国窖持续稳定增长，回款良好后劲十足。20年中高档酒收入142.37亿元(+15.3%)，占比提升7.5pct至86.6%，结构持续升级；销量和吨价分别同比变动-1.5%/+17.1%，吨价上行明显；其中预计高档酒全年稳定增长，国窖增速约20%，收入约100亿元，中档酒窖龄和特曲酒小幅下滑。低档酒收入22.11亿元(-32.4%)，销量和吨价分别下滑18.3%/17.3%，头曲和二曲受疫情影响较大。21Q1营收增速较高，预计其中国窖实现20%以上较快增长，中档酒和低档酒由于低基数恢复弹性较大。21Q1合同负债余额16.9亿元，同比+10.7亿元，环比+0.1亿元，现金回款良好，蓄力后续增长。 缴税节奏影响盈利，期待后续改善。受益于结构升级和提价，20年毛利率83.05%(+2.43pct)；21Q1毛利率86.04%(-0.81pct)，预计受中低档酒快速反弹占比提升拖累。税金及附加占营收比重在20年前低后高，主要受疫情影响20H1缴税节奏放缓；21Q1恢复到12%~13%水平，同比+7.05pct，造成盈利增速低于营收增速。21Q1销售费用率13.48%(-0.19pct)，管理费用率3.95%(-0.62pct)；综合影响，净利率43.56%(-5.03pct)，后期有望回升。 国窖批价上行渠道利润改善，看好21年盈利表现。春节后国窖批价稳中有升，目前达到920元左右，未来继续上行有望实现顺价销售，渠道利润改善，提升经销商信心和渠道扩张力。公司21年经营目标营收增速不低于15%，增速有保障，看好盈利表现。中长期看，消费升级趋势下千元价格带持续扩容，国窖品牌力不断增强，未来有望充分受益。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.19、6.32和7.54元(原21-22年预测为5.05、6.10元)。结合可比公司估值，给予公司21年57倍PE，对应目标价295.83元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

产品结构持续升级，合同负债增长亮眼。21Q1，特A+和特A类分别实现收入15.47亿元(+57.0%)和6.35(+9.0%)，较19Q1分别变动+51.1%/-2.4%；特A+类高增长预计主要受国缘四开、V系列等产品高增拉动，特A类同比19Q1仍下滑，预计疫情对白酒消费力仍有影响；特A+类占比同比增加9.0pct至64.8%，产品结构持续升级。分地区来看，21Q1淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入4.67亿元(+12.1%)、6.90亿元(+35.1%)、2.30亿元(+69.1%)、2.41亿元(+35.1%)、2.99亿元(+19.6%)和2.87亿元(+67.9%)，其中淮海、苏南等地增速亮眼。公司在白酒消费水平较高的苏南地区取得高增长，反映了产品结构高端化的良好趋势。21Q1末合同负债余额4.82亿元，同比增长1.90亿元，有望有力支持后续增长。 毛利率稳定提升，盈利能力改善。受益于产品结构升级及提价，21Q1毛利率73.26%(+0.05pct)，由于同期运输费未被计入营业成本，实际提升幅度预计高于0.05pct；销售费用率11.84%(-0.64pct)，管理费用率2.05%(-0.37pct)，税金及附加占营收比重16.06%(-0.08pct)，期间费用率控制良好；综合以上，21Q1销售净利率33.62%(+0.83pct)，盈利能力改善。 歆享次高端扩容红利，看好全年盈利表现。目前四开/对开批价分别为410/255元左右，稳中有升；21Q1公司对四开提价，新四开动销展开，有望推动批价继续上行。V系列是未来核心增长点，占比逐步提升，拉动作用加大；消费者对清雅酱香V9反馈积极，有望进入放量正轨。江苏省经济发达，白酒消费升级趋势明显，公司提前站位次高端上沿以及高端价位，有望持续受益。公司21年营收目标59亿元，争取66亿元，看好全年盈利增速。 财务预测与投资建议：据财报，小幅上调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为1.60、1.99和2.41元(原预测为1.59、1.97和2.38元)。我们维持前次报告估值，给予21年48倍PE，对应目标价76.80元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

