爱美客使用 1018.98亿韩元（折合 5.81亿元人民币）增资认购 HuonsBio 80万股股份； 公司拟使用 534.97亿韩元（折合 3.05亿元人民币） 收购Huons Global 持有的 Huons Bio 8.8%的股权计 42万股股份。 本次收购和增资完成后， 爱美客合计持有 Huons Bio 122万股股份， 持股比例 25.4%。 点评： 国际化战略布局落子， 拟投资韩国 Huons Bio 公司 25.4%股权。HuonsBio 分拆前是 Huons Global 的肉毒毒素业务部门， 其肉毒毒素产品Hutox 于 2019年 4月在韩国取得产品注册证， 韩国市场品牌名 Liztox。 2018年 9月爱美客与 Huons Global 全资子公司签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议， 目前该产品已经进入临床试验阶段， 获批后爱美客在中国独家代理销售该产品， 代理期为 10年， 双方合作更为紧密。 从交易定价来看，公司以超募资金 8.86亿元获得 Huons Bio 公司 25.4%股份， Huons Bio 估值 34.88亿元， 按 2020年净利润 0.28亿元来算，PE 估值 124.6倍、 PS 估值 29倍。 技术、 资质、 资金三重壁垒， 强强联手共谋发展。 Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械企业， 目前在韩国证券交易所上市， 主营业务覆盖大健康多个领域， 包括药物、 医疗器械、 美容产品、 特种医药， 从护肤品到消毒水， 从玻尿酸到新冠病毒检测试剂盒， 知名产品包括德玛莎水光注射仪、 艾莉薇玻尿酸、 Hutox 肉毒素。 Huons Global 2020年实现收入 31.37亿元， 净利润 2.56亿元， 对应净利率 8%， 其中肉毒素业务 2020年实现收入 1.2亿元， 净利润 0.28亿元， 净利率 23%， 盈利能力更强。 本次交易一方面有利于熟悉、 引进海外前沿技术， 指导公司应用新技术、 新方法， 更好、 更快的实现研发阶段性成果； 另一方面，有利于公司熟悉了解全球不同地区生物制品研发、 注册申报、 市场竞争等方面， 制定研发成果在全球进行专利注册申请， 逐步拓展海外市场，提升整体竞争实力。 肉毒毒素具备良好市场前景， 双方紧密合作助力未来获取更高市场份额。 根据立本信息咨询， 2018年肉毒毒素市场规模达 39亿元， 15-18年复合增速为 32%， 高于医美行业景气度， 未来成长空间广。 目前国内获批产品仅四款， 其中 Dysport、 Letybo 尚在推广中， 竞争格局较优。 公司正在临床试验阶段， 与合作厂商的紧密股权合作助力国内市场管控力， 凭借公司良好的市场推广能力以及较强机构粘性， 未来有望获得更高市场份额。 盈利预测与投资评级： 疫情恢复驱动行业高景气度， 嗨体表现超预期，熊猫针推广良好， 积极布局埋线、 童颜针等产品线， 成长空间大。 我们维持公司盈利预测， 预计公司 2021-2023年收入分别为 12.1亿元/18.2亿元/26.4亿元， 归母净利润分别为 7.4亿元/11.1亿元/15.9亿元， EPS为 3.4元、 5.1元、 7.4元， 目前股价（2021年 6月 24日） 对应 PE为 202.5倍、 135.6倍、 93.7倍， 考虑到公司嗨体产品高速成长， 且未来产品储备丰富， 维持“买入” 评级。 风险因素： 嗨体销售不达预期； 行业需求恶化等

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事件：公司公布2021年一季报，报告期内实现收入 7.77亿元，同增111.1%，相比19年增速为118.5%；实现归母净利润1.52亿元，同增41.0%，相比19年增长42.1%，EPS 为0.32元。公司收入增长超预期，业绩增长基本符合预期，主要系功能性化妆品与医疗终端业务高增长。 点评： 功能性化妆品持续高景气度，医疗终端业务复苏。分业务看：1）21Q1功能性化妆品业务收入估计增速超过200%，是占比最高的板块，主要得益于功能性护肤品赛道高景气度以及公司多品牌持续发力；根据淘数据，夸迪、润百颜淘系21Q1全网增速分别超过1000%、200%。2）21Q1医疗终端业务收入增速估计超过100%，主要得益于国内疫情改善终端需求复苏；3）21Q1原料业务收入估计增速约10%，受海外疫情影响，原料业务增长仍未恢复至正常水平；此外21Q2东营佛思特将正式并表（19年收入为0.67亿元），将增厚原料业务收入。 毛利率略有提升，销售费率大幅提升影响净利率水平。公司21Q1毛利率为78.7%，同比提升1.6pct，主要受益于高毛利率业务结构提升。公司21Q1销售费率为43.6%，同比提升13.4pct，主要由于：1）20Q1同期受疫情影响品宣等费用投放滞后；2）销售人员增加人工费用提升；3）销售费率更高的化妆品业务高增长。公司21Q1管理费率为5.4%，同比降低2.3pct，主要受益于规模效应。综合来看，21Q1公司净利率下降9.7pct 至19.6%。此外，公司21Q1经营活动现金流净额为0.24亿元，同减56.2%，主要由于支付给员工薪酬项目，21Q1同比净增0.7亿元，员工奖金等薪酬前置一季度发放。 四轮驱动公司业务快速增长，透明质酸钠全产业链发展空间大。公司2021年将进入四驾马车驱动元年：1）开发差异化产品或品类进入功能性食品领域，打开新天花板，目前已推“水肌泉”玻尿酸饮用水，未来将进行多品牌布局；2）保持功能性化妆品快速发展势头，强化润百颜品牌建设，从消费者认知向认同过渡，加强夸迪、米蓓尔、肌活三大品牌消费者认知；3）调整医美业务，聚焦润致，打造医美面部年轻化第一品牌；4）继续巩固原料业务优势，扩展生物活性物应用。公司是全球透明质酸钠龙头厂商，不断从B 端向C 端业务布局，研发优势突出，塑造品牌能力持续提升，已在化妆品、医美领域卓有成效，未来成长可期。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，行业高景气度叠加公司良好的品牌运作能力推动功能性化妆品业务快速发展，原料及医疗终端业务将持续复苏，功能性食品具备想象空间。我们维持公司2021-2023年收入预测分别为35.9亿元、47.0亿元、60.6亿元，归母净利润分别为8.3亿元、10.9亿元、14.0亿元，EPS 分别为1.72元、2.26元、 2.92元，对应估值为117.4倍、89.3倍、69.1倍，维持买入评级。 风险因素：润百颜、夸迪等功能性化妆品品牌收入不达预期;医美业务增速不达预期；流量成本上升影响利润率

