盈利水平稳定,业绩小幅提升:2019H1公司实现营业收入48.42亿元(yoy+4.81%),归母净利润6.82亿元(yoy+2.25%),经营性现金净流量17.59亿元(+29.61%)。盈利水平方面,上半年公司毛利率23.90%,净利率15.52%,较上年同期略有下降,期间费用率亦保持相对稳定。 受市场影响内容制作收入有所下降:2019H1公司影视制片制作业务实现营业收入3.43亿元(yoy-15.4%),毛利率提升11pct至33.85%。1.电影:报告期内公司主导或参与出品并投放市场的各类影片共9部(同比增加1部),累计实现票房57.57亿元(yoy-25%);储备方面,公司主导或参与出品拟于2019年上映的影片包括《打过长江去》《太阳升起的时刻(暂定名)》《希望岛》《美人鱼2》《一切如你》《家有儿女之最佳拍档》《亲密旅行》等,公司正在筹备开发中的影片包括《红色的起点》《中国汽车人》《沦波舟》《34天》《功夫茶茶》《再见,哆啦A梦》《中国缉毒秘密战》《妈妈的神奇小子》《爱你,星期天》等。2.电视剧:报告期内公司主导出品并播出的电视剧1部《重耳传奇》,目前主导或参与出品的30余部剧集正在推进中,储备丰富。3.影视制作服务:报告期内,中影基地共为285部电影作品、26部电视剧作品,74部纪录片、宣传片和专题片共计385部作品提供了制作服务,总数量同比减少23%。技术方面,公司在人工智能图像修复、虚拟拍摄系统等方面均有储备和应用。 公司参与发行的范围拓宽,发行营销收入增长:公司电影发行营销业务实现营收29.04亿元(yoy+8.74%),毛利率23.9%,基本与上期持平。1.发行:公司主导或参与发行国产影片292部(yoy+67%),累计票房80.06亿元(yoy+23%),占同期全国国产影片票房的55.18%;发行进口影片80部(yoy+19%),票房85.13亿元(yoy+19%),占同期进口影片票房的59.62%。2.广告:中影银幕广告平台已签约影院859家,拥有银幕数量5,679块,占全国银幕总数的8.7%公司在影院公告方面有所调整,优化影院资源,因此签约影院数量有所减少。 影院扩充放缓,单银幕产出下滑:截至2019年6月末,公司参控股院线的下属影院共有2,865家(yoy+8%),银幕17,478块(yoy+10%),其中公司控股影院136家(yoy+6%),银幕997块(yoy+7%),影院扩充速度明显放缓。受整体票房表现疲软影响,公司电影放映业务合计实现营业收入9.12亿元(-6.27%),上半年控股影院单银幕产出78万元(yoy-11%),虽有所下滑,但仍处于行业较高水平;电影放映业务毛利率17.73%,同比下降3.54pct。 并表中影巴可,影视服务业务收入高增:公司影视服务主要包括影视器材相关业务,通过中国巨幕放映系统、中影巴可数字放映机、数字影院信息化管理系统的研发、推广实现收入。本报告期公司实现影视服务收入6.55亿元(yoy+24.37%),中影巴可2018年7月并表推动了该项业务的增长。 投资建议:从上游看,公司在内容制作方面参与广泛,项目储备丰富,单个项目风险可控;从中下游看,2019年上半年末公司旗下加盟及控股影院的银幕市占率达27%,发行、放映优势明显,同时与华夏发行垄断进口片发行,是进口片票房增长的受益方,我们看好公司全产业链优势,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.71、0.81、0.87元,8月29日收盘价对应PE依次为20.4倍、17.7倍、16.6倍,维持买入-B建议。 风险提示:票房表现不及预期、影视剧项目进度不及预期、政策风险。

事件:2019年H1公司实现营业收入8.96亿元(yoy+18.29%),归母净利润1.30亿元(yoy+13.03%),经营性现金净流量8,361.87万元(yoy+106%)。2019Q2营收同比增长36%,归母净利润同比增长43%。 经管类图书稳健增长,少儿图书高增:公司上半年图书出版与发行业务实现营业收入6.78亿元,yoy+14.94%;毛利率37.50%,同比下降1.58个百分点。分类型看,上半年公司经管类图书营业收入同比增长10.34%,市占率14.43%,仍保持行业排名第一;学术文化类图书增速较快,上半年市场排名跃居第一;少儿图书板块实现营业收入1.49亿元,同比高增60.96%。报告期内出版新书853种,同比增长61%;出品周期、人均效能得到大幅提升;报告期末,公司拥有2,464种优质版权储备,助力公司未来业务持续发展。 书店业务转型初见成效,归母净利润同比减亏:书店零售板块营业收入2.13亿元,yoy+45.27%,毛利率33.56%,同比下降2.38pct,归母净利润同比减亏628万元。中信书店以智能化服务为依托,建立以各类图书销售为主,同时涉及互联网创意产品、国际优质文具、生活杂货、收藏和装饰、家庭生活集市、运动产品等丰富内容的新业态店面。截至2018年末,公司拥有机场店57家、写字楼店12家、城市店18家。未来公司将进一步扩大中信书店规模,拟建设180家城市生活店与3家主题店,以垂直内容聚合人群。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.32元、1.58元和1.87元,最新收盘价对应PE依次为31.6x、26.4x、22.3x,我们看好公司大众出版领域的领先地位,以及以中信书店为入口的知识服务与文化消费前景,给予公司增持-A评级。 风险提示:中信书店快速扩张的风险、实体书店销售码洋下降风险、纸张成本攀升风险、宏观经济增速下行风险。

