锂电正极材料满产,维持同比高增,智能装备业务较为稳定,现金流持续改善。2018年前三季度公司实现营业收入24.78亿元,同比增加722.60%,归母净利润2.05亿,同比增长12.00%,扣非归母净利润1.96亿,同比增长133.45%,处于预告中枢偏上。扣非净利润高速增长主要因动力三元材料维持满产,出货量同比显著增长。公司前三季度经营活动净现金流量1.90亿,同比增长393.99%,继续改善。 分季度来看,Q3单季公司实现收入8.48亿元,同比增长41.10%,环比下滑11.57%。扣非归母净利润0.90亿元,同环比分别增长159.88%和27.39%。营收与利润环比背离的原因主要为正极材料上游原材料钴价从二季度开始下降从而导致采购成本下降,而产品价格下调幅度相对较小,同时海外客户售价较高,单吨盈利能力有所提升;同时中鼎高科确认营收季节性明显,三季度营收规模增加影响。受高毛利率业务中鼎高科三季度营收占比增加以及正极材料业务毛利率提升综合影响,毛利率由Q2的13.76%增长至Q3的19.71%。 存货相比二季度末小幅增长0.93亿至3.88亿,应收账款相比二季度末小幅增长0.39亿至11.27亿。由于非公开募集资金4月份才到账,2018Q3固定资产、在建工程新增规模较小,新增产能释放将于2019年年中。 高镍正极产能扩张,放量在即。公司目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系,精准定位,部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品,预计2019年逐步实现放量。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8/3.9/5.1亿元,同比分别增长13.4%/38.9%/29.0%,对应估值32.7/23.5/18.2倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期。

收入高增长,盈利阶段性承压。2018年前三季度公司实现营收22.91亿元,同比增加47.76%,归母净利润4.29亿元,同比增长32.48%,扣非归母净利润3.35亿,同比增长9.78%。营收同比高速增长,除因负极、锂电设备、涂覆隔膜、铝塑膜维持稳健增长以外,还有控股的石墨化加工公司山东兴丰并表影响所致。 分季度来看,Q3单季公司实现收入9.14亿元,同环比分别增长53.36%和13.54%。归母净利润1.72亿元,同环比分别增长34.38%和33.33%。扣非净利润1.14亿,同环比分别下滑8.25%和2.43%。扣非净利润增速与营收背离的主要原因为毛利率下滑影响,负极原材料针状焦价格上涨是主因。 在建工程由年中的1.55亿增长至三季报的6.2亿,固定资产小幅增长,新增产能仍在积极投建中,尚未转固。预收账款从年中的3.86亿增长至三季度的6.3亿,创历年新高,主要由新嘉拓的涂布机业务订单增加影响,考虑到订单确认周期,新增订单将于19年上半年确认,为涂布机业务业绩增长夯实基础。经营活动现金流净额2.54亿,显著改善。 股权激励,激发经营活力。公司同时发布2018年限制性股权激励计划(草案),拟计划授予限制性股票数量300万股,其中首次授予244.37万股,预留55.63万股,授予对象包括中层管理人员、核心岗位人员、重要岗位人员合计176人,首次授予价为22.59元/股。人员不同,解锁期限不同,最长分五期解锁,业绩考核标准为营业收入,2018-2022年营收分别不低于27、32、39、47、56亿元,复合增长率约20%左右。 各业务板块稳步扩张,为业绩持续增长蓄力。负极业务坚持走中高端产品路线,持续扩大产能缓解产能瓶颈,并购上游石墨化加工企业山东兴丰并进一步扩充产能,协同效应初显。锂电设备业务继续加大投入,加速推进浆料分散处理、补锂、分切、注液、特种膜涂覆等自动化工艺设备的研发和市场推广认证。涂覆隔膜业务产能稳步扩张,全资收购溧阳月泉,完成基膜、涂覆材料、涂布设备和隔膜涂覆业务的协同布局。铝塑包装膜业务继续加大研发投入,着重提高工艺、设备的稳定性,提升产品生产制造的良率。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.84/7.27/8.80亿元,同比分别增长29.5%/24.5%/21.0%,EPS分别为1.35/1.68/2.03元,对应估值分别为41.7/33.5/27.7倍。维持增持投资评级。 风险提示:负极材料大幅降价;宁德时代扩产放缓;涂覆隔膜大幅降价。

