预调酒业务盈利高增，渠道继续拓展推动增长。20年预调鸡尾酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%，净利润 4.00亿元，同比增长 86.9%；其中 20Q4实现收入 5.27，同比增长 32.7%，净利润 1.03亿元，同比增长 124.9%，增速较 Q2/Q3的 56.5%/105.0%继续上升。20年预调酒业务净利率 23.4%（+6.6pct），预计主要受益于公司费用精准投放，销售费用率下降，以及产销量扩大拉动产能利用率提升等。产品结构上，瓶装占比约 40%，其余为微醺、强爽等；微醺仍是目前重点布局产品，占比逐步提升；公司通过定增威士忌陈酿项目等，加码新品研发，打造长期业绩增长点。公司加大渠道建设，预计经销商数量稳步增长；公司与经销商共同搭建二级分销体系，由一二线城市继续向下线城市渗透，有效提升网点覆盖面和产品铺市率。 香精等业务经营改善明显，21年有望继续贡献盈利增长。20年预调酒以外业务实现收入 2.15亿元，同比增长 13.5%，归母净利润 1.36亿元，同比增长 57.1%，盈利改善明显；预计主要因为下游乳制品、饮料、烟草、烘焙等行业复苏后，需求增长拉动香精业务经营改善；看好 21年盈利继续增长。 预调酒需求旺盛空间巨大，看好公司业绩高增。疫情后，预调酒居家饮用场景被验证并得到强化，21Q1的高增反映了下游旺盛的需求。对比海外市场，国内预调酒行业仍处于早期阶段，未来成长空间巨大；公司作为绝对龙头，持续推进营销推广和消费者教育，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据业绩预告，上调营收和毛利率，下调费用，预测公司 20-22年每股收益分别为 1.03、1.50、2.02元（原 20-22年预测为 0.92、1.20、1.52元）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 78倍，给予公司 21年 78倍 PE，对应目标价 117元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

20Q4盈利保持高增，业绩接近预告上限。公司公布业绩快报，20年实现营收166.53亿元，同比增长5.3%，归母净利润60.06亿元，同比增长29.4%；其中20Q4实现营收50.54亿元，同比增长16.4%，归母净利润11.91亿元，同比增长40.6%。公司20年盈利贴近业绩预告上限，符合预期。 核心观点国窖一季度动销良好，节后批价反弹上行。随着疫情缓解、消费恢复，国窖春节动销良好，渠道库存在1-1.5个月；批价在春节放量后反弹上行，目前已经接近900元。目前，飞天茅台原箱批价达3200元，普五逐步站稳1000元，为国窖打开上行空间。销售口径下，预计国窖20年达到130亿，规划22年达到200亿+（20-22CAGR+24%），25年达到300亿+（20-25CAGR+18%），目标清晰。公司继续加强国窖全国化布局，20年河南会战巩固品牌优势，持续加大华东、华南等市场开拓，看好国窖增长弹性。 20年毛利率提升费用率下降，21年盈利有望继续改善。20年公司营业利润率47.8%（+9.1pct），归母净利率36.1%（+6.7pct）,预计主要受益于：1）高档产品收入高增长，结构升级推动毛利率上行；2）受疫情影响，宣传推广活动减少，销售费用率降低。21年，国窖有望保持高增，系列酒推进控盘提价，促进盈利改善。近期公司开始采取提价措施，1月和3月，窖龄销售公司先后在湖南和河北发布通知提升窖龄酒30年和60年终端供货价。 千元价格带扩容国窖受益，区域扩张持续贡献增量。展望未来，白酒格局正发生深刻变化，消费升级推动下，千元价格带有望加速扩容；国窖作为浓香鼻祖，品牌具备全国影响力，有望充分受益。公司渠道以品牌专营和久泰模式绑定大商利益，控盘提价能力提升，推动区域扩张稳健有力。产品结构方面，公司以国窖为核心，加码窖龄及特曲等系列酒，看好长期成长。 财务预测与投资建议根据业绩快报，上调营收和毛利，预测20-22年每股收益分别为4.10、5.05、6.10元（原20-22年预测3.94、4.84、5.67），结合可比公司估值，给予公司21年51倍PE，目标价257.55元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险