事件：公司发布2020年年报及 2021年一季报，2020年实现收入 15.82亿元、同降11.12%，归母净利-5.28亿元、2019年为2.73亿元，扣非净利-5.47亿元、2019年为2.30亿元，EPS 为-1.31元。公司净利亏损主要由于受疫情影响、俏尔婷婷计提商誉减值5.54亿元。2021Q1公司实现收入4.14亿元、同增11.26%，归母净利4737.77元、同降13.49%，扣非净利4722.22亿元、同增4.79%。21Q1疫情影响改善、客户订单恢复，收入同比恢复增长，政府补助减少导致公司净利同比下滑。 点评： 20年运动棉袜收入增长稳定，无缝服饰收入下滑，20Q4收入表现改善。1）分产品来看，2020年公司针织休闲棉袜、针织运动棉袜、无缝休闲服饰、无缝运动服饰实现收入1.81亿元、8.79亿元、1.49亿元、3.30亿元，同增-33.69%、5.74%、-20.79%、-27.09%。公司休闲棉袜客户优化调整、收入同比下滑，运动品牌客户棉袜订单稳定增长。公司无缝服饰客户结构较为集中，疫情影响下客户订单流失、新客户拓展难度较大，收入下滑幅度较大。2）分季度来看，2020Q1-Q4公司收入同增-7.79%、-15.91%、-12.90%、-7.80%，20Q4疫情对收入影响改善，21Q1收入恢复增长。 20年毛利率同比下降、费用率增长、经营现金流减少。1）2020年毛利率同降9.09PCT 至20.10%，其中针织休闲棉袜、针织运动棉袜、无缝休闲服饰、无缝运动服饰毛利率为20.95%、22.87%、8.73%、16.76%，同增-4.94PCT、-5.17PCT、-23.25PCT、-16.36PCT，疫情影响下公司收入减少、成本刚性导致毛利率下滑，无缝服饰下降幅度较大。21Q1公司毛利率同增2.13PCT 至26.60%。2）2020年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率为3.15%、9.78%、1.62%、2.91%，同增0.03PCT、2.59PCT、1.46PCT、0.34PCT，公司收入下降、费用率同比增长。21Q1公司费用率同比有所提升。3）2020年公司经营活动现金流净额同降26.05%至2.59亿元，主要受收入下降影响，21Q1经营活动现金流净额同降56.27%至3231.15万元，主要由于材料款支付增加。 疫情影响下游客户订单，俏尔婷婷计提大额减值。2020年受疫情影响，下游客户减少订单，从行业来看，2020年我国出口袜品127.8亿双、同降16%，出口金额44.7亿美元、同降17%，2020年出口无缝服饰53.3亿件、同降15%，出口金额113亿美元、同降8%。2020年公司积极拓展棉袜客户，推进越南清化基地投产，关闭杭州工厂，优化棉袜产能布局。2020年俏尔婷婷无缝服饰订单流失，且越南新建产能因为疫情难以正常验厂，导致收入下滑幅度较大、计提大额商誉减值。 疫情影响逐步改善，轻装上阵增长值得期待。2021年全球疫情有所改善，品牌商终端销售恢复，下游订单有望迎来改善，公司积极拓展客户，筹建欧洲办事处，并加强与国内运动品牌、线上品牌合作。产能方面，公司继续推进海外产能布局，2021年推进越南清化棉袜工厂扩建，计划全年实现棉袜产量8000多万双、越南棉袜产量达2亿双，国内建设贵州棉袜及辅料项目，预计2021年中期投产。无缝服饰公司加快贵州鼎盛生产基地扩建，2021年新增年产能1200万件无缝针织运动服饰项目，计划新增96台编织机投产。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-22年EPS 预测为0.65/0.81元，预测2023年EPS 为0.99元，目前股价对应21年13倍PE，估值处于较低水平。我们看好公司持续扩张越南产能，打造棉袜、无缝服饰制造双龙头，疫情影响改善后业绩修复弹性较大，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期、汇率大幅波动、新客户拓展低于预期等。

事件：公司公布2021年一季报，报告期内实现收入21.15亿元，同增27.04%，较19年增长8.24%；实现归母净利润1.69亿元，同增41.92%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同增53.05%，较19年增长23.60%。公司收入符合预期，业绩超预期。 点评： 护肤品、个护家清推动收入快速增长，佰草集实现复苏。分品类看：1）21Q1护肤品收入同增41%，占比26%，其中佰草集实现翻倍增长，得益于品牌梳理、SKU聚焦、线下调整，在低基数下实现复苏，典萃实现100%以上增长，与佰草集合并口径看相比于19年仍有增长，佰草集调整见效；玉泽受20年同期高基数影响下滑16%，二季度将迎来新产品投入有望拉动销售；高夫、双妹分别实现80%、120%高增长。2）21Q1个护家清收入同增29%，收入占比47%，其中六神增长10%以上，Q1产品有所提价；家安继续保持优势增长约40%；3）21Q1母婴业务收入同增13%，收入占比23%，其中汤美星夯实线上运营优势保持高个位数增长，启初继续保持细分赛道优势增长约60%。 