收购巴斯夫欧美地区电解液业务,技术、品牌及客户等核心资源进一步增强。公司近日与 BASF Corporation(巴斯夫美国公司)达成协议,以自有资金 120 万美元收购巴斯夫在欧美地区的电解液业务,包括技术、Selectilyte?品牌等资产,并将承接其全部客户,此次收购不包含巴斯夫在美国的电解液制造基地,收购完成后,订单将由新宙邦在国内的生产基地进行交付。 日韩客户需求稳步增长,收购巴斯夫欧美地区电解液业务为欧美市场拓展助力。公司已进入LG化学、三星SDI、松下、索尼等国际顶级电池厂商供应链体系,已开始为LG化学批量供应动力电池电解液,收入结构中国际高端锂电客户占比40%。本次收购巴斯夫欧美地区电解液业务将作为公司欧美业务拓展的前置过渡和试点,公司波兰基地建成投产后,欧美业务将实现协同发展,为新一轮业绩增长提供助力。 电解液行业底部拐点已现,高镍化趋势下,公司差异化研发优势开始突显。进入9月开始,主流电解液厂商开始上调产品价格,涨幅在5-10%,上涨主要受成本端溶剂DMC(碳酸二甲酯)价格上涨驱动。2018上半年电解液价格战竞争激烈,龙头公司盈利能力下降明显,此次主流电解液厂商开始上调报价,将成本压力向下游电池厂商传导表明电解液价格底部拐点已现。在高镍化趋势下,电解液技术难度提升,公司具备领先的电解液开发能力,目前已量产十余种关键添加剂,其中多种添加剂拥有专利,形成强有力的专利保护,在高镍化趋势下,公司差异化研发能力带来的竞争优势在逐步放大。公司已形成电解液及上游添加剂、新型锂盐、溶剂等产业链关键环节布局,产能稳步扩张,为后续业绩稳步增长奠定坚实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 3.24/3.94/4.90亿元,同比分别增长15.7%/21.8%/24.3%,EPS 分别为0.85/1.04/1.29元,对应估值分别为27.1/22.3/17.9倍,维持买入投资评级。 风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

步步为营,专注成就精细化工细分领域行业龙头。公司以电容器化学品业务起家,内生为主,外延为辅,以电子化学品与功能材料为核心进行相关多元化布局。基于核心技术平台,通过自主研发完成锂电池电解液、半导体化学品业务板块拓展,通过收购实现氟化工业务布局,各项业务在细分领域市场份额领先,竞争优势突出。 锂电池电解液:差异化研发优势开始凸显。电解液是配方型产品,需定制化开发,以添加剂为核心的配方研发能力是电解液企业的技术核心所在。高镍化趋势下,动力电池的电解液技术难度显著提升。即使是电池龙头企业的电解液研发人员也较少,在难度较大的电解液开发中,电池企业对电解液企业依赖度较高。公司具备领先的电解液开发能力,目前已量产十余种关键添加剂,其中多种添加剂拥有专利,差异化研发优势开始凸显。 有机氟化工:麻醉剂中间体龙头,产业纵横扩张。公司氟化工业务产品定位高端精细化学品,是全球吸入式麻醉剂中间体龙头。以海斯福为依托,进行横向扩张和纵向产业链延伸,战略布局清晰。新增含氟精细化学品及高端氟材料产能将分别于2019年下半年及2020年四季度释放,完善业务布局。 半导体化学品:即将迎来收获期。湿电子化学品是化学试剂中对纯度要求最高的领域,技术难度大,附加值高。受益液晶面板产能转移、光伏高速发展、半导体国产化,国内湿电子化学品稳步增长。公司通过4年自主研发的半导体化学品从2016年开始出货,新增产能将于2018年底释放,营收规模及盈利能力将相比原中试线有大幅提升,2019年将迎来收获期。 电容器化学品:现金牛业务,稳中有升。电容器是电子线路中三大基础电子元件之一,全球铝电解电容器电解液市场维持低速稳定增长。公司是全球铝电解电容器电解液龙头,受益国内环保监管加强,供给进一步集中,电容器化学品进一步增长,稳中有升。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.24/3.94/4.90亿元,同比分别增长15.7%/21.8%/24.3%,EPS分别为0.85/1.04/1.29元,对应估值分别为24.7/20.3/16.3倍,给于买入投资评级。 风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

锂电正极材料业务高增长,智能装备业务较为稳定,现金流显著改善。2018年H1公司实现营业收入16.30亿元,同比增加95.22%,归母净利润1.13亿,同比下滑22.16%,下降的主要原因是上年同期有转让星城石墨股权取得投资收益影响所致。扣非归母净利润1.06亿,同比增长114.99%。分业务来看,锂电正极材料业务实现营收15.60亿(+103.44%),扣非净利润0.85亿(+183.31%),是营收和利润增长的主要驱动力。智能装备业务实现营收0.70亿(2.95%),扣非净利润0.22亿(+10.33%),较为稳定。公司经营活动净现金流量1.46亿,同比增长262.47%,显著改善。 原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑,受益营收规模扩大,管理费用率下降。公司产品采用成本加成定价模式,单位毛利较为稳定,由于主要原材料钴价上涨导致产品售价提升,因此毛利率有所下滑。同时产品结构有所调整,相对高附加值动力三元正极材料占比提升,一定程度抑制毛利率下滑幅度。受益营收规模扩大,管理费用率下降明显。