20Q4盈利增速提升，业绩超出市场预期。公司公告20年年报，20年实现营收949.15亿元，同比增长11.1%，归母净利润466.97亿元，同比增长13.3%，高于业绩预告；其中20Q4实现营收277.00亿元，同比增长13.1%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.7%，增速环比Q3提升明显。 核心观点茅台酒吨价稳步上行，合同负债显著增加。20年茅台酒收入848.31亿元，同比增长11.9%，量价分别增长-0.9%/12.7%，吨价提升幅度较大，预计主要受益于非标产品和直营投放比例提升；系列酒收入99.91亿元，同比增长4.7%，量价分别增长-1.1%/5.9%；销量下滑预计受渠道调整及部分非标产品延迟发货影响，年内减少系列酒经销商301家。20年直销渠道收入132.40亿元，同比增长82.7%，占比提升5.5pct至14.0%。公司期末合同负债余额133.22亿元，环比大幅增长41.6%，预计主要为跨年确认收入延后。 毛利率上行费用率下降，盈利能力继续改善。受益于非标产品、直营投放占比提升，20年毛利率提升0.11pct至91.41%。20年销售费用率为2.68%（-1.15pct），主要因为疫情影响广告营销费投放减少以及运输费调整至营业成本核算等；管理费用率7.15%（-0.07pct）；税金及附加占营收比重14.63%（-0.27pct）。综合影响，公司销售净利率提升0.71pct至52.18%。 公司未来增长无虞，看好盈利提升空间。公司21年经营目标为营收同比增长10.5%，观察历年目标与实际情况，预计该目标为保底增速。茅台集团十四五规划收入翻一番，我们预计股份公司20至25年营收CAGR在12%以上，增长稳定性无虞。考虑到非标提价贡献，开局之年的开门红概率较高，飞天批价稳中有升，原箱价/散瓶批价在3200元/2450元左右，需求旺盛。 酱酒消费热潮兴起，系列酒批价持续上行，看好21年系列酒销售盈利改善。 消费升级趋势下，高端酒仍是最优赛道，通过非标提价、扩大直营等手段，公司吨价及盈利仍有较大提升空间。 财务预测与投资建议：根据年报，下调费用预测，预测21-23年每股收益分别为44.02、51.35和58.79元（原21-22年预测分别为43.97、50.42元），结合可比公司，给予21年54倍PE，对应目标价2377.08元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

吨价稳步上行，产品结构持续改善。分量价看，公司 20年销量 782万千升(-2.8%),吨价同比增长 1.9%；其中 20Q4销量 88万千升(+3.0%)，吨价同比增长 4.9%，增速较 Q2/Q3的 0.8%/1.8%提升明显，预计主要受益于淡季提价策略以及产品结构升级。分品牌看，20年青岛品牌收入 172.5亿元(-0.7%)，占啤酒收入比重提升 0.2pct，量价分别同比-4.2%/+3.7%，其中奥古特等高端品牌销量 179万千升（-3.4%），占青岛品牌比重同比+0.4pct，产品结构保持升级趋势。分地区看，20年山东、华北、华南、华东、东南、海外等收入分别变动-1.5%、3.5%、-4.7%、1.6%、-0.1%，华北和华东保持增长，华东和东南地区减亏明显，对整体盈利改善有一定贡献。公司 21年销量目标积极，叠加吨价提升，营收增速有望达到双位数。 毛利率上行费用率下降，盈利能力改善明显。结构升级和提价带动全年销售毛利率提升至 40.4%(+1.5pct)。销售费用率 18.0%(-0.3pct)，主因社保费用和运输费减少；管理费用率 6.0%(-0.7pct)，税金及附加比例 8.0%(-0.3pct)，销售净利率提升 1.5pct 至 8.4%。展望 21年，虽麦芽、包材等有成本上涨压力，但预计公司将通过提价、结构升级、管理改善有效消化。 一季度有望迎来开门红，看好盈利改善空间。公司春节动销良好，高端酒、听装酒、小瓶酒增速快于整体，结构继续升级。中长期，行业格局改善与消费升级的趋势延续；公司目前普低档产品占比仍偏高，在提价+结构升级驱动下，吨价仍有较大提升空间；叠加费用管控强化，看好盈利改善空间。 财务预测与投资建议：根据年报，上调收入及费用预测，预测公司 21-23年每股收益分别为 1.93、2.35、2.75元（原 21-22年预测为 2.01、2.33元），结合可比公司估值，给予 21年 51倍 PE，对应目标价 98.43元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