百货、CS渠道推动线下复苏，电商增速有所放缓。分渠道来看：1）21Q1线上渠道占比32%，其中电商渠道增长高个位数增长，特渠实现约20%增长，去年受疫情催化及高增品牌玉泽高基数，21Q1线上增速略低于平均增速；2）21Q1线下渠道占比68%，收入同增28%以上，其中百货增速超过170%，CS渠道增长90%，主要系去年疫情影响门店未开业及门店调整政策影响下滑严重，21Q1优质专柜单产获得提升，新零售布局推动线下门店销售。 降本增效持续成效，毛利率优化带动净利率提升。公司21Q1毛利率为64.77%，相比去年同期提升3.4pct，主要受益于：1）聚焦SKU提升毛利率；2）佰草集、高夫、双妹等高毛利品牌快速增长；3）六神提价。公司21Q1销售费用率为43.38%，管理费用率为11.39%，两者合计相比去年同期提升3.1pct，主要在于：1）IT系统及数据中台建设投入约3800万，占比收入1.8%；2）新增股权激励费用900余万（占比收入0.4%）；3）新增私域费用投放约1200万（占比收入0.6%）；4）六神提价导致经销商费用支持增加。此外，公司21Q1年对联营企业投资收益增加0.44亿元，占比收入2.1%。综合而言，公司归母净利率提升0.8pct至8.0%，盈利能力持续提升。 持续推进品牌创新及渠道进阶，佰草集、高夫开始复兴，未来可期。公司未来将围绕123战略稳步推进：1）品牌创新，围绕HIT战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOPSKU；2）渠道进阶，积极扩展渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS渠道等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，新增小红书等搜索指标，优化费用投放效率。伴随品牌调整节奏，21Q1佰草集、高夫等开始复兴，毛利提升、数据化赋能等重点项目推进，有望实现多品牌共同发展，未来可期。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，佰草集、高夫等品牌调整结束未来有望复苏，玉泽二季度将迎来新产品及新营销布局有望恢复高增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为83.03亿、94.07亿、106.06亿元，归母净利润分别为5.05亿元、7.87亿元、10.82亿元，EPS分别为0.74元、1.16元、1.60元，对应估值为60.8倍、39.0倍、28.4倍，维持买入评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整不达预期

从透明质酸钠原料向全产业链布局龙头厂商，十余年维持收入业绩高增长。公司前身山东福瑞达于2000年开始透明质酸钠商业化，扎根于透明质酸钠原料研发20余年，从原料向医疗终端、化妆品以及食品应用延展，实现全产业链布局。截止20年，公司实现收入26.3亿元，归母净利润6.5亿元，剔除疫情年份，2009-2019年复合增速分别为32.0%、27.6%，收入业绩高增长主要得益于多业务延展。此外，公司股权较为集中，截止20年实际控制人赵燕女士持股占比59.1%；核心高管团队具备较强医药研发相关背景，其中郭学平先生、郭珈均先生、刘爱华女士等高管加入集团十余年，团队稳定。 原料业务平稳发展盈利能力突出，功能性护肤品业务正处高速发展期。公司原料业务主要研发销售医药、食品及化妆品三大板块透明质酸钠及其他生物活性物，20年收入规模7.0亿元，08-20年收入复合增速为14.6%，维持平稳增长；截止19年，公司占全球透明质酸钠（以下简称HA）销量的39%，稳居全球第一；16-18年原料业务毛销差超过60%，成为盈利能力最强子版块。化妆品业务主要研发销售润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等差异化定位功效性护肤品品牌，20年收入为13.5亿元，16年以来持续高增长，复合增速为114%，受多数品牌处于发展早期，目前该业务盈利能力低于平均水平。医疗终端业务主要研发销售润百颜、润致等医美注射类透明质酸钠产品及海力达、海视健等骨科、眼科透明质酸钠产品，20年该业务收入5.8亿元，16-20年复合增速为31.7%，受益于近年新品良好推广，医美注射针剂行业份额自17年以来稳定提升，到19年达7.2%。 研发实力雄厚为全产业链产品创新夯实基础，组织机制灵活为深耕全产业链保驾护航。公司在透明质酸钠及其应用领域研发及创新实力雄厚，拥有微生物发酵技术（原料领域）、生物酶切技术（原料领域）、梯度3D交联技术（医疗终端领域）、终端灭菌技术（医疗终端领域）四大技术平台，原料杂质含量远低于欧标，领先行业；研发端优势得益于强大的研发团队（截止20年拥有377人研发队伍，郭学平、李慧良等为行业领先专家）及持续的研发投入（20年研发费用1.4亿元，占比收入5.4%）。此外，公司管理机制灵活，员工激励到位，注重人才培育：1）上市前搭建员工持股平台（占比上市前比重0.31%），21年年初推出股权激励计划（占比1%）；2）近年来重梳组织架构，形成完善前、中、后台制度，打造事业部制，制定赛马机制，考核灵活，团队多劳多得，激发组织活力，截止21年2月，公司人员较17年增长156%，团队扩容显著。 功效性护肤品空间广阔，原料及医美业务有望持续稳健增长，功能性食品布局正当时。化妆品业务方面，社媒助力功能性化妆品行业20%以上增长，本质为精致护肤需求释放，对标欧美60%以上细分市场渗透率，具备3倍提升空间；公司18年以来不断加大美妆费用投放，品牌运营能力不断提升，逐步建立用户心智，未来具备高成长空间。