事件 公司公布三季报,18年1-9月实现营收7.46亿元,同增8.17%;实现扣非后归母净利0.94亿元,同比下降4.17%;对应基本EPS 0.53元/股。 核心观点 调味品收入增速提升,华东区域维持高增。18Q3公司实现营收2.67亿元,同增27.68%,收入环比Q1(-3.01%)、Q2(+2.64%)明显提升;实现扣非后归母净利润0.34亿元,同增26.75%。1-9月预收款为0.23亿元,较H1增加0.16亿元,同比提升208%。分产品看,前三季度公司调味品收入近6亿元,同增近15%,其中酱油收入约4亿元,双位数增长,醋小个位数增长,料酒同增近30%,焦糖色持续下滑。分区域看,前三季度大本营西南地区收入约4亿元,小个位数增长;华东收入超7千万,增速近40%。 毛利率有所改善,期间费用率提升。受经销商费用调整为货折影响,18H1公司销售毛利率同比微降0.06pct 至43.61%。受益于低利润率的焦糖色占比下降和产品结构更高端的外埠市场占比提升,Q3毛利率同比大幅提升4.88pct 至46.5%,带动前三季度公司毛利率同比提升1.6pct 达44.65%,创出新高。受职工薪酬增加影响,公司1-9月销售费用率为20.42%,同比提升2.63pct。同期管理费用率(含研发费用)为7.63%,同比提升0.62pct。 发力餐饮渠道,产能扩张持续推进。公司持续细分、优化销售渠道。上半年新增餐饮事业部,持续扩充团队进行餐饮渠道开发,未来有望逐渐贡献收入增量。同时进一步挖掘特通和电商渠道,低基数效应下有望快速增长。此外,公司发行可转债募集,推进25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,1期10万吨酱油扩建工程有望今年年底完工,产能陆续释放将有助于保障供给。 财务预测与投资建议 考虑到Q3酱油、醋等调味品收入提升,公司毛利率改善,职工薪酬增加带动销售费用率提升。我们小幅调整预测公司18-20年EPS 分别为0.64、0.58、0.71元(原18-20年预测为0.64、0.58、0.71元)。结合可比公司估值,给予公司2018年28倍PE,对应目标价17.92元,维持增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、区域拓展速度放缓风险。

收入增速逐季提升,品类增长区域扩张持续推进。Q3公司实现营收4.31亿元,同比增长12.98%,增速高于Q1(+8.21%)、Q2(+11.24%)水平;公司前三季度确认了0.59亿元非经常性收益,主要是上半年的政府补助和三季度的资产处置收入,贡献了部分业绩;Q3实现扣非后归母净利润0.57亿元,同比增长23.88%。分产品看,单三季度公司调味品收入保持了双位数以上增长,其中食醋保持较高个位数稳健增长,白醋增长15%以上,A类核心产品增长10%以上,料酒增速超25%。分区域看,华东地区收入达双位数增长,外埠市场中江西、四川、陕西表现亮眼,区域拓展稳步进行。 毛利率同比小幅提升,期间费用率下行带动盈利能力改善。公司前三季度毛利率为41.45%,同比提升0.35pct,推测系产品结构升级和规模效应发挥所致。受包材成本上涨和料酒毛利率下降影响,单三季度公司毛利率环比下降。公司销售费用率为14.52%,同比下降1.16pct;管理费用率(含研发费用)为9.07%,同比下降0.04pct。公司控费效果逐渐显现,经营效率有所提升。受益于毛利率稳中有升和期间费用率下降,公司盈利能力进一步增强。 调味品稳健成长,期待公司体制进一步完善。公司作为食醋行业龙头,品牌力、产品力、渠道力均具备一定优势,调味品主业有望稳健增长。随着公司聚焦打造A产品和高端产品,落实大单品战略,消费升级、渠道完善、收入增长有望带动市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约,通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制,有望优化激励,激发团队积极性。 财务预测与投资建议 考虑到公司非经常性收益贡献了部分业绩,我们调整了营业外收入预测,调整预测公司18-20年每股收益为0.36、0.39、0.45元(原18-20年预测为0.33元、0.38元、0.44元)。结合可比公司估值,给予公司18年32倍PE,对应目标价11.52元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。