产品结构加速升级，省外市场高增长。20年公司高/中/低档酒分别实现收入8.67亿元(+29.1%)、8.09亿元(-10.5%)和 0.29亿元(-31.3%)，其中 20Q4实现收入 2.58亿元(+61.0%)、4.07亿元(+15.8%)、0.11亿元(+39.3%)，均恢复增长；20年高档酒占比达 50.9%(+9.3pct)，产品结构加速升级，柔和、能量、金徽 18/28年增速较高。拆分量价，20年高/中/低档酒吨价分别提升1.9%、0.8%和 16.6%，由于中低档酒销量占比下降，整体吨价提升 13.3%。 20年甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入 1.63亿元(+30.3%)、4.72亿元(-1.9%)、2.09亿元(+4.7%)、5.72亿元(-5.1%)、2.89亿元(+38.5%)，其他地区经销商净增 33家，市场拓展加速。20年末合同负债 2.01亿元，环比增加 0.59亿元，经销商打款积极。 结构升级推动毛利率提升，销售费用率有效控制。受益于高档酒占比提升和产品提价，20年毛利率达 62.51%(+1.78pct)，其中高档酒毛利率 70.37%(+2.49pct)。由于运费科目调整，销售费用率下降至 12.84%(-2.15pct)；管理费用率为 9.46%(+0.49pct)；税金及附加占营收比 13.97%(-0.14pct)。受益于毛利提升及销售费用率下降，20年净利率同比提升 2.59pct 至 19.14%。 业绩对赌强化增长动力，复星协同效应逐步显现。公司 19年与核心管理人员签署业绩对赌协议，21~23年营收目标 21、25和 30亿元，目标增速较高。公司与复星系的协同效应逐步显现，省外市场加速增长，业绩目标有望实现。中长期内，看好公司产品结构升级、省内精耕下沉与外埠区域扩展。 财务预测与投资建议：根据年报，上调营收，下调费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.81、0.99、1.21元（原 21-22年预测为 0.72、0.89元），结合可比公司，给予 21年 43倍估值，对应目标价 34.83元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

学校渠道复苏推动业绩增长，看好一季度盈利弹性。 公司 20年前三季度营收同比下滑 20.5%， 我们推断主要因为疫情导致学校渠道受损严重，经销商铺货困难； 四季度疫情有效控制后， 预计需求复苏叠加渠道补库推动销量快速增长。 拆分来看， 预计四季度冲泡奶茶增速较高，即饮板块小幅增长， 全年冲泡奶茶有望恢复正增长。 根据公告披露， 目前公司渠道稳定、库存良性、货龄新鲜，价格体系稳定。 目前国内疫情整体控制较好，公司在华北和东北等疫情相对严重区域的收入占比较低（ 20年前三季度占比分别为 6.4%和2.0%） ， 影响较小； 考虑到 20Q1的低基数，看好公司 21Q1的盈利弹性。 股权激励目标有望顺利完成，即饮板块二次成长曲线不变。 公司 21年股权激励目标为营收 43.56亿元（ +15.5%），归母净利润 3.75亿元（ +5.7%） 。 随着渠道恢复正常、需求稳步复苏，我们认为营收及净利润目标有望顺利完成。 分品类看， 冲泡奶茶作为公司收入基石，新品迭代升级有望带动 21年收入突破 30亿，即饮板块短暂调整后不改增长趋势， 21年收入有望达到 10亿以上， 将贡献重要增量。 渠道层面，公司在一二线城市推行成都模式， 聚焦资源投放，打造品牌势能，逐步增加城市数量；下沉市场推广安徽模式，加大渠道扩张与下沉力度，渠道持续改善，未来拓展空间值得期待。 财务预测与投资建议： 受新冠疫情对公司渠道营销的不利影响， 根据业绩预告，我们下调营收、毛利率及费用率预测，调整预测公司 20-22年每股收益分别为 0.85、 0.98、 1.12元（原 20-22年预测为 0.84、 1.08、 1.37元）。 结合可比公司估值，给予公司 21年 29倍 PE，对应目标价 28.42元，维持买入评级。 风险提示果汁茶动销不及预期、原材料成本上升、销售费用投入高增风险。

