事件：公司发布2020年业绩预告，全年预计收入为115.00-135.00亿元，同增151%-195%，归母净利36.50-39.50亿元，同增568%-623%，医用防护用品销售带动整体业绩持续高增长。 点评：全球新冠肺炎疫情持续，防疫用品出口拉动业绩增长。公司20Q4实现收入为19.77-39.77亿元，同增35.78%-173.15%，归母净利5.00-8.00亿元，同增254.61%-467.38%，收入、净利增速较20Q3的427.36%、1112.76%有所放缓。全球疫情仍较为严重，欧美国家新增感染人数维持高位，对防疫用品需求旺盛。公司加班加点生产，医用防护用品在线上线下、境内境外销售额大幅提升。此外公司全棉水刺无纺布原料广泛应用于医护用品，规模化生产降低成本，进一步提升业绩。 股权激励完成首次授予，业绩考核彰显管理层信心。2020年11月公司推出上市后首次限制性股票激励计划，授予限制性股票650万股，占总股本的1.52%，激励对象人数为1036人，包括公司高管及其他人员。 2020年12月22日公司公告完成首次授予，共授予583.3万股，授予价格为72.50元/股。公司绑定管理层利益，并扩大范围激励更多员工，有助于提升员工积极性、维护核心团队稳定。公司考核目标提出2021-22年收入增长目标，彰显管理层对未来发展信心。 业绩持续高增强化公司竞争力，未来长期发展可期。2020年疫情期间公司产品需求快速增加，业绩实现显著增长，公司两大品牌稳健winner、全棉时代行业影响力提升，公司自主研发的全棉水刺无纺布原材料也得以广泛用于手术衣、隔离衣、防护服、口罩等生产，产品舒适度得到客户认可。全棉时代近期开放线下加盟，截止20年11月末共开设5家加盟店，采用类直营模式扩大市占率，推动收入增长。我们预计公司未来将在品牌宣传、渠道扩张、外延并购等方面投入更多资源，带动业绩长期增长。 盈利预测：与投资评级：2020年受疫情影响公司整体业绩保持高速增长，2021年疫苗有望逐步推广、控制疫情蔓延，预计防疫用品收入将有所下滑，我们维持公司2020-2022年EPS预测为9.15/4.55/5.33元，目前股价对应20-22年19/39/33倍PE，看好公司医疗、消费双主业快速发展，全棉时代打造国货新品牌龙头，未来成长空间大，稳健winner品牌持续巩固行业地位，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、行业竞争加剧等。

事件：公司发布2020年业绩预告，2020年预计归母净利为2000万元~3000万元，同比下降86.69%~80.03%，其中20Q4实现归母净利1.33亿元~1.43亿元，同比增长195.56%~217.78%，遥望网络实现净利约2亿元，女鞋业务逐步摆脱肺炎疫情影响、经营恢复正常，过季存货计提减值准备影响整体净利表现。 点评：女鞋业务影响净利表现，社交电商规模效应增厚盈利能力。1）2020年公司利润下降幅度较大，主要由于疫情影响下女鞋业务出现亏损且计提资产减值准备，我们估计疫情导致女鞋业务亏损约1.5亿元，前三季度线下收入显著下降而费用、成本较为刚性，且过季存货计提资产减值准备；2）2020年遥望网络预计可超额完成业绩承诺2.6亿元，公司社交电商业务爆发、盈利能力得到验证，2020年前三季度直播电商GMV约为18亿元、实现净利约7000万元，Q4为电商旺季，遥望网络直播电商GMV预计超过20亿元，规模效应显现、营销效率提升后净利显著提升。 公司直播电商业务指数级增长，掌控优质主播、供应链资源。2020年受疫情影响，消费进一步向线上转移，直播电商行业交易规模快速放量，公司大力发展直播电商业务，快速成长为快手平台头部MCN。目前公司已构建多元化主播矩阵，其中快手主播瑜大公子粉丝数量由2019年底的123.4万增至2020年底的1475万，跻身快手头部主播，影响力、带货体量快速提升，壁虎看看监测数据显示2020年1月、6月、9月、11月瑜大公子带货GMV为1553万元、9310万元、3.17亿元、5.7亿元，实现指数级增长。公司已签约、孵化瑜大公子、李宣卓、王祖蓝、王耀庆等头部主播明星，橙子大大、大虫EMME等新主播快速成长，累计合作品牌超过2000个，并取得多个知名品牌在快手、抖音等平台的独家代运营，掌控优质主播、供应链资源。 监管加强利于头部机构，公司加快签约外部主播巩固规模优势。1）近期主管部门、各大平台加强对直播电商行业的监管，治理销售假货、虚假宣传等现象，维护消费者权益。在行业快速发展背景下新进入者显著增加，商务部数据显示2020年前11月电商直播超过2000万场，严格监管将淘汰不规范的中小主播，有利于头部机构。公司建立百余人QC运营团队加强产品质量把控。2）公司初步奠定行业地位，规模优势显现，盈利能力提升，例如瑜大公子粉丝数量扩大后营销效率提升，投放成本仅占GMV的1%-5%，且会有品牌坑位费，20Q4直播带货毛利率环比显著提升。3）公司将借助行业优势地位加快外部主播签约进度，预计2021年将通过全约模式签约60个主播，通过商务约模式签约百余名主播，为后者提供招商、售后及部分运营服务，对于深度合作的外部主播提供产品投放服务等指导。公司主播矩阵进一步扩大将推动GMV增长，2020年公司直播电商GMV超过40亿元，我们预计2021年将超过100亿元，规模扩大后盈利能力同比有望提升。 盈利预测与投资评级：由于疫情导致女鞋业务利润低于预期，我们下调公司2020年EPS预测为0.03元（原值为0.27元），公司直播电商业务发展超预期，预计2021-22年盈利能力增强，上调EPS预测为0.73/1.06元（原值为0.62/0.87元），目前股价对应2020-22年465/22/15倍PE。我们认为直播电商类似淘宝、天猫发展早期，流量优势、展示及互动模式升级带动行业保持快速增长，在电商行业渗透率有望提升，未来成长空间较大。公司作为快手平台头部MCN持续证明直播电商运营能力，未来规模扩大后盈利能力有望提升、业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、库存损失大幅增加、直播电商拓展低于预期等。