营收增长来源于电影板块,归母净利润下滑由于投资收益大幅减少及毛利率下滑:2019H1公司实现营业收入11.71亿元(yoy+62.37%),归母净利润1.05亿元(yoy-95%),扣非后的归母净利润6,862.82万元(yoy-69.63%);经营性现金净流量-3.77亿元(yoy-108.33%)。公司营收增长主要来源于电影收入增加,归母净利润同比大幅下滑主要由于上年同期公司出售新丽传媒股权实现投资收益约22亿元基数较大,另外,电影相关业务毛利率大幅下滑所致。 2019H1公司整体毛利率2.02%,同比下降44pct,大幅下滑主要由于电影业务成本攀升,电影及衍生品业务毛利率下滑57.32pct至-8.52%;而电视剧业务毛利率39.02%,同比下降2.65pct,相对稳定。销售费用率0.08%,同比下降0.18pct;管理费用率3.48%,同比下降约2pct;财务费用率0.74%,同比下降约3pct,主要由于公司计提利息减少。 电影业务营收大幅增长,《哪吒》票房超预期有望带动全年业绩增长:2019H1公司参与投资、发行并计入本报告期票房的影片总票房为28.16亿元(yoy-42%),包括《疯狂的外星人》《四个春天》《夏目友人帐》《阳台上》《风中有朵雨做的云》《雪暴》《千与千寻》共七部影片,可能源于投资比例的提升,公司电影及衍生品收入规模大幅增长95.52%至9.24亿元。公司参与的《银行补习班》《哪吒之魔童降世》《保持沉默》已于暑期档上映,主投动画影片《哪吒》票房超预期,截至8月28日晚间累计票房45.71亿元,预计公司可从该项目实现净收益8亿元左右。 2019H1公司剧集业务确认收入的项目有《八分钟的温暖》《逆流而上的你》《听雪楼》,电视剧业务实现收入2.2亿元(yoy-6.63%),2019年下半年有望播出的项目有《我在未来等你》。 公司影视剧投拍能力稳健,项目储备丰富:公司2016-2018年参与投资/发行的影片上映数量依次为13部、15部、13部,确认收入的剧集数量依次为3部、3部、4部。公司电影相关业务收入规模位于行业前列,电视剧相关收入呈现出较大的增长潜力。2019年电影储备项目有:《保持沉默》(已上映),《两只老虎》《妙先生》《荞麦疯长》《墨多多谜境冒险》《西晒》《姜子牙》《误杀》《我和我的祖国》《如果声音不记得》(上述九部未定档,有望于年内上映)。 公司在动画影片的发行、出品方面经验丰富,2019H1协助推广两部日本引进票《夏目友人帐》(票房1.15亿元)《千与千寻》(票房4.86亿元),下半年公司有《妙先生》等动画电影上映,《姜子牙》《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等多个重量级动漫项目在有序推进中。公司已投资20多家动漫产业链上下游公司,有望孕育多部爆款。 投资建议:鉴于公司主投影片《哪吒》表现超预期,我们调高公司业绩预测,预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.34、0.39、0.44元,最新收盘价对应PE依次为24.1x、21.3x、18.6x,维持买入-B评级。 风险提示:票房表现不及预期、项目进度不及预期、政策风险、市场波动风险。

院线业务剥离、游戏发行模式变动导致收入略降,业绩同比增长30.5%:2019年H1公司实现营业收入36.56亿元(-0.29%),归母净利润10.20亿元(+30.5%);2019Q2公司实现营业收入16.15亿元(-13.39%),归母净利润5.34亿元(+26.7%)。2019H1营收略降一方面由于上年同期主营包括院线业务,而此部分业务已于2018H2从上市公司剥离;另外,公司2019H1推出的主要产品《完美世界》手游、《云梦四时歌》由腾讯独代,公司按照分成款确认收入,相比自主运营及联合运营模式收入金额较低。 盈利水平方面,2019H1公司整体毛利率提升9个百分点至68.58%,游戏业务毛利率73.35%,同比提升6个百分点,主要来源于手游毛利率的提升(17个百分点);影视业务毛利率50.94%,同比提升11.86个百分点;经营性现金净流量1.67亿,同比由负转正,主要系公司业绩增长及影视项目投资款同比减少。 游戏:精品游戏表现优秀,后续产品储备丰富:2019年上半年公司游戏业务实现营收28.78亿元(+8.06%),端游:经典端游持续贡献稳定收入,端游大作《新诛仙世界》正在积极研发中;手游:2019年公司陆续推出《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》等精品游戏,储备项目《我的起源》《梦间集天鹅座》《新神魔大陆》《新笑傲江湖》《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等手游,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguellike、卡牌等多种类型;主机:《非常英雄(UnrulyHeroes)》于2019年1月推出,《DON’TEVENTHINK》2019年7月与北美PS4用户见面;端游及主机双平台游戏:《遗迹:灰烬重生(Remnant:FromtheAshes)》预计将于近期上线,此外,《完美世界》主机版,端游+主机双平台游戏《TorchlightFrontiers》、《MagicAscension》正在积极研发。电竞及海外合作:公司持续深化电竞领域布局,同时公司积极推进Steam中国的落地。 影视:主旋律作品储备丰富:2019H1实现收入7.79亿元(-22.42%),主要系公司2018H2转让院线业务所致,剔除院线业务影响后,本期影视业务同比增长32.25%,2019H1公司出品的《小女花不弃》《青春斗》《趁我们还年轻》《筑梦情缘》《神犬小七》第三季、《七月与安生》等精品电视剧、网剧相继播出,赢得了良好的收益及市场口碑。公司投资拍摄多部正能量主旋律剧集,其中《老酒馆》《山月不知心底事》《河山》《新一年又一年》等多部电视剧入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。 投资建议:公司具备核心研发能力,精品游戏储备丰富,将进一步受益于“5G+云游戏”积极进展;影视剧投资多部主旋律作品,业绩确定性高,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.70、1.93和2.23元,8月19日收盘价对应PE依次为16.7x、14.7x、12.7x,维持公司买入-A评级,建议积极关注。 风险提示:游戏业务流水不达预期的风险;游戏政策波动的风险;游戏运营成本提升的风险;电视剧收入确认时间不达预期的风险。

