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蔡明子

开源证券

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工作经历: 证书编号:S0790520070001,曾就职于民生证券、太平洋证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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一心堂 批发和零售贸易 2018-12-17 22.60 43.68 49.33% 22.15 -1.99%
27.05 19.69%
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事件: 12月12日,公司公告称,拟以自有资金不超过1510万元购买曲靖康桥(连锁药店)的28家门店资产及存货(不超过1010万元门店转让费+不超过500万元存货)。 点评: 1.门店收购PS仅0.3,中小药店收购价格逐步回归理性 本次收购为资产收购,预计标的门店2019年增加营业收入为3,377万元,预计增加净利润213.19万元,净利率6.3%。假设门店19年完成收购,收购价格为1010万元(不含存货),则对应PS为0.3,PE为5倍,远低于公司平均收购ps0.68的水平。我们分析收购价格较低的原因,包括:1)曲靖康桥位于云南,28家门店及店均面积127平米的规模,属于小型连锁,规模优势较小,面临一心堂强大的竞争压力,被并购是较好的选择和策略;2)在行业集中度提升的大趋势下,尤其是最近的药店分级分类管理对经营范围和执业药师配置提出严格要求,中小药店挤出效应明显,被并购意愿增强;3)此前高举高打的产业资本,逐步进入整合阶段,并购有所放缓,一级市场并购价格逐步回归理性。 2.公司新开店速度显著提升,合理并购助力规模扩张 在扩张方式上,今年公司主要以自建为主,主要考虑此前并购标的价格较高,去年同期Q3新增门店中42.62%为收购门店,而今年Q3仅有山西灵石大众药房21家门店和存货的收购。公司在药店并购价格回归合理之时果断并购小型连锁,助力全年新增门店目标的实现。截止9月30日,公司门店数达到5471家,较上半年的5264家净增207家,对比Q2净增门店数109家,及Q1净增门店数89家,可以看到公司门店拓展速度明显在加快,前三季度新建门店数631家,关闭116家,搬迁110家,合计净增405家。截止10月18日,公司门店数提升至5507家,一个半月时间净增36家,且正在筹备门店有174家,预计全年新开门店在1000家左右。目前,公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻260多个县级以上城市,已形成在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场均超过1000家门店的立体化经营格局。 3.整体业绩处于提升阶段 从扩张区域中可以看出,公司省外数量占比在不断提升中,川渝、贵州、广西、海南等地已经显现规模,一心堂在云南的扩张模式(前期集中开店,中期精细化管理,后期加密布局)在省外复制成功,成效初显逐步进入收获期,区域议价和盈利能力持续提升。公司预计18全年归母净利润增速为0-40%,结合前三季度的业绩及长期业绩改善的逻辑,我们预计全年净利润增速在30-40%左右,对应5.50-5.92亿。 盈利预测:公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现,预计18-20年净利润分别为5.2亿、6.6亿、8.2亿,对应PE25/20/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。
美年健康 医药生物 2018-11-27 15.79 18.27 135.44% 16.95 7.35%
18.00 14.00%
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事件:11月23日,公司公告称,拟向不超过10名机构和自然人投资者定增,募集资金总额不超过23.75亿元,发行股份数不超过总股本的20%,即6.24亿股,限售期12个月。 主要用于中长期建设,不会造成实控人地位降低:本次定增计划项目包括,生物样本库项目建设9亿,数据中心建设项目5.3亿,终端信息安全升级项目1.79亿,管理系统省级项目6540万,补充流动资金7亿,实际顺序和金额可能适当调整。假设本次定增总额23.75亿元,价格为15.54元/股(假设计算方式详见公告),则发行1.53亿股,发行后董事长俞总直接+间接持有股份数将由发行前的34.42%变为32.82%,不会造成过度稀释。 本次募投项目体现了公司对内部管理和外部产业链的重视,提质增效落地效率高: 从下半年开始,公司提出加大合规运营、医质规范方面的力度,以医疗质量为重点,保证快速高质量成长,从本次定增来看,中长期布局正在落地。 1)生物样本库建设: 公司作为体检流量入口,是目前中国最大的个人健康大数据平台,公司拟在大连建设能够服务于2000万人储存需求的生物样本库,用于存储个人血液样本,既可以能支持我国生物样本医学研究,获得政府支持,又能向客户提供全面健康管理服务,进一步提供增值服务(慢病管理等),对于完善公司产业生态圈有重要作用。