三季度收入增速环比放缓,利润维持高增。18Q3公司实现营收18.74亿元,同增30.58%,收入环比Q1(+48.56%)、Q2(+45.30%)有所放缓;实现归母净利润3.27亿元,同增60.24%。1-9月预收款为7.87亿元,环比下降0.33亿元,同比提升56.03%;主要受省外扩张影响,经销商团队新增606人达1874人,Q3新增196人。分产品看,1-9月中高档白酒、低档白酒分别实现收入41.91亿元(+27.05%)、24.80亿元(+86.32%)。分区域看,省内实现销售收入41.57亿元,同增41.73%。渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,未来仍有较大增长空间;省外聚焦青花系列,重点发力山东、河南等市场,环山西市场拓展稳步推进,前三季度省外收入达到27.12亿元,同增43.82%,收入占比同比提升0.35pct达39.13%。 期间费用率下降,盈利能力增强。受低端酒占比提升影响,公司18H1毛利率同比下降1.43pct,但Q3同比大幅提升3.51pct带动前三季度毛利率同比微增0.05pct达69.4%;受益于收入较快增长的摊薄效应,1-9月销售费用率为17.94%,同比下降0.62pct,管理费用率(含研发费用)同比下降1.22pct达5.47%。销售净利率同比提升1.83pct至19.59%,盈利能力进一步提升。 名酒定位助力省外扩张,国改红利驱动增长。公司作为清香型白酒龙头,名酒品牌深入人心,外埠市场拓展难度不大,青花环山西市场增长迅速。随着公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩,构建市场化竞争机制,整体氛围显著改善。此外,华润入驻公司管理层有望实现渠道、资金、营销、管理协同。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司18-20年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元。结合白酒类可比公司估值,给予公司18年22倍市盈率,对应目标价37.62元,维持买入评级。 风险提示 改革低于预期风险、需求复苏低于预期风险、食品安全风险。

事件 公司公布2018年三季报,1-9月实现营收15.45亿元,同增25.94%;实现扣非后归母净利润5.01亿元,同增68.67%,对应基本EPS0.66元/股。 核心观点 三季度收入增速放缓,主力榨菜拖累销售。18Q3公司实现营收4.82亿元,同比增长11.01%。受大水漫灌活动影响,三季度渠道库存水平偏高,叠加去年同期较高销售基数,公司Q3收入增速较Q1(+47.72%)、Q2(+23.71%)有所放缓。受益于政府补助增加,公司三季度录得非经常性收益0.2亿元,贡献了部分业绩,Q3实现扣非后归母净利润1.97亿元,同比增长51.65%。分产品看,三季度公司主力榨菜增速放缓,拖累整体销售;脆口产品保持了稳健增长,下饭菜、泡菜等新品类保持了较快增长。 毛利率持续提升,盈利能力稳步增强。受益于去年底产品缩减包装变相提价和今年青菜头收购成本下降,公司前三季度毛利率同比大幅提升8.97pct达55.73%,创出新高。受公司加大产品推广力度影响,1-9月销售费用率为16.05%,同比上升0.32pct;管理费用率(含研发费用)为2.98%,同比增长0.15pct。毛利率显著提升带动公司盈利能力进一步增强。 榨菜龙头享受良好竞争格局,外延式成长空间仍存。作为榨菜行业龙头,公司在消费升级趋势下通过挤压竞品份额,市占率不断提升;通过建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线,逐渐突破榨菜产能瓶颈;此外,公司收购惠通进军泡菜行业,积极寻找酱类等其他调味品的并购机会,公司借助优秀的品牌力、产品力、渠道力,有望打造佐餐开胃菜综合平台。 财务预测与投资建议 考虑到主力榨菜增速放缓,我们下调了榨菜收入增速预测。此外,我们提高了非经常性损益的预测值。我们小幅调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.81、0.99、1.17元(原18-20年预测为0.79、0.99、1.22元)。我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司,可比公司2018年PE为35倍,对应目标价28.35元,维持买入评级。 风险提示 下游需求放缓风险、重点产品增长不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险