Q2财务费用率下降明显,除因非公开募集资金于4月到账产生利息收入以外,还有二季度汇兑产生正收益形成正面影响。 存货小幅增长,应收账款期限结构合理。公司2018H1存货增长0.35亿至2.95亿,主要系库存商品增长0.55亿,考虑公司营收规模大幅增长,存货维持合理水平。应收账款增长3.58亿至10.88亿,一年以内占比98.85%,账款期限结构合理,坏账计提比例较为审慎。由于非公开募集资金4月份才到账,2018H1固定资产、在建工程新增规模较小,新增产能释放集中于2019年下半年。 高镍正极产能扩张,放量在即。公司目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系,精准定位,部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品,预计2019年逐步实现放量。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8/3.9/5.1亿元,同比分别增长13.4%/38.9%/29.0%,对应估值37.7/27.1/21.0倍,维持增持投资评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期。

营收高增长,市场份额稳步扩张。2018年H1公司实现营业收入93.60亿元,同比增加48.69%,归母净利润9.11亿元,同比下降49.70%,下降的主要原因是上年同期有转让普莱德股权取得投资收益影响所致。扣非归母净利润6.97亿,同比增长36.55%,处于业绩预告中枢,基本符合预期。经营活动净现金流量10.58亿,改善明显。营收高增长系上半年中国新能源汽车产销高增长,同时公司市占率由同期的23.62%提升至41.94%所致。 分季度来看,根据合格证和GGII数据,公司2018年Q2装机量和产量分别为4.31、4.90GWh,相比2017年Q2的1.02、3.00GWh分别同比增长322.55%、63.33%。但从扣非净利润来看,2018Q2为4.28亿,2017Q2为6.86亿,同比下滑37.61%。业绩与出货量的背离主要受动力电池单价下滑及新项目增加导致的研发投入加大影响所致,而后者则是公司长期竞争优势的来源与远期业绩的保障。 存货增长主要系发出商品增加,应收账款期限结构合理。公司2018H1存货增长15.02亿至49.20亿,主要系发出商品增长15.86亿,库存商品及原材料分别减少2.64亿、4.17亿,维持合理水平。应收账款增长16.10亿至85.29亿,一年以内占比95.61%,账款期限结构合理,坏账计提比例较为审慎。 国内外客户进展顺利,产能稳步扩张,计划筹建德国工厂。补贴政策调整,技术门槛提升下,市场头部效应明显,公司份额大幅提升,国内一超地位稳固,进入全球扩张期。国内市场:为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风等传统车企以及蔚来、威马等新兴车企供货。海外市场:进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作,获得多个重要项目定点。公司目前在宁德、青海、溧阳建有生产基地, 2018H1固定资产增加16.00亿至98.20亿,产能稳步扩张,其中溧阳基地已于上半年正式投产,并开始筹划在德国建设首个海外生产基地。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 25.52/29.08/39.05亿元,同比分别增长-34.2%/13.9%/34.3%,对应估值58.8/51.6/38.4倍,维持买入投资评级。 风险提示:动力电池价格下降幅度超预期;公司电池出货量低于预期。

业绩基本符合预期,继续稳步增长。2018年H1公司实现营业收入13.78亿元,同比增加44.34%,归母净利润2.57亿元,同比增长31.29%,扣非归母净利润2.21亿,同比增长22.22%。营收增速较快,除因负极(8.44亿,+33.81%)、锂电设备(2.63亿,+12.65%)、涂覆隔膜(0.86亿,+32.67%)、铝塑膜(0.25亿,+29.18%)等业务维持稳健增长以外,还有控股的石墨化加工公司山东兴丰(1.76亿)并表影响所致。 分季度来看,Q2单季公司实现收入8.05亿元,同比增长46.20%,环比增长40.39%。归母净利润1.29亿元,同比增长11.81%,环比增长0.31%。Q2环比Q1收入与归母净利润增速背离主要因二季度坏账损失增加及所收到的政府补助减少影响所致。 存货维持健康水平,应收账款期限结构合理,资产减值损失受江苏智航影响较大。公司2018H1存货增长2.7亿至14.59亿,主要系委托加工物资增加1.79亿,在产品和发出商品各增加0.45亿左右,库存商品变化不大。公司一年以内应收账款在90%以上,账款期限结构合理。资产减值损失主要受江苏智航影响较大,总应收账款9090.44万元,计提坏账准备1363.57万元,目前公司已提起诉讼,申请财产保全。 