结构升级吨价稳步上行，渠道模式持续调整。20年白酒收入 201.5亿元(-8.3%)，销量和吨价分别变动-16.3%和 9.6%，吨价上行预计主要受益于梦6+更新换代等推动结构升级。拆分来看，中高档酒收入 176.5亿元(-7.2%)，预计主要受海天同比下滑拖累。20年酒类省内外分别实现收入 95.6亿元(-7.2%)和 107.7亿元(-9.2%)，省外占比 53%(-0.5pct)。由于疫情有效控制，21Q1渠道打款发货节奏同比更快，推动收入增速抬升。20年末经销商数量9051家，同比减少 1097家，继续对深度分销模式进行调整。21Q1末合同负债余额 61.3亿元，支撑后续业绩增长。 毛利率提升，盈利能力改善。受益于产品升级换代等，20年和 21Q1毛利率分别达 72.27%(+0.92pct)和 76.16%(+2.42pct)。21Q1销售费用率 6.31%(-0.43pct)，管理费用率 4.67%(-0.50pct)，税金及附加占比 16.49%(+1.46pct)； 综合以上，扣非归母净利率 36.22%(+1.68pct)，扣非盈利能力改善。 管理与业务变革取得有效进展，看好 21年盈利增速。公司近年来积极变革，管理方面，股份回购已经完成，期待股权激励落地；以张总为首的新管理层已到位，有望推动公司走上发展快车道。业务方面，核心单品梦 6+和梦 3水晶版逐步完成对老版产品替换，目前批价分别达到 590元和 420元左右，价盘上挺成效显著。公司设定 21年经营目标为营收同比增长 10%以上，增速有保障，预计全年营收及盈利将呈现前低后高趋势，看好后势发展。 财务预测与投资建议：根据财报，小幅下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 5.51、6.46和 7.32元(原 21-22年预测为 5.75、6.62元)。结合可比公司估值，给予 21年 42倍 PE，对应目标价 231.42元，维持买入评级。

结构升级吨价提升，期待收入后续改善。20年高档白酒收入38.38亿元(-13.2%)，销量和吨价分别变动-15.7%/2.9%，吨价上行预计主要受益于口10/口20等产品占比提升推动结构升级；20Q4收入12.73亿元(+10.4%)，增速环比提升，加速增长。21Q1高档白酒收入11.13亿元(+51.3%)，恢复明显，较19Q1下滑13.2%，预计主要因为疫情对白酒消费力仍有影响，以及春节期间省内限制聚餐。随着居民消费力恢复以及省内聚餐限制放开，收入有望进一步恢复。20年省内外收入31.74亿元(-17.2%)和7.88亿元(+0.8%)，省外恢复增长；21Q1省内外收入9.16亿元(+56.8%)和2.42亿元(+32.6%)。21Q1末合同负债余额3.71亿元，同比小幅下降0.84亿元。 公司加大营销投入，21Q1盈利能力改善。20年毛利率75.17%(+0.20pct)，预计主要受益于结构升级；销售费用率13.62%(+5.14pct)，其中广告宣传和促销费用同比增长43.2%至4.73亿元，公司加大营销投入趋势明显。21Q1毛利率76.58%(-0.93pct)，预计主要受会计准则变动影响；销售费用率12.10%( -4.43pct)，管理费用率4.28%(-1.21pct)，税金及附加占比14.57%(-0.34pct)；综合以上，21Q1销售净利率35.81%(+4.53pct)，盈利能力改善。 渠道改革稳步推进，期待股权激励落地。公司改革决心坚定，渠道方面新增团购商、特约经销商等，提升渠道活力；在市场操作上，更多参与费用执行、活动推广等。产品方面，公司有望推出兼香518新品，完善产品体系。公司股票回购已经完成，期待股权激励落地提升经营活力，看好公司长期发展。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.64、3.17和3.70元(原21-22年预测为2.75、3.15)。结合可比公司估值，给予21年31倍估值，对应目标价81.84元，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。

