事件概述 2023 年 12 月 15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券 34.71 亿股股份(占公司股份总数 30.30%)。分析判断:12 月 15 日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。 监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25民生证券体量与国联证券相当。以 2022 年数据为例，国联/民生归母权益分别为 167.6/151.5 亿元，行业排名 38/45 名,合并后达到 319.1 亿元，排名 23 名；总资产分别为 743.8/589.9 亿元，行业排名 34/41 名,合并后达到 1333.7 亿元，排名 23 名。2022 年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为 26.2/25.3 亿元，行业排名 37/40 名,合并后达到 51.5 亿元，排名 23 名；归母净利润分别为 7.7/2.1 亿元，行业排名 32/61 名,合并后达到9.8 亿元，排名 29 名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为 6%、 1%，在河南地区市占率分别为 0、 6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到 7%、 6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以 2022 年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0 亿元，行业排名 52/41 名,合并后达到 13.5 亿元，排名行业 25 名；国联/民生投行业务净收入分别为 4.8/16.1 亿元，行业排名 31/12,合并后达到 20.8 亿元，排名行业第 7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券 30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。 由于 23 年市场环境不达预期， 我们下调 23 年投行投资等业绩， 我们调整公司 23-25 年营收 34.35/41.07/47.24 亿元的预测至 31.88/41.57/48.77 亿元 ， 调 整 23-25 年 EPS 0.35/0.40/0.43 元 的 预 测 至0.30/0.38/0.46 元，对应 2023 年 12 月 15 日 12.18 元/股收盘价， PB 分别为 1.91/1.87/1.81 倍，维持公司“增持” 评级。 风险提示重组进展不达预期； 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度实现营收272.3亿元，同比+15%；实现归母净利润95.9亿元，同比+23%。 加权ROE为6.15%，同比+0.80pct；Q3营收88.6亿元，同比+19%，归母净利润30.3亿元，同比+24%。 分析判断::证券自营与股权投资收益大幅增长，资管较大幅度增长从收入增速来看，股权投资收益增幅最大，同比+672%，证券自营、资管业务同比+73%、+21%。经纪、投行、利息净收入分别同比-13%、-21%、-59%。从增量收入贡献来看，证券自营、股权投资、资管分别贡献收入提升的96%、55%和16%，利息、经纪、投行贡献为负，分别为-36%、-21%、-18%。收入结构来看，证券自营、经纪、资管业务净收入占比最高，分别为32%、19%、13%，其他业务占比15%，股权投资、投行、利息净收入占比分别为9%、9%、4%。 市场环境影响经纪、投行、利息净收入下降前三季度全市场日均交易金额10,076亿元，同比-4%。报告期公司经纪业务净收入46.3亿元，同比-13%。 投行业务净收入22.9亿元，同比-21%。前三季度，再融资规模331亿元，市占率10.29%，同比+3.15pct；核心债券融资余额2462亿元，市占率5.29%，同比+1.36pct；IPO规模155亿元，市占率4.73%，同比-1.80pct。 利息净收入8.6亿元，同比-59%，预计主要由于海外加息利息支出增加导致；报告期市场两融日均余额1.59万亿元，同比-3%。 联营公募基金非货币基金规模同比逆势增长资管业务净收入31.5亿元，同比+21%。据wind数据显示，联营南方基金/华泰柏瑞基金三季度末非货币基金规模分别为5152亿元、2806亿元，分别同比+1%、+50%。 证券投资、股权投资收入大增对联营与合营企业投资收益21.3亿元，同比+672%，预计主要合营的江苏银行、基金公司以及股权投资基金收益增加所致。 证券投资收入大增。证券投资收益76.8亿元，同比+73%；报告期末金融资产投资规模4494亿元，同比+4%，收益率1.74%，同比+0.68pct。 投资建议鉴于市场环境的变化我们下调市场环境相关假设，并将23-25年营业收入由374.55/433.35/510.05亿元下调至351.35/389.28/444.27亿元，相应将公司EPS由1.43/1.66/1.95元下调至1.39/1.57/1.91元。对应2023年10月30日15.56元/股收盘价，PE分别为11.17/9.90/8.14倍，维持公司“买入”评级。风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述公司公布 2023 年中报，营业总收入 57.5 亿元，同比-9%，归母净利润为 42.2 亿元，同比-5%，基本 EPS 为 0.27 元，加权平均ROE 为 6.30%。 分析判断:公司手续费及佣金收入、利息收入分别同比-10%、-6%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-9%；其他经营收益（主要是证券投资业务收益）大增 81%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比-5%、+12%、+7%，利润率有所下滑至 61.2%。AI 加强布局是亮点。 股基交易、融资业务市占率均提升23H1 Wind 全 A 日均交易金额 9427 亿元，同比-3%。