并购隔膜龙头,锋芒尽显。公司原主营以卷烟包装及无菌包装业务为核心,卷烟包装相关业务贡献主要盈利,受2016年以来卷烟行业去库存影响,拖累公司业绩,无菌包装业务稳步增长,逐步形成盈利支撑,对烟草业务依赖度有所下降。收购同一控制人控制的湿法隔膜龙头上海恩捷90.08%股权,资产规模、盈利能力大幅增强。 隔膜采用供应链体系,以非恶性价格竞争方式出清,行业规模效应明显,稳态龙头公司市占率高。隔膜对锂电池性能影响关键,技术壁垒高,产品非完全标准化,因此下游客户采用供应链体系,认证周期长,行业以非恶性价格竞争方式出清。横向比较,隔膜环节资产最重,稳态下利润率水平高,重资产意味着产能利用率对成本影响关键,利用率低将导致成本恶化进一步降低竞争力形成恶性循环,因此一旦行业开始洗牌,出清速度很快。单线成本优势来源于工艺经验,难以模仿,超额收益持续期长,综合成本优势依赖于产能规模,规模效应明显,稳态行业集中度高。3C行业进入成熟期,新能源汽车高速增长,成为隔膜行业新驱动力。我们预计2020年全球隔膜需求将达到46亿平,市场规模145亿,2025年达到145亿平。 国内大量隔膜企业资产负债表恶化,行业快速出清,海外锂电巨头开始加速供应链体系开放。由于补贴政策趋严,2018H1国内动力电池集中度快速提升,公司主动降价,导致大量中小企业产能利用率不足,盈利显著恶化,难以进一步融资扩张竞争,行业格局快速优化。电动化大趋势下,国外三大锂电巨头产能加速扩张,成本竞争力弱,对大产能低成本供应商有强烈诉求。原有日韩隔膜供应商多为大集团小部门,进入时间较早,多为第一代线,成本竞争力弱,扩产保守,锂电巨头供应链体系将加速向中国企业开放。 公司竞争优势持续强化,国内一超地位稳固,进入全球扩张。公司研发实力强劲,产品品类齐全,工艺水平持续提升,产线迭代升级,成本稳步下降,竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势,绑定优质客户,国内一超地位稳固。海外已为LG化学批量供应动力电池隔膜,松下在加速认证中,进入海外扩张,长期成长确定性高。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 5.34/8.41/10.80亿元,同比分别增长242.4%/57.5%/28.5%,每股eps分别为1.13/1.77/2.28元,对应估值分别为48.5/30.8/23.9倍,首次覆盖,给予“买入”投资评级。 风险提示:下游行业需求不及预期;补贴政策退坡幅度超预期。

低压电器龙头地位稳固,户用光伏业务再迎成长周期:正泰电器成立于1997年,主营配电、控制、终端电器等低压电器产品,成立之初通过母公司的资产转让迅速扩大规模,自2003年起拥有独立采购和销售渠道,目前是国内收入规模最大的低压电器生产商,拥有2800+经销网点,全国领先。2009至2017年低压业务收入复合增速为14.93%,规模已超150亿,国内市占率18+%。2016年耗资93.71亿收购原集团内部资产正泰新能源开发100%股权,正式形成了低压电器、光伏业务双轮驱动的业务模式。公司光伏业务主要包括组件、户用、EPC和光伏电站运营,2018年公司组件全球出货量排名第十。同时公司凭借自身在渠道优势积极布局户用光伏,2017年户用开发户数超过4万户,2019年户用光伏有望被单独进行管理,维持高速增长。 用电需求增长驱动低压电器行业发展,内资品牌崛起扩容市场空间:基于低压配电侧与建筑内部用电等场景对低压电器的刚性需求,代表各领域电能分配需求的社会用电增速先导部分低压电器行业需求,2018年社会用电增速达8.15%,创2012年以来新高,望驱动19年低压电器行业同步增长。 国内低压电器市场有望达800亿以上,以优质内资品牌为代表的中端市场份额(约40%)已经成为行业占比最大的领域。低端市场小品牌陆续出清、内资品牌进口替代起势、外资品牌定制化能力不足等因素望继续扩容中端市场,具备营销+研发的优质内资品牌成长潜力最为突出。 渠道+研发+高经营效率铸造正泰低压电器核心优势:1)数量庞大、管理规范的经销网络为正泰低压业务转嫁成本压力,熨平行业波动提供极大支持;目前正泰通过核心经销商持股等激励手段继续激发经销商经营活力。2)正泰18年研发费用望超8亿,代表研发成果的昆仑系列产品自推出以来内部销售占比也已达30%,研发正提升品牌价值。