授予限制性股票激励，业绩考核 2021-22年收入目标。公司本次授予限制性股票 650万股，占总股本的 1.52%，其中首次授予 650万股、预留授予 60万股。公司授予的激励对象不超过 1053人，主要包括董事长、财务总监、副总经理、董秘等高管以及其他人员，授予价格为72.50元/股。本次激励计划自授予日起不超过 48个月，公司层面业绩考核目标分为：1）触发值：2021年收入不低于 100亿元、2022年收入同比增速不低于 20%，完成后限制性股票归属比例为 80%；2）目标值：2021年收入不低于 120亿元、2022年收入同比增速不低于 30%，完成后归属比例为 100%。 股权激励提升团队积极性，业绩考核目标超市场预期。董事长注重员工激励，上市前公司成立四大员工持股平台，合计持股比例为 11.44%，主要激励对象为公司高管及子公司、分公司管理人员。本次股权激励计划进一步绑定管理层利益，并扩大范围激励更多员工，有助于提升员工积极性、维护核心团队稳定。公司考核目标提出 2021-22年收入增长目标，超出市场对未来公司收入预期，彰显管理层对未来发展信心。 IPO 超募资金用于扩大主业产能，强化规模效应，抢占市场份额。公司IPO 超募资金为 21.33亿元，其中 6.39亿元用于永久补充流动资金，6.00亿元用于投资武汉稳健二期扩建项目，4.00亿元用于稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目。1）武汉稳健二期扩建项目包括非织造卷材中心、灭菌加工中心、国内医疗销售营销中心等六大中心，总投资约 15亿元，将提高公司产能，形成规模优势，抢占国际市场份额。2）稳健医疗（嘉鱼）科技产业园投资约 9亿元，主要依托公司先进工艺技术，建设水刺、洗护、湿巾、医用棉/纱布/无纺布等生产线，提供多样化产品，扩大公司产能满足市场需求。 疫情+上市为公司储备丰富弹药，未来长期发展可期。公司作为防疫用品生产龙头，疫情期间产品需求快速增加，且稳健 winner、全棉时代两大品牌影响力显著提升，其中 winner 品牌进驻海外头部医疗产品销售渠道，在国内医院渗透率提升。疫情导致公司净利显著增加，且 2020年 9月公司上市募资 37.15亿元，截止 20年 9月底共有货币资金 72.97亿元，资金实力充足。未来公司将进一步扩大产能巩固业内领先地位，强化品牌影响力。我们预计公司有望在品牌宣传、渠道扩张、外延并购等方面投入更多资源，带动业绩长期增长。 盈利预测与投资评级：本次股权激励预计将确认股份支付费用 3.75亿元，其中 2020-22年摊销的费用为 1748.27万元、2.10亿元、1.22亿 元。考虑到公司进一步扩大产能，股权激励强化员工积极性，收入增长幅度有望提升。我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测为 9.15/4.55/5.33元（前值为 8.48/4.41/4.93元），目前股价对应 20-22年 16/33/28倍PE，看好公司医疗、消费双主业快速发展，全棉时代打造国货新品牌龙头，winner 品牌巩固行业地位，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、行业竞争加剧等

事件：公司公告2020年三季报，20年前三季度实现收入8.90亿元、同降16.13%，归母净利9048.65万元、同降40.12%，扣非净利5504.83万元、同降56.13%，EPS为0.19元。20Q3公司实现收入3.30亿元、同降3.75%，归母净利2439.52万元、同降44.89%。受新冠肺炎疫情影响，公司净利下滑幅度相对较大，20Q3公司收入表现环比改善明显。点评： 疫情拖累线下销售，Q3收入环比改善。1）分业务来看，2020年前三季度公司ABCKIDS、其他业务收入为7.60亿元、1.20亿元，同增-17.61%、-6.83%，受新冠肺炎疫情影响公司线下门店客流量减少，收入同比下滑。分渠道来看，2020年前三季度公司线上、线下收入为4290.43万元、8.38亿元，同增-15.67%、-16.31%，线上收入下滑主要由于20Q1受疫情影响、公司线上收入同比下滑50.11%，20Q2-Q3线上收入同比恢复增长。2）2020Q3公司ABCKIDS、其他业务收入为2.61亿元、6529.91万元，同增-11.43%、56.26%，ABCKIDS收入表现较20H1改善，其中线上、线下收入为1444.54万元、2.47亿元，同增3.30%、-12.01%，疫情影响减弱，线上拓展直播电商渠道、收入恢复增长，线下渠道收入降幅收窄；其他业务收入增长主要由于防疫用品生产增加。 20年前三季度毛利率、费用率同增，计提减值损失影响利润表现。1）20年前三季度公司毛利率同增0.66PCT至36.52%，其中ABCKIDS、其他业务毛利率同增0.98PCT、3.41PCT至40.86%、15.93%，线上、线下渠道毛利率同增-6.71PCT、7.07PCT至37.27%、36.60%。20Q3公司毛利率同降0.57PCT至35.38%，主要由于其他业务毛利率同降1.07PCT且毛利率较低、收入占比提升。2）20年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用率同增3.18PCT、0.68PCT、1.51PCT、0.01PCT至13.36%、8.13%、3.32%、2.19%，公司销售费用率增加主要由于20Q3公司与央视等头部媒体合作推广、费用投入增加。3）20年前三季度公司资产减值损失、信用减值损失为2272.06万元、1184.96万元，同增158.73%、93.58%，主要由于存货、应收账款计提损失增加。期间费用率提升、计提资产减值损失增加导致公司净利降幅高于收入。 辛选入股过户完成，直播带货蓄势待发。2020年9月公司公告控股股东香港起步向辛选投资、张晓双转让公司5%、5%的股权，公司将与快手主播辛有志团队在母婴产业展开深度合作。2020年10月28日公司公告股权转让完成过户，双方利益进一步绑定。目前辛巴团队主播已开始通过直播电商大力推广ABCKIDS品牌，10月7日快手主播“蛋蛋小朋友”完成首场直播带货，共销售ABCKIDS品牌11个SKU、销售额超过5240万元。2020年电商双十一销售旺季来临，公司借助直播电商渠道有望加速线上销售，推动整体收入显著增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司直播电商业绩弹性较大，我们上调公司2020-2022年EPS为0.28/0.45/0.57元（原值为0.24/0.37/0.52元），目前股价对应2020-22年56/34/27倍PE。我们看好公司与快手头部主播合作业绩弹性大，母婴行业空间广阔，公司打造高性价比品牌具有较大发展空间，维持“买入”评级。 风险因素：肺炎疫情风险、辛有志团队合作不达预期、过度依赖头部主播风险、库存减值风险等。

