报告导读公司是国内白羽鸡产业链一体化龙头，在种源、产能、品牌等方面优势明显。公司逆势投资继续向年出栏10 亿羽规模迈进，同时不断在食品业务上加码，打造出第二条成长曲线。 投资要点 公司专业养鸡39 年，拥有完整配套的白羽肉鸡全产业链。 公司深耕于白羽肉鸡行业39 年有余，上游实现了祖代鸡育种突破，下游布局食品深加工业务，产业链贯穿饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。 行业已处周期底部，长期鸡肉消费增长和创新升级 目前行业已持续低迷超过1 年时间，产业链各环节均处于亏损局面，种鸡存栏已经开始去化，预计消费改善后周期景气度有望提升。长期来看，国内人均消费禽肉14.2kg，低于邻近的韩国18.2kg，国内人均禽肉消费量还有增长空间。预制菜市场在以20%增速扩容，调理肉制品是预制菜占比近50%的品类，养殖企业布局具备先天成本优势。 公司逆势扩张具备龙头优势，下游加速转型 产业链一体化的经营模式帮助公司掌握生产的各个环节，建立起核心优势，在成本端和销售端均具备优于行业和同行的表现。公司已有产能6 亿只，今年底达到7.5 亿只，市占率有望达到10%。公司加速发力食品业务的布局，通过深耕下游食品加工业务有助于平抑养殖端周期波动，显著提高盈利水平的稳定性。 食品业务夯实B 端，发力C 端 公司食品B 端以品质和服务获取大客户，公司完整配套的全产业链在食品安全和生产稳定性上具备明显优势，如今圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产和销售领域树立了良好的品牌形象，拥有了百胜、肯德基、麦当劳等大型餐饮企业的优质客户群体，B 端大客户贡献公司收入占比为84%。C 端收入占比目前仅16%左右，但公司通过供应链优势、产品研发和定制化能力前瞻布局中央厨房市场。公司食品C 端的定位是家庭便捷美食专家，在强大的研发体系支持下，开发出多种适合家庭便捷的美食，目前在天猫的新品鸡肉排名第一，并逐渐在消费者心中形成品牌效应。C 端依靠爆品模式的打造，不仅能够提高盈利水平，也能够帮助提高公司整体品牌影响力。公司食品业务的全方位渠道布局，助于产品快捷地销往全国各类目标市场，同时持续高强度的研发投入保证了产品的创新。 盈利预测及估值 公司作为国内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端降本增效显著，拥有超越行业 平均水平的盈利能力，并通过持续的产能扩张提升市场份额。公司食品业务发展迅速，B端大客户快速扩张带来的规模效应，为公司的食品业务贡献增长，C端爆品打造初显成效，逐渐在消费者心中形成品牌效应。我们认为，伴随公司食品业务收入占比的持续提高，公司盈利水平有望进一步提高并稳定，看好公司的长期成长。预计公司2022/23/24年分别实现归母净利润4.21/15.22/7.92 亿元，EPS分别为0.34/1.22/0.64 元，对应PE分别为50.03/13.83/26.57 倍，给予“买入”评级。 风险提示 （1）鸡肉产品价格大幅波动；（2）食品C端品牌建设不及预期；（3）动物疫病大范围爆发；（4）食品安全风险。

猪价持续低迷促进行业产能持续去化，预计猪周期将在下半年反转。公司生猪业务已走出困境，出栏量重回增长轨道，成本不断降低，现金充裕，叠加鸡价有望恢复景气。 投资要点? 生猪产能呈现趋势性去化，正孕育新一轮周期目前猪价持续低迷叠加饲料原料价格不断上扬，猪粮比跌破5，行业处于持续亏损期，产能将不断得到去化。自2021 年6 月以来能繁母猪存栏达到最高点后持续下降，据此推算2022 年4-5 月有望迎来周期反转。 ? 生猪业务走出困境，出栏恢复增长在非瘟爆发前，无论从规模以及成本控制上公司均处于行业绝对领先水平，且具备大规模养殖及全国化扩张的基础和经验。受困于非瘟影响，2019-2020 年上市规模不断萎缩，随着对非瘟摸索出一套行之有效的防空措施后，自2021 年5 月始，月度上市量恢复增长。2022 年1 月上市量已增长至150 万头以上。基本判定公司已走出非瘟的泥潭，恢复正常的经营轨道。 ? 成本不断降低，降本控费进一步优化受非瘟影响，加上外购仔猪等影响，公司成本一度攀升至20 元/公斤以上，随着种猪不断优化，减少外购苗等措施，年末整体成本降低9 元以下，公司预计今年完全成本在7.8 元/斤，另外公司加强费用控制，完全成本得到进一步改善。 ? 财务稳健，有充足资金度过周期底部公司依靠轻资产快速扩张的同时，也获得高于同行的资产周转能力，在较低的资产负债率情况下依然有高于同行的净资产收益率。虽然近两年受非瘟疫情影响，资产负债率有所提升，但公司提前控制资本支出，储备过冬资金，截至2021年末，备用资金达到110 亿，足以应对周期底部。 ? 黄羽鸡价将恢复景气，有望鸡猪共振2021 年黄羽鸡行业持续低迷，养殖户盈利能力较差，行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑，黄羽鸡价有望逐步恢复景气。 公司可年上市黄羽鸡10 亿羽以上，占市场份额20%，将充分收益。 ? 盈利预测及估值我们认为，温氏作为非瘟前的行业龙头，拥有大规模养殖的管理经验，非瘟短暂性破坏了公司种猪资源，导致短期内经营陷入困境，市场对其有过度悲观的反应，市值调整时间及幅度超过其他公司，经过调整后，公司经营走上正轨，且恢复速度将高于同行，成为下一轮周期里高成长标的。根据盈利预测，预计公司2021、2022、2023 年分别实现归母净利润-18.8 亿元、161.6 亿元、253.7亿元，EPS 分别为-0.30、2.54、3.99 元/股，对应PE 分别为-76.5X、8.9X、5.7X；每股净资产分别为4.81 、7.36、11.35 元/股，对应PB 分别为4.7X、3.1X、2.0X。我们预计未来两年公司的成长性依然较高，结合上轮周期高点估值在5.8X 左右，给与其PB 为5X，对应股价为36.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ? 风险提示（1）动物疫病风险。 （2）生猪价格大幅波动风险。 （3）饲料原料价格继续上涨风险。 （4）成本下降不及预期风险。

