投资建议：结合宏发主要产品下游行业的需求，自身排产及新拓展行业的情况，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.92/13.08/16.01亿元，同比分别增长31.2%/19.8%/22.4%，EPS分别为1.47/1.76/2.15元，对应2021年估值39.0X，维持“买入”投资评级。 风险提示：人才流失风险、政策风险、汇率风险、市场风险

磁电设备磁电设备+负极双主业，负极收入占比已超7成。公司成立于2004年是国内电磁冶金设备行业中的知名企业，磁电装备部分主要产品市占率近60%。2017年公司收购星城石墨，开启向锂电负极材料业务锂电负极材料业务转型步伐；2018年公司收购贵州格瑞特延伸负极产业链，2019年定增融资5.33亿扩产负极（1.5万吨）与石墨化产能（1万吨），同时参股（37.5%）集能新材进一步扩产石墨化产能，子公司星城石墨已成为国内动力负极领域第一梯队厂商子公司星城石墨已成为国内动力负极领域第一梯队厂商。公司目前已形成“磁电设备“磁电设备+负极材料”负极材料”的双营业务格局，并对负极子公司主要领导与公司技术骨干完成股权激励，2020年中报负极业务收入占比已至75%。受益于新能源车销量回暖，Q3公司实现营业收入2.76亿元，同/环比增长24.75%/38.98%；实现盈利0.52亿元，同/环比增长34.95%/55.14%，业绩改善明显。 人造石墨为负极商业化主流方向，动力领域推动行业高增。公司锂电负极业务主体为子公司中科星城，主营人造石墨，与比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、韩国比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、韩国SKI等厂商保持良好合作关系，下辖星城宁乡负极、格瑞特铜仁负极材料及石墨化一体化以及集能新材雅安石墨化加工三大基地，负极合计年产能已至5万吨。在当前新能源车快速发展的拐点，稳定的材料性能是大批量生产的关键，人造石墨负极凭借优于天然石墨的安全与循环性能，已成为动力电池领域的主流选择。 在国内负极材料市场，头部大厂份额较为稳定，基本形成了“4+2”的第一梯队格局。 公司近年市占率在5-6位变换，但受益于大客户比亚迪与CATL因动力领域需求的快速发展产生的庞大需求，我们预计公司市占率望有所提升。同时基于2021年国内外需求高增背景，我们预计动力负极材料价格降幅望收敛。我们测算仅动力负极市场2021年望至97.9亿元，同比增长29.0%，2025年市场空间望至295.9亿元，2020-2025年复合增速达31.3%。 公司布局负极产业链核心环节，优质客户需求望快速增长。我们判断以石墨化为代表的委外加工环节大约占负极成本的30-40%，布局石墨化环节成为负极生产厂商降本的重要举措。公司通过控股格瑞特参股集能新材在贵州与四川已具备约2.5万吨石墨化配套产能，同时公司对石墨化主要成本项电费与设备折旧加以控制，受益贵州、四川较低电费成本以及自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉带来的更高生产效率，公司负极毛利率处于行业较高水平。公司大客户比亚迪与CATL在2021年配套的优质供给正陆续上市，包括比亚迪多款搭载刀片电池的新车以及CATL配套的上汽、广汽、新势力等部分车型皆具备“爆款”潜力，我们看好公司负极产品销量节节攀升。 我们看好公司负极产品销量节节攀升。 投资建议：投资建议：新能源车行业国内与海外共振，2021年销量增速望高增。公司一方面受益于行业需求快速增长带来的大客户放量，另一方面公司在产业链布局、技术研发上持续加码，我们预计公司负极产品市占率有望进一步提升。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.77/2.73/3.52亿元，对应20/21PE分别为44.4/28.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：负极材料大幅降价；下游需求不及预期；产品升级和新兴技术路线替代风险。

事件：1）据公司公告子公司“智能电站”确认为《时创能源年产2GW硅片和2GW晶硅太阳能电池制造项目智慧模块化变电站工程》中标人，中标价1800万元，工期50天。2）公司子公司“河南安靠”确定为”南京燕子矶变西侧杆线迁改（含GIL）工程总承包”包1综合排序第一的中标候选人，投标报价为1.79亿元。 望再度落地GIL大单，彰显公司突出竞争实力。截止2020年11月初，公司合计中标6项GIL项目，合计金额约2.98亿元，其中单个项目中标额过亿的仅有2020年1月中标的鲁西化工-聊城化工工业园220KV输电项目，金额1.76亿。此次若中标南京燕子矶变西侧杆线迁改项目，望成为公司中标金额最大的GIL相关项目。我们认为公司凭借实现“零泄漏”的密封、焊接、壳体检验三方面专有技术，行业内突出的售后服务团队以及业内领先的GIL工程经验，已是国内GIL行业的第一梯队企业，此次中标排序第一再度彰显公司突出竞争力。 GIL市场空间广阔，公司测算华东地区相关市场空间望至230亿。适用于地下输电系统的GIL相较传统地面电缆输电具备承载电压等级高，易检测，损耗低等突出优势，伴随我国特高压输电系统的投资、5G+新能源车对电力传输需求激增以及城市土地资源稀缺等背景，GIL相关市场望加速发展。 公司在回复审核问询函公告中针对GIL市场空间做出测算，以华东地区220KV架空线总长度为基数，假设按5%的比例改造入地，其中50%采用GIL形式，以行业结合公司经营数据测算GIL造价为1300万/公里，计算得仅华东地区相关市场空间可至230亿；考虑到多地区与多电压等级同样有GIL需求，市场空间望再度扩容。 公司当前跟踪GIL项目已超产能上限，拟定增募投积极扩产。