报告期公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-10%至24.9 亿元。报告期公司股基交易额 9.84 万亿元，市占率3.95%，较 22 年+0.06pct。 报告期市场两融日均余额 1.59 亿元，同比-3%。公司利息净收入同比-6%至 11.2 亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至 23年 6 月末东财证券融出资金余额 410 亿元，市占率 2.74%，较 22年末+0.21pct。 新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-9%据证券投资基金业协会数据我们统计，23H1 市场偏股类基金月均保有规模 74883 亿元，同比-2%；新发偏股类基金份额 1829 亿份，同比-20%。 天天基金 22Q2 偏股类基金保有规模 4633 亿元，同比-9%；市场份额 6.4%，同比持平。实现非货币型基金销售额 5041 亿元，同比-14%。公司 2023H1 营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-9%至 21.4 亿元。 证券投资收益率大增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到 814.4 亿元，同比+38%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比+81%至 11.5 亿元。 报告期年化投资收益率 2.97%，同比+0.71pct。 研发费用增加，加强 AI 布局报告期销售费用同比-5%至 2.4 亿元，管理费用同比+12%至11.7 亿元，研发费用同比+7%至 2.5 亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））下降至 61.2%，同 比-2.8pct。 公司进一步加大 AI 研发技术投入，持续优化智能客服、智能推荐、智能选股、智能投资助手、智能投顾、智能交易等功能。公司整合相关业务及研发力量，筹建人工智能事业部，重点加强金融领域大模型建设，通过强大金融科技能力为用户创造价值。 投资建议基于基金市场依然较为疲软以及基金降费对于公司尾随佣金收入的不利影响，我们下调公司 2023-2025 年营业总收入143.4/166.2/195.8 亿元的预测至 123.2/146.0/172.6 亿元；调 整 2023-2025 年 EPS 0.61/0.73/0.85 元 的 预 测 至0.56/0.68/0.82 元，对应 2023 年 8 月 11 日 16.12 元/股收盘价， PE 分别为 29.0/23.6/19.6 倍。 我们长期看好财富管理赛道，看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，公司筹建 AI 事业部，加强金融大模型的建设有望进一步提升客户体验。维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期、基金降费政策超预期。

主要观点: A 股唯一金租标的，兼具高成长与高股息江苏金租成立于 1988年 4月，是国内成立的第三家金融租赁公司。于 2018年登陆 A 股市场，成为 A 股首家也是目前唯一一家上市金融租赁公司。 2006年至今公司资产规模与归母净利均快速增长。2014年之前总资产与归母净利复合增速分别达到 52%、43%，2014年之后增速放缓，总资产及归母净利的复合增速均为 19%。公司上市至今维持了较高的分红率，2018年至今分红率均在 47%左右。目前股息率超过 5.5%。 激励机制灵活，股权激励绑定核心员工利益核心管理层在公司工作年限 20年以上，专业能力突出，稳定的管理队伍保证了公司战略的持续性。同时股权激励进一步绑定核心员工与公司利益。 2020年 3月实施限制性股权激励计划，激励对象达 146人，覆盖公司人数 41%（以 2020年末公司总人数计算）。按 2023年 6月13日股价计算，核心管理层持股市值接近 700万元及以上，中层及资深人员人均持股市值 180万元，其他核心业务及管理人员持股人均市值 58万元。公司管理层及核心员工利益与公司利益充分绑定。目前限制性股票已经达到第一、第二次解锁条件并解禁上市，2023年业绩将决定能否达到第三次解锁条件。 “科技+零售”战略、厂商模式下差异化竞争优势明显2014年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，以及公司在国内持续经营的市场经验，以中小微型客户为主要服务对象，积极开拓厂商租赁业务。公司业务充分展现出“大批量，小金额”的特点，零售金融特征显著，与其它金融租赁机构形成差异化竞争，具有独特的战略优势，有助于公司在资产端获得更强的议价能力并分散业务风险。而强大的科技支撑能力是“零售”战略的重要基础条件，公司打造线上化金融服务生态，形成了支持年投放 10万单量级的业务处理能力。 融资成本较低，息差与不良数据优异得益于公司的国企背景以及良好的信用水平，公司融资成本较低，2022年有息负债利率低至 3.16%。同时得益于公司零售业务战略，资产端议价能力较强收益率水平较高，2022年公司租赁资产收益率为 6.82%。公司不良与拨备数据也处于优异水平，长期以来不良资产率维持在 0.6%-1.0%之间，优于同期商业银行不良率水平。同时公司计提减值较为充分，2022年拨备覆盖率 457.1%，拨备率 4.17%。 投资建议公司盈利能力、成长性与股息率均长期优异，我们看好公司独特的股东优势下的厂商模式及“科技+零售”战略，公司管理层长期稳定，股权激励机制完善，为战略执行奠定基础。 我们预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 49.27/ 57.13/65.84亿元， EPS 分别为 0.93/ 1.08/ 1.25元，6月 14日收盘价为 6.13元，对应 2023-2025年 PE 分别为 6.56/ 5.66/4.91倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司租赁资产质量下降风险；行业竞争加剧导致公司盈利增长不达预期。