公司发布重大资产重组停牌公告，资产注入或带来超预期扩张。 投资要点q重大资产重组启动筹划2022年4月15日，湖南新五丰股份有限公司发布重大资产重组停牌公告：公司正在筹划重大资产重组事项，预计以发行股份及支付现金的方式购买包括：（1）湖南天心种业股份有限公司100%股权和200万元国有独享资本公积；（2）沅江天心种业有限公司48.20%股权；（3）荆州湘牧种业有限公司49.00%股权；（4）衡东天心种业有限公司39.00%股权；（5）临湘天心种业有限公司46.70%股权；（6）湖南天翰牧业发展有限公司100%股权；（7）郴州市下思田农业科技有限公司100%股权；（8）新化久阳农业开发有限公司100%股权；（9）衡东鑫邦牧业发展有限公司100%股权；（10）湖南天勤牧业发展有限公司100%股权、（11）龙山天翰牧业发展有限公司100%股权并募集配套资金。 q资产注入有望带来超预期扩张本次交易标的天心种业、沅江天心、荆州湘牧、衡东天心、临湘天心等公司，主营种猪、生猪的饲养及销售、牲畜和家禽饲养技术服务、道路货物等业务，我们认为新的资产注入后，公司生猪养殖和销售业务有望实现超预期扩张。其中天心种业是湖南省现代农业产业控股集团有限公司旗下子公司，其经营业务与新五丰存在同业竞争的问题，在2017年新五丰曾计划收购天心种业，但因业绩受周期波动影响而告终。天心种业是国内最早的规模化、集约化的专业育种公司，国内大型种猪生产企业之一，国家生猪核心育种场。保守估计天心种业存栏基础母猪6万头，年出栏产能达150万头（含种猪20万头）。若本次交易进展顺利，天心种业顺利注入新五丰体内，新五丰生猪养殖和销售业务有望进一步发展壮大。若再考虑沅江天心7200头基础母猪、荆州湘牧4800头基础母猪、衡东天心6000头基础母猪等交易方的资产注入，公司未来几年生猪出栏量有望维持高增长，未来湖南省现代农业产业控股集团旗下有望形成年出栏在800-1000万头规模、区域竞争优势明显的养殖集团企业。 q盈利预测及投资建议（1）盈利预测：公司生猪养殖业务贡献主要的营收和毛利来源，也是公司未来几年重点发展方向，预计资产注入后公司2022/23年生猪销售量将会实现超预期增长。 ①出栏量预测：公司2021年生猪共计出栏44万头左右，且绝大部分为育肥猪。公司2021年末能繁母猪存栏6万头，后备母猪3万头，再考虑2022年资产注入后天心种业等交易方合计贡献超7万头基础母猪，PSY按20计算，加上折损和死淘预计2022年出栏量达220万头。未来公司目标是在十四五期间成为湖南最大生猪养殖企业，目前产能处于不断扩张中，考虑到2023年猪价上行周期，公司或进一步增加母猪储备，预计2023年出栏量或达到350万头。预计2021-2023年出栏量分别为44/220/350万头。 ②出栏均价和体重预测：2021年国内生猪价格加速下跌，预计生猪销售均价在16元/公斤左右。2022年上半年生猪供应趋增而消费疲软，猪价维持在底部震荡，下半年国内生猪供应理应环比减少，猪价或上升至成本线附近，预计2022年全年生猪均价在14-15元/公斤。2023年国内伴随2021-2022年产能持续去化导致生猪供应趋紧，猪价或迎来上行周期，预计全年生猪均价在19-20元/公斤。预计公司2021-2023年商品猪销售均价分别为16.00/14.50/19.50元/公斤，生猪出栏体重分别为120/118/118公斤。 ③出栏成本预测：公司2021年完全成本平均约为18.5元/公斤，其中最好猪场完全成本达到15元/公斤，未来仍有改善空间。公司将通过提高产能利用率，调整母猪结构、淘汰三元、提升效率，提高精细管理减少饲料浪费，加强信息化形成每天每周每月分析等途径，持续降低完全成本。预计2021-2023年完全成本分别为18.5/16/15.2元/公斤。 综上，考虑公司重点发展壮大生猪养殖业务，加上屠宰冷藏、鲜肉销售等业务后，合计测算得到公司2021-2023年分别实现营业收入24.31、55.59、101.34亿元，分别同比增长-10.74%、128.65%、82.32%，毛利率分别为-0.40%、-3.78%、21.88%。 （2）投资建议：公司是国内首个上市生猪养殖企业，目前已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商品猪、屠宰、冷链、物流等的全产业链经营模式。养殖寒冬，我们或将看到越来越多的企业因为现金流断裂破产，公司背靠湖南省国资委，在资金支持上有天然保障，国企背景为投资者提供了良好的安全边际，而可预期的资产注入为公司生猪养殖业务实现超预期扩张提供了可能。预计公司2021-2023分别实现归母净利润-1.80、-5.62、15.92亿元，同比分别增长-163.84%、-211.66%、383.08%；EPS分别为-0.28、-0.86、2.44元/股，对应PE分别为-37.90、-12.16、4.30X。考虑到猪周期反转持续强化以及公司资产注入预期，看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示（1）动物疫病风险；（2）生猪价格大幅波动风险；（3）饲料原料价格波动风险；（4）食品安全风险。

报告导读 短期行业产能已经呈现趋势性去化，猪周期反转预期有望持续强化。公司母猪储备丰富、现金流充裕，租赁模式带动产能快速扩张，公司未来两年有望进一步提高市场份额。 投资要点新五丰：国内第一家上市生猪养殖企业 公司作为湖南生猪养殖龙头，成立20 余年来，一直从事生猪养殖业务，其中包括供港澳活大猪业务，2008 年开始外销转内销，2018 年受非洲猪瘟影响规模有所收缩，2020 年销售生猪32.69 万头，2022 年产能储备达130 万头。 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间，目前行业规模化程度与国外相比还有较大差距，未来养殖集中度提升将为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 公司核心看点：非瘟后加速产能建设，租赁模式保证快速扩张 （1）非瘟影响逐渐解除，产能迎来快速扩张 在非瘟疫情下，公司淘汰小规模传统猪场，提升大规模加盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，并且充分利用湖南区域丘陵山地屏障优势，提高新建猪场的生物安全工艺设计，减少猪群调运防止交叉感染。