通过美年健康体检服务的入口进行生物样本的采集,不仅能够覆盖到广泛的用户人群,同时生物样本库的采样过程可以与用户的体检服务相结合。项目建设期 2 年,财务内部收益率可达 15.35%(税后),预计投资回收期(含建设期)为 7.67 年(税后)。 2)数据中心建设: 数据中心通过对健康数据进行综合统计、分类汇总以及数据挖掘分析,最终围绕公司健康服务产业链进行应用,例如客户的慢病管理、精准医疗、智能诊断、健康服务等领域。通过本项目的实施,将帮助公司更好地打造集健康大数据采集、存储、 分析与应用于一体的业务模式,为完善公司的健康产业链提供基础支持。通过建立数据分析平台,公 司能够对高危人群进行有效干预,推迟或减轻疾病危害;有效提升数据中心的存储能力,更好地保障数据与信息安全;为公司健康管理、智能诊断、远程医疗等业务提供技术支持。 3)终端信息安全升级: 通过为各体检中心购置人脸识别系统,保证终端服务职责分明并实现标准化和规范化。同时, 公司将新增信息化设备,通过引进双机热备系统和防火墙等设备以保障数据及时备份 和信息传输安全,降低数据泄露或丢失的风险。本项目的实施有助于提升分院的信息安全保障, 为消费者提 供安全、稳定的服务环境,有助于增强公司的市场竞争力。 4)管理系统升级: 公司主要将在存货管理、财务管理、人力资源管 理等领域引入并开发适应美年健康业务需求的信息化系统,提高管理水平,提升经营效率。 5)补充流动资金: 根据公司规划,2018 年底将基本实现全国 600 家分院的布局目标, 到 2021 年底将 达成 1000 家分院的目标。按此节奏,我们测算公司每年用于体检中心扩张等正常经营所需资金在20 亿左右,公司目前资产负债率54%,补充流动资金后,公司资产负债率、财务风险、现金流压力将有效降低,增强公司抗风险能力,同时能够支持公司明年正常新建以及收购优质参股项目,增厚业绩更有保障。 募投项目核心意义:公司产业链延伸加快落地,医质管理能力将有效提升 可以看到,生物样本库、数据中心建设都是依托公司在健康体检领域的基础优势上,做的产业链延伸,为公司大数据战略的实施提供坚实的基础支持,便于导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等健康增值服务,能够为公司的长期发展奠定基础。技术创新、大数据应用、产业链延伸正在逐步成为美年的核心竞争力,也是公司区别于其他体检机构的差异化之体现, 将是公司中长期最大的看点。 同时,终端信息安全升级和管理系统升级是之前提出的增强医质管理和修补管理漏洞的落实,体现公司对于客户利息第一的重视。这类项目虽然无法直接产生利润,但会保障公司健康的运营,极大降低医疗事故概率,是公司发展的必要保障和支出。 盈利预测:结合公司18 全年8.2-8.8 亿的净利润预期,及业绩处于逐步改善阶段,我们预测18-20 年的利润预期,且维持长期空间不变, 预计18-20 年归母净利润8.5、12、16 亿,同比增长46%/41%/33%, 对应PE62/44/33 倍。公司中长期业绩和市值空间大,维持“买入”评级。 风险提示:健康体检有一定漏检误检概率;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。
国药一致 医药生物 2018-11-02 46.05 58.40 62.86% 47.80 3.80%
47.80 3.80%
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事件:10 月27 日,公司发布2018 年三季报。前三季度,公司实现营收317.67 亿,同比增长1.56%;归母净利润9.27 亿,同比增长15.42%;扣非净利润9.06 亿,同比增长14.46%;EPS2.17 元/股。单三季度,公司营收109.88 亿(+2.17%)、归母净利润2.85 亿(+15.49%)、扣非净利润2.82 亿(+15.27%),整体业绩增速在逐渐提升,符合市场预期。 点评: 1)业绩逐季提速,工商业均有改善 分拆前三季度业绩,公司Q1-Q3 收入为103 亿、105 亿、110 亿,同比增长0.33%、2.14%、2.17%;归母净利润为2.93 亿、3.49 亿、2.85亿,同比增长7.4%、23.08%、15.49%;扣非净利润2.85 亿、3.38 亿、2.82 亿,同比增长5.06%、23.02%、15.27%。除了Q2 有商业回款返利以及收购子公司并表因素,现金流增加导致净利润增速较高外,可以看到公司业绩处于改善提速期。扣除三季度国大药房仅并表60%的影响,单三季度归母净利润约为2.95 亿,同比增长约19%。(后文有测算过程)我们认为业绩改善主要源于工商业的双重优化,如分销创新业务弥补调拨带来增量,及国大引入WBA 战投效率提升等,未来还将保持较快增长势头。 2)分销:创新业务快速增长,整体毛利率在提升 公司的分销业务居两广区域规模第一,在31 个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3 甲。