投资要点7月 25日晚,公司发布《深度融合发展三年规划(纲要)》,提出了人民网建设全媒体的指导思想、发展战略、规划目标和重点任务,我们点评如下: 全媒体时代,人民网“党网”重要性凸显:2019年 1月 25日习近平总书记带领中共中央政治局到人民日报社就“全媒体时代和媒体融合发展”举行第十二次集体学习时,即强调“要加快推动媒体融合发展,使主流媒体具有强大传播力、引导力、影响力、公信力”,“主管部门要履行好监管责任,依法加强新兴媒体管理”,“各级党委和政府要从政策、资金、人才等方面加大对媒体融合发展的支持力度”。本《规划》是对总书记 1月 25日讲话精神的贯彻落实。 移动互联网的快速发展催生大量新媒体平台,在信息获取更加快捷的同时,导致了诸多信息审查监管不到位的弊端,信息爆炸时代,官媒的主流舆论引导作用凸显。 人民网作为党媒,其政治价值、传播价值、品牌价值、平台价值、资本价值必将进一步凸显。 内容为本,平台价值变现空间大:依托政策敏感性、人才等多方面优势,公司在观点评论、深度调查、权威解读、政策建议方面具备较强的原创能力,未来将不断巩固其中央重点新闻网站“龙头”地位,成为最优质原创内容的提供者。以内容为本,平台价值有望实现多渠道变现:①内容风控:本次《规划》的目标之一便是不断强化互联网内容风控“龙头”地位。公司拟参股人民中科(山东)智能技术有限公司,将中国科学院自动化研究所的人工智能技术与人民网的内容风控能力紧密结合,重点为互联网空间上的内容安全管理及信息安全管理提供技术服务。据人民网 7月24日消息,人民网面向社会发放了 67张《互联网内容风控师(初级)证书》,公司已就标准制定、人员培训进行初步探索,未来将进一步发挥党媒优势,为互联网主体提供内容风控的咨询顾问服务。②内容运营与聚发:人民网横向连接政府、企业、社会团体、学术机构等各类主体,纵向连接世界各国政要和广大普通民众,社交账号(微博、微信公众号、抖音等)日常覆盖逾 2.8亿人次,传播价值凸显。公司未来有望凭借传播力实现更大的营收和盈利规模:包括为优质创作者/创作机构提供创作指导、等级认证、推广运营及市场运作等服务;为全网的内容生产者、传播者、使用者提供内容聚发及其衍生的版权交易、运营培训、IP 孵化、创意营销、内容电商、广告代理等服务方案。 2019Q1公司收入保持稳健增长,亏损同比收窄:2019Q1公司实现营业收入 3.13亿元(+17.20%),归母净利润-2,336.25万元(上年同期-5,787.41万元),营收增长主要系子公司人民视讯文化有限公司、人民健康网络有限公司收入同比增幅较大。 投资建议:人民网作为官媒在宣传思想工作中承担重要角色,我们看好公司以内容立网,通过内容风控、运营与聚合等多渠道的变现空间。我们维持公司 2019年至2021年每股收益 0.30、0.41和 0.55元的盈利预测,7月 26日收盘价对应 PE 依次为 57.9x、42.2x、31.1x,维持公司增持-A 建议。 风险提示:内容拓展不及预期、政策不及预期、宏观经济增速下行风险

事件:4月29日晚公司披露2018年年报及2019年一季报。2018年利润分配方案:公司拟以未来实施分配方案时股权登记日的股份总数扣除公司已回购股份后的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.80元(含税),分红比例38.10%。 《完美世界》手游上线、毛利率提升带动2019Q1业绩增速超预告上限:2018年实现营业收入80.34亿元(+1.31%),归母净利润17.06亿元(+13.38%),扣非后的归母净利润14.47亿元(+3.54%),2018年受游戏行业阶段性版号政策影响,游戏业务收入同比下滑,公司2018年收入低个位数增长。 2019年Q1公司实现营业收入20.42亿元(+13.26%),剔除院线业务影响后,游戏及影视业务收入实际同比增长32.8%,归母净利润4.86亿元(+34.95%),扣非后的归母净利润4.63亿元(+56.77%),《完美世界》手游上线、毛利率提升使得公司一季度业绩增速超预告上限。 手游:核心产品表现亮眼,后续储备丰富:报告期内公司推出的《轮回决》《烈火如歌》手游及《武林外传手游》等新的游戏产品表现良好;《诛仙手游》等经典游戏延续稳定表现。公司端转手大作《完美世界》手游2019年3月6日上线,发布首月过半时间位居iOS畅销榜榜首,我们预测首月流水有望超过15亿;未来预计将推出《神雕侠侣2》《新神魔大陆》《云梦四时歌》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》《我的起源》等数款涵盖MMORPG、回合制、二次元、沙盒、SLG、ARPG、开放世界等多种类型和题材的新游戏。同时公司加速推动手游出海业务,2019年3月已与Google达成战略合作。2018年手游收入27.11亿元(-11.94%),毛利率63.18%,同比上升4.05个百分点。 端游及主机游戏老牌储备优质:经典端游产品《诛仙》《完美世界国际版》持续贡献稳定收入;报告期内公司推出的端游及主机双平台游戏《Subnautica(深海迷航)》受玩家广泛欢迎;由法国团队研发的西游题材2D横版动作冒险游戏《非常英雄(Unruly Heroes)》于2019年1月在Steam、Xbox、Switch等PC、主机平台发售。储备产品:《Don't Even Think》(主机平台测试中);旗舰IP“诛仙”、“完美世界”新产品研发中;欧美团队2款知名IP主机游戏研发中。2018年公司端游收入21.96亿元(+10.28%),毛利率73.67%,同比下降2个百分点;主机游戏4.63亿元(-10.99%),毛利率58.83%,同比上升2.06个百分点。 具备核心研发和运营能力,云游戏时代有望产出更多爆款产品:云游戏通过云端服务器进行运算,突破设备限制,降低用户进入成本,给予用户更好的游戏体验。设备门槛的降低意味着玩家可更便捷地体验高质量游戏,因此具备核心研发能力的大厂受益。公司和steam平台全面合作,有望在平台上进行前端调试,加固云游戏属性,公司正在探索5G时代云游戏实现的路径,为云游戏时代的到来做好准备。 影视项目储备丰富,有望取得高增长:2018年公司影视业务实现收入26.13亿元(+14.62%),北京完美世界影视传媒有限责任公司净利润3.28亿元,影视板块净利率约12.55%。电视剧方面,公司2018年播出的剧有:《利刃出击》《烈火如歌》《忽而今夏》《归去来》《走火》《最美的青春》《香蜜沉沉烬如霜》《娘道》《苏茉儿传奇》《黄土高天》;2019年已播出的剧:《小女花不弃》《青春斗》《趁我们还年轻》,另有丰富的项目储备。2018年公司电视剧业务收入17.49亿元(+55.01%),毛利率34.40%,同比下降18.72个百分点。电影方面,网络大电影《灵魂摆渡·黄泉》《河盗》以及院线电影《影》取得良好口碑,《影》取得6.28亿票房。 投资建议:我们重复去年底以来的逻辑,建议积极关注Q1能保证稳定增长的游戏龙头,当前完美世界作为游戏+影视大白马,其估值显著低估,我们预测公司2019-2021年EPS分别为1.66、1.93、2.31元,对应当前股价PE分别为17.0/14.6/12.2x,维持买入-A投资评级。 风险提示:游戏业务流水不达预期的风险;游戏政策波动的风险;游戏运营成本提升的风险;电视剧收入确认时间不达预期的风险

