业绩符合预期,经营性现金流净额维持改善趋势。 2019前三季度公司实现营业收入171.8亿,同比增加 0.12%,归母净利润 21.5亿,同比下滑 7.3%,扣非归母净利润 20.1亿,同比增长 4.3%。经营性现金流量净额-0.06亿(18Q3为-14.15亿),受益回款情况改善(同时减少光伏业务投资),公司经营现金流延续二季度以来的良好趋势。 三季度业绩下滑趋势继续收敛,扣非业绩显示公司内生实现增长。 Q3单季度公司实现收入 62.5亿, YoY-5.4%;归母净利润 9.5亿, YoY-1.9%,较 Q2单季业绩下滑10.6%的趋势收敛;扣非净利润 9.0亿,同比增长 4.6%。 基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景,公司前三季度扣非业绩保持增长的表现符合预期,同时由于特高压订单和泛在类信息化订单确认周期多在 Q4以及明年,我们预计全年公司仍有望实现 10-15%的内生增长目标。 毛利率有所提升、费用率保持稳定。 2019前三季度公司综合毛利率 28.9%,同比提升 1.2个 pct, Q3单季度毛利率 31.4%,环比 Q2提升 2.1个 pct,毛利率同环比均有提升表现。费用率方面,公司 2019前三季度期间费用率分别为 14.8%,同比增长 1.9个 pct, 基本保持稳定。 其中销售/管理(含研发) /财务费用率分别为6.1%/8.8%/-0.2%,同比 0.4/0.88/0.54个 pct,财务费用增长较快主要系汇兑损失增加以及借款利息支出增加。 泛在电力物联网+特高压投资加码,南瑞稳居细分领域龙头充分受益。 泛在电力物联网是国网“ 三型两网” 战略目标的重要拼图,我们认为相关投资将是持续的, 并有望在社会资本的参与下加大投资, 电力信息通信相关(包含云平台,终端采集,信息安全等)行业受益于此, 望开启一轮为期 3年以上的景气周期。 在泛在电力物联 网 集 中 投 放 的 新 增 批 次 信 息 化 设 备 /服 务 招 标 中 , 南 瑞 集 团 分 别 取 得57.5%/44.2%,龙头优势明显。 特高压领域, 2018年 9月国家能源局重启特高压项目,南瑞在换流阀等主设备上市占率过半,相关订单额望超 50亿。 在近期雅中-江西特高压线路的招标中,南瑞集团中标总金额约 18亿,位列所有中标公司第一位,并包揽换流阀与直流控制保护全部份额。我们认为受益此轮行业景气周期,相关信息化与特高压相关订单将为公司今年后两年业绩增长提供有力支撑。 “基本盘”业务龙头优势稳固, IGBT 成长潜力大。 调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务, 主要产品已在国内广泛应用,省调及以上高端市场占有率常年高达 9成以上。公司今年在国网市场集招份额同比有所提升, 并签订上海等 3省市精准切负荷等项目,后续调度系统的升级(明年起望有试点项目)与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长,公司“基本盘”业务仍大有可为。 近期公司拟与国网联研院联合投资设立子公司,共同开发 IGBT 模块产业化项目。 联研院自 主研 发了 1200V 至 4500V 系列 IGBT 、 FRD 芯 片及 器件等 ,其中3300V/1500A 压接式和焊接式 IGBT 器件,掌握成套设计,打破国了外垄断。 此次合作将保障合资公司未来中低压、加快高压 IGBT 等功率半导体芯片及模块研制和产业化进程, 基于 IGBT 业务的广阔空间,我们看好项目达产后将成为公司新的业绩增长点。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 43.04/53.71/63.20亿元,同比分别增长 3.4%/24.8%/17.7%, EPS 分别为 0.93/1.16/1.37元,对应估值分别为 23.2/18.6/15.8倍,基于公司在电力设备领域的龙头地位,结合泛在电力物联网与特高压的景气周期开启,我们看好公司业绩持续增长,维持买入投资评级。 风险提示: 电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险

Q3营收创季度新高,业绩超预期。宁德时代发布三季报,2019年前三季度实现营收328.56亿(+71.70%),归母净利34.64亿(+45.65%),扣非净利29.65亿(+49.34%),处于预告的扣非净利区间27.79-31.76亿中枢。单季度Q3实现营收12.59亿(+28.80%),创季度新高,净利13.62亿(-7.2%),扣非净利11.46亿(-11.01%)。营收环比Q2增长22.5%,预计主要因钴价自7月中旬上涨驱动锂电池材料收入增加,叠加动力电池确认收入规模增长所致。扣非净利环比增长26.9%,超预期,同比下滑主要因2018年同期基数较高。 Q3毛利率环比略有下滑,期间费用率抬升。Q3毛利率环比下滑2.91pct至27.93%,预计主要因收入结构上相对低毛利率的锂电池材料占比提升,同时动力电池价格环比下降所致。期间费用率环比上升2.41pct至14.92%,主要因销售费用率有所提升,同时利息费用略有上升导致财务净收益略有下降。存货相比中报小幅增加3.81亿至100.05亿,预收款项小幅下降3.23亿至75.35亿,应付票据及账款小幅增长9.76亿至281.34亿,继续挤占上下游货款。 逆势扩张,Q3市占率大幅提升至63.6%,一超地位进一步稳固。