广告支出增加影响18Q3净利增速,时间互联增厚全年利润 公司预计2018年1-9月归母净利润为4.07-4.62亿元,同增67.52%-90.16%,品牌授权及电商服务业务持续快速增长,时间互联移动营销业务稳定发展,公司加大品牌营销投入,18Q3电视广告费用支出增加,将影响净利增速。 我们认为:1)公司定位高性价快销产品,依托线上丰富运营经验实现快速增长,下半年电商旺季有望推动GMV及品牌授权收入保持较快增速。公司开始强化品牌营销、供应链管理、商家服务等能力,确保产品品质、设计、调性满足线上年轻消费群体需求,保障长期成长。2)时间互联竞争力稳步提升,业绩快速增长,2018-19年时间互联承诺净利润1.17/1.32亿元,同增6.09%/12.82%,业绩承诺有望完成、进一步增厚盈利能力。3)2018年5月31日公司公告董事长张玉祥股票增持计划实施完毕,共增持86.04万股,占总股本的0.06%,增持金额996.78万元,增持均价为11.59元(考虑股本转增复权后增持均价为7.69元)。4)2018年8月20日公司与上海爵青签署合作框架协议,授予对方“南极人”、“卡帝乐鳄鱼”线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠渠道的独家排他授权,授权期限为10年,开拓潜在盈利增长点,公司按照对授权供应商收取综合服务费的费率标准收取授权费用。上海爵青由公司原副总经理陈烨女士离职创办。 公司线上龙头优势持续显现,持续增加投入保障长期增长。考虑到时间互联业绩增速超预期,上调2018-20年净利润至8.62/11.97/15.88亿元,但由于股本转增摊薄效应,下调2018-20年EPS至0.35/0.49/0.65元,目前股价对应2018年23倍PE,考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩的高成长,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。

预计18年前三季度业绩保持快速增长,估值较低 公司预计2018 年1-9 月实现归母净利2.85~3.32 亿元,同增20%-40%, 纱线产能扩张带动业绩增长。 我们认为:1)公司定位中高端棉纺市场,产能持续扩张,2018 年本部2 万吨高档针织面料项目将完全投产,2019 年阿瓦提县16.5 万锭棉纺项目、本部高档牛仔布面料项目开始投产,有望带动收入增长。2)随着国储棉库存下降,补库存预期升温,未来棉价有望上涨带动公司产品提价,在现有棉花储备下推动公司业绩增长。3)2018 年6 月公司与东华大学、俞建勇院士签订《院士工作站建站协议》,公司提供经费进行核心的技术、设备、工艺等研发,培养技术人才,围绕功能性纺织品、纺织先进加工技术、新纤维材料制造等领域开展科技攻关,提升公司技术创新水平。4)公司为河南华晶超硬材料股份有限公司担保2 亿元,2018 年8 月公司收到通知其本息7897 万元逾期需要承担连带保证责任,公司已司法冻结河南华晶持有上市公司豫金刚石1.85 亿股股份和其他财产,价值超过3 亿元,担保风险较小。目前公司还给河南天冠企业集团、河南天冠燃料乙醇有限公司、南阳纺织集团担保4.3 亿元,2019 年6 月将担保到期,此后将减少担保金额。 我们看好公司棉纺主业保持快速增长,维持2018-20 年EPS 预测为0.45/0.55/0.69 元,目前股价对应2018 年9 倍PE,PEG 为0.35,估值相对较低,维持“买入”评级。 风险提示:新项目产能释放不达预期、补贴力度减弱、担保风险等。

18H1收入增37%、净利增46%,18Q2业绩增长提速 2018年上半年公司实现收入6.76亿元,同增36.50%,归母净利润1.22亿元,同增45.84%,扣非净利1.14亿元,同增38.06%,EPS为0.68元。净利增速高于收入主要由于销售费用率降、投资收益增加,高于扣非主要由于计入当期损益的政府补助增加。 分季度来看,2017Q1-18Q2公司收入同增20.26%、22.09%、33.64%、25.48%、30.31%、44.85%,净利同增20.37%、24.04%、47.91%、56.83%、41.55%、56.58%。2018Q1公司持续开店、店效提升带动收入保持较快增长,毛利率升0.95PCT、管理费用率降1.15PCT,推动净利增速更高;18Q2公司收入增长加速,显示消费者对中高端时尚休闲风格产品需求较为旺盛,销售费用率降3.86PCT、投资收益同增363.25%,带动净利增速高于收入。 主品牌内生外延推动收入增长,正式推出度假旅游服饰品牌“威尼斯” 公司主要从事自有品牌“比音勒芬”高尔夫服饰的研发、推广和销售,产品分为高尔夫系列、生活系列和时尚系列,2018年8月推出度假旅游品牌威尼斯,满足中产消费人群对度假旅游产品的需求。2018H1公司主品牌收入保持快速增长,主要由于公司定位时尚休闲、注重产品品质、设计能力较强,产品得到消费者认可,门店数量快速扩张。 2018H1公司共有门店685家,外延增13.60%,其中直营店314家、外延增9.79%,加盟店371家、外延增17.03%,公司加大在三四线城市的加盟渠道布局。2018H1公司平均单店收入为98.63万元,同增20.16%,公司渠道优化、扩大单店面积、品牌知名度提升带动店效快速增长。毛利率增,费用率降,备货导致存货增加,经营性现金流同比减少 毛利率:2018H1公司毛利率同增0.72PCT至63.79%,主要由于销售收入扩大后规模效应显现,对上游议价能力提高,降低单位成本。17Q1-18Q2毛利率分别为62.86%(+0.39PCT)、63.35%(-0.37PCT)、68.63%(+6.60PCT)、66.44%(+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)。 费用率:2018H1期间费用率同降0.81PCT至38.64%,其中销售费用率同降1.35PCT至29.29%,主要由于部分费用固定、店效提升后费用率下降,管理费用率同升0.31PCT至10.00%,主要由于业绩提升后职工薪酬增长、新租赁仓库投入增加以及加大研发设计投入;财务费用率同升0.22PCT至-0.66%,主要由于利息收入同比增加。 其它财务指标:1)2018年6月底存货较年初增加27.64%至4.45亿元,主要由于渠道快速扩张门店增加新品备货、经销商订货额增加,18Q2单季度存货增加634万元,增长幅度放缓。18H1存货收入比为65.91%,存货周转率为0.62,17H1存货收入比、存货周转率为46.50%、0.77,公司备货增加,周转率有所下降。 2)2018年6月底应收账款较年初增加8.7%至5839万元,主要由于销售规模扩大。18H1应收账款周转天数为14.93天,同降1.26天,周转率有所提升。 3)2018H1资产减值损失同比增长596.64%至606.32万元,主要由于存货规模扩大、计提存货跌价损失增加。 4)2018H1经营性净现金流为4096.40万元,同降64.29%,主要由于公司扩大采购规模,购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。 主品牌获得市场和消费者认可,“威尼斯”品牌打开度假旅游市场空间 公司坚持“三高一新”,主品牌产品逐渐获得市场和消费者认可。2018H1公司研发投入1548.96万元,同增31.14%,注重产品新技术、新工艺和高科技面料的应用。据中华全国商业信息中心统计,2017年度公司高尔夫服饰位列行业占有率第一位,T恤位列市场占有率第二位。2018年3月公司荣获广东省服装服饰行业协会颁发的“2017年度广东服装行业最具商业价值品牌”,2018年6月,“比音勒芬”被认定为广东省名牌产品。公司吸引了包含企业家、高级白领、演艺名星等在内的中高端消费群体,品牌忠诚度较高,VIP会员贡献收入占总收入的60%。 公司推出新品牌“威尼斯”,打开新市场成长空间。2018年8月公司正式发布度假旅游服饰品牌“威尼斯”,定位中产消费市场,产品价格低于主品牌,满足消费者功能性、拍照效果、家庭装、时尚性等需求。威尼斯将依托公司原有设计、研发、生产、渠道等优势快速发展,2018年下半年后开始逐步开店。 预计18年前三季度业绩保持快速增长,维持“买入”评级 公司预计2018年1-9月归母净利为1.92~2.20亿元,同增40%~60%。 我们认为:1)公司以高尔夫服饰起家,定位中高端时尚休闲市场,推出时尚、生活等系列满足中高收入人群需求。公司高尔夫时尚休闲风格差异化定位,近年来迎合消费趋势实现快速增长。2018年公司发布新品牌“威尼斯”,进入度假旅游空白细分市场。2)公司继续扩充主品牌门店,并逐步开始拓展新品牌门店,外延持续扩张;公司打造更多精品店和大型体验店、提高单店面积,签约明星强化品牌影响力,聘请国内外知名设计师提供更好的产品,将带动店效增长。3)公司定位中高端市场,毛利率处于较高水平,主品牌毛利率有望保持稳定,威尼斯品牌毛利率较低,收入规模扩大后毛利率预计提升;店效提升规模效应显现,费用率有望下降。4)2018年1月公司变更IPO募集资金用途,减少营销网络建设项目投入2.24亿元用于建设智能化仓储中心,提高仓储配送效率和存货周转率。 我们看好公司产品风格较为稀缺,内生外延推动业绩增长确定性较强,有望成长为多品牌服装时尚龙头,维持2018-20年EPS为1.44/1.95/2.55元,目前股价对应18年25倍PE,考虑到公司定位细分市场优势明显、业绩增速高于同业,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行、渠道扩张或度假旅游增长不达预期、竞争加剧等。

