受疫情影响下修一季报预告,仍实现23.8%~52.3%的预期增长。公司预计2020年一季度实现归母净利润2600-3200万元,同比增长23.76%-52.32%。(原预告为:预计实现4000-4500万元,同比增长90.40%-114.20%)业绩预告下修主要系受“新冠肺炎疫情”影响,复工时间有所延迟,同时防疫工作的管控使公司物流受阻,产品未能按时发货,导致收入未能及时确认。伴随二季度全国各类企业复工情况加速好转,公司生产经营基本恢复正常,我们认为相关收入预计在二季度进行确认。2019年二季度单季归母净利润仅1552.4万元,环比2019Q1下滑26.1%,以上收入的确认望明显拉动公司今年同期业绩表现。 土地资源稀缺助推GIL市场逐步扩大,公司储备丰富进入收获期。适用于地下输电系统的GIL相较传统电缆输电具备承载电压等级高,易检测,损耗低等突出优势,伴随我国特高压输电系统的投资与升级以及城市土地资源稀缺等背景,GIL相关市场望加速发展。GIL市场的准入门槛相较于传统电缆输电系统高出一截,绝缘气体泄漏率是GIL输电系统产品质量的关键,公司的GIL产品可实现“零泄漏”,拥有密封、焊接、壳体检验三方面专有技术,2019年公司先后中标“无锡荣巷街道220kV线路入地GIL项目”、“常州500kV瓶武线线路迁改工程”(两项目合计3865万元); 2020年1月中标“聊城化工产业园220kVGIL项目,招标方为鲁西化工,合同金额高达1.76亿元,2020年5月底要求竣工。我们认为公司GIL业务在接连落地重大项目后,已逐步进入收获期,未来望为公司带来更大业绩弹性。 电网投资逆周期加码,主业电缆连接件景气向上。受疫情影响,我国宏观经济承受一定压力,电网逆周期调节,加大投资的趋势愈发明显。今年伊始国网突击换帅,春节后国网连续发声强调加速复产承担社会责任,做出表率。近期国网表示今年投资额有望达到4500亿元,相比年初规划4080亿投资额度提升10%,扭转市场此前悲观预期。电缆连接件是输电系统的核心组件,也是决定电缆输电系统可靠性的关键设备,国内市场规模年均约80-100亿元。公司是国内高电压电缆连接件龙头,合计占国网、南网的份额基本稳定在30-40%,我们预计受电网投资逆周期加码驱动,公司电缆连接件主业增速将再上台阶。同时公司在电力工程总包业务上也逐步发力,并进行电力工程勘察设计等向电力客户需求侧深度拓展的业务,形成了电缆连接件与电力工程总包设计的“一体两翼”经营态势,未来业务资源将更为广泛。 投资建议:预计公司2020-2022年分别实现营收5.2/7.0/8.8亿元;归母净利润分别为0.97/1.25/1.45亿元,对应增速分别为53.1%/28.4%/15.6%;对应估值分别为36.7/28.6/24.7X,基于公司新开拓的电力线路改造入地工程市场空间大,传统主业经营稳定向上,我们认为公司正处于新一轮业绩上升初期,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,毛利率下降;客户集中风险;工程项目建设进度不及预期、资金需求较大风险等

行业进入第二个十年,黄金周期开启,供给驱动,全球共振。第一个十年,政策是核心驱动力,中国市场一枝独秀,新能源汽车产业完成从0到1发展,形成具备全球竞争优势的动力电池产业集群,但行业产销及价格波动极大。 第二个十年,产业、政策、技术三维驱动,汽车电动智能化大周期,供给驱动,全球共振,行业将实现从1到n的跨越,量增价稳,迎来黄金十年。 1)供给端,特斯拉技术全方位引领,传统车企加速转型跟进,电动智能化浪潮开启。特斯拉确立以电动平台为载体的智能汽车主导设计,通过在关键环节的垂直一体化布局,形成极致的研发效率,推动技术边界持续外移,跟随者沿着各细分技术轨道持续改进,形成创新浪潮,加速产业从1到n发展。 2)政策端,中国、欧洲两大汽车市场执行惩罚性政策,倒逼传统车企加速电动化转型。中国双积分压力从2020年开始显现,欧洲碳排放政策从2020年开始执行,严苛的惩罚性政策倒逼车企加大新能源车型投入及销售。各主流车企在特斯拉引领及政策压力下加速转型,第一轮电动化产品周期开启。 3)2020年将是黄金十年的起点,行业增速拐点确立。由于动力电池降价,2019年全球动力电池市场增速大幅回落,仅小幅增长3.5%,2020年将重新进入快速增长通道,预计2020年动力电池市场规模约1230亿,同比增长23.8%,其中中国685亿,海外545亿;2025年约3700亿,其中中国1800亿,海外1900亿,2019-2025复合增长率24.9%。 公司在第一个十年完成原始积累,国内一超地位稳固,执产业链牛耳;第二个十年,维持超高强度研发投入加速赶超,借力产业集群优势进击全球霸主。 1)国内:市占率持续提升,与主流车企深度绑定,一超地位稳固。公司国内市占率持续提升,2019年达51.8%,产业链垂直深度布局,从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式深度介入,并主导四大材料。与国内主要自主品牌成立合资公司,深度绑定,一超地位稳固。创新推出CTP方案,可有效降本增效,深入车企研发体系,强化议价能力。 