公司母猪储备丰富、现金流充裕，产能快速扩张，预计2022 年出栏量达110 万头，较2021 年44 万头实现翻倍有余。 （2）租赁模式独具优势，降本增效持续进行 公司以租赁标准化、新工艺母猪场和专业育肥场的轻资产模式，进行低成本高质量快速扩张，截止2020 年拥有自有规模养殖基地13 个，租赁猪场39 个，其中租赁母猪场21 个，租赁育肥场18 个，2021 年完全养殖成本达到18.5 元/ 公斤，2022 年有望达到15.5 元/公斤，降本增效帮助公司度过寒冬。 （3）公司持续推进管理改革，激发组织活力 公司近两年不断加深管理机制改革，精简管理部门使管理条线更加专业与清晰。同时加大人才引进，管理团队更加专业与年轻，并推出新的激励方案，使公司发展与员工利益深度绑定，组织活力充分激发。 盈利预测及估值公司作为国内最早上市的生猪养殖公司，背靠湖南省国资委，在猪周期底部持续改善防疫条件和提高管理水平，当前时点产能储备丰富、资金充裕能够保障在周期底部实现稳步发展。基于公司未来2-3 年的生猪出栏规划和成本改善情况，预计2021-2023 年公司分别实现营收24.31、36.77、67.89 亿元；分别实现归母净利润-1.80、-2.68、7.95 亿元，EPS 分别为-0.28、- 0.41、1.22 元/股，对应PE 分别为-30.63、-20.65、6.96。我们认为公司近两年把生猪养殖业务作为重点发展方向，后续出栏量的增长叠加周期红利， 公司ROE 水平有望进一步提升。考虑到2022 年新一轮周期反转预期持续强化，参考上轮猪周期来临后（2019 年）公司PB 提升至5.37-9.33X 的水平，给予2022 年6 倍PB，对应目标价12.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）动物疫病风险； （2）生猪价格大幅波动风险； （3）饲料原料价格波动风险；（4）食品安全风险。

报告导读 国内种业龙头，业务全面发展，行业景气+转基因落地迎增长点。 投资要点 国内综合性种业龙头，“内生发展+外延并购”实现稳健壮大 公司是国内最大种子企业，传承隆平精神，综合覆盖水稻、玉米、蔬菜瓜果、小麦、食葵、杂谷等种子。2016年，中信集团入主之后，公司开启内生发展+外延并购发展，吸收国内优质种业资源，开拓巴西市场。公司业绩由水稻+玉米双轮驱动，2020年营收占比合计72%。2020年，公司走出行业低迷，实现归母净利润1.16亿元，扭亏为盈，迎来增长拐点。 基本面改善叠加政策催化，种业迎来上行周期 种业市场规模达1192亿元，近几年需求下降+产品同质化影响行业发展。2021年行业迎来上行周期，供需方面，杂交玉米供给收缩，高价格+低库存+旺盛需求有望带动玉米种子上行；政策方面，种业振兴全面推进，提高品种审定门槛，鼓励种业创新，打击套牌侵权，转基因加速落地。 商业化育种能力+转基因技术储备或推动业绩持续增长 公司2020年水稻和玉米市占率分别为9.8%和3.7%，稳居第一，规模优势有望保持。公司拥有稳定的高素质科研团队，育种体系完善。公司近三年研发投入占营业收入比均超过10%，累计研发支出12亿元，行业领先。公司旗下隆平生物和杭州瑞丰转基因技术储备丰厚，未来或通过种子销售+性状转让收获转基因红利。 盈利预测及估值 我们预计公司水稻业务保持稳定，玉米业务迎来增长，蔬菜瓜果业务稳健增长，2021-2023年营收分别为37.68、44.06和54.26亿元；归母净利润分别为1.25、1.70、3.37亿元；对应PE分别为209、154、78倍。我们认为公司作为种业龙头，受益于业务全面+先发优势，以及种业振兴+转基因商业化的大环境利好，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 极端天气及病虫害影响，产品销量不及预期，转基因落地不及预期。

行业：短期猪价低迷影响免疫积极性，长期仍有成长空间。 短期：2021年养殖亏损影响下游免疫积极性。疫苗免疫情绪受到猪价的强烈扰动，上半年生猪产能持续恢复，养殖盈利下下游免疫积极性尚可，但下半年猪价持续下跌严重冲击养殖主体免疫情绪，尤其在三季度出现大幅亏损后，散户为节省成本停止了大部分疫苗的使用。根据国家兽药基础数据库的数据显示，10月、11月主要猪用疫苗批签发数据出现了明显的环比下滑。 长期：国内生猪养殖规模化推进带动优质市场苗提升是猪苗扩容的核心驱动力；非洲猪瘟疫苗若成功实现商业化，将会为带动这个板块扩容；长期来看，国内宠物医疗市场空间广阔，宠物药苗有望实现国产替代。 l公司是国内兽药行业龙头。 公司专注于兽用药品的研发、生产和销售，主要产品包括兽用生物制品和兽用化学药品等。公司紧抓市场机遇，依靠强大的技术研发实力和基础成果产业化能力，实现了资产、收入、盈利水平的稳定增长，并已经成为综合实力在国内兽药行业领先的企业之一。 l公司核心看点：（1）公司多年来深耕研发，坚持创新驱动成长。公司坚持自主研发为主、合作研发为辅的创新路径，近三年年均研发投入占营收比重维持在10%以上，目前已在疫苗毒(菌)株选育纯化技术、细胞克隆技术、疫苗新型佐剂、多联多价疫苗技术、基因工程疫苗技术、化学合成(半合成)药物及药物新剂型等多个技术领域形成国际、国内行业领先或先进的技术优势。 （2）产品矩阵布局逐步完善，大单品放量带动业绩提升。公司市场化疫苗品类丰富，猪圆环病毒2型灭活疫苗、猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗（流行株）系国内首创，通过参股收购等切入口蹄疫和禽流感两大强制免疫单品市场。2021年公司猪用疫苗销量大幅增长支撑业绩，前三季度实现营收8.21亿元，同比增长26.8%，实现归母净利润2.31亿元，同比增长43.7%，其中猪苗收入2.9亿元，同比增长71%。 （3）在研产品储备丰富，有望持续贡献业绩增量。公司伪狂犬（流行毒株）活疫苗、圆环-支原体亚单位二联苗、禽新-支-流-法-腺五联苗等多个产品已进入新兽药申报阶段，未来2-3年有望持续增厚业绩。犬瘟热、犬细小二联活疫苗（DP）已基本完成临床试验，正在准备申报新兽药注册，未来有望加快推动宠物药苗国产替代。（4）公司非洲猪瘟亚单位疫苗研发项目有望成为最强催化。公司发挥亚单位平台优势，联合兰研所积极推进非瘟复合亚单位疫苗的研发项目，若后续亚单位疫苗成功实现商业化，公司有望率先受益。 投资建议我们认为，公司具备自主创新和联合研发的技术优势，产品储备丰富，在基因工程疫苗领域、联苗领域拥有多款行业领先的优势产品，同时本着“金牌品质、造福人类”的企业宗旨，公司积极推动畜牧业健康养殖和动物源性食品安全，构建了品牌优势，形成较高的知名度。此外，公司稳步推进非瘟疫苗研发进程，前端布局宠物药苗市场，未来伴随新品的不断推出，有望持续贡献业绩增量。我们预计公司2021、2022、2023年分别实现归母净利润2.76、3.10、3.84亿元，同比增长21.37%、12.26%、23.82%，对应EPS分别为0.86、0.97、1.20元。考虑到公司历史的估值以及其长期成长性，给予2022年35倍PE，对应目标价33.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示（1）企业研发进程不及预期；（2）动物疫病大规模爆发；（3）免疫政策变化。

