核心观点 产品结构升级,盈利能力持续提升。受益于省内消费升级和次高端扩容,产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。18H1特A+类、特A类销售额分别达11.6亿元(+51%)、8.1亿元(+24%),占比达49%、35%,次高端国缘比重进一步提升。公司销售毛利率同比提升1.25pct至71.93%,净利率创出新高,同增0.3pct达36.29%。分区域看,省内收入同增31%达22.3亿元,淮安、南京、盐城分别为5.5亿元(+30%)、5.3亿元(+62%)、3.1亿元(+24%),省外收入增速恢复至36%。 销售费用率同比小幅提升,费用率长期有望下行。上半年公司销售费用率同增0.75pct达12.48%,主要系促销费和渠道建设费用增加所致;由于商标权摊销到期,管理费用率同比下降1.64pct至2.96%。长期看,我们认为公司广告费用投放将被收入增速摊薄,次高端系列需求增长背景下促销返利有望减少,随着品牌建设和省外输出完成后,费用率将稳中有降。 省内核心市场蔓延式扩张+省外思路转变,有望打开长期增长空间。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城,三地占比升至59%,其中南京增速较高主要受益于招商加速发力团购渠道,四开在同酒质下具备价格优势,我们看好苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司不断进行渠道精耕,逐渐将市场由市级下沉至县级。省外思路由今世缘向主打国缘思路转型,加强与省外成熟大商合作,携手浙江商源,探索过程中费用投放限制在减弱,省外市场重视程度在增加。长期看公司省外收入占比有望提升。 财务预测与投资建议 考虑到江苏省内迅速向次高端升级,国缘系列增速大幅提升,我们上调了特A系列收入增速;由于公司摊销费用减少,我们下调了管理费用率预测。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44(原18-20年预测为0.91、1.07、1.14),根据可比公司给予24倍PE,对应目标价22.56元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险

核心产品量价齐升,多品类开花带动收入增长。从量价分析看,随着消费升级,榨菜产品向大品牌集中带动公司销量增长,5月公司大水漫灌活动通过让利经销商挤压竞品份额,将进一步带动销量增长;去年底公司通过缩减榨菜包装(88g变80g,175g变150g),变相提价约10%。分产品看,18H1榨菜、其他佐餐开胃菜、泡菜分别实现收入8.95亿元(+33%)、0.86亿元(+48%)、0.8亿元(+34%),脆口产品、泡菜等新品类实现了快速增长。 提价+原料成本下降带动毛利率提升,盈利能力稳步增强。受益于产品提价和今年青菜头收购成本下降约15%,公司18H1毛利率同比大幅提升8.03pct达55.03%,净利率同增7.02pct达28.7%,创出新高。由于公司加大产品推广力度,销售费用率同比提升0.93pct至19.73%,其中市场推广费、销售工作费用同比增长74%/44.6%。管理费用率小幅下降至2.93%,处于低位。 产能瓶颈逐渐解决,外延扩张打造综合佐餐开胃菜龙头。公司启动东北5万吨泡菜生产基地建设项目,同时公司将建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线,逐渐突破产能瓶颈。公司通过收购惠通进军泡菜行业,此外积极寻找并购机会,利用公司强大的销售渠道实力,有望打造佐餐开胃菜平台型公司。 考虑到公司持续提价和青菜头采购价下降,我们上调公司2018-2020年每股收益预测分别为0.79、0.99、1.22(原18年、19年预测为0.64、0.80)。 我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司,可比公司2018年PE为39倍,对应目标价30.81元,维持买入评级。