2)海外:超高强度研发投入,借力产业集群优势,进击全球霸主。公司2016年研发投入已超过LG化学动力电池业务,2018年更是超过LG化学整个电池业务部门,凭借中国工程师红利,实际投入远强于日韩竞争对手,加速赶超。目前公司国际车企在手订单仅次于LG化学,凭借产业集群优势,公司营业利润率远高于日韩竞争对手,进击全球霸主。 疫情对2020年短期业绩影响有限,不改行业大趋势,更不改行业大格局。 在两种情景假设下,对公司2020年净利润影响约5-10%,影响有限。作为行业的绝对龙头,对产业链有着极强的把控力,长期成长的稳定性和确定性极高,理应享受估值溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.56/56.99/69.98亿元,同比分别增长28.6%/30.8%/22.8%,目前公司股价对应2019-2021年估值分别为58.7/44.9/36.6倍,重回合理估值区间,维持“买入”评级。 风险提示:新能源汽车产销不及预期;动力电池价格不及预期。

隔膜业务维持高增,原主营业务回暖。恩捷股份发布年报,2019年公司实现营业收入31.60亿(+28.57%),实现归母净利8.50亿(+63.92%),扣非净利7.53亿(+136.56%)。由于2018年上海恩捷未全部并表,同口径比较,归母净利同比增长约38%。 分业务来看,隔膜业务实现营收19.43亿(+46.29%),净利8.64亿(+35.48%),贡献归母净利7.78亿。隔膜业务全年出货逾8亿平(含B品),仅考虑A品出货约7.7-7.8亿平,同比增长约65%,其中海外出货约1.2-1.3亿平。尽管受行业影响国内隔膜单价同比大幅下滑,公司产品结构升级(海外出货占比提升,单价盈利均显著高于国内,毛利率达69.42%)及工艺水平提升降低成本,净利率仅小幅下降至44.27%(-3.51pct)。 原有卷烟包装及无菌包装业务贡献0.72亿(+71.43%),有所回暖。其中卷烟包装业务烟膜(2.49亿,-1.23%)、烟标(1.17亿,+2.17%)、特种纸(1.29亿,-0.28%)基本持平,毛利率小幅提升。无菌包装进入伊利、蒙牛等大型乳品客户后增速提升,实现营收2.89亿(+23.55%),毛利率24.20%(+3.39pct)。平膜业务实现营收3.57亿(+4.14%),相对平稳。 产能高速扩张,并购苏州捷力加速格局优化。固定资产从2018年的31.75亿增长至49.37亿,在建工程由10.44亿增长至15.54亿。2019年底公司上海、珠海、江西、无锡四大基地共计30条线基膜产能已达23亿平,较2018年增加10亿平。公司已于2020年3月完成苏州捷力100%股权收购,强强联合,优势互补,行业格局加速优化。捷力拥有4亿平米产能,加上公司珠海、江西和无锡基地进一步扩产,2020年底产能将扩张至33亿平。 技术与成本双重领先,产能布局和客户拓展领先同行。公司是隔膜环节的绝对龙头,隔膜市占率从2018年的28.8%进一步提升至2019年的31.4%,远远领先于第二名,成本领先,盈利能力也远超同行。率先实现国际高端客户突破,2019年开始真正大批量供应海外市场,随着LG/松下进一步放量,2020年占比有望进一步提升,同时在隔膜涂覆环节亦实现突破,2020年涂覆隔膜将开始大批量供应,盈利能力将进一步提升。 国内一超地位稳固,进入全球扩张。公司研发实力强劲,产品品类齐全,工艺水平持续提升,产线迭代升级,成本稳步下降,竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势,绑定优质客户,国内一超地位稳固,进入海外扩张,长期成长确定性高。 投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.81/16.28/19.87亿元,对应估值分别为33.6/24.4/20.0倍,维持“买入”投资评级。 风险提示:隔膜价格降幅超预期;出货量不及预期。

TWS耳机市场高速增长,公司豆式电池技术领先,性能领先同行,产能供不应求,募资扩产突破产能瓶颈。豆式电池相比针式电池具备容量高、体积小等核心优势,苹果AirPodsPro已从AirPods的针式电池转向豆式电池,供应商为德国瓦尔塔,但瓦尔塔产能有限。公司在豆式电池领域积累深厚,性能已与瓦尔塔比肩,领先国内同行,公司已切入三星供应体系。目前公司豆式电池产能供不应求,新增募资扩产2亿颗将大幅缓解公司产能瓶颈。 受益于TPMS(胎压监测系统)强制安装政策实施,锂锰电池增量确定,募资加码高性能锂锰赛道。公司以锂亚、锂锰电池起家,技术积累深厚,是全球锂极少数具备汽车工业质量标准国际认证的市场参与者。前期公司以锂亚电池为主,锂锰电池产能相对较少,此次募资扩充1.6亿只产能将有效解决公司产能瓶颈,加速TPMS和烟感器、探测器等物联网市场突破。 基本盘稳固,本部各块业务盈利全线增强。1)锂原电池:智能电表更换周期叠加TPMS强制安装法规开始执行,将有效弥补ETC电池下滑。2)消费电池:圆柱电池产能利用率提升叠加成本管控加强,盈利将进一步增强。TWS耳机电池放量,将大幅增厚业绩。3)动力电池:三元软包牵手SK,现代起亚、戴姆勒开始放量,盈利正向贡献。 投资建议:我们预计公司2019-2021年净利润分别为15.15/22.54/27.17亿,对应估值分别为45.5/30.6/25.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:豆式电池出货量不及预期;动力电池出货量不及预期;麦克韦尔业绩不及预期。