事件：公司发布 2021年三季报。2021前三季度共实现营业收入 465.69亿元，同比下降16.00%；实现归母净利润-97.01亿元，同比下降217.71%。 其中2021Q3实现营业收入159.39亿元，同比下降18.20%；实现归母净利润-72.04亿元，同比下降276.21%l 点评：l 养殖行情低迷叠加存货减值计提，Q3业绩亏损严重。公司Q3主营收入和盈利水平大幅降低主要系生猪和黄鸡价格低迷所致。猪业方面，公司Q3共销售肉猪（含毛猪和鲜品）429万头，同比增加94.96%，受国内生猪价格大幅下跌影响，叠加饲料原料价格维持高位，以及公司出栏肉猪中外购仔猪育肥占比大、主动淘汰低效母猪等因素推高成本，公司Q3猪业约亏损52亿，头均亏损约1212元。肉禽方面，公司前三季度共销售肉鸡7.88亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增加2.24%，其中Q3销售肉鸡3.04亿只，同比增加4.21%，公司禽业在一季度盈利较好，二季度略亏，三季度7、8月份受行情低迷影响出现较大亏损，9月重新实现盈利，公司Q3禽业亏损约6亿元，但整体上前三季度仍有盈利。 考虑到未来猪价继续下跌风险，公司Q3计提跌价准备13.9亿元，进一步加剧了账面亏损。 降本增效持续推进，生产指标明显改善。虽然公司Q3出现较大的账面亏损，但经过持续的降本增效，部分指标已经实现了明显的边际改善。 猪业生产拐点已现，报告期内公司不断提升存栏母猪质量，母猪繁殖成绩明显好转，9月份母猪配种分娩率达81%，窝均健仔数提升至10.3头，产保死淘率降至8%，已接近非瘟前水平；猪苗生产成本由今年初的650元/头持续降至9月底的430元/头左右。同时，公司肉猪育肥环节饲料转化率和上市率持续提高，9月料肉比降至2.8，上市率提升至85%，肉猪生产已经出现明显反转。成本方面，公司Q3生猪（含自繁和外购仔猪）养殖成本约11元/斤，伴随猪苗生产成本的大幅下降，预计年底完全成本有望降至8.7元/斤左右，为明年整体成本的持续改善打下基础。 禽业生产稳步提高，公司9月肉鸡上市率达94.9%，料肉比低于2.9，处于行业领先地位；成本方面，公司Q3肉鸡养殖完全成本约6.6元/斤，剔除饲料原料上涨因素之外，相比去年同期仍下降0.4元/斤，成本控制取得明显成效。 固本强基，静待周期反转。公司通过近两年的固本强基夯实内功，养殖业务已经步入正常发展轨道。养猪业务，生产体系和成绩已恢复至非瘟前水平，截至三季度末，公司高性能能繁母猪约110万头，后备母猪约40万头，还有100多万头可随时作为后备母猪的小种猪，自产猪苗为明年回归到正常水平奠定了扎实基础，同时充裕的库存现金和多种融资渠道为公司顺利度过本轮猪周期底部保驾护航。养禽业务，公司大力推行毛鲜联动，鲜销比例由今年半年度的13%提升至第三季度近15%，转型升级效果明显。当前黄鸡行业普遍亏损较大，整个行业产能加速去化，预计明年供需关系持续改善能为公司带来业绩反转的机会。 投资建议：考虑到短期猪价超跌和公司当前养殖成本仍较高，以及公司未来降本增效的持续兑现，我们预计公司2021/22/23年分别实现归母净利润-109.30/3.31/63.68亿元，EPS 为-1.71/0.05/1.00元，对应PE 为-9.6/317.3/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫病大规模发生、农产品价格大幅波动、行业竞争加剧、自然灾害影响、成本改善和生产恢复不及预期等。

鸡公司专业养鸡38年，拥有全球最完整配套的白羽肉鸡全产业链。公司深耕于白羽肉鸡行业，上游实现祖代鸡育种突破，下游布局食品深加工业务，目前已经拥有饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。 消费升级，禽肉消费迎来广阔增量市场。鸡肉具有高蛋白质、低脂肪、低热量、低胆固醇的“一高三低”的营养优势。当前国内正处于消费升级节点，伴随居民人均收入水平的提高，以及收入分配的改善，国内人均禽肉消费量或迎来快速增长期。非洲猪瘟背景下，禽肉蛋白能够快速补充猪肉供给缺口，未来肉类消费市场或将形成以猪、禽为主的双极化格局。年轻一代逐渐成为消费主力，快餐和外卖业迅速发展为鸡肉消费打开新场景，看好国内禽肉消费的长期增长。 公司全产业链铸就核心竞争优势。产业链一体化的经营模式帮助公司掌握生产的各个环节，在食品安全、稳定生产、疫病防控等方面都展现明显的竞争优势。同时，有效减少了市场上饲料、祖代及商品代鸡苗价格波动对公司经营成本造成的影响，公司通过深耕下游食品加工业务有助于平抑养殖端周期波动，显著提高盈利水平的稳定性。 养殖降本增效，成本优势助力企业穿越周期。公司多年来每单位鸡肉成本下降明显，主要来源于①产业链一体化经营模式外部饲料、父母代和商品代鸡苗采购成本；②产能不断扩张，规模效应明显，能源和折旧成本逐步被摊薄；③持续推进的农业养殖4.0项目和精细化管理，促进了生产的自动化、管理的智能化，利于提高养殖效率，降低能耗，减少人力成本。此外，公司有望通过提高自有种鸡覆盖率、调整饲料配方、加快养殖周转速度、升级笼养鸡等方式进一步降低养殖端成本。公司有望凭借超越行业平均水平的溢价能力，以及持续的降本增效成功穿越周期，在行业低迷阶段尽显龙头地位。 实食品业务夯实B端，发力C端。