oracle.sql.CLOB@c742b11

五粮液产品表现稳健引领增长，21年业绩增速有保障。20年五粮液产品收入440.61亿元(+13.9%)，销量28,139吨(+5.3%)，吨价上行8.2%，量价齐升；系列酒产品收入83.73亿元(+9.8%) ， 销量和吨价分别变动-4.6%/+15.1%，量减价升主要系品牌梳理、结构调整所致；五粮液产品收入占比提升0.5pct 至84.0%，结构继续升级。分产品来看，预计普五增速约15%，1618、交杯等产品增长稳健。21Q1营收增速达20.2%，与渠道反馈的旺盛需求吻合；公司设定21年经营目标为总营收两位数增长，增速有保障。21Q1末公司合同负债49.9亿元，同比增长2.2亿元，支撑后续增长。 控费能力增强，净利率稳中有升。20年和21Q1毛利率分别为74.16%(-0.30pct)和76.43%(-0.10pct)，预计主要因新会计准则将运输费调整进营业成本。21Q 销售费用率17.09%(-1.45pct)，管理费用率3.91%(+0.44pct)，税金及附加占营收比重13.73%(+0.41pct)；综合影响，21Q1销售净利率40.22%(+0.39pct)；在结构升级和产品提价推动下，盈利能力有望继续提升。 需求旺盛普五批价有望上行，管理改善看好增长空间。21年来千元价格带扩容明显，普五受益明显；目前普五批价在980元左右，中秋有望达到1050至1100元，推动渠道利润上行，推力加强。公司通过加大团购占比、计划内外打款、以及加大非标产品推广等方式持续推动吨价上行，并为普五提价奠定基础。近年来，管理层持续推动产品结构梳理、控货挺价等动作，经营改善明显。消费升级下，高端酒仍是白酒优秀赛道，看好公司长期增长空间。 财务预测与投资建议：上调收入，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.30、7.48和8.72元(原21-22年预测为6.35、7.41元)，结合可比公司估值，给予公司21年48倍PE，对应目标价302.4元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

茅台酒增速稳健，直营占比稳步提升。拆分来看，21Q1茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%，稳定增长；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.9%，系列酒增速较高，反映了酱酒市场的高景气度。分渠道看，21Q1直营收入47.77亿元，同比增长146.5%，占比提升9.6pct至17.5%，直营渠道快速增长；批发收入224.57亿元，同比基本持平；公司扩大直营的趋势稳步推进。21Q1末，公司合同负债余额53.41亿元，环比下降79.81亿元，预计主要受直营占比提升以及发货节奏偏慢影响。 消费税波动拖累盈利，期待后续改善。21Q1毛利率为91.68%(+0.00pct)，在系列酒占比提升后保持稳定，预计茅台酒毛利率提升；销售费用率2.08%(-0.63pct)，管理费用率6.53%(+0.14pct)，财务费用率-0.50%(-0.48pct)；税金及附加占营收比重14.04%(+4.01pct)，预计主要因为21Q1受发货节奏影响生产大于销售，在生产端征收的消费税同比提升较多，公司发货较慢收入确认延后导致消费税占比提升；综合以上，21Q1销售净利润54.17%(-2.63pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。 全年利润增速预计前低后高，看好公司长期增长空间。茅台酒下游需求旺盛，整体供不应求；一季度以来，飞天批价较为稳定，散瓶和原箱分别为2500元和3200元左右，渠道反馈全年飞天批价有望上行。公司规划21年营收增长目标为10.5%，我们认为全年营收和利润增速将高于此目标，季度盈利增速有望呈现前低后高的趋势。通过扩大直营和非标规模、非标和系列酒提价等经营策略，公司吨价和盈利仍有改善空间。21Q1盈利增速放缓预计主要仍受发货节奏的影响，短期业绩波动无需过虑，看好公司长期增长空间。 财务预测与投资建议：下调收入，上调费用率，预测21-23年每股收益分别为43.00、50.34和58.26元（原21-23年预测为44.02、51.35和58.79元），结合可比公司，给予21年59倍PE，对应目标价2537元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