根据GGII数据统计,2019Q3全行业动力电池装机量12.26GWh,环比下滑30.8%,主要受过渡期需求透支影响导致三季度产业景气度大幅下滑。宁德时代Q3装机量为7.79GWh,环比Q2仅小幅下滑4.4%,逆势扩张,市占率从Q2的46.0%大幅提升至63.6%,国内一超地位进一步稳固。在动力电池单价Q3环比进一步下滑下,业绩仍实现环比正增长,预计动力电池确认出货量相比Q2提升至9-10GWh左右。 国内外主流车企深度绑定,全速推进。动力电池行业规模效应明显,龙头公司可实现成本与技术的双重领先。公司与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固;海外进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作,从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴,进入海外扩张。 投资建议:目前属于阶段性景气底部,拐点即将来临,2020年随着国内外主流车企第一轮产品周期启动,考虑到公司的竞争力及优势地位,长期成长的稳定性及确定性极高,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;动力电池出货量不及预期。

基数较高拖累业绩增速,三季度毛利率与经营现金流亮眼。2019前三季度公司实现营收51.48亿,同比+1.87%,归上净利5.56亿,同比-5.54%,扣非后5.26亿,同比-4.80%,ROE11.45%,同比下降1.99个pct。经营性现金流量净额15.52亿,去年同期2.71亿。公司三季度单季收入同比/环比增长2.5%/-2.3%,略低于预期;主要系其核心产品电力继电器受法网装机下降单季出货额环比有所下滑,同时基本盘通用继电器业务复苏趋势仍有待确认。不过公司汽车继电器伴随下游环比复苏,产能利用率升明显,下滑幅度进一步收窄,拐点已现。 三季度单季毛利率受益汇率继续回暖。公司三季度累计毛利率39.25%,同比提升0.31个pct;单季毛利率40.96%,同比提升0.55个pct,环比提升2.41pct,在家电下游内部竞争阶段性加剧,且受贸易战关税冲击下仍能实现提升,主要系1)人民币贬值,提升公司海外换汇结算收入;2)内部产品结构升级,低毛利率的通用型产品前三季度发货下滑7.7%,高毛利率高压产品前三季度发货同比增长39%所致,我们认为高压产品占比提升趋势有望延续,结构升级持续。 经营性现金流净额大幅提升。2019前三季度公司经营性现金流净额15.52亿,去年同期2.71亿,经营性现金流表现好于净利润,且同比大幅提升,主要系托收贴现及税收返还增长所致。 汽车继电器已现回暖趋势,高压直流、电力继电器海外市场表现可期:公司主要产品发货金额与增速分别为:通用(20.3亿,-7.7%)、汽车(5.5亿,-20%),电力(11.0亿,21%),低压电器(3.0亿,+15%),高压直流(3.9亿,39%),工控(4.2亿,+17%),信号(2.4亿,12%),其中通用下滑系国内白电市场竞争加剧同时行业需求减弱;电力与高压直流高增分别受益国内电表招标高增及海外拓展顺利(北美市场2020年出货量预期继续提升40%)与切入海外新能源车巨头(大众,特斯拉等)并实现出货。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力:身为全球继电器龙头,管理路径清晰,质量控制优异,客户拓展坚持走标杆高端路线,我们认为公司未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场变化,新兴产品高压直流继电器在未来的7-8年有望使公司业绩再上新的高度,同时低压电器市场足够庞大,公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润分别为7.10/8.47/10.02亿元,同比分别增长1.7%/19.2%/18.2%,EPS分别为0.95/1.14/1.34元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

Q3扣非净利高增,超预期,业绩拐点已现。璞泰来发布三季报,前三季度实现营收35.01亿(+52.80%),延续上半年的高增趋势(+58.04%),实现净利4.58亿(+6.83%),扣非净利4.21亿(+25.52%),增速相比上半年(+8.53%)抬升显著。单季度Q3实现营收13.24亿(+44.91%),创季度新高,实现净利1.95亿(+13.11%),扣非净利1.81亿(+58.57%),扣非净利超预期,业绩拐点已现。 产业链垂直整合初显成效,业绩有望持续改善。公司不断深化产业链垂直整合,一体化布局初显成效。隔膜业务通过参股、收购已完成从基膜到涂覆材料、涂布设备和涂覆隔膜的全线布局;负极材料业务通过参股振兴炭材介入针状焦环节,内蒙兴丰5万吨石墨化产能已于2019年6月投产,叠加炭化产能释放,原材料针状焦价格下降。公司Q3毛利率提升至30.83%,环比大幅提升3.51pct,有望维持,同时期间费用率环比Q2小幅下降0.39pct至13.64%,从而驱动净利率提升2.96pct至14.70%。固定资产相比年初增长5.88亿至12.68亿,主要因隔膜及负极相关业务产能转固;在建工程小幅增长0.59亿至8.55亿,仍维持高位,继续保持快速扩张态势。 负极材料龙头,切入国际动力锂电巨头供应体系,出货高增;涂覆隔膜业务深度绑定宁德时代,持续放量,成长可期。公司在不断深化产业链垂直布局同时稳步推进产能扩张,负极及涂覆隔膜均保持高产能利用率,新增3万吨负极产能及8亿平涂覆隔膜产能建设稳步推进。负极已切入LG化学供应体系,供应国际车企,订单饱满,出货高增;涂覆隔膜与宁德时代深度绑定,宁德时代国内一超地位稳固,Q3市占率逆势扩张至63.6%;海外与国际车企深化合作,持续放量,成长可期。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.04/9.99/12.78亿元,同比分别增长18.5%/41.9%/27.9%,对应估值分别为31.9/22.5/17.6倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:产能释放不及预期;负极材料价格下降幅度超预期。