3)正泰低压业务经营效率高,整体净经营周期约为53天明显好于同业,收现比长期保持100%以上,有足够应对风险的能力。 光伏电站结构持续优化,户用光伏有望迎来加速成长。正泰积极布局光伏电站,2018年以来逐步减少弃光率较好且补贴拖欠较为严重的集中式电站规模,分布式光伏电站占比持续提升,电站资产持续优化。2019年2月18日国家能源局召开了2019年光伏电站的管理办法的研讨会,明确表示户用光伏将被单列给予单独规模,并将维持固定补贴。正泰凭借自身经销商网络和品牌认知度积极布局户用光伏,2019年户用业务有望高速增长。 盈利预测:预计公司2018-2020年三年收入分别为264.62/321.74/365.92亿元,归母净利润分别为35.13/44.59/51.18亿元,同比增长23.7%/26.9%/14.8%。公司过去五年平均PE在17.5倍左右,预计合理市值在780.33亿元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;光伏行业海外市场增速不及预期,公司EPC开工不及预期。

拟非公开募资不超过10亿,加码氟化工、锂电池电解液两大核心业务板块。2018年12月18日,公司发布非公开发行股票预案,发行不超过6500万股,募资总额不超过10亿元,投向5大项目:①海德福高性能氟材料项目(一期,预计总投资8亿元,募资拟投入5亿元)、②惠州宙邦三期项目(预计总投资4.8亿元,募资拟投入2亿元)、③福邦新型锂盐项目(一期,预计总投资2亿元,募资拟投入0.5亿元)、④波兰电解液项目(预计总投资1.8亿元,募资拟投入1.5亿元)、⑤荆门锂电材料及半导体化学品项目(一期,预计总投资1.6亿元,募资拟投入1.0亿元)。预计项目完全达产后,年均营收新增32.2亿,净利润4.8亿。 有机氟化工上游延伸,扩张品类;锂电池电解液、溶剂、添加剂三位一体,协同布局: 1)海德福项目属于有机氟化工业务上游延伸,主要包括四氟乙烯、六氟丙烯及其下游的中高端含氟聚合物、精细化学品等,在保障原材料供应稳定性的同时丰富产品结构,形成产业链互补。 2)惠州宙邦、湖南福邦属于锂电池电解液上游延伸,主要包括碳酸酯溶剂和新型锂盐添加剂LiFSI,碳酸酯溶剂将全部用于内部电解液配套,LiFSI是最有应用前景的添加剂,可以提高电解液的电导率、高低温性能和耐水解性,同时还能抑制气胀,热稳定性及安全性能高,技术壁垒高,价格高昂,超额收益明显,有利于公司强化电解液业务盈利能力。 3)波兰、荆门项目均属于锂电池电解液产能扩张,其中波兰项目主要定位为LG、三星、宁德时代的欧洲基地供应,区位优势明显。 精细化工细分领域行业龙头,电解液差异化研发优势突显,多业务产能稳步扩张,持续稳健增长。公司具备电解液差异化研发能力以及多种核心添加剂生产能力及专利,在高镍化趋势下优势放大,海外优质客户占比高,有望率先实现盈利反转。麻醉剂中间体行业龙头,产能链横纵扩张,在半导体化学品业务的多年积累亦即将迎来收获期,持续稳健增长。 风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

下游需求转弱情况下,收入表现略超预期:1-9月公司实现营业收入约50.5亿,同比增长12.0%;归母净利润5.9亿,同比增长0.87%;扣非归母净利润5.5亿,同比下滑2.7%。在重要下游领域,如空调、汽车等市场下半年景气有所下滑的背景下,公司三季报收入端增速较中报继续提升,略超预期;利润端,公司归母净利润增速持平,符合我们的预期。我们认为美元兑人民币三季度平均汇率显著提高,对公司毛利率与汇兑收益的拉动是净利润增速好于中报的核心原因之一。 通用继电器增势趋缓符合预期,汽车、电力继电器望逐步走出低谷:受制于家电市场三季度起整体增长乏力,公司通用产品正向稳定增长过渡,下半年增速趋缓符合预期。在汽车领域,虽然国内整体市场有所萎缩,但公司部分重要客户如吉利增势强于市场,加之公司后续主抓的PCB 产品仍有充分上量空间,预期全年汽车继电器产品望实现增长。电力领域,受益出口汇率改善、主要材料价格回落,电力继电器业务延续二季度以来的改善趋势,同时四季度望继续回升。我们预期明年起电力继电器将逐步走出低谷。 高压直流继电器与低压电器全年望保持较快增速:受益于我国新能源车前三季度高达72%的产量增速,公司高压直流继电器保持较快增速。