青花放量引领增长，省外市场快速拓展。拆分来看，20年汾酒收入126.3亿元(+22.6%)，销量和吨价分别增长18.2%/3.8%，量价齐升。其中：1）预计青花汾同比增长30%+，占汾酒收入比重提升至约30%；2）玻汾继续放量，同比增长25%+；3）巴拿马稳定增长，老白汾全年基本持平。系列酒收入5.66亿元(-37.1%)，吨价同比+47.4%，产品结构有效调整；配制酒收入6.53亿元(+19.2%)，主要受益于吨价提升。20年省内收入60.0亿元(+3.9%)，稳定增长，省外收入78.5亿元(+31.7%)，占比提升6.0pct至56.1%；21Q1省内外收入为29.35亿元(+44.7%)、43.46亿元(+108.4%)，省外保持高增长，公司继续巩固环山西市场，加强对华东、华南市场突破。21Q1末合同负债余额29.3亿元，同比增加13.2亿元，有效支撑后续增长。 毛利率持续提升，盈利能力有望改善。综合结构升级、提价以及会计准则将运输费列入营业成本影响，20年毛利率为72.15%(+0.23pct)；21Q1毛利率73.54%(+1.31pct)，继续提升。21Q1销售费用率17.95%(-3.44pct)，管理费用率3.19%(-2.28pct)，税金及附加占营收比重12.49%(+5.93pct)；综合，21Q1净利率29.80%(-0.04pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。产品渠道保持推力，汾酒复兴目标高远。中长期看，青花站稳次高端，青30复兴版向上突破，腰部产品巩固优势，玻汾继续全国化。公司渠道利润较高，经销资源聚拢。十四五规划目标高远，汾酒复兴红利仍存，看好持续高增。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.35、7.35、9.46元(原21-22年预测是3.50、4.24元)。可比公司21年PE估值60倍，给予25%的估值溢价，给予公司21年75倍PE，对应目标价401.25元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

经销商与销售队伍扩张助推增长，21Q1预调酒业绩开门红。20年预调酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%；分渠道看，线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入 12.68亿元(+26.4%)、3.81亿元(+55.8%)和 0.64亿元(+13.3%)，线上收入快速增长；分量价看，预调酒销量 1808万箱(+42.5%)，单价 94.7元/箱(-6.1%)，预计主要系单价较低的微醺占比提升所致。20年末公司经销商数量 1,578家，同比增加 425家，数量快速增长，公司继续加大市场开拓及渠道下沉。20年末公司销售人员 926人，同比增加 130人(19年同比增加 2人)，销售队伍扩张提速，助推经销网络扩张。21Q1预调酒收入 4.58亿元，同比增长 51.1%，实现净利润 0.91亿元，同比增长125.3%，业绩高增开门红，净利率达 19.8%(+6.5pct)，盈利能力提升；香精等业务收入 0.60亿元，由于低基数效应高增 67.6%，继续贡献稳定收益。 21Q1毛利率提升，盈利能力持续改善。受会计准则变动影响，20年预调酒毛利率 65.37%(-3.18pct)，若扣除该影响，则同比提升 1.10pct；21Q1综合毛利率达 67.32% (+0.07pct)。21Q1，销售费用率 22.65% (-8.58pct)，管理费用率 4.57%(-1.10pct)，研发费用率 2.55%(-1.82pct)，税金及附加占营收比重 6.88%(+1.53pct)；综合以上，公司销售净利率达 25.28%(+7.03pct)。 预调酒增加空间巨大，公司继续主导行业发展。国内预调酒目前仍处于早期阶段，下游需求旺盛，未来增长空间巨大。公司积极布局渠道网络、基酒产能以及新品研发等，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 1.51、2.03、2.57元（原 21-22年预测为 1.50、2.02）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 79倍，给予公司21年 79倍 PE，对应目标价 119.29元，维持增持评级。