三四季度量价齐升，看好一季度盈利弹性。公司20年白酒销量（不包含散酒）约7861吨，同比下降11.1%，吨价约38.2万元/吨，同比下降3.3%；其中Q4白酒销量（不包含散酒）约2616吨，同比增长18.2%，吨价约40.5万元/吨，同比增长1.0%，20Q3以来单季度均实现量价齐升。20年一二季度受疫情影响，公司主动控制节奏去库存，三四季度需求复苏、动销良好、渠道加库推动业绩增长。1月份，典藏、井台、臻酿8号批价上行至570元/395元/285元左右，批价稳步上行，经销商利差扩大。20年12月公司宣布上调52度臻酿8号市场建议零售价至498元/瓶，涨幅20元/瓶，有望推动批价进一步上行。春节白酒消费旺季来临，看好低基数下公司盈利弹性。 新管理层上台后推动变革，看好未来几年业绩增长空间。以朱总为核心的新管理层上台后，公司打造持续健康的成长能力，在强化核心门店基础上，加强对宴席及团购渠道的投入，推动“名酒进名企”活动，加大对窜货的打击力度。随着新管理层积极推动变革，期待公司未来几年实现业绩持续增长。 水井坊品牌竞争力强，团购有望带来较大边际改善。长期来看，国内消费升级的大趋势为次高端扩容奠基，次高端白酒量价提升空间均存。白酒品牌力的重要性日益凸显，水井坊作为中国白酒第一坊，具有全国化的知名度，竞争力较强。公司以典藏为向上突破口，梳理价格体系，承接消费进一步升级。白酒团购重要性逐步加强，公司强化团购渠道建设，有望带来较大边际改善。 财务预测与投资建议：受盘价上行影响，我们上调毛利率预测，调整预测20-22年EPS 预测为1.50/2.05/2.83元（原20-22年预测为1.45/2.05/2.83元）。结合可比公司估值，给予21年56倍PE，目标价114.80元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

四季度盈利加速增长，业绩符合预期。公司发布业绩预告，20年实现营业收入约51亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润约15.5亿元，同比增长6.3%。其中20Q4实现收入约9.1亿元，同比增长20%；实现归母净利润约2.4亿元，同比增长44%，增速环比提升，业绩符合市场预期。 核心观点产品结构优化，提价计划有望推动四开批价上行。公司业绩预增主要受益于销售稳步增长和产品结构进一步优化，预计“特A+类”产品同比增长超过13%，占收入比重达60%以上，国缘四开/对开和V系列贡献主要增量。国缘四开/对开在20年底批价达到395元和250元，整体稳步上行。公司近期推出提价计划，21年1月至3月，国缘四开系列酒出厂价每月提10元/瓶，同比上调终端供货价、产品零售价和团购价，有望推动批价进一步上行。国缘V系列预计20年保持高速增长趋势，盈利贡献提升。 长期规划目标明确，公司增长动力十足。公司近期公布21年营收目标为59亿元，争取66亿元，同比有望增长16%至27%。中长期规划中，公司增长目标明确，将全面启动V系列攻坚战，将国缘打造为全国化主导品牌，我们预计到25年国缘V系列的营收占比有望提升至20%以上，贡献重要增量；国缘四开/对开系列逐步升级，预计保持稳健增长。 加码团购推动市占率提升，V系列提前布局更高价格带。江苏省消费升级及次高端扩容趋势明显，公司在省内大力发展团购渠道，团购商数量持续增加，有望自上而下推动市占率提升。国缘V系列核心产品V3和V9的终端价分别达700元和2000元以上，为白酒消费价格带进一步上移做好布局。国缘V9历经20年研制打造清雅酱香，有望逐步受益于酱香市场热潮。股权激励推动下，公司有望焕发经营活力，看好未来加速成长空间。 财务预测与投资建议：受益于公司产品结构持续优化，我们上调公司高端产品的销量、收入和毛利率预测，调整预测公司20-22年每股收益分别为1.24、1.57、1.96元（原20-22年预测分别为1.21、1.50、1.84元）。结合可比公司估值，给予公司21年51倍PE，对应目标价80.07元，维持买入评级。 风险提示：新冠疫情扩散、渠道下沉不及预期、省内竞争加剧风险。