公司下游客户拓展顺利,除绑定国内知名厂商外上汽、北汽、CATL 外,公司正加速进入全球最主要标杆客户的供应链(包括BBA 与特斯拉)。低压电器方面受益于三季度欧洲重点客户新项目出口实现快速增长,以及国内控电业务增长加快,公司整体低压产品增势高于上半年。我们预计,伴随更多海外重大新项目的拓展,公司低压开关整体业务增速望持续较快提升。 投资建议:我们认为宏发商业模式与行业地位依旧稳定,具备业绩穿越波动的坚实实力。结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.35/8.85/10.84亿元同比分别增长7.3%/20.4%/22.4%,EPS 分别为0.99/1.19/1.46元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

锂电正极材料满产,维持同比高增,智能装备业务较为稳定,现金流持续改善。2018年前三季度公司实现营业收入24.78亿元,同比增加722.60%,归母净利润2.05亿,同比增长12.00%,扣非归母净利润1.96亿,同比增长133.45%,处于预告中枢偏上。扣非净利润高速增长主要因动力三元材料维持满产,出货量同比显著增长。公司前三季度经营活动净现金流量1.90亿,同比增长393.99%,继续改善。 分季度来看,Q3单季公司实现收入8.48亿元,同比增长41.10%,环比下滑11.57%。扣非归母净利润0.90亿元,同环比分别增长159.88%和27.39%。营收与利润环比背离的原因主要为正极材料上游原材料钴价从二季度开始下降从而导致采购成本下降,而产品价格下调幅度相对较小,同时海外客户售价较高,单吨盈利能力有所提升;同时中鼎高科确认营收季节性明显,三季度营收规模增加影响。受高毛利率业务中鼎高科三季度营收占比增加以及正极材料业务毛利率提升综合影响,毛利率由Q2的13.76%增长至Q3的19.71%。 存货相比二季度末小幅增长0.93亿至3.88亿,应收账款相比二季度末小幅增长0.39亿至11.27亿。由于非公开募集资金4月份才到账,2018Q3固定资产、在建工程新增规模较小,新增产能释放将于2019年年中。 高镍正极产能扩张,放量在即。公司目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系,精准定位,部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品,预计2019年逐步实现放量。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8/3.9/5.1亿元,同比分别增长13.4%/38.9%/29.0%,对应估值32.7/23.5/18.2倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期。

收入高增长,盈利阶段性承压。2018年前三季度公司实现营收22.91亿元,同比增加47.76%,归母净利润4.29亿元,同比增长32.48%,扣非归母净利润3.35亿,同比增长9.78%。营收同比高速增长,除因负极、锂电设备、涂覆隔膜、铝塑膜维持稳健增长以外,还有控股的石墨化加工公司山东兴丰并表影响所致。 分季度来看,Q3单季公司实现收入9.14亿元,同环比分别增长53.36%和13.54%。归母净利润1.72亿元,同环比分别增长34.38%和33.33%。扣非净利润1.14亿,同环比分别下滑8.25%和2.43%。扣非净利润增速与营收背离的主要原因为毛利率下滑影响,负极原材料针状焦价格上涨是主因。 在建工程由年中的1.55亿增长至三季报的6.2亿,固定资产小幅增长,新增产能仍在积极投建中,尚未转固。预收账款从年中的3.86亿增长至三季度的6.3亿,创历年新高,主要由新嘉拓的涂布机业务订单增加影响,考虑到订单确认周期,新增订单将于19年上半年确认,为涂布机业务业绩增长夯实基础。经营活动现金流净额2.54亿,显著改善。 股权激励,激发经营活力。公司同时发布2018年限制性股权激励计划(草案),拟计划授予限制性股票数量300万股,其中首次授予244.37万股,预留55.63万股,授予对象包括中层管理人员、核心岗位人员、重要岗位人员合计176人,首次授予价为22.59元/股。