公司公布2018年中报,18H1实现营收13.36亿元,同增58.97%。实现归母净利2.67亿元,同增133.59%,对应基本EPS0.55元/股。18Q2实现营收5.88亿元,同增33.03%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长404.01%。 核心观点。 二季度收入增速放缓,北区南区增长亮眼。由于18Q1春节因素,经销商备货较多,渠道库存较高,4月、5月公司主动控量挺价消化库存,为中秋旺季做准备。叠加17Q2高基数影响,18H1收入增速环比放缓。公司17Q2计提了0.91亿元的资产减值损失,18Q2计提0.42亿元诉讼损失,剔除两项非经常性项目后公司18Q2净利润同增37%。分产品看,井台、甄酿八号分别同增53%、79%,驱动收入增长;分区域看,北区、南区收入分别增长101.94%和84.67%,低基数效应下新核心市场具备持续扩张潜力。 提价+产品结构改善带动毛利率提升,高费用投放体现扩张决心。受益于:1)公司17年7月和12月的两次提价,2)井台、典藏大师版、菁翠产品销量增长,结构不断升级,公司18H1销售毛利率同比提升3.12pct达81.14%,创出新高。广告促销费和职工薪酬大幅增长带动销售费用率同增6.75pct达31.37%,环比小幅下降但仍处高位。管理费用率同比下降2.08pct达9.66%。 次高端扩容打开长期增量空间,帝亚吉欧要约收购助力渠道资源整合。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新总代、新区域、新渠道等创新举措有望带动产品放量增长。公司实际控制人高价要约收购增持股份彰显投资信心,有利于公司加快品牌输入和渠道优化,邛崃基地全产业链项目助力公司进一步扩产,增强创新和研发实力,提升公司长期竞争力。 财务预测与投资建议。 考虑到公司处于扩张期,销售费用投放较大,我们调高了销售费用率;此外,由于上半年井台增速未达预期,我们下调了全年井台的销量和收入增速。调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.39、2.14、2.95(原18-20年预测为1.40、2.19、3.06)。目前可比公司2018年平均估值水平为32倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价57.82元,维持买入评级。

Q2开店速度提升,世界杯催化有望开启旺季行情。18Q1受春节时间较晚因素影响,公司开店进度放缓,新增门店数量未及预期。二季度属销售旺季,公司开店速度逐渐恢复。今年6月世界杯催化有望进一步助推旺季行情,带动销量环比提升。我们维持全年新增800-1200家加盟店预期,门店增长有望贡献9%-13%收入增速。17年公司门店数量9052家,远未触及2.2万家门店的天花板,在加盟为主的经营模式下,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,门店扩张有望持续带动收入增长。此外,公司四代店升级持续进行,推动客单价和单店收入提升,维持3%-5%的单店收入增长目标。 原材料成本上涨可控,公司对上下游较强议价权保障利润率水平。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。成本压力下,18Q1公司毛利率同比小幅下降0.25pct 达34.42%。虽然原料价格上涨,但公司采购量较大,对上游议价权较强,且部分产品库存也可对冲成本压力,成本上涨可控。此外,公司作为休闲卤味龙头,近年保持较高增速,市占率不断提升,定价权较强,成本上涨时可小幅提价转嫁成本。去年底公司已对部分产品提价,我们认为较好的竞争格局赋予公司持续提价能力,全年看毛利率基本无忧。 二季度销售费用率或有提升,长期看期间费用率存在较大改善空间。公司销售费用的投放存在明显季节性,Q2销售费用率往往较高。加上今年世界杯期间公司将增加广告投放和促销,销售费用率预计环比提升。17年公司加大广告营销支出,广告费占营收比重高达4.83%,达到历史高点,我们认为随着公司品牌力和知名度提升,从长期看,广告费占比存在下降空间。此外,经营效率提升、规模效应发挥、收入增长摊薄均有助于期间费用率下降。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元,目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE,对应目标价52.02元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。