2018年收入同比基本持平,投资收益带动净利润大幅增长:2018年公司实现营业收入90.38亿元(+0.55%),归母净利润14.95亿元(+54.85%),归母净利润增速高于营收增速,主要系公司报告期内完成了对中影巴可的股权增持,公司原持有中影巴可42%股权的账面价值与其对应公允价值之间的差额确认为投资收益4.54亿;扣非后归母净利润8.24亿元(+7.99%),主要系影视制片制作板块毛利率的大幅提升带动公司整体毛利率提升约1个百分点。2019年Q1公司实现营业收入22.26亿元(+1.28%),归母净利润3.55亿元(+4.5%),盈利水平进一步提升,业绩稳健增长。 内容制作板块储备丰富,盈利水平企稳:2018年公司影视制片制作板块实现收入7.23亿元(+35.06%),主要来源于电视剧项目顺利推进和影视制作业务的增加。 电影制片:2018年公司主导或参与出品并投放市场各类影片共15部(与上期持平),累计实现票房81.33亿元(-36%);电视剧制片:2018年主导或参与出品的全网剧4部168集,同比大幅增加。影视制作:2018年共计为1,129部作品提供制作服务,同比大幅增加。影视制片制作板块毛利率转正,达到25.76%,主要由于公司出品影片票房收入优于上期(影片《长城》在2017年确认相关影片成本,2018年确认收入,可能是推升2018年毛利率上升的原因)。公司电影、电视剧、动画项目储备丰富,该板块有望实现较高增长。 公司电影发行同比下滑,2019年进口片单亮眼有利于公司发行业务增长:2018年我国票房大盘同比增速放缓,进口片票房同比下降13%至236亿元(含服务费),占总票房比例降至39%。中国电影2018年发行进口影片124部(+24%),票房125.04亿元(-17%),2018年公司电影发行板块收入49.77亿元(-7.73%),毛利率20.32%,同比下降1.31个百分点。2019年进口片优厚有望提振整体票房,截至2019年4月28日,《复联4》上映带动下我国进口片票房102亿元,同比增长32.55%,在总票房中的占比提升至44%以上。 控股影院一二线城市占比高,放映收入表现平稳:根据猫眼数据,中影投资2018年66.7%票房来源于一二线城市,比例相对较高。2018年电影放映板块实现收入18.23亿元(+1.37%),毛利率21.11%,同比下降2.77个百分点。2018年公司新开影院14家(-36%),新增影厅109个(-27%);截至报告期末,公司拥有控股影院131家(+12%),银幕952块(+13%),控股影院实现总票房15.89亿元(同比基本持平),观影人次4,864.78万人次(同比略有下降),上座率15.94%(同比下降2.29个百分点),单银幕产出166.9万元(-11.39%)。公司计划2019年投资建设控股影院10-15家,新增银幕80-120块;截至2019年一季度末,控股影院137家,一季度新增6家,银幕1004块,增长符合预期。 加盟院线扩充速度放缓,2019年加速出清:2018年,公司参控股院线新加盟影院342家(-13.6%),新增银幕2,525块(-24%),截至2018年末,参控股控参股院线加盟影院2,831家(+14%),银幕数17,358块(+17%),全年观影人次4.76亿(+3.25%),合计实现票房165.43亿元(+4.58%)。截至2019年一季度末,公司控参股影院2,658家,银幕16,013块,较2018年末有所减少,可能源于低线城市影院的加速出清。 并表中影巴可,影视服务业务收入高增:公司影视服务主要包括影视器材相关业务,通过中国巨幕放映系统、中影巴可数字放映机、数字影院信息化管理系统的研发、推广实现收入。报告期内中影巴可纳入公司合并范围,购买日为2018年7月31日,购买日至报告期末中影巴可实现营收5.67亿元,净利润4,248万元,中影巴可的并表推动公司2018年影视服务收入同比增长31%至14.13亿元。 投资建议:从上游看,公司在内容制作方面参与广泛,项目储备丰富,单个项目风险可控;从中下游看,2018年末公司旗下加盟及控股影院市占率达29%,发行、放映优势明显,同时与华夏发行垄断进口片发行,是进口片票房增长的受益方,我们看好公司全产业链优势,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.81、0.93元。4月29日收盘价对应PE依次为25.1倍、21.5倍、18.9倍,给予买入-B建议。 风险提示:票房表现不及预期、影视剧项目进度不及预期、政策风险。

受票房增速下滑影响,公司营收增速下降:2018年全国票房609.8亿元(+9.1%),增速放缓,公司作为市占率第一的院线公司,营收随票房大盘增速放缓,2018年公司实现票房95.6亿元(+8.9%),观影人次2.3亿人次(+7.5%),其中国内票房79.8亿元(+10.1%),观影人次2.1亿人次(+7.8%),境外票房15.8亿元,观影人次2,219.9万人次,基本与上年持平。 分板块看:观影收入90.68亿元(+8.81%),毛利率10.33%,同比下降1.73个百分点,广告收入25.20亿元(+5.03%),毛利率68.60%,同比提升1.12个百分点,商品、餐饮销售收入18.69亿元(+3.38%),毛利率59.67%,同比下降0.29个百分点。 影院扩张放缓,单银幕产出降幅收窄,2019年有望看到拐点:截至2018年末,公司拥有已开业直营影院595家(+15%),5,279银幕(+15%),其中境内直营影院541家(+17%),银幕4,807块(16%),市占率13.5%;境外影院54家,银幕472块,市占率22%。