库存去化收效良好，价盘稳固四季度增速有望抬升。20年一二季度受疫情影响，公司主动控制节奏、进行库存去化。三季度以来随着需求复苏、动销情况逐渐向好，我们认为渠道补库存需求下三四季度出货有望呈现良好趋势。 11、12月井台批价在 395元~400元间，臻酿 8号批价在 285元~290元间，典藏批价在 550~560元间，井台及臻酿 8号批价保持稳定，典藏批价小幅上行；核心产品盘价稳固，经销商利差有所扩大，中短期内渠道扩张力较强。12月公司宣布上调 52度臻酿 8号市场建议零售价至 498元/瓶，涨幅 20元/瓶，有望推动批价进一步上行。分区域看，20Q3公司北区、东区营收分别同比增长 34.6%和 39.2%，中短期内预计仍将是主要增长点。 20年前三季度营收增速分别为-21.6%、-90.1%和 18.9%，四季度营收增速有望进一步抬升。展望春节白酒消费旺季，产品提价后，看好公司动销改善及低基数下的业绩弹性。 新管理层上台后推动变革，未来几年业绩有望实现较快增长。近期各白酒公司先后出台十四五规划，整体经营目标较为积极。以朱总为核心新管理层上台后，公司打造持续健康的成长能力，在加强核心门店基础上，加强对宴席及团购渠道的投入，推动“名酒进名企”活动，加大对窜货的打击力度。新管理层积极推动变革，公司未来几年营收盈利有望实现较高增速。 水井坊品牌竞争力强，长期看好次高端赛道扩容契机。长期来看，国内消费升级的大趋势保持不变，居民收入和消费水平的提升为次高端扩容奠定基础，茅五泸等高端酒批价上行打开次高端白酒提价空间。白酒高端化趋势下品牌塑造核心竞争力，水井坊作为中国白酒第一坊，具有全国化的知名度，竞争力较强。公司聚焦井台和臻酿 8号两大单品，向上以典藏为突破口，梳理典藏的价格体系，推动批价上行，承接进一步的消费升级。 财务预测与投资建议：受新冠疫情对白酒消费的冲击以及 20年三四季度以来终端动销恢复良好、盘价上行增厚盈利的影响，我们调整预测 20-22年 EP预测为 1.45、2.05、2.83元（原 20-22年预测为 1.52、1.97、2.44元）。结合可比公司估值，给予公司 21年 60倍 PE，目标价 123.00元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

RIO业绩历经波折，预调酒龙头再启航。公司旗下巴克斯酒业是国内从事预调酒业务的先驱，开启国内预调酒消费的时尚风潮。在预调酒行业经历了13-15年的快速发展与16-17年的深度调整之后，大浪淘沙清理了不少玩家，目前RIO已成为国内预调酒绝对龙头，引领行业恢复增长。公司的预调酒产品收入利润占比持续提升，且不断推出新品、加强细分市场布局。近年公司步伐更加稳健，发展循序渐进，分红慷慨，致力于为股东创造收益。 低度酒消费东风起，RIO顺应趋势势能形成。预调酒历史不长，但深受消费者喜爱，在海外酒饮品中占据重要地位。目前国内渗透率仍较低，发展空间巨大。国内80后的年轻消费者饮酒偏好有所改变，愿意尝试洋酒、偏好低度酒与果味酒，同时女性酒水消费占比提升，预调酒有望成为重要受益品类。 参考美日市场，RIO。有望主导国内预调酒行业发展。对比日本，在酒水政策驱动下，啤酒龙头厂商投入大量资源、培育预调酒需求，目前行业规模较大、仍能保持较快增长，百润作为龙头有能力引领国内预调酒发展。对比美国，预调酒仍处于成长期，酒精气泡水的创新与WhiteClaw等的热销拉动市场快速增长，RIO具备类似条件。在国内市场，RIO目前市占率达80%以上，产品一枝独秀优势明显，有望推动未来5年市场规模年均增长20%以上。 预调酒营销活动卓有成效，产能研发保障长期成长。19年来公司预调酒业务重新进入发展快车道，今年在疫情冲击下仍保持较快增长，需求得以验证。 公司盈利能力逐渐改善，经营活动现金流表现优异，营运能力持续提升。公司预调酒营销模式调整成效显著，营销重点聚焦年轻和女性消费者，微醺系列作为大单品拉动销量快速增长。长期看，公司产能充足生产无忧，较强的研发能力和充足的研发投入保障创新能力，长期增长动力充沛。 财务预测与投资建议：我们预测公司20-22年EPS分别为0.92、1.20、1.52元。公司作为预调鸡尾酒行业唯一的上市公司，缺乏可比公司，故采用历史平均法给予估值。在剔除负值后，公司近5年历史平均估值为64倍。给予21年64倍市盈率，对应目标价为76.80元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：疫情冲击宏观经济影响、产品营销推广不及预期、费用投放大幅增加风险、原材料成本大幅上涨、估值水平较高风险。