事件：公司发布2020年三季报，20年前三季度收入同降12.30%至11.51亿元，净利同降74.38%至5830.49万元，扣非净利同降78.18%至4476.31万元，EPS为0.14元。2020Q3公司收入同降12.90%至4.22亿元，净利同降96.15%至322.28万元，扣非净利同降93.41%至567.67万元，疫情影响下公司毛利率下降、净利下滑幅度较大。 点评： 20Q3收入降幅收窄，袜子产品收入相对稳定。1）分季度来看，2020年前三季度公司实现收入3.72/3.56/4.22亿元，同增-7.79%/-15.91%/-12.90%，20Q2受疫情全球扩散影响，下游品牌商正常开店受到较大影响，出现订单取消、延迟，导致公司收入降幅较大，20Q3品牌商运营逐步恢复正常，对上游订单边际改善，公司收入降幅有所收窄。2）分产品来看，20年三季度公司袜子、无缝服饰收入同比下降6%、25%至2.92亿元、1.30亿元，袜子收入相对稳定，无缝服饰受疫情影响相对较大，下游客户订单减少。 疫情影响毛利率、费用率，20Q3盈利能力有所恢复。1）2020年前三季度公司毛利率同降9.16PCT至20.21%，主要由于疫情发生后公司收入减少，部分成本较为刚性，其中20Q1-Q3毛利率分别为24.47%/17.73%/18.55%，同增-1.63PCT/-13.49PCT/-11.91PCT，20Q3公司毛利率有所恢复，同比降幅收窄。2）20年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为3.15%/10.58%/1.29%/2.84%，同增0.36PCT/1.11PCT/1.52PCT/-0.01PCT，主要由于收入下降后部分费用支出较为刚性，财务费用率增加主要由于利息收入减少且汇兑损失增加，20Q3公司收入恢复，销售、管理费用率较20Q2环比下降。3）20年前三季度公司毛利率下降、期间费用率增加导致净利下降幅度较大，20Q3净利降幅较Q2环比收窄，盈利能力有所恢复。 疫情影响持续改善，期待迎来业绩拐点。2020Q3后下游品牌商逐步恢复正常营业，收入有所改善，对上游供应链订单有望恢复正常。公司9月中下旬后棉袜及国内无缝服饰订单恢复满产，预计四季度订单有望回到正常水平，收入环比持续改善。明年疫情影响进一步控制，公司加强拓展新客户，预计订单有望恢复增长，公司越南棉袜产能扩张、无缝服饰产能利用率提升，带动整体收入恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。 员工持股计划完成过户，强化激励绑定管理层利益。2020年7月公司公告第二期员工持股计划，参与对象为高管、业务骨干等不超过140人，股份来源为公司回购的股票。本次员工持股计划存续期为48个月，每期解锁的股票比例为40%、30%、30%，公司业绩考核目标为2020-22年收入或净利润不低于2017-19年平均值的100%、130%、170%。公司已于20年9月18日完成员工持股计划过户，共持有股份1486.32万股，占总股本的3.57%，过户价格为4.00元/股，目前股价为10.00元/股。公司员工持股计划完成过户，未来核心管理团队利益与上市公司绑定，将进一步提升员工积极性，推动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级：由于疫情对公司业绩影响超出预期，我们下调公司2020-2022年EPS预测为0.23/0.65/0.81元，目前股价对应20-22年44/15/12倍PE。短期受疫情影响估值较高，我们看好公司打造针织运动服饰制造龙头，明年疫情影响控制后业绩弹性较大，越南产能释放成长确定性较强，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期、越南产能投放低于预期、股东减持风险等。

事件：公司公告2020年前三季度实现收入95.23亿元、同增205.36%，实现归母净利、扣非净利31.50亿元、31.32亿元，同增678.64%、700.24%，EPS为8.37元，其中2020Q3公司实现收入53.43亿元、同增427.36%，实现归母净利、扣非净利21.18亿元、21.09亿元，同增1112.76%、1149.91%。全球疫情持续发酵，公司医疗业务收入大幅提升，带动整体业绩显著增长。 点评： 疫情推动医疗收入显著增长，20Q3全棉时代增长提速。1）2020年前三季度医疗业务收入同增680.67%至69.27亿元，全球疫情持续扩散，公司防疫用品需求大幅增加，带动医疗收入显著增长。2）2020年前三季度日用消费品收入同增16.52%至23.17亿元，增速较20H1的12%有所提升。20Q1全棉时代销售受新冠肺炎疫情影响，20Q2后疫情影响逐步改善，且公司大力拓展线上直播、小程序等新兴渠道，20Q3全棉时代收入增速进一步提升。3）2020年前三季度全棉水刺无纺布收入同增7.42%至2.13亿元，保持稳定增长。 规模效应带动毛利率提升、费用率下降，净利显著增长。1）20年前三季度公司毛利率同增9.43PCT至62.70%，主要由于公司防疫用品收入大幅增长、规模效应分摊成本带动毛利率提升。20Q3毛利率同增7.08PCT至66.60%，公司防疫用品收入规模显著扩张，毛利率较20H1进一步提升。2）20年前三季度销售、管理、财务、研发费用率同增-14.63PCT、-1.89PCT、0.86PCT、0.00PCT至14.28%、6.34%、0.93%、3.59%，公司营销、管理、研发等投入均同比增加，收入大幅增长的规模效应带动销售、管理费用率下降。3）20年前三季度公司资产减值损失同增2671.92%至1.37亿元，主要由于全棉时代部分存货减值，毛利率上升、期间费用率下降带动公司归母净利同比大增，盈利能力显著提升，20年前三季度及20Q3公司净利率为33.21%、39.83%。 全球疫情扩散，防疫用品龙头订单显著增加。2020年9月后欧洲、美国等地区疫情显著扩散，且国外部分防疫用品工厂开工受到影响，中国防疫物资出口同比增加，据海关总署统计，2020年前三季度中国纺织品出口8287.8亿元、同增37.5%，增速较20H1的24.8%进一步提升，主要由防疫用品出口贡献。