事件 公司公布2018年三季报,前三季度实现营收21.39亿元,同比增长45.36%;实现归母净利润4.63亿元,同比增长90.15%;对应基本EPS0.95元/股。 核心观点 三季度业绩增速放缓,高端化持续推进。18Q3公司实现营收8.02亿元,同增27.21%;实现归母净利润1.95亿元,同增51.56%,增速较一二季度有所放缓。1-9月实现预收款0.37亿元,环比基本持平。分量价看,1-9月公司白酒销量增长30%,提价贡献15%,结构升级贡献2%;分产品看,1-9月公司高档酒收入20.63亿元,同增50.63%,核心产品井台、臻八、典藏收入分别增长28%、68%、36%,带动产品结构进一步改善。分区域看,东区、北区、南区、中区、西区收入分别增长59%、59%、41%、34%、44%,省外收入19.27亿元,增速达49%,占比进一步提升2.34pct达90.3%。 提价+产品结构改善带动毛利率提升,盈利能力进一步增强。主要受益于去年12月的提价、产品结构升级、规模效应发挥和效率提升,公司前三季度销售毛利率同增2.69pct达81.57%,创出新高。销售费用率为30.4%,同比上升5.65pct,我们推测与扩张背景下加大品牌推广和市场投入有关;管理费用率同比下降2.2pct达9.21%。受益于毛利率提升和管理费用率下降,公司销售净利率同比提升5.1pct达21.64%,盈利能力持续提升。 消费升级背景下次高端白酒持续扩容,公司长期成长空间仍存。公司具备品牌文化历史优势和名酒基因,作为次高端白酒典范,消费升级红利有望延续;新总代、新区域、新渠道模式下,公司有望通过销售网络扩张、核心门店升级扩张、渠道下沉、品牌建设与高端化布局持续扩大市场份额实现增长。 财务预测与投资建议 考虑到次高端白酒增速有所放缓,公司产品基数增大后增速自然下降,我们降低了井台、臻八的增速预期,调整公司18-20年每股收益预测分别为1.30、1.90、2.42元(原18-20年预测为1.39、2.14、2.95元)。结合可比公司估值,给予公司19年18倍PE,对应目标价34.20元,维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

收购景芝有利于今世缘省外布局,协同效应有望发挥。景芝酒业是中国最大的芝麻香型酒企,山东重点酿酒企业,历史悠久、省内知名度高。根据糖酒快讯报道,公司13年时实现白酒收入22亿元,18年1-6月实现销售额9.2亿,同比增长约7%。我们认为本次若收购完成,对于双方均有较大意义,有望优势互补、发挥协同。一方面,今世缘将对景芝酒业在品牌、营销、管理、人才、资金等方面给予支持,为景芝带来发展经验,帮助其做大做强;另一方面,此次收购与今世缘“2+5+N”区域扩张计划契合,公司可借助景芝的品牌和渠道打开山东市场,为省外拓展和全国化布局奠定基础。 省内消费升级国缘高增+省外思路转变,有望打开长期增长空间。受益于省内消费升级和次高端扩容,公司产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。18H1特A+类、特A类销售额分别达11.6亿元(+51%)、8.1亿元(+24%),占比达49%、35%,次高端国缘比重进一步提升。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城三地;省外拓展空间大,思路由今世缘向主打国缘思路转型,加强与成熟大商合作,携手浙江商源,探索过程中费用投放限制在减弱,长期看公司省外收入占比有望逐渐提升。 财务预测与投资建议 我们维持前次预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44元,维持给予公司18年24倍PE,对应目标价22.56元,维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、收购失败风险。