18H1收入增17%、净利增25%,18Q2利润增速显著提升 2018 年上半年公司实现营业收入5.68 亿元,同增17.48%,归母净利润5539.96 万元,同增24.62%,扣非净利润5014.67 万元,同增17.96%,EPS 为0.42 元。净利增速高于收入主要由于财务费用率降、投资收益增加、所得税率下降,高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助大幅增加。 17Q3-18Q2 公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%,归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%。2017 年公司业绩仍处下滑调整期,18Q1 受冷冬、春节适销时间延长以及电商收入快速增长等影响,收入增速提升,但毛利率降1.13PCT、管理费用率增1.15PCT 以及资产减值损失增加导致净利增速相对仍较低,18Q2 冷冬、春节等影响消失,收入增速有所收窄,财务费用率降1.53PCT、投资收益及营业外收入增加推动净利增长加速。 店效推动线下收入稳步增长,线上保持较快增速 分渠道来看:2018H1 公司线下、线上渠道实现收入3.95 亿元、1.72 亿元,同增9.72%、40.38%,其中线下直营实现收入3.39 亿元、同增11.45%, 主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺,店效提升带动收入增长;线下加盟实现收入5582.37 万元、同增0.26%,加盟渠道调整后店效增长带动收入提升;线上直营实现收入1.41 亿元、同增39.32%,公司加大天猫商城、唯品会等渠道投入推动收入保持快速增长,线上加盟收入3079.96 万元、同增45.47%,主要由于公司积极拓展电商加盟业务,增加线上加盟渠道覆盖面。 截至2018 年6 月末公司共有门店1387 家,外延同降2.12%,其中直营门店943 家、降0.63%,加盟门店461 家、降1.50%。公司关闭经营业绩不达标店铺,优化渠道结构,2018 年上半年净关店48 家。公司店效保持增长, 2018H1 直营店效同增15.11%至35.93 万元,主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比提高,截至2018 年6 月末已拥有购物中心直营门店211 家,占直营店数量为22.38%;2018H1 加盟单店收入为12.57 万元,同增4.11%,渠道结构优化后店效增长。 分产品来看:2018H1 外套、上衣、裤类、裙类、家居类、配饰类产品实现收入1.86 亿元、1.51 亿元、1.36 亿元、6780.06 万元、1783.98 万元、780.07 万元,同增31.83%、11.73%、4.26%、20.29%、23.78%、64.72%。羽绒服销售快速增加带动外套收入增速较快;公司增加产品品类,满足童装一站式购物需求,家居服以及书包、头饰、袜类等配饰产品收入快速增长。 毛利率降,费用率降,存货周转率有所降低 毛利率:2018H1 毛利率同降1.40PCT 至57.19%,主要由于低毛利率线上收入占比提升,以及线下渠道促销力度加大、原材料价格上涨但零售价保持稳定。18H1 线上、线下渠道毛利率分别为53.55%(+1.57PCT)、58.77% (-2.05PCT)。17Q3-18Q2 毛利率分别为59.63%(+2.39PCT)、49.15% (-8.63PCT)、58.98%(-1.12PCT)、55.13%(-1.83PCT)。 费用率:2018H1 期间费用率同降0.73PCT 至44.66%,其中销售费用率同降0.07PCT 至38.84%,主要由于公司加强费用管控;管理费用率同增0.62PCT 至6.98%,主要由于计提限制性股份费用以及支付企业战略咨询费用;财务费用率同降1.28PCT 至-1.66%,主要由于公司利息收入增加。 其他财务指标: 1)2018 年6 月末存货为3.62 亿元,较年初增加22.03%,主要由于公司购物中心等大店占比提高、增加备货以完成年度销售目标。18H1 存货收入比为63.73%,存货周转率为0.74,分别同增15.13PCT、-0.10,主要由于存货规模扩大、周转率有所降低。 2)2018 年6 月末应收账款为6705.91 万元,较年初增0.37%,线下加盟收入基本保持稳定,线上加盟收入增长导致应收账款略有增加;18H1 存货周转率同降0.10 至8.49。 3)18H1 资产减值损失同增271.23%至572.89 万元,主要由于公司计提存货跌价准备和坏账准备增加。 4)18H1 经营性现金流为-656.30 万元,同比减少5852.15 万元,主要由于采购产品支付货款增加影响。 多重优势确保中高端童装成长,目标成为细分行业龙头 公司定位中高端市场的“品质尊享”型客户,借助设计研发优势、渠道优势、品牌优势,力争2022 年终端零售规模超过50 亿元,成为细分市场龙头。 公司注重产品设计和品质优势,强化中高端品牌形象。1)董事长夫妇带领设计研发团队在款式、面料、配饰等方面持续创新,主持制定行业标准, 产品获得市场和行业认可。2)公司选用优质面料,注重舒适性、透气性较强的全棉面料,根据童装特点进行针对性工艺改进。生产过程中公司对纱线选择、织布、印染、后处理、成衣加工等环节进行跟踪监测,加强品质控制。 公司构建线上线下多渠道销售体系,覆盖全国中高端消费群体。1)线下方面,公司持续优化渠道结构,提高购物中心占比和渠道质量,2018H1 公司销售额前十的直营店铺单店面积为93.86 平米,店效为197.07 万元, 坪效为2.10 万元,处于服装行业内较高水平。2018H1 公司净关店48 家, 渠道调整基本到位,下半年门店数量有望企稳回升,预计2019 年后开始逐步净开店。2)线上方面,公司建立电商中心和线上客服团队,发展线上加盟和移动电商业务,线上收入保持快速增长。 公司在目标客户群体树立优质品牌形象,并在此基础上延伸产品线,进行品牌扩张。1)公司以大童服装为主,2018H1 公司大童、小童装实现收入约4.76 亿元、9214.11 万元,同增14.46%、36.03%,小童装产品快速成长, 享受二胎政策放开带来的行业红利。此外公司增加销售家居服、配饰等品类, 满足消费者一站式购物需求。2)目前公司仅拥有“安奈儿”品牌,未来将根据市场需求和自身发展进行品牌扩张,并积极与市场知名品牌洽谈合作机会。 业绩呈现复苏趋势,线下内生及电商贡献增长 公司预计2018 年1-9 月实现归母净利润4793.74~5706.83 万元,同增5%~25%,主要由于线上业务保持高速增长,线下渠道优化后实现稳定增长。 我们认为:1)公司明确产品中高端定位,运营思路向产品本身转变, 发力产品设计、品质形成差异化竞争优势,向消费者提供优质童装产品。在此基础上公司线下结束渠道调整逐步净开店,2020 年商品调整到位后渠道有望快速扩张;渠道结构优化、产品品类扩张、品牌影响力增强带动单店收入持续增长。线上持续发力,2018 年双十一等购物节有望催化电商收入高增长。2)原材料价格上涨、促销折扣有所加大、线上收入占比提高等导致毛利率有所下降,公司未来将控制促销力度保持毛利率稳定,线上收入规模扩大后分摊固定费用、加强控费提升盈利能力。3)2018 年6 月12 日股东安华达投资管理有限公司拟计划以集中竞价或大宗交易方式减持股份不超过159.41 万股,占总股本的1.21%,占所持公司股本的25.05%,承诺减持价格不低于12.98 元/股。安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30 名核心管理人员及骨干员工出资设立,截至2018 年6 月底尚未减持。 公司渠道调整有望结束,渠道优化、购物中心占比提升、品牌影响力增强后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头市场份额有望提升。受股本转增及开店速度略低于预期影响,我们下调2018-2020 年EPS 至0.63/0.76/0.95 元,目前股价对应18 年26 倍PE,3 年PEG 为1.16, 看好婴童产业快速发展背景下公司业绩逐步复苏,维持“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非减持等。