公告显示，当前公司跟踪包含“张家港高新区220kv架空线路迁改入地工程”在内共9个项目，合计219.4km，以上述项目1.5年建设周期计算，高峰期年需求约146.3km。公司目前年产能仅20km/年，因此公司推出定增计划，拟募资16.07亿，其中拟投入11.56亿建设“城市智慧输变电系统建设项目”，达产后望新增GIL产能120km/年，可基本满足上述需求。股权激励授予完成，业绩考核需3年复合增长58%。公司已授予高管及骨干员工合计68名对象183.10万股，占公司总股本的1.43%，授予价格为11.41元/股（是10.20日收盘价的23.6%）。我们认为此番大折扣股权授予，望充分激发副总经理为代表的公司核心骨干工作热情。 同时，公司针对此次股权激励设定业绩考核目标为：以2019年净利润6361.6万元为基数，2020/2021/2022年业绩（扣除激励费用摊薄后）分别不低于1.0/1.5/2.5亿元，三年业绩复合增速高达57.6%。我们认为此业绩考核目标具备较高挑战性的同时，亦体现出公司对未来业绩增长的信心。 投资建议：基于公司新开拓的电力线路改造入地工程市场空间大，传统主业经营稳定向上，我们认为公司正处于新一轮业绩上升初期，结合公司GIL订单不断落地，我们预计公司2020-2022年分别实现营收5.3/8.5/14.0亿元；归母净利润分别为1.4/1.9/2.8亿元，对应增速分别为115.0%/38.4%/50.0%，维持“增持”评级。 风险提示：行业业竞争加剧，毛利率下降；客户集中风险；工程项目建设进度不及预期、资金需求较大风险等。

事件。公司发布2020年10月产销数据，10月批发销量13.56万辆（同比+17.9%，环比+15.1%），1-10月累计销量81.6万辆（同比-2.7%）。10月产量13.12万辆（同比+12.0%，环比+10.3%），1-10月累计产量80.28万辆（同比-4.9%）。 累计销量降幅收窄至-2.7%，全年销量有望正增长。根据中汽协数据显示，10月汽车行业销量预估同比+11.4%，其中乘用车同比+7.3%，由此预估10月公司同比增速超行业+10.6PCT，连续6月领跑行业。1-10月公司累计销量降幅收窄至-2.7%，11-12月合计销量达24.4万辆将有望实现全年销量同比正增长，我们认为哈弗大狗、第三代哈弗H6仍处于放量阶段，叠加好猫上市，全年销量正增长为大概率事件。具体分品牌来看：哈弗品牌销售9.80万辆，同比+13.3%，环比+23.8%。哈弗H6销量5.27万辆，同比+29.8%。其中第三代哈弗H6月销突破两万达2.08万辆，环比+65.1%；哈弗大狗销量达7013辆，环比+130.3%，两款柠檬平台新车仍处于销量爬坡阶段。 皮卡销售2.04万辆，同比+27.5%，环比-10.8%。其中长城炮销量1.13万辆，环比+0.8%。5月以来长城炮销量稳定在1万辆以上。 欧拉品牌销售8011辆，同比+351.6%，环比+21.0%。今年以来，欧拉品牌定位更加明确，销量大幅提升。其中欧拉黑猫销售6269辆，同比+287.5%；欧拉白猫销售1651辆，环比+80.5%。 海外业务显著复苏，出口达1.08万辆，同比+147.6%，环比+39.0%。 80亿转债布局新车型、智能网联研发，助力长期发展。11月6日公司公布可转债发行预案及可行性报告：1）拟投入募集资金40亿元用于新车型研发项目，其中包括4款SUV、2款皮卡以及3款新能源车；2）40亿元用于汽车数字化研发项目，包括车路协同和自动驾驶软硬件一体化研发、汽车智慧云端服务产品研发、硬件算力平台研发、整车级OS系统产品研发。可转债项目有利于公司加快车型换代，完善电动车布局；同时在智能网联领域坚持自主研发，着重于“交互+生态+AI”三大核心变量的技术突破。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润50/74/93亿元，对应EPS为0.55/0.81/1.01元，市盈率51.8/35.0/28.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：单车盈利不及预期；新车表现不及预期；汇兑损失超预期

Q3业绩略超预期。前三季度公司实现营业收入200.98亿，同比增加16.99%，归母净利润25.49亿，同比增加18.74%，扣非归母净利润24.16亿，同比增长20.07%，经营性现金流量净额-9.03亿（去年同期-0.06亿），经营现金流支出较多主要系前三季度紧抓产品生产交付，采购支付金额增加所致。 Q3单季度公司实现收入79.44亿，YoY+27.20%；归母净利润11.72亿，YoY+24.03%。三季度公司生产经验趋势加速向上，实现收入与业绩同步增长，体现出公司在投资加码背景下的强执行力，后续伴随国网投资保持高强度，我们预计公司四季度业绩望同样保持稳健增长趋势（电网外业务收入增速望快于网内），完成公司自身设定2020年营收357亿元，同比增长10%目标的概率大。 整体毛利率保持平稳，预计信通业务毛利水平环比提升较多。毛利率方面，2020Q3综合毛利率为30.20%，同/环比-1.17pct/0.57pct，其中预计公司信通业务受益软件类产品占比增多，毛利率环比提升较明显，其余业务毛利率基本稳定。 费用率有所下降，经营效率提升。公司2020Q3期间费用率分别为11.74%，同/环比-2.29pct/1.65个pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.44%/6.81%/0.49%，同比-1.19/-2.26/1.06个pct，销售费用率同比增长较多主要系汇率波动产生的汇兑收益减少所致。2020前三季度公司经营业周期为405.97天，同比减少25.68天，净营业周期为108.52天，同比减少26.11天，公司经营效率有所提升。 前三季度电网投资已基本恢复，十四五投资规划逐渐清晰。2020前三季度我国电网投资额为2899亿元，同比下滑1.08%，电网投资额在疫情后已基本恢复正常。