业绩基本符合预期。 新宙邦发布 2019年中报,公司实现营收 10.57亿元,同比增长 7.13%,归母净利润 1.34亿,同比增长 11.07%,扣非净利润 1.26亿,同比增长 23.46%。业绩位于预告中枢附近,基本符合预期。分季度来看, Q2实现营收 5.44亿,同环比分别增长 1.37%/5.96%;实现净利润 0.72亿,同环比分别增长 4.61%/15.88%。 分业务来看,利润增长主要来自氟化工业务,电容器化学品业务有所下滑,锂电池电解液业务保持稳定。 受益客户及产品结构优化,氟化工业务实现收入 2.33亿,同比增长 28.68%, 同时原材料成本下降, 毛利率同比提升6.40pct 至 56.31%,是公司利润的主要增量来源。 电容器化学品业务由于市场份额较高,受贸易战影响拖累,实现收入 2.22亿,同比下滑 14.40%,毛利率 39.59%,同比提升 2.44pct。 锂电池电解液业务主动选择客户,放弃低毛利率订单,量同比小幅增长, 实现营收 5.2亿,同比小幅增长 8.01%,毛利率 26.66%, 同比下降 0.44pct,保持相对稳定。 半导体化学品营收增长最快,实现营收 0.61亿,同比增长 35.90%,毛利率 17.56%,同比提升1.08pct。 公司 Q2毛利率 36.69% , 小幅提升(2018Q1-2019Q1毛利率分别为32.33%、 34.62%、 34.76%、 34.67%和 34.48%),销售费用率 4.13%,保持稳定,管理费用率(含研发) 17.58%,有明显提升, 主要因研发费用增加, 净利率 13.24%,环比 Q1的 12.10%有小幅提升。固定资产由期初的8.06亿增长至 9.17亿,在建工程由 2.96亿小幅下降至 2.57亿, 主要因总部大楼转固所致。 精细化工细分领域行业龙头,电解液差异化研发优势突显,多业务产能稳步扩张,持续稳健增长。 非公开募资不超过 11.4亿,加码氟化工、锂电池电解液两大核心业务板块。有机氟化工上游延伸,扩张品类;锂电池电解液、溶剂、添加剂三位一体,协同布局。公司具备电解液差异化研发能力以及多种核心添加剂生产能力及专利,在高镍化趋势下优势放大,海外优质客户占比高,逐步实现盈利反转。麻醉剂中间体行业龙头,产能链横纵扩张,在半导体化学品业务的多年积累亦即将迎来收获期,持续稳健增长。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.64/4.43/5.32亿元,同比分别增长 13.7%/21.7%/20.1%, EPS 分别为 0.96/1.17/1.40元,对应估值分别为 28.5/23.4/19.5倍,维持“买入”投资评级。 风险提示: 新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

高筑墙,广积粮,工控龙头纵横扩张。公司以矢量变频器业务起家,通过差异化集中战略,针对细分行业提供“工控+工艺”定制化解决方案,在强敌环伺的工控行业持续突围。以电机控制技术为核心进行同心多元化布局,不断拓展下游应用领域及产品品类边界,目前公司已形成工控、新能源汽车、机器人及轨道交通四大业务板块。以变频器、伺服系统为核心的工控业务是公司核心基本盘,使公司具备短周期宏观强周期性、中长周期成长性特征,新能源汽车及机器人业务打开远期成长空间。 工控行业短期拐点临近,长期趋势上行,公司基本盘稳固,优势持续强化。工控行业千亿市场,需求来自于企业资本开支,受宏观经济影响,短周期景气下行。工业企业利润增速是较为灵敏且准确的指标,领先工控市场一个季度左右,结合历史数据判断,工控行业预计将于2019年Q4触底,拐点临近。长周期来看,人口红利拐点已过,制造业进入转型升级期,驱动工控行业需求长周期上行。工控行业进入2.0阶段,由产品竞争转向解决方案竞争,国际巨头提供标准化通用产品,竞争力削弱。公司通过持续高强度研发投入,与国际领先企业差距逐步缩窄,延续于华为的IPD流程实现定制化需求低成本快速响应。“行业营销”深入客户应用场景提供定制化解决方案,“灯塔客户”树立细分行业标杆,加速定制化方案推广,优势持续强化。 战略收购贝思特,电梯业务强协同,现金牛业务优势强化。电梯行业进入成熟期,随着更新需求提升,将保持低速增长。行业增速放缓,电梯厂商之间竞争压力增大,公司战略并购贝思特,打造大配套综合解决方案提供商。支付对价24.87亿,收购估值仅10.4倍,目前51%股权已完成过户,将于下半年并表,增厚业绩。客户群、产品线及生产端三维度形成强协同,现金牛业务优势强化。 汽车平台体系搭建完成,乘用车电控业务锋芒渐显,盈利拐点来临。新能源汽车动力总成外购将成为主流,释放巨大增量市场。公司2015年开始战略投入乘用车领域,搭建国际标准汽车平台体系,高强度研发投入,打造领先技术平台。但由于研发投入与产品放量时间错位,2018年该业务首亏,2019年由于行业补贴大幅下降,商用车产品单价下滑明显,乘用车产品承接力度不足,预计亏损将扩大。但2019年底部明确,2020年随着定点项目进一步放量,盈利拐点来临。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.12/16.97/19.90亿元,同比分别增长3.9%/40.0%/17.3%,对应估值分别为33.5/23.9/20.4倍,处于历史低位。复盘来看,公司股价先于工控市场见底,工控行业景气拐点临近,新能源汽车板块底部明确,首次覆盖,给予“增持”投资评级。 风险提示:宏观经济下行超预期;新能源汽车业务拓展不及预期;收购进展不及预期。