品类拓展区域扩张,美味鲜成长空间充足。公司酱油占比约70%,大单品厨邦酱油定位鲜酱油,消费升级趋势下,目前鲜酱油正处快速发展阶段。公司不断开拓新品,非酱油类产品增速更快,17年食用油、酱类、蚝油、醋增速达到20%-30%,阳西美味鲜新增食用油、蚝油、醋、料酒产能65万吨。公司销售区域主要集中在东南沿海,全国化进程下外埠区域增速更快,外埠占比不断提升。公司将全国市场划分为五个层级,17年底销售区域已覆盖70%以上地级城市,目前在全国338个地级市中仍存在约100个空白点。公司餐饮渠道较弱,近年增速较快,餐饮占比从15年的18%提升至17年的24%,未来具有较大提升空间。我们认为从品类扩张,成熟市场精耕下沉、空白市场开拓、渠道管理能力增强等诸多角度看,中炬均具备较大的成长性。 毛利率提升管理费用率下降,盈利水平存在改善空间。公司酱油定位中高端,吨价领跑行业,但毛利率低于竞品。随着规模效应发挥、阳西基地占比提升、自动化水平提高及管理效率提升,未来毛利率提升空间较大。受益于广告促销费占比较低,目前公司销售费用率偏低,公司未来加快发展,可能导致销售费用率提升。受管理人员薪资和研发支出占比偏高影响,公司管理费用率较高,18H1比海天、千禾分别高出4.40pct、0.65pct,存在下降空间。18H1美味鲜净利率15.39%,比海天低出10.40pct,净利率提升空间大。 股权问题获得实质性进展,国企改革进程加速。随着公司24.92%的股权转让,中山润田接替前海人寿成为第一大股东,此次股权转让使公司脱离了保险资金的范畴,公司后续股权和实际控制人问题有望得到更快解决,公司董事会改选有望加速推进,治理和改革将取得实质性突破。如果宝能在公司经营的话语权增强,公司加快脱离国资体系,未来在业绩增长方面将更加值得期待。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司18-20年EPS分别为0.82、1.00、1.23元。由于公司历史PE较为稳定,近年一直在40倍左右波动,且可比公司数量偏少,市盈率方差过大,且采用可比公司估值时忽略了地产业务的价值,故采用历史PE对公司进行估值。故采用历史PE对公司进行估值。参照过去五年公司历史PE,给予公司18年42倍市盈率,对应目标价34.44元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售增速放缓风险,原材料价格上涨风险。

二季度业绩略超市场预期,次高端红利下梦之蓝持续高增。二季度属白酒消费淡季,公司收入利润环比提速,增速略超预期。H1预收款达20.58亿元,同比提升40.69%,环比Q1上升5.9亿元,经销商信心十足。分产品看,受益于消费升级趋势下次高端价格带红利,18H1梦之蓝快速放量,增速预计50%以上,海天稳健增长,海之蓝上半年双位数增长,天之蓝增速不到10%。分区域看,省内、省外销售额分别达到78.39亿元(+22.82%)、67.04亿元(+30.22%)。省外占比继续向省内靠拢,同比提升1.45pct,达46.1%。 提价降费抵减消费税影响,盈利能力持续提升。H1公司销售毛利率同比大幅提升11.6pct达71.5%,主要系提价、中高档产品销售占比提升和消费税核算方式调整所致,提价和梦系列放量有望推动下半年毛利率继续攀升。公司上半年销售费用率8.07%,同比下降0.22pct,其中运费大幅下降79%;受益于收入增长摊薄,管理费用率6.05%,同比下降0.89pct。H1营业税金及附加占收入比重14.57%,同增12.63pct。毛利率提升+费用率下行基本抵消消费税上行影响,销售净利率同增0.6pct达34.42%。 旺季前库存清理顺畅,挺价显成效,全年任务有望提前完成。公司Q1渠道库存水平偏高,目前已基本消化,旺季动销压力不大;公司7月开始执行提价,淡季提价有助于理顺价格体系,实现结构升级。此外,新品5.0版海、天投放试点,通过包装、酒质、口感等方面升级,保障提价更加顺畅。目前洋河销售计划已完成大半,预计三季度有望完成全年指标。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司2018-2020年每股收益预测分别为5.70、6.99、7.58元,维持给予公司2018年25倍PE,对应目标价142.50元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险