中高端时尚休闲服饰集团,近年来业绩持续增长 公司成立于2003 年,以高尔夫服饰起家,定位中高端时尚休闲、面向泛高尔夫爱好者,2016 年底A 股上市。公司旗下拥有“比音勒芬”品牌, 分为高尔夫、生活、时尚三个系列,并于2018 推出旅游度假品牌“威尼斯”, 定位中产阶层细分需求。公司采用轻资产模式运营,渠道以线下为主、线上占比低个位数,线下直营、加盟并举、2017 年门店652 家(直营294 家+加盟358 家),大多分布在商场、机场、高铁站、高尔夫球会等。 近年来公司业绩持续增长,2011-17 年收入、归母净利年均复合增速为23.03%、26.35%。2012 年之前公司业绩增速较快,之后随着服装行业整体进入调整、业绩增速亦持续放缓,2017 年业绩开始复苏,实现收入10.54 亿、同增25.23%,归母净利1.80 亿、同增35.92%。 已成长为高尔夫服饰行业龙头,进军度假旅游服装蓝海市场 公司坚持高品质、高品位、高科技、不断创新,积累设计、品质、营销优势,在专业系列基础上不断延展推出生活、时尚系列,已成长为高尔夫服饰龙头,2017 年高尔夫服饰市占率第一,对标Polo 衫起家的轻奢时尚巨头拉夫·劳伦、未来发展前景广阔。 近年来度假旅游市场快速成长,而市场上该类服装产品较为稀缺,公司18 年8 月推出度假旅游品牌“威尼斯”,瞄准用户出行需求,再次进入优质赛道,对标FILA 定位空白市场,差异化竞争满足中产阶层需求。 中高端时尚休闲风格形成差异化竞争,内生外延共促业绩快速增长 国外中高端及轻奢品牌体量较小,在中国市场拓展不足,中高端服装市场由本土品牌主导;同时公司以时尚休闲风格为主,同类定位竞争对手较少。竞争格局有利、差异化赛道下公司质地较优,快速成长确定性较强。 2017 年后公司业绩持续回暖,外延内生共促业绩快速提升。公司渠道数仍有提升空间,且度假旅游产品定价相对较低、开店空间更大;公司一方面持续扩大店铺面积,另一方面拓宽产品风格、用户年龄,带动店效持续增长。2017 年8 月推出第一期员工持股计划,彰显未来发展信心。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS为1.44/1.95/2.55元。综合考虑国内外同类公司平均估值水平、公司定位细分市场优势明显且业绩增速高于同业,给予18年35倍PE,目标价50.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:经济下行、渠道扩张或度假旅游增长不达预期、竞争加剧等。

18H1收入增20%,净利增15%,Q2业绩增长提速 2018年上半年公司实现收入19.38亿元,同增19.87%,归母净利2.78亿元,同增14.91%,扣非净利2.56亿元,同增12.67%,EPS为0.44元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降,低于净利主要由于委托投资收益同增43.97%。 分季度来看,2017Q1-18Q2公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%、15.97%、23.00%,归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%、10.51%、16.50%。18Q1印染行业去产能公司染费提价,收入保持双位数增速,销售、财务费用率上升导致利润增速低于收入;18Q2受益于印染重镇绍兴地区去产能及公司加大客户拓展力度,收入增速提升,由于上游染料、煤炭涨价等拖累毛利率下降,净利增速低于收入。 去产能带动印染收入增长提速,其他业务稳步增长 印染主业方面,2018H1公司印染实现收入16.54亿元,同增22.44%,利润总额3.12亿元,同增14.68%。2018年印染重镇绍兴地区印染企业受安全生产、环保等影响出现停产,行业逐步去产能。公司印染行业龙头地位显现、订单量增加,且持续优化产品结构,量价上涨带动收入增速较2017年的12.30%有所提升。 热电业务方面,2018H1公司定型机油改气后蒸汽用量加大,带动电力蒸汽收入快速增长,但煤炭价格同比提升导致利润增速相对较低,2018H1公司热电收入实现3.34亿元、同增29.86%,利润总额6650万元、同增8.65%。 其他业务方面,批发、非织造布、海运收入分别为1.18亿元、8076.18万元、3231.98万元,分别同增24.31%、6.87%、7.33%,其中非织造布收入增长受益于产能稳步释放。 成本上涨致18H1毛利率降、Q2降幅扩大,费用率有所下降 2018H1公司毛利率同降2.02PCT至27.89%,主要由于上游煤炭、染料价格上涨。2017Q1-18Q2毛利率分别为27.08%(-2.38PCT)、32.17%(+0.48PCT)、27.87%(-1.32PCT)、31.88%(-5.43PCT)、27.00%(-0.08PCT)、28.56%(-3.61PCT),18Q1公司低价储备染料、提升染费转移成本压力,毛利率降幅收窄,18Q2染料、煤炭价格进一步上涨,毛利率降幅有所扩大。 2018H1期间费用率同降0.22PCT至7.94%,其中销售费用率同增0.26PCT至1.89%,主要由于销售人员工资奖金及差旅、办公等业务费用增长;管理费用率同降0.45PCT至6.22%,主要由于职工薪酬控制;财务费用率同降0.04PCT至-0.17%,主要由于利息收入同比增加。 行业印染布产量下降利好龙头,公司双主业布局驱动增长 供给侧改革背景下印染行业面临较大环保及安全生产压力,去产能持续,2018年1-5月全国规模以上印染企业印染布产量183.93亿米,同降3.04%,实现主营收入1175.89亿元,同增1.25%,利润总额44.99亿元,同降8.26%,亏损企业户数381家,亏损面22.76%,同比扩大5.12PCT,行业投资多年来首次负增长。2018年2月绍兴一家印染企业出现安全事故导致大量企业停产整顿,2018年8月绍兴柯桥区要求印染企业污泥限排15%甚至30%,计划利用100天时间消除污泥处置环境风险,将影响企业生产。公司作为行业龙头具有清洁生产和安全生产优势,受益于行业去产能染费上涨、销量增加,主业收入增速提升。 双主业布局推动业绩稳步增长。2018年3月5日公司停牌拟收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰公司100%股权,航民百泰是国内黄金饰品加工行业龙头,黄金首饰加工量位居全国第三位,2017年实现收入34.51亿元,利润总额8043.73万元。公司收购航民百泰后将形成“面料印染+黄金珠宝”双主业布局,提升业绩增长稳定性。2018年7月20日公司重大资产重组收到证监会反馈,2018年8月8日收到国家市场监督管理总局反垄断局批准。预计收购航民百泰有望于2018Q4实现并表,且属于同一控制下企业合并业绩将全年并表。 量价齐升带动收入增长,盈利能力有望恢复,维持“买入” 我们认为:1)2018年政府持续加强环保要求,把环保整治攻坚战作为三大攻坚战之一,去产能将带动公司印染布销量保持较快增长,下半年绍兴部分印染产能将逐步复产,影响公司销量增速;公司注重产品创新,研发人员在长期生产过程中掌握技术诀窍,产品升级叠加去产能提高议价能力、上游成本涨价带动平均染费上涨;公司蒸汽用量加大并提高热电价格,热电业务收入持续提升。2)2018年4月后环保限产及用电量增加推动煤炭价格环比开始上涨,2018年5月后环保限产、巡查组视察、青岛召开上合峰会等因素导致染料价格进一步上涨,公司持续强化研发优势,提高高毛利率产品占比,阶段性涨价转移成本上涨压力,并加强费用控制,盈利能力有望有所恢复。3)随着杭州大湾区建设及公司所在萧山地区城市化进程推进,当地对环保要求不断加强,公司印染主业需要寻求突破升级寻找更大发展空间。公司已委托东华大学和同济大学进行规划,生产经营保持稳定,如果未来产能需要搬迁入园可实现产能平稳转移。 由于印染行业去产能、量价齐升带动公司业绩增速提升,不考虑航民百泰收购,上调2018-20年EPS为1.00/1.06/1.17元,目前股价对应18年9倍PE,假设航民百泰有望于2018Q4实现并表、同时考虑股本摊薄,预计将分别增厚18-20年EPS为-0.05/-0.04/-0.04元。看好去产能背景下龙头议价能力及市场份额的上升,维持“买入”评级。 风险提示:染料价格上涨、环保政策收紧提高成本、行业竞争加剧等。

18H1收入增20%、净利增26%、扣非净利略增,Q2业绩增速放缓 2018 年上半年公司实现收入7.52 亿元、同增20.33%,归母净利1.62 亿元、同增25.56%,扣非净利1.26 万元、同增1.29%,EPS0.41 元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、资产减值损失增以及多场新品发布会、店铺升级、股权激励等带来费用增加,低于净利主要由于委托投资收益大幅增长。 17Q1-18Q2 公司收入同增18.89%、17.40%、23.87%、12.47%、26.84%、13.98%,净利同增16.50%、3.46%、36.95%、7.49%、30.09%、20.11%。18Q1 主品牌玖姿线上收入及线下同店增速显著提升,带动收入增长加速,销售、管理费用率降以及投资收益大幅增加推动净利快速增长;由于18Q1 叠加冷冬、春节等一次性因素拉动收入增速较高,Q2 除尹默、摩萨克外其他品牌收入同比增速均有所收窄,Q2 单季度费用率提升7.83PCT(其中包含计提股价激励费用1115 万元、多场新品发布会费用、聘请明星代言人及门店升级装修等)导致单季度扣非净利同降23%,Q2 为淡季基数较低、费用投入加大对单季度业绩影响较大。 主品牌保持较快增速,小品牌业绩增速收窄,线上增速显著放缓 1)分品牌来看,2018H1 玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻分别实现收入4.94 亿元、1.15 亿元、6322.83 万元、4405.34 万元、1367.16 万元、1150.60 万元,同增27.11%、10.75%、57.33%、8.50%、-32.09%、45.52%。