比对过往历史情况，公司业绩亦跟随电网投资同比增长。同时伴随公司电网外业务比例与收入增速加速，公司整体业绩增长中枢望再上台阶。近期国网董事长毛伟明在接受专访中表示，面向未来国网主要将在3大方向不断作为；1）强电网、扩投资，聚焦特高压、充电桩、新基建等领域，将2020全年固定资产投资增至4600亿元，整体相关产业投资规模将达到1.4万亿元。预计“十四五”时期，电网及相关产业投资将超过6万亿元.2）降电价、优环境，贯彻执行国家降电价政策，预计全年减免电费约926亿元，未来将持续优化电力营商环境。3）促转型、绿色化，多措并举促进清洁能源发展，将确保2020全年水电、风电、太阳能发电利用率达到95%以上。此外国网还将持续加大研发投入力度，预计到2025年累计将超过800亿元。我们认为国网十四五规划逐步明晰将为公司未来发展指明大方向。 新基建浪潮来临，南瑞深度参与。国网今年4月连续召开两次“新基建”工作领导会议，会议重点强调加快新型数字基础设施建设，是电网向能源互联网转型升级的关键，并于上半年发布2020年“数字新基建”十大重点任务，计划投资247亿元，涵盖电网数字化基础平台、能源大数据中心、电力大数据应用、电力物联网建设、能源工业互联网建设等十个方面。公司是国内电力工控领域优秀的IT企业和电力智能化领军企业，已布局数字新基建，支撑电网云、数据中台、5G等国网规划和规范编制，研制电网技术场景新应用、智慧物联系统装备及省级智慧能源综合服务平台。同时结合公司在国网历年信息化项目中领先的中标份额，我们认为公司将充分受益国网在信息化、数字化的新基建投资。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为49.78/59.56/71.87亿元，同比分别增长14.6%/19.7%/20.7%，EPS分别为1.08/1.29/1.55元，对应估值分别为19.3/16.1/13.4倍，基于公司在电力设备领域的龙头地位，结合电力信息化与特高压的景气周期开启，我们看好公司业绩持续增长，维持“买入”投资评级。 风险提示：电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险。

14.36亿（ YoY+23.88%） ，表现符合预期。 本部业务有所下滑，思摩尔国际延续高增。 公司 2020Q3本部业务实现净利 2.36亿（ YOY-31%）， 业绩下滑较多主要系 1） .2019年同期因 ETC 需求 激增带来的高基数效应； 2） .公司 LFP 电池受疫情影响，仍处于逐步修复状 态； 3） .Q3公司加大研发投入，同时受美元汇率波动， 汇兑损失有所增加 所致（ Q3研发/财务费用同比分别增长 70.5%/550.8%） 。 核心参股公司思 摩尔国际 Q3实现净利润 10.5亿元，同比增长 32.6%；调整后净利润为 11.60亿元，同比增长 46.4%（调整项包括金融工具公允价值变动损失，股权激励 费用等） ，延续高增态势。 公司本部毛利率保持平稳， 动力电池开始放量。 Q3公司整体实现毛利率 32.36%（ 同/环比-0.88pct/+5.73pct），其中我们预计， 锂原电池因去年产 品涨价导致基数较高毛利率略有下滑， 但锂离子电池（包含消费与动力） 通 过产品升级及客户取舍， 毛利率稳步提升。 分业务来看， 我们预计消费电池 收入约 6.5-7亿，同比基本持平，锂原电池收入约 3.5亿，下滑较明显； 动 力电池受益软包电池业务放量，我们预计收入约 11亿，同比增长近 80%。 全年来看， 1） 锂原电池： Q4智能电表更换周期逐步启动叠加共享单车需求 回升以及 ETC 在部分车型的推广，将有效弥补前期 ETC 电池下滑，全年预 计营收持平。 2） 圆柱及消费电池： 圆柱电池受益电动工具及电动两轮车需 求旺盛， 产能利用率维持高位， TWS 耳机电池进入三星供应链，有望持续 放量。 3） 动力电池： 三元软包牵手 SK，戴姆勒 Q2已率先开始放量，盈利 正向贡献，供应现代起亚产能预计 Q4投产，三元方形切入宝马供应链（插 电及 48V 项目等） ，进入收获期。 4） 持有电子烟设备商龙头思摩尔国际 33.11%股权，毛利率净利率持续改善，业绩持续超预期。 投资建议： 由于参股公司思摩尔国际受上市相关费用影响，导致公司投资收 益波动，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别 为 18.2/28.4/35.3亿，对应估值分别为 57.9/37.1/29.8倍，维持“增持”评 级。 风险提示： 豆式电池出货量不及预期；动力电池出货量不及预期；思摩尔国 际业绩不及预期。

经营状况逐季改善，业绩表现符合预期。公司2020三季度实现营收30.12亿（+6.43%），实现归母净利4.55亿（+4.47%），扣非净利4.49亿（+4.36%），业绩符合预期。Q3单季度公司实现营收11.08亿，同比增长10.84%，归母净利1.79亿，同比增长14.93%。三季度公司基本盘地产侧成套设备出货持续恢复，同时在智慧社区、公共安防不断开拓，多业务增长动能叠加作用，促进公司Q3单季度业绩重回两位数增速。 现金回款成为公司主抓核心，经营现金流大幅改善。2020前三季度，公司实现经营性现金流净额4.59亿（去年同期为-6.84亿元），其中Q3单季度公司经营性现金流净额2.04亿元。经营现金流水平大幅回正得益于公司在经济逐步复苏背景下注重风控并将经营重点聚焦于提升财务质量。我们认为公司在历经前期利润水平快速成长阶段后，现阶段夯实财务质量，改善现金流是为未来增长打基础，体现出公司稳健经营的思路。 Q3毛利率有所回升。2020年Q3公司综合毛利率31.96%，同比下降4.92pct我们预计毛利下滑原因为：1）公司注重回款让渡部分产品溢价；2）低压成套设备竞争策略以保份额为主，主动对部分产品价格进行了调整。