原料业务方面，公司已建立完善销售网络及强大研发生产优势，根据沙利文预测，未来5年HA原料将维持26%复合增长，公司作为龙头厂家率先受益。医美业务方面，公司近年来持续推出润致娃娃针等新品，提升直营比重优化渠道，加强华熙学院投入优化品牌建设，有望在激烈的竞争中获得份额提升。功能性食品方面，21年1月公司HA食品级原料获批，同年3月推出肌泉透明质饮用水，食品级终端产品布局将打开增量市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2022年收入分别35.9亿元/47.0亿元，同比增速分别为36.2%/31.1%，公司归母净利润为8.3亿元/10.9亿元，对应增速为27.7%/31.5%，对应估值为100.4倍、76.4倍。 同业可比公司贝泰妮、爱美客、珀莱雅对应平均估值为108.1倍、77.9倍，我们看好公司未来多业务延展带来的快速发展，同时公司所处的细分赛道均具备高景气度，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：化妆品业务收入及利润率超预期；医美业务品牌打造超预期；功能性食品发展超预期。 风险因素：竞争加剧导致化妆品业务增长不及预期；多业务多品牌共同发力影响利润率；润致等新产品推广不及预期；原料业务利润率不及预期等。

事件：公司2020年实现收入152.05亿元，同降21.37%，归母净利8.06亿元，同降48.00%，扣非净利7.57亿元，同降49.01%，EPS为0.30元。 每10股分红2.5元（含税）。受疫情影响公司业绩下滑，盈利拐点显现。 点评：20Q4收入增速环比改善，净利同比显著增长。分季度来看，20Q4公司收入为57.55亿元、同降5.28%，净利5.90亿元、同增143.61%，较前三季度收入降幅显著收窄、业绩同比恢复增长。剔除Kidliz并表影响，我们估计20Q4公司收入实现高个位数增长，利润总额同增约50%，业绩拐点显现，冷冬催化、疫情影响改善下终端销售回暖，估计童装收入同增约15%，休闲装收入下滑约10%，在门店数量同比减少背景下电商、同店驱动收入保持增长。 疫情+关店影响休闲装收入，童装收入表现较好。分业务来看，2020年公司休闲装、童装实现收入49.56亿元、101.32亿元，同增-24.26%、-19.99%。1）受肺炎疫情影响，2020年公司休闲装收入同比下滑，此外公司休闲装业务优化渠道结构、关闭低效门店，2020年底共有门店3091家，同比减少17.92%。2）2020年9月公司剥离亏损资产Kidliz品牌，剔除品牌剥离影响童装收入90.38亿元，同降6.77%，主要受疫情影响线下收入表现，巴拉巴拉品牌行业优势地位明显，渠道结构较为健康，收入表现相对较好，20年末公司童装门店5634家、同降2.69%，较20年6月底净开店62家，渠道优化有望结束。 线下渠道受疫情影响较大，童装驱动线上收入增长。分渠道来看：1）2020年公司线下直营、加盟、联营收入为19.97亿元、66.57亿元、6.27亿元，同增-33.31%、-36.78%、79.09%。公司受疫情影响线下客流下降、门店结构优化、剥离Kidliz品牌导致直营、加盟收入同比下滑幅度较大，联营收入，2020年末直营、加盟、联营门店数为681家、7693家、351家，同比增长-48.02%、-11.34%、30.00%。2）2020年公司线上收入为58.09亿元、同增8.89%，其中休闲装线上收入估计同比下滑、公司强化线上盈利能力，童装线上头部效应扩大、积极布局直播等新业务，收入保持较快增长。 毛利率同比下降、费用率提升，库存周转加快、库龄较为健康。1）2020年公司毛利率为40.34%，同降2.19PCT，其中休闲装、童装毛利率为35.88%、42.44%，同增0.28PCT、-3.62PCT。公司注重渠道盈利能力，休闲装毛利率同比增长，童装剥离Kidliz导致毛利率同比下降。2）2020年公司销售、管理、研发、财务费用率为22.03%、5.42%、1.92%、-0.50%，同增1.06PCT、0.10PCT、-0.22PCT、0.13PCT。疫情影响下公司销售、管理费用率有所提升。3）2020年底公司存货25.01亿元，同比减少37.62%，存货周转天数131天，同比减少7天，主要由于出售Kidliz且加强存货管理，强化柔性化供应链运营能力。2020年底公司库龄1年以内、1-2年、2年以上存货占比为77.47%、19.72%、2.81%，疫情发生后公司合理规划库存采购、积极通过电商、奥莱、新零售等去库存，库龄结构较为健康。 休闲装持续优化调整，童装升级巩固优势地位。1）休闲装方面公司更新品牌价值关键词“快节奏、高效、随时奔跑”，通过达人种草、KOC、线下workshop互动等多种营销模式强化年轻人群的品牌影响力，并强化功能性面料研发优化商品结构，扩充消费群体。2021年休闲装线下渠道调整有望结束，线上加强投入，疫情影响改善后收入有望恢复增长。 2）童装方面，巴拉巴拉在logo、产品、营销、门店形象等方面升级，与迪士尼、敦煌博物馆、梵高博物馆等IP合作，强化品牌影响力，马卡乐、Cocotree、迷你巴拉等其他童装品牌同样通过多种营销方式提升品牌知名度。公司童装业务优势明显，2021年线上线下渠道拓展持续，疫情影响改善后收入增长有望提速。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-22年EPS预测为0.60/0.76元，预测2023年EPS为0.90元，目前股价对应21年16.87倍PE。公司估值处于较低水平，短期业绩拐点显现，疫情改善后头部品牌有望进一步扩张市场份额，补库存预期下业绩有望超预期，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。