公司食品B端以品质和服务打动大客户，公司完整配套的全产业链在食品安全和生产稳定性上具备明显优势，如今圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产和销售领域树立了良好的品牌形象，拥有了百胜、肯德基、麦当劳等大型餐饮企业的优质客户群体，B端大客户快速扩张带来的规模效应，为公司的食品业务贡献增长。 公司以供应链优势、产品研发和定制化能力前瞻布局中央厨房市场。公司食品C端的定位是家庭便捷美食专家，在强大的研发体系支持下，开发出多种适合家庭便捷的美食，目前在天猫的新品鸡肉排名第一，每个月的单品销售额已达6百万元，并逐渐在消费者心中形成品牌效应。C端依靠爆品模式的打造，不仅能够提高盈利水平，也能够帮助提高公司整体品牌影响力。公司食品业务的全方位渠道布局，助于产品快捷地销往全国各类目标市场，同时持续高强度的研发投入保证了产品的创新投资建议：公司作为国内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端降本增效显著，在周期下行期间依然能够实现超越行业平均水平的盈利能力，并通过持续的产能扩张提升市场份额。公司食品业务发展迅速，B端大客户快速扩张带来的规模效应，为公司的食品业务贡献增长，C端爆品打造初显成效，逐渐在消费者心中形成品牌效应。我们认为，伴随公司食品业务收入占比的持续提高，公司盈利水平有望进一步提高并稳定，看好公司的长期成长。 预计公司2021/22/23年分别实现归母净利润8.9/16.2/22.1亿元，EPS分别为0.72/1.30/1.77元/股，对应PE分别为30.0/16.6/12.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：鸡肉产品价格大幅波动；食品C端品牌建设不及预期；动物疫病大范围爆发；食品安全风险。

事件：公司发布2021年半年度报告，上半年实现营业收入25.8亿元，同比增长13.2%，实现归母净利润3.2亿元，同比减少10%；其中二季度实现营业收入12.94亿元，同比增长6.65%，实现归母净利润1.55亿元，同比减少30.19%。 点评：生药业务稳健增长，猪苗表现突出。公司上半年受下游禽产业链景气低迷影响，禽苗业务业绩承压；猪用疫苗受益于下游存栏回升带来产品释放，猪苗业绩实现了环比持续改善。上半年公司生药业务共实现营收7.06亿元，同比增长10%。公司加快完善产业布局，兰州新厂、郑州新厂生物安全三级防护重大项目收官，乾元浩南京生物医药产业园项目顺利奠基。公司及时研判养殖行情对疫苗需求的影响，通过抓龙头，用大单品深耕终端，进一步加强集团客户开发力度；组建技术服务专班，部分猪用疫苗产品收入同比取得较大增长；同时依托产销一体化管理使政采产品成本和禽流感疫苗成本同比下降，继续保持政采口蹄疫、禽流感疫苗市场占有率行业靠前的位势。 产品调整适应行业发展需要，化药业务增长明显。国家实施全面禁抗以来，促生长类兽药添加剂退市，专用治疗药物迎来增长机遇。公司通过产品结构调整，提高制剂产品的比重，收入大幅提高，上半年公司化药业务实现营收6.24亿元，同比增长50%。上半年公司新工厂、新生产线通过新版兽药GMP验收后陆续投入运行，产品逐步高端化，带动单价和毛利的显著提升，并通过延伸大单品产业链，打造核心竞争力。 饲料配方持续优化，新品推出创造市场机会。面对饲料原料价格高位运行，饲料成本上升，养殖深度亏损的境况，公司及时开发新产品，在行业率先开发“全小麦日粮”配方，缓解养殖户缺少玉米困境，降低了饲料成本，适应市场需求创造出市场机会；积极开发肉羊“高精料日粮预混料”配方，显著提高日增重、屠宰率，靠解决难题创造了市场机会；猪料通过开发、更新系列预混料产品，适应生猪价格下滑对饲料供应的需求。上半年，饲料板块发挥区域布局优势、原料采购优势、品牌信誉优势、成熟的营销推广服务模式，饲料板块继续保持领先市场位势。 公司研发优势明显，重视人才培养增强内生发展动力。公司各板块坚持以科技创新为引擎，着力培育和打造公司核心竞争力产品，自主创新能力显著增强；依托建立的“大研发”体系和平台，促进关键核心技术攻关成果快速转化为高附加值产品并形成产品产业链条，助推公司业绩稳定增长。公司继续深化管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度改革，通过“三项制度”改革不仅加快转型升级、增强发展动力，而且充分调动职工积极性、增强企业竞争力。继续充分调研研发人员的绩效考评奖励体系，加大研发团队的激励机制，通过积极争取研发奖励等优惠政策、设置奖励机制、对研发人员的学习培养和职业路径的规划，激发科研人员创新热情，促进科技成果的转化。投资建议：公司作为动保行业龙头企业，受益于养殖后周期存栏高位，短期我们有望看到公司动保和饲料产品的持续放量。长期伴随公司科研能力持续提高、人才激励逐步完善、口蹄疫市场苗渗透率逐渐提升，公司有望进一步提升市场份额。我们预测公司2021/22/23年EPS分别为0.52/0.65/0.76元，对应PE分别为18.28/14.70/12.57，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽疫病大范围爆发；研发产出不及预期；市场竞争加剧；饲料原料价格大幅波动。

事件：公司发布2021年半年度报告，上半年实现营业收入615.19亿元，同比增长37.64%，实现归母净利润-34.15亿元，同比由盈转亏；其中二季度实现营业收入322.80亿元，同比增长33.79%，实现归母净利润-35.52亿元，同比由盈转亏。 点评：饲料主业强势增长，盈利水平远超同行。上半年受益于下游生猪存栏回升和水产养殖高景气度，公司饲料销量同比大幅增长，共销售饲料1353万吨，同比增长301万吨，其中外销饲料达到1011万吨，同比增长27%。 外销饲料中，猪饲料达265万吨，同比增长98%（全国增长71%）；禽料654万吨，同比增长10%（全国负增长6%）；水产饲料64万吨，同比增长29%（全国增长9%）；反刍料21万吨，同比增长42%（全国增长8%）。上半年公司饲料业务实现营收328.27亿元，同比增长45.34%。 公司饲料业务技术沉淀深厚，通过创新组织与产品迎合养殖需求升级，在规模壁垒基础上向专业化、产业化转型，厚积薄发带来的提效降费优势助力公司在饲料原料高企的情况下依然展现较强的盈利能力。 猪价持续下行，公司调整产能扩张节奏，降本增效提上日程。