古8以上高速增长,业绩超出预期。Q2公司业绩环比加速,表现亮眼。H1预收款同增9%达8.03亿元,环比Q1下降4.8亿元。受益于安徽省内消费升级,次高端不断扩容,古8及以上产品放量高增,产品结构不断升级,预计上半年古8及以上产品占比超20%,全年有望达30%,古8快速增长带动原浆系列占比全年有望达到75%。省外公司加速产品输出和区域扩张,河南、湖北、江浙沪等多地加速铺货。黄鹤楼18H1收入达4.29亿元,同比增长23.75%,净利润同增5.61%达0.5亿元,对应净利率11.65%。 结构改善带动毛利率提升,收入高增摊薄期间费用率。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率达78.2%,同比提升3.08pct,创出新高,其中Q2毛利率同比大幅提升5pct达76.44%。广告费、促销费、样品酒费用增加带动H1销售费用同增27.82%,收入快速增长摊薄下,销售费用率、管理费用率分别降至33.39%(-0.66pct)、5.86%(-1.32pct)。公司17年开始加强费用管控,费用聚焦核心网点,将促销费用逐渐向消费者投入转移,长期看费用率仍有较大下降空间,费效比有望提升。18H1公司销售净利率上升至19.14%,同比提升3.55pct,盈利能力进一步增强。 徽酒消费升级逻辑可持续,看好公司长期增长空间。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级,徽酒加速向100-150元价格以上升级。公司作为徽酒龙头,享受较好的竞争格局,年份原浆卡位省内黄金价格带,较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。 财务预测与投资建议 主要考虑到古8放量带动业绩增长超预期,毛利率提升+费用率下降助力公司盈利能力提升,我们调整预测公司2018-2020年每股收益分别为3.31元、4.30元、5.36元(原18-20年预测为3.05元、4.01元、5.10元),维持给予公司18年32倍市盈率,对应目标价为105.92元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险

结构升级明显,国窖高质量增长。18年上半年高端酒实现收入33.06亿元,同增33.41%,营收占比提升10.87pct达44.72%。推动结构升级提速。国窖1573。中端酒特曲、窖龄系列等营收33.06亿,同比增长35%,低端酒恢复性增长。18H1预收账款10.94亿元,环比Q1下降2.94亿,同比增长35%,主要为季节性波动影响。跟随战略不激进,政策可持续,确保渠道各个环节赚取合理利润,同时保障了终端动销的有效性,7月初国窖主动停货挺价,理顺渠道价值链,国窖高质量增长有望持续。 高费用投入及消费税因素下,盈利能力仍维持高增。H1公司销售费用率18.56%,同比上升1.75pct。广告宣传和市场拓展力度加大,预计高投入政策持续,国窖+特曲广宣强化,形成强劲的头腰部支撑。管理费用率5.53%,同比下降0.17pct,归因于收入高增及管理精细化。由于去年消费税税基提高,税金及附加占收入比重同比提升2.7pct至12.8%。公司毛利率/净利率分别同比增长6.34pct/2.21pct至74.91%/31.71%。产品结构升级叠加中高档酒毛利率提升推动盈利能力整体高增长。 团队扩容终端发力,看好增长可持续性。公司销售团队扩容,发力终端,渠道扁平化,稳健经营市场,渠道库存良性,经销商利润有保障,处于高端及次高端核心赛道,管理层居安思危战略前瞻,增长可持续性高。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为2.46、3.24、4.11元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司,对应2018年平均估值水平为26倍PE,对应目标价63.96元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险、消费需求不及预期风险、销售不达预期风险。

业绩符合预期,百草味稳健增长。分产品看,传统品类占比下降,糕点果干快速增长。H1公司坚果、枣类收入分别达12.86亿元(+28.11%)、4.38亿元(+20.07%),占比分别下降2.68pct、2.09pct;果干、糕点收入分别达3.07亿元(+59.36%)、2.45亿元(+152.92%),占比分别提升1.78pct、4.34pct。分渠道看,B2C收入达13.85亿元(+29.95%),占比下滑2.09pct;入仓实现收入8亿元(+52.95%),占比同增3.55pct。H1百草味实现营收20.90亿元,同增40.55%,实现净利润1.03亿元,同增42.05%,净利率达4.92%。随着Q3、Q4电商销售进入旺季,百草味收入有望持续向好。 产品毛利率有所下降,费用率下行助力盈利能力提升。H1公司毛利率28.75%,同比下降0.31pct,主要系利润率较高的枣类占比下降和果干毛利率大幅下降所致。运费和职工薪酬等上涨带动销售费用支出提升,但受益于收入较快增长,上半年公司销售费用率同降0.41pct达19.75%,管理费用率同降0.71pct至3.8%。费用率下行带动净利率小幅提升0.2pct至3.58%。 发力电商加码新零售,新品投放打造健康食品平台。上半年公司电商渠道收入占比超80%,百草味和树上粮仓注册会员总数突破4500万。百草味正积极布局新零售渠道,入驻阿里零售通20多万家天猫小店,深化全渠道网络布局。继抱抱果、锁鲜枣后,公司相继推出FD冻干食品“清菲菲”、“每日坚果”等,上市后深受消费者欢迎,有望打造新型大单品,成为本部新的增长点,公司逐渐从单一的枣类食品平台向多元化健康食品集团转变。 财务预测与投资建议 由于之前公司归母净利润为负,我们采用PS估值。目前公司经营稳定,净利润预计持续回正,我们调整为PE估值。考虑到期间费用率下行,其他收益(主要是政府补助)增加,我们调整2018年-2020年EPS预测至0.36、0.46、0.59元(原18、19年预测为0.30、0.38)。我们给予公司18年33倍PE,目标价为11.88元,维持买入评级。 风险提示:电商销售放缓,本部业务低于预期,新品销售不及预期