三季度公司综合毛利率环比提升1.64pct受益于管理费用下降，公司期间费用率改善明显。2020Q3公司三项费用率11.98%，同/环比变动为-4.48pct/+2.45pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.36/6.99/1.63%，分别同比变动1.20/-4.24/-1.44pct，管理费用率的变化较大主要系公司上年同期计提超额业绩奖励所致，销售费用率变化系广告费、运费下降所致。 推出第四期股权激励计划，绑定核心员工利益。公司针对昇辉电子总裁李昭强在内的核心骨干182人授予586.8万股股份（占总股本的1.2%），授予价格为7.54元/股，2020/2021年考核目标为相对于2019年收入分别增长12%/24%。公司始终注重绑定核心员工利益、激发员工活力，第四期激励计划的推出为公司今明年的稳定增长打下了基础。 地产竣工回暖拉动成套设备需求稳健向上，LED照明、智慧社区、公共安防业务具备成长空间。公司地产领域第一大客户为碧桂园，并积极开拓万科、融创、天鸿等客户业务，我们预计伴随2021年国内地产竣工增速有望转正，对低压电器的需求加速释放，公司地产类产品业绩稳健向上。在LED，智慧社区，安防领域公司亦持续加大投入，深圳研发中心正式启动，主要研发成果如人脸综合管控应用平台、案情管家系统等应用平台陆续落地，并获得相关订单，未来具备成长潜力。 投资建议：我们看好公司在地产、电力、工业等多个下游领域的发展，以及LED照明+智慧社区及安防业务的推进，基于公司以夯实财务质量的经营思路，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年三年收入分别为46.7/58.0/69.6亿元，归母净利润分别为6.5/8.1/10.4亿元，同比增长9.2%/24.6%/29.1%，对应公司2020/2021年估值分别为12.0/9.7X，维持公司“增持”评级。 风险提示：下游行业政策及客户集中风险；应收款项余额较大的风险；商誉减值的风险；存货余额较大的风险。

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入1082.22亿元，同比-11.42%；归母净利润13.12亿元，同比-41.60%；扣非归母净利润12.26亿元，同比-39.14%。三季度实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%；扣非归母净利润7.48亿元，同比-13.73%。 Q3经营恢复正增长，佣金业务口径调整致使收入结构变化。公司Q3实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%，公司三季度经营情况好转，收入利润均恢复正增长。根据中汽协数据，Q3乘用车批发同比+7.42%，公司收入增速弱于行业增速，主要原因在于：1）受新疆、大连局部疫情反复影响，公司旗下约100家门店（2019年销量占比12-14%）停工近2个月，对各项业务收入均有较大影响；2）9月车险费改正式实施，导致公司车险业务收入及毛利率均有所下滑。分业务来看，对标行业口径，Q3公司对双保无忧业务进行口径调整，将部分业务计入新车及售后业务。口径调整后新车及售后业务收入及毛利率将有所提升，相应佣金业务收入将明显下滑。 毛利率受费改及口径调整影响，费用管控初见成效。从毛利率来看，受收入结构变动以及费改对于高毛利的车险业务影响，Q3公司综合毛利率为8.47%，同比变动-1.54pct。从费用方面来看，公司Q3期间费用率为6.07%，同比-0.96pct，费用管控初见成效。其中销售/管理/财务费用率分别为2.83%/1.45%/1.79%，同比-0.21/-0.23/-0.52pct，财务费用率下降主要系公司债务结构优化，此外资产负债率环比-1.03pct降至65.7%。 行业需求复苏背景下，公司深化门店升级优化+二手车业务改革，看好公司长期经营向上。1）Q3的大范围疫情反复为短期事件，新疆、大连地区因疫情延后的购车需求有望在Q4释放，叠加汽车行业需求复苏，我们预计Q4公司各项业务有望进一步增长。2）公司正在积极进行店面改造，将较弱的品牌门店出清，升级为盈利性较强的日系及豪华品牌，有利于公司盈利能力的提升。3）此外公司正在搭建全国性的二手车平台，深化二手车业务模式改革，二手车经销模式的占比及盈利性都在持续提升。 盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期市占率提升，以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润21/30/36亿，对应EPS为0.26/0.37/0.45元，市盈率15.4/10.7/8.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行；非新车业务不及预期；商誉减值风险。

事件。公司公布2020年三季报，前三季度实现营业收入17.43亿元，同比-9.49%；归母净利润2.53亿元，同比-13.87%；扣非归母净利润2.05亿元，同比-26.75%。其中三季度实现营业收入7.14亿元，同比+6.03%；归母净利润1.10亿元，同比+19.95%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.05%。 Q3海外市场逐步恢复，国内市场周期向上，营收恢复正增长。公司上半年受Q1国内疫情以及Q2海外疫情爆发影响，业绩承压。从收入端来看，目前随着海外逐渐复工，叠加国内车市周期向上，Q3营收实现7.14亿元，同比+6.03%，环比+70.81%，恢复正增长。我们预期Q4随着国内车市进一步复苏，以及海外疫情影响钝化，业绩有望持续提升。从利润端来看，Q3实现归母净利润1.10亿元，同比+19.95%，扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.05%。