在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化,终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。此外,从内部看,公司在转型创新方面进展顺利,除了传统对医院直销外,还有①零售直销,上半年约30%增长(零售直销,直接给药店配送,包括国大药房及社会药店);②基层医疗直销(诊所等),约14%增长;③零售诊疗业务,即分销下的DTP 药房,上半年增速约28%;④器械耗材,基数小,有两位数增长。 3)零售:看好WBA 参股后效率提升,增资款到位改善财务指标 公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018 年半年度,国大药房拥有门店4004 家(其中直营2965 家,加盟1039 家),共覆盖全国19 个省市近70 个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群,预计到2020 年-2011 年左右突破10000 家门店(含加盟)。 目前在存量市场,公司采取优势区域布点下沉,强化区域管理的战略,在医保店、院边店加大布局力度,提升精细化管理能力,具体包括:优化门店管理,对标亏损店管理;建档立库,夯实慢病服务和会员管理;落实零批一体战略,加强商采精细管理——上半年零售业务收入同比增长5.23%,归母净利润同比增长40.66%。 沃博联(Walgreens Boots Alliance)参股国大药40%股权,已经完成交割,合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5 年的战略规划达成了共识,并形成具体战略举措,在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。在资金支持上,增资款显著改善了公司财务指标:前三季度公司货币资金较年初增长66.6%,期末现金及等价物余额增长114%。 4)7 月国大药房并表60%,今明年归母净利润受一定影响 三季度公司持有国大药房60%股份,归母净利润将相应减少,但国大受增资影响,利息收入增加,有所抵扣净利润的减少,推算如下(均为约数,以公司口径为准):1)国大药房100%口径下的Q3 税后净利润:少数股东损益增加值2011万/40%=5028 万。 2)单季度税前利息收入:WBA 增资27.67 亿*1.5%利率/4=1038 万3)单季度税后利息收入:1038 万*(1-25%)=780 万4)也就是说5028 万中包含了780 万的利息收入贡献,如果不考虑增资,则净利润为4250 万。现在三季度国大药房只有60%净利润并表,即5028*60%=3020 万。 5)因此,WBA 增资对公司归母净利润的影响为:4250-3020=1230 万。 扣除三季度国大药房仅并表60%的影响,单三季度归母净利润约为2.95 亿,同比增长约19%。 6)18 全年影响(即减少)=1230 万*2=2500 万。 7)19 年影响(即减少):1.01 亿。同上算法假设国大(100%)归母净利润18 年增速40%,19 年增速30%,则19年归母净利润3.46 亿,这是不考虑增资的值。19 年税后利息收入=27.67 亿*(1+1.5%)*3%*(1-25%)=0.63 亿。所以19 年净利润减少=3.46-(3.46+0.63)*60%=1.01 亿8)20 年影响(即减少):1.3 亿。同上算法 说明:假设算法中18 年利率1.5%,19 年-20 年利率3%(假设购买理财产品),暂未考虑用增资的资金用来并购,实际数据以公司公告为准。 盈利预测:如果不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计18-20 年净利润分别为12.06、13.87、16.09 亿;如果考虑并表影响,则预计18-20 年净利润分别为11.81 亿、12.86 亿、14.79 亿,对应PE 分别为16、14、13 倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。
美年健康 医药生物 2018-11-01 13.82 18.27 135.44% 17.36 25.62%
17.36 25.62%
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事件:10月30日,公司发布18年三季报:前三季度公司实现营收58.19亿,同比增长43.04%,归母净利润4.14亿,同比增长68.18%,扣非净利润3.43亿,同比增长92.30%,以上同期数据均为慈铭100%并表的口径。前三季度公司销售费用15.16亿(+50.36%),财务费用1.8亿(+139.7%)、投资收益1.25亿(+127.70%)。 单三季度,公司营收22.81亿(+23.60%)、归母净利润2.55亿(+7.22%)、扣非净利润2.42亿(+49.10%)、投资收益约1600万。同时,公司预计18全年归母净利润8.2-8.8亿,较去年的5.8亿(追溯了美因基因并表,下文有推算过程)增长41.3%-51.64%,略超市场预期。 