【事件】2月26日,宁德时代发布定增预案,拟非公开发行股票募资200亿,其中125亿用于3个项目共计52GWh的产能扩张,30亿用于储能研发项目,55亿用于补充流动资金。3个项目全部达产后预计贡献收入342.89亿,净利润30.45亿。同时公告拟以自筹方式不超过100亿投资宁德车里湾项目。 湖西扩建项目:产能16GWh,总投资额46.24亿元,项目建设期3年,预计达产后年收入108.43亿,净利润8.07亿,内部收益率16.21%。?江苏时代三期:产能24GWh,总投资额74亿元,项目建设期3年,预计达产后年收入153.14亿,净利润13.35亿,内部收益率15.99%。 四川时代一期:产能12GWh,总投资额40亿元,项目建设期2年,预计达产后年收入81.32亿,净利润9.02亿,内部收益率15.34%。 宁德车里湾项目:动力及储能电池产能,自筹方式不超过100亿元。 【点评】 产能大幅扩张,资金实力显著增强,优势全面强化。公司2019年底产能约56GWh,此次募资扩充52GWh已与公司现有产能水平接近,加上自筹方式投资的车里湾项目预计产能约30GWh,公司产能大幅扩张。作为产业链执牛耳者,公司具备极强的产业链议价能力,挤压上下游货款,截止2019Q3公司账面资金达333.52亿,此次定增募资200亿,将进一步大幅增强公司资金实力。随着行业大周期的开启,动力电池行业的竞争将是技术、成本、产能三位一体,公司募资如顺利完成后,优势将得到全面增强。 技术实力提升显著,单位设备投资额大幅下降。此次募投项目中以动力电池为主的湖西扩建项目及四川一期项目1GWh设备投资额已经下降至1.85亿元左右,相比2018年IPO项目1GWh的2.78亿元设备投资,降幅33.5%,在过去两年时间中技术层面实现显著进步。江苏时代三期项目由于含动力和储能项目,1GWh设备投资额2.26亿元,高于纯动力项目。 动力储能并举,共谋万亿蓝海。募投项目中,30亿元用于储能研发,公司将以储能新材料体系、系统工程及应用场景三大方向,搭建从前沿技术研究到产业应用技术研究一体化的研发体系,同时在公告项目中江苏时代以及宁德车里湾项目均包含储能电池产能投资,凸显储能战略地位重要性。 投资建议:公司全球竞争力突出,国际车企在手订单仅次于LG,成本最低,研发强度全球最大,并顺利切入特斯拉供应链,优势进一步强化。产业大周期开启,更重趋势,考虑到公司的竞争力及优势地位,长期成长的稳定性及确定性极高。我们预计公司2019-2021年归母净利润为45.83/57.11/68.26亿,对应估值分别为73.7/59.1/49.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;公司电池出货量低于预期。

全球继电器龙头,具备高端制造“核心资产”潜质。宏发专注继电器领域已超35年,以质取胜的经营方针是串联起公司一系列经营布局的成功之匙。2018年宏发继电器占全球14%,占中国25.0%,跃居全球第一。2019年宏发继电器装配线自动化率已达80%以上,产品客诉不良率仅为0.13PPM,远超一般制造业对精度与品质的要求,未来伴随持续资本投入,领先优势望继续扩大。我们认为宏发已充分具备高端制造“核心资产”潜质,公司估值体系与估值中枢也有望从一般工业品,向先进制造方向升级。 电动车浪潮来袭,宏发充分受益。公司产品包括通用、汽车、电力(包括新能源车)、工控等七大继电器分类,此外还有电容器等培育产品。目前收入占比前四的产品分别为通用(家电)(38%)、电力(20%)、汽车继电器(10%)、新能源车(9.1%),未来新能源车与汽车的市占率提升将成为公司业绩增长的核心。当前全球电动车加速渗透,产业面临政策+市场双重共振的1-N机会,我们测算至2025年全球新能源车继电器市场将至82亿,是18年的4倍,宏发国内市占率近40%,拥有CATL、比亚迪等优质客户,海外自19年起获得突破,目前已取得大众、戴姆勒、特斯拉、福特等客户订单,市场卡位极佳,望充分受益。汽车领域,宏发19年底收购海拉汽车电子,客户资源再度丰富,同行企业的收缩布局也将为宏发迈向汽车继电器全球龙头助力。 继电器下游广泛,渐进性创新特征利好龙头份额持续提升。继电器是基础电子元件,技术替代风险低,存在刚需,全球市场规模近500亿元。产品质量与一致性+渐进性创新储备是继电器企业差异化竞争的核心,当前行业所处阶段更有利于龙头扩张(具备优质客户结构与产品经验积累),可能出现赢家通吃的竞争格局。宏发自成立以来向欧洲、日本等国企业不断学习,师洋而不崇洋,已形成行业领先的垂直产业链布局与know-how的研发生产技术,先发优势尽显。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.06/8.69/10.43亿元,同比分别增长1.0%/23.1%/19.9%,EPS分别为0.95/1.17/1.40元。维持“买入”投资评级。 风险提示:新能源车销量风险、家电需求风险、低压电器市场开拓风险、汇率风险。