老八大名酒品牌价值高,产品定位准确清晰,渠道营销模式完善。古井贡酒作为徽酒龙头,“中国老八大名酒”之一,曾连续四届蝉联中国名酒榜单,在海内外具备较高品牌价值。公司产品线价格梯度分明,主推中高端的年份原浆系列。渠道方面,“三通工程”的实施助力下沉,公司省内实行小商制,深度分销,推进渠道扁平化;省外与大商合作,共同运作。公司营销上高举高打,两次特约春晚,四度携手世博,冠名高铁列车,全力提升品牌知名度。 省内消费升级年份原浆放量,省外收购湖北黄鹤楼业绩持续增厚可期。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级,主流价格带从50-80元提升至100-150元,对标周边省份消费升级仍存提价扩容空间。年份原浆卡位省内黄金价格带,17年占公司总收入70%以上,较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。去年次高端增速提升,放量增长,古井8年及以上产品占比提升,公司由区域化中高档品牌向次高端延展,预计未来仍将保持较高增速。黄鹤楼为湖北地产名酒,定位中高端,公司收购其51%股权后,在管理和营销上输出指导,目前产品和渠道梳理已经完成。17年黄鹤楼实现税后收入6.89亿元,净利率达到10.81%,基本完成业绩承诺,未来有望持续增厚公司业绩。 毛利率不断攀升+销售费用率下降,公司盈利能力增强。多次提价叠加产品结构持续改善,公司毛利率持续提升,连续多年在四朵金花中居首。公司针对费用高企情况做出调整,优化结构、注重效率,降低货折和促销,17年和18Q1销售费用率分别同比下降1.77pct、3.09pct。未来随着规模扩张完成,我们认为公司费用率处于持续下行通道,净利率存在较大提升空间。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年每股收益分别为3.05、4.01、5.10元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的32倍市盈率,对应目标价为97.60元,首次给予买入评级。 风险提示省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险。

公司公布2017年年报,实现营收20.48亿元,同增74.13%。实现归母净利3.35亿元,同增49.24%,对应基本EPS0.69元/股,拟10股派6.2元。17Q4实现营收5.77亿元,同增51.12%;实现归母净利润0.92亿元,同比增长21.71%。 18Q1营收加速增长,全年业绩可期。公司今年一季度营收、归母净利分别达7.48亿元(+87.73%)、1.55亿元(+68.01%),增速略超预期,为全年业绩增长奠定基础。其中高档酒实现营收7.06亿元(+85.3%),省内、省外收入分别达到0.78亿元(+119.97%)、6.61亿元(+85.34%),省外占比进一步提升1.49pct达88.44%。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新产品、新总代、新渠道等创新举措有望打开长期增量空间。 高端产品放量增长,省外市场持续发力。次高端扩容趋势显著,公司17年甄八、井台、典藏等放量增长,高档产品收入同增72.49%达19.24亿元,占比进一步提升至94.14%,带动整体营收快速增长。此外,公司继续加大对“5+5+5”市场运营,集中优势资源精耕细作,省外实现销售额17.81亿元,同比大幅增长80.43%,省外占比达86.95%,同比提升3.04pct。 毛利率稳步提升,高费用投放体现扩张决心。受益于提价+产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升2.9pct达79.06%,创出新高。为提升品牌知名度,公司加大广告投放力度、增加促销费用,17年销售费用率同比上升5.66pct至26.88%;管理费用率为11.03%,同比下滑4.35pct。消费税影响、销售费用率大幅上升、诉讼减值因素等导致公司净利率同比下滑2.73pct达16.38%。我们认为公司目前正处于扩张期销售费用率或居高位,长期看费用率有望企稳,结构升级趋势下公司毛利率持续提升有望增强盈利能力。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.40、2.19、3.06(原18、19年预测为1.30、1.85)。目前可比公司2018年平均估值水平为28倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价50.96元,维持买入评级。