事件概述公司公布2023 年一季报，营业总收入28.1 亿元，同比-12%，归母净利润为20.3 亿元，同比-7%，基本EPS 为0.13 元，加权平均ROE 为3.07%。 分析判断:公司手续费及佣金收入、利息净收入分别同比-13%、-9%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-13%；其他经营收益（主要是证券投资业务收益）大增158%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比增加23%、18%、8%，利润率有所下滑至61.4%。 融资业务市占率提升报告期Wind 全A 日均交易金额8787 亿元，同比-13%。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-13%至11.8亿元。 报告期市场两融日均余额1.57 亿元，同比-10%。公司利息净收入同比-9%至5.5 亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至23 年一季度末东财证券融出资金余额398 亿元，市占率2.63%，同比+0.12pct。 新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-13%据Wind 数据我们统计，23Q1 偏股类基金月均保有规模70864 亿元，同比-14%；新发偏股类基金份额685 亿份，同比-37%。在新发规模大幅下滑情况下公司代销收入依然保持了相当的韧性，公司2023Q1 营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-13%至10. 8 亿元。 证券投资收益率大增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到792.9 亿元，同比+27%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比大幅增长158%至4.9 亿元。报告期年化投资收益率2.61%，同比+1.22pct。 销售费用、管理费用与研发费用增加，利润率有所下降报告期销售费用同比+23%至1.4 亿元，管理费用同比+18%至6.0 亿元，研发费用同比+8%至2.5 亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））下降至61.4%，同比-2.7pct。投资建议基于基金市场仍然较弱，我们适当下调了市场基金保有规模及交易规模的假设，相应调整公司2023-2024 年营业总收入189.2/219.1 亿元的预测至143.4/166.2 亿元，并新增2025 年营业总收入预测值195.8 亿元； 调整2023-2024 年EPS0.92/1.08 元（相当于送股后的0.76/0.90 元） 的预测至0.61/0.73 元,并新增2025 年EPS 预测值0.85 元，对应2023年4 月21 日17.03 元/股收盘价， PE 分别为27.9/23.3/20.0倍，我们长期看好财富管理赛道，看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期。

公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入251.3亿元，同比-27%；归母净利79.3亿元，同比-27%；加权平均ROE为7.23%，同比-3.44pct；基本每股收益为1.02元/股，同比-28%。 分析判断:资金类业务收入同比大幅下降，投行业务收入大幅提升各项业务收入增速来看，资金类业务收入同比大幅下降50%，股权投资、经纪与资管业务收入分别下降36%、20%和10%。投行与其他业务收入则同比增长41%和9%。 从收入结构来看，资管业务收入占比最高，为37%，经纪与资金类业务收入分别占比27%、22%，其他与股权投资收入分别占比8%、4%，投行业务收入占比3%。 股基交易份额提升，非货基公募代销保有规模排名行业第三报告期公司经纪业务净收入63.9亿元，同比-20%。其中股基交易市场份额4.02%，同比+0.16pct。 公司客户基础持续扩大并优化，高净值客户、专业机构、上市公司等客群经营取得成效。截至报告期末，公司代销金融产品保有规模较上年末增长0.77%；代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第三。 公募基金业务优势稳固，投行业务稳步恢复截至报告期末，证券公司资管业务总规模2712亿元，同比-45%。广发基金管理的公募基金总规模12,497亿，同比+11%，剔除货基后的规模7,053亿元，行业排名第3。 报告期投行业务收入6.1亿元，同比+41%。以Wind数据统计（按上市日），IPO业务融资规模30.3亿元，市场份额0.52%，同比+0.52pct；再融资业务融资规模150.5亿元，同比+1276%，市场份额2.45%，同比+2.31pct；核心债券504.1亿元，同比+220%，市场份额0.88%，同比+0.67pct。目前投行业务市场份额较20年及之前仍有较大差距，未来预计有望继续恢复。 投资收益下滑，规模提升收益率大幅下滑利息+自营业务净收入53.7亿元，同比-50%。报告期末公司金融资产投资收益（加上债券类资产利息收入）43.07亿元，同比-53%。金融资产投资规模达到3028亿元，同比+28%；投资收益率1.60%，同比-2.63pct。 利息净收入41.0亿元，同比-17%。其中融出资金、买入返售及其他债权投资利息收入均有所下滑。公司融资融券业务期末余额为830.25亿元，同比-12%，市场份额5.39%。 报告期对联营与合营企业投资收益9.4亿元，同比-36%，主要由于来自易方达基金、广发信德中恒汇金（龙岩）股权投资等联营企业以及部分股权投资类合营企业的投资收益下滑所致。 投资建议公司在公募基金管理以及财富管理业务领域优势稳固，投行业务稳步恢复。