公司国内口径单银幕产出166万元,同比下降3%,降幅收窄。影院扩张持续放缓,根据灯塔APP,截至2019年4月24日,我国银幕数62,062块,较2018年末仅增加545块,影院数量增速放缓有利于单银幕产出的提升,折旧摊销费用的降低有利于院线公司毛利率企稳。 加大自有APP投入,进一步提升市占率:公司建立大数据中心,通过大数据分析从行业竞争态势、精准化排片等多个维度,为旗下影院提供经营决策指导;设立用户体验部,进一步深化消费者观影服务,提升客户体验和满意度,2018年公司自有万达电影APP出票占比超20%。2019年公司在万达电影APP上实行《复仇者联盟4》的超前预售,相较第三方票务平台具备时间优势、价格优势,预计取得良好的拉新效果。票补逐渐退场趋势下,影院会员体系优势渐显,龙头院线受益。 内容端整合万达影视,协同效应可期:公司将落实对万达影视在组织架构、人员和业务上的整合,全面升级为一家全产业链公司。万达影视主营电影、电视剧的投资、制作和发行,以及网络游戏发行和运营,2018-2021年业绩承诺为7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。 投资建议:不考虑万达影视的置入,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.81、0.93、1.07元。4月26日收盘价对应PE依次为27.9倍、24.6倍、21.2倍,维持公司增持-A建议。 若考虑万达影视的置入,假设万达影视能够完成业绩承诺,则上市公司2019-2021年备考净利润依次为23.23亿元、26.99亿元、31.65亿元,2019年备考估值为20.3倍。 风险提示:票房不及预期、整合风险、影视剧项目进度不及预期、政策风险。

受宏观经济增速放缓影响,公司营收增速下滑:根据CTR数据,2018年我国全媒体广告刊例花费同比增速2.9%,其中电梯电视同比增长23.4%、电梯海报同比增长24.9%,楼宇媒体稳健增长;影院视频同比增长18.8%,增幅有所回落。公司2018年录得营收同比增长21%,其中楼宇媒体实现收入120.76亿元(+28.69%),毛利率70.09%,同比降低6.61个百分点;影院媒体23.82亿元(+2.08%),毛利率48.60%,同比降低9.02个百分点。进入2019年楼宇媒体、影院媒体广告刊例收入增速明显下滑,1、2两月中国全媒体广告花费分别同比下滑5.9%、18.3%,其中电梯电视增速依次为20.8%、1%,电梯海报增速依次为23.8%、3%,影院视频增速分别为12.3%、3.4%。受此影响公司2019年Q1营业收入同比下降11.78%。 逆势扩张,成本费用攀升,短期业绩承压:公司自2018年Q2起加快资源点位扩张,截至2018年末,自营电梯电视媒体设备72.4万台(较2018Q1末+131%),加盟电梯电视媒体设备2.5万台(较2018Q1末+127%),自营电梯海报媒体193.8万块(较2018Q1末+51%),外购合作电梯海报媒体8.5万版位(较2018Q1末-62%)。电梯媒体点位快速扩张导致媒体资源租金、折旧、人工成本及运营维护成本大幅提升,2018年公司毛利率66.21%,同比下降6.51个百分点,2019年Q1业务成本进一步抬升导致毛利率下滑至36.54%。另外,公司2017年由于股权处置实现投资收益6.8亿元,2018年该类收益减少,压低公司归母净利润增速。2019年Q1可能受人力成本上升等因素影响,公司销售费用率、管理费用率抬升,对净利润有所侵蚀。 推出员工持股计划凸显信心,长期认可公司生活圈媒体龙头地位:2019年2月公司推出第一期员工持股计划,参加对象包括董事(不含独立董事)、监事、高管、及其他核心人员在内的员工总数不超过100人,筹集资金总额不超过3亿元,凸显管理层信心。另外,阿里入股将使得阿里巴巴的新零售基础设施能力及大数据能力与公司广泛的线下触达网络形成化学反应,为用户和商家带来全新的体验和独特价值,双方将共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新,公司有望成为消费领域的坚定后盾。 投资建议:我们认为点位扩张长期对公司楼宇媒体核心护城河有利,阿里的150亿投资亦有望推动双方珠联璧合,长期建议投资者积极关注。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.23元、0.30元、0.40元,4月24日收盘价对应PE依次为31.2倍、23.25倍和17.5倍,下调公司评级至增持-A。 风险提示:宏观经济增速下行风险、广告主投放不及预期风险、协同效应不及预期。

轻装上阵解决并购公司商誉问题,2018年业绩出现阶段性下降:4月25日晚,三七互娱发布2018年报和2019一季报。公司在2018年实现营业收入76.33亿元,YoY+23.33%;实现归母净利润10.09亿元,YoY-37.8%,考虑到非经常性损益,调整后净利润为15.01亿元,YoY6.56%。同日,公司发布2019Q1季报,2019Q1公司实现营业收入32.47亿元,YoY+95.46%;归母净利润4.54亿元,同比增长10.80%,在《斗罗大陆》H5等优质自研游戏的拉动下,三七互娱在2019年上半年的业绩有望进一步提升,公司上半年归母净利润变动区间为9亿-10亿元,YoY为12.31%-24.78%。 2018Q4净利润增速大幅下滑主要源自于商誉减值处理:2018Q4单季度数据来看,公司营收为20.98亿元,YoY21.66%,但净利润仅-1.88亿元,YoY-140.3%。净利润大幅下滑主要原因是1)因子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿收益及商誉减值损失,业绩补偿+4.46亿元,扣除相关商誉减值-9.60亿元,共计影响归母净利润减少5.06亿元;2)2017年公司处置了上海喆元文化传媒有限公司及上海极光网络科技有限公司等公司股权确认了税后投资收益2.00亿元,而2018年公司无重大股权处置收益。 手游业务持续超行业水平高稳态增长,独代游戏储备丰厚:公司手机游戏业务取得营业收入55.82亿元、毛利45.18亿元,同比分别增长69.99%、79.89%。