历经多轮资产注入,龙头地位不断稳固:国电南瑞作为国家电网系统内首家上市公司,历经多次资产重组,目前形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保、国际工程5大业务板块,涉及电网、新能源、轨交、大数据等多领域,并在多个细分行业处于领先地位,成为国内电力设备领域名副其实的龙头企业。2018年公司实现营业收入/归母净利润285.4/41.6亿,同比增长18.0/28.4%。 泛在电力物联网+特高压投资驱动行业景气开启,公司推行股权激励激发经营活力:2018年9月国家能源局重启特高压项目,南瑞在换流阀等主设备上市占率过半,相关订单额望超50亿,未来公司储备的柔直输电与IGBT业务望接棒继续驱动高压输电业务增长。南瑞业务线全面覆盖泛在电力物联网框架下各电压等级的通信网络,在国网2019年开展的27项重点任务中南瑞集团牵头并参与的项目多达26项,据预计国网年均相关资本开支望达200-300亿元,将开启一轮为期3年以上的景气周期。同时公司顺应“双百”行动精神推出股权激励计划,综合净资产收益率、净利润增长、经济增加值、成本费用控制多维考核指标作为解锁条件,在激发企业经营活力的同时保证了企业高质量的发展。 “基本盘”业务稳定发展,形成未来腾飞的坚强后盾:调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务,主要产品已在国内广泛应用,省调及以上高端市场占有率高达95%。当前上一批调度系统基本铺设完毕,新一代电力调度系统已进入研发阶段,2020年起将逐步迎来更换周期,公司调度业务未来具备加速增长潜力。轨交领域,受益国家宏观“逆周期”调节,预测“十三五”期间轨交总投资将达约2.8万亿,公司相关业务有望伴随行业发展持续增长。同时公司在电力交易软件及平台、配电自动化等领域受国家政策直接催化,相关需求近年维持稳定。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.04/53.71/63.20亿元,同比分别增长3.4%/24.8%/17.7%,EPS分别为0.93/1.16/1.37元,对应估值分别为19.1/15.3/13.0倍,基于公司在电力设备领域的龙头地位,结合泛在电力物联网与特高压的景气周期开启,我们看好公司业绩持续增长,给予“买入”投资评级。 风险提示:电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才流失风险。

事件: 公司发布半年度业绩预告, 2019H1实现归母净利润 4.53-5.00亿,同比大幅增长 185%-215%,其中 Q2实现 2.53-3.00亿,同比增长198%-253%,继续维持 Q1以来的同比高增态势,环比增长 26.5%-50.0%。 增长驱动力主要来自于麦克韦尔增长超预期,带来投资收益大幅增长;同时动力电池产能逐步释放,业绩正向贡献;锂原电池稳步增长。 公司锂原电池基本盘稳固,动力电池迎来收获期。 公司是锂亚电池全球龙头,智能电表更换周期来临、 ETC 加速普及, 2019年锂原电池业务增速有望提升至 20%。公司进入动力电池领域相对较晚,通过高强度研发和国际领先设备投入加速追赶,与韩国 SK 深度合作,实现国际顶级车企客户突破,签约戴姆勒,拿下现代起亚订单, 2019年开始逐步放量,迎来收获期。圆柱电池成功拓展三元非车用市场,成为电动工具及电动自行车龙头公司供应商, 2019年扭亏为盈将大幅正向贡献。 电子烟蓝海市场,麦克韦尔投资收益高增将持续增厚业绩。 电子烟蓝海市场,处于高速成长期,业务资产轻,高周转,易于扩张。麦克韦尔技术优势突出,深度绑定国际烟草巨头, ODM、APV 业务双轮驱动。2018年 ROE 达到 100%以上,现金流好,无有息负债,成长性极佳,可以提供高速增长的利润贡献和现金流支撑, 2019年业绩预计将维持同比 100%以上增长。 投资建议: 业绩端公司锂原电池稳步增长,麦克韦尔投资收益持续超预期驱动业绩高增;估值端动力电池进入戴姆勒、现代起亚等国际巨头供应体系,逐步放量,有望提升估值中枢。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 9.97/14.22/18.12亿元,同比分别增长 74.6%/42.7%/27.4%, EPS 分别为 1.03/1.47/1.87元,对应估值分别为 22.6/15.9/12.4倍, 在当前估值水平下,鉴于公司的长期业务竞争力及业绩增长确定性, 维持“增持”投资评级。 风险提示: 麦克韦尔业绩不及预期;锂原电池出货量不及预期;动力电池出货量不及预期。