鉴于市场环境的变化我们小幅调整公司23-24年营收346.89/430.82亿元的预测至349.01/430.56亿元，并增加25年预测为538.08亿元，下调23-24年EPS1.49/1.85元的预测至1.46/1.80元，并增加25年预测值2.25元,对应2023年3月31日15.77元/股收盘价，PB分别为0.92/0.83/0.74倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述公司发布 2022年年报，报告期内公司实现营收 354.7亿元、同比-17%；归母净利润 115.1亿元、同比-23%； 加权平均 ROE 为 7.88%，同比-3.17pct。 分析判断: 股权投资与投行收入逆势增长，减值转回部分对冲业绩下滑从收入增速来看，股权投资业务收入逆势增长 40%，投行业务收入同比增 6%，经纪、资管、利息与证券投资业务净收入同比均下降，降幅分别为 20%、8%、15%、39%。从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的81%，经纪业务贡献 29%，投行、股权投资业务增长部分对冲业绩下降。 从收入结构来看，经纪、证券投资业务收入占比最高，分别为 28%、25%，利息、投行业务净收入分别占比17%、16%，资管、其他业务、股权投资业务净收入分别占比 6%、6%、3%。 管理费用相对刚性，同比下降 5%，小于收入降幅；资产减值损失转回，部分对冲业绩下滑。 经纪业务净收入保持行业第一，金融产品销售及保有额同比提升报告期公司经纪业务净收入 76.4亿元，同比-20%。其中公司股基交易市场份额 4.20%，同比-0.03pct；母公司代理买卖证券业务净收入市场份额 5.48%，继续保持行业第 1。金融产品销售额 7357亿元、同比+8%，月均保有额 2138亿元、同比增长+16%。公司着力打造零售客户科技平台，向以“投顾驱动、科技赋能”为标志的财富管理 2.0模式转型。 投行业务收入逆势增长，IPO 与核心债券份额提升报告期投行业务收入 43.2亿元，同比+6%。据 Wind 数据，IPO 融资规模 353.5亿元，市场份额 6.02%，同比+1.18pct；再融资规模 257.5亿元，市场份额 4.19%，同比-0.23pct；核心债券融资规模 3824.9亿元，市场份额 6.67%，同比+0.33pct。投行业务持续聚焦重点产业、重点区域和重点产品，着力打造“产业投行、综合投行、数字投行”，在新一代信息技术、新材料、新能源等重点产业和长三角、珠三角等重点区域均保持较强竞争力，“投行+”生态建设取得积极进展。 券商资管规模触底回升，22年 11月 4日起并表华安基金2022年公司资管业务收入 16.5亿元，同比-8%。报告期内资管规模 4334亿元、同比+13%，但收入有所下滑主要由于业绩报酬下滑。其中，集合资管规模 1546亿元、同比+45%；专项资产管理规模 1099亿元、同比基本持平；公募基金管理规模 444亿元、同比+84%。 2022年 11月 4日，公司持有华安基金的股权比例变更为 51%，华安基金自 2022年 11月 4日起纳入公司合并范围。 交易业务向低风险、非方向转型，权益类场外衍生品大幅增长报告期公司证券自营业务收入 70.3亿元，同比-39%。金融资产投资规模 3981亿元，同比+13%；年化投资收益率 2.41%，同比-1.61%。 交易投资业务积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型。权益类场外衍生品累计新增名义本金4,679.8亿元、同比增长 20%；期末存续名义本金余额 1,569.5亿元、较上年末增长 3%。其中，跨境业务累计新增名义本金 2,436.4亿元、同比增长 64%；报告期末名义本金余额 595.3亿元、较上年末增长 8%。FICC 业务丰富客需产品种类，挂钩标的和结构持续创新，跨境业务规模快速增长。 利息净收入 47.6亿元，同比-15%，主要由于融出资金利息收入下降，应付债券利息支出提升。 投资建议公司行业头部地位稳固，公募基金补齐短板，各项业务稳居行业前列。基于市场环境弱于预期，我们下调公司23-24年营收 644.1/814.8亿元的预测至 436.49/ 503.91亿元，并增加 25年预测为 564.02亿元，下调 23-24年 EPS 2.04/2.19元的预测至 1.64/ 1.90元，并增加 25年预测值 2.13元,对应 2023年 3月 31日 14.36元/股收盘价，PB 分别为 0.74/ 0.68/0.61倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述公司发布2022 年年报，营业收入320.3 亿元、同比-15%，归母净利润110.5 亿元、同比-17%；加权平均ROE 为7.49%、同比-2.35pct，基本每股收益为1.18 元、同比-20%。 分析判断: 重资产业务降幅较大，轻资产业务具韧性从收入增速来看，股权投资、证券自营和利息净收入降幅最大，分别下降54%、47%和30%，经纪、投行、资管业务净收入分别下降10%、7%和0%。收入结构来看，经纪业务占比最高，达到25%，证券自营业务收入占比21%，投行、资管业务净收入分别占比14%、13%，利息净收入、股权投资业务收入分别占比9%、4%。 公司汇兑收益有较大增长，同时减值损失大幅下滑，对于收入下降形成一定对冲。 股基交易市场份额同比提升，保持行业第一经纪业务净收入70.7 亿元，同比-10%。报告期股基交易市场份额7.82%，同比+0.17pct，股基交易额继续保持行业第一。公司持续探索展业新模式，不断加强“涨乐财富通”平台与“聊TA”平台的双平台一体化运营优势，构建满足客户多元化需求的投资顾问服务体系。 金融产品销售与基金投顾业务方面，据基金业协会数据，22Q4 年公司股票及混合公募基金保有规模1226 亿元、非货币市场基金保有规模1367 亿元，均排名证券行业第二。据公司内部统计数据，基金投资顾问业务授权资产139.1 亿元、参与客户数量61.8 万户。 投行净收入小幅下降，资管净收入同比持平投行业务收入40.2 亿元，同比-7%。投行业务以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同。据Wind 数据统计（按上市日），报告期公司IPO 融资规模323.9 亿元，市场份额5.52%，同比-1.18pct；再融资规模415.1 亿元，市场份额分别为6.76%，同比-3.09pct；核心债券融资金额2294.9 亿元，市场份额4.00%，同比-0.80pct。 