人员不同,解锁期限不同,最长分五期解锁,业绩考核标准为营业收入,2018-2022年营收分别不低于27、32、39、47、56亿元,复合增长率约20%左右。 各业务板块稳步扩张,为业绩持续增长蓄力。负极业务坚持走中高端产品路线,持续扩大产能缓解产能瓶颈,并购上游石墨化加工企业山东兴丰并进一步扩充产能,协同效应初显。锂电设备业务继续加大投入,加速推进浆料分散处理、补锂、分切、注液、特种膜涂覆等自动化工艺设备的研发和市场推广认证。涂覆隔膜业务产能稳步扩张,全资收购溧阳月泉,完成基膜、涂覆材料、涂布设备和隔膜涂覆业务的协同布局。铝塑包装膜业务继续加大研发投入,着重提高工艺、设备的稳定性,提升产品生产制造的良率。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.84/7.27/8.80亿元,同比分别增长29.5%/24.5%/21.0%,EPS分别为1.35/1.68/2.03元,对应估值分别为41.7/33.5/27.7倍。维持增持投资评级。 风险提示:负极材料大幅降价;宁德时代扩产放缓;涂覆隔膜大幅降价。

收购巴斯夫欧美地区电解液业务,技术、品牌及客户等核心资源进一步增强。公司近日与 BASF Corporation(巴斯夫美国公司)达成协议,以自有资金 120 万美元收购巴斯夫在欧美地区的电解液业务,包括技术、Selectilyte?品牌等资产,并将承接其全部客户,此次收购不包含巴斯夫在美国的电解液制造基地,收购完成后,订单将由新宙邦在国内的生产基地进行交付。 日韩客户需求稳步增长,收购巴斯夫欧美地区电解液业务为欧美市场拓展助力。公司已进入LG化学、三星SDI、松下、索尼等国际顶级电池厂商供应链体系,已开始为LG化学批量供应动力电池电解液,收入结构中国际高端锂电客户占比40%。本次收购巴斯夫欧美地区电解液业务将作为公司欧美业务拓展的前置过渡和试点,公司波兰基地建成投产后,欧美业务将实现协同发展,为新一轮业绩增长提供助力。 电解液行业底部拐点已现,高镍化趋势下,公司差异化研发优势开始突显。进入9月开始,主流电解液厂商开始上调产品价格,涨幅在5-10%,上涨主要受成本端溶剂DMC(碳酸二甲酯)价格上涨驱动。2018上半年电解液价格战竞争激烈,龙头公司盈利能力下降明显,此次主流电解液厂商开始上调报价,将成本压力向下游电池厂商传导表明电解液价格底部拐点已现。在高镍化趋势下,电解液技术难度提升,公司具备领先的电解液开发能力,目前已量产十余种关键添加剂,其中多种添加剂拥有专利,形成强有力的专利保护,在高镍化趋势下,公司差异化研发能力带来的竞争优势在逐步放大。公司已形成电解液及上游添加剂、新型锂盐、溶剂等产业链关键环节布局,产能稳步扩张,为后续业绩稳步增长奠定坚实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 3.24/3.94/4.90亿元,同比分别增长15.7%/21.8%/24.3%,EPS 分别为0.85/1.04/1.29元,对应估值分别为27.1/22.3/17.9倍,维持买入投资评级。 风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

步步为营,专注成就精细化工细分领域行业龙头。公司以电容器化学品业务起家,内生为主,外延为辅,以电子化学品与功能材料为核心进行相关多元化布局。基于核心技术平台,通过自主研发完成锂电池电解液、半导体化学品业务板块拓展,通过收购实现氟化工业务布局,各项业务在细分领域市场份额领先,竞争优势突出。 锂电池电解液:差异化研发优势开始凸显。电解液是配方型产品,需定制化开发,以添加剂为核心的配方研发能力是电解液企业的技术核心所在。高镍化趋势下,动力电池的电解液技术难度显著提升。即使是电池龙头企业的电解液研发人员也较少,在难度较大的电解液开发中,电池企业对电解液企业依赖度较高。公司具备领先的电解液开发能力,目前已量产十余种关键添加剂,其中多种添加剂拥有专利,差异化研发优势开始凸显。 有机氟化工:麻醉剂中间体龙头,产业纵横扩张。公司氟化工业务产品定位高端精细化学品,是全球吸入式麻醉剂中间体龙头。以海斯福为依托,进行横向扩张和纵向产业链延伸,战略布局清晰。新增含氟精细化学品及高端氟材料产能将分别于2019年下半年及2020年四季度释放,完善业务布局。 半导体化学品:即将迎来收获期。