新能源车充电网安全防护技术获得业内高度评价,符合行业真实需求:5.11日,子公司特来电举办“面向新能源车安全的充电网两层防护技术(CMS主动防护和大数据安全防护体系)”鉴定评审会。来自工信部、电动汽车产业技术创新联盟、中汽协等政府及行业专家,来自一汽、上汽、长安、广汽等整车厂专家,以及来自宁德时代、亿纬锂能、天津力神、国轩高科等电池专家共同对公司该项技术做出鉴定,认为该技术在国际上首次提出并实现了充电网对动力电池的冗余安全防护,防护范围扩展到充电侧、能源侧、用户侧,并实现了向电池全生命周期的扩展,构建了多维系统化的电动汽车充电安全模型,并进行云端大数据的学习和进化,使充电过程及汽车安全隐患做到可监视、可预警、可控制、可追溯,打破了电动汽车动力电池安全完全依靠BMS管控的传统观念。 面对新能源车行业安全性的痛点,2018年公司运用以上防护技术有效预警并阻断可能发生事故的充电安全隐患16起,降低事故发生率达65%,以突出的表现契合消费者对安全性的真实需求,符合行业发展趋势,并与宁德时代、比亚迪、奇瑞等企业战略合作,在保证用户隐私的前提下,打通相关充电安全数据,实现数据互联互通,建立一套面向大数据的新能源汽车及电池全生命周期追溯体系。充电业务实现总体盈亏平衡,行业龙头地位愈发稳固:公司年报显示,包含充电桩运营、充电设备及共建在内的充电桩板块2018全年实现盈亏平衡。针对市场核心关注变量--充电度数,2016-2018年公司实现年度充电量1.3/4.4/11.3亿度,年均复合增长率接近200%,2019年Q1实现充电量4.2亿度,同比增长116%。据EVCIPA统计,公司已经投建和上线运营的充电桩数量均居全国首位,市场占有率超过40%,龙头地位稳固。结合现状,我们认为未来驱动充电行业持续增长的两大因素分别为1)补贴政策对充电基础设施持续的支持(后续望加大运营环节补贴力度);2)新能源车非线性渗透,充电需求持续增长。据我们测算至2020年,仅充电运营环节,单年市场规模望超250亿元。 盈利预测:结合最新年报及季报情况,我们预计公司2019-2021年三年收入分别为63.43/83.48/105.73亿元,归母净利润分别为3.78/6.56/9.82亿元,同比增长111.2%/73.6%/49.7%。维持公司“增持”评级。 风险提示:充电桩产业政策风险,充电运营业务出现短期亏损风险,充电运营业盈利能力务无法单纯线性外推风险,充电运营盈利后,外部巨头进入行业竞争的风险。

扣非业绩实现增长,财务费用拖累19Q1净利润增速表现。2018年公司实现营业收入59.0亿元,同比增加15.6%,归母净利润1.8亿元,同比下滑35.7%,扣非归母净利润0.7亿,同比增长62.2%。经营性现金流量净额7.9亿元,同比增长1370.7%(主要系新能源车充电业务收入大幅攀升所致)。2019Q1公司实现营业收入10.7亿元,同比下滑10.3%,归母净利润0.4亿,同比下滑36.2%,整体业绩符合此前快报预期。 2019Q1年收入有所下滑,主要系受光伏行业政策的影响,一季度无新增光伏电站EPC工程所致;净利润下滑较为明显,主要系1)无新增光伏业务贡献、2)一季度因利息支出增加,财务费用增至0.7亿,同比增长103.2%。 分产品看,2018年各业务线表现符合预期,其中电气设备实现收入/增速分别为41.9亿元/7.1%;毛利润/增速9.5亿元/-7.7%;新能源汽车充电板块实现收入/增速14.7亿元/44.9%;毛利润/增速3.1亿元/26.9%。拆解充电业务,其中运营实现收入/增速5.3亿元/153.0%;设备销售及共建实现收入7.51亿元,同比增长106.0%,设备销售业务略超预期。 综合毛利率有所波动,期间费用率承压。公司2018/2019Q1综合毛利率分别为23.2%/25.6%,同比变化-2.2/3.9个pct,18年下滑主要系市场竞争加剧导致传统电力设备与充电桩销售业务毛利率受到侵蚀,19Q1提升主要系产品结构变化,较低毛利率的光伏EPC业务大幅减少。分产品看,2018年电力系统/新能源车充电相关业务毛利率分别为25.1%/21.3%,分别变化-2.3%/-3.0%。公司2018/19Q1期间费用率分别为21.5%/27.4%,同比增长-3.2/5.4个pct,19Q1费用率大幅攀升主要系公司财务费用同比增长103%所致。 充电业务实现总体盈亏平衡,行业龙头地位愈发稳固:公司年报显示,包含充电桩运营、充电设备及共建在内的充电桩板块2018全年实现盈亏平衡。市场核心关注变量充电度数,2016-2018年公司实现年度充电量1.3/4.4/11.3亿度,年均复合增长率接近200%,2019年Q1实现充电量4.2亿度,同比增长116%。据EVCIPA统计,公司已经投建和上线运营的充电桩数量均居全国首位,市场占有率超过40%,龙头地位稳固。结合现状,我们认为未来驱动充电行业持续增长的两大因素分别为1)补贴政策对充电基础设施持续的支持(后续望加大运营环节补贴力度);2)新能源车非线性渗透,充电需求持续增长。据我们测算至2020年,仅充电运营环节,单年市场规模望超250亿元。 传统电力设备业务精耕细作,继续扩大中标范围:电力行业,2018年公司参与国网配网协议库项目4个批次、输变电项目6个批次,中标产品包含变压器、箱变等产品覆盖16个省份,实现湖南、重庆首次中标。轨交领域,公司顺利中标乌格、兰新等铁路大线项目,再次证明和巩固了特锐德在铁路市场的龙头地位。新兴产品方面,公司模块化智能变电站系列产品订单大幅增长,中标了全国首套地铁行业预制舱式变电站、全国首套风电领域220kV全预制舱风电升压站等,2018年公司签订模块化变电站85个站,累计完成签订221个站,一举奠定行业龙头地位。 盈利预测:结合最新年报及季报情况,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年三年收入分别为63.43/83.48/105.73亿元,归母净利润分别为3.78/6.56/9.82亿元,同比增长111.2%/73.6%/49.7%。维持公司“增持”评级。 风险提示:充电桩产业政策风险,充电运营业务出现短期亏损风险,充电运营业盈利能力务无法单纯线性外推风险,充电运营盈利后,外部巨头进入行业竞争的风险。