各业务板块稳步扩张,为业绩持续增长蓄力。负极业务坚持走中高端产品路线,持续扩大产能缓解产能瓶颈,并购上游石墨化加工企业山东兴丰并进一步扩充产能,协同效应初显。锂电设备业务继续加大投入,加速推进浆料分散处理、补锂、分切、注液、特种膜涂覆等自动化工艺设备的研发和市场推广认证,高速双面涂布机实现批量生产和交付客户使用。涂覆隔膜业务产能稳步扩张,持续加大对新技术和新工艺的研发投入,全资收购溧阳月泉,完成基膜、涂覆材料、涂布设备和隔膜涂覆业务的协同布局。铝塑包装膜业务继续加大研发投入,着重提高工艺、设备的稳定性,提升产品生产制造的良率,继续推进钢塑膜在动力电池领域应用的探索。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.54/8.25/10.60亿元,同比分别增长45.1%/26.1%/28.6%,EPS分别为1.51/1.91/2.45元,对应估值分别为37.2/29.5/23.0倍。维持增持投资评级。 风险提示:负极材料大幅降价;宁德时代扩产放缓;涂覆隔膜大幅降价。

收入增速符合预期,归母利润增速低于市场预期。2018上半年公司实现营业收入33.55亿元,同比增加10.80%,归母净利润3.67亿元,同比下滑9%,扣非归母净利润3.44亿,同比下滑13.73%。 上半年公司收入稳步增长主要得益于其核心产品通用继电器(收入占比超4成),取得了约22.5%出货额增长。同时低压电器、高压直流继电器等主要产品均有不同幅度的出货增长,收入端的增速符合预期。 归母净利润与收入增速背离,有所下滑的原因系公司上半年主业综合毛利率下滑3.94%至38.78%,为近四年半年报最低。毛利率下滑主要系人民币兑美元汇率波动及部分产品价格较去年同期有所降低所致,净利润增速低于预期。 通用继电器延续强势,汽车、电力继电器经历阵痛:上半年公司主要产品发货金额与增速分别为,通用(15.1亿,+22.5%)、汽车(5.04亿,-1.6%),电力(6.1亿,-12.6%),低压电器(2.6亿,+20.5%),高压直流(1.67亿,+36%),工控(2.27亿,+13.8%),信号(1.42亿,+16.4%),其中通用增长明显系下游空调和光伏逆变器持续热销,汽车下滑系整车市场环境变化进入调整期,电力下滑系国内电网招标放缓同时海外受客户产品切换出货放缓和汇率大幅波动所致。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力:公司继电器产量已居世界首位,在坚持品质的同时未来向智能化、信息化智能制造发展成为公司后续重心。在此发展路径下,即便公司目前正面临外部汇率波动与下游行业景气周期变化的不利影响,但公司商业模式与行业地位依旧稳定,具备业绩穿越波动的坚实实力。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.35/8.85/10.84亿元,同比分别增长7.3%/20.4%/22.4%,EPS分别为0.99/1.19/1.46元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

深耕正极,厚积薄发。公司前身为北京矿冶研究总院课题组,1999年开始研发钴酸锂材料,2002年成功量产,正式进入正极材料市场。公司在正极行业持续深耕,技术水平业内领先,在消费、动力、储能正极材料领域均实现首家出口海外。2015年,公司率先开发出动力用NCM622并批量销售海内外客户,2017年又成功实现NCM811量产,先发优势明显。 高镍动力电池规模量产拐点已至,高镍化是中周期产业趋势。为实现2020年300wh/kg的能量密度目标,高镍三元正极+硅碳负极是最可行的商业化方案,正极高镍化趋势明确。而在2025年后有一定不确定性,需跟踪富锂锰基和固态电池的商业化进展,因此高镍三元正极产品生命周期预计至少5-10年。目前圆柱型动力电池已率先实现高镍产品量产,方形、软包电池突破在即,2019年行业将迎来高镍产品量产的普遍性突破。预计2020年NCM811正极市场规模将突破200亿。 高镍正极技术门槛大幅提升,将重塑产业格局。高镍正极的循环性能及热稳定性较差,需要掺杂、包覆做材料改性方能在实际产业化中应用。其核心技术在于掺杂包覆工艺,同时烧结的设备精度及工艺要求也大幅提升,技术难度显著增加,高镍正极技术门槛大幅提高将重塑产业格局,市场集中度有望提升,从而改变目前的散乱局面。高镍正极用钴量减少,成本显著下降,同时溢价明显,盈利能力显著提升。在高镍正极体系下,正极烧结环节的技术含量也显著增加,在以加工费定价的模式下,稳态情况高镍正极环节的毛利率也将高于目前523产品。 双轮驱动,夯实业绩增长基础。2010年开始,受钴酸锂材料市场竞争激烈影响,公司将正极材料业务重心开始转向动力三元材料,同时开展对外投资,目前形成正极材料及智能装备两大业务板块。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,为业绩高增长夯实基础。子公司中鼎高科精耕于精密模切设备,不断拓展应用领域,智能装备业务稳步增长。预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8亿、3.9亿、5.1亿元,对应估值分别为46.8、33.7、26.1倍,给予增持评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期;价格及需求的预测方法可能存在一定局限性。