贝泰妮专注皮肤学级护肤，旗下薇诺娜超越外资品牌成为份额第一品牌。 公司成立于2010年，专注于皮肤学级护肤，旗下主品牌薇诺娜经过十余年的发展，在敏感肌修复领域脱颖而出，甩开国际品牌成为细分赛道龙头，截止19年市占率超过20%。公司核心高管团队稳定且持有公司股权，其中实际控制人及一致行动人郭振宇父子持有股比例为30.7%，核心高管高绍阳与董俊姿持股比例分别为6.1%、6.3%。截止2019年，公司收入19.4亿元，近三年复合增长56%，归母净利润4.1亿元，近三年复合增长64%，远好于行业的增长态势。 领先的研发创新能力与超前的用户数据布局助力薇诺娜快速成长，“获得顶尖医院专家认可+快速线上反应能力”具备高壁垒。薇诺娜近三年50%以上的复合增长背后是高拉新、高复购率、高留存推动，以线上自营渠道为例：1）新客户数量17-19年复合增长91%，远好于天猫平台的平均水平；2）薇诺娜近三年复购率约35%，远好于国货龙头品牌20%左右的水平；3）薇诺娜老客户沉淀良好，17-19年老客户数量占比当年客户基数的20%左右。产品品质获得专家认可及用户数据沉淀激发的营销敏锐度是快速发展的底层因素。一方面，公司研发创新实力强，严控供应链，产品通过医院临床验证，同时重视学术推广，获得专家认可，强化消费者心智；另一方面，公司成立之初重视线上自营，重视用户数据积累，同时拥有50人数据团队做媒介投放开发等数据系统，对用户变化敏锐程度高，营销反应速度快。 皮肤学级护肤品行业远高于美妆行业平均增速，高弹性品种成长空间大，下沉市场布局及品类产品延展贝泰妮有望获取更高份额。根据欧睿咨询，2019年皮肤学级别护肤品市场规模135亿元，占比护肤品市场规模的5.5%，14-19年复合增长24%，远高于美妆行业10%增长。以专业敏感肌护理为例，未来具备3倍以上成长空间，其增长驱动力在于：1）不良生活习惯激发更多肌肤问题提升敏感肌人群；2）新营销助力消费者教育，提升选择专业敏感肌修复品牌的概率；3）周边产品丰富带来客单价提升。 对标全球皮肤学护肤品细分赛道10%的渗透率，中国市场正处于朝阳期。 薇诺娜已成为细分赛道第一，占比超过20%，高市占率下薇诺娜继续提升驱动力在于：1）增大线下用户广触点反哺线上，提升区域发展均衡性；2）扩充细分类目增大用户群体，新产品系列薇诺娜宝宝霜及薇诺娜光透皙白淡斑系列推广正当时。 盈利预测与投资评级：看好皮肤学级别细分赛道成长性，公司凭借差异化模式及良好的品牌沉淀有望获得更高市场份额。我们预计公司2021-2023年收入分别为39.5亿元、56.5亿元、76.4亿元，归母净利润分别为8.0亿元、11.5亿元、15.3亿元，估值分别为86倍、60倍、45倍。截至3月25日，同业化妆品标的珀莱雅、功效性护肤品标的华熙生物、医美龙头标的爱美客21年估值分别为53倍、82倍、121倍，平均估值为85倍，公司所处的细分赛道景气度高，未来成长空间大，同时公司为细分市场绝对龙头，竞争优势明显，份额可进一步攀升，考虑到同业可比公司平均估值以及公司未来的高速增长，给予“买入评级”。 股价催化剂：1）新产品系列销售良好；2）新品研发进展超预期；3）线下渠道扩展好于预期。 风险因素：1）产品系列及品牌系列相对集中风险；2）外资品牌发力影响竞争格局；3）获客成本上升影响盈利水平。

头收购海外舒适椅龙头Ekornes，短期高费用率拖累业绩。公司主要从事中高端民用家具及配套家居的研发、设计、生产和销售业务，旗下曲美品牌为国内家居市场龙头。2018年公司全资收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，拓展海外业务，收入增长提速。2019年公司实现收入42.79亿元、同比增长47.99%，实现净利润0.82亿元、同比扭亏，但受并购财务费用较高等影响盈利能力仍处较低水平。2020年受新冠疫情影响，公司前三季度收入、净利同比降低3.59%、61.08%。20Q4公司财务费用下降、受疫情影响改善，2020年预计归母净利1.00~1.30亿元，同增21.72%~58.24%。 家居行业稳定增长，分散格局下龙头有望破局。1）近年来国内家具行业市场规模保持增长趋势，2019年中国家具行业规模以上企业收入为7117.2亿元，同增1.50%。随着地产去库存政策推行、定制家居+精装修房渗透率提高、国民收入水平提高以及消费观念升级，家居行业市场有望维持稳定增长。2）家具行业进入门槛较低，市场集中度不高，近年来龙头不断扩张市场份额，2013-18年我国家具行业CR10市占率从4.54%提升至9.69%。未来随着国内家具消费需求增速放缓，行业进入洗牌阶段，龙头公司依靠品牌、渠道以及产品优势有望实现市场份额的持续提升。 多重因素催化，公司迎来短期业绩拐点。1）国内新渠道业务快速放量。 精装修房市场渗透率提升带动工程渠道兴起，公司强化团队激励，工程渠道在手订单估计超过3亿，支撑2021年大宗业务高速增长；家装渠道方面，公司成立“管家装”品牌抢占二手房装修市场。2）Ekornes大力拓展国内市场，2019年Stressless、IMG品牌在国内销售额同比增加245%至1.07亿元，未来后续开店速度加快。此外Ekornes加大非舒适椅品类拓展，对外输出制造能力为渠道品牌代工，布局跨境电商渠道，推动收入加速增长。3）多重举措降低财务费用。公司通过引入战略投资者、定向增发、海外公司发行债券及经营性净现金流还款等多种方式降低负债规模，公司财务费用有效降低，盈利能力改善。 品牌持续升级，打造长期发展动力。1）2019年公司定位时尚家居赛道，从品牌、产品、服务、渠道四个方面推动品牌向“时尚曲美”转型。产品方面，针对80后、90后消费需求和消费偏好，公司积极研发环保、高颜值及高性价比时尚家居产品。销售和服务上，公司致力打造“全品类家居+一站式拎包入住”模式，提高消费者购物体验。渠道方面，深化推动“三新”营销战略，提高经销商客流量和客单值水平。2）海外业务方面，公司从管理架构、产品研发、渠道策略、市场策略等多方面对Ekornes进行升级改革，协助Ekornes研发非舒适椅类等新产品，稳固市场龙头地位。 盈利预测与投资评级：：我们预计2020-2022年公司EPS为0.19/0.54/0.84元，目前股价对应21年15倍PE。通过相对估值方法，参考同业我们给予公司21年25倍PE，对应合理股价13.50元，目前估值处于较低水平，看好短期公司盈利能力持续修复，长期Ekornes与曲美品牌的协同发展以及“时尚曲美”品牌转型效果有望显现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、产品质量风险等。