收入符合预期,业绩略低于预期。2019年1季度公司实现营业收入16.3亿元,同比增加1.8%,归母净利润1.6亿元,同比下滑5.6%,扣非归母净利润1.5亿,同比下滑5.7%。经营性现金流量净额1.34亿元,同比增长168.37%,经营性现金流净额大幅增长主要系票据到期付现减少、销售回款增加所致。 2019年1季度公司收入保持平稳,在其核心产品通用继电器(占比约39%)出货额同比下滑6.3%,汽车继电器(占比11%)出货额同比下滑30%的不利背景下,其余各项产品均实现不同程度的增长。其中电力继电器(占比18%)/高压直流继电器含集线盒(占比8%)/工控继电器(占比8%),分别实现21%/55%/40%的增长,一季度收入符合预期。 2019年1季度公司归母净利润增速低于收入增速,有所下滑。主要系1)公司综合毛利率同比下滑1.44%至38.17%,为近四年最低。毛利率下滑主要系人民币兑美元有所升值、原材料涨价及部分产品价格较去年同期有所降低所致,以上因素有一定阶段性特征。2)公司期间费用率上升1.21%至23.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变化0.29/0.98-0.06个pct。全年看公司核心的通用与汽车产品在一季度低谷后,已逐步实现好转,伴随下游行业恢复与公司海内外市场的双重发力,公司业绩表现有望好转。 通用、汽车继电器已现好转迹象,低压电器、高压直流继电器保持高速增长:公司Q1主要产品发货金额与增速分别为,通用(7.1亿,-6.3%)、汽车(2.0亿,-30.0%),电力(3.2亿,+21.0%),低压电器(1.4亿,+30.5%),高压直流含集线盒(1.4亿,+55.0%),工控(1.5亿,+40.3%),信号(0.9亿,+36.5%)。 其中通用继电器在4月中旬已显现企稳态势,公司将延续份额优先的大客户战略;汽车继电器一季度下滑略超预期,但公司在海外知名厂商如奔驰等产品认证顺利,预计伴随国内下游市场回暖与海外市场出货增加,汽车继电器2季度起有望好转。低压电器与高压直流继电器保持高增分别受益海外拓展顺利与国内新能源车产销高增。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力:公司身为全球继电器龙头,管理路径清晰,质量控制优异,客户拓展坚持走标杆高端路线,我们认为公司未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场的变化,我们认为新兴产品高压直流继电器在未来的7-8年有望使公司业绩再上新的高度,同时低压电器市场足够庞大,公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.07/9.75/12.07亿元,同比分别增长15.5%/20.7%/23.8%,EPS分别为1.08/1.31/1.62元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

收入符合预期,投资收益变化影响净利润增速表现。2018年公司实现营业收入274.2亿元,同比增加17.1%,归母净利润35.9亿元,同比增长26.5%。经营性现金流量净额29.0亿元,同比增长10.5%。2019Q1公司实现营业收入59.9亿元,同比增长17.7%,归母净利润5.4亿,同比下滑11.6%(若剔除水投电站业绩影响,归母业绩同比增长22.2%),业绩表现略超预期。 2018&2019Q1年收入保持稳健增长,主要系低压电器主业受益社会用电需求提速与市场份额提升,同时光伏业务公司加大海外拓展取得逆势增长。低压电器、新能源业务分别增长17.4%/18.7%,收入表现符合预期。主要分产品18年各自的收入与增速分别为,终端电器(47.9亿,+19.4%)、配电电器(42.6亿,+15.3%)、控制电器(25.9亿。+12.7%)、光伏组件(62.5亿,+18.56%)、EPC电站(21.7亿,+19.4%)。 业绩增速方面,18年/19Q1与收入都有明显差别,主要系公司出售甘肃等地区9个光伏电站项目公司各51%股权造成投资收益显著变化所致;18年/19Q1公司投资收益同比+240.4%/-79.1%。 综合毛利率与期间费用率基本稳定,净营业周期略有增长。公司2018/2019Q1综合毛利率分别为29.7%/26.9,同比变化0.35/-0.06个pct,保持稳定。其中收入占比前四位的组件/终端电器/配电电器/控制电器的毛利率分别为16.1%/32.3%/35.9%/36.4%,同比增长-0.46/4.27/1.73/3.33个。公司2018/19Q1期间费用率分别为15.8%/16.2%,同比增长0.21/-0.63个pct,维持平稳。2018公司经营业周期为65.3天,同比提高17.8天。