湿电子化学品是化学试剂中对纯度要求最高的领域,技术难度大,附加值高。受益液晶面板产能转移、光伏高速发展、半导体国产化,国内湿电子化学品稳步增长。公司通过4年自主研发的半导体化学品从2016年开始出货,新增产能将于2018年底释放,营收规模及盈利能力将相比原中试线有大幅提升,2019年将迎来收获期。 电容器化学品:现金牛业务,稳中有升。电容器是电子线路中三大基础电子元件之一,全球铝电解电容器电解液市场维持低速稳定增长。公司是全球铝电解电容器电解液龙头,受益国内环保监管加强,供给进一步集中,电容器化学品进一步增长,稳中有升。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.24/3.94/4.90亿元,同比分别增长15.7%/21.8%/24.3%,EPS分别为0.85/1.04/1.29元,对应估值分别为24.7/20.3/16.3倍,给于买入投资评级。 风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

锂电正极材料业务高增长,智能装备业务较为稳定,现金流显著改善。2018年H1公司实现营业收入16.30亿元,同比增加95.22%,归母净利润1.13亿,同比下滑22.16%,下降的主要原因是上年同期有转让星城石墨股权取得投资收益影响所致。扣非归母净利润1.06亿,同比增长114.99%。分业务来看,锂电正极材料业务实现营收15.60亿(+103.44%),扣非净利润0.85亿(+183.31%),是营收和利润增长的主要驱动力。智能装备业务实现营收0.70亿(2.95%),扣非净利润0.22亿(+10.33%),较为稳定。公司经营活动净现金流量1.46亿,同比增长262.47%,显著改善。 原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑,受益营收规模扩大,管理费用率下降。公司产品采用成本加成定价模式,单位毛利较为稳定,由于主要原材料钴价上涨导致产品售价提升,因此毛利率有所下滑。同时产品结构有所调整,相对高附加值动力三元正极材料占比提升,一定程度抑制毛利率下滑幅度。受益营收规模扩大,管理费用率下降明显。Q2财务费用率下降明显,除因非公开募集资金于4月到账产生利息收入以外,还有二季度汇兑产生正收益形成正面影响。 存货小幅增长,应收账款期限结构合理。公司2018H1存货增长0.35亿至2.95亿,主要系库存商品增长0.55亿,考虑公司营收规模大幅增长,存货维持合理水平。应收账款增长3.58亿至10.88亿,一年以内占比98.85%,账款期限结构合理,坏账计提比例较为审慎。由于非公开募集资金4月份才到账,2018H1固定资产、在建工程新增规模较小,新增产能释放集中于2019年下半年。 高镍正极产能扩张,放量在即。公司目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系,精准定位,部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品,预计2019年逐步实现放量。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8/3.9/5.1亿元,同比分别增长13.4%/38.9%/29.0%,对应估值37.7/27.1/21.0倍,维持增持投资评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期。

营收高增长,市场份额稳步扩张。2018年H1公司实现营业收入93.60亿元,同比增加48.69%,归母净利润9.11亿元,同比下降49.70%,下降的主要原因是上年同期有转让普莱德股权取得投资收益影响所致。扣非归母净利润6.97亿,同比增长36.55%,处于业绩预告中枢,基本符合预期。经营活动净现金流量10.58亿,改善明显。营收高增长系上半年中国新能源汽车产销高增长,同时公司市占率由同期的23.62%提升至41.94%所致。 分季度来看,根据合格证和GGII数据,公司2018年Q2装机量和产量分别为4.31、4.90GWh,相比2017年Q2的1.02、3.00GWh分别同比增长322.55%、63.33%。