其中Q3非经常性损益主要包括汇率波动导致的公允价值变动损益3647.49万元，以及政府补助1255.43万元。 Q3毛利率同比变动-4.81PCT，期间费用率同比变动+3.38PCT。1）从毛利率来看，Q2以来公司受存货中成品成本较高影响，毛利率下滑。Q3毛利为30.79%，同比变动-4.81PCT，环比变动+0.45PCT。2）上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.93%/7.53%/4.85%/-0.07%，分别同比+0.06/+0.91/-0.14/+2.55PCT，其中财务费用大幅提升，主要由于Q3汇兑损失907.08万元（19Q3为汇兑收益2145.17万元）。毛利率下滑以及期间费用率上升对公司扣非利润造成一定影响，但两者均为短期影响。我们预计Q4随着高成本库存去化，毛利率回升，公司利润有望显著提升。 新能源项目厂房顺利竣工，新能源产品前景可期。“新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目”于今年6月厂房竣工交付，Q2公司采购设备3500万元，设备调试结束下半年有望顺利投产。目前公司获得或已开发博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔、舍弗勒、博泽、埃贝赫、Proterra、伟创力等新能源汽车新客户或新项目。同时新能源业务平台化项目较多，订单充足，我们预计在未来1-2年新能源产品有望成为公司业绩的新增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.14/5.08/6.13亿，对应EPS为0.48/0.59/0.71元，市盈率28.7/23.3/19.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振；全球疫情控制不及预期；汇率波动风险。

业绩基本符合预期，出于审慎角度公司大幅计提减值准备。公司2020年前三季度实现总营收315.22亿（-4.06%），实现归母净利润33.57亿（-3.10%），扣非净利25.67亿（-13.42%），经营性现金流净额103.06亿（-0.18%）。单季度看，公司Q3实现营收126.93亿，同/环比+0.80%/+29.54%；实现归母净利14.20亿，同/环比+4.24%/+18.77%，扣非净利11.91亿，同/环比+3.91%/+25.55%，基本符合市场预期。Q3经营性现金流净额44.79亿，同比+46.93%，经营现金流净额远超净利润，现金流状况优异，盈利质量有保障。Q3公司计提资产减值损失4.79亿，比去年同期多计提3.5亿；前三季度公司合计计提减值准备达10.14亿元，其中应收坏账准备1.96亿，存货跌价准备6.75亿，固定资产减值1.43亿，大幅度减值准备的计提充分体现公司审慎的会计处理原则。 Q3行业需求改善明显，公司Q3国内动力电池装机约7.97GWH，同/环比分别为3.02%/31.93%，变化幅度与公司营收接近。Q3公司市占率达47.7%，较Q2下滑3.3%，我们认为市占率下滑主要系特斯拉销量市占率三季度环比提升变相降低公司份额所致，但公司仍稳居市占率首位，Q3市占率超第二名比亚迪33.2%。考虑发出商品和库存商品变动，预计公司确认电池收入约12-13GWh。毛利率基本平稳，费用率改善明显。2020年Q3公司综合毛利率为27.78%，同/环比-0.15pct/-1.26pct），基本平稳；期间费用率10.92%，同/环比-4.00pct/-1.68pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.01%/9.19%/-2.28%，较上年同期分别变动-1.34/-2.01/-0.66pct。研发费用方面，2020前三季度公司研发费用率6.73%（-0.16pct），研发投入保持稳定。 三季度末公司在建工程56.6亿元，较中报大幅增长64.90%，继续加快产能建设节奏，巩固产能优势。公司三季度末在手现金664.37亿元，创历史性新高。应收票据及账款158.39亿，较年中增加26.76亿；存货93.47亿，较年中增加2.26亿，基本都保持稳定。 三季度行业确认拐点，“铁锂版”特斯拉上市望继续推升公司市占率。Q3国内新能源车销量34.5万辆，同比增长40.8%，电池装机量达16.7GWH，同比增长35.7%；其中9月单月国内新能源车销量/电池装机为13.8万辆/6.6GWH，同比增长72.5%/66.6%，“金九”成色十足。10月1日，搭载公司生产磷酸铁锂电池的特斯拉model3（标准续航升级版）发售，价格由原先由27.15万元降至24.99万元，望再度刺激消费需求；同时在10月底，国产标续版model3已开启向欧洲出口，国内+出口双重利好助推公司出货明显提升。2020年前三季度公司在国内电池市占率为49.4%，稳居龙头；基于前三季度特斯拉model3在纯电销量占比16%，我们预判在特斯拉标续model3电池切换为公司供应后，公司市占率望创新高，同时结合公司配套如蔚来ES6、小鹏P7等车型的热销，业绩逐季提升趋势明确。 不断创新，进击全球霸主。1）国内：市占率持续提升，与国际巨头特斯拉开启合作、与国内主要自主品牌成立合资公司，深度绑定，一超地位稳固。创新推出CTP、CTC方案，可有效降本增效，深入车企研发体系，强化议价能力。开发完成安全性远高于国标的811电池，引领行业趋势。2）海外：维持全球领先的超高强度研发投入，借力产业集群优势，进击全球霸主，国际车企在手订单仅次于LG化学。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为52.95/69.23/84.23亿，对应估值分别为104.4/79.8/65.6倍，作为行业的绝对龙头，对产业链有着极强的把控力，长期成长的稳定性和确定性极高，理应享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期；动力电池价格不及预期。