Q3仍保持快速增长,长期逻辑不变:收入方面,18Q1、Q2、Q3分别实现收入12.25、22.60亿、22.81亿,同比增长65%、54%、23.60%,增速有所下调但仍较快;利润方面,18Q1继续减亏7%,Q2归母净利润2.68亿元,同比增长100%,Q3因为在医质和内控方面将投入相应的人力物力,导致成本增加,对短期内公司收入和净利润的高速增长产生了一定的影响,但单三季度扣非净利润增速还有49.1%,且公司预计18全年归母净利润8.2-8.8亿,较去年的5.8亿(追溯了美因基因并表)增长41.3%-51.64%--三季度和全年的业绩预期均说明公司内部整改对整体业绩的负面影响有限,业绩增长的核心因素量价提升没有改变,且我们应该看到公司加大合规运营、医质规范方面的力度带来的长远意义,公司将以医疗质量为重点,以战略、人力、品牌为重心,未来在人力配置上,通过层层筛选和把关确保一线人员的胜任能力,人均销售产出将逐步增加,公司之后的业绩增长将更扎实、更可靠,进入“快速高质量成长期”。 注:去年年报披露公司17年归母净利润为6.14亿,但在三季报中调整为5.8亿,是因为调整了美因基因的口径。收购美因基因已经于18年7月31日完成,为同一控制人天亿资产下的收购,所以17年并全年,合计50.56%的股权。17年美因净利润-6196万,对应50.56%的股权为-3133万,因此17年调整后的净利润为5.8亿。 推出美年好医生,一定程度上降低运营风险: 除了医质的提升,近期公司联手平安好医生、中国人保推出了创新产品--美年好医生,开创了健康管理3.0时代。美年好医生美年好医生从单一走向多元话,涵盖“检”“存”“管”“医”“保”5大服务,即全面体检、健康银行、健康咨询、就医直通与保险保障,跨越式实现检前、检中、检后的健康管理全程保障。其意义在于: 1)美年好医生极大提升了C端客户粘性,体现为:保险有限期为1年;优健康能够系统存储历史体检数据,作为电子健康档案保存;绿色通道、专家远程、健康咨询等增值服务充分涵盖。 2)提升了C端客单价,美年好医生的套餐定价999-4999不等,中位数1799,相对18H1个检581元的客单价有较大幅度提升,更能提升个检占比(维持每年提升5%的目标)。 3)加入保险赔付,运营风险降低。重疾保险(15-20万)、复查费用保险(600-1200元)、体检意外保险(20-35万),公司有更多精力放在战略、产品创新升级、医质管理上。回购股份用于员工激励,传达市场信心:在披露三季报的同时,公司也发布了以集中竞价方式回购股份预案的公告,回购的资金总额为人民币3-5亿元,回购价格不超过人民币17元/股,回购期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起6个月内。按照股份回购金额上限人民币50,000万元,回购价格上限人民币17元/股进行测算,预计回购股份数量为29,411,764股,约占公司总股本的0.94%。并且,回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励计划,既是向市场传达长期看好公司发展的信心,也是向公司员工传达携手共同发展、共享企业经营成果的决心。 盈利预测:结合公司18全年8.2-8.8亿的净利润预期,及业绩处于逐步改善阶段,我们略上调18-20年的利润预期,且维持长期空间不变,预计18-20年归母净利润8.5、11.4、15.8亿,同比增长38%/35%/38%,对应PE50/37/27倍。公司中长期业绩和市值空间大,目前425亿市值,被低估,维持“买入”评级。 风险提示:健康体检有一定漏检误检概率;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。
一心堂 批发和零售贸易 2018-10-29 21.75 43.68 49.33% 24.81 14.07%
24.81 14.07%
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1.Q3收入提速,新开店速度显著提升 前三季度公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入21.79亿(+20.12%)、21.13亿(+14.98%)、23.27亿(+19.30%);归母净利润1.31亿(+35.01%)、1.61亿(+35.55%)、1.26亿(+26.06%);扣非净利润1.32亿(+36.84%)、1.59亿(+34.62%)、1.24亿(+32.09%);三季度收入提速,表明成熟门店在稳定贡献业绩;净利润增速略有放缓的原因主要与Q3开店速度加快,产生较多费用有关,另外还有Q3是上游返利淡季的因素。截止9月30日,公司门店数达到5471家,较上半年的5264家净增207家,对比Q2净增门店数109家,及Q1净增门店数89家,可以看到公司门店拓展速度明显在加快,前三季度新建门店数631家,关闭116家,搬迁110家,合计净增405家。截止10月18日,公司门店数提升至5507家,一个半月时间净增36家,且正在筹备门店有174家,预计全年新开门店在1000家左右。公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻260多个县级以上城市,已形成在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场均超过1000家门店的立体化经营格局,上半年零售业务行业第一。 