2018年略有增长主要系公司存货受EPC工程增加影响,同比增42.4%。但公司净营业周期仍处于行业前列,有充分的业务安全垫。 品质+营销+研发多维度发力,低压电器份额持续提升。我们认为社会用电增速可提前反应部分低压电器行业需求,2018年社会用电增速达8.15%,创2012年以来新高,驱动了18年低压电器行业同步增长,2019年用电增速虽趋缓,但仍呈现增长态势,低压电器行业望继续增长。 公司作为国内低压电器龙头,产品品质过硬、品类齐全,陆续实现了海外品牌的进口替代,并加大集成方案的推进,海外市场拓展亦顺利;同时营销网络不断完善,目前公司拥有16个办事处、500多家核心经销商,3,600多个经销网点,国内首屈一指,在直销方面,公司深度聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业,客户已包括国网、南网、中国移动等巨头,具备高速增长潜力;此外研发投入继续提升,同比增长19.2%,代表研发成果的昆仑系列与诺雅克品牌产品自推出以来内部销售占比继续提升,研发正提升品牌价值。我们认为公司品质+营销+研发多维度发力,低压电器业务份额望继续提升,产业链溢价能力突出,具备穿越行业波动持续成长的实力。 海外市场助力公司光伏业务不惧国内政策,电站结构持续优化。2018年国内光伏行业受政策影响,全年国内装机同比出现下滑。公司积极布局海外市场,组件销售中海外客户占比超过七成,海外EPC项目稳步推进。2018年公司组件销量达到3.1GW,同比增长51%。EPC项目开发规模达到661MW,分布式开发规模达到974MW,均创历史新高。同时公司逐步减少弃光率较高且补贴拖欠较为严重的集中式电站规模,提升分布式光伏电站占比,持续优化电站资产结构,缓解补贴拖欠所带来的资金压力。 户用项目支持政策清晰,户用龙头地位稳固。公司凭借经销商优势,继续巩固户用环节的龙头地位。2018年公司完成户用装机超过10万户,同比增长约150%。2019年4月12日,国家能源局发布了《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》,表示2019年户用项目的补贴7.5亿元;在文件发布前建成并网但是没有纳入国家补贴户用项目,根据确认项目进入补贴名单的时点为补贴计算起点,享受国家补贴政策。户用光伏政策支撑力度明显,公司为户用光伏龙头,有望乘政策东风,继续高速发展。 业绩预测:预计公司2019/2020/2021年实现收入343.76/378.23/416.99亿元,实现归母净利润42.92/52.76/62.50亿元,同比增长19.5%/22.9%/18.5%,对应PE13.8/11.2/9.5倍。 风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;光伏行业海外市场增速不及预期,公司EPC开工不及预期。

动力电池出货量大幅增长,营收净利高增。2018年公司实现营收296.11亿,同比增长48.08%,归母净利润33.87亿,同比下滑12.26%,其中扣非净利润31.28亿,同比增长31.68%。业绩大幅增长主要因动力电池系统业务(245.15亿,+47.18%)出货量高增(21.31GWh,+79.83%),同时锂电池材料(38.61亿,+56.27%)增长明显,储能电池系统业务实现1.89亿营收,同比增长逾10倍,前期储能市场布局及推广开始取得成效。 规模效应显现,毛利率逐季攀升,龙头优势突出。公司2018年毛利率32.79%,同比下滑3.50pct,动力电池在单价下滑幅度较大的情况下(1.15元/wh,-18.16%),通过锂钴价格下降、供应商议价及产能利用率提升,成本下降显著(0.76元/wh,-16.70%),毛利率仅小幅下滑(34.10%,-1.15pct)。分季度来看,从二季度毛利率呈逐季回升趋势(Q1-Q4毛利率分别为32.76、30.31%、31.27%、35.55%),规模效应逐步显现,Q4毛利率表现十分亮眼,龙头优势突出。 持续高强度研发投入,龙头地位进一步夯实。公司2018年研发投入19.91亿(+22.01%),受益于销售规模放大,管理费用率下降至12.10%(含研发,-2.69pct)。员工人数增长至2.49万人(+69.09%),其中研发技术人员4217名,博士112名、硕士958名,并包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才,研发团队和实力遥遥领先。 产业链执牛耳者,挤占上下游货款,净营运资本为负,议价能力超强。公司2018年年末存货为70.76亿,相比年初增加36.58亿,主要因发出商品从年初的5.71亿大幅增长至32.92亿,以成本测算约为4.3GWh。公司从2018年下半年以来,处于持续的供不应求状态,预收款由年初的2.03亿大幅增长至49.94亿,以售价测算也约为4.3GWh,预计将于2019Q1贡献业绩。应付票据及账款由年初的137.91亿增长至188.98亿,净营运资本为-24.81亿,挤占上下游货款,作为产业链执牛耳者,显现出超强的产业链议价能力。 强化上游关键材料把控,持续产能扩张。公司同时公告子宁德邦普将总投资不超过91.3亿元,投资三元材料产能10万吨(含前驱体10万吨),5年分两期建设,强化上游关键材料把控。