2021年上半年生猪价格从年初36元/kg的高点一路下跌至6月份的12元/kg。 报告期内，公司共出栏446.11万头（同比增长110%），其中包含育肥猪305.59万头，种猪、仔猪140.52万头，行情低迷叠加去年外购种猪和仔猪成本较高，公司养猪业务亏损严重。上半年养猪业务实现营收101.82亿元，同比增长46.55%，总计亏损46亿元（含计提的存货跌价损失10亿元）。公司自二季度开始全面停止外购仔猪苗和种猪，逐步回归自繁自养体系，目前能繁母猪存栏维持在110-120万头之间，同时根据生猪行情波动及时调整产能扩张节奏。降本增效方面，公司35天受胎率、配种分娩率、上市率、正品率等都在逐步回升，6月份窝均健仔数达到10，窝均断奶数达到9.4，7月份平均仔猪断奶成本下降到470元/头，数个战区平均仔猪断奶成本已经达到350元/头以下，我们或将在下半年出栏的肥猪中看到持续的数据改善。 禽业、食品业务稳健增长，大单品打造初显成效。公司报告期内合计销售鸡、鸭苗2.64亿只（同比增长4%），商品鸡鸭2.20亿只（同比增长11%）；屠宰毛鸡、鸭3.52亿只（同比持平）。鸡产业链景气度低迷，上半年单只鸡亏损约0.15元，但青岛田润屠宰鸡单只盈利达1.15元；鸭产业链表现较好，上半年单只盈利约0.55元，远高于行业平均水平。 公司禽产业大单品策略取得初步成效，上半年黄金鸭掌实现7000万销售额，截至8月30日已突破1亿大关。上半年公司禽产业共实现营收92.09亿元，同比增长1.43%，实现归母净利润6000万元。食品方面，公司主要依靠屠宰和熟食业务实现了同比大幅增长，其中小酥肉、肉滑、牛肉片等爆品销售额均在1亿以上；同时成立团餐业务团队，积极开拓连锁火锅、食品深加工、KA商超、新零售等领域的头部优质客户。公司食品业务整体实现营业收入44.74亿元，同比增长8.18%。 投资建议：深耕产业链的能力是新希望无可替代的优势，对产业的理解、供应链的管理、工厂的运营以及上下游资源的整合，公司都能触类旁通。 公司一方面夯实饲料主业，另一方面向产业链两端延伸，大力布局生猪禽类养殖、食品等业务，如今已经形成完整农牧产业链。公司实现数字化升级，依托信息系统建设推进畜禽养殖科学化、精细化运营，凭借大数据优势实现产品和消费者的分层，以最优化匹配不同消费者的需求。 食品端顺应消费趋势变化，新希望六和深耕下游食品深加工业务，高温肉食领域的美好品牌，畜禽屠宰领域的千喜鹤、六和美食，中央厨房领域的嘉和一品央厨等业务都取得明显成效。我们认为通过对产业链的不断升级，叠加多元业态帮助公司有效对冲养殖端周期波动，公司后期盈利水平有望环比持续改善，看好公司长期增长。我们预测公司2021/22/23年EPS分别为-1.40/0.06/0.65元，对应PE分别为-7.81/190.72/16.92，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：生猪疫病大范围爆发；饲料原料价格大幅波动；市场竞争加剧等。

事件：近日公司发布2021年半年度财务报告，公司于 2021年上半年实现营业收入67.72亿元，同比增加4.17%，其中鸡肉产品收入43.32亿元，同比增加4.53%；肉制品加工收入21.24亿元，同比增加13.76%。 实现归母净利润2.75亿元，同比下降79.38%。 点评： 2021上半年受白羽肉鸡行业竞争加剧和猪价回落叠加影响，公司归母净利润下滑、加速降本增效。白羽肉鸡市场处于养殖场、屠宰场持续扩张后集中投产阶段，肉鸡供应量处于高位、屠宰环节产能明显过剩；而鸡肉部分需求空间被猪肉跌价挤压，市场竞争环境加剧，产业盈利难度大。主产区白羽肉鸡均价由1月初的8.49元/公斤下降5.89%，至8月初的7.99元/公斤。公司通过提升养殖生产效率、优化日粮配方结构、调整屠宰计划等方式实现降本增效；随着天气继续转暖，保温费与药品疫苗费等养殖成本也进一步降低。 C 端新品4月起逐步推出市场，熟食发力明显，报告期广告宣传费用增加。公司去年年底起对零售业务进行全面升级，现已基本完成，空气炸锅系列脆皮炸鸡和微波系列一口肠、虎皮凤爪、口水鸡等已逐步推向市场，5月公司深加工肉制品板块产品销量为2.25万吨，同比增长40.66%。 公司以“好鸡肉，选圣农”为品宣诉求，在全国大部分机场及高铁站密集覆盖且持续投放广告，后续也将对重点一线城市的商务楼宇或社区进行覆盖。上半年公司广告宣传费用也大幅增加，达到205.92万元，同比增加1497.80%。C 端业务的建设和品牌知名度的提升，有利于公司开放新的稳定的盈利增长点，以此抵抗禽链上游价格波动风险。 打造“饲料加工—肉鸡育种—饲养—屠宰—熟食加工”一体化，储备后备新品将陆续投向市场。公司以家内全场景、轻烹即食的产品理念定位了目标人群，专注冷链保鲜少添加的产品形态。以便捷、美味、健康、大众为选品的核心要素，已储备了大量的后备新品，未来将陆续投向市场。2021年上半年公司肉制品加工收入占总营收已达到31.36%，毛利率16.64%，虽同比下滑51.85%，但有望随着新品投放市场进一步提升。 原种鸡建设持续投入资金，鸡肉消费增长空间大。上半年子公司圣泽生物的原种鸡繁育育种项目使得公司开发支出较年初增加2401.42万元，增幅65.87%，研发费用也同比增加907.47万元，增幅34.06%。从2019年初开始，公司已经停止向国外购买祖代种鸡，实现祖代种鸡 100%自给自足，目前正在向农业农村部申请对新品种的审定。鸡肉以其一高三低及生产周期短、饲料转化率高、经济效益显著、环境友好等优势，已成为我国第二大消费肉类，但我国人均消费总量与发达国家相比仍相差甚远。公司通过上游原种鸡的建设提高了肉鸡供应能力和成本控制能力，下游向熟食领域的拓展则弱化了白羽鸡行业的周期性。熟食鸡肉制品更能迎合人们快节奏的生活方式以及对低碳、廉价蛋白的追求。 投资建议：公司一体化产业链运作成熟，品牌建设加快，下半年熟食C端迎来放量，预计2021年公司营收151.6亿元，公司2021/2022年的每股收益分别为0.60/1.03元，维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、饲料成本上涨、生猪产能大幅提升