事件：公司发布业绩快报，2020年实现收入151.67亿元，同降21.56%，归母净利8.02亿元，同降48.21%，EPS为0.30元。公司业绩超预期，利润拐点确认。 点评：20Q4收入增速环比改善，净利同比大增。分季度来看，20Q4公司收入为57.17亿元、同降5.90%，净利5.87亿元、同增142.29%，增速较前三季度显著改善。剔除Kidliz并表影响，我们估计20Q4公司收入高个位数增长，利润总额同增约50%，冷冬催化、疫情影响改善下终端销售回暖明显，估计童装收入同增约15%，休闲装收入下滑约10%，公司门店数量同降约10%，电商、同店驱动收入保持增长。 21Q1业绩预计持续恢复，全年表现值得期待。21Q1受疫情改善、基数低、冷冬催化等影响，我们估计公司收入同增20%+，净利表现显著改善。全年来看巴拉巴拉童装行业龙头优势凸显，线下有望恢复开店，线上收入增速同比提升，带动整体收入增长；休闲装森马品牌收入有望恢复增长，渠道结构进一步优化，品牌变革持续投入。 童装巩固领先优势，休闲装持续优化调整。公司以童装业务为主，估计2020年童装收入占比为65%，净利占比更高。2019年巴拉巴拉在童装行业市占率约为7%，规模显著优于竞争对手，未来公司在设计、营销、渠道等方面持续发力，强化产品竞争力，有望享受童装行业发展红利、保持稳健增长。休闲装方面公司持续优化调整，新管理团队到位后加大产品研发设计投入，契合年轻消费群体，推动森马品牌收入改善。 盈利预测与投资评级：由于公司盈利恢复超预期，我们上调2021-22年EPS为0.60/0.76元（原值为0.58/0.73元），目前股价对应21年15倍PE。公司估值处于较低水平，短期业绩拐点显现，未来成长确定性较强，行业优势地位凸显，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。

打造休闲装、童装双龙头品牌，疫情拖累业绩表现。公司拥有休闲装森马、童装巴拉巴拉两大主要品牌，经过多年发展均已成为细分领域龙头。近年来公司童装收入保持较快增长，2018年收购法国童装品牌Kidliz，带动整体收入保持增长。2019年公司实现营业收入193.4亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润15.34亿元，同比降低8.78%。2020年前三季度受新冠肺炎疫情影响，线下客流显著减少，Kidliz亏损加大，公司收入同比下滑28.74%至94.50亿元，净利下滑83.48%至2.16亿元。 休闲装规模大、格局分散，童装行业持续较快增长。1）消费者日常穿着风格日益向休闲化、舒适化、个性化方向发展，休闲装受到更多认可，2019年中国休闲服装市场规模约为8000-10000亿元，同比增长约4%。行业进入门槛低、竞争格局分散，其中国际品牌发展成熟，占据优势地位。2）受益于消费升级，中国童装市场规模快速增长，2019年童装市场规模达2391.47亿元，同比增长14.37%。童装市场集中度较低，2019年巴拉巴拉市占率为6.9%显著高于竞争对手，市场份额有望持续向龙头集中。 多重因素催化，公司短期业绩拐点到来。2019Q3后公司净利持续下滑影响股价表现，但多因素催化下短期业绩拐点有望显现：1）公司于2020年9月剥离Kidliz品牌，亏损资产对净利拖累显著减小，2020Q4轻装上阵净利有望回升。2）国内新冠疫情逐步得到控制，服装消费复苏，公司线下销售有望逐步改善。3）拉尼娜现象导致20年冬季气温偏低，冷冬催化下公司秋冬装销量有望增加。4）公司持续优化供应链管理，疫情发生后积极协助经销商清理库存，渠道库存处于较低水平，减值风险降低。 品牌持续升级，打造长期发展动力。1）休闲装方面，公司加大研发投入，强化科技功能面料，针对消费者需求及痛点，优化产品面料、版型以及工艺细节，打造森马基因单品。同时公司在品牌端和渠道端不断升级，提升品牌影响力。2）童装方面，公司在产品、营销、渠道等方面多线发力，巩固行业领先地位，线上积极拓展直播电商等新兴渠道、收入有望恢复较快增长，线下公司持续扩张门店数量，渠道、产品优化带动单店收入增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司收入为155/169/193亿元，预计EPS为0.26/0.58/0.73元，短期业绩拐点显现，长期成长可期。 通过相对估值方法，我们给予公司21年21倍PE，对应合理股价为12.18元，目前公司估值处于较低水平，行业龙头优势地位明显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：疫情影响风险，市场竞争风险，存货风险等。