省内渠道下沉+环山西市场发力,推动17年营收高增长。17年省内渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%,营收占比59.17%,提升3.55pct。省外聚焦青花系列,重点发力河南、山东市场,营收24.09亿元,同比增长26.37%。17Q4营收11.82亿元,同比增速17.64%,主要为公司控制发货节奏,消化渠道库存,备战开门红。 提价+产品结构优化,公司盈利能力提升。17年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%,毛利率同比提高2.68pct;主要为提价叠加产品结构升级,年中公司对青花20和30年进行价格调整,加强渠道管控,目前终端价格坚挺,市场动销良好。低端酒收入20.2亿,同增46.7%。17年毛利率69.84%,较2016年高1.16pct;净利率16.63%,同比增长2.07pct。、期间费用稳中有降,全年销售费用率17.89%;收入高增长摊薄精细化管理,管理费用率同比降低1.0pct,盈利能力稳步提升。 国企改革深化,激励机制完善,与华润协同效应可期。公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩并积极兑现,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善,引入华润战略投资后,公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下,管理层、经销商、战投、员工各方动力提升,清香龙头全国化回归可期。 财务预测与投资建议 由于中低端增速超预期,我们上调玻汾、老白汾增速,预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81元(原18、19年预测1.61、2.04元),维持给予2018年37倍PE,对应目标价63.27元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。

普五控量挺价政策延续,非标及系列酒高增长补充。17年高端酒实现收入213.94亿,同增22.84%,营收占比提升至70.87%。预计全年高端酒销量1.7万吨。其中普五贡献1.2万吨,17年多次提价,预计全年均价约760元,价增13%。其他高端酒放量予以补充,对收入增长贡献较大。高端酒旺季放量淡季挺价逻辑未变,渠道利润将逐步回升。中低端酒收入66.98亿,同增26.66%,营收占比22.19%。系列酒集中大单品布局4+4品牌战略,18年有望冲击百亿。 费用率下降缓解消费税影响,盈利能力持续攀升。公司全年销售费用率12.01%(-7.12%),主要由于本年公司酒类产品量价齐升降低市场投入所致,管理费用率7.52%(-1.22%)。公司毛利率/净利率分别为76.71%/33.41%,分别同增1.31pct/4.66pct,产品结构升级提升净利率。17年、18年Q1预收账款46.46亿元(-26.24%)/57.72亿元(+24.24%),经营活动产生现金流量净额97.66亿元(-16.5%)/23.98亿元(+30.07%)。反映Q1经销商打款积极,良好的现金流提供政策推进持续性保障。 经销商结构深度调整,定增落地改革深化。公司推行“小商模式”,经销商结构优化推动渠道下沉,17年专卖店建设速度明显加快。截至17年底,公司新增专卖店超过400家,核心终端达到7000家。18年为期三年的定增计划落地,员工、经销商与公司深度绑定,公司内部向心力、凝聚力空前。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

核心观点 次高端红利下梦之蓝持续高增,差异化提价策略助力全产品线放量。受益于次高端价位带红利,17年梦之蓝增速接近60%,营收占比突破20%,体量首超天之蓝。全年天之蓝增速、海之蓝7-8%。预计全产品线淡季将有挺价动作,且梦系列与天系列价位带有望继续拉开,重叠压制效应将减轻。天之蓝性价比重现。低端酒调整战略走大单品路线,去年增速5-6%。各系列定位更趋明朗,推动多线发力。 结构升级叠加提价可稳步消化消费税率上行的影响。公司全年销售费用率11.99%,同比提升1.11pct,其中广告促销费上涨47.5%,加强营销推广;管理费用率7.69%,同比下降1.52pct。公司毛利率/净利率分别为67.71%/33.23%,同比增速分别为2.43pct/0.55pct。公司全年营业税金及附加占收入比重5.78%,同比提升4pct,去年四季度集中计提了消费税,营业税金及附加大幅提升,今年产品结构升级叠加提价基本消化消费税率上行影响,税费影响趋于稳定。 Q1业绩超预期,江苏500元价位带放量。17年在库存调整控制发货节奏背景下,省外仍保持20%高增长态势,营收占比向省内靠拢,省内同比增长12%。目前省内外库存整理基本结束,18年公司轻装上阵重新进入渠道加库存周期,江苏500元价位带正在迅速放量,国缘双开向四开升级,洋河M3向M6升级将同步拉升苏酒品牌高度及次高端体量,创造长期增长空间。 财务预测与投资建议 由于Q1业绩超预期,提价后动销良好,我们小幅调整公司2018-2019年每股收益预测分别为5.70、6.99元(原预测值为5.45、6.53),选取可比公司对应2018年平均估值水平为25倍PE。对应目标价142.5元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