业务全线放量,驱动业绩同比大幅增长。亿纬锂能发布三季报,2019年前三季度实现营收45.77亿(+52.12%),实现净利11.59亿(+205.94%),位于预告区间11.38-11.71亿中枢,扣非净利11.34亿(+265.86%),实现同比大增。增长驱动力主要来自于本部业务全线放量,毛利率全面提升促使盈利大幅增强,同时麦克韦尔业绩再超预期。 除麦克韦尔外,锂原电池量价齐升叠加锂电池量升价稳,成本下降,本部业务盈利大幅提升。单季度Q3实现营收20.47亿(+81.94%),净利6.58亿(+199.23%),扣非净利6.43亿(+297.47%),环比Q2大幅增长118%。Q3毛利率环比提升7.96pct至33.24%,期间费用率环比下降3.49pct至10.93%,驱动净利率提升11.18pct至32.15%。 麦克韦尔新增产能释放,业绩较Q2进一步提升,预计8.5亿左右(同比+261.7%,环比+45.05%),贡献投资收益约3.2亿,美国政策影响预计从Q4逐步显现。本部业务Q3实现净利3.38亿(Q1、Q2分别实现净利润0.56、0.81亿),分板块来看1)锂原电池:全年预计收入18亿以上,智能电表更换周期启动叠加ETC大年,上半年ETC电池订单饱满,但确认收入较少,6月ETC电池开始大规模出货,下半年进一步放量;同时供不应求产品涨价(涨幅25%以上),毛利率提升显著,净利大幅增长,预计Q3实现净利约2.1亿。2)圆柱及消费电池:圆柱电池全年收入有望18亿以上,转型消费后出货量逐月攀升,TTI下半年开始放量,产能利用率提升叠加成本管控加强,毛利率提升至20%以上,净利提升超预期,预计Q3贡献净利约1亿。3)动力电池:全年收入预计达18亿,三元软包供应戴姆勒下半年开始出货,磷酸铁锂方形客户取得突破,拿下宇通大单,良品率提升毛利率改善,盈利正向贡献。 投资建议:电子烟大势所趋,政策的负面影响仅在短期,长期利于行业向头部集中,利好麦克韦尔;公司动力电池业务与SKI深度绑定,近期再次合资,加速产能扩张,优势强化。锂原电池及圆柱电池长期而言将提供稳定利润及现金流支撑。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为17.10/18.96/22.76亿元,同比分别增长199.6%/10.9%/20.1%,EPS分别为1.76/1.95/2.35元,对应估值分别为18.0/16.2/13.5倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:锂原电池出货量不及预期;动力电池及圆柱电池出货量不及预期;麦克韦尔业绩不及预期。

隔膜业务增长驱动,业绩超预期。恩捷股份发布三季报,公司实现归母净利6.32亿(+95.8%,同口径同比增长50.5%),高于此前预告5.89-6.24亿上限,盈利超预期,扣非净利5.53亿。原有业务受竞争加剧影响实现净利约0.45亿(-25%),有所下滑,增长主要来自隔膜业务贡献,约5.87亿。 毛利率环比提升,费用率管控加强,隔膜单平盈利提升超预期,Q4有望维持。公司Q3实现营收7.28亿,环比增长0.89%,归母净利2.43亿,环比增长37.5%。营收环比小幅增长,主要受国内Q3电池厂商减产影响,环比出货仅小幅增长;净利环比提升显著主要因毛利率提升,同时费用率管控加强。受益海外出货占比提升(隔膜Q3预计出货1.9亿平,同比增长约36%,其中海外占比约20%),Q3毛利率相比Q2提升4.02pct至46.41%,期间费用率相比Q2下降6.44pct至5.20%。受此影响,我们预计公司隔膜扣非单平净利由Q2的0.88元/平提升至Q3的1.1元/平以上。产业链降价最快阶段已经过去,随着海外客户占比进一步提升,单平净利有望基本维持。 下调收购捷力对价,取消业绩对赌,加速并购整合。公司同时公告下调收购苏州捷力对价至18.01亿(原不超过20.20亿),取消业绩对赌(原2020-2022年对赌为1/1.5/2亿元),主要原因在于业绩对赌期整合难以高效展开,取消后可加速整合。我们认为恩捷收购捷力完成后,行业寡头地位进一步巩固,格局加速优化。恩捷是国内湿法隔膜行业绝对龙头,市占率40%+,苏州捷力行业第二,两者合计市占率近60%,其他竞争对手在10%以下,收购后绝对垄断地位将大幅加强。同时大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力,并节省恩捷客户拓展时间成本,降消费电池龙头客户纳入囊中。技术与成本双重领先,产能布局和客户拓展领先同行,契合全球化逻辑主线。 从长周期来看,目前属于阶段性景气底部,拐点即将来临,随着国内外主流车企第一轮产品周期启动叠加行业真正从导入期进入成长期,将形成长短周期共振,板块有望迎来主升浪。从供应链角度,国际车企海外市场放量以及进入国内市场后对自主品牌冲击造成的不确定性,导致能进入国际车企/电池厂商供应体系的公司业绩增长的确定性及稳定性都将明显高于单纯依靠国内客户的厂商。公司在稳固国内主要客户的基础上,海外客户取得进一步突破,LG化学、松下今年均开始显著放量,明年将进一步提升全球市场份额,契合全球化主线。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.35/10.85/14.76亿,对应估值分别为30.9/23.8/17.5倍,公司竞争优势突出,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。 风险提示:隔膜出货、单价不及预期;海外客户出货量低于预期。