【事件】2月3日,宁德时代公告拟与Tesla,Inc.以及特斯拉(上海)签订采购协议,供应动力电池产品。目前,宁德时代已与Tesla,Inc.已签署该协议,尚需特斯拉(上海)签署,供货期限从2020年7月1日至2022年6月30日,未对采购量进行强制约束。 【点评】 特斯拉作为产业引领者加速行业变革,量产进度/产能扩张持续超预期,动力电池供应现缺口。2019年特斯拉共交付36.7万辆,同比增长49.8%,其中Model3交付30.1万辆,同比增长106.2%,库存周转天数11天,创四年新低,需求增长强劲。新一代主力车型ModelY已于2020年1月开始量产,Q1底将开始交付,较原先的夏季量产时间再次大幅提前,将成为又一增长极。产能上,美国工厂Model3/YQ4产能已扩张至40万辆,年中将进一步提升至50万辆产能。中国工厂Model3产能已扩张至15万辆,ModelY项目已经启动,至少不低于Model3产能规模,量产将从2021年开始。 预计特斯拉2020/2021年销量将分别为56/82万辆,同比分别增长53%/46%,对应动力电池需求分别为42/63GWh,同比分别增长43%/51%。松下在美国超级工厂产能约35GWh,在国内并无配套产能,特斯拉电池供应产能现缺口,急需新供应商配套。目前LG已为特斯拉中国工厂配套供应,宁德将于7月开始,将逐步成为主力供应商之一,进度大超预期。 顶级车企再下一城,宁德时代全球竞争力彰显。公司早已进入宝马、大众、戴姆勒、现代、捷豹路虎、沃尔沃、标致雪铁龙、丰田供应体系,国际车企在手订单仅次于LG,击败三星SDI成为宝马主供,成本最低,研发强度最大,全球竞争力突出,如今切入特斯拉供应链,竞争优势进一步强化。技术和成本双重领先,对材料、工艺的深度掌控导致材料提供商普遍以代加工方式供货,采购成本显著低于同行,国内一超地位稳固,产能利用率远高于同行,与国内主要自主品牌如上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,长期市占率将维持高位。 投资建议:我们预计公司2019-2021年净利润分别为45.83/57.11/68.26亿,对应估值分别为62.9/50.5/42.2倍。产业大周期开启,更重趋势,特斯拉产能释放叠加国际车企产品周期开启,考虑到公司的竞争力及优势地位,长期成长的稳定性及确定性极高,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;公司电池出货量低于预期。

成立二十载,专注中高端低压电器的优质厂商:公司自设立以来,始终专注于中高端低压电器市场,主要产品分为终端电器、配电电器、控制电器三大类。合作标杆客户(万科、华为、中国移动、阳光电源等)、打造精品形象是公司核心经营方针,产品主要应用于电信、建筑、电力、新能源和工控等行业。研发持续投入为公司构建了技术壁垒,公司研发费用占收入比例逐年提高,由2013年的5.6%提升至2018年的8.8%,位于同行领先水平。2019年前三季度公司实现营业收入15.1亿,同比增长22.8%;归母净利润2.53亿,同比增长15.1%。回溯公司历年业绩,自2010年以来扣非业绩持续增长,在行业中极为难得。 低压电器市场庞大,国产替代成为长期趋势:国内低压电器市场约800亿元,行业整体增速自2010年起经历了高位回落,筑底回升的过程,预计2019年行业增速望继续攀升。展望2020年,我们预判伴随地产下游竣工复苏与5G基站正式铺开建设,低压电器下游行业呈现结构式景气。同时随着国内优秀厂商持续研发投入,内资品牌正逐步崛起,以良信电器为代表的内资厂商行业市占率望加速提升。 5G +地产共同驱动公司业绩加速增长:基于基站新建数量与单基站功耗的双重提升,5G时代将为低压电器打开增量市场空间。我们测算2019-2026年基站侧低压电器合计需求望达137亿,低压电器将迎来新一轮需求高峰。公司早在成立之初便与华为、艾默生建立合作关系,同时与三大运营商密切合作。据测算,公司产品已覆盖4G时代国内近80%的基站。公司前瞻储备4年多于2019年联合华为推出了5G专用的1U微型断路器,我们预期该款产品将成为公司5G时代下的“爆款”。公司是国内地产领域中知名低压电器品牌,已与国内top10房企的其中8家签约,top30家中签约20家,目前一共和100家房企达成长期合作。低压电器交付与房地产竣工时间密切相关,我们预测2020年下半年地产竣工增速有望转正,对低压电器的需求加速释放,同时伴随公司渗透率提升,公司地产类产品业绩加速向上。 投资建议:基于公司在通信、地产、电力、新能源等多个下游领域的加速发展,预计公司2019-2021年三年收入分别为20.1/25.3/30.3亿元,归母净利润分别为2.8/3.6/4.4亿元,同比增长26.4%/27.8%/22.4%,对应公司2020年估值为18.9X。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:低压电器行业发展规模不及预期;原材料价格波动;房地产行业开工不及预期;5G基站建设进度不及预期。