报告期集团资管业务净收入37.7 亿元，同比+0%。期末证券公司资管总规模 4,796 亿元、同比-8%。报告期华泰资管公司企业 ABS（资产证券化）发行数量130 单、行业排名第二，发行规模1,305 亿元、行业排名第三。ATOMS 系统释放业务支撑能力，基本形成集团 ABS 分析体系和专业标准，成为国内首个 ABS 产品创设和专业分析及评价平台。 投资收益及利息净收入有较大幅度下滑证券投资业务收入60.3 亿元，同比-47%。报告期末金融资产投资规模4108 亿元，同比+3%，收益率1.84%（含债券类投资利息收入），同比-1.56pct。权益交易全面向交易导向转型，贯彻去方向化战略；推进 FICC 量化交易战略转型，持续构建以客户需求为导向、以交易为核心的 FICC 业务模式；场外衍生品着力构建以客户为导向的场外衍生品业务体系。 利息净收入26.3 亿元，同比-30%，主要由于融出资金利息收入下降所致。报告期末母公司融资融券余额达到1123.5 亿元，市场份额达到7.29%。 股权投资业务收入12.2 亿元，同比-54%。公司旗下的联营企业南方基金、华泰柏瑞，以及股权投资基金、产业投资基金投资收益均有所下滑。 投资建议公司零售经纪业务市场份额持续保持行业第一；全面推进数字化转型，同时以股权投资为纽带，聚集优秀科技创新公司，构筑面向未来的科技能力储备，金融科技布局值得持续跟踪。鉴于市场环境的变化我们下调公司2023-2024 年营收435.79/494.04 亿元的预测至374.55/ 433.35 亿元，并增加25 年营收预测510.05 亿元，下调 23-24 年 EPS1.81/1.95 元的预测至1.43/1.66 元，并增加25 年EPS 预测1.95 元，对应2023 年3 月30 日12.50 元/股收盘价，PB 分别为0.64 /0.59 / 0.54 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，报告期营业收入192.2亿元、同比-35%，归母净利润80.7亿元、同比-31%；加权平均ROE为7.54%，同比减3.98pct。基本每股收益为0.86元，同比-31%。 分析判断:投行投资收入降幅较大，股权投资收入小幅增长从收入增速来看，投行、资金类业务收入降幅最大，分别下降45%、42%，资管与经纪业务分别下降20%和19%，股权投资收入增4%。从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的62%，经纪、投行、资管业务分别贡献收入降幅的19%、15%、3%。 收入结构来看，经纪、资金类业务净收入占比最高，均为36%，股权投资、投行收入分别占比9%、8%，资管业务、其他业务收入占比分别为5%、6%。 财富管理优势稳固，主券商业务行业领先经纪业务净收入64.4亿元，同比-19%。股基交易市场份额5.22%，同比+0.32pct。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第2。公司通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。据基金业协会数据，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模（2022年第四季度）分别为683亿元、736亿元，均排名证券公司第5。截至2022年末，公司“e招投”累计签约客户数4.02万户，累计签约资产96.52亿元。2022年11月，公司成功入选首批个人养老金基金销售机构名录,未来将充分依托公司投研体系，为投资人提供“一站式”个人养老金服务。 主经纪商业务行业领先，私募托管数量行业第一。公司自主研发打造的投资管理系统与融券、衍生品业务、托管外包业务实现深度融合，有效满足客户一站式综合金融服务需求，已成为公司的特色服务。公司持续迭代完善“招商证券机构+”系列营销服务工具，助力营销团队服务效能提升。报告期公司私募客户股票基金交易量同比增长21.61%，市场份额实现逆势增长。截至报告期末，50亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81%。公司私募基金产品托管数量市场份额达22.32%，连续九年保持行业第一,2022年公司WFOE产品托管总规模及新增WFOE产品数量位居证券行业第一,公募基金产品托管规模排名证券行业第二。 资管业务净收入下降，公募基金业务收入略增报告期资管业务净收入8.3亿元，同比-20%；对联营与合营企业企业投资收益（主要为对博时基金与招商基金投资收益）16.6亿元，同比+4%。 投行投资业务收入大幅下滑，股权投行份额下降债券份额提升IPO业务规模大幅下降，投行业务收入大幅下降。据Wind数据（上市日口径），2022年主承销金额109.1亿元，份额1.86%，同比-1.77pct；再融资108.9亿元，份额1.77%，同比-0.12pct；核心债券融资规模1949.4亿元，份额3.40%，同比+0.36pct。 2022年末金融资产投资规模3049亿元，同比-1%；投资收益率2.13%（含利息收入），同比-1.97pct。 投资建议公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口碑；财富管理业务基础扎实，机构客户业务综合服务能力突出。我们下调公司23年营收376.06亿元的预测至248.79亿元，并增加24-25年预测为288.49/328.88亿元，下调23年EPS1.66元的预测至1.21元，并增加24-25年预测值1.40/1.59元,对应2023年3月28日13.88元/股收盘价，PB分别为0.96/0.88/0.80倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，营业收入26.2亿元，同比-12%；归母净利7.7亿元，同比-14%；加权平均ROE为4.62%，同比-2.65pct。基本每股收益为0.27元，同比-25%。 分析判断:自研资管产品销售大幅增长，基金投顾发展稳健报告期内经纪业务净收入5.5亿元，同比-10%。其中股基交易市场份额为0.49%，与2021年基本持平；金融产品销售额581.6亿元，同比增长27%，其中自主研发资管产品销售额为456.7亿元，同比+123%；基金投顾业务稳健发展，截至报告期末基金投顾业务签约总户数24万户，签约规模68.8亿元。