事件 公司发布2020三季报，2020前三季度实现收入338.8亿元，同比-26.03%，归母净利润-2.82亿元，同比-140.16%；其中Q3实现收入133.5亿元，同比-10.87%，归母净利润2.57亿元，同比+36.48%。 Q3业绩符合预期，海外业务逐步恢复，整合稳步推进。1）收入端，公司2020Q3实现营业收入133.5亿元，同比-10.87%，预计主要受欧美Q3行业产销逐步恢复的影响。2）利润端，公司Q3实现归母净利润2.57亿元，同比+36.48%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+33.26%。其中，公司Q3企业重组费用2897万元，较2019年同期（1.03亿元）下降7414万元，表明公司海外业务整合仍在稳步推进，剔除整合费用的影响后，公司主业贡献扣非归母净利润约3.51亿元，可比口径下同比+1.84%，符合预期。 经营效率提升，Q3毛利率同比+0.37PCT，期间费用率同比-1.10PCT。 受益于逐步复苏与整合推进带来的经营效率提高，公司Q3实现毛利率16.76%，同比+0.37PCT。费用方面，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.29%/4.79%/4.50%/2.05%，同比-0.20/-1.15/-0.18/+0.43PCT。 其中，销售费用率与管理费用率降低，主要受益于公司在疫情期间采取的短时工作制及安排休假等措施；财务费用率上升主要受美元贬值产生的汇兑损失影响。 海外复苏+订单修复，公司汽车安全业务迎经营拐点，同时有望受益于智能网联业务分拆科创板预期。1）汽车安全业务，2020公司对KSS与高田的整合工作将逐步进入尾声，企业整合费用有望大幅降低（2018-2019年分别为7.94、5.98亿元），并且叠加高田新/旧订单的逐步切换，对标奥托立夫，未来安全业务的盈利能力有望显著提升。2）公司汽车电子&智能网联业务涵盖HMI、智能车联、E-mobility，谱系完整，软/硬件实力均衡，未来继续受益于优质合资客户在智能座舱、电动化领域的车型升级。此外，子公司均联智行Q1-Q3获全生命周期订单超40亿元，未来登陆科创版预期有望为公司带来市值重估。 盈利预测与投资建议。公司深度绑定优质合资客户，旗下汽车安全、座舱电子、BMS、V2X等业务优势明显。各项业务拐点向上的趋势下，预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.85、12.2、15.6亿元，对应PE为319、22.1、17.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单获得或不及预期；下游车型销量或不达预期。

业绩符合预期，剔除汇兑影响 Q3单季度净利润增速达 23%。 公司 2020年前三季 度实现总营收 33.47亿（ -4.42%），实现归母净利润 4.15亿（ -9.40%），扣非净 利 3.80亿（ -9.68%），经营性现金流净额 2.98亿（ +61.92%）。 Q3单季度，公 司实现营收 14.59亿，同/环比+10.19%/36.49%；实现归母净利 2.19亿，同/环比 +12.33%/+110.59%，扣非净利 2.05亿，同/环比+ 13.26%/+120.43%；经营性现 金流净额 0.74亿，去年同期-0.13亿。 Q3净利润环比增速快于营收主要系毛利率环 比提升 3.3个 pct 以及信用减值计提大幅缩减所致。 2020年前三季度公司综合毛利率为 32.13%（ +3.72pct）， 同比提升明显； 分季度 看， Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为 30.41%/30.78%/34.08%，逐季提升。 Q3毛利率 改善较多主要系负极产品高价原材料库存减少以及整体产能利用率提升所致（我们 预计 Q3负极出货量同比增长近四成） 。 前三季度公司期间费用率为 16.52%（ +2.19pct），其中销售/管理/财务费用率分别 为 4.44%/4.13%/3.19%，较上年同期分别变动 0.79/-0.79/1.11pct。 Q3财务费用 相比去年同期增加 2148.75万元，主要系 Q3汇兑损失相比去年同期增加 1898.51万元，剔除汇兑损失及相应的所得税影响后，公司第三季度净利润及归母净利润同 比增长分别为 22.97%和 21.36%。 行业景气逐季回升，大客户 LG 需求旺盛。 新能源汽车行业 Q3迎来景气拐点，欧洲 持续高增，德国等主要 8国 Q3新能源车销量 31.0万辆，同/环比增长 177.6%/119.7%；国内 Q3新能源车销量 34.5万辆，同/环比增长 40.8%/33.7%， Q4伴随众多优秀新能源车供给放量，行业景气度望进一步攀升。 公司负极大客户 LG 化学今年业务增势迅猛，电池相关业务 Q3实现收入 27.7亿美元，同/环比增长 42%/11%；营业利润 1.5亿美元，同/环比增长 138%/8%；根据 SNE 统计， 1-8月 LG 化学全球动力电池装机量达 15.9GWH，同比翻倍增长，位居全球首位。公司作 为 LG 负极欧洲区主力供应商，订单饱满，此外公司在动力领域亦积极开拓国内及欧 洲大客户， 望充分受益行业景气。 定增顺利过会，全面加码负极及涂覆隔膜一体化产能扩张，业绩有望再加速。 公司 目前已取得定增批文，拟定增募资不超过 45. 9亿元，包括内蒙 5万吨负极及石墨化 一体化产能扩建，山东兴丰剩余 49%股权收购， 2.49亿平米基膜及 5亿平米涂覆隔 膜产能扩张。