事件:宏发公告称拟向“海拉控股”购买其持有1)“海拉汽车电子100%股权”,同时拟向“海拉电气购买其所有继电器业务(包含SSR及其它继电器)涉及的存货和生产设备等资产”,收购金额为9240.4万元(不含增值税)。 同时本次购买协议规定,自交易交割日起五年内,海拉集团不得在全球范围内直接或间接地从事任何可能与宏发股份及/或海拉汽车电子的继电器业务相竞争的业务。 重在海拉全球业务版图与客户资源,宏发加速向全球汽车继电器龙头迈进:汽车继电器是继电器重要的细分市场之一,年均约百亿市场,占全继电器市场约20%(仅次于工控继电器市场)。2018年松下独占汽车继电器细分市场龙头,约22%市场份额。泰科与宏发位列其后,分别占比约13%/8%。此次收购的海拉电子2018年在汽车继电器细分占有率约3%,以此计算,宏发合并后在汽车继电器市场份额望提升至10%以上,加速向全球汽车继电器龙头迈进。 海外主要竞争对手的退出,使继电器整体格局得到更好优化:海拉汽车电子与海拉电气相关继电器业务在2018年实现4300万欧元收入(其中海拉电子实现2.4亿收入,0.06亿净利润)。虽然收入体量不大,但海拉作为传统继电器与汽车配件优秀厂商,拥有优质的客户资源,主要为大众、戴姆勒以及部分美系车厂供货。此次收购,宏发首先获得了更为优质的客户资源,其次宏发还将发挥其产业链一体化布局所具备的物料与生产效率的优势,提升海拉汽车电子的经营效率。最后海拉被收购证明了宏发的海外竞争对手在收缩产业布局,下游客户在选择供应商时会更加充分的考虑继电器厂商的产能与服务能力,整体竞争格局再度得到优化。 当前汽车继电器已现回暖趋势,高压直流、电力继电器海外市场表现可期:前三季度公司主要产品发货金额与增速分别为:通用(20.3亿,-7.7%)、汽车(5.5亿,-20%),电力(11.0亿,21%),低压电器(3.0亿,+15%),高压直流(3.9亿,39%),工控(4.2亿,+17%),信号(2.4亿,12%),其中通用下滑系国内白电市场竞争加剧同时行业需求减弱;汽车下滑收敛主要系9月份起下游市场回暖;电力与高压直流高增分别受益国内电表招标高增及海外拓展顺利(北美市场2020年出货量预期提升40%)与切入海外新能源车巨头(大众,特斯拉等)并实现出货。 投资建议:暂不考虑此次收购影响,结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润分别为7.10/8.47/10.02亿元,同比分别增长1.7%/19.2%/18.2%,EPS分别为0.95/1.14/1.34元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

事件:当升科技发布三季报,2019年前三季度实现营收18.40亿(-25.75%),净利润2.20亿(+6.98%),位于预告区间2.1-2.3亿的中枢,扣非净利润1.96亿(+0.23%),微幅增长。营收下滑主要因原材料锂、钴价格同比大幅下降,正极材料售价有所下滑所致。单季度Q3实现净利0.69亿(-25.89%),同比下滑幅度较大,拖累前三季度业绩增速。 短期受行业不景气叠加中鼎高科业绩下滑拖累单季净利表现。根据GGII数据统计,2019Q3全行业动力电池装机量12.26GWh,同环比分别下滑7.7%和30.8%,主流电池厂商7/8月减产明显,材料端影响更大。我们预计公司Q3出货量约3700吨左右,环比Q2的4500吨有所下滑;受益钴价上涨叠加高倍率钴酸锂占比提升,毛利率相比Q2提升1.59pct至20.69%,期间费用率环比Q2下降3.48pct至4.12%,单吨净利在Q21.4万/吨的基础上进一步提升至Q3的1.7万/吨,正极净利贡献0.69亿左右,环比基本持平。中鼎高科受中美贸易摩擦和行业竞争加剧影响较大,Q3预计净利约500万左右,同时中科电气股票价格相比略有下降,拖累净利表现。随着Q4进入传统旺季,行业弱复苏,预计公司Q4出货量将环比提升至5000吨左右,单吨净利有望维持,从而驱动业绩环比改善。 长期趋势不改,切入国际动力锂电巨头供应体系,多年深耕迎来收获,叠加正极产能释放,业绩成长可期。 1)产能上,新增产能建设稳步推进,海门三期1万吨产能已于Q3逐步投产;根据此前与百利科技签订的EPC合同,我们预计公司常州一阶段2万吨产能将于2020年中前投产,随着新增产能释放,公司将摆脱长期以来的产能桎梏。 2)客户上,储能产品与三星SDI、LG化学两大巨头深化合作,上半年同比增长约50%,增长持续性强;动力产品进入SK、LG等多家国际动力电池巨头供应体系,配套奔驰、现代等国际品牌车型,意向订单饱满,2020年将大幅放量。 投资建议:公司经过多年积累,海外动力客户实现突破开始放量,契合全球化逻辑主线,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.34/4.50/5.82亿,对应估值分别为29.6/21.9/17.0倍,维持“增持”评级。 风险提示:新增产能释放不及预期;正极出货量不及预期。