公司建立以销售者教育和投资者教育为核心的客户服务体系，探索线上客户经营和服务模式；加快重点区域业务布局，浙江分公司正式开业运营；持续加强团队建设，实现财富规划师队伍逆势扩张。 资管收入逆势大增38%资管业务净收入1.9亿元，同比+38%。其中公募基金（含大集合）、集合资管和单一资管计划规模均有增长，三者收入分别为0.2、0.5、0.5亿元，专项资管计划规模有所下降但收入增长，达到0.6亿元。报告期末公司资产管理规模合计为1020.5亿元。公司搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过多元化的策略输出，满足投资者持续多样化、深度化的财富管理需求。 投行业务IPO、核心债券融资市场份额提升，再融资业务大幅下滑投行业务净收入4.8亿元，同比-6%。根据Wind数据统计（按上市日），报告期公司IPO融资规模24亿元，市场份额0.41%，同比+0.28pct；核心债权融资金额为411.7亿元，市场份额为0.72%，同比+0.20pct；受市场走弱等因素影响再融资业务大幅下滑。未来将以“投行+投资”特色业务模式为抓手开拓优质客户，做强无锡根据地股权业务，增强科创板项目储备，重视北交所“专精特新”企业项目。 证券投资与利息净收入均有所下降证券投资业务收入11.6亿元，同比-17%。报告期末公司证券投资规模437亿元，同比+20%；收益率3.35%（含债券类投资利息收入），同比-2.22pct。权益类证券投资以绝对收益为目标，贯彻价值投资理念，收益率大幅跑赢沪深300；固定收益业务一方面丰富投资策略、严控信用风险，一方面加大资本中介业务投入、加强场外业务渠道建设，客户服务向纵深发展；股权衍生品业务致力于满足客户个性化的投资需求，为机构客户在细分领域提供专业服务。 利息净收入1.2亿元，同比-44%，主要由于应付债券利息收入有较大幅度增加。另外融出资金利息收入小幅下滑，买入返售利息收入略有增加。 投资建议公司管理层优势与区位优势明显，处于外延式增长与内涵式增长共同推进的快速成长阶段。鉴于市场环境的变化我们下调公司23-24年营收40.48/46.29亿元的预测34至.35/41.亿07元，并增加25年预测为47.24亿元，下调23-24年EPS0.43/0.46的预测至0.35/0.40元，并增加25年预测值0.43元,对应2023年3月28日10.85元/股收盘价，PB分别为1.73/1.63/1.53倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入53.4亿元，同比-13%；归母净利润17.3亿元，同比-9%；加权平均ROE为5.32%，同比-0.71pct。 分析判断:资金类业务收入大幅下滑，股权投资业务收入增长各项业务收入增速来看，资金类业务收入同比降幅最大，为34%，投行、经纪与资管业务收入分别下降18%、15%和11%。股权投资收入则同比增长211%和10%。从增量收入贡献来看，股权投资贡献最大的增量，资金类业务对业绩形成拖累，经纪、投行、资管与其他业务贡献也为负。信用减值损失-0.8亿元，同比-117%，减值计提大幅下降使得利润降幅大幅低于收入降幅。 报告期收入结构来看，资金类业务收入占比最高，为46%，经纪、投行业务收入分别占比24%、18%，股权投资收入占比10%，资管业务占比2%。 金融资产投资收益下降，规模提升收益率下滑利息+证券投资业务净收入19.5亿元，同比-34%。利息净收入20.4亿元，同比+10%。其中两融及买入返售利息收入有所下滑，银行存款及其他债权投资利息收入提升。截至2022年末，母公司信用业务余额189.6亿元，同比减少15%；其中融资融券余额的市场份额1.00%。 报告期末公司金融资产投资收益（加上债券类资产利息收入）16.9亿元，同比-27%。金融资产投资规模达到646亿元，同比+23%；投资收益率2.89%，同比-2.41pct。 投行投资业务发展较好报告期投行业务收入7.8亿元，同比-18%。以Wind数据统计（按上市日），IPO业务融资规模53.5亿元，市场份额0.91%，同比-0.66pct；再融资业务融资规模41.8亿元，市场份额0.68%，同比-0.41pct；核心债券246.6亿元，市场份额0.43%，同比+0.25pct。公司充分发挥现代投行优势，为畅通科技、资本与产业的高水平循环贡献力量。 报告期对联营与合营企业投资收入4.4亿元，同比+211%。主要由合肥中电科国元产业投资基金、安徽安元投资基金等联营企业贡献。公司在股权投资业务上布局行业领先，预计全面注册制下将持续贡献较好业绩。 财管数字化转型，资管主动管理规模大幅提升报告期公司经纪业务净收入10.1亿元，同比-15%。股基交易市场份额0.56%，同比-0.04pct。公司经纪业务坚定不移向财富管理转型，财管业务向数字化转型。 报告期资管业务净收入0.9亿元，同比-11%。报告期公司资管新规整改过渡期结束，通道类产品规模继续下降，集合资产管理业务产品规模达到105亿元，同比+46%。 投资建议作为安徽省国资委旗下上市券商，公司长期受益安徽区域经济发展和改革红利。基于公司联营创投类业务发展较好，我们上调公司23-24年营收74.3/81.5亿元的7预6.测44至/88.6亿元，并增加25年预测为98.1亿元，22年公司减值为负接下来我们预计公司减值计提会有所提升，因此下调23-24年EPS0.64/0.73元的预测至0.61/0.68元，并增加25年预测值0.75元,对应2023年3月27日6.84元/股收盘价，PB分别为0.84/0.77/0.71倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述2023年 3月 15日，无锡市国联发展集团以 91.05亿元成功竞拍民生证券 30.30%股权。此次竞买价格对应 PB 为1.98倍。 分析判断: 成交价格 1.98倍 PB，第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素民生证券 2021年/2022年归母净利润分别为 12.23亿/2.11亿，ROE 分别为 8.29%/1.39%；2022年末总资产 590亿，归母权益 152亿。