自2018年起,公司在国内手机游戏市场接连推出《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5等多个品类和题材各异、流水表现优秀的产品。2018年共上线不同类型和题材的游戏超过20款,截止4月25日,公司已经储备了《剑与轮回》、《猪与地下城》、《仙灵2(暂定名)》等9款独家代理手机游戏,以及包括《超能球球(暂定名)》、《代号YZD》、《传奇S》、《精灵盛典》等在内丰富的自主研发产品。 提升研发投入,后续研发项目可期:2018年,公司发生研发支出5.40亿元,YoY22.94%。18年内开发的休闲竞技类游戏《超能球球(暂定名)》、回合制游戏《手游项目AOD》以及模拟经营类游戏《代号DG》预计将于2019年推出市场。公司正在对SLG等其他类型的游戏进行市场调研,2019年,公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新。截至本报告报出日,公司正在研发《奇迹X(暂定名)》1款页游,以及《传奇NB》、《代号YZD》、《传奇S》、《代号DG》、《超能球球(暂定名)》、《暗黑后裔》、《精灵盛典》、《手游项目AOD》等12款手机游戏。 海外继续发力成为新增长点,储备项目以SLG和东亚为据点辐射:2018年,公司海外业务9.26亿元,YoY0.78%。公司持续推进全球化战略布局,在中国港澳台、东南亚等优势区域保持竞争力的同时在日本、韩国等新开拓的业务区域取得了突破。公司与中国港澳台等地区众多当地厂商保持良好合作关系,公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏近80款。截止本报告报出日,公司已储备全球多区域产品西方魔幻SLG游戏《代号MH》、SLG游戏《代号ZSJ》等,发力全球SLG市场;另外,针对日本市场引进了卡牌游戏《SNKオールスター》;女性向游戏《天鹅座》;二次元游戏《魔王计划》等产品;针对韩国市场储备了二次元游戏《电击文库:零境交错》、SLG游戏《真龙霸业》、ARPG游戏《暗黑后裔》等产品;除此以外,还有《侍魂:胧月传说》、《斗罗大陆》、《希望M》等丰富的精品游戏,预计将在2019年陆续出海,助力公司进一步开拓海外市场。 销售费用高企因研运一体产品推广期导致,2018年公司销售费用33.47亿元,YoY75.41%。公司称,主要是由于报告期内《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等游戏处于主要推广期,而上年同期主要收入来源《永恒纪元》等游戏已进入流水高峰期。从2019Q1来看,Q1销售费用21.42亿元YoY300%,主要是由于一刀传世、斗罗大陆等产品进入推广期导致。 投资建议:我们公司预测2019年至2021年净利润分别为18.13/22.73/28.95亿元,YoY79.7%/25.4%/27.4%,每股收益分别为0.87/1.10/1.40元,当前股价对应PE为15.6/12.4/9.8X。净资产收益率分别为25.0%/24.5%/24.5%,公司当前拥有估值低估和业绩弹性的高性价比,给予买入-A建议。 风险提示:游戏流水不达预期的风险,游戏政策超预期的风险,公司短期内股票解禁的风险,市场大幅波动的风险。

投资要点事件: 4月9日收盘后,吉比特发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入16.55亿元(+14.91%),归母净利润7.23亿元(+18.58%),公司拟以未来实施2018年年度利润分配方案时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利100元(含税),分红比率99.43%。 存量产品表现良好,未来储备丰富:2018年公司研发并运营的《问道手游》在苹果应用商店iPhone游戏畅销榜平均排名26名,最高至该榜单11名;公司运营的《不思议迷宫》在苹果应用商店iPhone游戏付费榜平均排名28名,最高至该榜单第2名;2018年11月公司运营的《贪婪洞窟2》正式上线,上线首月长达29天占据苹果应用商店iPhone游戏付费榜榜首;2019年3月14日公司运营的《跨越星弧》上线,上线当日获得TapTap编辑推荐并荣登TapTap下载榜第1名;2019年1月9日,公司运营的《螺旋英雄谭》上线,在苹果应用商店iPhone游戏免费榜排名最高至第6名。 主要储备项目:《人偶馆绮幻夜(DOLL)》《原力守护者》《伊洛纳》《失落城堡》,另外,雷霆游戏还签约《永不言弃:黑洞》《魔法洞穴2(TheEnchantedCave2)》《石油大亨(Turmoil)》《冒险与深渊》《花灵》等数款运营储备产品。其中《人偶馆绮幻夜(DOLL)》《原力守护者》《伊洛纳》《失落城堡》《永不言弃:黑洞》《异化之地》已获得版号。 控费效果显现,盈利水平提升:公司持续优化营销活动,加强精准投放,针对存量产品减少了相对低效的营销推广开支,因此2018年销售费用同比降低,销售费用率降低3.07个百分点至8.08%。公司净利率提升至55.5%。 注重研发:截至2018年12月31日,公司共有297名研发人员,占公司员工总数的53.13%。公司近三年累计研发费用7.24亿元,2016-2018年研发费用占营收的比例分别为14.79%、16.94%、17.35%,持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。 海外发行进展顺利,收入大幅增长:2017年下半年《问道手游》海外版及《地下城堡》海外版上线运营;2018年3月《地下城堡2》海外版在除日韩外的国家和地区发布,2018年8月8日在日本上线;2018年11月公司代理的《长生劫》海外版上线。2018年公司在港澳台及海外地区实现收入1,877.45万元,同比增长逾6倍。目前公司已取得《原力守护者》《永不言弃:黑洞》《魔女兵器》《伊洛纳》《OverDugeon》《古代战争》《末日希望》《石油大亨》《花灵》等多款产品海外发行权,涵盖二次元、Roguelike等多个品类。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为11.73元、13.40元、15.23元,最新收盘价对应PE依次为18.8倍、16.5倍、14.5倍,给予公司增持-A建议。 风险提示:游戏流水不及预期、行业竞争加剧、政策风险、宏观经济下行风险。