新能源车业务短期承压, 通用自动化业务增速放缓拖累业绩表现。 汇川技术发布三季报, 前三季度实现营收 49.08亿(+24.61%), 归母净利 6.46亿(-18.65%),扣非净利 5.65亿(-22.81%),位于业绩预告区间中枢附近。 贝思特 Q3并表, 单季度实现收入 7.18亿,净利预计约 0.8亿,但由于收购后存货及资产评估增值导致折旧、摊销增加,并表利润仅约 0.24亿, 剔除后营收为 41.9亿(+4.78%), 同比小幅增长, 实现净利 6.22亿(-21.66%),下滑幅度较大,主要因毛利率下滑叠加期间费用增长所致。 分业务来看, 通用自动化业务回暖迹象初显,新能源汽车业务下滑扩大,电梯业务维持平稳增长。 前三季度通用自动化板块实现营收 18.71亿(+2.48%), 与上半年增速(+3%)接近, 主要受宏观经济下行叠加贸易战影响,行业景气度下行,但 9月订单已同比转正,订单金额创月度新高,已有回暖迹象。 电液伺服业务(含伊士通)实现营收 3.55亿(-6.31%),较上半年降幅(-12%) 明显收窄, 单季度增速转正(+7.77%),亦呈复苏迹象。 新能源汽车业务受补贴大幅下降影响,客户及物流车订单下滑拖累,尽管乘用车订单有所增长但难以弥补,实现营收 3.41亿(-23.45%), 较上半年降幅(-20.70%) 略有扩大,今年预计亏损将进一步扩大。电梯一体化(10.25亿, +11.85%)继续维持平稳增长态势。 产品结构调整,毛利率下滑幅度较大,期间费用率略有增长。 公司 Q3毛利率为 34.85%(-5.57pct),主要受产品结构变化影响。其中贝思特由于存货、资产评估增值影响, 毛利率仅约 21%左右,同时新能源汽车产品降价导致毛利率下降以及低毛利率的轨交业务占比提升, 导致毛利率降幅较为明显,通用自动化及电梯业务毛利率较为稳定。 期间费用率(25.48%,+0.42pct)受调薪影响及财务费用增长影响, 略有抬升。 长周期底部区间,静待拐点。 通用自动化业务由于短周期宏观经济下行叠加贸易战双重影响导致需求下行,但长周期人口结构老龄化以及制造业自动化升级,行业需求上行趋势不改, 2020年公司份额进一步提升的同时将叠加行业周期性的需求回暖,利润增速将回升。新能源汽车业务因为投入与产出时间维度错配叠加行业补贴大幅下降,今年压力最大,亏损预计扩大,但2020年随着乘用车新的定点项目逐步放量,利润端将持续改善回升。 投 资 建 议 : 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为10.29/14.29/17.64亿元,同比分别增长-11.8%/38.9%/23.4%,对应估值分别为 39.6/28.5/13.1倍。公司上市以来历史估值中枢为 49.0倍,估值底部为 21.1倍,大部分时间估值都在 30倍以上,当前估值水平有支撑,维持“增持”评级。 风险提示: 经济复苏低于预期;新能源汽车业务进展不及预期。

业绩符合预期,经营性现金流净额维持改善趋势。 2019前三季度公司实现营业收入171.8亿,同比增加 0.12%,归母净利润 21.5亿,同比下滑 7.3%,扣非归母净利润 20.1亿,同比增长 4.3%。经营性现金流量净额-0.06亿(18Q3为-14.15亿),受益回款情况改善(同时减少光伏业务投资),公司经营现金流延续二季度以来的良好趋势。 三季度业绩下滑趋势继续收敛,扣非业绩显示公司内生实现增长。 Q3单季度公司实现收入 62.5亿, YoY-5.4%;归母净利润 9.5亿, YoY-1.9%,较 Q2单季业绩下滑10.6%的趋势收敛;扣非净利润 9.0亿,同比增长 4.6%。 基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景,公司前三季度扣非业绩保持增长的表现符合预期,同时由于特高压订单和泛在类信息化订单确认周期多在 Q4以及明年,我们预计全年公司仍有望实现 10-15%的内生增长目标。 毛利率有所提升、费用率保持稳定。 2019前三季度公司综合毛利率 28.9%,同比提升 1.2个 pct, Q3单季度毛利率 31.4%,环比 Q2提升 2.1个 pct,毛利率同环比均有提升表现。费用率方面,公司 2019前三季度期间费用率分别为 14.8%,同比增长 1.9个 pct, 基本保持稳定。 其中销售/管理(含研发) /财务费用率分别为6.1%/8.8%/-0.2%,同比 0.4/0.88/0.54个 pct,财务费用增长较快主要系汇兑损失增加以及借款利息支出增加。 泛在电力物联网+特高压投资加码,南瑞稳居细分领域龙头充分受益。 泛在电力物联网是国网“ 三型两网” 战略目标的重要拼图,我们认为相关投资将是持续的, 并有望在社会资本的参与下加大投资, 电力信息通信相关(包含云平台,终端采集,信息安全等)行业受益于此, 望开启一轮为期 3年以上的景气周期。 