按拍卖定价资料计算，成交价 91.05亿元对应 1.98倍 2022年末 PB,此定价高于 2020年民生证券引入张江集团等上海国资的 1.14倍 PB（对应 20年中报），也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券、国联证券,三家在拍卖前一日（3月 14日）的 PB（LF）分别为 1.07、1.81和 1.77。第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素。 无锡市国资委为国联证券的实际控制人，若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计 48%。 截止评估基准日，民生证券共有股东 46名，其中泛海控股持股 31.03%，上海沣泉峪持股 13.49%，其余股东持股比例均低于 5%。根据公司法第二百一十六条，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。按照中国平安通过新方正（北京）持股方正证券 28.71%被核准为方正证券实际控制人的经验，我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人。 若后续监管核准交易完成，国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注《证券公司监督管理条例》第二十六条规定，“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”通常的解决办法包括： 1）一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方；2）两家券商在业务范围、业务区域等方面加以划分；3）两家券商整合为一家。若监管核准交易，无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人，那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注。 无锡市国资委致力于做大做强旗下券商，并购是重要途径。2019年引入中信系管理层并充分授权，国联证券各项业务进入发展快轨。并购是中信证券发展壮大的重要经验，国联证券在外延式并购上也动作连连。2020年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举（后来公告终止该交易），同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位（后来公告终止股权转让协议），2023年上半年公司成功收购中融基金 75.5%股权获得控股股东地位。本次国联集团同业竞争问题的解决上，我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项。 民生证券经纪、投行业务具优势，与集团在证券、投资等业务高度互补民生零售经纪、股票承销业务具优势。民生证券总资产、净资产排名分别为行业 43、45名，营收、净利排名分别为行业 31名、35名，零售经纪业务排名 31名、股票承销业业务收入排名行业第 7。国联证券净资产及营收净利排名在行业 40名左右，粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前 25名。 投资建议总结来看，若监管核准交易，我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合，通过业务协同优势互补，实现跨越发展。我们维持国联证券 2022-2024年营业总收入 30.81/40.48/46.29亿元， 2022-2024年 EPS0.33/0.43/0.46元的预测，对应 2023年 3月 16日 10.63元/股收盘价， PE 分别为 32.62/ 24.82/ 22.97倍，维持“增持”评级。 风险提示1）此次交易还需要证监会的批准；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

事件概述东方财富发布2022 年业绩预告，预计2022 年归母净利80 亿元~90 亿元，同比-6.5%~5.2%。我们此前预测2022 年归母净利为89.5 亿元，靠近业绩预告上沿，主因为市场四季度交投活跃度低于预期。 分析判断: 基金发行与交易规模下降，金融电子商务收入下降我们预计基金保有规模仍有增长，且跑赢市场。2022 前三季度全市场股票+混合类基金月均规模7.6 万亿元，同比+1%（2022 全年月均规模7.5 万亿元，同比-3%），据基金业协会数据，天天基金前三季度季均保有规模4756 亿元，同比+10%。截止2022Q3，天天基金股票+混合型基金销售保有量4551 亿元，市场份额6.36%。2022 年全市场新成立偏股类基金份额4694 亿份，同比-78%，我们预计公司基金认申赎费收入下降。据公告，公司金融电子商务服务业务收入同比下降。 证券交易市场份额提升约10%，两融份额料提升2022 年市场日均股基交易额10234 亿元，同比-10%。据公告，公司股基交易额同比基本持平，由此推算公司市场份额进一步提升，年度股基交易份额提升幅度约10%。作为证券交易业务的衍生业务，我们预计融出资金市场份额提升，据三季报东财证券融出资金市占率2.52%，同比+0.15pct。 自营投资规模大增，自营收入料大幅提升2022 年三季度末金融资产投资规模678.6 亿元，同比+69%。前三季度投资收益与公允价值变动合计10.0 亿元，同比+60%。 四季度权益市场表现较好，债券市场欠佳，但整体公司全年自营收入料大幅提升。据公告公司其他收益同比增长。 发行 GDR 已获中国证监会受理2022 年 10 月 31 日，公司公告拟在瑞交所发行GDR,所募集资金主要用于强化财富管理业务、加大研发技术合作投入、子公司增资及海外分支机构建设等。截至 2022 年末，发行 GDR事宜已获中国证监会受理，并获得瑞交所监管局的附条件批准。我们预计将助力公司财富管理、国际业务推进。 投资建议鉴于市场交投活跃度弱于预期，我们调整公司2022-2024 年营业总收入134.2 /175.2 /202.8 亿元的预测至128.7/177.4/204.1 亿元；调整2022-2024 年EPS 0.7/0.9/1.1 元的预测至0.6/0.9/1.1 元, 对应2023 年1 月20 日23.23 元/股收盘价，PE 分别为36.1/25.3/21.6 倍。 