与ATL一脉相承,厚积薄发。公司由ATL动力电池部门分拆而出,与ATL一脉相承,创新是公司的底层基因。苹果对供应商的严苛要求帮助ATL强化了研发生产管理体系,以此成为与宝马合作的契机。而通过与宝马的合作,公司完成了汽车级研发生产管理体系的搭建,一开始便站在国内厂商难以企及的高度,为公司后期在动力电池市场快速开疆拓土奠定了基础,厚积薄发。 对内:差异化决胜,一超格局稳固。产品差异化是现阶段动力电池行业决胜关键,技术领先的电池企业可形成广泛的客户绑定,产业链议价能力强,形成成本优势。高收入与利润可支撑持续的研发投入与设备投资,进而保持技术领先,规模效应明显。差异化竞争战略需与公司价值链体系、价值观理念相匹配,受公司发展路径影响极大。公司以创新为价值观导向,构建了以领先技术、高产品品质、定制化服务为核心的价值链体系。顶尖研发团队,累计超三十亿研发投入,深度掌握从基础材料、电池到工艺设备的全产业链核心技术,材料厂商普遍以代加工方式供货,采购成本普遍比行业平均低10-20%,公司已形成成本与技术双重领先,一超格局稳固。 对外:产业集群竞争,顺势而为。从1991年索尼率先实现锂电池产业化后,主导设计范式确定,性能提升主要基于持续的材料与工艺创新(模块创新与渐进创新),竞争焦点从产品差异逐步过渡到差异化与低成本并重。欧美曾是锂电基础研究先驱,在产业化上却基本出局,根本在于缺乏产业集群导致的成本劣势以及核心技术人才匮乏。日本率先实现锂电池产业化,却在近年显现颓势,其背后反应的是封闭的供应链体系,技术领先却有成本劣势的相关产业,逐步收缩至剩余的高附加值环节。韩国相关产业较弱,通过向日本紧密的技术跟随,逐步缩小技术差距,及早地进行全球化采购降低原材料成本,在中高端市场上逐步蚕食日本份额。中国虽然前期走了技术弯路,但已形成庞大的产业集群,具备成本优势的相关产业在技术上也快速跟进,正快速崛起。国际企业的角力,是国家产业集群间的竞争,中国强大的产业基础结合有利的需求条件为宁德时代奠定全球竞争优势,顺势而为。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为25.52/29.08/39.05亿元,同比分别增长-34.2%/13.9%/34.3%,EPS分别为1.17/1.34/1.80元。给于买入投资评级。 风险提示:动力电池价格下降幅度超预期;公司电池销量低于预期。

内生外延并举,实现跨越式发展。公司以负极材料业务起家,在产业发展初期通过并购实现资源快速整合,完成涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等业务板块布局,形成技术协同,资源共享。通过切入ATL及宁德时代供应链体系,与两大锂电巨头深度绑定,过去三年营收复合增长率达65%,归母净利润复合增长率达156%,实现跨越式发展。 负极:技术决胜,后来居上。负极材料差异化明显,不同应用领域附加值差异显著。公司技术底蕴深厚,核心技术人员是早年终结日本负极材料技术封锁的先驱。产品定位高端,性能优势突出,实现后来居上,跃居人造石墨市场份额第一,价格毛利显著高于同行。向上延伸成本占比高的关键石墨化环节,将进一步降本增效,提升盈利。硅碳负极技术领先,放量在即。 涂布机:绑定龙头,穿越周期。涂布机是锂电设备的关键环节,技术壁垒高,叠加定制化属性,供应链锁定效应强。公司通过打造模块化技术平台,在实现客户定制化需求快速响应的同时,实现关键技术不断积累迭代,成为行业的创新先驱。核心客户宁德时代在国内的一超格局已经奠定,即将进入全球扩张期,公司有望穿越周期。涂覆隔膜:业务布局协同效应显现。隔膜涂覆环节轻资产,浆料配方的差异化研发能力以及涂覆工艺是该环节的制胜关键。公司围绕涂覆隔膜展开的业务布局协同效应显现:浙江极盾与新嘉拓分别提供关键的涂覆材料、涂覆工艺与设备技术,通过深度的技术合作实现涂覆隔膜技术领先。 铝塑膜:即将迎来收获期。软包动力电池占比有望提升,铝塑膜作为软包电池封装的关键材料,将进入高速成长期。铝塑膜技术壁垒高,国产化率低。公司从2012年开始铝塑膜核心工艺和材料的研发,目前已经取得关键复合工艺和CPP材料的突破,同时针对车用软包电池的强度问题推出了钢塑膜产品,前期技术积淀即将迎来收获期。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.54/8.24/10.58亿元,同比分别增长45.0%/26.0%/28.5%,EPS分别为1.51/1.90/2.45元。给于增持投资评级。