在泛在电力物联 网 集 中 投 放 的 新 增 批 次 信 息 化 设 备 /服 务 招 标 中 , 南 瑞 集 团 分 别 取 得57.5%/44.2%,龙头优势明显。 特高压领域, 2018年 9月国家能源局重启特高压项目,南瑞在换流阀等主设备上市占率过半,相关订单额望超 50亿。 在近期雅中-江西特高压线路的招标中,南瑞集团中标总金额约 18亿,位列所有中标公司第一位,并包揽换流阀与直流控制保护全部份额。我们认为受益此轮行业景气周期,相关信息化与特高压相关订单将为公司今年后两年业绩增长提供有力支撑。 “基本盘”业务龙头优势稳固, IGBT 成长潜力大。 调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务, 主要产品已在国内广泛应用,省调及以上高端市场占有率常年高达 9成以上。公司今年在国网市场集招份额同比有所提升, 并签订上海等 3省市精准切负荷等项目,后续调度系统的升级(明年起望有试点项目)与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长,公司“基本盘”业务仍大有可为。 近期公司拟与国网联研院联合投资设立子公司,共同开发 IGBT 模块产业化项目。 联研院自 主研 发了 1200V 至 4500V 系列 IGBT 、 FRD 芯 片及 器件等 ,其中3300V/1500A 压接式和焊接式 IGBT 器件,掌握成套设计,打破国了外垄断。 此次合作将保障合资公司未来中低压、加快高压 IGBT 等功率半导体芯片及模块研制和产业化进程, 基于 IGBT 业务的广阔空间,我们看好项目达产后将成为公司新的业绩增长点。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 43.04/53.71/63.20亿元,同比分别增长 3.4%/24.8%/17.7%, EPS 分别为 0.93/1.16/1.37元,对应估值分别为 23.2/18.6/15.8倍,基于公司在电力设备领域的龙头地位,结合泛在电力物联网与特高压的景气周期开启,我们看好公司业绩持续增长,维持买入投资评级。 风险提示: 电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险

Q3营收创季度新高,业绩超预期。宁德时代发布三季报,2019年前三季度实现营收328.56亿(+71.70%),归母净利34.64亿(+45.65%),扣非净利29.65亿(+49.34%),处于预告的扣非净利区间27.79-31.76亿中枢。单季度Q3实现营收12.59亿(+28.80%),创季度新高,净利13.62亿(-7.2%),扣非净利11.46亿(-11.01%)。营收环比Q2增长22.5%,预计主要因钴价自7月中旬上涨驱动锂电池材料收入增加,叠加动力电池确认收入规模增长所致。扣非净利环比增长26.9%,超预期,同比下滑主要因2018年同期基数较高。 Q3毛利率环比略有下滑,期间费用率抬升。Q3毛利率环比下滑2.91pct至27.93%,预计主要因收入结构上相对低毛利率的锂电池材料占比提升,同时动力电池价格环比下降所致。期间费用率环比上升2.41pct至14.92%,主要因销售费用率有所提升,同时利息费用略有上升导致财务净收益略有下降。存货相比中报小幅增加3.81亿至100.05亿,预收款项小幅下降3.23亿至75.35亿,应付票据及账款小幅增长9.76亿至281.34亿,继续挤占上下游货款。 逆势扩张,Q3市占率大幅提升至63.6%,一超地位进一步稳固。根据GGII数据统计,2019Q3全行业动力电池装机量12.26GWh,环比下滑30.8%,主要受过渡期需求透支影响导致三季度产业景气度大幅下滑。宁德时代Q3装机量为7.79GWh,环比Q2仅小幅下滑4.4%,逆势扩张,市占率从Q2的46.0%大幅提升至63.6%,国内一超地位进一步稳固。在动力电池单价Q3环比进一步下滑下,业绩仍实现环比正增长,预计动力电池确认出货量相比Q2提升至9-10GWh左右。 国内外主流车企深度绑定,全速推进。动力电池行业规模效应明显,龙头公司可实现成本与技术的双重领先。公司与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固;海外进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作,从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴,进入海外扩张。 投资建议:目前属于阶段性景气底部,拐点即将来临,2020年随着国内外主流车企第一轮产品周期启动,考虑到公司的竞争力及优势地位,长期成长的稳定性及确定性极高,维持“买入”评级。 风险提示:动力电池价格降幅超预期;动力电池出货量不及预期。