公司作为防疫用品生产龙头，采用全棉水刺无纺布生产口罩、防护服等产品，舒适性、透气性显著优于竞争对手，具有品牌、质量、技术、全品类等优势，客户认可度高，下游需求增加带动医疗业务收入显著增长。2020年10月全球疫情防控形势仍较严峻，预计公司防疫用品需求持续旺盛。 全棉时代收入增长持续改善，长期成长可期。1）全棉时代受疫情影响持续改善，上市后公司弹药充足，将进一步增加产品研发、品牌营销、门店升级等投入，提升品牌影响力，20年10月公司签约演员童谣为品牌代言人，共同宣扬“舒适、健康、环保”的品牌理念。2）全棉时代线上收入占比在50%以上，公司加强线上营销投入，拓展新兴电商渠道，20Q4电商旺季有望催化收入增长加速。未来公司将逐步探索放开加盟，提升门店覆盖率，加快线下渠道收入增长。3）未来全棉时代将强化棉柔巾等无纺消费品的推广销售，巩固市占率领先地位，并重点拓展全棉里物等家居家纺类目，覆盖更多消费场景，提升线下店效。 盈利预测与投资评级：短期受益于疫情，公司业绩同比快速增长，2021年预计防疫用品收入将有所下滑，净利短期波动。考虑未来新冠肺炎疫苗有望逐步推广、控制疫情蔓延，公司防护用品需求预计将有所减少，我们略下调公司2020-2022年EPS预测为8.48/4.41/4.93元（前值为9.05/3.84/4.45元），目前股价对应2020-22年18.62/35.82/31.97倍PE。我们看好公司医疗、消费双主业快速发展，全棉时代打造国货新品牌龙头，疫情短期带来业绩波动、长期助力公司发展，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、行业竞争加剧等。

事件：公司发布2020年三季报，20年前三季度实现营收4.64亿元，同比增加17.4%；实现归母净利润2.90亿元，同比增加31.8%；扣非归母净利润2.80亿元，同比上升29.9%。公司收入符合预期，业绩超预期。 点评：受益于下游客户复苏及嗨体快速成长三季度收入加速增长。公司20年前三个季度分别实现营收0.8亿元/1.6亿元/2.2亿元，同比增速分别为-20%/+16%/+43%，20Q3收入继续加速增长，主要受益于：1）今年4月以来，下游客户持续复苏，终端市场需求好转；2）嗨体处于高速成长期，客户持续渗透，下半年以来加大新品熊猫针推广，预计单品加速增长。同时，截止20Q3，公司合同负债为0.14亿元，较20Q2环比提升37%，预示公司产品终端需求维持高景气度。 销售管理费用率享受规模效应持续优化，三季度利润率继续提升。公司20年前三季度毛利率为91.5%，较去年同期下降1pct，其中20Q3毛利率为93.0%，较去年同期下降0.3pct，公司毛利率弱于去年表现主要在于：1）高毛利率产品宝尼达、逸美一加一等产品受疫情影响恢复慢；2）嗨体等产品快速增长带动经销商占比有所提升，影响毛利率提升。20Q3毛利率出现好转，预计与高毛利产品获得恢复有关。公司20年前三季度销售/管理/研发费率分别为9.0%/5.7%/7.1%，较去年同期下降幅度分别为2.6pct/3.3pct/0.7pct，其中20Q3销售/管理费率分别为8.3%/5.1%，较去年同期分别下降幅度为2.4pct/2.6pct，三季度仍享受产品快速增长带来的规模效应，费用率持续优化。综合，公司20前三季度归母净利率提升6.8pct至62.5%，实现归母净利润2.90亿元，同增31.8%；其中20Q3归母净利率提升5.3pct至64.3%，实现归母净利润1.43亿元，同增56.0%。 医美行业高景气度不变，公司现有产品线快速成长及丰富的项目储备支撑高成长性。中国2018年医美渗透率仅1.48%，较韩国等发达市场存在6倍提升空间，赛道可维持十年以上高景气度；且上游厂商产品入市具备严格流程，拥有更优竞争格局及盈利水平。公司现有产品嗨体逐渐渗透终端医疗机构，相较于市场上万家正规机构存在近数倍提升空间，同时适用范围丰富化提升单品天花板，未来有望成为十亿级单品。此外，公司储备含修饰聚左旋乳酸透明质酸钠项目、肉毒毒素项目、注射类重组蛋白项目，助力打破未来成长天花板。 盈利预测与投资评级：公司20Q3受益于终端客流恢复及嗨体等高成长型产品推动收入继续加速增长，规模效应下利润率继续提升；考虑到行业高成长性及公司丰富的项目储备，未来成长可期。参考三季度最新经营情况，我们对公允价值变动损益及财务费用等进行了微调，预测2020-2022年摊薄EPS分别为3.35元、5.01元、7.15元（前值2020-2022年摊薄EPS分别为3.35元/5.01元/7.15元），根据10月27日收盘价对应估值分别为146倍、98倍、69倍，给予增持评级。 风险因素：注射透明质酸钠产品终端需求不达预期；肉毒毒素、医用聚左旋乳酸等项目进展不达预期；下游客户违规使用公司产品等损害产品形象风险。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收53.6亿元，同比下降6.5%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降42.2%；扣非归母净利润2.8亿元，同比下降27.3%。公司收入及业绩基本符合预期。 点评： 电商渠道调整影响三季度收入端表现，玉泽保持高增长。公司20年前三个季度分别实现营收16.6亿元/20.2亿元/16.8亿元，同比增速分别为-14.8%/+2.6%/-7.5%，20Q3受电商渠道调整影响有所下滑，具体而言：1）分渠道看，20年前三季度线上收入约20.4亿元，同比增速超过20%，占比38%，其中20Q3电商渠道未获得增长，一方面7-8月暂停与超头直播合作，影响线上销售，另一方面为消化京东、猫超、唯品会等线上渠道库存影响销售；20年前三季度线下渠道实现收入33.2亿元，同比下滑10%以上，占比62%，其中20Q3线下CS渠道及海外渠道获得双位数增长，百货渠道降幅收窄。2）分品牌看，20Q3玉泽仍保持100%以上增长，双妹实现100%以上增长，家安实现35%左右的增长，佰草集、高夫、美加净仍处于调整期，线下复苏及产品聚焦化带动三季度降幅有所收窄。 财务费用及公允价值变动收益等同比改善，三季度利润端有所优化。公司20年前三季度毛利率为61.85%，下降0.13pct基本稳定，剔除会计准则影响毛利率有所优化，主要系除佰草集、启初外自有品牌毛利率提升。公司20年前三季度销售/管理费用率分别为45.2%/9.5%，同比+3.1pct/-1.9pct，其中20Q3两项费率分别变化幅度为+4.9pct/-1.9pct，尽管电商渠道优化超头直播比例提升利润率，但伴随疫情恢复线下投入增大且百货渠道重资产仍影响费用率。