2017 年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入同增10.49%、10.76%、92.41%、37.11%、15.47%,18H1 主品牌玖姿增长提速,斐娜晨、安正男装、摩萨克等小品牌收入增速放缓,安娜蔻重新定义核心客群,品牌风格、定位更加年轻化,18H1 收入显著下滑,收入占比较小;其中18Q1/Q2 玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入增速分别为34.73%/20.35%、9.22%/12.57% 、12.81%/2.76% 、-38.18%/-23.24% 、80.01%/32.55% 、35.99%/-52.01%,Q2 多数品牌收入增速环比放缓。 2018H1 主品牌玖姿保持较快增速,主要受益于门店数量稳步扩张,产品性价比提升、签约代言人及举办米兰秀强化品牌影响力带来店效增加,以及线上收入保持较快增长。18H1 玖姿净开店5 家,期末共有门店696 家,外延同增8.24%;18H1 可比同店增速为17.8%。18Q2 主品牌收入增速为20.35%, 低于18Q1 的34.73%,主要由于线上收入增速放缓。 小品牌方面,18H1 尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克可比同店增长约6%、6.5%、15%、20%,保持稳健增长;不考虑奥莱店期末门店数外延分别同增约6%、11%、79%、-35%。尹默门店数量及店效均保持稳定增长;安正男装门店数量稳步扩张,男装品牌更换设计师、形象调整导致单店收入增速较低; 斐娜晨新开店数量较多,18Q2 生产供货不足导致同店增速较17 年的19%放缓;摩萨克由于产品结构调整、门店数量同比减少,剩余门店质量较高、同店增速较快。 2)分渠道来看,2018H1 直营、加盟、线上收入分别为3.66 亿元、2.70 亿元、1.14 亿元,同增16.38%、17.18%、44.00%。18Q2 直营、加盟、线上收入同增12.14%、12.43%、23.53%,线上增速较17 年的48.88%、18Q1 的79.3%放缓幅度较大,主要由于安娜蔻品牌收入减少,但18H1 玖姿线上收入仍同增约80%。 18H1 公司净开店35 家,期末共有门店952 家、外延同增9.17%。其中直营店349 家、外延同增11.15%,主要为玖姿、尹默、斐娜晨品牌新增门店,18H1 直营同店同增4.71%;加盟店603 家、外延同增8.06%,主要为玖姿、安正男装、斐娜晨品牌新增门店,加盟同店同增8.44%。 毛利率降,增加投入费用率升,存货结构改善,现金流压力加大 毛利率:18H1 毛利率同降1.06PCT 至68.32%(其中Q1、Q2 毛利率分别-1.72PCT、-0.47PCT),主要由于:低毛利率线上收入占比提升导致玖姿品牌毛利率同降0.92PCT,斐娜晨正价货品供应不足、过季产品销售增加、毛利率下降6.31PCT,摩萨克品牌渠道及产品调整、对原有库存进行促销后毛利率下降19.78PCT,调整安娜蔻品牌定位导致其毛利率下降22.80PCT。 分渠道来看,18H1 直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-1.34PCT、0.48PCT、0.45PCT 至72.68%、70.26%、50.15%,线上毛利率增长主要由于新品销售占比提升。 费用率:18H1 期间费用率同增1.19PCT 至44.45%(其中Q1 和Q2 分别-5.08%、+7.83%),其中销售费用率同增0.76PCT 至31.24%,主要由于召开新品发布会、签约明星刘涛作为玖姿品牌代言人以及店铺装修升级导致销售费用增加;管理费用率同增0.11PCT 至13.32%,主要由于公司实施股权激励增加激励成本1115 万元;财务费用率同增0.32 PCT 至-0.11%, 主要由于银行利息收入同比下降。公司为品牌营销、提升产品和店铺形象、激励管理团队导致短期投入增加,但为品牌长期发展奠定基础。 其他财务指标: 1)2018 年6 月底存货较年初增加19.18%至5.65 亿元,主要由于公司销售规模增加以及生产淡季公司增加对秋冬装的面料、成衣的备货从而控制采购成本。18H1 存货周转率为0.46,17H1 为0.50,公司增加秋冬产品备货,存货周转略有下滑。从结构来看库龄2 年以内存货占比约为79.05%、与17 年同期的61.67%显著提升,旧货占比同比下降,过季库存逐步消化, 库存结构改善。 2)2018 年6 月底应收账款较年初增8.74%至1.13 亿元,主要由于销售规模增加,应收账款周转天数为25.89 天,同比减少0.47 天,周转率有所下降。 3)2018H1 资产减值损失同增178.46%至1841.05 万元,主要由于公司存货跌价损失同增187.00%至1702.36 万元。 4)2018H1 投资收益同增3431.23%至3654.37 万元,主要由于募投资金的理财收益增加。 5)2018H1 经营性净现金流为-4337.43 万元,同比减少1.19 亿元,主要由于公司在生产淡季增加秋冬装提前备货和面料错峰采购从而降低采购 成本,以及缴纳税款同比增加。 品牌转型升级带来短期调整,持续增加投入确保长期提升 公司对安正男装、摩萨克、安娜蔻三大品牌定位进行重新梳理,优化产品风格、客群定位,推动品牌转型升级。1)聘请日本知名设计师久保嘉男作为男装品牌创意总监,将原有商务休闲风格细分为时尚商务和时尚休闲两大系列,产品更为多元化,短期内部分客户流失影响业绩,长期内有利于品牌转型升级。2)摩萨克品牌风格更为时尚休闲,定位年轻化,为消费者提供个性化、时尚化女装,17Q2 后开始净关店,收入出现下滑,18Q2 恢复净开店,收入降幅收窄,品牌调整有望结束。3)安娜蔻将核心客群调整为20-30 岁互联网中高端消费者,更为年轻,原有客户流失导致业绩短期下滑。 公司持续增加设计、营销、信息化等方面投入,提升品牌形象,推动业绩长期发展。1)公司引进国际化设计人才,未来将建立国际研发设计中心, 提升设计水平;2)公司聘请影视明星刘涛作为玖姿品牌形象代言人,并组织多场新品发布会,加大在时尚刊物、网站、微信微博等新媒体推广,强化品牌影响力;3)公司近年来持续增加信息化投入,提升生产制造、仓储物流的智能化,并加强线上线下多渠道销售提高品牌运营效率。 费用投入较大拖累上半年业绩增长,下半年盈利能力有望恢复 我们认为:1)公司主品牌玖姿性价比、设计风格优化后线上线下收入持续发力,带动整体业绩稳定提升,预计下半年将继续开店,维持高双位数增长;2)公司小品牌尚未培育成熟,业绩波动较大,2018H1 斐娜晨、摩萨克仍略有亏损。尹默收入保持稳健增长;安正男装调整产品风格、定位客群, 收入预计增速仍将放缓;摩萨克渠道及产品风格调整到位,18 年下半年将恢复净开店,收入有望恢复增长;斐娜晨解决供货问题后18 年下半年收入增速有望提升。3)2018 年上半年公司毛利率下滑,费用投入增加导致扣非净利增速放缓,下半年公司新品发布会支出、股权激励摊销费用减少,盈利能力有望恢复,预计全年仍有望完成股权激励业绩考核目标(2018 年扣除股权激励费用净利润不低于3.60 亿元、同增31.87%)。4)2017 年12 月27 日公司向斐娜晨品牌研发设计负责人陈静静女士转让斐娜晨服饰5%股权, 2018 年6 月28 日公司再向陈静静女士转让斐娜晨服饰15%股权,强化对核心高管的激励,促进斐娜晨品牌发展。 我们维持2018-20 年EPS预测为0.89/1.16/1.46 元,目前股价对应2018 年15 倍PE,预计随着下半年公司投入减少、盈利能力有望恢复,维持“买入”评级。 风险提示:开店进度不达预期、库存风险、小品牌业绩下滑等。

18H1收入增64%,净利增70%,并表和贬值共促业绩大增 2018年上半年公司实现营收7.57亿元,同增64.47%,归母净利1.11亿元,同增69.89%,扣非净利8981.81万元,同增71.63%,EPS为0.27元。净利增速高于收入主要受益于费用率下降、政府补助同比增加。17Q1-18Q2收入分别增28.36%、82.16%、66.13%、104.20%、72.97%、58.07%,归母净利分别增-31.03%、14.47%、42.38%、扭亏为盈、32.62%、108.32%。17年8月底收购俏尔婷婷并表对18年上半年业绩增长贡献显著,同时18年4月人民币对美元持续贬值利好18Q2业绩。 如扣除俏尔婷婷并表因素,2018年上半年收入增13%、净利增12%,17Q3-18Q2收入同增约22%、46%、15%、12%,净利同增约-10%、扭亏为盈、-10%、34%。国内外产能投放带动棉袜收入保持增长,18Q1人民币升值导致公司确认收入减少、毛利率下降,且汇兑损益导致财务费用率增加,营业外收入减少,净利润有所下滑;18Q2人民币汇率开始持续贬值,公司财务费用率同降2.04PCT,且管理费用率同降,其他收益(主要是政府补助)显著增加,净利增速显著回升。 内销出口收入稳步增长,越南工厂产能快速投放 分区域来看,公司以出口为主、占比84%,2018H1公司境外、内销收入分别为6.38亿元、1.17亿元,其中出口、越南本地材料实现收入6.37亿元、131万元,国内贴牌业务、自有品牌实现收入1.11亿元、650万元。1)出口方面,2018H1公司(不含俏尔婷婷)对欧洲、日本、美洲、澳洲出口收入同增3.83%、-5.54%、35.79%、119.60%,迪卡侬订单回流,欧洲市场收入稳步增长,Stance、UA等新客户开发带动澳洲、美洲市场收入快速提升。2)内销方面,2018H1公司内销收入同增约30%,主要由于加大对国内2B客户开发,且增加俏尔婷婷收入并表贡献。 