但从扣非净利润来看,2018Q2为4.28亿,2017Q2为6.86亿,同比下滑37.61%。业绩与出货量的背离主要受动力电池单价下滑及新项目增加导致的研发投入加大影响所致,而后者则是公司长期竞争优势的来源与远期业绩的保障。 存货增长主要系发出商品增加,应收账款期限结构合理。公司2018H1存货增长15.02亿至49.20亿,主要系发出商品增长15.86亿,库存商品及原材料分别减少2.64亿、4.17亿,维持合理水平。应收账款增长16.10亿至85.29亿,一年以内占比95.61%,账款期限结构合理,坏账计提比例较为审慎。 国内外客户进展顺利,产能稳步扩张,计划筹建德国工厂。补贴政策调整,技术门槛提升下,市场头部效应明显,公司份额大幅提升,国内一超地位稳固,进入全球扩张期。国内市场:为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风等传统车企以及蔚来、威马等新兴车企供货。海外市场:进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作,获得多个重要项目定点。公司目前在宁德、青海、溧阳建有生产基地, 2018H1固定资产增加16.00亿至98.20亿,产能稳步扩张,其中溧阳基地已于上半年正式投产,并开始筹划在德国建设首个海外生产基地。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 25.52/29.08/39.05亿元,同比分别增长-34.2%/13.9%/34.3%,对应估值58.8/51.6/38.4倍,维持买入投资评级。 风险提示:动力电池价格下降幅度超预期;公司电池出货量低于预期。

业绩基本符合预期,继续稳步增长。2018年H1公司实现营业收入13.78亿元,同比增加44.34%,归母净利润2.57亿元,同比增长31.29%,扣非归母净利润2.21亿,同比增长22.22%。营收增速较快,除因负极(8.44亿,+33.81%)、锂电设备(2.63亿,+12.65%)、涂覆隔膜(0.86亿,+32.67%)、铝塑膜(0.25亿,+29.18%)等业务维持稳健增长以外,还有控股的石墨化加工公司山东兴丰(1.76亿)并表影响所致。 分季度来看,Q2单季公司实现收入8.05亿元,同比增长46.20%,环比增长40.39%。归母净利润1.29亿元,同比增长11.81%,环比增长0.31%。Q2环比Q1收入与归母净利润增速背离主要因二季度坏账损失增加及所收到的政府补助减少影响所致。 存货维持健康水平,应收账款期限结构合理,资产减值损失受江苏智航影响较大。公司2018H1存货增长2.7亿至14.59亿,主要系委托加工物资增加1.79亿,在产品和发出商品各增加0.45亿左右,库存商品变化不大。公司一年以内应收账款在90%以上,账款期限结构合理。资产减值损失主要受江苏智航影响较大,总应收账款9090.44万元,计提坏账准备1363.57万元,目前公司已提起诉讼,申请财产保全。 各业务板块稳步扩张,为业绩持续增长蓄力。负极业务坚持走中高端产品路线,持续扩大产能缓解产能瓶颈,并购上游石墨化加工企业山东兴丰并进一步扩充产能,协同效应初显。锂电设备业务继续加大投入,加速推进浆料分散处理、补锂、分切、注液、特种膜涂覆等自动化工艺设备的研发和市场推广认证,高速双面涂布机实现批量生产和交付客户使用。涂覆隔膜业务产能稳步扩张,持续加大对新技术和新工艺的研发投入,全资收购溧阳月泉,完成基膜、涂覆材料、涂布设备和隔膜涂覆业务的协同布局。铝塑包装膜业务继续加大研发投入,着重提高工艺、设备的稳定性,提升产品生产制造的良率,继续推进钢塑膜在动力电池领域应用的探索。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.54/8.25/10.60亿元,同比分别增长45.1%/26.1%/28.6%,EPS分别为1.51/1.91/2.45元,对应估值分别为37.2/29.5/23.0倍。维持增持投资评级。 风险提示:负极材料大幅降价;宁德时代扩产放缓;涂覆隔膜大幅降价。