2.市场结构优化省外扩张取得阶段成果是核心驱动因素 在扩张方式上,今年公司主要以自建为主,主要考虑目前并购标的价格较高,去年同期Q3新增门店中42.62%为收购门店,而今年Q3仅有山西灵石大众药房21家门店和存货的收购。在几乎全靠自建门店的情况下,公司能维持近35%的利润增长,进一步证明其区域议价能力的提升和管理的高效率。 在扩张区域上,公司因地制宜,采取了有侧重点的布局战略,截至2018年9月30日: 1)西南地区4424家,其中云南3421家,较年初新开341家(注:为新增门店,未包含关店及搬迁,下同),已完成整体市场布局,坚持城乡协调发展,深入基层全面覆盖,销售和净利润增长迅速;川渝市场815家,较年初新开116家,Q1即实现整体盈利,将进一步密集化布局,推进店群结构调整,提升竞争力;贵州市场188家,较年初新开24家,贵州公司总部及物流配送中心迁至省会贵阳,并开始在贵阳快速拓展门店,全面协调遵义、兴义、凯里三个区域市场联动,精耕市场。 2)华南地区734家,其中广西526家,较年初新开42家,初步完成整体市场布局,坚持重点城市攻坚,在部分城市已形成一定竞争优势;海南208家,较年初新开30家,进一步加密空白市场,同时向全岛深入拓展。 3)华北地区294家,其中山西287家,较年初新开75家,今年初公司对山西一心堂以自有资金1亿元进行增资,7月收购灵石大众药房将扩大及巩固晋中地区县级市布局,深度精耕太原、晋中、吕梁市场;天津7家,是公司在特大型城市试验药店新零售业务、门店业务互联网化(O2O)的重要基地。 4)华中地区9家(河南),华东地区10家(上海)。 3.整体业绩处于提升阶段 从扩张区域中可以看出,公司省外数量占比在不断提升中,川渝、贵州、广西、海南等地已经显现规模,一心堂在云南的扩张模式(前期集中开店,中期精细化管理,后期加密布局)在省外复制成功,成效初显逐步进入收获期,区域议价和盈利能力持续提升。公司预计18全年归母净利润增速为0-40%,结合前三季度的业绩及长期业绩改善的逻辑,我们预计全年净利润增速在30-40%左右,对应5.50-5.92亿。 盈利预测:公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现,预计18-20年净利润分别为5.53亿、7.01亿、8.69亿,对应PE25/19/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。
美年健康 医药生物 2018-10-26 12.78 20.76 167.53% 17.36 35.84%
17.36 35.84%
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事件:10月24日,公司公告称,鉴于公司股价已经严重背离公司实际经营情况,大股东天亿控股提议公司进行股份回购:公司在回购开始后6个月内,在二级市场以不超过17元/股的价格(现价13.21元/股)进行股份回购,总金额3-5亿元。按17元计算,回购股份数1765-2941万股,占总股本的0.6%-0.9%,回购股份将用于员工持股计划或股权激励计划。 回购计划向市场和内部员工均传达了坚定信心:近期公司股价受整体市场影响下调明显,截止10月23日收盘价13.21元,低于17年的员工持股19.09元/股的增持均价,也低于17年10月定增收购慈铭剩余股权时15.56元/股的定增价,已经偏离公司价值,此时公司控股股东倡议公司回购股份,在回购开始后6个月内以不超过17元/股的价格回购3-5亿元,并且全部用于员工持股计划或股权激励计划,既是向市场传达长期看好公司发展的信心,也是向公司员工传达携手共同发展、共享企业经营成果的决心。 长期竞争力保障公司市值空间,量价核心逻辑未变:目前公司正在经历从“超高速成长期”进入“快速高质量成长期”的转变,将更加注重自身质控管理,加强行业龙头规范引领意识和风险防范内控意识,公司基本面没有发生本质改变,基层下沉及产业链延伸的逻辑也没有破坏--公司作为非公体检中心龙头企业,未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升,助推因素在于自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售人员积极性等,成长空间依然巨大。 医质及精细化管理提升为工作重点,为后期稳健发展奠定坚实基础:从中报可以看出,公司已经加大了合规运营、医质规范方面的力度和管理权重,并将加强信息化管理的投资和医疗专业人才储备建设,进一步提升完善内控体系,持续提高服务品质和医疗质量等级。核心制度执行高于行业标准,有望引领行业整体质量管理标准提升。例如: 1)启动《医疗质量管理考核标准800分》,在资质证照、人员资质、组织建设、急救管理、职业防护、卫生规范、医疗废物管理与污水处 理等七个方面进行全方位无死角督查。 2)完善升级“医、技、护”带教管理和考核激励制度,同时不断强化美年特有的医疗质量四级质控体系,从集团、省级公司到分公司、分院进行抽查、巡查、督查和互查。 3)进一步优化了考核指标,从工作日、营收目标、个检占比、客单价提升、36 小时报告和质控管理指标率等方面制定指标并严格实行。 