业绩符合预期,经营性现金流净额大幅改善。2019H公司实现营业收入109.3亿,同比增加3.6%,归母净利润12.0亿,同比下滑11.2%,扣非归母净利润11.1亿,同比增长4.1%(Q2单季度扣非净利润同比增长7.9%),经营性现金流量净额0.95亿(18H为-10.8亿),现金流改善明显主要系公司上半年回款良好。 二季度业绩下滑趋势收敛,收入与扣非业绩增速匹配。Q2单季度公司实现收入71.8亿,YoY+7.0%,归母净利润11.3亿,YoY-10.6%,较Q1单季业绩下滑18.8%的趋势收敛。基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景,公司上半年扣非业绩与收入实现同步增长的表现符合预期。 信通业务收入、毛利率双升,调度、继保业务保持稳定。2019H公司各业务稳健发展,电网系客户实现收入75.3亿,同比增长3.3%;非电网系收入33.6亿,同比增长4.2%。主要分产品的收入与增速分别为:电网自动化及工业控制(68.4亿,+2.9%)、继电保护及柔性输电(14.2亿,+2.5%)、电力自动化信息通信(16.0亿,+12.3%)、发电及水利保护(6.5亿,-18.0%)、集成及其他(3.8亿,+45.7%)。 毛利率方面,2019H综合毛利率为27.52%,同比持平。分业务毛利率及变化情况为:电网自动化及工业控制(27.53%,-0.9%)、继电保护及柔性输电(32.83%,-3.3%)、电力自动化信息通信(23.26%,+2.94%)、发电及水利保护(12.58%,-2.4%)、集成及其他(46.66%,+17.5%)。其中信产业务毛利率提升主要系高毛利的网络安全设备收入增长加快;继保产品因行业竞争加剧,毛利率有所下滑;集成类产品因节能设备租赁费增长,收入和毛利率有所提升。 费用率有所提升,净营业周期保持稳定。公司2019H期间费用率分别为15.2%,同比增长1.1个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为6.4%/8.7%/0.1%,同比+0.4/0.15/0.55个pct,财务费用增长较快主要系汇兑损失增加以及借款利息支出增加。2019H公司经营业周期为431.4天,同比提高15.3天,净营业周期为130.0天,同比提高3.0天,保持稳定。 紧抓泛在电力物联网+特高压投资行业机遇,受益新一轮景气周期。2018年9月国家能源局重启特高压项目,南瑞在换流阀等主设备上市占率过半,相关订单额望超50亿,未来公司储备的柔直输电与IGBT业务望接棒继续驱动高压输电业务增长。南瑞业务线全面覆盖泛在电力物联网框架下各电压等级的通信网络,国网目前已明确泛在全年建设任务,包括25项大型综合示范工程,南瑞集团牵头并参与其中多数项目,上半年已落地上海电力公司多站融合、江苏等3省无线专网等重点项目。泛在电力物联网作为国网今后工作重心,我们预计南瑞望持续受益、“基本盘”业务龙头优势稳固,支撑公司稳健发展。调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务,主要产品已在国内广泛应用,省调及以上高端市场占有率高达9成以上。2019H公司在国网市场集招份额同比有所提升,并签订上海等3省市精准切负荷、天津等5省市调度系统、甘肃等5省市电力现货市场等项目。同时公司在南网市场合同额大幅增长,并成功签约深圳调度系统、广东低压可视化示范工程等。后续调度系统的升级与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长,公司“基本盘”业务仍大有可为。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.04/53.71/63.20亿元,同比分别增长3.4%/24.8%/17.7%,EPS分别为0.93/1.16/1.37元,对应估值分别为18.6/14.9/12.7倍,基于公司在电力设备领域的龙头地位,结合泛在电力物联网与特高压的景气周期开启,我们看好公司业绩持续增长,维持买入投资评级。 风险提示:电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险。