分产品来看,2018H1公司棉袜、无缝内衣分别实现收入5.21亿元、2.34亿元,棉袜收入同增约13%。2018H1江山健盛产业园已完工投产,越南生产基地第二第三工厂全面投产,带动棉袜产能提升,其中越南工厂实现收入2329万美元,同增80.7%,实现净利润约3793万元,同增94.9%,产能释放带动业绩保持快速增长。 18Q2人民币汇率贬值改善毛利率,费用率下降 2018H1公司毛利率同降2.79PCT至27.41%,主要由于人民币汇率同比升值,18H1人民币兑美元汇率平均同增7.33%。18H1棉袜、无缝内衣产品毛利率分别为25.89%、31.10%。17Q1-18Q2毛利率分别为30.75%(-1.52PCT)、29.78%(+1.61PCT)、27.45%(-1.05PCT)、26.12%(+10.38PCT)、26.75%(-4.00PCT)、27.96%(-1.82PCT),18Q2人民币汇率开始贬值,环比贬值5.48%,毛利率降幅有所收窄。 2018H1公司期间费用率同降1.46PCT至13.47%,其中销售费用率同降0.90PCT至3.13%,主要由于公司控制职工薪酬,管理费用率同降0.80PCT至9.62%,主要由于公司加强费用管控以及收入增长带来规模效应,财务费用率同增0.24PCT至0.72%,主要由于借款增加导致利息支出增加以及18Q1人民币升值导致汇兑损失增加。 棉袜出口未受中美贸易摩擦影响,产能持续投放铸造贴身衣物龙头 2017年以来纺织品出口持续回暖,2018年1-6月我国纺织品服装出口为1275.24亿美元,同增3.24%,其中纺织品出口583.32亿美元,同增10.28%,纺织品和服装出口出现分化。2018年中美贸易摩擦持续升级,7月11日特朗普政府公布2000亿美元对华产品拟征税名单,8月30日加税公示结束后将决定是否实施,涉及纺织纱线、面料、产业用纺织品等,消费端的服装、鞋类等暂未列入,将影响中国纺织品出口回暖趋势。棉袜、无缝内衣作为终端消费品,未被列入本次加征关税名单,此外公司越南产能远高于出口美国市场袜子产量,如果美国对中国袜类产品加税,公司可将订单转移至越南工厂从而不受加税影响,全球配置产能优势显现。 公司国内外产能持续投放,带动业绩增长。1)国内方面,2018H1杭州年产1亿双高档棉袜智慧工厂厂房已完工,预计下半年将正式启用;江山健盛产业园已建成投产,原江山思进、江山易登工厂产能转入,按客户模块化工厂设置初步形成,提高生产效率;无缝内衣上虞及贵州产能稳步增长。2)越南方面,公司投资超1亿美元建设生产基地,设计产能2.3亿双,2018H1越南基地海防第二第三工厂全面投产,预计2018年可实现产量约1.2亿双。公司越南第四工厂正在建设,并研究在越南新增生产基地,不断拓展全球化生产布局。 受益产能释放及俏尔婷婷并表,员工持股计划彰显管理层信心 我们认为:1)棉袜主业方面,公司杭州智慧工厂及越南第四工厂逐步投产,带动棉袜产量提升,公司拓展新老客户订单,尤其是越南工厂竞争优势较强,棉袜销量及收入有望保持增长。2)无缝内衣方面,俏尔婷婷上虞和贵州工厂增加产能投放,并开发国内B端客户,全年并表拉动收入增长,但下半年并表效应将减弱。3)公司出口比例较高受益于汇率贬值,18Q2人民币汇率贬值以及高毛利率无缝内衣收入占比提升改善公司盈利能力,2018H1越南工厂实现净利润3793万元,随着越南产能扩大、税收优惠效果体现,公司盈利能力将进一步提升。4)2018年6月23日公司公告拟推出员工持股计划,员工持股计划持有股票总数不超过总股本的10%,持有人范围包括董监高、子公司高管、核心及骨干员工等,员工持股计划彰显管理层信心。 公司棉袜及无缝内衣产能持续释放,未来新老客户开拓带动业绩快速增长。由于汇率贬值利好公司业绩,上调2018-2020年EPS预测为0.55/0.66/0.80元,目前股价对应2018年15倍PE,公司成长性较好、受益于产能持续扩张及全球化生产布局,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、贸易摩擦加剧等。

18H1收入同增9%,净利同增23%,房产诉讼解决冲回坏账增厚利润 2018 年上半年公司实现收入9.71 亿元,同增8.81%,归母净利3.36 亿元,同增23.07%,扣非净利2.43 亿元,同增1.73%,EPS 为0.99 元,每10 股派息10 元(含税)。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率升,低于净利主要由于17 年因房产诉讼计提的资产减值损失于18H1 冲回,增加利润总额7538.10 万元。 2013-2017 年公司收入增速分别为47.86%、32.73%、4.39%、-1.96%、7.18%,净利增速分别为66.14%、59.04%、8.81%、3.80%、-8.09%。2015-16 年受渠道调整、店效增速放缓等影响,公司收入增速持续放缓。2017 年公司渠道调整到位,收入增速回升,但受房产诉讼计提资产减值损失、低毛利率电商收入占比提升等影响,净利同比出现下滑。2018Q1-Q2 收入分别同增6.27%、11.82%。 各品牌收入均实现同比提升,线上渠道收入快速增长 分品牌来看:2018 年上半年女装品牌DAZZLE(DA)、d’ zzit(DZ)和DIAMOND DAZZLE(DM)分别实现收入5.63 亿元、3.14 亿元、8194.53 万元,同增9.30%、5.86%、13.75%,男装品牌RA(2017 年下半年成立、目前仍在起步阶段)实现收入860.19 万元。与2015-17 年各品牌收入增速相比, 2018 年上半年DA 收入增速提升,主要由于线上收入快速增长,且经销商收入增速提升;DZ 收入增速有所收窄,主要由于直营收入增速放缓;DM 收入增速提升主要受益于经销收入增速加快。 分渠道来看:2018 年上半年线下线上渠道分别实现收入8.53 亿元、1.16 亿元,同增3.22%、82.08%,其中线下直营、经销分别实现收入4.44 亿元、4.09 亿元,同增2.60%、3.91%。1)线下门店数量方面,2018 年6 月末公司共有门店1056 家、同比外延增6.77%,其中直营店397 家,经销店659 家。2)线下店效方面,新开店数量较多导致店效略有下滑,2018H1 平均店效为80.78 万元,同降3.33%。3)线上方面,公司加大对电商渠道投入,新品占比提升,并上线微商城,带动电商收入快速增长。 毛利率降,费用率增,库存周转保持较高水平 毛利率:2018H1 毛利率同降0.60PCT 至75.47%,主要由于参与商场折扣活动增多、经销商提货折扣加大所致。其中女装品牌DA、DM、DZ 毛利率分别为75.75%(-0.43PCT)、79.78%(-2.89PCT)、73.79%(-0.69PCT)。 分渠道来看,直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.45%(-0.25PCT)、70.58%(-1.71PCT)、78.11%(+2.07PT),直营渠道因参加商场折扣活动较多、经销渠道因公司给予部分经销商折扣优惠导致毛利率下降,电商渠道新品销售占比增加带动线上毛利率提升。 费用率:2018H1 期间费用率同增1.55PCT 至38.46%,其中销售费用率同增1.02PCT 至31.65%,主要由于店铺租金、装修等费用上升以及销售人员薪酬增加;管理费用率同增0.47PCT 至7.42%,主要由于研发投入加大导致 研发费用提升;财务费用率同增0.06PCT 至-0.61%,同比基本持平。 其他财务指标: 1)18 年6 月末公司存货总额为2.70 亿元、较年初增长5.89%,主要为:a)公司门店数较年初增加1.73%,对应存放在店铺的库存增加;b)电商渠道增加新品备货;c)17H2 推出男装品牌RA 增加产品备货。18H1 公司存货/收入为27.78%、去年同期为25.97%,存货周转率为0.91、较17H1 的0.92 略有下降。公司库龄结构较为健康,库存周转保持较快水平。 2)18 年6 月末应收账款较年初增加5.80%至5840.18 万元,主要为公司直营百货商场店及电商销售规模增长。 3)18 年上半年公司资产减值损失为-5417.10 万元,去年同期为1518.95 万元,主要由于房产诉讼结束、子公司瑞域服饰向安科公司购买房产完成过户,公司冲减资产减值损失7538.10 万元。 4)18 年上半年经营活动净现金流同降10.15%至1.82 亿元,主要由购买商品、接受劳务支付的现金以及支付职工的现金增加所致。采购额增加与公司的渠道拓展有关。 多品牌扩大客户覆盖,品牌形象、设计及渠道等方面树立成长优势 公司是国内知名的时装品牌集团,以中高端女装为主,目前拥有“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”和“d’ zzit”三大核心品牌,分别定位中高端女装、高端女装和中端潮流女装市场,对女装不同细分市场进行覆盖。2017 年下半年公司推出男装品牌“RAZZLE”,丰富品牌矩阵,扩大覆盖人群。 经过多年积累,公司品牌形象及设计风格得到市场及专业人士认可。据欧睿统计,2015 年公司“DAZZLE”品牌位列中高端女装零售额第三名。2015 年“DAZZLE”品牌获得中国服装协会颁发的“最佳风格女装品牌”奖,“d’ zzit”品牌被上海市名牌推荐委员会推荐为“上海名牌”。截至2018 年6 月30 日,公司共有179 位研发设计人员,2018 年上半年研发支出为2923.70 万元,同增37.70%。