4)集团的信息指挥中心正式成立,已实现了分院信息汇总、大设备数量检查量、剂量统计监测以及视频监控、PACS 系统检查统计等功能, 未来还会实现能耗监控、闲置设备调拨、设备维修保养、门店监控联网等新功能。 看好受政策影响小或不受影响的领域及基本面好的超跌个股: 从医药行业来看,前期由于“大盘系统性风险+医药个股事件不断+国家集采引导的化学仿制药政策压力”,引发板块集体下调。当前时点, 很多不受政策影响/政策影响小的个股基本面没有变化,估值已很具吸引力,中线介入的好时机。美年健康所在的健康体检行业,受医保控费影响小,又处于政策大力扶持领域,公司作为民营体检行业龙头, 还将继续享受政策春风与自身成长收获的成果。 盈利预测:结合公司下半年开始对医疗质量管理的加强,我们略下调18-20 年的利润预期,但维持长期空间不变,预计18-20 年归母净利润8.29、11.19、15.44亿,同比增长35%/35%/38%,对应PE50/37/27 倍。公司中长期业绩和市值空间大,目前412 亿市值,被低估,维持“买入”评级。 风险提示:体检行业及公司医疗质量突发事件;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。
柳药股份 医药生物 2018-10-25 27.85 23.37 41.04% 31.46 12.96%
31.46 12.96%
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1.市场份额扩大提升议价能力,高毛利板块发力提升净利率:公司前三季度业绩延续了上半年24%以上的收入增速及30%以上的净利润增速,单三季度收入31.93亿,归母净利润1.36亿(净利率4.26%,去年三季度3.80%),分别同比增长23.66%、38.78%,其中收入端增速略慢于去年单三季度32%的原因是,去年下半年两票制在广西5个地级市执行,市占率提升带来高增长,基数较高;净利润增速较去年同期18.67%有明显提升,主要原因是市场份额的进一步扩大,议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。 具体包括:配送方面,公司通过供应链延伸服务和市场的拓展,保持医院销售业务的稳健增长;零售方面,公司零售药店规模持续扩大,DTP药店业务持续发力,推动零售业务继续保持较快增长;在品种方面,公司医疗器械和中药饮片的销售规模增长较快,品种结构优化;在工业板块,公司中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升,全年收入预计突破1亿。公司拟收购广西中药知名企业万通制药,预计收购完成后,公司将持有万通60%的股份,万通原有核心管理和技术团队继续保留,协同效应明显:1)改善公司产品结构;缓解公司现金流压力;万通将借助公司强大的渠道和终端资源提升市占率,互利共赢。 2.高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长:公司在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已经与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长标的。 3.近期回购股份向市场传达信心10月17日,公司公告称,拟利用公司自有资金,进行股份回购,回购金额2000万-2亿元,不超过43元/股,回购期限为股东大会通过后6个月内。按回购金额上限2亿元,43元/股计算,预计回购465万股,占总股本1.8%。鉴于近两月公司股价受医药板块调整及带量采购等政策影响有所回调,但公司经营情况正常,作为作为广西地区医药商业龙头,全产业链协同发展,业绩增长稳健,此时公司拟进行股份回购,是向市场传达坚定信心的表现。 盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20年归母净利润分别为5.16、6.46、7.84亿元,对应PE分别为13X、10X和9X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:医院供应链延伸服务项目推进低于预期;两票制执行进度不及预期。
益丰药房 医药生物 2018-10-23 46.50 35.29 -- 54.80 17.85%
54.80 17.85%
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事件:10月18日,公司公告称,发行股份及支付现金购买河北新兴药房86.31%股份事项通过证监会批准:新兴药房100%股权作价合计16.03亿元,86.31%股权相应作价为13.84亿元;其中以现金方式购买新兴药房48.96%股权(7.85亿元,已经交割),以发行股份方式购买新兴药房37.35%股权(5.99亿元),发行价格为42.43元/股,发行股份1411万股。公司持有新兴药房的股权从4.69%增至91%,剩余9%由石朴英(新兴创始人郭生荣先生之配偶,新兴董事)。 通过收购华北龙头迅速站稳脚跟,势力范围扩张至九省市: 1)新兴药房创立于2002年,是河北规模最大的连锁药房企业,2016~2017年在中国零售药店企业的综合竞争力排名中列第20位,拥有较强的市场竞争力和较高的品牌知名度。 