18Q1业绩加速增长,继续看好公司成长空间。公司今年一季度营收、归母净利分别达12.5亿元(+21%)、4.49亿元(+37.2%),同比17Q1增速提升,为全年业绩增长奠定基础。高档酒营收11.75亿元(+23.94%),省内收入同增19.62%达10.22亿元,省外同增34.29%达2.16亿元,预收款达4.84亿元(+34.41%)。公司作为优质地产酒标的,省内可享受次高端较好竞争格局,省外与大商利益捆绑,推进全国化初步布局,未来成长可期。 省内放量+结构改善,公司全年业绩增速超预期。徽酒景气度提升,省内消费升级带动价格带上移,口子六年以上产品增长迅速,中高端产品占比进一步提升。17年高档酒实现营收33.37亿元(+30.79%),占比同比提升2.29pct达94.03%。分区域看,省内进一步渠道下沉,对县级及以下区域市场深度运作,销售额达30.31亿元,同增30.94%,占比85.4%;省外一地一策,优胜劣汰,以点带面,营收达5.18亿,增速恢复至11.03%。 毛利率提升+期间费用率稳步下行,盈利能力进一步增强。受益于产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升0.45pct达72.90%,创出新高。17年广告宣传费、促销费减少带动公司销售费用率大幅下降3.9pct至8.85%;管理费用率为5.14%,同比下滑1.48pct。公司销售净利率同比上升3.23pct达30.91%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制塑造的强控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为2.51、3.14、3.37(原18、19年预测为2.14、2.64)。目前可比公司2018年平均估值水平为24倍PE,对应目标价60.24元,维持买入评级。

进口葡萄酒冲击压力仍存,全年增速符合预期。17年1-12月我国进口葡萄酒累计产量78.72万千升,同增17.8%;国内葡萄酒同期产量100.1万千升,同比下滑5.4%。面对进口葡萄酒冲击,公司对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳,加大三星、四星和五星白兰地的营销力度。战略上坚持葡萄酒、白兰地并重发展,17年二者销量分别为10.4万吨(+5.1%)、3.9万吨(-2.6%),收入分别达到38.29亿元(+3.5%)、9.9亿元(+9.3%)。受益于渠道改革+海外并表,公司全年业绩保持稳定增长,略超年初目标。 成本压力+并表影响拖累毛利率,销售费用率下降助力盈利水平提升。17年葡萄原酒价格和包材成本有所上涨,叠加并表毛利率偏低的魔狮葡萄酒及其下属企业业绩,公司销售毛利率同比下降0.49pct至66.11%。同期销售费用率、管理费用率分别为25.8%(-0.77pct)、6.91%(+0.34pct)。主要受益于销售费用率下降,公司净利率同比提升0.17pct达20.96%。 海外布局基本完成,外延发展谋求增长。17年5月公司收购智利贝斯酒庄下属三家葡萄酒子公司,目前已在法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界主要葡萄酒生产国完成产能布局,借助全球化布局增强海外竞争力,削弱海外品牌威胁。基于海外布局,公司将对进口葡萄酒实行聚焦战略,实现全产业链掌握,外延发展有望带动业绩增长。17年公司海外地区营收达4.35亿元,同比增长55.3%,海外市场增速情况持续好于国内。 财务预测与投资建议 考虑到白兰地产品和海外业务增长,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.59、1.73、1.83(原18、19年预测为1.52、1.56)。目前可比公司2018年平均估值水平为31倍PE,对应目标价49.29元,维持买入评级。 风险提示:原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、进口酒业务低于预期风险。