公司20年三季度财务费用优化及公允价值变动收益等增加改善净利率，其中20Q3公允价值变动净收益为0.16亿，去年同期为-0.31亿元。综合，公司20年前三季度实现归母净利润3.1亿元，同降42.2%，归母净利率5.8%，较去年同期下降3.6pct；其中20Q3归母净利润同增33.4%，归母净利率为7.7%，较去年同期上升2.3pct。 股权激励彰显管理层信心，品牌、渠道调整开始见效，未来可期。公司品牌、渠道调整开始见效，例如20Q3玉泽合理化超头直播、中腰部直播及店播结构后仍获得三位数增长；典萃独立化运作，调整产品，拉动CS渠道双位数增长；双妹依靠品牌实力及营销资源加码成为第二个三位数增长品牌。同时，公司推出新一轮股权激励，100%解锁条件需2021-2023年收入不低于83亿/94亿/106亿，累计净利润分别达4.8亿/13.1亿/24.7亿，彰显管理层对公司未来提升细分市场份额以及降本增效增加获得利润率水平提升的信心。 盈利预测与投资评级：公司20Q3受短期电商渠道调整影响收入端有所下滑，利润端出现改善；进入四季度电商旺季积极备货，线上预售良好，预计未来品牌渠道调整逐步见效。我们维持2020-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.56/0.72/1.08元，对应目前股价为69/54/35倍PE。公司逐季改善，高势能品牌发展良好，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。

医美终端产品龙头品牌商，注射类透明质酸钠产品挤进前五。公司成立于2004 年，是国内注射类透明质酸钠产品龙头品牌商，拥有针对颈纹修复的注射透明质酸钠产品“嗨体”，长效抗衰产品“宝尼达”，注射类交联透明质酸钠产品“爱芙莱”、“爱美飞”、“逸美一加一”以及面部埋线产品“紧恋”；截止2019 年，公司在细分赛道市占率为10.1%，成为国货第一， 挤身行业前五。公司收入业绩高增长，2019 年收入5.6 亿元，2014-2019 年复合增速为49%， 归母净利润3.1 亿元，2014-2019 年复合增速为61%；同时，盈利能力良好，2019 年净资产收益率高达58%。 医美行业正处朝阳期，上游厂商占优，行业规范化利于格局优化。2019 年医疗美容行业市场规模超过1500 亿元，2014-2019 年复合增速为24%；其中注射类项目占比21%，以26%复合增速优于行业增长。2018 年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在翻倍以提升空间，技术驱动项目不断丰富化以及新生消费人群观念变化驱动行业快速增长。产业链方面，上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有更优竞争格局及盈利水平。截止2019 年，获得医疗器械三类注册证的注射透明质酸钠厂商有17 家，前五大厂商份额约78.1%，2016-2019 年份额变动率仅-1.9pct，头部厂家继续保持优势， 未来伴随监管加严，正规厂商有望挤压水货、假货市场，优化格局。 研发创新实力与终端产品精细化管理构筑双重优势。一方面，公司具备较强研发创新实力，拥有4项高新认证技术及20项发明专利，获得医疗器械三类注册证的产品数量、丰富度及速度好于竞争对手，极具市场敏锐度。另一方面，公司重视销售团队建设，直销为主，加强机构推广及维护，精细化运营上市产品，减少乱价（爱芙莱、嗨体、宝尼达出厂价较稳）及机构运用不规范等行为。此外，公司激励机制较好，核心技术人员及销售骨干等通过员工持股平台持股， 员工薪酬好于竞争对手。 现有产品线凭借差异化定位正处于快速成长期，丰富项目储备打破成长天花板。公司现有产品线嗨体、爱芙莱系、逸美一加一凭借差异化产品标签处于成长期，伴随营销中心建设优质机构覆盖率有望突破。未来三年内产能扩展夯实基础，爱芙莱系、嗨体、逸美系预计2023 年产能分别可达128/221/10 万支，较2019 年销量分别增加82%、221%、417%。同时，公司储备项目丰富，包括含修饰聚左旋乳酸透明质酸钠项目（长效填充产品，海外有获得FDA 认证产品）、肉毒毒素项目（瘦脸项目）、注射类重组蛋白项目等项目（减肥瘦身项目），可打破未来成长天花板。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为3.35元、5.01元、7.15元，根据2020年10月16日收盘价对应估值分别为128倍、86倍、60倍，PEG为3.11，低于可比公司，考虑到公司所处赛道高成长性及丰富的项目储备，首次覆盖，给予增持评级。 股价催化剂：爱芙莱、嗨体等现有产品线终端市场反应好于预期；储备项目研发进展超预期。 风险因素：注射透明质酸钠产品终端需求不达预期；肉毒毒素、医用聚左乳酸等项目进展不达预期；下游客户违规使用公司产品等损害产品形象风险。

事件：公司公告2020年前三季度业绩预告修正，此前披露预计2020年1-9月收入为77.23亿元、同增147.62%，归母、扣非净利为18.19亿元、18.05亿元，同增349.65%、369.91%，本次修正后预计2020年1-9月收入为93.25~97.25亿元，同增199%~212%，归母、扣非净利为30.70~32.37亿元、30.15~32.15亿元，同增651%~700%、685%~737%。 点评：20Q3业绩显著提升业绩显著提升，疫情催化叠加规模优势带动业绩增长。我们测算20Q3公司实现收入51.45~55.45亿元，同增407%~447%，归母净利为20.38~22.05亿元，同增1067.66%~1163.34%，收入、净利增速较20H1的98.52%、348.92%显著提升。公司上修业绩预测主要由于：1）受全球疫情影响，公司医用防护用品（口罩、防护服、手术衣、隔离衣）等销售大幅增加，其中欧洲、美洲等海外市场医用防护用品需求显著超出预期，带动20Q3收入同比大幅增长；2）公司全棉水刺无纺布原材料广泛应用于防护用品生产，舒适性、透气性等显著优于竞品，客户认可度高，公司快速扩张产能，规模效应推动生产成本优势显现，20Q3盈利能力显著提升。考虑到公司在9月11日发布的招股书首次预告前三季度业绩，我们判断9月欧洲疫情加剧后防疫物资需求大幅增加，带动业绩超预期。 海外疫情发酵，中国防疫用品出口显著增加。