销量恢复吨价提升，产品结构持续优化。公司21Q1实现啤酒销量219万吨（+34.4%），较19Q1增长1.1%；吨价同比增长5.6%，较19Q1增长11.1%，吨价提升幅度较20Q3/Q4的1.8%/4.9%进一步扩大，预计主要受益于公司在一季度对部分产品进行了提价、以及持续的产品结构升级。21Q1青岛啤酒主品牌销量同比增长44%，高于整体品牌增速，品牌结构保持升级趋势。目前公司渠道库存较19年更低，全渠道周转天数约25~26天，较为健康。分地区看，东北地区预计保持较高增速，山东、华东、华南、东南等地持续恢复，全年公司有望实现双位数的营收增长。 21Q1毛利率提升明显，盈利能力进一步改善。受益于产品结构升级和提价，21Q1毛利率达到45.13%，同比提升5.07pct。一季度销售费用率为22.25%(+0.94pct)，主要因为物流费用、品牌费用投入及职工薪酬增长所致；管理费用率3.80%，同比基本持平；税金及附加占营收比重6.62%(-0.11pct)。综合以上，销售净利率达11.81%(+3.01pct)，且较19Q1提升1.20pct。 无需过度担心成本上行及竞品扰动，中长期逻辑继续演绎。短期看，随着疫情进一步得以控制，餐饮、夜店等现饮渠道的需求景气有望延续。前期市场担心原材料成本上行及Q2开始的利润高基数压力，我们认为公司有望通过提前采购锁定成本、加快结构升级、结合小步快跑式提价对冲成本压力；此外，百威等竞品费用投放加大主要集中于各自的强势地区，区域割据情景下对青啤影响不大。中长期看，公司目前普低档产品占比仍偏高，吨价仍有较大提升空间；叠加关厂增效、费用管控强化，盈利改善有望持续兑现。 财务预测与投资建议 根据季报，上调毛利率及费用预测，预测公司21-23年每股收益分别为2.05、2.53、3.08元（原21-23年预测为1.93、2.35、2.75）元，结合可比公司估值，给予21年51倍PE，对应目标价104.55元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

产品结构加速升级，省外市场持续突破。21Q1公司高档、中档和低档酒分别实现收入 3.03亿元(+64.5%)、1.96亿元(+34.3%)和 0.03亿元(-60.3%)，较 19Q1分别变动+48.8%/-32.2%/-84.9%，高档酒高增，占比提升 5.9pct至 60.3%，产品结构加速升级，预计柔和、能量、金徽 18/28年增速较高。 21Q1省内甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入 0.47亿元(+7.5%)、1.40亿元(+107.1%)、0.52亿元(+27.2%)、1.51亿元(+29.8%)，较 19Q1分别变动+28.0%/-9.5%/-7.8%/-24.2%，省内 21Q1合计收入 3.90亿元(+45.2%)，但较 19Q1仍下滑 12.8%，预计疫情对省内白酒消费力仍有些许影响。但我们认为随着居民消费力修复，省内收入有望进一步恢复。21Q1其他地区收入 1.12亿元(+61.3%)，较 19Q1大幅增长68.1%，预计主要受益于公司纳入复星体系后在华东等地区加速渗透、以及甘肃以外西北市场的快速拓展。21Q1公司省外经销商同比增加 41个至 204个。21Q1末合同负债 1.98亿元，较 20年同比增加 0.63亿元。 毛利率提升，盈利能力改善。受益于提价及结构升级，21Q1毛利率达 65.50%(+5.02pct)；销售费用率 11.62%(-0.79pct)，管理费用率 9.43%(+0.53pct)，研发费用率 1.36%(-1.55pct)，税金及附加占营收比重 14.62%(+0.13pct)，费用率有效控制。综合，21Q1公司销售净利率同比提升 5.79pct 至 22.69%。 复星系协同效应逐步释放，看好省内市场业绩弹性。公司进入复星系后的协同效应逐步释放，省外市场加速增长；省内市场消费进一步恢复有望带来一定业绩弹性。长期看好公司产品结构升级、省内精耕下沉与外埠区域扩展。 财务预测与投资建议：根据季报，上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.88、1.09、1.32元（原 21-23年预测为 0.81、0.99、1.21元），结合可比公司，给予 21年 53倍估值，对应目标价 46.64元，维持买入评级。