毛利率稳步提升,业绩增速转正。2019年上半年公司现实收入144.28亿元,同比增长21.22%,实现归属母公司净利润17.84亿元,同比增长0.08%,扣除去年水投电站投资收益的影响,公司上半年归母净利润增幅为19.35%。从二季度角度来看,公司实现收入84.33亿元,同比增长23.88%,归母净利润12.42亿元,同比增长6.2%。二季度毛利率开始回升,实现29%,环比上升2.11pcts。 品质+营销+研发持续发力,低压电器市场份额延续增长。我们认为社会用电增速可提前反应部分低压电器行业需求,2019H社会用电增速同比增加5.0%,较2018年增势趋缓;同时受制外部经贸摩擦等事件,国内低压电器行业呈低速增长趋势。2019H公司低压电器实现收入86.42亿,同比增长10.38%,公司收入增速明显优于行业增速。公司作为国内低压电器龙头,产品品质过硬、品类齐全,正逐步实现海外品牌的进口替代,并积极拓展海外市场,上半年取得了俄罗斯石油开采公司配电项目、南非等电力局招标项目等成绩。同时基于低压电器集成化的趋势,公司加大集成方案的推进,以系统解决方案的方式突破一大批“央字头”、“国字号”的大客户与大项目,2019H战略大客户业务订单同比增长超170%,通讯业务订单同比接近50%。此外公司营销网络继续完善,2019H新增10家核心经销商与400家二级分销商,目前拥有16个办事处、510多家核心经销商,4,000多个经销网点,国内首屈一指,在直销方面,公司深度聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业,客户已包括国网、南网、中国移动等巨头,具备高速增长潜力。2019H公司研发投入继续提升,同比增长17.5%,达3.5亿,代表研发成果的昆仑系列与诺雅克品牌产品自推出以来内部销售占比继续提升。我们认为公司品质+营销+研发多维度发力,低压电器业务份额望继续提升,产业链溢价能力突出,具备穿越行业波动持续成长的实力。 上半年光伏业务高速增长,EPC、户用、组件各放异彩。公司上半年光伏板块实现收入56.19亿元,同比增长46.70%。在EPC方面,公司海外项目稳步推进,韩国和越南EPC项目顺利并网,同时前期荷兰项目也在顺利推进中。户用方面,由于2019年户用光伏项目单独管理,户用项目的补贴7.5亿元,折合约3.5GW,允许先建先得。截至2019年6月30日,国内新增户用规模2.23GW,还剩余1.67GW。公司上半年完成户用项目343MW,进一步巩固市场领导地位。组件方面,公司转换效率持续提升,量产转换效率为22.5%,非硅成本处于行业领先水平。 下半年迎来光伏旺季,光伏板块有望持续增长。随着国内竞价项目完成前期准备工作,预计9月开始国内项目将陆续启动。公司今年是上半年积极布局国内竞价项目,中报350.68MW分布式和300MW地面电站,累计容量为650.68MW。随着下半年项目的启动,公司光伏板块还望持续高速增长。业绩预测:预计公司2019/2020/2021年实现收入314.05/348.42/397.39亿元,实现归母净利润42.60/51.89/60.40亿元,同比增长18.6%/21.8%/16.4%,对应PE11.1/9.2/7.9倍。 风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;光伏行业海外市场增速不及预期,公司EPC开工不及预期。

动力电池出货高增驱动业绩大幅增长,符合预期。宁德时代发布2019年中报,实现营收202.64亿元(+116.50%),归母净利润21.02亿(+130.79%),扣非净利润18.19亿(+160.82%),位于预告中枢附近,基本符合预期。业绩高增主要因动力电池系统业务(168.92亿,+135.01%)继续维持市场和技术优势,出货量高增;同时锂电池材料(23.09亿,+32.14%)新增产能释放,增长明显;储能电池系统业务(2.40亿,+369.55%)加大研发投入和市场推广,开始逐步取得成效。 市占率进一步提升,持续高强度研发投入,产能稳步扩张,龙头地位进一步夯实。根据GGII数据,公司Q2装机8.15GWh,同环比分别增长89%/48%,市占率进一步提升至46.03%,结合Q1数据,预计公司H1确认出货规模约16GWh,同比增长约130%。公司2019H1研发投入14.13亿(+96.80%),同比大幅增长,维持高强度研发投入。固定资产相比年初增长至148.84亿,年化产能扩至40GWh,龙头地位夯实。 规模效应显现,期间费用率下降显著,Q2毛利率环比提升。公司2019H1毛利率29.79%(-1.49pct),受益于销售规模放大以及现金余额增加,销售、管理及财务费用率均有所下降,期间费用率下降至14.07%(-4.59pct),改善显著。其中动力电池在单价同比大幅下降,同时加速计提折旧的情况下,毛利率仅小幅下滑(28.88%,-3.79pct),技术实力提升、原材料降价及产能利用率提升是主要的降本途径。分季度来看,Q2毛利率已回升至30.84%,环比提升2.13pct。 产业链执牛耳者,挤占上下游货款,净营运资本为负,议价能力超强。公司2019H1存货为96.24亿,相比年初增加25.48亿,主要因库存商品增加至31.29亿(+19.25亿),以及原材料及自制半成品有所增加,发出商品32.28亿,维持稳定。应付票据及账款由年初的188.98亿增长至271.58亿,预收款由49.94亿增长至75.35亿,净营运资本为-84.87亿,挤占上下游货款,作为产业链执牛耳者,显现出超强的产业链议价能力。 国内外主流车企深度绑定,全速推进。公司与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固,成本技术双重领先。进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作,从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴,进入海外扩张。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为41.83/52.58/62.45亿,对应估值分别为38.8/30.8/26.0倍,考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;动力电池出货量不及预期。