徽酒景气度回升,省内消费升级带动价格带上移。近年安徽省白酒产量增速趋稳。16年省内白酒产量全国第十,17年省内常住人口全国第八,具备大众消费基础。从消费属性看,礼宴文化深化、下线城市收入提升、房价增长等因素驱动白酒消费升级,徽酒价格带割裂,处于同一档次内的白酒价格带细密交织,相互竞争,主流价格带从50-80元提升至100-150元,我们认为长期徽酒消费升级可对标江苏,存在较大的提价扩容空间。 徽酒行业格局封闭,集中度提升趋势明确。徽酒进入壁垒高,美酒遍地开花。16年徽酒整体市场规模约250亿,CR5约40%。古井市占率约14%,口子、迎驾贡酒分别占比9%、7%,洋河、金种子位列四五。古井、口子定位中高端,享受消费升级红利,抢占低端份额,集中度提升趋势明确。 兼香型白酒独树一帜,产品结构优化推动盈利能力提升。口子窖作为兼香型白酒代表品类,与竞品存在差异,辨识度较高。17H1公司高档系列占比已达94%,采用大单品战略主推口子5、6年,同时通过10年以上产品升级进行价格上探,中高端窖系列放量推动吨价上升。产品结构升级明显,公司费用控制能力强,盈利能力稳步提升。 民营体制、盘中盘、大商制塑造高效销售体系,成本费用控制能力强。公司属民营体制,管理层持股,机制高效。省内精耕渠道,深化县乡级市场,省外市场边际贡献有限仅占16.5%,由之前的主动收缩到17年的略有微增,省外经销商已进行了一轮优胜劣汰,长期有望通过优秀的产品力打开省外空间。销售体系中以盘中盘模式打开终端渠道,以经销商为主导,与经销商互利共赢建立长期合作关系,稳定的大商制带来较强的成本费用控制能力。此外,随着高盛减持尘埃落地,后续股价压制因素有限,投资价值回归可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.70、2.14、2.64元,选取二三线区域酒企作为可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的25倍市盈率,对应目标价为53.5元,首次给予买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险

四季度开店进度放缓,全年业绩增速符合预期。公司Q4收入增速低于前三季度,我们认为这与前三季度开店数接近千家、四季度门店扩张进程放慢有关。公司17年休闲卤制品录得收入37.13亿元,同增17.3%;门店数达9053家,新增1129家,符合公司每年800-1200家的开店计划。17年门店增长贡献约14.25%收入增长,单店收入提升贡献约2.65%收入增长。 鸭副成本下降+规模效应推动毛利率提升,销售费用大幅增长拖累净利率。17年公司销售毛利率同比上升3.95pct达35.79%,主要由于前期鸭副等原材料采购成本较低所致。受环保政策影响,18年公司成本端压力可能增大,但我们认为产品库存+结构改善+提价可能性有助于改善毛利率。17年公司广告宣传费同比大幅增长186.28%,带动销售费用率提升2.96pct达11.07%。考虑到18年世界杯期间公司可能加大广告投放和活动力度,销售费用率或维持高位。17年公司管理费用率同比提升0.76pct达6.87%。主要受益于毛利率提升,公司销售净利率达12.92%,同增1.3pct。 门店扩张+单店收入提升,未来成长动力充沛。从门店扩张方面看:1)加盟为主的模式助力公司跑马圈地,具备较大下沉空间;2)海外目前已进驻新加坡香港,未来有望进军东南亚和北美市场。从单店收入提升角度看:1)门店升级,线上引流提升销售;2)品类更新、包装升级带动客单价提升;3)高势能店建设,直营旗舰店占比提升有助于单店收入提升。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.53、1.90、2.38(原18、19年预测为1.58、1.99)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价50.35元,维持买入评级。