2020年9月后随着气温下降、各国逐步推进复工复产、居民出行活动增加，欧洲等地新冠肺炎疫情传播反弹。全球单日新增确诊病例数量持续走高，据Worldometers统计截止2020年10月13日全球累计确诊超过3804万例，累计死亡病例超过108.5万例。海外疫情加剧导致口罩、防护服等防疫用品需求增加，且国外部分工厂正常开工受到影响，中国疫情控制得当，防疫用品产销量持续扩张满足全球需求。据海关总署统计，2020年前三季度包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，同增37.5%（20H1中国纺织品出口金额同比增长24.8%，20Q3出口增长加速），防疫物资拉动整体出口增长2.2PCT。考虑到近年来中国纺织品出口增长显著放缓，我们简单假设20年前三季度纺织品出口增长全部由疫情带来的防疫物资需求贡献，测算出疫情导致防疫纺织品出口金额增量为2260亿元。 公司防疫用品优势明显，扩张产能推动业绩持续增长。公司作为防疫用品行业龙头，2020年1-5月累计生产近6亿只口罩、近650万件防护服和手术衣，且带头坚持不涨价，为抗疫行动做出贡献。2020Q3国外疫情加剧，中国防疫用品出口增加，公司作为行业龙头具有品牌、质量、技术、全品类等优势，防疫用品议价能力强，出口金额及盈利能力显著提升。2020年10月公司公告全资子公司武汉稳健购置湖北省武汉市新洲区土地使用权，成交总价3926万元，武汉稳健拟建设“稳健医疗工作中心站项目”，投资15亿元用于建设非织造卷材中心、手术室耗材装配中心、灭菌加工中心、医疗销售营销中心、智能配送中心、华中区域总部及集团第二研发中心等六大中心，进一步扩张产能，提升业绩增长持续性。 全棉时代保持稳步增长，津梁生活线下渠道扩张。生活消费品方面，公司全棉时代持续提升品牌影响力，扩大线上渠道营销投入，并稳健推进线下门店拓展，20H1收入同增12%，预计20Q3保持稳定增长。未来全棉时代将持续强化消费者教育，线上拓展直播、小程序等新兴销售渠道，线下加速向低线城市拓展，推动业绩持续提升。2020年10月1日津梁生活开店在北京、武汉、深圳新开三家门店，总门店数为6家，未来将围绕天然健康的理念，为消费者从全球精选优质产品，覆盖美妆、洗护、香氛、运动、家居、食品、保健、茶饮等八大品类，打造一站式购物场景。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩增长高于此前预期，且未来国家增加防疫用品储备、医院防护用品向一次性升级，我们上调公司2020-2022年EPS预测为9.05/3.84/4.45元（原值为5.40/2.50/2.98元），目前股价对应2020-22年18.10/35.10/30.21倍PE。我们看好公司打造医用敷料+生活消费品双龙头，全棉时代成长空间较大，疫情短期带来业绩波动、长期助力公司发展，给予“买入”评级。 风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、行业竞争加剧等。

事件：公司公布2020年股权激励草案，拟向139名激励对象授予限制性股票869万股，占比公司总股本的1.29%，首次授予价格为19.57元/股，解除限售比例分别为30%/30%/40%。 点评： 推出新一期股权激励计划，业绩解锁目标超预期，彰显管理层信心。公司推出2020年股权激励草案，彰显出新董事长上任后改善公司经营现状信心，具体来看： 1）激励对象广：本次股权激励对象合计139人，其中核心高管包含董事长潘秋生、副总叶伟敏以及首席财务官兼董秘韩敏，分别拟授予60万股、20万股、20万股，占公司总股本的0.09%/0.03%/0.03%，其他中层管理人员及骨干员工136人，合计授予600.3万股，占比公司总股本的0.89%，预留168.7万股，合计占公司总股本的0.25%。 2）业绩解锁条件超预期，彰显管理层信心：根据公司层面业绩考虑目标，若公司2021-2023年营业收入分别不低于76亿/86亿/98亿，累计净利润分别不低于4.1亿/11.1亿/21亿（对应2020到2023年收入及净利润复合增速分别为8.8%/34.2%），则解锁比例为80%；若2021-2023年营业收入分别不低于83亿/94亿/106亿，累计净利润分别不低于4.8亿/13.1亿/24.7亿（对应2020到2023年净利润复合增速分别为8.5%/34.2%），则解锁比例为100%。 3）激励效果显著：本次股权激励计划首次授予价格为19.57元/股，相较于最新收盘价折价比例为47.2%，截至最新收盘价及授予股份数量对应市值为1.9亿，激励效果良好。 9月淘系佰草集线上降幅收窄，玉泽重回三位数高速增长，品牌调整逐步显效。根据最新淘数据观察，公司旗下玉泽品牌在合理化直播带货比重策略下继续维持高速增长，9月玉泽淘系全网增速达三位数，同比增速超过200%；同时，佰草集降幅收窄，9月双位数下滑但好于前两个月。整体来看，公司品牌调整逐步显效，玉泽乘皮肤学护肤行业红利有望更上一层楼，佰草集有望逐步走出低谷。 黑暗时刻已过，伴随品牌调整、渠道进阶、降本增效有望释放新活力。从品牌角度，护肤品各品牌优化打法，玉泽利用红人带货+口碑背书表现持续活力，皮肤学护肤赛道高景气度持续；典萃新品标签更明显，主打功效性CS渠道表现良好；佰草集调整后明年有望获得恢复性增长；婴童个护领域继续深耕，巩固并挑战细分冠军地位。从渠道角度，电商团队逐步调整，加强与电商平台合作，通过数字化运营获得可持续发展，同时缩减线下亏损门店，布局新零售、O2O到店等，优化线下布局。此外，产品结构的优化毛利、加强ROI管理等举措有望降本增效，释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：公司股权激励彰显新任管理层信心，同时经营层面我们观察到佰草集线上降幅收窄，玉泽合理化直播带货比重的同时仍维持高增长，品牌调整逐步显效。我们预计公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.56/0.72/1.08元（前值分别为0.56/0.77/1.03元），目前股价对应75/58/38倍PE，维持公司“买入”评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。