产品结构稳步升级，国缘势能形成V系列高增。20年特A+类、特A类分别实现收入30.69亿元(+13.0%)、15.03亿元(-1.7%)，特A+类收入占比提升4.2pct至60.2%，结构稳步升级；20Q4分别实现收入5.11亿元(+24.4%)、3.06亿元(+27.7%)，增速恢复；20年V系列收入约2.6亿元，增速接近50%，K系列收入约30亿元，预计国缘四开/对开贡献主要增量。拆分量价，20年特A+/特A类销量分别增长19.5%/3.9%，吨价分别下滑5.45%/5.40%，吨价下滑预计因疫情影响货折加大所致。20年公司在淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海分别实现收入10.77亿元(+2.2%)、13.17亿元(+3.5%)、6.43亿元(+1.2%)、6.54亿元(+9.4%)、6.58亿元(+6.1%)、4.18亿元(+15.6%)，各地区均稳定增长；公司加大省外招商力度，20年末省外经销商数量同比增加123个至548个，省外收入3.29亿元(+6.2%)。20年期末合同负债11.0亿元，环比20Q3末增加4.6亿元，支撑21Q1业绩增长。 控费能力增强，盈利水平提升。20年毛利率71.12%(-1.67pct)，预计主要受会计准则变更运输费从销售费用计入营业成本影响；销售费用率17.10%(-0.41pct)，管理费用率4.47%(+0.23pct)，税金及附加占营收比重17.42%(-0.67pct)；受益于费用率下降，销售净利率增加0.67pct至30.61%。 深耕省内市场推动结构升级，看好公司行稳致远。从春糖交流情况来看，21年来白酒消费需求上行明显，江苏省经济发达，预计消费升级和次高端扩容趋势有望加速。公司深耕省内市场，加大团购渠道布局，依托V系列和国缘四开等核心单品推动结构升级，股权激励下看好十四五期间业绩增长空间。 财务预测与投资建议：我们上调收入，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.59、1.97、2.38元（原21-22年预测为1.57、1.96元）。结合可比公司，给予21年48倍PE，对应目标价76.32元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。20年白酒收入 101.8亿元，同比下滑 1.0%，其中 20H2收入 37.2亿元，同比增长 2.4%。拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为 76.3亿元/ 15.4亿元/ 10.1亿元，分别同比-1.5%/+11.6%/ -12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。20年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。20年白酒业务毛利率 39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。20年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润 9.60亿元，其中公司促销费用增长 0.92亿元；综合，预计白酒业务净利率 10%左右，基本符合预期。20年外埠收入 100亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。20年期末母公司合同负债 45.1亿元，较 20Q3增长 15.7亿元，有望支撑 21Q1业绩增长。 地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。20年顺鑫佳宇亏损 5.34亿元； 拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加 1.18亿元至 2.43亿元，地产存货计提减值 1.42亿元。其中，海南和包头项目 20年期末余额继续下降，21年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。 需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。公司 20年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望 21年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。 财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.99、1.38、1.74元（原 21-22年预测为 1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司 21年 58倍 PE，对应目标价 57.42元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。