持续的设计研发投入及设计的创新性和原创性确保公司品牌获得更多消费者认可,未来有望推动店效恢复增长。 公司营销渠道基本覆盖全国发达区域,主要位于中高端的商业物业,与北京SKP、久光、王府井、银泰等高端百货及新鸿基、恒隆、华润、万达等商业地产集团建立合作关系。2015 年后公司对渠道进行调整,优化门店结构,2016 年门店数量同比下降5.61%至992 家。2017 年经销、直营调整基本结束,门店数量均企稳回升、2018H1 保持增长,预计未来公司继续拓展渠道,门店数量保持个位数增长。2015 年后公司电商收入快速增长,2018H1 增速提升,预计全年有望保持60%以上快速增长。 专注服装业务,定位稀缺具有赛道优势,中高端女装龙头增长稳健 我们认为:1)2017 年中高端女装消费回暖,公司渠道调整到位,收入恢复增长。2018 年公司线下渠道稳步扩张,下半年电商活动较多、线上有望保持快速增长,预计未来公司收入稳步提升。2)2018 年参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率,考虑到下半年受电商促销等影响,预计毛利率仍会小幅下滑。子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失,增厚18 年利润。3)库存管理方面,公司积极探索供应链信息化管理,建立采购、物流、仓储等部门信息平台,提高供应链反应速度;2018 年初公司上线全渠道项目, 线上线下实现库存共享,加快存货周转。 公司定位中高端市场,线上线下渠道持续扩张且注重店效提升,内生外延有望带动业绩增长。由于公司收入回暖力度超此前预期,我们上调2018-20 年收入预测至21.36/23.96/26.85 亿元(前值为20.68/22.80/25.53 亿元), 由于直营促销、给予经销商折扣力度加大导致毛利率下降幅度较大,维持EPS 预测为1.57/1.81/2.09 元,对应18 年25 倍PE。我们看好公司专注于中高端服装主业,不断强化品牌优势,且品牌定位中高端年轻女性群体且产品风格较为稀缺、具有赛道优势,首次给予“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期、新品牌建设不及预期、行业复苏出现反复、次新股波动风险较大等。

17年收入降11%,净利增281%,剥离房地产业务带来业绩波动 2017年公司实现收入27.14亿元,同降10.76%,归母净利6.08亿元,同增281.41%,扣非净利1.61亿元,同增12.84%,EPS为0.34元,10派2.00元(税前)转增4股。 2018Q1公司实现收入6.93亿元,同增20.88%,归母净利4657.89万元,同增51.30%,扣非净利4631.32万元,同增56.13%,EPS为0.03元。 2017年5月公司将房地产业务子公司红豆置业60%股权出售给控股股东红豆集团,交易对价8.20亿元,贡献投资收益5.55亿元。房地产业务剥离导致2017年公司收入同比出现下降,但推动投资收益同增1318.47%至6.22亿元,带动17年净利同比显著增长。18Q1房地产剥离继续拖累收入表现,但由于服装主业男装收入同增62.06%带动整体收入实现21%的增长,费用率下降促净利保持较快增速。 分季度来看,2017Q1-18Q1公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、44.08%、20.88%,归母净利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%。2017年5月公司将房地产资产出售予控股股东红豆集团,导致17年下半年收入同比下降,18Q1服装业务发力带动整体收入恢复增长。17Q2后公司利润增速持续高于收入,其中17Q2尤为突出、主要由于公司处置房地产业务实现较大投资收益,17Q3-17Q4受益于毛利率升、财务费用率降,18Q1受益于剥离房地产业务后费用率下降。 加盟渠道推动服装收入增长较多,房地产剥离拖累整体收入增长 分业务来看:2017 年公司服装、纱线印染、房地产收入分别为18.14 亿元、1.22 亿元、7.77 亿元,同增35.22%、11.36%、-51.11%。公司聚焦男装主业,快速拓展男装加盟渠道,线上收入保持增长,带动服装收入提升;17 年纱线印染销量同增16.6%至1.29 万吨、价格小幅下降,纱线印染收入小幅增长;公司向控股股东出售红豆置业60%股权后剥离房地产业务,导致地产收入大幅下滑。 服装主业分拆-分业务:2017 年公司Hodo 男装、贴牌加工服装收入分别为15.73 亿元、2.42 亿元,同增45.00%、同降6.03%。2018Q1 二者收入分别为6.15 亿元、5629.65 万元,同增66.53%、25.32%。 服装主业分拆-分渠道:2017 年公司线上、线下收入为2.40 亿元、15.74 亿元,同增35.90%、35.11%;2018Q1 线上线下收入1.22 亿元、5.49 亿元, 同增86.54%、57.31%。 线下分渠道来看,17 年公司直营、加盟收入分别为1.11 亿元、10.76 亿元,同增0.05%、48.91%。2017 年末公司共有门店1093 家,较年初外延增19.72%,其中直营店外延降32.14%至57 家,加盟联营店外延增24.97%至1036 家,公司直营店净关3 家、且有24 家转为加盟联营店。可以看出,直营收入增长主要由直营店效同增47.45%贡献,加盟收入增长主要由加盟联营门店数量外延扩张带动、同时加盟店效同增19.15%亦有贡献。 18Q1线下直营、加盟渠道收入分别为4510.96万元、4.20亿元,同增24.48%、46.39%。2018年3月底公司共有门店数量1110家,较年初外延增1.56%,其中直营店为55家,外延降3.51%,加盟联营店1055家,外延增1.83%。 17年毛利率、费用率增,剥离房地产致库存减少,现金流下降 毛利率:2017 年公司毛利率同增2.32PCT 至25.28%,主要由于低毛利率房地产业务收入占比下降,纱线印染业务毛利率显著上涨。分业务来看, 2017 年服装、纱线印染、房地产毛利率分别为29.87%(-0.41PCT)、18.79% (+5.80PCT)、15.58%(-1.88PCT),其中直营、加盟渠道毛利率为44.49% (-0.39PCT)、26.90%(-0.59PCT)。 2017Q1-18Q1 毛利率为29.08%(+5.68PCT)、18.58%(-0.88PCT)、35.78%(+5.60PCT)、26.08%(+3.25PCT)、24.50%(-4.57PCT), 低毛利率房地产业务剥离推动17Q3-Q4 毛利率同比上涨,18Q1 贴牌加工服装业务毛利率降11.31PCT、Hodo 男装毛利率下降2.69PCT。 费用率:2017 年期间费用率同增3.13PCT 至16.95%,其中销售费用率同增2.62PCT 至10.72%,主要由于新增渠道后运营人员薪酬、道具类资产摊销增加以及线上及团购业务服务费增长;管理费用率同增1.28PCT 至5.47%,主要由于管理人员薪酬福利增加;财务费用率同降0.77PCT 至0.76%,主要由于出售房地产业务后利息支出同比减少。 2018Q1 期间费用率同降4.77PCT 至17.01%,其中销售费用率同降2.08PCT 至10.68%,管理费用率同降0.54PCT 至6.05%,财务费用率同降2.15PCT 至0.28%。 其他财务指标: 1)2017 年末公司存货为2.34 亿元,较年初降94.85%,主要受公司剥离房地产业务影响。2017 年末服装存货较期初增37.97%,主要由于加盟渠道拓展增加备货,17 年服装库存周转率为6.80,较16 年的6.42 有所提升, 80.67%的服装库存库龄在6 个月以内,库存风险较小。2018 年3 月底公司存货为2.35 亿元,较年初略增0.64%。 2)2017 年末公司应收账款为1.52 亿元,较年初增10.04%,17 年应收账款率约18.75,较16 年的19.39 略有下滑,应收账款周转基本保持稳定。 3)2017 年公司投资收益同增1318.47%至6.22 亿元,主要由于出售子公司红豆置业股权。 4)2017 年营业外收入同降90.73%至2655.31 万元,主要由于红豆置业收到的违约金同比减少。 5)2017 年公司经营性现金流净额同降32.73%至-1422.69 万元,主要由于红豆置业南京地区土地成本投入增加。 聚焦服装主业,线下加盟店快速扩张,与京东合作拓展线上渠道公司剥离房地产业务、聚焦服装主业。2012 年服装收入增速放缓、2013 年出现下降,2014 年恢复增长,此后增长不断提速,2014-17 年服装收入同比增6.24%、16.16%、18.03%、35.22%。1)线下方面,2013 年公司开始推出类直营的加盟联营模式,并大力拓展加盟渠道,2016 年9 月公司定增募集18.10 亿元投资智慧红豆项目,计划3 年内新增2190 家智慧红豆门店, 渠道数量保持较快增长。2)线上方面,公司依托淘宝、天猫、京东、唯品会等主流平台销售,并自建垂直电商平台红豆商城。2018 年4 月公司与京东签署战略合作协议,双方通过J Pass、云POS、支付等功能接入,打通红豆男装品牌线上线下店铺,并在一线城市打造智慧红豆+京东科技的品牌旗舰店,共同推进线上线下品牌传播、品牌宣传。与京东联手将借助新零售精准定位消费需求,推动公司电商收入快速增长。 