投资要点 事件:3月29日晚,公司发布2019Q1业绩预告,公司预计2019年Q1实现归母净利润4.45亿元-4.85亿元,同比增长23.57%-34.67%。 手游方面,《完美世界》重磅上市,后续增量多多:公司端转手大作《完美世界》在3月6日上线后,霸占ios排行榜第一超过2周,我们预测首月流水有望超过10亿;公司另有2款由腾讯独代发行的游戏产品正在研发中,分别是漫游联动、二次元唐风RPG《云梦四时歌》及沙盒进化MMO《我的起源》;回合制游戏《神雕侠侣2》已于2018年12月20日登陆港澳台市场;公司原创二次元IP,“梦间集”续作《梦间集天鹅座》已研发完成,另有“梦间集”系列化产品在研发中;由金庸经典IP改编的端转手力作《新笑傲江湖》手游、西方魔幻题材MMORPG《神魔大陆2》及一系列细分市场题材游戏均在积极研发过程中。 端游及主机游戏老牌储备优质:端游和主机游戏方面,由法国团队研发的西游题材2D横版动作冒险游戏《非常英雄(UnrulyHeroes)》于2019年1月在Steam、Xbox、Switch等PC、主机平台发售;由国内团队自主研发的战术竞技游戏《Don'tEvenThink》在主机平台测试中;公司旗舰IP“诛仙”、“完美世界”均有新的端游或主机游戏在研发中。另外,欧美团队也有2款知名IP主机游戏在研发中。 影视项目储备丰富:公司2019年仍有丰富的项目储备,包括《青春斗》、《不婚女王》、《鳄鱼与牙签鸟》、《老酒馆》、《霍元甲》、《义无反顾》、《趁我们还年轻》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《半生缘》、《山月不知心底事》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《河山》、《碧海丹心》、《燃烧的DNA》、《巨匠》等在内的多部影视剧已完成制作或在制作过程中。其中,赵宝刚导演的《青春斗》已于3月24日在东方卫视、北京卫视及芒果TV、爱奇艺、优酷、腾讯等各大电视台及视频网站播出。 投资建议:我们重复去年底以来的逻辑,建议积极关注Q1能保证稳定增长的游戏龙头,当前完美世界作为游戏+影视大白马,其估值显著低估,我们维持对公司2018-2020年EPS分别为1.30、1.74、2.07元的盈利预测,对应当前股价PE分别为24.6/18.3/15.4X,维持买入-A投资评级。 风险提示:游戏业务流水不达预期的风险;游戏政策波动的风险;游戏运营成本提升的风险;电视剧收入确认时间不达预期的风险。

事件:3月8日晚,公司披露2018年年报,报告期内公司实现营业收入27.24亿元(+8.22%),归母净利润3.21亿元(-2.98%),公司拟以2018年12月31日的公司总股本4.53亿为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.48元(含税),合计派发现金股利1.12亿元(含税);同时拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 受票房大盘影响营收增速下行,电影放映毛利率持续走低导致业绩下滑:2018年全国电影总票房609.76亿元(含服务费),同比增速放缓至9%,公司受整体大盘影响收入增速下行。毛利率方面,2018年公司整体毛利率21.06%,同比下滑2.92个百分点,其中来源于电影行业的主营业务毛利率17.82%,同比下滑2.87个百分点。分板块看,电影放映板块实现收入20.34亿元(+5.35%),毛利率-2.11%,同比下滑6.77个百分点;卖品业务实现收入2.49亿元,毛利率76.8%;广告业务实现收入1.99亿元(+27.04%),毛利率99.88%,广告业务收入占比由2017年的6.23%提升至2018年的7.31%。销售费用率2.37%、管理费用率2.29%、财务费用率0.09%,基本与上期持平。 影院持续扩张,单银幕产出下滑:2018年新开影院52家,关停2家物业条件较差、经营困难的影院,截至2018年末,公司拥有402家已开业影院(+18.24%),银幕2,470块(+18.24%),其中资产联结型影院316家(+18.8%),银幕1,996块(+18.53%);报告期内,公司实现票房收入24.61亿元(+8.32%),其中资产联结型影院票房收入21.1亿元(+5.45%),在影投公司排名第3位。2018年公司直营影院单银幕产出105.71万元,同比下滑11.04%,主要由于公司影院扩张速度仍高于票房增长速度。扩张计划方面,截至报告期末,公司拥有300个已签约影院储备项目,其中三四五线城市占比达70%。2019年计划新开影院60家,新增银幕390块,直营影院数量增速约18%。 投资建议:横店影视作为低线城市下沉最深的院线公司,未来可能受益于低线城市票房的增长潜力;影院扩张增速放缓的趋势下,单银幕产出增速有望在2020年转正。同时,公司与横店集团旗下影视资产的协同发展值得期待。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.73 和0.84元,2019年3月8日收盘价对应PE依次为34.5倍、33.1倍和29倍,给予增持-B建议。 风险提示:市场竞争加剧风险、新媒体竞争风险、优质影片供给风险