三季度需求恢复收入快速增长，业绩表现靓丽。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收41.95亿元，同比增长1.93%；实现归母净利润13.13亿元，同比增长1.52%，基本EPS为1.05元/股。其中20Q3实现营收12.81亿元，同增20.99%，收入增速环比逐季改善；实现归母净利润2.94亿元，同比增长32.70%。 核心观点国缘高增势能形成，预收款及现金流快速增长。20Q3公司特A+类、特A类产品分别实现收入8.69亿元(+37.6%)、2.99亿元(-5.1%)；特A+类产品实现高增，三季度营收占比同比提升8.2pct至67.9%，产品结构进一步改善，国缘四开增速亮眼。此外，公司持续加码V系列，V9延续上半年以来的高增速。其余A、B、C、D类产品Q3合计收入1.08亿元，同比微降0.06%，趋势稳定。三季度省内实现收入11.96亿元(+22.2%)，其中南京、淮安、盐城大区收入分别为3.32亿元(+36.6%)、2.83亿元(+26.3%)、1.64亿元（+11.4%），其余苏南、苏中、淮海大区增速分别为11.1%、15.2%、20.4%；省外实现收入0.84亿元(+6.7%)，环比有所降速。三季度末合同负债环比大幅增加2.82亿元至6.34亿元，渠道打款积极，蓄力Q4增长。Q3经营性现金流净额同比大幅提升168.6%至6.77亿元，现金流表现亮眼。 盈利能力同比改善，费用投放增加助推国缘增长。受益于产品提价及结构升级，三季度销售毛利率同升2.83pct达76.78%。Q3销售费用率同增7.27pct至24.66%，公司加大费用投放，助推国缘增长；管理费用率4.06%(-1.36pct)，税金及附加占营收比重为22.49%(-3.89pct)。受益于毛利率提升和税金比重降低，20Q3销售净利率同增2.01pct至22.96%。 顺应升级加码团购，强化激励开启成长新篇章。江苏经济发达，消费升级及次高端扩容趋势明显，国缘系列性价比突出有望充分受益。公司省内大力发展团购渠道、捆绑核心意见领袖，市占率有望持续提升。股权激励推动下，公司焕发经营活力，21年开启三年翻番计划，看好未来加速成长空间。 财务预测与投资建议：疫情对宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道造成负面影响，我们下调产品销量、收入及毛利率预测，调整预测公司20-22年EPS分别为1.21、1.50、1.84元（原20-22年预测分别为1.31、1.60、1.94元）。结合可比公司估值，给予公司20年50倍PE，对应目标价60.50元，维持买入评级。 风险提示：疫情持续时间过长、渠道下沉不及预期、省内竞争加剧风险。

Q3北京复苏进度偏慢白酒增速略低，费用投放加大。三季度白酒收入预计小个位数增长，略低于预期。其中北京地区受疫情反复影响，白酒消费恢复进度偏慢、销售有所下滑；外埠区域稳步复苏、预计双位数以上增长。三季度末母公司合同负债余额 29.44亿元，环比变动不大，白酒预收款基本稳定。Q3猪肉市场价格同比大幅提升，猪肉业务收入增速较快。公司三季度加大促销力度、升级产品费用投放较多，此外上半年部分费用在 Q3集中结算，故销售费用率同比提升 5.02pct 至 11.67%，对盈利产生一定影响。 地产业务拖累盈利，项目去化稳步推进。公司地产业务资金占用较多，导致Q3财务费用率同比上升 0.26pct 至 1.20%，预计整体亏损 1亿元以上。公司积极推动地产项目去化，包头和海南项目有望逐步销售完毕，剩余的两个北京项目不会形成明显拖累。剥离地产业务后，公司战略聚焦酒肉方向不变。 多因素致盈利能力下滑，期待恢复重整旗鼓。