隔膜出货高增驱动业绩大幅增长,原主营有所下滑。恩捷股份发布2019年中报,实现营收13.78亿元(+41.44%),归母净利润3.89亿(+140.89%),扣非净利润3.23亿,位于此前预告偏下限。增长驱动力主要来自隔膜业务出货量大增(3.5亿平,+110.84%),实现净利润4.08亿(+84.25%),并表90.08%,贡献净利润3.68亿;原有卷烟包装业务受竞争加剧影响有所下滑,无菌包装增长平稳,整体原主营贡献净利润0.22亿(-47.62%),有所拖累。 分季度来看,Q2实现净利润1.77亿,环比Q1下滑16.80%,其中隔膜实现净利润1.94亿,环比Q1下滑9.34%,贡献净利润1.75亿,原主营业务微利。隔膜Q1、Q2出货分别为1.66/1.84亿平,由于单价下滑,剔除政府补助后,预计单平净利由Q1的1.08米/平下滑至Q2的0.88米/平。 应收账款小幅增长,Q2经营活动现金流显著改善。应收票据及账款由年初的15.71亿小幅增加1.01亿至16.72亿,存货增加1.46亿至6.18亿。Q2销售商品、提供劳务收到的现金7.41亿,收现比1.03,经营活动产生的现金流量净额1.93亿,高于净利润水平,经营活动现金流改善明显。 在建工程进一步增长,产能继续稳步扩张。公司目前已在国内形成上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,在建工程由期初的10.44亿增长至16.22亿,产能继续扩张。2018年底,公司具备13亿平隔膜产能,其中上海恩捷6条产线3亿平基膜、21条产线2.4亿平涂布膜产能;珠海恩捷12条10亿平基膜,40条产线8亿平涂布膜产能。目前珠海恩捷二期项目已启动,规划4条基膜产线,预计总投资11亿元;江西通瑞规划8条基膜产线4亿平米产能,目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建建设,2条产线正式投产,2条产线安装中,预计2019年9月可投产;同时7月无锡恩捷二期项目启动,规划8条基膜产线5.2亿平米产能,预计总投资28亿元。同时拟战略收购苏州捷力,强强联手,进一步加速行业格局优化。公司在稳固国内主要客户(CATL、比亚迪、国轩、孚能、力神)的基础上,海外客户取得进一步突破,与LG化学签订了5年合同总金额不超过6.17亿美元的《购销合同》,进一步提升全球市场份额,同时供应松下的隔膜产品开始逐步放量。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.41/10.84/14.98亿,对应估值分别为31.2/24.2/17.5倍,公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。 风险提示:隔膜出货、单价不及预期;海外客户进展低于预期。

正极出货稳步增长,业绩表现亮眼,符合预期。当升科技发布2019年中报,实现营收13.40亿元(-17.80%),归母净利润1.51亿(+33.94%),扣非净利润1.26亿(+18.98%),位于此前预告偏上限,符合预期。利润增长驱动力主要来自锂电正极材料出货量增加(约0.85万吨,+21%),营收下滑则主要因原材料锂、钴价格同比大幅下降,正极材料售价有所下滑所致。公司2019H1毛利率(18.20%,+4.25pct)、期间费用率(7.70%,+2.19pct)提升均受此影响。分业务来看,正极材料受限于产能瓶颈,实现扣非净利约1.07亿(+26.48%),稳步增长;智能装备业务中鼎高科因下游消费电子行业景气下行,实现净利0.18亿(-17.07%),有所下滑。 分季度来看,Q2实现净利0.87亿,同环比分别增长18.00%/35.75%。公司Q1、Q2正极出货分别为0.40/0.45万吨,受益产品结构调整,Q2动力及高镍产品占比提升,预计正极材料单吨净利由Q1的1.1万/吨提升至Q2的1.4万/吨,下半年预计仍将以动力及储能产品为主,单吨净利有望维持。 产品供不应求,随着海门三期及常州新增产能投产,将逐步突破产能瓶颈。公司目前产能1.6万吨,保持满产状态,产能成为业绩制约瓶颈,上半年已有部分外协,下半年预计将进一步增加。新增产能建设稳步推进,海门三期1万吨产能预计将于三季度投产,2019年可贡献4个月有效产能;常州一阶段一、二期各1万吨产能将分别于2020年一、二季度投产,随着新增产能释放,公司将摆脱长期以来的产能桎梏。由于海门三期前期基建已经完成,同时常州基地以设备公司垫资为主,资产负债表中在建工程仅由年初的0.41亿小幅增长至1.77亿。 持续强化研发投入,国际动力电池客户取得突破,2020年将快速放量。公司继续聚焦高镍化、单晶化、高电压化技术趋势,持续强化投入,上半年研发投入0.60亿(+18.68%),多款高镍动力产品进入国内外动力汽车供应链。公司储能产品与三星SDI、LG化学两大巨头战略合作,储能产品销量同比增长近50%。动力型产品与多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,已成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系。目前公司产品外销占比约40%,预计2020年随着国际动力电池客户放量将进一步提升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年整体实现净利润3.93/4.94/6.20亿元,对应估值分别为25.1/20.0/15.9倍,维持“增持”评级。 风险提示:新增产能释放不及预期;海外动力正极销量不及预期。