大众婴童鞋服龙头，销售以线下经销模式为主。公司专注于童鞋、童装的研发、设计、生产、销售，旗下品牌ABCKIDS定位大众市场，已成为国内第四大童鞋品牌，2019年公司童鞋、童装、童鞋OEM收入占比为54%、34%、9%。公司采用纵向一体化业务模式，以线下经销模式为主，20H1线上、线下收入占比为5%、95%，经销、直营收入占比为85%、15%。近年来公司收入增速有所放缓，主要由于门店外延增速收窄，20H1受新冠肺炎疫情影响，公司收入同降22%至5.60亿元，归母净利同降38%至6609.13万元。 母婴产业市场规模大、竞争格局分散。近年来婴童鞋服行业保持较快增速，2019年中国童鞋、童装市场规模为621亿元、2391亿元，同增5.97%、14.37%。目前中国婴童鞋服行业集中度较低，杂牌仍占据较大市场份额，近年来头部品牌逐步扩大市占率，CR10持续提升。从广义范围来看，2019年中国孕婴童市场规模约为3.50万亿元，其中婴儿产品市场规模约为1.5亿元，母婴消费者支付意愿强，且近年来线上渠道收入增速显著较高，流量快速向线上转移。 辛选团队入股，联手整合母婴产业。2020年9月控股股东香港起步向辛选投资、张晓双转让公司5%、5%的股权，公司与快手主播辛有志团队在母婴行业展开合作。1）辛有志团队主播将借助粉丝流量优势为公司旗下品牌带货，推动线上收入增长。2）双方成立合资公司，打造母婴行业新零售平台，在为外部母婴品牌带货的同时，整合行业优质供应链资源，全方位改造产品开发、订单生产、销售渠道、用户流量等环节，提供高性价比母婴产品。 不是“网红炒股”，看好双方合作。辛选团队与公司的合作具备成功基础：1）辛有志团队整合上游供应链，打造自有品牌，希望与起步合作切入母婴产业，打造成功标杆案例；2）公司持续深耕母婴产业，20年4月发行可转债升级信息系统、建设婴童用品渠道，且控股股东未趁辛巴入股后股价上涨而减持、反而提前终止减持计划；3）双方绑定利益，辛选团队有激励减少主播带货分成比例、提高合资公司利润，实现资产升值；4）看好中国母婴产业高性价比赛道，公司具有质量控制、供应链优势，辛选团队具有流量、用户运营优势，强强联合打造优质产品。 盈利预测与投资评级：我们看好公司与头部主播合作涉足直播电商赛道，业绩弹性较大，母婴行业空间广阔，公司定位大众市场、合作打造高性价比商品具有经验优势。未来公司将强化行业龙头地位，预计2020-22年EPS为0.24/0.37/0.52元。通过绝对及相对估值法计算公司合理股价为17.00元，对应20年71倍PE，首次覆盖给予“买入”评级?股价催化剂：公司业绩增长超预期、直播电商销售增长超预期等。 风险因素：肺炎疫情风险、辛有志团队合作不达预期、依赖头部主播风险、库存减值风险等。

公司打造产业链一体化针织运动服饰龙头。健盛集团成立于1994年，主要从事棉袜生产代工，2013年开始投资越南基地，2017年收购无缝服饰制造龙头俏尔婷婷。2019年公司棉袜、无缝服饰产能约为3亿双、2200万件，收入占比为62%、36%，下游客户主要包括彪马、迪卡侬、安德玛等运动品牌及优衣库、GAP 等休闲服装品牌。受新冠肺炎疫情影响，下游客户订单减少，2020H1公司收入同降11.95%至7.28亿元，归母净利同降61.72%至5508.20万元。 棉袜、无缝服饰制造端格局分散、集中度有待提升。1）全球棉袜行业发展较为成熟，中国是全球最大的袜品出口国，2019年共出口袜子152亿双，同增10%。目前中国棉袜制造行业集中度处于较低水平，2019年公司棉袜出口量仅占全国的2%，未来仍有较大提升空间。2）无缝服饰行业适合运动、健身等场景，近年来全球运动需求持续较快增长，无缝针织技术渗透率提升，运动品牌纷纷推出无缝服饰产品。公司作为无缝服饰制造龙头，未来可持续扩张市场份额。 公司夯实制造、客户、海外产能，有望打造细分行业“申洲国际”。1）公司注重产品研发设计，积极改造生产线，提升自动化、智能化水平，奠定发展基础；2）公司定位中高端市场，绑定优质客户品牌，客户集中度较高且关系较为稳定，与优质品牌共同成长；3）公司较早布局越南产能，建设产业链一体化工厂，2019年底越南工厂棉袜产量占比已超过50%，享受当地税收、劳动力等优势，在细分领域具有先发优势。 公司海外产能投放推动业绩增长，疫情影响有望迎来拐点。越南工厂订单充裕、受到客户青睐，未来公司越南产能将持续扩张，并加强品类协同、产品研发，提升客户粘性，头部品牌商供应链也逐步向头部工厂集中，公司长期业绩成长确定性较强。2020Q2国际品牌受疫情影响业绩触底，Q3国外多数地区疫情好转，商业活动逐步正常，服装品牌商业绩回升、库存恢复正常水平，预计2020H2品牌商对上游订单将开始好转，公司有望迎来业绩拐点。 看好公司长期业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。公司持续扩张海外产能，疫情影响有望缓解，低基数下2021年收入增速有望回升、业绩弹性较大。我们预测公司2020-22年EPS为0.35/0.66/0.85元，综合相对和绝对估值方法给予公司目标价12.14元，对应20年35倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：国外疫情显著好转、海外产能订单超预期、业绩增长超预期等。 风险因素：疫情影响超预期、越南产能投放低于预期、股东减持风险等。

事件：公司发布2020年中报，2020H1实现收入9.15亿元、同增2.73%，净利-1.04亿元、扣非净利-1.02亿元、由盈转亏，EPS 为-0.14元。20Q2公司实现收入5.79亿元、同增24.96%，净利、扣非净利为-5468.84万元、-5325.75万元，Q2受疫情影响减弱、社交电商收入放量，公司收入增速环比改善，疫情影响叠加公司计提大额存货减值准备导致上半年利润亏损。 点评： 直播电商发力遥望收入显著增长，疫情叠加轻资产战略影响女鞋收入：收入分拆来看，20H1公司女鞋、互联网广告业务实现收入3.31亿元、5.11亿元，同增-41.85%、59.93%。1）受新冠肺炎疫情影响，公司女鞋线下门店客流量减少，且继续推进轻资产运营战略、将直营门店转为加盟，导致女鞋收入同比下滑。20年6月末公司共有门店1091家、同比减少19.30%，其中自营、加盟门店数量为419家、672家，同比增加-56.98%、77.78%。2）疫情影响下线上消费持续发力，遥望网络重点拓展直播电商业务，20H1实现直播带货GMV 约9亿元，在孵化内部主播的同时加大与外部主播的分销合作，带动互联网广告收入显著增长。20H1遥望网络实现收入4.96亿元、同增96.83%，直播电商业务显著放量。 