事件:2月27日晚,公司发布2018年度业绩快报,报告期内公司实现营收36.50亿元(+12.80%),归母净利润10.17亿元(+55.12%)。 精品游戏推动业绩稳步增长,投资收益增厚利润:报告期内,公司保持“精实增长”战略,《少年三国志》、《天使纪元》、《女神联盟2》、《三十六计》等精品游戏,为公司贡献了稳定的流水和收益;另外,公司处置长期股权投资确认投资收益逾1亿元,增厚利润。 游戏精品化趋势利好拥有头部产品的厂商:2018年12月起,国家新闻出版广电总局重启游戏版号审批,截至目前基本保持每个月3批的发放节奏(节假日除外),每批数量90款左右,由此预计全面获得版号的游戏约3,000款,游戏行业总量控制趋势明显,游戏的长周期、精品化运营重要性凸显,我们认为游戏行业将出现内容商进一步集中的状况,利好拥有头部产品的厂商。公司2017年加大研发投入,研发投入占营收的比重提升至9.92%,2019年《权力的游戏》、《山海镜花》、《盗墓笔记》等多部重磅游戏有望推出,公司业绩增长可期。 海外市场拓展成效显著,提升公司抗风险能力:2018年国内游戏行业政策监管趋严,海外发行有利于提升公司抗风险能力。2018年上半年公司海外营收占比达53.05%,公司海外市场的持续发展进一步提高了市场渗透率和区域优势,提升公司营收的稳定性。 投资建议:2019年公司《权力的游戏》、《山海镜花》、《少年三国志2》等品种有望陆续上线,在SLG、二次元、三国等品类均有精品产品布局,公司多品类已进入收获期。海外方面,HBO独家正版《权力的游戏》页游、手游多品类全球发行,国内腾讯独代进入二次测试阶段,我们看好公司的持续增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益依次为1.14、1.25和1.38元,最新收盘价对应PE依次为17.8倍、16.3倍和14.7倍,给予买入-A建议。 风险提示:游戏行业政策风险、海外发行不及预期、宏观经济下行风险

Q3业绩稳中有进,符合我们预期:10月28日晚,公司公告了三季度报告。2018年Q1-Q3,公司实现营业收入55.13亿元,YoY-0.20%,归母净利润13.17亿元,YoY22.18%,扣非净利润11.05亿元,YoY10.28%。单季度来看,公司Q3实现营业收入18.46亿元,YoY-4.65%,QoQ-0.97%,实现归母净利润5.36亿元,YoY31.62%,QoQ26.98%,公司Q3业绩稳中有进,净利润增速符合我们预期。 营业收入略低于上年度主要是由于处置院线业务所致。净利润增长主要源于:(1)公司既有游戏的良好表现,(2)影视业务的高增长,(3)投资收益业务的处置祖龙(天津)科技有限公司少量股权及美国环球影业片单投资产生的收益增加所致。 经营性现金流变化符合公司影视双轮业务需要:公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-4.83亿元,YoY-332.27%,Q3为-2.42亿元,YoY-258.98%。公司称,经营性现金流为净流出,主要系本期影视剧业务规模扩大,用于影视剧投资及制作的现金支出较大以及游戏业务预付的分成款、支付的职工薪酬增加所致。公司在2017年以来经营业务重点显著以双轮为需求向影视业务进行资金倾斜,从前三个季度趋势上来看具有持续性,并符合我们的预期。 单季度毛利率稳健,费用率较稳稳定,公司Q3毛利率59.7%,Q1-Q3毛利率为59.6%,较为稳健,公司Q3销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为2.58亿元、1.59亿元、3.17亿元、0.41亿元,YoY18%、-20%、-12.41%,-28%,销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14%、9%、17%和2%,公司持续的高研发投入有利于公司在后续人力资本为核心的影视、游戏领域继续提供子弹。 游戏业务期待后续产品上线:公司今年以来上线《武林外传手游》《轮回诀》《烈火如歌》等均有较好表现,此外完美两大手游品类古风《云梦四时歌》、端转手《完美世界》均获得腾讯独代,期待后续产品上线。 影视版块持续加码,量质齐飞爆款多多,《影》票房口碑双收:公司在报告期内上映了《娘道》等电视剧,《影》等电影,10月10日—12日,2018秋季北京电视节目交易会在北京召开,完美世界影视在此次秋交会推介的近40部精品剧,包含了不同制作阶段的作品,如前期筹备中的《青年特工》《他知道风从哪个方向来》《家有仙妻》《义无反顾》《我在天堂等你》《冰糖炖雪梨》《全世界最好的你》《大宗师之海上风云》《妙探先生》;拍摄制作中的《青春斗》《勇敢的心2》《鳄鱼与牙签鸟》《七月与安生》《河山》等;首轮发行的《不婚女王》《神犬小七第三季》《西夏死书》《山月不知心底事》《艳势番之新青年》等;二轮发行的《深海利剑》《半生缘》《壮志高飞》《香蜜沉沉烬如霜》《思美人》等作品。2018年完美世界影视作品霸屏,并涌现出诸多爆款,可谓量质齐飞。今年以来,完美世界影视推出了11部电视剧/网剧,包括《利刃出击》《烈火如歌》《忽而今夏》《天意》《归去来》《走火》《最美的青春》《香蜜沉沉烬如霜》《娘道》等;综艺方面,参与投资制作的《欢乐中国人第二季》、《向往的生活2》、《无限歌谣季》、《极限挑战4》,赢得了良好的口碑及收视率。此外,由完美威秀娱乐(香港)有限公司联合出品的张艺谋武侠片《影》截至10月29日,票房6.23亿,且入围第55届台湾电影金马奖最佳剧情长片、最佳导演、最佳男主角、最佳女主角等12项提名。 存货金额保障影视收入。Q3季度末,公司存货金额为23.57亿元,公司称,期末数较期初数增加51.05%,主要系影视业务持续发展,投资拍摄的影视剧增加所致。 良好的存货储备市公司下一步影视业务继续创收的先导指标。公司的影视业务抓紧主旋律,成本控制得当,在影视行业整治旋风中逆流而上,成为领跑者。 投资建议:双轮驱动的巨轮已经驶出,公司公告称,公司2018年度全年业绩增速为9.66%至29.59%,16.5亿-19.5亿元。截至2018年9月30日,公司通过集中竞价方式累计回购股份13,756,993股,占公司总股本的1.05%,最高成交价28.05元/股,最低成交价22.51元/股,交易总金额为346,135,820元(不含交易费用)。 公司今年的业务发展符合我们对公司“双轮驱动”的核心判断。影视业务的口碑收入双丰收保障了公司在H1行业游戏受到冲击时仍然可以获得超预期净利润。公司在泛娱乐领域的布局宏大、业务线条精深,前期游戏现金流保障影视业务高投入,当期影视业务高产出保证净利润。我们维持对公司的盈利预测,预测公司2018-2020年EPS分别为1.40、1.74、2.07元,对应当前股价PE分别为16.613.4/11.2,继续给予买入-A评级。 风险提示:游戏业务发行日期不达预期的风险;游戏业务流水不达预期的风险;游戏政策波动的风险;游戏运营成本持续提升的风险;电视剧收入确认时间不达预期的风险;电影票房不达预期的风险。行业收到政策管制的风险。游戏版号落地时间不达预期的风险。