精益求精是宏发成功之本。回顾公司发展历程,公司始终秉承“以质取胜”的方针,将对产品质量的把控作为首要任务。基于这种精神,宏发从默默无闻的国企子公司成长为世界继电器龙头之一,全球市占率还在持续提升,2017年其继电器全球市占率同比提升1.5%,达14%。我们认为未来公司继电器产值由目前53~55亿左右(全球第二市占率14%)向70~80亿(欧姆龙全球第一市占率16~17%)迈进是大势所趋,公司的ROE水平亦在逐步迈向高峰。 品类扩张为宏发带来更多增长动能。宏发一直在继电器之外的领域未雨绸缪。梯度扩充产品门类,逐步实现向客户提供整体解决方案的转变成为公司近年的重心。宏发首先将市场空间远大于继电器,同时自身具备一定技术基础的低压电器作为重点发展的第二门类,其次积极开发氧传感器、灭弧室等门类产品。2017年宏发陆续提出“大工控”(包含电子模块、基础元器件、低压电器、工业继电器等)、“大汽车”(包含汽车继电器、汽车电子应用模块、电子真空辅助泵等)概念,我们认为这是宏发从继电器领域的know-how公司向工业自动化产品层次进军的号角。 内外因共振,宏发已具备极高产业壁垒。宏发自上市以来在做大规模的同时,不断提高自身产业壁垒,毛利率持续提升,其中内因为:1)生产模式垂直一体化且高度自动化,宏发拥有从产品及模具设计和开发、零部件生产、产品组装到销售集于一身的生产模式,产业链完整;生产用的自动化产线自主设计,领先国内外同类公司。2)绑定优质客户,制定行业标准,宏发坚持与优质客户建立长期紧密联系(各细分领域皆如此),利用优质客户在行业中的影响力不断产生正反馈效应,同时凭借产品影响力,公司在制定行业标准上的话语权越来越强,已经整合了智能电表、电梯、信号、汽车(中国)的行业标准,占领行业高地,引领行业趋势。3)宏发拥有一流的实验中心,各类继电器产品都可享受更为低价的实验室检测成本与更多次的实验检测服务,为产品最后的出厂做足准备。外因为:1)海外竞争对手正逐步收缩产线,受益于此公司凭借出色的成本控制与产品品质继续扩展市场份额。2)信息化时代到来支撑继电器产品稳定发展,继电器出现了新的应用领域,其空间和价值都有望在未来超过传统领域。 拉长视角,业绩穿越波动持续增长。从2009到2017年,公司营业收入年均复合增速达到21.6%,净利润年均复合增速达到30.9%。宏发用事实证明,过往业绩长期的稳定增长穿越波动,其继电器所对应的广泛下游以及在各自领域的领先地位都是助力其长久盈利的核心因素。宏发ROE逐年稳步提升,已接近17.5%,同时其ROIC也已稳定在14.5%左右,宏发持续的资本开支投入获得的回报稳定,后续扩产会继续助力公司业绩提升。2018Q1,宏发实现收入15.96亿,同比增长18.58%,归母净利润1.69亿,同比提升0.66%(受汇兑损益拖累),业绩承受一定压力,但我们相信宏发会保持稳定的ROIC水平,在不断的投入中助力公司穿越下游波动。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.75/9.41/11.51亿元,同比分别增长13.1%/21.4%/22.4%,EPS分别为1.46/1.77/2.16元。给于买入投资评级,12个月目标价43.5元,对应2018年30X市盈率。 风险提示:智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

牵手汇金租赁,开拓充电桩轻资产运营模式:公司公告拟将子公司”特来电”所拥有的部分充电桩以2.97亿元出售给“汇金租赁”,并拟以经营性租赁方式租用充电桩。我们认为与汇金租赁的合作是公司在稳固充电桩运营龙头地位后,对自身充电桩运营模式的再度探索,望对后续经营产生积极影响,并具有以下重要意义: 1)获得增值收益,充电桩价值获得认可。据公告,公司转让部分充电桩原值约2.22亿,转让交易金额为2.97亿,资产增值0.75亿元。该协议的达成首先会使公司获得增值部分的收益,其次交易的溢价代表了公司拥有的充电桩资产价值已获得业内客户的认可,特来电充电桩除固定资产的使用价值外其背后所具备的地理资源、客户资源、品牌资源等得到了真正的变现,公司先期重资本的“跑马圈地”投入获得真实成效。 2)固定资产“出表”,资产流动性得到增加。此次公司与汇金租赁出售充电桩业务的结算方式为承兑汇票,从公司资产结构看,流动性较弱的充电桩资产转换成为了流动性更佳的承兑汇票,同时公司可在短时间获得可观的现金流入,交易促使了公司内部资产利用率的提升,是积极的经营策略。 3)经营性租赁返租掌握运营权,逐步探索轻资产模式。公司对于充电桩资产的出售旨在提高资产利用效率,其通过经营性租赁的方式继续掌握出售充电桩的运营权,稳固自身全国充电桩运营的龙头地位。后续公司望以此为开端,在新能源车不断普及、充电需求持续增强的大背景下,结合特来电平台优势及金融机构的资金优势,创新探索适合公司发展的轻资产运营模式。 