事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长37.34%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长36.30%；其中2021Q2实现营业收入2.71亿元，同比增长18.35%；实现归母净利润7675.3万元，同比增长26.60%。 点评： 猪苗维持高增长，禽苗承压。2021年上半年下游生猪存栏逐渐恢复正常水平，公司猪用疫苗需求增长明显。报告期内猪苗收入1.99亿元，同比增长104.85%，远超过行业平均增速。其中二季度猪苗收入8849万元，同比增长50%，相较于一季度略有下滑，主要系二季度猪价暴跌养殖户免疫积极性受挫所致。公司加大市场推广力度，集团客户开发取得明显成效，猪苗大单品持续放量，其中猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗等产品销售收入均实现了同比翻倍增长，猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗（流行株）销售收入实现了同比翻两倍增长。禽苗方面，上半年禽养殖业在消化过剩产能过程中行情保持低位运行，禽苗增速放缓，报告期内公司禽用疫苗及抗体收入1.93亿元，同比增长6.28%，后续若禽链持续下行，公司下半年禽苗业务将继续承压。 持续高强度研发投入，多条产品线稳步推进。报告期内，公司研发投入共计3957亿元，占营业收入的比重为6.85%，有力支撑各项研发工作顺利开展，公司全力推进生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）建设项目，目前已提交了高等级病原微生物实验室建设审查申请书，并获得行政审批事项受理。报告期内，公司与哈兽研合作的高致病性禽流感（H5+H7）二价三组基因工程亚单位疫苗项目已提交了临床试验申请；与兰兽研合作研发的猪口蹄疫（O型+A型）二价三组分基因工程亚单位疫苗积极推进临床试验申请的准备工作，并共同推非瘟复合亚单位疫苗的临床前研究工作；水貂犬瘟热活疫苗（HL001-M3株）、含有多个亚单位组分的鸡新支流法腺五联基因工程灭活疫苗进入新兽药注册阶段。随着研发成果顺利落地，公司产品矩阵进一步丰富，有望持续助力业绩增长。 宠物业务加速布局，有望贡献长期增长。报告期内，公司针对危害较大、致死率较高的犬猫传染病开发的犬瘟热、犬细小二联活疫苗（DP）已基本完成临床试验，进入申报新兽药注册的准备阶段；首个国产、高效的体外驱虫药复方非泼罗尼滴剂的生产批准文号申报工作有序推进；在生产线完成兽药GMP验收的基础上，用于宠物笼舍等空间洗消的过硫酸氢钾复合盐泡腾片和治疗犬、猫耳炎的氟苯尼考甲硝唑滴耳液已取得产品批准文号，即将上市销售。公司宠物药品营销团队已基本完成组建，在综合考虑宠业医药市场格局、产品特征等因素的基础上对产品进行了科学、有效的分类定位，积极探索宠物医院等专业渠道教育和线上旗舰店宣传相结合的营销策略，为顺利实现公司宠物产品的上市销售夯实基础。公司有望加速进军宠物医疗的蓝海市场，打造长期可持续的增长点。 投资建议：公司作为动保行业龙头企业，产品品类齐全，研发实力突出。受益于下游存栏回升、养殖规模化加速推进，公司有望实现业绩的环比持续增长。我们预测公司2021/22/23年EPS为0.94/1.19/1.49元，对应P E为20.9/16.6/13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：动物疫病爆发、项目研发进程不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司发布 2021年半年报，上半年实现营业收入 381.91亿元，同比增长 47.54%；实现归母净利润 15.33亿元，同比增长 38.82%；扣非净利润 14.97亿元，同比增长 35.97%。其中 2021Q2实现营业收入 224.8亿元，同比增长 46.0%；实现归母净利润 8.25亿元，同比增长 3.1%。 点评： 饲料主业保持稳健增长。2021年上半年受益于行业高景气度，公司饲料销售量大幅增长，报告期内共销售饲料 839万吨，同比增加 200万吨销量，增长率达到 31%；饲料业务实现营收 338.58亿元，同比增长 48%； 受原材料价格上涨，公司通过期货套保锁定原材料成本，部分期货套保利润体现在投资收益项目，饲料业务毛利率为 10.11%，同比下降 1.71%。 分产品来看：1）猪饲料销量为 197万吨，同比增加 148%,高于行业整体销量 71%，毛利率同比减少 3.9%。其中母猪料/教乳料/乳猪料/浓缩料等高毛利前端料销量增幅超 50%，但华南地区低毛利的大猪料销量同比增幅超 200%，拉低整体毛利率。2）禽料上半年销量 455万吨，同比增长 12%，公司以配方师为纽带，加大对中大型养殖公司的服务力度，提高与大型养殖公司定制化产品服务的市场影响力。3）水产饲料销量187万吨，同比增长 21%，毛利率同比下降 1.23%。其中国内虾蟹料销量同比增长 35%，但东南亚地区新冠疫情严峻，叠加原料价格上涨、水产品出口不畅等不利影响，境外水产饲料毛利率大幅下降。 种苗、动保两翼业务维持高速增长。公司多年来坚持“饲料、种苗、动保一体两翼”的战略，围绕服务打造核心三角组合，为养殖业保驾护航，报告期内，公司种苗业务收入 5.03亿元，同比增长 44%，动保业务收入 5.08亿元，同比增长 25%。种苗业务方面，报告期内公司联合投资的数字化育苗养殖园、鱼虾贝藻水产种业园等项目先后落地，随着公司的持续研发投入和选育力度的加大，公司种苗品种将更加丰富，产业链基础将更加稳固。在更具高附加值的动保业务方面，公司动保“千站计划”顺利推进，报告期内已设立近 60多个站点，优质的产品和更深度的服务，在服务站牵引和推动下，公司畜禽动保收入实现翻倍增长。 生猪养殖盈利受限，肉禽水产养殖未来可期。上半年公司生猪出栏约80万头，实现收入 23.72亿元，同比增长 77%，但受二季度生猪价格暴跌影响，毛利率同比下降 22%，上半年生猪养殖业务实现盈亏平衡。公司禽养殖、屠宰业务收入 11.33亿元，同比增长 68%，水产养殖业务收入 3.26亿元，目前养殖规模正在加速扩大，产业链正在逐步拓展。 研发投入持续加大。报告期内，公司研发投入 2.37亿元，同比增长21.77%。公司围绕全产业链布局，在育种、疫苗、动保等核心方向拥有深入的前瞻性技术和品种储备，同时在饲料配方方面做了主要技术攻关工作，并取得突破性进展。 