核心观点 上半年增长符合预期,淡季控量挺价,库存清理顺畅。公司上半年高端酒发货约1.2万吨,下半年预计发货量8000吨左右,预计全年高端酒能实现销量2万吨。价格方面预计Q2同比有大个位数的增长。在6月23日停货挺价后,渠道库存清理顺畅,旺季前已降至1个月左右库存,五粮液批价小幅回升,渠道利润增厚。明年茅台缺量情况下有利于普五接替部分高端酒需求,公司系列酒清理低端品牌,向中高价位大单品聚焦,双百亿目标实现在望。 提价及结构升级推动毛利率提升,费用率下移增厚盈利。公司盈利能力提升显著,上半年净利率34.84%,同比提升1.62pct。毛利率同增1.19pct 至72.84%,主要由提价及结构升级推动。公司鲜有投机需求导致的社会库存增多问题,自然动销出色,在品牌支撑及行业景气背景下,销售费用绝对额同比微降0.2亿,销售费用率同比下降3.86pct 至10.06%、期间费用率同比下滑4.95pct 至13.1%,Q2预收款44.19亿,环比下降13.52亿,系打款政策及进货节奏导致的正常季度性影响,同时营业税金及附加的占比上升4.98pct至14.13%,上半年消费税低基数的影响已反映完毕。 长期看经销商结构调整,酒质提升,改革加速。公司着力推进百城千县万店战略,通过经销商持股及高渠道毛利单品协调大小商利益,经销商结构优化将进一步深化渠道下沉。生产端公司加强管理和团队人员激励,提升优酒率保障产能有序扩张。改革方面加速推进,管理层注入新血液,看好未来渠道的改善空间。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,参考可比公司维持27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险

二季度收入增速回升,调味品业务稳健增长。上半年美味鲜实现收入19.62亿元,同增12%;实现净利润3.34亿元,同增26%。17Q1公司产品提价,经销商提前备货导致基数较高,18Q1美味鲜仅个位数增速,二季度增速环比提升至18.9%。分品类看,酱油同比增长超10%,食用油、其他品类增速约20%;分区域看,除南部区域增速略低于10%外,东部、中西部、北部区域均有双位数增长,全国化扩张稳步推进,外埠市场占比持续提升。 毛利率水平再创新高,费用率稳步下行。上半年黄豆、盐、糖等原材料价格稳定,谷氨酸价格略有上升,包材价格持续上涨,主要受益于结构改善和效率更高的阳西基地产能释放,公司毛利率同增0.82pct 至39.95%,创出新高。H1销售费用率同降2.79pct 达10.57%,系广告费、运费及业务费下降所致;收入增长摊薄职工薪酬和研发费用涨幅,管理费用率为8.56%,同降0.13pct。销售净利率大幅提升4.13pct 达17.26%,盈利水平持续增强。 地产与物业处置收入超预期,看好公司长期成长空间。上半年中汇合创实现收入近4千万元,净利润1239万元;此外H1公司资产转让取得收入超1亿元,H2仍有望贡献收入。由于公司资产处置和地产业务为收入利润带来一定增量,完成全年业绩目标基本无压力。长期看,调味品品类扩张、区域拓展、餐饮渠道完善、高效产能释放,有望带动公司收入利润持续增长。 财务预测与投资建议 考虑到资产处置和地产业务贡献的收入增量缓解了公司业绩压力,今年酱油和整体收入增速不会太快,我们小幅调整预测公司18-20年EPS 分别为0.82、1.00、1.23元(原18、19年预测为0.83、1.04)。我们维持公司2018年36倍PE,对应目标价29.52元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售增速放缓风险,原材料价格上涨风险。