目前上市公司主要涉足男装、职业装品类,以HODO 品牌为主。控股股东红豆集团拥有纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、房地产四大业务,2016 年服装板块收入达104.53 亿元,收入占比为62.68%,涉足男装、职业装、内衣、羽绒服、童装、床品等品类。2017 年公司向集团出售房地产业务, 未来红豆集团有望进一步理顺业务模式,整合产业资源,强化上市公司的服装板块实力。 基数较高致18年业绩有所下滑,增持彰显控股股东信心 我们认为:1)17 年5 月公司出售房地产业务对当年业绩影响较大,导致房地产收入同降51.11%至7.77 亿元、拖累整体收入同降10.76%,但出售地产业务实现投资收益5.55 亿元,带动投资收益同增1318.47%至6.22 亿元、促使净利大幅增长281.41%。房地产业务剥离对18 年业绩仍将带来影响,预计18 年收入仍有下降,17 年由于一次性受益导致净利基数较高、18 年净利也将明显下滑。2)服装主业随着行业复苏实现较快增长,公司定位平价市场,16 年9 月“智慧红豆”定增项目推动未来渠道快速扩张,且与京东合作后线上销售有望发力,未来服装业务有望继续保持增长。3)未来服装主业毛利率预计保持稳定,房地产业务剥离带动18 年后整体毛利率提升,公司持续拓展渠道、销售费用率预计会有所提升。4)为集中资源发展男装业务,公司向控股股东红豆集团出售房地产资产。除红豆股份以外,红豆集团旗下还拥有无锡红豆居家服饰等服装子公司,未来有望依托上市公司平台整合服装板块资产,做强纺织服装主业。5)18 年1 月控股股东红豆集团及一致行动人周海江累计增持2145 万股,占总股本的1.185%,成交均价为7.22 元/股,增持后红豆集团及一致行动人持股占比达67.04%,彰显对公司未来发展信心。6)2018 年4 月公司公告与中感投资、远东控股合资成立无锡中感物联网产业投资企业,投资物联网产业链、大数据、云计算等领域, 建立物联网产业生态投资体系,其中公司持股占比52%。 我们预计公司服装主业保持持续快速增长,考虑到股本转增后摊薄效应调整2018-19 年EPS 预测至0.10/0.12 元,预测2020 年EPS 为0.14 元, 目前股价对应18 年44 倍PE。短期估值较高,但我们看好公司聚焦主业后、服装业务稳步增长,同时未来红豆集团发展战略调整、服装业务存整合预期, 维持“增持”评级。 风险提示:业务整合不及预期、终端销售疲软等。

2018Q1业绩增长提速,增持彰显控股股东信心 我们认为:1)印染主业方面,近期下游需求好转,公司通过技改、提升生产效率增加印染布产量,印染行业去产能、公司议价能力增强,在染料等成本上涨推动下染费得到提升。2018Q1公司实现收入8.33亿元,同增15.97%,归母净利润1.03亿元,同增10.51%,业绩增速较2017年的5.66%提升。2)其他业务方面,2017年公司非织造布增加生产线,原有生产线搬迁,2018年下半年全部产能有望正式投产;子公司合同精机将进一步扩产,推动染整、节能环保设备收入增长。3)盈利能力方面,由于航民百泰毛利率、费用率较低,预计并表后毛利率、费用率会有所下滑。4)2018年5月公司公告控股股东航民集团于2017年11月通过二级市场买入、大宗交易增持股份402万股、461万股,合计占总股本1.36%,交易均价分别为11.49元/股、11.20元/股,增持完成后航民集团持股比例达34.26%,彰显对公司发展信心。 维持2018-20年EPS预测为0.97/1.04/1.13元,目前股价对应18年12倍PE。同一控制下企业合并标的公司业绩可全年并表,假设2018年航民百泰完成并表,将分别增厚上市公司18-20年收入39.01/43.90/49.40亿元,利润7200/8500/10200万元。同时考虑到股本摊薄,预计18-20年EPS分别增厚-0.05/-0.02/-0.01元。虽然由于股本增加EPS被摊薄,但我们长期看好印染行业去产能背景下龙头议价能力及市场份额的提升,黄金珠宝加工业务将稳步增长、强化上市公司盈利能力和业绩增长稳定性,维持“买入”评级。 风险提示:染料价格持续上涨、环保政策收紧、并购重组失败等。

我们看好公司定位中高档设计师品牌、迎合服装个性化消费趋势下未来发展空间。由于公司收入回暖力度超此前预期,上调2018-20年EPS至0.45/0.55/0.62元,对应18年23倍PE,公司业绩增速较快、估值相对较低,首次给予“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期、新品牌建设不及预期、存货积压、小非解禁等。

18Q1收入增16%,净利增11%,量价齐升带动业绩增长 2018年一季度公司实现收入8.33亿元,同增15.97%,归母净利1.03亿元,同增10.51%,扣非净利9557.62万元,同增10.71%,EPS为0.16元。净利增速低于收入主要由于销售、财务费用率略增以及营业外收入减少。 2018Q1公司印染主业收入保持增长,且非织造布搬迁扩建、航民合同精机机械制造收入同比提升,带动整体收入增长。印染主业保持增长受益于量价齐升。行业去产能、旺季订单向龙头集中,印染销量保持个位数增长;上游染料提价、需求旺季下印染行业供给收缩,公司染费上涨,据证券时报报道,2018年3月8日、3月20日公司两次上调染费,每次调价幅度为0.1~0.2元/米,4月1日公司又宣布适度上调染费价格。 2018Q1收入增速较2017年的9.56%提升,主要受益于主业印染的染费同比有所提升,以及非织造布、机械制造业务收入增量。2017公司收入增长主要为销量贡献,印染布销量同增12.59%带动印染主业收入增长12.30%,染费价格基本持平;2018Q1公司销量继续提升,同时染费提价频率及幅度显著提升,推动收入增长提速。 18Q1染费提价对冲成本上升压力、毛利率降幅收窄,费用率持续增长 2017年由于煤炭、染料价格均同比显著增长,环保成本持续提升,而印染行业竞争较为激烈、公司染费基本持平,导致毛利率同比下降;2018Q1公司毛利率继续同降0.08PCT至27.00%,但降幅较17年的2.10PCT收窄,主要由于染料价格虽进一步大幅上涨,但公司低价储备染料、并提升染费向下游转移成本压力。 2018Q1期间费用率同增1.10PCT至9.36%,其中销售费用率同增0.54PCT至1.95%,主要由于销售人员工资增长;管理费用率同增0.10PCT至7.20%,财务费用率同增0.45PCT至0.20%,主要由于贷款同比增加8000万元以及汇兑损益同比增加300万元。劳动力成本上涨、研发费用增加等导致2016年后费用率持续提升。 需求旺盛、成本上涨、行业去产能,三者共同推动染费提升 2018年春节后印染行业进入生产旺季,下游服装消费回暖带动印染需求提升,印染企业产销两旺,据印染重镇绍兴市柯桥区统计局数据,2018年1-2月柯桥区印染布产量达19.99亿米,同增25.3%。2017年煤炭价格同比上涨35.46%,17Q3后第四次中央环保督查进驻浙江导致染料价格环比上涨70%,印染企业成本压力加大。2018年受环保因素驱动上游染料价格进一步提升,染料龙头浙江龙盛、闰土股份、吉华集团等多次提价,2018年1月分散黑ECT300%市场价由17年12月初的2.55万元/吨上涨至4万元/吨,18年4月报价进一步提升至5.3万元/吨,同增约80%。染料及人力、环保等成本的持续上涨导致多数印染企业利润下降,中小企业亏损严重。 环保整治同样导致印染行业去产能。环保压力下众多印染企业停产整治,甚至退出市场,2018年2月柯桥区有46家印染企业被关停,行业供给收缩。供需格局优化后染费迎上涨契机。 综合分析,下游需求旺盛、上游成本持续上涨以及行业集中度提升,共同推动2018年印染行业普遍上调染费。公司作为印染龙头,规模效应明显、资金实力雄厚,通常会低价或价格上涨初期储备染料库存,其中常用染料品种会储备半年用量锁定价格,从而控制成本,受益于此轮染费上涨,将带动公司收入增长,盈利能力逐渐恢复。 公司盈利能力有望恢复,收购集团珠宝资产拓展收入来源 我们认为:1)下游需求向好,公司通过技改、提升生产效率增加印染布产量,印染行业去产能、公司议价能力增强,在染料等成本上涨压力下染费得到提升。此外公司热电收入有望稳步增长,通过搬迁扩大非织造布产能,带动整体收入增长。2)2018年煤价基本保持平稳,公司提高中高端产品占比,涨价转移上游成本压力,盈利能力有望恢复。3)2018年3月5日公司停牌拟收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰公司100%股权,2017年航民百泰实现收入34.51亿元,利润总额8043.73万元,公司将以发行股份支付对价方式进行收购。4)2018年4月12日公司股东万向集团向万向三农(万向集团关联公司、鲁冠球之子鲁伟鼎担任董事长)转让3812万股股份完成过户,占比6.00%,转让价格9.81元/股。完成后万向集团持股比例降至7.03%,万向三农持股比例为6.00%。 由于公司上调染费转移成本压力、盈利能力恢复,不考虑航民百泰收购,我们上调2018年EPS为0.97元,维持2019-20年EPS为1.04/1.13元,目前股价对应18年12倍PE,看好印染行业去产能背景下龙头议价能力及市场份额的提升,维持“买入”评级。 风险提示:染料价格持续上涨、环保政策收紧、行业竞争加剧等。