设立10亿产业基金加码充电桩布局,公司充电桩运营数据持续领跑行业:公司近期公告,公司(出资1亿)拟与“巨峰科创”(出资1.5亿)、“交银国信(出资7.5亿)”等机构合资设立10.02亿产业基金投资新能源车相关领域,至此公司资金实力再获加强。我们认为车桩缺口缩小大势所趋,政策也在背书助推充电桩市场发展。 根据公司官网数据,截止2017年底,公司以累计约18.9万台充电桩终端数据位列全国第一,龙头地位不言而喻。目前公司日充电量约达190万度,累计充电量超过5.58亿度,预计带来充电服务收入近3.3亿(以度电服务费0.6元假设计算)。在大浪淘沙的充电桩运营领域,公司预先卡位的跑道优势愈发明显,未来望引领行业,占据鳌头。 牵手滴滴、国恩再度做大充电生态圈:近期公司公告,与滴滴、国恩股份分别达成战略合作协议。拟同滴滴一道共同开拓网约电动车市场,同国恩股份一道在箱式变电站和充电桩的外观结构等领域进行联合技术创新,并合作方探讨发起成立新能源汽车产业基金,公司充电生态圈合作伙伴再度扩容。 此前公司已与国家电网达成全面战略合作协议;在跨界合作方面,公司还与新华网、上海交大、支付宝等进行合作。其中在金融领域,公司积极开展以汽车租赁、充电支付等业务为入口的充电生态综合金融业务。我们预计公司在2019年先期充电桩布局收入望迎来明显的拐点,拉动业绩显著提升。 多能生态网成为公司发展新亮点,期待储能领域起势:公司正积极利用太阳能、电动汽车移动储能和高电压固体电蓄热打造多能生态网。通过固体电蓄热系统的开发、应用、管理、推广等,提供电网调峰辅助等服务。固体蓄热材料蓄热能力比同体积水大五倍左右,且体积和形状能够相对自由地调节。相比传统蓄热方式更为方便、高效、环保、安全、节能。公司已建成并投运了丹东、长春及调兵山等全球首例固体电蓄热调峰项目,项目回报良好。期待固体蓄热技术在潜力十足的储能领域大放异彩。 投资建议:我们积极看好公司在充电领域的发展,公司龙头地位已不言而喻。预计光伏及配网设备为公司业绩提供支撑,同时我们认为公司在多能生态网,尤其是固体蓄热领域有望形成新的业绩贡献点;我们判断公司在2017年业绩略显平淡,但在2019年前后会迎来大幅增长,预测公司2017-2019年EPS分别为0.26/0.34/0.59元,给予“买入”投资评级。 风险提示:产业政策风险、电动汽车和充电桩投资业务出现的短期亏损风险、新业务拓展风险、国网招标不及预期风险。

股东减持计划已完成过半:公司公告称二股东联发集团及联发商置的减持计划目前已完成过半,其中联发集团减持约247万股,减持均价42.73元/股;联发商置减持4万股,减持均价43.42元/股,合计减持251万股,占减持计划的50.2%,公司总股本的0.47%。二股东减持计划:出于经营规划考虑,联发集团及联发商置计划自2017年11月27日起15个交易日后3个月内,通过集中竞价或大宗交易合计减持不超过500万股公司股份。 持续看好公司领跑产业发展,内外因共振铸造高壁垒:公司自上市以来在做大规模的同时,毛利率持续提升,综合毛利率由2012年32.46%提升至2016年39.52%,我们总结内因为:1)生产模式垂直一体化且高度自动化,公司拥有从产品及模具设计和开发、零部件生产、产品组装到销售集于一身的生产模式,产业链完整;生产用的自动化产线自主设计,领先国内外同类公司,人均效率不断提升。2)绑定优质客户,制定行业标准,公司坚持与优质客户建立长期紧密联系(各细分领域都奉行该原则,利用优质客户在行业中的影响力不断产生正反馈效应,同时凭借产品影响力,公司在制定行业标准上的话语权越来越强,目前已经整合了智能电表、电梯、信号、汽车(中国)的继电器行业标准,占领行业高地,引领行业趋势。 外因为:1)海外竞争对手正逐步收缩产线:由于继电器全球市场近年来正在经历缓速增长,众多世界一线继电器品牌,诸如欧姆龙与松下都有收缩产线的趋势,其中泰科收缩最为明显,产业内人员流动正在加速。受益于此,公司凭借出色的成本控制与产品品质继续扩展市场份额。2)信息化时代到来支撑继电器产品稳定发展,随着信息化时代的到来,继电器出现了新的应用领域,其空间和价值都有望在未来超过传统领域,具体包含智能家居、安防、新能源汽车、智能电网、工业自动化等,公司技术优势和多元化产品的布局将明显受益。 前三季度业绩符合预期,经营趋势继续稳健向上:2017前三季度公司实现营业收入45.11亿元,同比增加21.62%,归母净利润5.81亿元,同比增长21.95%(其中三季度实现收入14.82亿元,同比增长19.17%,归母净利润1.80亿元,同比增长18.38%)。其中通用继电器延续增势,汽车继电器跨越淡季恢复增势,高压直流继电器加速增长,工控继电器今年也始终保持近30%增速。 新产品、新客户拓展为公司提供持续发展动能:公司利用其多年的工业制造经验与垂直一体化的生产体系,始终保持对同源以及相关新产品的研发与拓展。今年以来公司电容器出货量明显增加,并与汽车电子中的模块化产品(包括电器盒等)贡献了公司新产品中的绝大部分收入。同时公司在真空泵(已进行部分厂家送样)与氧传感器这两大由海外厂商(主要是博世与电装)垄断的市场稳扎稳打,未来有望逐步放量,相关产品的延展性潜力明显。