并分3年扩建湖西项目,总投资不超过46.2亿元,产能扩张约12GWh,将进一步缓解公司产能压力。 国内外主流车企深度绑定,全速推进。目前公司已经与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固,成本技术双重领先,进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作,从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴,进入海外扩张。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为46.72/59.82/79.20亿,对应估值分别为37.5/29.3/22.1倍,考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;公司动力电池出货量低于预期。

正极出货量高增,单位盈利提升显著。2018年公司实现营收32.81亿,同比增长52.03%,归母净利润3.16亿,同比增长26.42%,其中扣非净利润3.04亿,同比增长108.74%。全年业绩增长主要由正极材料业务(31.08亿,+61.09%)贡献,智能装备业务(1.73亿,-24.42%)下降,贡献净利润下滑至23.23%至0.52亿。 正极材料业务高速增长,主要因出货量同比高增(1.55万吨,+58.29%),同时平均单价略有提升(20.11万,+1.77%)。受益于产品结构升级及海内外钴价倒挂,单吨毛利提升至3.30万(+14.58%),单吨净利由2017年的0.80万提升至2018年的1.63万。2019年尽管海内外钴价差收敛,但公司产品结构继续升级,6系及8系产品占比提升,预计整体单吨盈利将有所下降但幅度有限。海外储能产品需求旺盛,动力产品即将放量,2019年产能依旧吃紧,出货量高增将进一步推动盈利增长。 受益产品结构升级及销量规模扩大,毛利率稳步提升,期间费用率有所下降。正极材料毛利率提升至16.42%,维持2015年以来的提升态势(2015-2017年分别为4.69%、12.55%、14.58%),主要受益于产品结构升级,高附加值动力正极产品占比提升。期间费用率下降至7.21%,主要因销售规模扩大,管理费用率下降。 高镍化技术迭代将重塑格局,公司正极的领先优势将逐步在业绩端体现。目前动力电池正经历从从低镍三元(333/523体系)向高镍三元(622/811体系)的2.0迭代,正极高镍化趋势明确。高镍正极技术门槛大幅提升,市场份额将向技术领先公司集中,重塑散乱格局。2018年正极龙头产能利用率高企,市场已经向头部公司集中,格局正逐步优化。同时正极烧结环节的技术含量显著增加,在以成本加成定价模式下,单吨盈利能力将进一步增强。 公司目前已形成多系列高镍产品体系,动力NCM产品已顺利通过国际动力电池客户认证,预计2019年逐步实现放量,储能NCM产品与三星SDI、LG化学两大巨头战略合作,快速放量。公司目前产能1.6万吨,保持满产状态,产能成为业绩制约瓶颈。新增产能建设稳步推进,海门三期一阶段主体工程和生产厂房已经建设完成,1万吨将于下半年投产,预计全年贡献有效产能5000吨左右。常州一阶段2万吨将于2020年初投入使用。产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2019-2021年整体实现净利润4.00亿、5.37亿、7.12亿元,对应估值分别为29.6、22.0、16.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:新增产能释放不及预期;需求不及预期。

锂原电池基本盘稳固,动力电池业务崭露锋芒。公司以锂原电池业务起家,抓住智能电表普及历史机遇迅速崛起,锂亚电池全球销量第一。消费锂电池以电子烟市场切入,在电子烟和可穿戴应用等细分市场领域保持领先地位。动力电池进入较晚,高举高打,拿下国际高端车企订单,逐步迎来收获期。2018年实现营收43.51亿,同比增长45.9%,归母净利5.71亿,同比增长41.7%,上市十年,营收增长20倍,净利增长13倍。 锂原电池市场龙头,物联网时代焕发新春。国内智能电表进入第二轮存量替换周期,国外智能电表市场逐步放量,将驱动锂原电池市场稳步增长。物联网时代来临,独立的传感、信息交互和处理需要锂原电池电力支撑,市场天花板逐步上移。公司完成锂亚电池全自动化生产工艺突破,销量全球第一,产品品类齐全,竞争优势突出,锂原电池业务将稳步增长。 动力电池行业新贵,高端客户实现突破。电动化大势所趋,随着国内外主流车企推出纯电动专用模块化平台,优质供给不断增加,渗透率将稳步提升。我们预计2020年全球动力电池市场规模近1600亿,2025年近4300亿。公司进入动力电池领域较晚,通过高强度研发和国际领先设备投入加速追赶,与韩国SK深度合作,实现国际顶级车企客户突破,签约戴姆勒,拿下现代起亚订单,逐步迎来收获期。 电子烟蓝海市场,麦克韦尔投资收益高增。降焦减害是电子烟核心优势,2017年电子烟市场约120亿美元,烟渗透率不到2%,仍处于快速增长期,预计2023年将达到480亿美元。麦克韦尔技术优势突出,深度绑定国际烟草巨头,为奥驰亚、日本烟草提供ODM产品。自有品牌VAPORESSO快速放量,营收盈利高速增长,2013-2018年营收增长近19倍。公司现持有麦克韦尔37.55%股权,电子烟轻资产、高ROE、现金流高,麦克韦尔成长性极佳,将持续增厚公司业绩。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.71/8.34/10.91亿元,同比分别增长41.6%/46.0%/30.8%,EPS分别为0.67/0.98/1.28元,对应估值分别为42.8/29.3/22.4倍,首次覆盖,给予“增持”投资评级。 风险提示:动力电池业务盈利不及预期;麦克韦尔业绩不及预期;消费锂电出货量不及预期。