20Q3销售毛利率为 23.63%(-5.20pct)，预计主要系加大促销推广、高端产品占比下降所致；管理费用率为 6.72%(-0.65pct)，税金及附加占营收比重 7.56%(-5.15pct)。受毛利率下滑、销售费用率提升、财务费用率上升的综合影响，三季度销售净利率下滑4.54pct 至-3.81%。我们认为从全年看三季度利润占比不高，短期调整不改长期趋势。光瓶酒行业持续扩容，公司品牌力、产品品质、性价比遥遥领先，产品端加速布局珍品陈酿带动升级，区域端稳步推进外埠市场扩张、贡献增量。21年是五五规划开局之年，今年低基数下，看好明年业绩恢复潜力。 财务预测与投资建议：疫情影响下白酒销售放缓，毛利率下调，但前三季度公司费用管控较好。我们下调销售费用率、管理费用率，上调财务费用率。调整预测公司 20-22年 EPS 分别为 0.84、1.30、1.61元（原 20-22年预测分别为1. 14、1.56、1.91元）。结合可比公司估值，给予公司 21年 43倍 PE，对应目标价 55.90元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期

三季度收入保持高增，业绩符合预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.08%，基本EPS为0.77元/股。其中20Q3实现营收13.18亿元，同比增长37.14%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 核心观点中秋国庆旺季提前备货拉动营收增长，多品类全渠道发展稳步推进。受上半年疫情压制，今年中秋国庆旺季白酒消费需求有所反弹，渠道提前备货带动公司Q3营收快速增长。预计茅台五粮液等高端白酒增速稳健，钓鱼台、荷花酒等增速更快。公司稳步推进全国化网点布局，20H1公司门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%，预计三季度仍保持向好趋势，线下渠道建设进一步优化。公司“华致优选”电商平台在疫情期间加速发展，注册用户数增长显著，O2O服务平台有序发展。 成本上行致毛利率有所下降，期间费用率控制较好。公司20Q3销售毛利率为21.45%(-3.26pct)，预计与采购成本上升以及毛利率水平较低的连锁门店和电商渠道占比提升有关。三季度销售费用率为8.05%(-0.65pct)，收入快速增长下，费用率有所摊薄；管理费用率为2.50%(+0.03pct)，基本保持稳定；税金及附加占营收比重提升至0.38%(+0.19pct)。主要受毛利率下降的影响，20Q3销售净利率同比下滑1.51pct至8.01%。 需求好转动销恢复，白酒渠道扁平化趋势下集中度有望提升。随着疫情缓解，餐饮、宴会、送礼等消费渠道复苏，白酒需求回暖，高端酒扩容趋势下公司有望享受行业红利。公司继续加强华致名酒库网络布局，充分发挥渠道优势，加强新产品投放，未来有望成为重要增长点。中长期来看，白酒渠道延续扁平化发展趋势，未来流通领域集中度将进一步提升，公司有望充分受益。 财务预测与投资建议：疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道产生了负面影响，我们下调了产品销量、收入预测。调整预测公司20-22年每股收益为0.86、1. 11、1.38（原20-21年预测分别为0.98、1.24元）。结合可比公司估值，给予公司20年42倍PE，对应目标价36.12元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当。

三季度收入增长复苏，业绩略超预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收19.46亿元，同比下滑26.58%；实现归母净利润5.02亿元，同比下滑21.49%，基本EPS为1.03元/股。20Q3实现营收11.42亿元，同比增长18.86%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%，扣非归母净利润3.97亿元，同比增长42.96%，扣非增速较高。 核心观点Q3渠道补库推动收入复苏，预收款大幅增长，看好业绩持续改善。