股权激励明确发展规划。报告期内，公司推出股权激励计划，后面 5年每年饲料销量增长目标不低于 320万吨，且逐年增加至 2024、2025年每年增加目标为 600万吨，5年销量年复合增长率为 21%。激励对象涵盖 4000名员工，有利于进一步增强组织活力，激发员工积极性。 多因素驱动，公司未来可期。公司作为饲料行业龙头企业，对动物营养需求的理解深刻、原材料综合利用水平高，在原料采购和配方调整方面的具备明显的成本优势，受益于猪饲料、水产饲料行业高景气度，公司下半年主营饲料业务持续增长的确定性强。中长期来看，公司持续加大种业、动保两翼业务的布局，有助于构建完善的服务体系，增强品牌影响力和客户粘性，有望进一步保持行业龙头地位。公司在畜禽、水产养殖业务开始初步尝试，借助自身在优质种苗、饲料、动保以及技术方面的优势，或将形成规模化养殖。股权激励明确 5年计划，有助提升公司内生发展动力。进军反刍动物饲料行业，公司有望迎来重要增量市场。我们持续看好公司未来的高成长性。 投资建议：我们预测公司 2021/22/23年 EPS 为 1.95/2.43/2.88元，对应 PE为 35.3/28.3/23.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：动物疫病暴发、农产品价格大幅波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年半年度报告，2021年上半年公司实现营收11.99亿元，同比增长20.10%；归属于母公司股东净利润2.76亿元，同比增长35.20%；实现基本每股收益0.28元，同比增长33.33%。鸡收入10.78亿元，同比增长32.40%；猪收入0.25亿元，同比下降36.86%。 点评： 祖代白羽肉鸡行业龙头，持续扩大父母代种鸡饲养量，稳坐禽链上游。 益生股份主要饲养祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡，近年来，公司在保持祖代白羽肉鸡行业龙头地位的基础上，持续扩大父母代种鸡饲养量，商品肉雏鸡产量不断扩大，已成为我国外销白羽肉鸡苗数量最多的公司。上半年，父母代白羽肉鸡雏鸡价格和商品肉雏鸡价格较去年同期均上涨，根据公司1-6月鸡苗和种猪销售情况简报，上半年公司销售鸡苗19963.13万只，鸡苗收入95235.93万元。 执行种源净化战略，坚持种鸡不换羽。公司在行业内率先引入了曾祖代白羽肉种鸡，改变了国内祖代肉鸡种源供应完全依赖进口的局面。严格执行种鸡不换羽程序，大力实施种源净化战略，确保种源健康，对禽白血病、鸡白痢、鸡滑液囊支原体、鸡败血支原体进行全面净化，确保阴性，使得产品供应量及质量得到双保障。同时，公司继续深入科研攻关，育种的益生909小型肉鸡（小型白羽肉鸡配套系），目前中试已结束，仍在品种审定中。从目前生产数据来看，益生909性能非常优异。 种猪项目进展顺利，种猪产能将逐步释放。公司自2000年开始建立原种猪场，在原种猪养殖方面，已积累了二十多年的丰富经验，目前公司已有3个猪场投入使用。2021年上半年受销售育肥猪增加较多和种猪价格下降影响，猪收入同比减少36.86%，猪毛利率同比减少55.46%。 非公开发行股票已经2021年临时股东大会审议通过。公司目前正推进非公开发行股票事宜，募集资金将用于投入种猪养殖和种鸡孵化场等项目，有利于实现公司种鸡和种猪的双轮驱动，提高公司抵御风险的能力。 投资建议：公司作为以高代次畜禽种源供应为核心竞争力的公司，规模优势使得公司单批次祖代种鸡可以在短期内产出大批次的父母代种鸡雏鸡。预计公司 2021-2023年实现营收21.96/25.32/28.28亿元，实现归母净利润 2.62/3.88/4.85亿元，维持“买入”评级。 风险提示：鸡苗价格大幅下降、生猪补栏超预期、饲料成本上涨。

产品品类丰富，经营业绩拐点后强势复苏。公司是动保行业“国家队”，涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务板块，生产和销售包括畜用疫苗、禽用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂等800余个产品品类。2020年受益于下游养殖产能恢复带动兽药和饲料需求回暖，公司业绩修复明显，全年实现营收49.99亿元，同比增长20.87%。 养殖业高景气度带动疫苗持续放量，大单品推出改善毛利。伴随下游生猪产能恢复和养殖户免疫积极性回升，以及禽产业链的高景气度带动的防疫需求，公司畜禽疫苗批签发数据有望迎来环比持续改善；大单品口蹄疫二价苗（欧倍佳）、乾元浩禽流感三价苗先后获批上市，疫苗品质持续优化提高，生物制品板块毛利率有望进一步改善。联合疯狂小狗涉足宠物疫苗市场，有望在宠物市场的蓝海中打开新的增长点。 兽药受“禁抗”负面影响小，海外市场潜力无限。公司加强替抗产品研发力度，努力减少“禁抗”政策实施后部分产品退市影响，报告期内取得多项科研成果，助力产品结构优化升级。公司优势产品泰妙菌素、莫能菌素顺利开拓海外市场，未来伴随产能扩张以及下游补栏需求增加，公司有望进一步扩大兽用化药供给。 饲料需求持续旺盛，“无抗”产品市场认可度高。下游禽类存栏维持高位，生猪存栏持续上升，饲料需求依旧旺盛，虽面临原材料价格上涨的成本压力，但产品销量可观，叠加部分产品仍有提价可能，饲料业务仍有较大盈利空间。“无抗”绿色产品适应未来养殖业发展需求，市场反馈良好，市场份额有待进一步提升。 投资建议：公司做为动保行业龙头，受益于下游养殖业高景气度带来的防疫和饲料需求，各板块业绩保持稳定增长的确定性强；非洲猪瘟疫苗方面，公司有望在疫苗上市后优先受益；布病风波接近尾声，赔偿问题有效解决，市场对公司的预期逐步改善。预计公司2021-2023年分别实现归母净利润5.13/6.78/6.97亿元，EPS分别为0.51元、0.67元和0.69元，对应PE为24.2、18.3和17.8倍。考虑到行业2021年平均估值水平和公司历史估值中枢，给予公司2021年29倍PE的目标估值，对应目标价14.62元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：非瘟疫情加重、重大疫病免疫政策变化、饲料原料价格上涨风险，汇率变动损失。