2)从财务数据看,标的2017年营收9.05亿(+29%),归母净利润4399万(+25%),净利率4.9%, 毛利率34.4%;18H1收入4.99亿,归母净利润2811万,净利率5.5%,利润率高于行业平均且在提升;且新兴承诺2018-2020年扣非净利润不低于6500、8450以及9950万元,对应增速分别为44%、30%、17.8%,4年CAGR30%,充分体现其高盈利能力及规模优势。 3)从门店分布看,截至2018H1,新兴药房拥有直营门店475家,其中石家庄222家,沧州74家,衡水52家,邯郸51家,廊坊22家,唐山16家,张家口16家,邢台13家,覆盖了河北11个地级市中的8个,另北京还有9家,在药店标的中具有稀缺性。新兴药房在河北省主要地级市的核心商业地段均设有门店,门店的区位和布局与益丰药房“区域聚焦”的战略契合,收购新兴有利于益丰在河北完成周边城市和渠道布局,进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度,提升市场份额和议价能力,提升持续经营能力,益丰门店数也将由上半年的2499家增至2974家。 新兴将导入益丰精细化管理模式,强强联合: 收购新兴延续了益丰的收购风格:偏好收购成熟、优质标的,看重门店位置,不追求低价,以便迅速在新市场站稳脚跟,提升议价能力。 管理赋能:收购门店的管理和运营纳入益丰统一管理,滩地管理成本和信息系统成本;产品赋能:相同品种纳入益丰采购体系,享受统采价格,采购成本降低,且门店导入益丰高毛利产品后能够提升毛利率; 员工赋能:员工晋升通道更多,盈利能力提升后其薪酬水平也会随之提升。另一方面,新兴深耕华北累计的品牌及顾客资源,将全方位提升公司竞争实力,公司的资源平台价值及对上游厂商的议价能力也都将得到提升。考虑新兴药房9 月并表,按18 年并表4 个月,全年净利润6500 万(业绩承诺值),91%的股权计算,18 年预计贡献扣非净利润1971 万。 医保刷卡影响在逐步消除,预计对Q3 及全年影响较小: 今年二季度以来各地严格了对零售药店医保刷卡监管,部分地区出现非药品暂时下架的情况,对药店营收造成一定影响;但随着行业规范, 非药品逐步恢复上架,预计对益丰Q3 业绩影响有限。同时,益丰所在的江苏、上海、江西南昌等省市药店的距离限制和区域医保店数量限制在放开,新增。上半年公司新开店251 家,预计全年新开店480 家左右,新增门店并表及新增的门店和医保门店带来增量,维持全年35% 的利润增速预期。 盈利预测:考虑新兴药房9 月并表,预计2018-2020 年净利润分别为4.25、5.72、7.53 亿元,对应PE 分别为44/33/25 倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期。
柳药股份 医药生物 2018-10-19 25.66 23.37 41.04% 31.22 21.67%
31.46 22.60%
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事件:10月17日,公司公告称,拟利用公司自有资金,进行股份回购,回购金额2000万-2亿元,不超过43元/股,回购期限为股东大会通过后6个月内。按回购金额上限2亿元,43元/股计算,预计回购465万股,占总股本1.8%。 1)本次回购是公司对长远发展信心的体现 近两月公司股价受医药板块调整及带量采购等政策影响有所回调,但公司经营情况正常,上半年营收55.16亿元,同比增长24.16%;扣非净利润2.55亿元,同比增长32.95%;经营性现金流净额同比增长18.42%,略超市场预期,在流通板块中为估值低、增速较快、现金流处于改善阶段的标的。虽然去年下半年由于两票制在广西5个地级市执行,业绩提速明显,今年下半年同比增速预计会慢于上半年,但有零售、器械、工业等板块的支撑,预计全年仍将维持20%以上的业绩增长。此时公司拟进行股份回购,是向市场传达坚定信心的表现。 2)拟控股万通制药,中药板块盈利能力将显著提升 公司在广西深耕细作,产业链延伸至工业板块(仙茱中药、仙晟制药),18上半年工业板块实现营收约4900万元,全年预计突破1亿。目前公司虽然已经投资建设中药饮片加工基地,但在生产研发方面还存在短板,万通持有的115个药品批文、10个全国独家品种、过亿品种复方金钱草颗粒,将极大提升公司工业板块研发能力。此外,万通17年净利润6567万,增速84%,预计18年8628万,增速31%,将增强公司盈利能力。预计收购完成后,公司将持有万通60%的股份,万通原有核心管理和技术团队继续保留,协同效应明显:1)改善公司产品结构;缓解公司现金流压力;万通将借助公司强大的渠道和终端资源提升市占率,互利共赢。 3)高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长: 公司作为广西地区医药商业龙头,在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已经与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长标的。 盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元,对应PE分别为13X、10X和8X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:医院供应链延伸服务项目推进低于预期;两票制执行进度不及预期。