白酒量价齐升结构改善， 渠道营销网络持续优化。公司 20年白酒收入 42.96亿元，同比增长 28.0%。公司在省会城市以及经济发达的地县级市推动优质客户转型为连锁门店，连锁门店数量增加迅速。年内，公司推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格四开国缘等产品，并首发汾酒青 30复兴版，产品结构进一步优化。 公司加大团购渠道以及直接消费者开发， 20年销售人员同比增长 38%至 723人，适应当下白酒渠道变革趋势。公司加强物流合作，推出异地航空、同城极速达等服务，并在全国范围增加前置仓，提升配送服务质量。 公司 20年进口烈性酒收入 2.0亿元，同比增长 79%； 国内洋酒市场快速增长，进口烈性酒业务有望成为新的重要增长点。 毛利率小幅下降，期间费用率管控严格。20年公司毛利率 19.07%(-2.31pct)，其中白酒毛利率 20.1%(-1.6pct)， 葡萄酒毛利率 16.0%(-10.0pct)，预计主要因为购酒成本提升所致。 20年销售费用率 7.61%(-0.31pct)， 管理费用率2.07%(-0.51pct),财务费用率 0.31%(-0.31pct)， 受益于银行贷款规模减小，期间费用有效控制。综合影响， 20年销售净利率同比下降 0.89pct 至 7.69%。 白酒需求旺盛景气度延续，看好公司盈利改善。 从成都春糖的情况来看， 白酒需求增长明显，推动公司一季报业绩高增；高收入人群社交名片升级背景下，终端景气度有望延续。 批价上行后，茅台、五粮液等名酒的渠道利润明显提升，公司有望充分受益；汾酒等区域次高端酒保持高增，公司产品结构优化贡献增量。 渠道扁平化趋势下，公司加码团购，市占率有望提升。 财务预测与投资建议： 我们上调营收，下调费用率， 预测公司 21-23年每股收益分别为 1.25、 1.58、 1.92元（原 21-22预测为 1. 11、 1.38） ， 结合可比公司估值，给予公司 21年 25倍 PE，对应目标价 31.25元，维持买入评级。

21Q1量价齐升，批价上行公司主动提价。 拆分量价， 21Q1销量 2,928吨，同比增长 53.6%，吨价增长 10.8%， 量价齐升；吨价上行明显， 预计主要受益于公司 20年 12月底主动提价，以及产品结构改善。 21年春节以来， 受益于经济增长的恢复、 居民消费活动的复苏，白酒需求增加明显，次高端及以上白酒的动销情况整体超出市场预期。公司 20Q4由于销售情况较好，在部分地区主动控制发货节奏，推动渠道库存进行去化，叠加下游的旺盛需求，推动 21Q1业绩大幅增长。 4月上旬， 典藏、井台、臻酿八号的批价分别达到约 580元、 415元和 305元， 整体稳中有升，经销商利润扩大；经销商+终端库存在 1个月左右，渠道保持推力。 3月底，公司宣布井台和臻酿八号分别提价 20元和 10元，开启淡季提价节奏， 有望推动批价进一步上行。 21Q1盈利能力改善明显， 21年业绩弹性值得期待。 21Q1归母净利率达到33.8%，同比增长 7.6%，预计主要受益于产品提价和销售结构改善拉动毛利率提升、 以及费用率下降；展望 21年，公司盈利改善趋势有望延续。 新管理层上台以后，公司采取强化核心门店、加强宴席团购投入、重新在央视投放广告等举措，推动基本面改善， 叠加低基数， 21年业绩弹性预计较高。 次高端扩容速度未减， 看好业绩增长确定性。 从成都春糖的情况来看，国内消费升级趋势下，次高端扩容速度并未减缓，公司持续受益。 品牌和品质仍是名酒业绩增长的核心驱动力； 水井坊品牌具备全国知名度，稳步推进全国化，做深做细重点市场；进一步梳理产品价格体系后，未来增长更具确定性。 财务预测与投资建议： 我们上调收入和毛利率，下调费用率， 预测公司 20-22年每股收益分别为 1.50/2.26/3.14元（ 原 20-22年预测为 1.50/2.05/2.83元）。 结合可比公司估值，给予 21年 51倍 PE，目标价 115.26元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。