收入增速符合预期,归母利润增速低于市场预期。2018上半年公司实现营业收入33.55亿元,同比增加10.80%,归母净利润3.67亿元,同比下滑9%,扣非归母净利润3.44亿,同比下滑13.73%。 上半年公司收入稳步增长主要得益于其核心产品通用继电器(收入占比超4成),取得了约22.5%出货额增长。同时低压电器、高压直流继电器等主要产品均有不同幅度的出货增长,收入端的增速符合预期。 归母净利润与收入增速背离,有所下滑的原因系公司上半年主业综合毛利率下滑3.94%至38.78%,为近四年半年报最低。毛利率下滑主要系人民币兑美元汇率波动及部分产品价格较去年同期有所降低所致,净利润增速低于预期。 通用继电器延续强势,汽车、电力继电器经历阵痛:上半年公司主要产品发货金额与增速分别为,通用(15.1亿,+22.5%)、汽车(5.04亿,-1.6%),电力(6.1亿,-12.6%),低压电器(2.6亿,+20.5%),高压直流(1.67亿,+36%),工控(2.27亿,+13.8%),信号(1.42亿,+16.4%),其中通用增长明显系下游空调和光伏逆变器持续热销,汽车下滑系整车市场环境变化进入调整期,电力下滑系国内电网招标放缓同时海外受客户产品切换出货放缓和汇率大幅波动所致。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力:公司继电器产量已居世界首位,在坚持品质的同时未来向智能化、信息化智能制造发展成为公司后续重心。在此发展路径下,即便公司目前正面临外部汇率波动与下游行业景气周期变化的不利影响,但公司商业模式与行业地位依旧稳定,具备业绩穿越波动的坚实实力。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.35/8.85/10.84亿元,同比分别增长7.3%/20.4%/22.4%,EPS分别为0.99/1.19/1.46元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

深耕正极,厚积薄发。公司前身为北京矿冶研究总院课题组,1999年开始研发钴酸锂材料,2002年成功量产,正式进入正极材料市场。公司在正极行业持续深耕,技术水平业内领先,在消费、动力、储能正极材料领域均实现首家出口海外。2015年,公司率先开发出动力用NCM622并批量销售海内外客户,2017年又成功实现NCM811量产,先发优势明显。 高镍动力电池规模量产拐点已至,高镍化是中周期产业趋势。为实现2020年300wh/kg的能量密度目标,高镍三元正极+硅碳负极是最可行的商业化方案,正极高镍化趋势明确。而在2025年后有一定不确定性,需跟踪富锂锰基和固态电池的商业化进展,因此高镍三元正极产品生命周期预计至少5-10年。目前圆柱型动力电池已率先实现高镍产品量产,方形、软包电池突破在即,2019年行业将迎来高镍产品量产的普遍性突破。预计2020年NCM811正极市场规模将突破200亿。 高镍正极技术门槛大幅提升,将重塑产业格局。高镍正极的循环性能及热稳定性较差,需要掺杂、包覆做材料改性方能在实际产业化中应用。其核心技术在于掺杂包覆工艺,同时烧结的设备精度及工艺要求也大幅提升,技术难度显著增加,高镍正极技术门槛大幅提高将重塑产业格局,市场集中度有望提升,从而改变目前的散乱局面。高镍正极用钴量减少,成本显著下降,同时溢价明显,盈利能力显著提升。在高镍正极体系下,正极烧结环节的技术含量也显著增加,在以加工费定价的模式下,稳态情况高镍正极环节的毛利率也将高于目前523产品。 双轮驱动,夯实业绩增长基础。2010年开始,受钴酸锂材料市场竞争激烈影响,公司将正极材料业务重心开始转向动力三元材料,同时开展对外投资,目前形成正极材料及智能装备两大业务板块。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,为业绩高增长夯实基础。子公司中鼎高科精耕于精密模切设备,不断拓展应用领域,智能装备业务稳步增长。预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8亿、3.9亿、5.1亿元,对应估值分别为46.8、33.7、26.1倍,给予增持评级。 风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期;价格及需求的预测方法可能存在一定局限性。