通用自动化及新能源汽车业务短期承压,拖累净利表现。汇川技术发布2019年中报,实现营收27.19亿元(+9.96%),归母净利润3.99亿(-19.67%),扣非净利润3.44亿(-24.88%),位于预告中枢附近,基本符合预期。营收与净利增速背离,主要因毛利率下滑叠加期间费用率增长所致。 分业务来看,受经济下行周期叠加中美贸易战影响导致通用自动化业务增速放缓,电液伺服业务下滑。通用自动化板块2019H1实现营收12.16亿(+3%),其中通用变频器(7.15亿,+12.74%)增速放缓,通用伺服系统(4.07亿,-7.79%)小幅下滑。上半年注塑机行业持续低迷,伊士通(1.01亿,-20.19%)下滑幅度较大,电液伺服系统(1.43亿,-4.37%)略有下滑。新能源汽车业务受补贴大幅下降影响,客户及物流车订单下滑拖累,尽管乘用车订单有所增长但难以弥补,实现营收2.26亿(-20.70%),下滑幅度较大。电梯一体化(6.2亿,+12.32%)继续维持平稳增长态势。分季度来看,Q2实现净利2.69亿,同比下滑10.09%,相比Q1净利降幅(-34.28%)有所收窄。毛利率有所下滑,期间费用率略有增长。公司2019H1毛利率为41.02%(-3.72pct),主要受新能源汽车产品降价及轨交业务占比提升影响,新能源&轨道交通板块毛利率(22.08%,-13.70pct)下滑较为明显,变频器类(44.89%,-1.83pct)、运动控制类(46.00%,+1.62pct)、控制技术类(44.28%,-3.73%)及传感器类(47.95%,+4.86%)毛利率均较为平稳。期间费用率(29.14%,+1.76pct)受销售费用率及财务费用率增长影响略有抬升。 长周期底部区间,静待拐点。通用自动化业务由于短周期宏观经济下行叠加贸易战双重影响导致需求下行,但长周期人口结构老龄化以及制造业自动化升级,行业需求上行趋势不改,2020年公司份额进一步提升的同时将叠加行业周期性的需求回暖,利润增速将回升。新能源汽车业务因为投入与产出时间维度错配叠加行业补贴大幅下降,今年压力最大,亏损预计扩大,但2020年随着乘用车新的定点项目逐步放量,利润端将持续改善回升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.11/16.98/19.83亿元,同比分别增长3.7%/40.2%/16.8%,对应估值分别为30.6/21.8/18.7倍(受贝思特剩余股权收购节奏影响)。公司上市以来历史估值中枢为49.0倍,估值底部为21.1倍,大部分时间估值都在30倍以上,当前估值水平有支撑,维持“增持”评级。 风险提示:经济复苏低于预期;新能源汽车业务进展不及预期;收购进展不及预期。

麦克韦尔投资收益高增,锂电池业务放量,驱动公司业绩大幅增长。公司2019H1实现营收25.30亿(+34.30%),归母净利润5.01亿(+215.23%),扣非净利润4.91亿(+231.31%),业绩高增,处于此前预告4.5-5.0亿的上限。增长驱动力主要来自于麦克韦尔增长超预期,带来投资收益大幅增长;同时锂电池业务放量,业绩扭亏;锂原电池稳步增长。 麦克韦尔2019H1实现净利润9.70亿(+389.90%),贡献投资收益3.64亿,扣除后公司自身实现净利润1.37亿(+65.06%),亦保持高增态势。分季度来看,麦克韦尔Q1、Q2分别实现净利润3.84亿(+311.28%)、5.86亿(+463.46%),全年业绩预计23亿,同比增速有望达190%。扣除后公司自身Q1、Q2分别实现净利润0.56(+47.37%)、0.81亿(+80.00%),增速亦呈抬升趋势。 分业务来看,1)锂原电池业务:实现营收6.56亿(+6.74%),一改Q1下滑态势,随着智能电表新一轮招标周期开启,同时电子不停车收费系统(ETC)加速推广,下半年增速将进一步抬升。2)锂离子电池业务:实现营收18.74亿(+47.64%),圆柱电池业务成功转型消费电池市场,供应电动工具龙头TTI及电动自行车龙头小牛电动,快速放量;动力电池H1装机量559MWh,客户、市场取得突破,产能逐步释放,整体盈利开始正向贡献。 毛利率整体平稳,期间费用率有所下降,资产负债表稳健。锂原电池、锂离子电池业务毛利率稳中有升,2019H1分别为40.50%(+0.77pct)、20.28%(+1.50pct);管理费用率(含研发)11.67%(+0.13pct),保持平稳,销售费用率1.25%(-1.14pct),略有下降。非公开募资完成,现金大幅增长,整体资产负债表稳健,资产负债率下降为47.05%,带息负债率为11.66%,为进一步产能扩张夯实业绩增长基础做足保障。 投资建议:业绩端公司锂原电池稳步增长,麦克韦尔投资收益持续超预期驱动业绩高增;估值端动力电池进入戴姆勒、现代起亚等国际巨头供应体系,逐步放量,有望提升估值中枢。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.98/17.55/24.03亿元,同比分别增长110.0%/46.4%/36.9%,EPS分别为1.23/1.81/2.48元,对应估值分别为25.7/17.5/12.8倍,在当前估值水平下,鉴于公司的长期业务竞争力及业绩增长确定性,维持“增持”投资评级。 风险提示:麦克韦尔业绩不及预期;锂原电池出货量不及预期;动力电池出货量不及预期。