营收高增,业绩符合预期。2018年公司实现营收33.11亿元,同比增加47.20%,归母净利润5.94亿元,同比增长31.80%,扣非归母净利润4.95亿,同比增长16.08%,基本符合预期。营收增速较快,除因负极(19.84亿,+34.96%)、锂电设备(5.53亿,+15.77%)、涂覆隔膜(3.19亿,+349.55%)、铝塑膜(0.59亿,+60.68%)等业务维持稳健增长以外,还有控股的石墨化加工公司山东兴丰(3.81亿)并表影响所致。 分季度来看,Q4单季公司实现收入10.20亿元,同环比分别增长45.92%和11.60%。扣非净利润1.60亿,同环比分别增长31.40%和39.47%,扣非净利润创季度新高。 产能建设稳步推进,业绩有望再加速。负极业务:产品供不应求,扩建产能从2018年下半年逐步投产,年底产能达3万吨,同时募投产能投产,2019年将进一步扩张至5万吨,将逐步摆脱产能瓶颈。同时5万吨石墨化加工项目将于2019年二季度逐步投产运行,增强负极业务盈利能力。EV用高能量密度系列负极材料得到多家客户认可,已进入大批量供货阶段,且主要面向LG化学、宁德时代、三星SDI等全球动力电池领先厂商,有望保证盈利能力。隔膜业务:新增涂覆隔膜产能2.4亿平,宁德时代需求旺盛,产能消化有保证,收购的溧阳月泉基膜一线已逐步投产,二线处于批量出货前的验证阶段,2019年有望扭亏,逐步贡献业绩。整体产能扩张稳步推进,2019年业绩增速有望提升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.60/9.34/11.70亿元,同比分别增长27.8%/23.0%/25.3%,EPS分别为1.75/2.15/2.69元,对应估值分别为29.0/23.6/18.8倍。维持增持投资评级。 风险提示:负极材料竞争加剧;宁德时代扩产放缓;涂覆隔膜大幅降价。

“二次创业”充电网络成为龙头,2018年跨越充电盈亏平衡点。特锐德成立于2004年,设立之初主营传统电力设备,自2014年起大力拓展新能源汽车充电领域业务(包括充电运营,充电设备销售等),进行“二次创业”。目前已拥有我国最大的电动汽车充电网络。截至2018年底,其特来电平台已累计充电16.9亿度(2018单年充电量约11.3亿度,同比增长156.8%);公司充电板块业务经初步测算,2018单年已实现盈亏平衡。2018年公司共实现营业收入58.1亿(YoY13.7%),归母净利润2.0亿(YoY-27.8%),扣非净利润1.1亿(YoY+140%)。面向未来,子公司特来电拟推出股权激励计划,考核目标为2019年~2023年充电量分别达到22.5亿度、45亿度、90亿度、150亿度、240亿度,年度增长率分别为100%、100%、100%、67%、60%,年复合增长率为84%,成长预期极佳。 需求缺口持续扩增,充电桩市场潜力巨大。我国充电桩数量稳居全球第一,但桩车比缺口仍旧明显。截止2018年底我国公共桩车比约为1:9.4,较2020年1:5目标,有明显缺口。伴随网约车与物流车的普及,公共桩成长空间将更大。同时车桩比的扩大导致现有充电桩单桩利用率不断提升,2019年01月公共桩单桩月均充电量相比去年同期增长接近2倍,整体利用率翻番,加速充电桩运营商盈利拐点的到来。结合现状,我们认为未来驱动充电行业持续增长的两大因素分别为1)补贴政策对充电基础设施持续的支持(后续望加大运营环节补贴力度);2)新能源车非线性渗透,充电需求持续增长。据我们测算至2020年,仅充电运营环节,单年市场规模望超250亿元。 历经探索,特来电具备突出成长弹性。自2014年涉足充电领域以来,公司尝试了包括新能源车销售等多种与充电运营相结合的业务模式,在经历初始重资产投入与经营亏损后,逐步探索出共建桩的轻资产拓展模式并储备多项差异化核心技术,如CMS柔性充电、充电网传统配网融合技术等,并投建超12万台公共桩(市占率超40%),与18家政府平台等众多资源合作。据我们测算,10年运营情境下充电桩7%利用率(盈亏平衡点),30KW充电桩运营IRR可达8.6%,若利用率逐年提升,成长弹性则更突出。我们认为在需求持续旺盛,补贴相对明显的充电运营环节,利用率提升具备持续性,公司望直接受益。 盈利预测:预计公司2018-2020年三年收入分别为57.36/68.82/90.22亿元,归母净利润分别为2.21/4.84/7.89亿元,同比增长-20.8%/119.5%/62.9%,对应估值分别为106.2/48.4/29.7倍。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:充电桩产业政策风险,充电运营业务出现短期亏损风险,充电运营业盈利能力务无法单纯线性外推风险,充电运营盈利后,外部巨头进入行业竞争的风险。