基数较高拖累业绩增速,三季度毛利率与经营现金流亮眼。2019前三季度公司实现营收51.48亿,同比+1.87%,归上净利5.56亿,同比-5.54%,扣非后5.26亿,同比-4.80%,ROE11.45%,同比下降1.99个pct。经营性现金流量净额15.52亿,去年同期2.71亿。公司三季度单季收入同比/环比增长2.5%/-2.3%,略低于预期;主要系其核心产品电力继电器受法网装机下降单季出货额环比有所下滑,同时基本盘通用继电器业务复苏趋势仍有待确认。不过公司汽车继电器伴随下游环比复苏,产能利用率升明显,下滑幅度进一步收窄,拐点已现。 三季度单季毛利率受益汇率继续回暖。公司三季度累计毛利率39.25%,同比提升0.31个pct;单季毛利率40.96%,同比提升0.55个pct,环比提升2.41pct,在家电下游内部竞争阶段性加剧,且受贸易战关税冲击下仍能实现提升,主要系1)人民币贬值,提升公司海外换汇结算收入;2)内部产品结构升级,低毛利率的通用型产品前三季度发货下滑7.7%,高毛利率高压产品前三季度发货同比增长39%所致,我们认为高压产品占比提升趋势有望延续,结构升级持续。 经营性现金流净额大幅提升。2019前三季度公司经营性现金流净额15.52亿,去年同期2.71亿,经营性现金流表现好于净利润,且同比大幅提升,主要系托收贴现及税收返还增长所致。 汽车继电器已现回暖趋势,高压直流、电力继电器海外市场表现可期:公司主要产品发货金额与增速分别为:通用(20.3亿,-7.7%)、汽车(5.5亿,-20%),电力(11.0亿,21%),低压电器(3.0亿,+15%),高压直流(3.9亿,39%),工控(4.2亿,+17%),信号(2.4亿,12%),其中通用下滑系国内白电市场竞争加剧同时行业需求减弱;电力与高压直流高增分别受益国内电表招标高增及海外拓展顺利(北美市场2020年出货量预期继续提升40%)与切入海外新能源车巨头(大众,特斯拉等)并实现出货。 秉持“以质取胜”方针,拉长视角公司具备业绩穿越波动能力:身为全球继电器龙头,管理路径清晰,质量控制优异,客户拓展坚持走标杆高端路线,我们认为公司未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场变化,新兴产品高压直流继电器在未来的7-8年有望使公司业绩再上新的高度,同时低压电器市场足够庞大,公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。 投资建议:结合宏发主要产品下游行业的需求,自身排产及新拓展行业的情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润分别为7.10/8.47/10.02亿元,同比分别增长1.7%/19.2%/18.2%,EPS分别为0.95/1.14/1.34元。维持买入投资评级。 风险提示:通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险,新能源汽车销量风险,低压电器市场开拓风险,汇率风险。

Q3扣非净利高增,超预期,业绩拐点已现。璞泰来发布三季报,前三季度实现营收35.01亿(+52.80%),延续上半年的高增趋势(+58.04%),实现净利4.58亿(+6.83%),扣非净利4.21亿(+25.52%),增速相比上半年(+8.53%)抬升显著。单季度Q3实现营收13.24亿(+44.91%),创季度新高,实现净利1.95亿(+13.11%),扣非净利1.81亿(+58.57%),扣非净利超预期,业绩拐点已现。 产业链垂直整合初显成效,业绩有望持续改善。公司不断深化产业链垂直整合,一体化布局初显成效。隔膜业务通过参股、收购已完成从基膜到涂覆材料、涂布设备和涂覆隔膜的全线布局;负极材料业务通过参股振兴炭材介入针状焦环节,内蒙兴丰5万吨石墨化产能已于2019年6月投产,叠加炭化产能释放,原材料针状焦价格下降。公司Q3毛利率提升至30.83%,环比大幅提升3.51pct,有望维持,同时期间费用率环比Q2小幅下降0.39pct至13.64%,从而驱动净利率提升2.96pct至14.70%。固定资产相比年初增长5.88亿至12.68亿,主要因隔膜及负极相关业务产能转固;在建工程小幅增长0.59亿至8.55亿,仍维持高位,继续保持快速扩张态势。 负极材料龙头,切入国际动力锂电巨头供应体系,出货高增;涂覆隔膜业务深度绑定宁德时代,持续放量,成长可期。公司在不断深化产业链垂直布局同时稳步推进产能扩张,负极及涂覆隔膜均保持高产能利用率,新增3万吨负极产能及8亿平涂覆隔膜产能建设稳步推进。负极已切入LG化学供应体系,供应国际车企,订单饱满,出货高增;涂覆隔膜与宁德时代深度绑定,宁德时代国内一超地位稳固,Q3市占率逆势扩张至63.6%;海外与国际车企深化合作,持续放量,成长可期。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.04/9.99/12.78亿元,同比分别增长18.5%/41.9%/27.9%,对应估值分别为31.9/22.5/17.6倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:产能释放不及预期;负极材料价格下降幅度超预期。