拟现金20.2亿收购苏州捷力100%股权,如顺利推进,将于年内完成。8月4日,公司公告与胜利精密签订关于苏州捷力的股权转让框架性协议,拟以现金支付方式收购苏州捷力100%股权,总金额约20.2亿元,其中包括9.5亿元的收购股权对价及欠胜利精密不超过10.7亿其他应付款总额(实际款项将根据审计调整)。具体收购事宜如顺利推进,将于年内完成,交易款将分四期支付,除尾款4亿将作为业绩对赌条款约定押金以外,将于2019年底支付完毕。 市场认为此次收购对价过高,我们认为市场以重置成本为考量,而忽视了此次收购将形成的强协同效应。苏州捷力目前4.2亿平可销售产能,以20.2亿对价计算,1亿平产能折合对价约4.8亿元,高于目前约3亿/亿平米的单位产能投资额(可销售产能,包含土建等)。我们认为不能以重置成本作为收购对价考量,恩捷并购捷力可形成强协同效应: 1)大幅节省客户拓展时间成本,消费电池龙头客户纳入囊中:恩捷前期客户拓展主要集中于动力电池领域,目前产品以9u为主,在消费电池领域积累相对薄弱。捷力动力、消费并举,是苹果电池供应商ATL的核心供应商之一,提供5u隔膜产品,超薄产品全球领先。进入ATL供应体系需要长认证周期,从0到实现大批量供应将至少耗费1-2年时间,收购捷力后,全球最大的消费电池龙头客户ATL将顺利收入囊中。 2)大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力:隔膜产线从前期的厂房规划、设备定制到投资建设、调试出货,前后时间跨度长达1-2年,由于设备厂商产能有限,短期更是难以形成大规模产能。公司海外锂电巨头客户LG化学、松下进展顺利,今年订单开始大幅放量,并购捷力可实现短时间产能快速扩张,为明后年客户放量奠定产能基础。捷力设备同样采购自日本制钢所,与恩捷同源,后续调试升级预计将较为顺畅,恩捷成本控制领先同行,收购整合后将有望显著提升捷力产线盈利能力。 3)行业寡头地位进一步巩固,格局加速优化:恩捷是国内湿法隔膜行业绝对龙头,市占率40%+,苏州捷力行业第二,两者合计市占率近60%,其他竞争对手在10%以下,收购后绝对垄断地位将大幅加强。2018年行业已经出现普遍性亏损,通过兼并重组,可避免重资产模式下耗尽现金流的恶性价格竞争,行业格局得到加速优化,后续价格降幅有望大幅缩窄。 投资建议:我们认为公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。 风险提示:收购进展不及预期;隔膜出货、单价低于预期。

业绩基本符合预期,二季度毛利率与经营现金流是亮点。 2019H 公司实现营收 34.07亿,同比+1.53%,归上净利 3.55亿,同比-3.43%,扣非后 3.34亿,同比-2.96%。经营性现金流量净额 8.20亿,去年同期流出 0.78亿。 公司二季度单季收入同比/环比增长 1.3%/9.7%,主要系其核心产品电力继电器继电器 (出货占比约 24%)以及战略新兴产品高压直流继电器 (占比 8%),单季出货额分别实现 35%/44%增长所致,公司各产品出货基本符合预期。 二季度单季毛利率回暖明显。 公司二季度单季毛利率 38.55%,同比提升1.64pct,环比提升 0.38pct,在受贸易战关税冲击下仍能实现提升,主要系1)人民币贬值,提升公司海外换汇结算收入; 2)内部产品结构升级,低毛利率的通用型产品上半年发货下滑 7%,高毛利率高压产品上半年发货同比增长 55%所致, 我们认为高压产品占比提升趋势有望延续,结构升级持续。 经营性现金流净额大幅提升。 2019上半年公司经营性现金流净额 8.2亿,去年同期流出 0.78亿,经营性现金流表现好于净利润,且同比大幅提升,主要系托收贴现及税收返还增长所致,其中税收返还贡献 2.11亿现金,同比增长 1.17亿。 通用、汽车继电器增长承压,高压直流、电力继电器增势强劲: 公司主要产品发货金额与增速分别为: 通用(14亿, -7%)、汽车(3.8亿, -25%),电力(7.5亿, 23%),低压电器(3.0亿, +15%),高压直流(2.4亿,55%),工控(2.8亿, +23%),信号(1.7亿, 19%) ,其中通用下滑系国内白电市场竞争加剧同时行业需求减弱; 电力与高压直流高增分别受益国内电表招标高增及海外拓展顺利与国内新能源车高增长且海外实现出货。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力: 身为全球继电器龙头,管理路径清晰,质量控制优异,客户拓展坚持走标杆高端路线,我们认为公司未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场变化,新兴产品高压直流继电器在未来的 7-8年有望使公司业绩再上新的高度,同时低压电器市场足够庞大,公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。 投资建议: 结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 8.07/9.75/12.07亿元,同比分别增长 15.5%/20.7%/23.8%, EPS 分别为 1.08/1.31/1.62元。 维持买入投资评级。 风险提示: 通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险, 低压电器市场开拓风险,汇率风险。