事件:宁德时代发布业绩快报,2018年实现营收296.11亿,同比增长48.08%,归母净利润35.79亿,同比下滑7.71%,其中扣非净利润31.11亿,同比增长30.95%,位于业绩预告中枢偏上,符合预期。 单季度来看,Q4营收104.75亿,环比Q3增长7.15%,扣非净利润11.26亿,环比Q3下滑12.57%。营收与扣非净利的背离预计主要因动力电池价格小幅下滑以及Q4管理费用确认增加所致,符合季节性特征。 市场份额遥遥领先,产能成公司市占率提升瓶颈。根据新能源汽车合格证数据测算,公司2018年全年装机23.52GWh,市占率41.23%;其中Q4装机11.69GWh,市占率41.47%,市场份额遥遥领先,一超地位稳固。根据GGII数据,公司2018年产量24.20GWh,其中Q4产量9GWh,突破单季度8GWh的产能上限。公司从三季度即维持满产状态,产能已成为公司市占率提升瓶颈,随着2019年新增产能释放,公司市占率有望进一步提升。由于正常情况下车企会有部分动力电池库存,预计公司确认收入的出货量介于装机量与产量之间,Q4确认收入规模预计在9GWh左右。 中游以动力电池为主的技术迭代是贯穿全局主线,公司领先优势逐步在业绩端体现。政策趋严加速技术迭代,国内动力电池2017-2018年完成了从磷酸铁锂到低镍三元(333/523体系)的1.0迭代,预计2019-2020年将完成从低镍三元(333/523体系)向高镍三元(622/811体系)的2.0迭代,动力电池的竞争也从价格的一维向技术与价格并重的二维竞争转变。在1.0迭代过程中,已有大量原本处于第二梯队的电池企业掉队,2.0的迭代对技术、工艺、设备、环境控制的要求将进一步提升,加速行业格局优化。从2017-2018年纯电动乘用车型目录来看,高能量密度电池占比快速提升,同时高能量密度电池可获得产品溢价,公司的技术优势逐步在业绩端体现,量、价上均占据有利地位,优势显著强化。 目前公司已经与国内主流车企上汽、广汽、吉利成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固,成本技术双重领先,进一步与宝马、戴姆勒、捷豹路虎、大众、沃尔沃等国际车企品牌深化合作,进入海外扩张,长期成长确定性高。 投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为35.79/44.18/55.31亿,对应估值分别为46.2/37.5/29.9倍,考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;公司电池出货量低于预期。

扣非净利翻倍增长,业绩符合预期。2月26日,公司发布业绩快报,2018年实现营收32.81亿,同比增长52.03%,归母净利润3.16亿,同比增长26.42%,其中扣非净利润3.04亿,同比增长108.74%,位于业绩预告中枢偏上,符合预期。单季度来看,Q4扣非净利润为1.09亿,环比Q3的0.9亿有所提升,提升幅度受制于产能瓶颈。 产能供不应求,出货量高增,单吨盈利提升显著。公司三元正极技术领先,产品优质,供不应求,产能持续吃紧,全年基本都维持满产状态。2018年出货量预计1.6万吨左右,同比增长约65%。受产品结构升级及海内外钴价倒挂双重影响,单吨净利由2017年的0.81万元/吨提升至2018年的1.6万元/吨左右,单吨盈利提升显著。尽管2019年海内外钴价差已经收敛,但随着产品结构继续升级,单吨盈利环比将略有回落但幅度有限。海外储能产品需求旺盛,动力产品即将放量,2019年产能依旧吃紧,出货量高增将进一步推动盈利增长。 高镍化技术迭代将重塑格局,公司正极的领先优势将逐步在业绩端体现。目前动力电池正经历从从低镍三元(333/523体系)向高镍三元(622/811体系)的2.0迭代,正极高镍化趋势明确。高镍正极技术门槛大幅提升,市场份额将向技术领先公司集中,重塑目前散乱格局。2018年正极龙头产能利用率高企,市场已经向头部公司集中,格局正逐步优化。同时正极烧结环节的技术含量显著增加,在以成本加成定价模式下,单吨盈利能力将进一步增强。 公司背靠北京矿冶院,技术底蕴深厚,客户涵盖中日韩前十大锂电巨头,是唯一向日韩两国出口正极材料的公司,在消费、动力、储能正极材料领域均实现首家出口海外。公司目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系,精准定位,部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品,预计2019年逐步实现放量。公司目前产能1.6万吨,保持满产状态,产能成为业绩制约瓶颈。2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,放量在即,为业绩高增长夯实基础。 投资建议:我们预计公司2018-2020年整体实现净利润3.16亿、4.24亿、5.36亿元,对应估值分别为43.2、32.2、25.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:新增产能释放不及预期;需求不及预期。