事件 公司公布2018年中报,18H1公司实现营收8.05亿元,同比增长9.71%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.13%;对应EPS0.16元/股。18Q2公司实现营收4.05亿元,同增11.24%;实现归母净利润0.64亿元,同增29.49%。 核心观点 醋类稳健增长,品类丰富区域扩张打开成长空间。分产品看,H1公司酱醋调味品实现收入7.41亿元,同增10.99%,其中醋、料酒分别实现收入5.71亿元(+9.15%)、0.88亿元(+30.05%),高端醋销售额达1.1亿元。分区域看,华东稳健增长,收入同增8.66%,华南、华北、西部区域加速成长,增速达14%以上。公司不断丰富产品线,围绕黑醋实现白醋、料酒、酱油多品类开花;持续推进区域扩张,外埠区域借鉴华东市场经验,实现较快增速。 毛利率创出新高,销售费用率稳步下行。受益于糯米、白砂糖等价格下降和产品结构改善,H1公司毛利率41.85%(+0.48pct),Q2单季度毛利率43.44%(+1.71pct),创出新高。酱醋毛利率为42.58%(+0.78pct),醋毛利率达44.41%(+2.92pct),料酒毛利率降至31.02%(-7.45pct)。公司上半年销售费用率14.51%,同比下降0.9pct,主要原因是促销费下降17.48%所致。研发支出增加带动管理费用率提升0.35pct至9.93%。毛利率提升+销售费用率下降带动公司H1净利率达到15.19%,同增2.29pct,盈利能力有所增强。 渠道布局逐渐完善,积极推进体制改革。公司作为醋类龙头,拥有覆盖各地区的经销网点60万个,同时加速布局特通和电商等现代渠道,消费升级、渠道完善有望助力市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约,通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制,有望激发团队积极性。 财务预测与投资建议 考虑到公司酱醋调味品收入稳健增长,毛利率创出新高,我们调整公司18-20年每股收益预测为0.33、0.38、0.44(原18-20年预测为0.38、0.50、0.60)。我们维持公司2018年33倍PE,对应目标价为10.89元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。

公司公布2018年中报,18H1实现营收20.85亿元,同比增长12.62%。实现归母净利3.15亿元,同比增长32.55%,对应EPS0.77元/股。18Q2公司实现营收11.20亿元,同增14.87%;实现归母净利润1.65亿元,同比增长33.74%,核心观点 二季度开店速度提升+世界杯催化,业绩环比提速。18Q1受春节时间较晚因素影响,开店进度放缓;二季度公司开店速度逐渐恢复,叠加世界杯催化进一步助推旺季行情,业绩增速环比提升。上半年公司加快四代店建设,推进高势能店形象升级,气调包装、立式包装稳步推进,有助于推动客单价和单店收入提升。总体来看,上半年门店数达9459家,较17年底新增406家,同比17H1门店数增长近10%,据此测算单店收入提升约2.5%。 原材料成本上涨毛利率小幅下滑,费用率下行带动盈利能力提升。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。18H1公司销售毛利率同比下降0.15pct 达35.48%。受益于较大的采购量、部分原材料库存和去年底的小规模提价,全年毛利率基本无忧。上半年广告费同比大幅下降71.53%带动公司销售费用率达8.32%,同比下滑3.32pct;管理费用率微降0.02pct 至6.29%;销售净利率达14.92%,同比提升2.13pct,盈利能力进一步增强。 门店扩张空间巨大,产能瓶颈有望逐渐缓解。公司坚持以加盟为主的经营模式,销售网络覆盖全国29个省级市场。作为休闲卤制品行业龙头,公司可享受较好竞争格局,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间。10亿元募投项目建成投产后将合计新增7.93万吨肉类、蔬菜等卤制品产能,有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题,进一步提高市场份额。 财务预测与投资建议 受益于广告费大幅下降带动销售费用率下滑,公司盈利能力增强,我们调整公司18-20年每股收益预测为1.60、1.97、2.34(原18-20年预测为1.53、1.90、2.38)。我们选取5家休闲食品公司作为公司的可比公司,给予公司2018年34倍PE,对应目标价为54.40元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。