所有项目建设期预计 2年，建成后预计新增营收 27.74亿元，净利 5.01亿元，山东兴丰 2020-2022年业绩承诺分别为 1.5/1.8/2.2亿元。 2019年底公司已 具备负极材料产能 5万吨，涂覆隔膜产能 6.5亿平米，石墨化产能 6万吨及炭化产 能 3万吨。此番定增落地后，在深化公司产业链垂直布局的同时稳步推进产能扩张， 公司业绩有望再加速。 投资建议： 公司是国内负极材料龙头， 并切入国际动力锂电巨头供应体系；涂覆隔 膜业务深度绑定宁德时代，长期成长可期。 Q3公司迎业绩拐点， 但考虑到相关汇兑 与减值费用计提，我们调整盈利预测， 预计公司 2020-2022年业绩分别为 7.21/11.17/14.30亿元，对应估值分别为 63.1/40.7/31.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 需求低于预期；产能释放不及预期；负极材料价格降幅超预期。

业绩符合预期，盈利改善明显：公司2020年前三季度实现总营收25.81亿（+22.55%），实现归母净利润6.43亿（+1.85%），扣非净利5.60亿（+1.11%），经营性现金流净额2.63亿（+27.78%）。Q3单季度，公司实现营收11.41亿，同/环比+56.63%/28.49%；实现归母净利3.22亿，同/环比+32.63%/+75.86%，扣非净利2.92亿，同/环比+26.66%/+80.12%；经营性现金流净额0.62亿，同比-30.33%。 2020年Q3公司综合毛利率为41.57%，同/环比-4.83/+6.29pct，季度间改善明显。期间费用率12.45%，同/环比+3.81pct/-3.12pct，其中销售/管理/财务费用率分别为2.55%/6.98%/2.92%，较上年同期分别变动+0.59/+1.46/+1.72pct。财务费用较上年同期增加6973万，主要系银行借款增加导致利息支出增加7321万。三季度末公司存货10.9亿，较二季度末增长0.7亿，小幅增长6.9%，远小于营收增速，再次印证行业需求景气。此外公司三季度末资产负债率为47.14%，较上半年下降18.17%，主要系公司定增发行扩增股本所致。 分业务看，1）我们预计Q3隔膜业务出货约3.2亿平（占上半年总出货量的8成）。其中上海恩捷出货约2.5亿平（YOY约25%），苏州捷力出货约0.7亿平，合计贡献业绩约2.8亿元，以此计算公司隔膜单平净利恢复至0.88元，盈利水平改善明显。2）原主营业务烟膜、烟标、无菌包装、特种纸等业务均实现高速增长，实现净利约0.4亿元。行业景气拐点确定，下半年业绩重回高增。新能源汽车行业Q3迎来景气拐点，欧洲持续高增，德国等主要8国Q3新能源车销量31.0万辆，同/环比增长177.6%/119.7%；国内Q3新能源车销量34.5万辆，同/环比增长40.8%/33.7%。公司产品广泛供应国内外电池龙头，如宁德时代、LG等，充分受益行业下游需求高增。公司排产逐月向上，Q3隔膜出货同比增速预计提升至60%以上（加捷力出货），产能利用率提升叠加海外涂覆膜出货量增加，单平盈利回升明显，我们预计Q4出货环比增长望至30%以上。 技术与成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行。恩捷股份是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018年的28.8%提升至2019年的31.4%，2020Q1含捷力份额提升至42.8%，成本领先。率先实现国际高端客户突破，2019年开始真正大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020年占比进一步提升，同时在隔膜涂覆环节亦实现突破，2020年涂覆隔膜开始大批量供应，盈利能力有望改善。 定增顺利落地，外延再度拓展。Q3公司顺利完成定增发行，以72元/股价格向东方君和等22家机构投资者共募集50.0亿元，投向江西通瑞一期+无锡恩捷二期项目扩建，并补充流动资金15亿元，公司财务质量与资本实力得到补强。同时公司公告拟收购纽米科技54.67%股权，加码消费领域，目前整体流程处于初步筹划阶段。纽米科技主要集中于消费锂电隔膜领域，湿法隔膜含在建产能超2亿平，设备同源，将形成产能的有效补充。投资建议：我们看好公司在隔膜环节的发展，基于客户与产能开拓节奏，预计公司2020-2022年归母净利分别为10.4/15.6/19.6亿，对应估值分别为83.5/55.3/44.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期；隔膜价格不及预期。

电动两轮车行业景气高涨， 公司业绩高速增长，经营现金流净额大幅改善。 公司 2020前三季 度实现营收 43.56亿（ +78.54%）， 归母净利 1.25亿（ +38.44%）， 扣非净利 1.13亿（ +43.06%）， 业绩符合预期； 前三季度经营性现金流净额达 9.57亿（ +978.49%） ，大幅改善。 Q3单季 度， 公司实现营收 23.38亿， 同/环比增长 127.65%/42.96%，归母净利 0.84亿， 同/环比 增长 105.80%/32.93%；经营性现金流净额达 5.10亿，同比增长 93.56%。 公司业绩大幅增长主要受新国标换购需求迅速增长和外卖物流、同城配送、线上购物、共享出 行等消费业态快速成长等多因素利好影响，我们预计公司销量增速与收入增速接近。 2020Q3单季度公司综合毛利率为 10.46%（ -4.40pct）， 毛利率同比下滑较多主要系新会计准 则将运费计入成本，团购产品占比上升等因素所致；但受益于团购业务销售成本下降及生产规 模化效应提升，公司 Q3单季度净利率 3.61%，同比仅小幅下降 0.38pct。