预计18H1净利增97-120%,二股东减持完毕,继续看好公司成长性 公司预计2018H1归母净利润为2.75-3.08亿元,同增96.65%-120.24%,剔除时间互联并表同增58.74%-78.76%。公司品牌网络效应进一步体现,预计南极人、卡帝乐在保持成熟品类优势基础上持续扩张市场份额,带动收入增长。 我们认为:1)公司定位高性价比、高频次标准消费品,通过规模效应、线上低成本引流、合作中小优质供应链控制成本,构建多品牌矩阵,聚焦内衣、家纺、母婴、生活电器等高频次消费品。未来公司有望拓展更多优质高性价比品牌,带动GMV及品牌授权服务收入增长。2)公司收购时间互联丰富业务矩阵,多种服务助力合作供应商、经销商销售增长。2017年时间互联实现归母净利润1.10亿元、完成业绩承诺,近年来移动营销行业快速增长,2018-19年时间互联承诺净利润1.17/1.32亿元,同增6.09%/12.82%,业绩承诺有望完成、进一步增厚业绩水平。3)2018年3月21日公司与建行上海青浦支行签订战略合作协议,由其向公司提供14亿元综合授信额度用于日常经营、项目建设、并购业务等资金需求,拓展公司融资渠道。4)2017年9月2日公司公告二股东东方新民与一致行动人蒋学明因自身经营需要拟减持股份不超过6000万股、占总股本4%,2018年3月22日共减持4576万股,占总股本2.80%,减持均价13.68元/股,减持计划实施完毕。 公司线上龙头优势持续显现,各品牌GMV快速增长提振业绩表现。我们看好时间互联并购后与公司主业协同,引流强化品牌高性价比优势,推动GMV及收入继续快速增长。考虑时间互联已并表,上调2018-19年EPS为0.51/0.71元,预测2020年EPS为0.95元,目前股价对应2018年30倍PE,考虑到公司商业模式的稀缺性、品牌品类持续扩张带来业绩的高成长,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。

18Q1收入增27%,净利增30%,主品牌发力带动业绩增长提速 2018 年一季度公司实现收入3.91 亿元、同增26.84%,扣非净利8417.86 万元、同增20.71%,归母净利9194.03 万元、同增30.09%,EPS0.32 元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、资产减值损失增长以及18 年2 月举办米兰秀费用增加,低于净利主要由于委托理财收益大幅增长。 17Q1-18Q1 公司收入同增18.89%、17.40%、23.87%、12.47%、26.84%, 净利同增16.50%、3.46%、36.95%、7.49%、30.09%。2017 年行业回暖、公司恢复净开店,收入增长持续复苏,17Q4 受16Q4 基数较高、开店速度放缓、计提较高退货准备等影响收入增速收窄,18Q1 主品牌玖姿线上收入及线下同店增速显著提升,带动收入增长加速,销售、管理费用率降以及投资收益大幅增加推动净利快速增长。 主品牌玖姿增速显著提升主要来自同店和线上贡献,斐娜晨持续快速扩张,摩萨克渠道调整 (1)分品牌来看,2018Q1 玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻分别实现收入2.46 亿元、6157.57 万元、3777.54 万元、2618.46 万元、736.21 万元、737.62 万元,同增34.73%、9.22%、80.01%、12.81%、-38.18%、-35.99%。18Q1 玖姿收入增速较2017 年的10.49%显著提升,尹默、安正男装保持稳健增长,斐娜晨仍保持较快增速,摩萨克、安娜蔻收入出现下滑(2017 年摩萨克收入同增15.47%,线上品牌安娜蔻于2017 年推出)。 2018Q1 主品牌玖姿表现突出,其中线上收入同增约250%、线下收入同增约21%。18Q1 玖姿净关店1 家至690 家店、期末店铺数同比增3.29%, 线下可比同店(开店一年以上成熟店铺)约增17%,主要受益于产品性价比及调性优化、举办米兰秀强化品牌影响力带动销量增长促同店增速较17 年的8%显著提升。18Q1 尹默、安正男装、斐娜晨可比同店增长约7%、8%、16%, 保持稳健增长;尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨同店增长约3%、-2%、3%、-8%,期末门店数外延分别同增约6%、15%、-40%、96%,尹默、安正男装门店数量稳步增长,摩萨克由于公司优化店铺结构、门店数量大幅减少至15 家,斐娜晨新开店数量较多、18Q1 同店有所下滑。公司调整安娜蔻品牌风格、定位更加年轻化,18Q1 收入下降。 (2)分渠道来看,2018Q1 直营、加盟、线上收入分别为2.01 亿元、1.37 亿元、5223.83 万元,同增20.11%、22.24%、79.30%,直营收入保持较快增长,加盟收入增速较17 年的7.17%显著提升。 18Q1 公司净开店7 家,期末共有门店924 家,其中直营店337 家、同增11.59%,主要为玖姿、斐娜晨新增门店,加盟店587 家、同增5.39%,主要为玖姿、安正男装、斐娜晨新增门店。 同店方面,18Q1 直营、加盟同店分别增7.64%、15.99%至597 万元、233 万元,玖姿线下销售提升推动整体加盟同店增速较17 年的1.44%提升。17 年安娜蔻销售放量带动线上收入增长48.88%,18Q1 由于玖姿线上增加专 供款、线下引流后会员数持续增加,玖姿线上收入同增250%达3900 万元左右,推动线上总体收入增长提速。 18Q1 毛利率继续下降、控费效果显现,存货结构持续改善 毛利率:18Q1 毛利率同降1.72PCT 至68.71%,主要由于:1)部分冬装产品在季末促销;2)公司清理摩萨克库存、调整安娜蔻品牌风格导致其毛利率分别下降17.44PCT、20.61PCT;3)低毛利率的线上收入占比提升。2017 年产品性价比提升、加价倍率下降以及过季商品促销力度增加导致毛利率同降3.89PCT,18Q1 毛利率继续下降但降幅有所收窄。分渠道来看, 18Q1 直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-1.79PCT、-0.51PCT、3.49PCT 至72.61%、70.90%、48.88%。 费用率:18Q1 期间费用率同降5.08PCT 至39.63%,其中销售费用率同降2.64PCT 至28.44%,管理费用率同降2.60PCT 至11.28%,主要由于收入规模增加、部分费用比较固定,若不考虑米兰秀费用支出增加、销售费用率降幅更高;财务费用率同增0.16PCT 至-0.09%。2017 年新开门店较多、聘请多位知名设计师及优秀管理团队、加强销售激励等导致销售费用率增加, 2018 年费用率出现下降,控费效果显现。 其他财务指标: 1)2018 年3 月底存货较年初降6.12%至4.45 亿元,主要由于冬装销售后库存规模减少。18Q1 存货周转率为0.27,17 年同期为0.24,产品促销力度加大、过季库存清理后存货周转提升。从结构来看库龄2 年以内存货占比约为75%、与17 年末接近,旧货占比同比下降,过季库存逐步消化、库存结构改善。 2)2018 年3 月底应收账款较年初增2.90%至1.07 亿元,公司控制经销商应收账款规模,应收账款周转天数为24.19 天,同比减少1.32 天,周转率加快。 3)2018Q1 资产减值损失为949.71 万元,17Q1 为-774.33 万元,主要由于期末存货同比增加17.97%、存货跌价计提上升。 4)2018Q1 投资收益同增3058.50%至905.21 万元,主要由于募投资金的理财收益增加。 5)2018Q1 经营性净现金流为-480.59 万元,同比减少6191.67 万元, 主要由于集中支付上年冬装成衣结算货款6642 万元以及提前下单备货预付货款1201 万元。 多品牌发力推动业绩增长,有望持续拓展更多国外品牌,维持“买入” 我们认为:1)主品牌玖姿定位中高端市场、18 年计划净开店40 家左右,产品性价比、设计风格优化后同店增长加速,线上收入快速提升,未来收入有望维持双位数以上增长;尹默、安正男装收入保持稳健增长;摩萨克渠道及产品风格调整到位,18 年计划借助玖姿加盟商开店40-50 家,推动收入恢复增长;斐娜晨17 年开店较多,未来新店培育成熟后收入增长有望提速。2)2018Q1 冬装促销、部分品牌调整导致毛利率下滑,预计未来促销力度下降、新品牌收入扩大后规模效应显现,但考虑到线上收入占比提升将拉低毛利率,预计毛利率维持稳定。2018 年安正男装、斐娜晨有望实现盈利, 预计摩萨克亏损降为200 万元,提升公司盈利能力。3)2018 年2 月公司公告与润祥(澳门)有限公司合作代理海外奢侈品牌在国内开店,2018 年4 月9 日双方正式签署《投资经营合同书》。未来公司有望借助国内丰富的渠道资源及运营经验与更多国际品牌合作拓展中国市场。4)2018 年2 月14 日共有336 万股限售股解禁,占总股本的1.16%,股东为副总经理、董事会秘书等9 位核心高管。2017 年12 月-2018 年2 月公司董事长、实控人郑安政以自有资金增持87.52 万股,占总股本0.3%,累计增持金额1988.47 万元,成交均价22.72 元/股,彰显对公司发展信心。 我们维持2018-20 年EPS 预测为1.25/1.63/2.05 元,目前股价对应18 年17 倍PE,看好公司多品牌中高端时尚集团业绩快速成长、未来新品牌合作有望落地,维持“买入”评级。 风险提示:开店进度不达预期、库存风险、次新股股价波动较大等。