20Q3公司销量2,878千升，同比增长16.9%，吨价39.7万元/吨，同比增长1.7%，量增贡献较大，吨价小幅上涨。20Q3高档和中档产品分别实现收入11.18亿元(+19.5%)和0.24亿元(-3.8%)，核心单品井台、臻酿八号销售有所复苏。 20Q3，公司在北区、东区、南区、中区和西区分别实现收入2.15亿元(+34.6%)、3.56亿元(+39.2%)、1.48亿元(+25.0%)、1.68亿元(+12.6%)和1.72亿元(-5.1%)，渠道补库存推动恢复性增长。三季度末合同负债余额7.13亿元，环比增加2.09亿元，Q2库存去化调整后，渠道打款积极性恢复。 毛利率稳步提升，控费推动盈利改善。公司20Q3毛利率84.30%，同增1.28pct，Q3销售恢复常态，铺货产品结构有所升级，毛利率稳步提升。20Q3销售费用率17.63%(-5.32pct)，受疫情影响，公司市场投入较为谨慎；管理费用率5.16%(-1.52pct)。受益于毛利率提升和销售费用率的下降，20Q3销售净利增加3.73pct至34.92%。 主动去化后带来恢复性增长，长期看好次高端赛道扩容机会。疫情叠加主动去库存导致公司Q2业绩大幅下滑，随着白酒消费趋势性恢复，Q3重启铺货，恢复动销增长。长期来看，白酒消费升级和次高端扩容趋势未变，看好公司聚焦次高端业绩弹性增长空间。 财务预测与投资建议：受新冠疫情对餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道的影响，我们下调20-22年EPS预测为1.52、1.97、2.44元(原20-22年预测为1.75、2.07、2.50元)。结合可比公司估值，给予公司20年55倍PE，目标价83.38元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

三季度收入环比提速，业绩符合预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收424.93亿元，同比增长14.53%；实现归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%，基本EPS为3.75元/股。其中20Q3实现营收117.25亿元，同增17.83%；实现归母净利润36.90亿元，同增15.03%。 核心观点高端放量助力增长，价盘稳定势能凸显。我们预计前三季度公司高端酒销量约2.1-2.2万吨，单三季度高端酒销量约6000吨，收入增长基本由销量端贡献，吨价保持平稳或略有提升。考虑到三季度传统渠道和团购渠道放量较多，公司仍能保持批价稳定在高位实属难得，品牌势能逐渐增强。三季度末公司合同负债余额为43.85亿元，环比提升7.66亿元，预收款为Q4增长蓄力。此外，公司对渠道实施精细化管理，通过增加发货频次、减少单次数量，让经销商库存水平保持合理，渠道配合度提升，推力有望强化。 毛利率稳步提升，盈利保持高水位。主要受益于产品结构升级，20Q3毛利率同比提升0.71pct至74.51%。三季度销售费用率为14.41%(+0.40pct)，预计公司在疫情背景下为保持稳增长加强了品牌宣传和氛围营造等终端投入，管理费用率为4.93%(-0.37pct)，税金及附加占营收比重同比提升0.65pct。销售净利润同比下降0.47pct至32.89%，盈利保持较高水平。 发力团购加码超高端，批价仍在上行途中，改革红利值得期待。公司大力推动团购渠道建设，未来团购占比有望提升到40%至50%。9月公司推出超高端新品经典五粮液，丰富品牌矩阵，提升品牌价值。我们认为茅台批价进一步上行亦有望打开五粮液的量价空间，春节前普五批价有望突破千元。中长期看，消费升级及高端酒扩容趋势下，公司品牌势能形成、改革红利释放、渠道掌控增强，看好后市发展空间。 财务预测与投资建议：考虑到公司加大费用投入以加强品牌宣传和氛围营造等，我们小幅上调期间费用，调整预测公司20-22年EPS分别为5.24、6.35、7.41元（原20-22年预测分别为5.26、6.35、7.41元）。结合可比公司估值，给予公司20年50倍PE，对应目标价262.00元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。