疫情影响毛利率，计提大额减值损失拖累利润表现：1）20H1公司毛利率同降22.88PCT 至29.30%，其中女鞋、互联网广告业务毛利率同降10.58PCT、18.60PCT 至50.52%、17.80%，疫情及轻资产战略导致女鞋业务毛利率下降，直播电商业务拓展、早期成本投入较高影响遥望网络毛利率。2）公司销售、管理、研发、财务费用率同增-12.32PCT、0.51PCT、-0.04PCT、0.01PCT 至15.32%、8.15%、2.09%、3.97%，女鞋直营门店转加盟、收入占比下降导致销售费用率显著下降。3）20H1公司资产减值损失、信用减值损失为-10.6亿元、-2426.26万元，同比大幅增加（2019H1分别为-3565.04万元、0元），拖累净利表现，主要由于疫情影响下公司计提存货、应收账款减值准备增加。 直播电商业务持续拓展，主播、品牌、基础设施不断优化：公司深耕直播电商及短视频业务，推动社交电商收入显著增长，主要包括：1）主播方面，公司加大主播签约及淘汰力度，截止20年8月20日新签约王耀庆等60位明星或成熟主播，覆盖抖音、快手、B 站、小红书等头部平台，并与外部主播加强产品分销合作。2）品牌合作方面，公司拓展与优质品牌深度合作，Q2新增温碧泉、植物医生、萃华珠宝等品牌，截止8月20日在快手/抖音独家合作的品牌数量增至20个，并获得耐克、阿迪达斯、斯凯奇等多个运动品牌在直播渠道的经销/分销权，品牌矩阵不断扩张。3）基础设施方面，遥望网络直播电商产业基地一期开始投入使用，已建设100多个主播直播间、50多个品牌直播间，为公司拓展更多内外部主播带货提供基础。遥望网络成立全案营销团队，为品牌提供全方位营销服务，加强客户粘性。 女鞋业务加强与遥望网络协同，下半年受疫情影响有望改善：20H1受疫情影响女鞋业务收入下滑幅度较大，公司继续降低线下自营店铺比例，并与遥望网络搭建线上分销平台，发动店员在线上获取客户并实现私域流量变现，上半年实现GMV约7000万元。20Q3国内疫情基本得到控制，线下消费逐步回升，预计公司女鞋收入降幅有望收窄、盈利能力恢复。公司将继续推进女鞋业务轻资产战略，并与遥望网络加强合作，利用其互联网技术及流量优势拓展线上销售。 盈利预测与投资评级：20H1受疫情影响、女鞋业务大幅亏损，且遥望网络增加直播业务投入，实现净利3849.72万元、同降17.71%。我们预计下半年公司女鞋业务盈利能力恢复，遥望网络控制成本费用投入，有望完成业绩承诺（全年扣非归母净利润不低于2.6亿元）。受疫情影响，下调2020-2021年EPS 预测为0.27/0.62/0.87元（原值为0.32/0.66/0.89元），目前股价对应2020/21年64/28倍PE，考虑到公司直播电商业务发展空间广阔，下半年有望迎来业绩拐点，维持“买入”评级。 风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、库存损失大幅增加、直播电商拓展低于预期等。

事件：公司发布2020年半年报，2020年上半年公司实现营收36.85亿元，同比下降6.07%；实现归母净利润1.83亿元，同比下降58.68%；扣非归母净利润1.63亿元，同比下降37.32%。剔除非经营性收益的影响，公司收入及业绩符合预期。 点评：二季度收入增速转正，玉泽拉动线上快速增长。分季度来看，一二季度分别实现营收16.6亿元/20.2亿元，同比增速分别为-14.8%/+2.6%，二季度明显回暖，尤其5-6月受疫情负面影响逐渐减少，拉动二季度收入正增长。分渠道看，线上渠道实现收入14.26亿元，同比增长32.66%，占比38.7%（19年为34%），玉泽电商渠道高速增长拉动电商50%以上的增长；线下渠道实现收入22.56亿元，同比下降20.64%，其中百货、CS渠道下滑程度更高，母婴渠道好于线下表现。 分品牌看，玉泽保持三位数增长，六神、家安、启初等品牌维持增长，佰草集、高夫、美加净仍在调整期，双位数以上下滑。 上半年毛利率基本稳定，线下拖累期间费用率略升。公司2020年上半年公司毛利率为61.8%，下降0.11pct基本稳定，其中二季度毛利率提升0.54pct至62.24%，预计高毛利产品占比提升。公司上半年销售/管理费用率分别为45.8%/8.9%，同比+2.3pct/-1.9pct，其中二季度变化幅度尤为明显，主要在于：1）二季度组织架构调整带来部分管理费用在销售费用中体现，提升了销售费用；2）受疫情影响线下百货下滑严重，同时人力、展台等费用支出较为刚性，拖累销售费率；3）去年未实现既定增长目标，员工奖金福利下降降低管理费率；综合来看，销售管理费率略微提升0.4pct。公司上半年财务费率1.0%，较去年同期提升0.37pct，主要系国外分部归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用。 此外，公司上半年对联营企业投资收益/公允价值变动收益/资产处置收益较去年同期相比分别减少0.53亿/0.71亿/1.4亿，影响净利润。综合，公司上半年归母净利润为1.83亿元，同比-58.68%，其中二季度下滑69.52%；上半年归母净利率5.0%，较去年同期相比下滑6.3pct，其中二季度归母净利率3.2%，较去年同期下滑7.5pct。 黑暗时刻已过，伴随品牌调整、渠道进阶、降本增效有望释放新活力。从品牌角度，护肤品各品牌优化打法，玉泽利用红人带货+口碑背书表现持续活力，皮肤学护肤赛道高景气度持续；典萃新品标签更明显，主打功效性CS渠道表现良好；佰草集调整后明年有望获得恢复性增长；婴童个护领域继续深耕，巩固并挑战细分冠军地位。从渠道角度，电商团队逐步调整，加强与电商平台合作，通过数字化运营获得可持续发展，同时缩减线下亏损门店，布局新零售、O2O到店等，优化线下布局。此外，产品结构的优化毛利、加强ROI管理等举措有望降本增效，释放业绩弹性。盈利预测与投资评级：公司二季度收入增速转正，上半年毛利率、期间费率较为平稳，品牌、渠道逐步优化，考虑到非经营性收益波动，我们下调了2020-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.56/0.77/1.03元（前值分别为0.73/0.96/1.19元），对应目前股价为72/52/39倍PE。考虑到公司短期业绩波动主要受非经营性项目影响，毛利率及期间费用率等指标稳定，且二季度收入端已经回暖，核心品牌发展良好，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。