事件 公司公布2017年年报,实现营收15.42亿元,同增6.52%。实现归母净利2.81亿元,同增64.84%;基本EPS0.47元/股,拟10股派1.4元,转增3股。Q4实现营收4.26亿元,同增9.06%;实现归母净利1.36亿元,同比提升154.72%。 核心观点 土地补偿增厚公司业绩,调味品主业小幅增长。17年政府土地收储补偿5155万元,带动公司归母净利大幅提升;扣非后归母净利达1.81亿元,同增15.69%,符合预期。公司酱醋调味品实现营收13.84亿元,同增6.47%。其中醋类实现营收10.33亿元,同增5.14%,黑醋、白醋、高端醋分别实现营收8.43亿元、1.44亿元和2.1亿元,占调味品销售额比重分别为60.9%、10.4%和15.2%,白醋收入增速近16%;料酒实现营收1.52亿元,同增14.36%;酱油收入同增27.42%。分区域看,各大区域均实现稳步增长。 成本压力下毛利率小幅下滑,费用率同比下降助力盈利水平提升。17年玻璃、纸箱等包材价格大幅上涨,公司毛利率同比下滑0.69pct至40.56%,醋、料酒毛利率分别下滑0.13pct、3pct。销售费用率为15.16%,同降0.14pct;管理费用率为9.59%,同降1.14pct。受益于非经常性收益和费用率稳步下降,公司销售净利率同增6.54pct达18.17%。公司作为醋业龙头,可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,随着10万吨高端醋项目逐渐投产,产品结构有望进一步优化,将有助于提高整体毛利率。 渠道库存逐渐回归正常,期待公司机制完善。自16年9月公司对经典醋产品提价9%以来,渠道库存压力较大,17H2以来逐渐恢复正常,预计后续动销将持续转好。公司国企体制对经营积极性有所制约,调味品主业增长较慢,随着行业竞争加剧,我们期待公司的体制改革和后续激励。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.38、0.50、0.60(原18、19年预测为0.42、0.50)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价12.50元,维持买入评级。 风险提示:调味品销售低于预期风险、原材料价格波动风险。

结构升级明显,浓香国酒价值回归。17年高端酒实现收入46.48亿元,同增59.18%,营收占比提升10.87pct 达44.72%。推动结构升级提速。国窖1573。中端酒特曲、窖龄系列恢复性增长,17年营收同增3.02%。年末预收账款19.3亿元,环比上升8.68亿元,经销商打款积极信心足。五大单品战略循序推进,产品线的理顺和产品价格调整逐步到位,18年国窖高增长有望持续,占比提升拉升整体毛利率。 高费用投入及消费税影响下,盈利能力仍维持高增长。公司全年销售费用率23.20%,同比上升4.67pct。主要由于广告宣传和市场拓展力度加大,预计高投入政策持续,国窖+特曲广宣强化,将形成强劲的头部腰部支撑。管理费用率5.48%,同比下降1.07pct,归因于收入高增及管理精细化。由于去年消费税税基提高,税金及附加占收入比重同比提升2.7pct 至12.8%。公司毛利率/净利率分别同比增长9.5pct/1.4pct 至71.93%/24.6%。产品结构升级叠加中高档酒毛利率提升推动盈利能力整体高增长。 全国化拓展提速,长期增长空间打开。17年华中区域增长迅猛,收入占比提升15.57pct 至26.88%。华北区域收入占比提升3.38pct 至19.31%,公司销售团队扩容,渠道扁平化发力终端,由西南向全国进军的态势明朗, Q1开门红已明确,经销商反馈积极,公司品牌根基雄厚,价位赛道好,战略逐步由稳健型向进攻型转变,增长可持续性高。 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为2.46、3.24、4.11元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司, 对应2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价81.18元,维持买入评级。