事件：2020年公司实现收入7.09亿元，同增27.2%，实现归母净利4.40亿元，同增43.9%，实现扣非归母净利4.24亿元，同增43.0%，实现基本EPS为4.51元；其中20Q4收入2.4亿元，同增51%，归母净利1.5亿元，同增75%；每10股派息35元，转增8股。公司收入基本符合预期，业绩超预期。 点评： 以嗨体为核心的溶液类注射产品下半年翻倍增长，表现亮眼。分业务来看：1）以嗨体为核心的溶液类注射剂收入4.5亿元，同比增长83%，其中20H2增速约+100%，预计多部位推广效果良好；2）凝胶类注射产品（爱芙莱/爱美飞/宝尼达/逸美一加一）收入2.5亿元，受疫情影响同比下滑19%，其中20H2增速约-4%，相比于上半年显著回暖；3）其他业务方面，埋线产品收入184万，同增2068%，化妆品产品收入789万，同增890%，表现高景气度。分量价看，整体收入以销量驱动，20年销售188万单位（支/包），同增29.2%，均价基本持稳。 结构变化带动毛利率微降，费用率优化驱动净利率提升7.7pct。毛利率方面，公司溶液类与凝胶类毛利率分别下降0.16pct和0.22pct，主要在于产品结构变化带来成本价上升，整体毛利率基本稳定；期间费用率方面，规模效应下销售管理费率持续优化，分别下降3.5pct/2.5pct，研发费率持平为8.7%，上市融资财务费率下降1.7pct；此外，交易性金融资产持有期间投资收益净增817万，综合净利率提升7.7pct至61.1%。 夯实研发加强埋线、GLP-1、溶脂等项目推进，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，产品储备丰富。研发方面：1）公司20年专利申请4篇，获得授权4篇，研发人员数量占比23%，研发投入保持高位；2）注射用A型肉毒毒素与利拉鲁肽注射液获得临床试验许可，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，进展符合预期；3）与韩国DongBang Medical co.,Ltd成立合资公司，引进韩国技术，进行埋植产品研发生产；4）投资杭州先为达2%股权，拟收购子公司北京诺博特49%剩余股权与融知生物剩余49%剩余股权，加强公司未来在GLP-1市场优势，推进溶脂针等项目推动。 扩容销售队伍，全轩学院持续投入提升品牌粘性。销售方面：1）公司20年拥有160人销售团队，净增45人，覆盖5000家机构，销售团队不断扩容；2）公司2020年全轩学院提供课程超过3000课时，注册认证医生超过6000名，有望提升公司产品粘性。 盈利预测与投资评级：嗨体表现超预期，预计新适用症推广良好，同时新品储备丰富，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为12.1亿元（含童颜针0.6亿）/18.2亿元（含童颜针1.2亿）/26.4亿元（含童颜针2.1亿），归母净利润分别为7.4亿元/11.0亿元/15.9亿元，EPS为6.1元（原预测5.0元）、9.2元（原预测7.2元）、13.3元，目前股价（2021年2月8日）对应PE为148倍、99倍、68倍，考虑到公司嗨体产品高速成长，且未来产品储备丰富，上调“买入”评级。 风险因素：嗨体销售不达预期；行业需求恶化等

事件：公司公布2020年年报，报告期内实现收入70.32亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润4.30亿元，同比下滑22.8%，实现扣非归母净利润3.96亿元，同比增长4.3%，实现EPS为0.63元；同时公布分红预案，每10股派息2元。公司收入基本符合预期，业绩略超预期。 点评： 受佰草集等品牌调整影响收入有所下滑，玉泽等品牌逆势高速增长。公司20年收入下滑7.4%，主要受佰草集、高夫、美加净等品牌调整拖累，线下渠道增长乏力，同时玉泽等品牌表现良好，线上平稳增长。分品类看：1）护肤品业务下滑19%，收入占比31%，其中佰草集品牌在去渠道库存、品牌精简SKU以及百货渠道优化等多方面调整影响下下滑50%以上，高夫美加净受渠道与产品调整影响双位数下滑，玉泽享皮肤学护肤赛道高景气度、社交电商流量红利以及扎实的产品力沉淀高增200%以上，双妹尚在起步期，实现高增长；2）个护家清业务基本持平，收入占比34%，其中六神微增，表现稳定；家安受疫情影响加大除菌类产品布局实现30%以上增长；3）母婴业务基本持平，收入占比29%，其中汤美星受益于线上化布局实现个位数增长。分渠道来看：1）线上渠道增长15%，占比提升8pct至42%，受益于疫情催化及高增品牌玉泽主要通过线上销售；2）线下渠道下滑19%，与百货、CS渠道调整有关，关闭400余家低产百货专柜。总体上，20年在品牌调整过程中收入有所下滑，同时不断孵化高增长新锐品牌。 降本增效初见成效，期间费用优化带动扣非净利率提升。公司20年毛利率为59.95%，相比去年同期下降1.9pct，主要受新会计准则影响，同一口径下毛利率基本持平；公司20年销售费用率为41.6%，管理费用率为10.3%，两者合计相比去年同期下降2.7pct，主要在于营销类费用投放优化，营销类费用占收入比重下滑2.6pct，其次人力成本优化0.2pct；此外，公司20年对联营企业投资收益减少0.31亿，公允价值变动收益减少0.56亿元，净利率有所拖累。综合而言，公司净利率下降1.21pct，扣非净利率在降本增效举措下提升0.6pct至5.63%。 以消费者为核心持续推进品牌创新及渠道进阶工作，21年重启佰草集复兴，未来可期。自20年5月新任高管上任以来，公司以用户为中心，持续推进品牌创新（梳理品牌战略，聚焦TOPSKU）、渠道进阶（缩编百货门店、新零售赋能传统CS）、运营创新（建立DBPI系统提升投放效率等）三大战略，20年费用端初见成效。伴随品牌调整节奏，21年将重启佰草集复兴，继续重点推进爆品打造、毛利提升等重点项目，同时依靠数据化赋能优化费用投放效率，实现多品牌共同发展，股权激励彰显管理层信心，未来可期。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，佰草集调整一年未来有望通过新品推动复苏，玉泽将继续保持高增长。我们调整公司盈利预测，主要在于公司降本增效已见成效，预计公司2021-2023年收入分别为83.0亿、94.1亿、106.1亿元，摊薄每股收益分别为0.74元（原预测0.72元）、1.15元（原预测1.08元）、1.60元，目前股价（2021年2月2日）对应估值为48.7倍、31.3倍、22.7倍，公司21年收入端有望重启增长，降本增效逐步开始见效，维持买入评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期