近年公司费用把控 较好，三项费用率持续下滑， 2020Q3三项费用率 5.37%（ -3.45pct），其中销售/管理/财务费 用率分别为 4.16%/1.57%/-0.36%，分别变动-2.18/-1.38/+0.10pct。 2020Q3公司研发费用率 0.77%，同比降低 0.81个 pct，我们认为主要系公司推进平台化研发体系，同时收入规模快速 扩大对研发费率有所摊薄所致。 国内迎来升级红利，海外打开增量空间。 我们测算，国内电动两轮车市场受益于新国标催生的 锂电替换需求，未来 2-3年内有望释放 3850万辆/年的升级空间；同时在外卖/快递等特定场 景应用的快速推进有望带来约 650万辆/年的市场需求。而在海外市场，受益于欧洲与东南亚 的市场需求的逐步释放，预计将为行业带来 450万辆出口增量。三因素共振下，我们预计行业 在未来 2-3年有望迎来快速发展期，远期需求合计约 5000万辆，较 2019年 2708万辆接近翻 倍。 短期数据正不断印证行业景气， 我国 2020年前 8月电动自行车完成产量 1942.7万辆，同 比增长 25.6%，累计增幅继续扩大。 其中 8月单月电动自行车完成产量 390.3万辆，同比增 长 42.6%。开启自 4月以来连续 5个月的近 5成的增长势头。 而对于行业格局，新国标要求 生产企业必须具有新产品开发能力，完善的质量控制与售后服务体系，行业长尾厂商已开始逐 步清退， 2017-2019行业 CR3由 30%提升至 37%，龙头市占率未来预计将进一步提升。 公司线上线下融合开拓渠道，紧抓团购需求并打造平台化设计理念。 公司顺应市场形势，以线 上线下深度融合扩大自身销售规模。作为 2018年电动自行车品类天猫、京东双平台的销冠王， 公司于 2019年与天猫开启战略合作，以线上线下同价，线上支付线下提车方式打通电动车线 上与线下壁垒， 2017-2019年公司电商收入同比分别增长 400%/102%/9.52%。线下，公司 正加快渠道直营和分销网络拓展力度， 2020上半年公司新开门店 900余家。此外，公司为外 卖、共享出行、同城即时配送等团购客户提供针对性产品与服务，紧抓团购需求高增契机， 2017-2019年公司团购业务收入同比增速分别为 38%/70%/165%。生产设计上，公司向外部 供应商采购车规级电芯，自主设计 BMS、电气和结构，新产品在平台基础上加速迭代造型与智 能化设计，整体规模化生产的优势会更为明显。 投资建议： 新国标、团购与出口的三重催化下，公司一方面受益于行业需求的快速增长，另一 方面公司未来在渠道、技术与产品方面优势明显，预计市占率有望进一步提升。预计公司 2020-2022年规模净利润分别为 1.6/2.34/3.59亿元， 同比增速为 126.7%/46.3%/53.4%， 对 应 PE38.9/26.6/17.3倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济发生波动的风险，产业政策的风险，个别城市对机动车限行的风险，市场 竞争加剧的风险，材料价格波动风险

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入621.43亿元，同比-0.69%；归母净利润25.87亿元，同比-11.32%；扣非归母净利润18.77亿元，同比-27.05%。 Q3公司销量、收入稳步增长，短期费用拖累利润。1）从收入端来看。公司20Q3实现收入262.14亿元，同比+23.64；实现批发销量28.56万辆，同比+23.86%。Q3单车ASP为9.18万元，同比基本持平，环比Q2（9.61万元）下降0.43万元，主要由于产销快报与财报存在销量统计口径差异。我们预计Q4受益于第三代哈弗H6（顶配高配占比达72%）、WEY、H9等高价车型销量占比提升，ASP有望环比提升。2）从利润端来看。公司20Q3实现归母净利润14.41亿元，同比+2.91%；扣非归母利润10.75亿元，同比-20.3%。扣非利润下滑主要受短期费用拖累。其中由于卢布贬值造成5.1亿汇兑损失计入财务费用，以及成都/北京车展叠加新车密集上市导致单季销售费用增至12.07亿（同比+36.98%）。 Q3毛利率环比+1.42pct，期间费用率环比+5.11pct。单季来看Q1-Q3毛利率分别为9.33%/17.55%/18.97%，Q3毛利率同比+0.45pct，环比+1.42pct，逐季改善趋势明显。未来随着柠檬、坦克平台新车放量，在提振销量的同时，从设计以及零部件管控方面有望进一步提升毛利率。Q3公司期间费用率为11.17%，同比+2.88pct，环比+5.11pct，为近三年除2020Q1单季最高比率，较高的费用率对利润造成一定侵蚀。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.60%/2.19%/2.57%/1.81%。 行业上行背景叠加强势新车周期，长期逻辑无惧短期扰动。今年以来公司单季利润受汇率影响波动较大，20H1汇兑差额为+3.4亿元，20Q3汇兑差额为-5.1亿元。前三季度汇兑损失约1.7亿元，从全年角度来看对公司利润影响幅度弱化。前三季度公司收入/销量/毛利等经营数据持续向好，行业上行背景叠加强势新车周期，从长期逻辑来看无惧短期费用扰动。20Q3是公司新车周期的起点，柠檬平台前两款车型第三代哈弗H6、哈弗大狗首月销量均表现优异。今年还将推出WEY坦克300、欧拉好猫、哈弗初恋等新车，有望推动公司四季度业绩全面提升。根据公司规划，明年还将推出多款基于柠檬/坦克平台打造新车，持续推动公司量价齐升。 盈利预测与投资建议。考虑行业上行+强势新车周期，我们上调2021-2022年利润水平。预计公司2020-2022年归母净利润50/74/93亿元，对应EPS为0.55/0.81/1.01元，市盈率36.3/24.5/19.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：单车盈利不及预期；新车表现不及预期；汇兑损失超预期。