在财富管理大发展的背景下，我们看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，依托中粮集团产业链，促进产融协同、服务三农，成为以农业金融为特色的投资控股平台。上市公司通过全资子公司中粮资本投资有限公司持股 50%中英人寿、80.51%中粮信托、65%中粮期货、20%龙江银行、100%资本投资管理有限公司等。 主要观点: 2021年，中粮资本主要经营指标均超同期。2022年业绩略有下降。疫情防控优化持续推进，经济有望在 2023年得到修复。中粮资本将持续受益于金控平台的协同优势和国企改革的红利释放。公司在粮食安全的战略布局方向具备产业优势，有望实现营收与利润的快速增长。 四张主力牌照：寿险+信托+期货+银行中英人寿由中粮集团和世界第六大保险集团英国英杰华于2002年合资组建。2022年上半年，中英人寿实现原保费收入63.13亿元，净利润 1.60亿元，偿付能力充足，评级 AAA。 中粮信托的其他股东为蒙特利尔银行 16.24%，中粮财务公司 3.25%。公司主要集中于粮油食品行业，形成了农业供应链融资、农业土地流转、农业真实的股权信托投资以及农业消费信托四类差异化资产。2022年上半年，中粮信托净利润实现2.38亿元。 中粮期货在大宗农产品期货的市场占据领先地位，公司以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为支撑，“一体两翼”协同，是我国产业系期货的代表。中粮期货通过“保险+期货”模式服务三农，公司其他股东为中国人寿 35%。 龙江银行定位“服务龙江经济、服务普惠零售、服务中俄经贸”，于 2015年成为中俄金融合作分委会成员行，于 2018年完成首笔黑龙江省陆路跨境调运人民币现钞至俄罗斯。龙江银行推动并实施中俄银行间合作的代理行建设、对俄跨境清算、本币现钞跨境调运等工作，搭建全方位对俄清算平台。龙江银行的其他股东包括黑龙江省大正投资集团 20.5%、黑龙江交通发展 7.97%。2022年上半年实现净利润 3.96亿元。 粮食安全与国企重估背景下的机会中粮资本是农粮食品领域稀缺的综合金融服务平台，粮食安全的战略目标为其经营划定下限。国企改革背景下，不断完善的现代企业制度为其估值提升提供了动能。金控平台牌照化监管，做大规模成为生态要求。 投资建议我们预计公司 2022-2024年分别实现营业总收入 169.73、183.31、210.81亿元，分别同比增长（-13.87%）、8.00%、15.00%；2022-2024年分别实现归母净利润 6.80、9.85、15.55亿元，分别同比增长（-50.44%）、44.92%、57.84%； 2022-2024年 EPS 分别为 0.30、0.43、0.68元/股，对应 2022年 12月 23日收盘价 7.14元的 PE 分别为 24.19X、16.69X、10.58X。 中粮资本的产业优势、综合金融服务能力、市场化人才机制有望在粮食安全战略方向上实现业务扩容。仅考虑当前已有金融业态——50%中英人寿、65%中粮期货、80.51%中粮信托、20%龙江银行、产业投资管理的静态市值加总约为 200亿元，考虑到多种金融业态的参控股平台一般存在一定折价，中粮资本的合意市值区间为 185-195亿元，对应目标价 8.25元/股（总股本 23.04亿股），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示中英人寿保险公司经营业绩与居民收入、人口结构、十年期国债收益率、资本市场相关度较高，存在一定的不确定性。中粮信托面临资管新规下行业转型阵痛与发展增速放缓的风险。中粮期货与大宗商品市场活跃程度及行情密切相关，存在一定不确定性。公司联营的龙江银行受区域发展影响较大，区域经济发展较差时可能会有资产增速放缓、坏账率提升的风险。公司股东减持风险。

事件概述公司发布2022年三季报，前三季度公司共实现营业收入115.8亿元，同比-4%；经调整的营业收入（减去其他业务成本）40.2亿元，同比-19%；归母净利润11.6亿元，同比-27%；加权平均ROE为4.65%，同比-2.67pct。 分析判断::资管利息净收入增长，自营业务拖累业绩收入结构来看，经纪业务收入占比最高，为36%，其次是自营业务收入17%。利息净收入占比14%，投行业务净收入13%。其他收入以及资管业务净收入分别占比12%，8%。 从增量收入贡献来看，自营业务贡献收入负增的86%，投行、经纪业务分别贡献收入负增的36%、12%，资管、利息和其他业务同比增长,部分对冲了收入的负增长。 自营业务收入大幅下降，收益率同比--2.47pct前三季度公司证券自营业务收入6.7亿元，同比-55%。报告期末公司投资资产达444亿元，同比+2%。但报告期公司投资收益率仅为1.56%，同比-2.47pct。 利息净收入同比增长，两融市场份额持续提升报告期利息净收入5.7亿元，同比+38%，其中期末融出资金规模172亿元，同比-7%，但融出资金的市场份额持续提升，报告期末市场份额1.19%，同比增0.09pct。 资管净收入同比增长，经纪业务净收入同比下降但好于行业前三季度公司资管业务净收入3.4亿元，同比+35%。经纪业务净收入14.6亿元，同比-7%。 投行业务收入下降，OIPO份额明显下滑投行业务前三季度收入5.2亿元，同比-39%，其中IPO、再融资和核心债券融资规模分别为8.6亿元、26.7亿元、658.7亿元，占市场份额的0.20%、0.61%、1.50%，IPO份额同比明显下滑。 投资建议公司所在的浙江省是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，我们看好公司在资产管理与财富管理领域的良好布局，同时我们认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。 由于市场环境的变化，我们下调公司22-24年营收164.49/194.18/226.45亿元的预测值至163.38/182.22/208.17亿元；调整22-24年EPS0.51/0.67/0.81元的预测至0.47/0.66/0.87元，对应2022年10月28日10.33元/股收盘价，PE分别为22.06/15.74/11.88倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。