与ATL一脉相承,厚积薄发。公司由ATL动力电池部门分拆而出,与ATL一脉相承,创新是公司的底层基因。苹果对供应商的严苛要求帮助ATL强化了研发生产管理体系,以此成为与宝马合作的契机。而通过与宝马的合作,公司完成了汽车级研发生产管理体系的搭建,一开始便站在国内厂商难以企及的高度,为公司后期在动力电池市场快速开疆拓土奠定了基础,厚积薄发。 对内:差异化决胜,一超格局稳固。产品差异化是现阶段动力电池行业决胜关键,技术领先的电池企业可形成广泛的客户绑定,产业链议价能力强,形成成本优势。高收入与利润可支撑持续的研发投入与设备投资,进而保持技术领先,规模效应明显。差异化竞争战略需与公司价值链体系、价值观理念相匹配,受公司发展路径影响极大。公司以创新为价值观导向,构建了以领先技术、高产品品质、定制化服务为核心的价值链体系。顶尖研发团队,累计超三十亿研发投入,深度掌握从基础材料、电池到工艺设备的全产业链核心技术,材料厂商普遍以代加工方式供货,采购成本普遍比行业平均低10-20%,公司已形成成本与技术双重领先,一超格局稳固。 对外:产业集群竞争,顺势而为。从1991年索尼率先实现锂电池产业化后,主导设计范式确定,性能提升主要基于持续的材料与工艺创新(模块创新与渐进创新),竞争焦点从产品差异逐步过渡到差异化与低成本并重。欧美曾是锂电基础研究先驱,在产业化上却基本出局,根本在于缺乏产业集群导致的成本劣势以及核心技术人才匮乏。日本率先实现锂电池产业化,却在近年显现颓势,其背后反应的是封闭的供应链体系,技术领先却有成本劣势的相关产业,逐步收缩至剩余的高附加值环节。韩国相关产业较弱,通过向日本紧密的技术跟随,逐步缩小技术差距,及早地进行全球化采购降低原材料成本,在中高端市场上逐步蚕食日本份额。中国虽然前期走了技术弯路,但已形成庞大的产业集群,具备成本优势的相关产业在技术上也快速跟进,正快速崛起。国际企业的角力,是国家产业集群间的竞争,中国强大的产业基础结合有利的需求条件为宁德时代奠定全球竞争优势,顺势而为。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为25.52/29.08/39.05亿元,同比分别增长-34.2%/13.9%/34.3%,EPS分别为1.17/1.34/1.80元。给于买入投资评级。 风险提示:动力电池价格下降幅度超预期;公司电池销量低于预期。

内生外延并举,实现跨越式发展。公司以负极材料业务起家,在产业发展初期通过并购实现资源快速整合,完成涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等业务板块布局,形成技术协同,资源共享。通过切入ATL及宁德时代供应链体系,与两大锂电巨头深度绑定,过去三年营收复合增长率达65%,归母净利润复合增长率达156%,实现跨越式发展。 负极:技术决胜,后来居上。负极材料差异化明显,不同应用领域附加值差异显著。公司技术底蕴深厚,核心技术人员是早年终结日本负极材料技术封锁的先驱。产品定位高端,性能优势突出,实现后来居上,跃居人造石墨市场份额第一,价格毛利显著高于同行。向上延伸成本占比高的关键石墨化环节,将进一步降本增效,提升盈利。硅碳负极技术领先,放量在即。 涂布机:绑定龙头,穿越周期。涂布机是锂电设备的关键环节,技术壁垒高,叠加定制化属性,供应链锁定效应强。公司通过打造模块化技术平台,在实现客户定制化需求快速响应的同时,实现关键技术不断积累迭代,成为行业的创新先驱。核心客户宁德时代在国内的一超格局已经奠定,即将进入全球扩张期,公司有望穿越周期。涂覆隔膜:业务布局协同效应显现。隔膜涂覆环节轻资产,浆料配方的差异化研发能力以及涂覆工艺是该环节的制胜关键。公司围绕涂覆隔膜展开的业务布局协同效应显现:浙江极盾与新嘉拓分别提供关键的涂覆材料、涂覆工艺与设备技术,通过深度的技术合作实现涂覆隔膜技术领先。 铝塑膜:即将迎来收获期。软包动力电池占比有望提升,铝塑膜作为软包电池封装的关键材料,将进入高速成长期。铝塑膜技术壁垒高,国产化率低。公司从2012年开始铝塑膜核心工艺和材料的研发,目前已经取得关键复合工艺和CPP材料的突破,同时针对车用软包电池的强度问题推出了钢塑膜产品,前期技术积淀即将迎来收获期。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.54/8.24/10.58亿元,同比分别增长45.0%/26.0%/28.5%,EPS分别为1.51/1.90/2.45元。给于增持投资评级。