公司直播电商平台化战略落地据壁虎看看监测，2020年估计遥望网络实现直播电商GMV超40亿元，其中瑜大公子GMV约22亿元，排名快手电商主播第五位。公司具备较强的网红孵化、供应链对接、用户运营、资金储备等能力，已成长为头部直播电商MCN，初步建立规模化主播矩阵，与千余家品牌进行合作。 2020年快手直播电商GMV估计约2500亿，市场空间较大，且主播格局分散。据今日网红数据，2020年快手前十大、TOP1000主播实现GMV为360多亿、1020亿，占比约15%、41%，行业内存在大量长尾主播带货体量小，对接外部供应链难度较大，具有整合空间，仅直播电商重镇临沂具有在播主播1-2万名。头部主播在播时间有限，品牌商同样面临对接中尾部主播信息不对称问题。 公司奠定头部MCN地位后，平台化战略开始落地。2020年公司是唯一孵化出头部主播的规范化MCN机构，市场地位领先，公司将开始对外签约主播，计划2021年：1）以全约的形式签约主播、规模达到60个（单场GMV在百万以上），为外部主播提供全方位带货支持，公司进行收入分成；2）以商务约的形式签约主播，计划签约百余名，公司提供品牌对接、售后、部分运营等服务，分成比例较全约模式低；3）4月份预计临沂直播基地完工，与当地外部主播加强合作。 市场担忧有望逐步解除市场担心女鞋业务亏损拖累业绩，截止20年底公司大部分商场自营店铺已转出上市公司，经营层面对公司利润影响有限，存货层面我们对公司不同库龄的产品销售进度进行测算，认为正常销售假设下计提减值风险较20年有望减小，女鞋业务将显著改善。 市场担心政府监管影响行业发展，但我们分析认为直播电商快速发展导致新进入者显著增加，侵犯消费者权益现象时有发生，政府加强监管有助于维护消费者权益，政策用意是规范而非抑制直播电商行业发展。公司作为头部机构运营规范，且建立了100多人的品控团队、成立先行赔付基金，确保消费者体验。监管将清理不规范主播、机构，有助于公司发展。 市场担心主播和MCN成长持续性，但我们分析认为头部带货主播受年龄影响较小、能够实现粉丝数量和议价能力的正循环，成长持续性较强；MCN对主播具有掌控力，通过运营团队、供应链支持、合同约束等方式确保与主播共同成长。 市场担心公司的竞争壁垒，我们认为目前行业还在快速发展阶段，未来公司一方面享受直播电商低成本流量红利、具有先发优势，未来新进入者将难以快速孵化头部主播，另一方面公司平台化战略快速落地，GMV、主播体量扩大后被替代的风险将会降低。 投资建议公司业务发展思路一脉相承，近期直播电商平台化战略落地后GMV成长空间将显著打开，带动公司收入、利润增长超预期，我们预计2021H1直播电商投入较多，下半年电商旺季业绩弹性更大。我们维持2020年EPS预测为0.03元，上调2021-22年EPS预测为0.74/1.25元（原值为0.73/1.06元），目前股价对应20年25倍PE，看好公司平台化战略下直播电商成长空间，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期，应收账款、存货计提减值风险，直播电商拓展低于预期，商誉减值风险等。

事件：公司发布2020年业绩预告，全年预计收入为115.00-135.00亿元，同增151%-195%，归母净利36.50-39.50亿元，同增568%-623%，医用防护用品销售带动整体业绩持续高增长。 点评：全球新冠肺炎疫情持续，防疫用品出口拉动业绩增长。公司20Q4实现收入为19.77-39.77亿元，同增35.78%-173.15%，归母净利5.00-8.00亿元，同增254.61%-467.38%，收入、净利增速较20Q3的427.36%、1112.76%有所放缓。全球疫情仍较为严重，欧美国家新增感染人数维持高位，对防疫用品需求旺盛。公司加班加点生产，医用防护用品在线上线下、境内境外销售额大幅提升。此外公司全棉水刺无纺布原料广泛应用于医护用品，规模化生产降低成本，进一步提升业绩。 股权激励完成首次授予，业绩考核彰显管理层信心。2020年11月公司推出上市后首次限制性股票激励计划，授予限制性股票650万股，占总股本的1.52%，激励对象人数为1036人，包括公司高管及其他人员。 2020年12月22日公司公告完成首次授予，共授予583.3万股，授予价格为72.50元/股。公司绑定管理层利益，并扩大范围激励更多员工，有助于提升员工积极性、维护核心团队稳定。公司考核目标提出2021-22年收入增长目标，彰显管理层对未来发展信心。 业绩持续高增强化公司竞争力，未来长期发展可期。2020年疫情期间公司产品需求快速增加，业绩实现显著增长，公司两大品牌稳健winner、全棉时代行业影响力提升，公司自主研发的全棉水刺无纺布原材料也得以广泛用于手术衣、隔离衣、防护服、口罩等生产，产品舒适度得到客户认可。全棉时代近期开放线下加盟，截止20年11月末共开设5家加盟店，采用类直营模式扩大市占率，推动收入增长。我们预计公司未来将在品牌宣传、渠道扩张、外延并购等方面投入更多资源，带动业绩长期增长。 盈利预测：与投资评级：2020年受疫情影响公司整体业绩保持高速增长，2021年疫苗有望逐步推广、控制疫情蔓延，预计防疫用品收入将有所下滑，我们维持公司2020-2022年EPS预测为9.15/4.55/5.33元，目前股价对应20-22年19/39/33倍PE，看好公司医疗、消费双主业快速发展，全棉时代打造国货新品牌龙头，未来成长空间大，稳健winner品牌持续巩固行业地位，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求疲软、原材料价格上涨、库存减值损失增加、行业竞争加剧等。