新客户方面,公司在原有通用、福特等汽车大客户基础上,今年首次成为韩国现代与起亚的全球供应商,并陆续供货;新能源汽车方面公司拓展与CATL的合作关系,使公司高压直流继电器出货量增长显著。放眼未来,伴随汽车电动与智能化的趋势,公司与大众、奔驰与宝马的新能源车型也在不断跟进。我们认为新产品、新客户拓展将会为公司提供持续发展动能。 投资建议:二股东减持计划已完成过半,公司基本面继续稳健,不受影响。放眼未来,结合公司主要产品下游行业回暖及新拓展行业快速增长的背景,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.35/9.26/11.21亿元,同比分别增长26.27%/26.00%/21.07%,EPS分别为1.38/1.74/2.11元。维持买入投资评级,12个月目标价49元。

再度公告12亿配网节能改造订单,预计带来年均1.36亿节能收入:公司公告拟与湖南、江西、河南电力签署三项配网节能改造合同,将为以上电力公司提供配电网实施提高电能质量及综合节能改造,节能收益总额约12.17亿元,公司预计投资额为6.57亿元。项目建设期分别为8/12/12个月,项目验收后公司将以节电量效益及增供效益作为收入(节电量效益:节电量×电价;增供效益:增供电量×购售电差价),收费期限均为8年。按照公司可分享节能收益的比例,并以公告预估总节能收益为计算基础,我们计算在8年节能分享期内年均可确认约1.36亿节能收入,预计产生净利润约2300万。 提升775万节能服务关联交易额,预计全年节能业务达8亿:公司因节能业务实际发展情况,拟增加与国网节能服务的关联交易额775万,即由7.88亿提升至7.96亿。由于公司年初公告预计全年实现节能业务收入7.88亿,此次提升关联交易额后我们判断,公司全年节能服务收入预计达7.96亿。 配网节能业务盈利能力优秀,全年新签节能订单已达近18亿:我们通过对公司2016年年报与2017年相关报表大致测算可发现,公司配网节能业务的盈利水平超出了之前市场普遍预期的约10~12%净利率,综合考虑公司不同期间费用与其余成本项的影响,我们认为公司配网节能业务的实际净利润率有望超15%。同时,我们统计了公司所有的节能公告订单,预计2017年前三季度年公司节能业务实现约6.6亿,该数值与公司披露全年节能业务计划实现7.96亿收入基本吻合,并统计了6月份公告的湖北与此次湖南、江西、河南四项节能合同,累计订单额近18亿。此外公司在年报中披露2017年其预计资本性项目投资计划14.51亿元,其中节能业务14亿元,目前据公告公司节能服务投资额已累计达9.71亿元,以此数据看,节能服务投资额较年初规划仍有约4.3亿空间。 建设美丽中国电网节能不可或缺,国网省节能公司望大力发展综合能源服务:新时期我国将加快生态文明体制改革,目标建设美丽中国,未来加大对环保的投入是重点方向,其中电力系统的节能不可或缺。目前我国在电力节能已取得新成效,其中在输电环节,主要是加强线损管理,降低线损率,目前国网与南网已积极投入。据北极星电力网转发国网相关文件显示,国家电网将以省节能公司为主体进军售电市场,将综合能源服务作为主营业务,打造新的增长点,目标到2020年确保累计实现业务收入达500亿元左右,力争实现600亿元左右,市场份额得到显著提升。公司大股东国网节能服务公司作为总部直属节能服务平台,望与地方节能服务公司协同大力发展电网节能业务,公司作为上市平台成长潜力明显。 输配电价准许成本望纳入节能改造资产,国网表态积极支持:国网今年公开表示将加快输配电价改革,已卓有成效。输配电价的定价方式=准许成本+准许收益+价内税金,我们认为配网节能改造等设备资产望纳入准许成本,因此地方电网有足够动力进行相关改造。同时,目前多省市的输配电价办法中都表示,“若实际线损值低于核定值,这部分收益由电网企业和电力用户共享”,因此电网节能改造降低线损的需求迫切,公司望充分受益。同时夏季用电高峰到来,对电网的运行能力考验加大,减少配网线损,提升输配电销量大势所趋,公司相关业务广受青睐. 与国网节能服务公司共成长,增量混改形成新看点:公司股东国网节能服务公司已公告承诺五年内解除国网旗下与公司配网节能业务的同业竞争,公司望与国网节能服务公司共同发展成长。同时我们认为公司作为国网节能服务公司目前唯一上市资本平台,未来有望响应国网在增量配电领域放开投资的号召,发展混合所有制,放大国有资本功能,形成新看点。 投资建议:公司此番再度公告约12亿节能服务大合同,印证了公司在该领域的稀缺地位,同时据计算公司仍有约4亿节能投资空间,后续望继续挖掘相关合同提供成长潜力。公司三季报业绩成果再次证明其配网节能业务突出的盈利能力,面对广阔的节能改造业务市场,我们持续看好稀缺的股东背景为公司带来的促进作用。同时未来国网的混改预期为公司拓展更多业务提供可能,持续推荐。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.38/1.85/2.40元。维持买入评级。