爱尔眼科 医药生物 2018-10-12 29.21 22.59 -- 30.97 6.03%
31.11 6.50%
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事件:公司发布2018年三季报预告:前三季度,公司实现归母净利润8.54-9.17亿元,同比增长35%-45%;扣非净利润8.94-9.57亿,同比增长36%-46%。其中Q3实现归母净利润3.45-4.08亿元,同比增长27.49%-50.87%;延续了Q1、Q2高增长。 1.前三季度营收保持稳健高增长 公司Q1、Q2分别实现收入17.47亿(+46%)、20.33亿(+46%),归母净利润2.17亿(+39%)、2.92亿(+42%),扣非净利润2.09亿(+38%)、3.18亿(+49%);从第三季度情况看,业绩整体保持高速增长。公司紧紧围绕建设“眼健康生态圈”的战略总目标,不断提升品牌影响力和经营效率,扩大经营规模,各项收入高速增长;从中报看,经营现金流大幅增长,与营业利润额相匹配,反映出公司应收账款管理能力高,资金运转正常。 2.构建多层级网络布局,并购基金助力持续扩张 爱尔运营效率高、具备快速复制的能力,2017年医院数已超过200家,截止18年9月底,公司及并购基金旗下眼科医院超过270家(年初超200家,6月底超250家),覆盖了全国30个省市。在扩张方式上,公司和产业并购基金持续通过新建或并购方式加快以地级、县级医院为重点的网点布局,深入探索同城分级诊疗体系建设,纵向推进省域内分级连锁体系建设,横向拓展眼视光中心(诊所)以及社区眼健康服务模式,进一步下沉医疗渠道,扩大核心医院的辐射半径。上半年,公司收购了陇西爱尔眼科医院有限公司51%股权,新建了衡阳雁峰区爱尔眼科门诊部有限公司;产业并购基金加快在各省区域内的医院项目投资建设,储备更多优质标的,强效助力公司的可持续发展和扩张。 3.股权激励+合伙人充分调动医生积极性,医生培养体系成熟 医师资源是眼科医疗机构最为稀缺的核心竞争资源,爱尔采取多层次股权激励+合伙人制度+打造一流医科教平台,将核心医疗人员与公司连接为长期利益共同体--目前,爱尔眼科医生超过4000人,为医院扩张及下沉奠定基础。公司的激励计划也逐步进入了收获期,2011年实施的分6期行权的股票期权计划于2018年5月全部完成行权,合伙人计划已经覆盖了129家医院超过1000名医生,第一批合伙人的年均收入较加入爱尔前超过3倍以上。 4、持续的研发投入与学术研究,行业学术地位稳步攀升 爱尔的研发和学术平台始终与国际接轨,国际化战略进程不断加速,上半年取得的进展包括:由中南大学爱尔眼科学院发起并主导的全球近视眼大数据多中心研究项目在美国檀香山启动;由爱尔眼科专家主持的“组织工程角膜重建”项目在仿生组织工程角膜的构建和移植已在动物实验上取得成功;成立了角膜病研究所等。长期持续的研发投入和学术研究使得公司的专家团队在业内的权威性和话语权不断增强,公司行业学术地位稳步攀升。 盈利预测:考虑到去年下半年并表因素基数较高,仍给与18全年30%-35%的增速预期,预计18-20年净利润分别为9.78、12.82、16.79亿,对应PE分别为74/56/43倍,维持“买入”评级。 风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。
爱尔眼科 医药生物 2018-08-31 32.39 22.59 -- 32.26 -0.40%
32.48 0.28%
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事件:公司发布2018年半年报:上半年,公司实现营收37.80亿,同比增长45.94%;归母净利润5.09亿,同比增长40.61%;扣非后净利润5.27亿元,同比增长44.50%;经营性净现金流7.78亿元,同比增长高达85.98%;EPS 0.22元/股。公司上半年销售费用4.62亿(+34.85%)、管理费用5.36亿(+49.45%)、财务费用0.14亿(+143.16%)。公司整体业绩增长超出市场预期。 1.中报超出市场预期,各项业务收入持续增长 上半年公司收入利润增长延续高增长,Q1、Q2分别实现收入17.47亿(+46%)、20.33亿(+46%),扣非净利润2.09亿(+38%)、3.18亿(+49%),二季度呈加速趋势。公司紧紧围绕建设“眼健康生态圈”的战略总目标,不断提升品牌影响力和经营效率,扩大经营规模,各项收入高速增长;销售费用和管理费用的增加也是经营规模扩大带来的正常支出;经营现金流大幅增长,与营业利润额相匹配,反映出公司应收账款管理能力高,资金运转正常。 2.股权激励+合伙人充分调动医生积极性,医生培养体系成熟 医师资源是眼科医疗机构最为稀缺的核心竞争资源,完善的激励机制能够让员工和公司共同成长,吸纳更多优秀人才,释放公司的发展动力,爱尔采取多层次股权激励和合伙人制度并行的发战略,将核心医疗人员与公司连接为长期利益共同体。上半年,公司的多层次激励计划分别步入收获期,2011年实施的分6期行权的股票期权计划于2018年5月5日全部完成行权,2016年限制性股票激励计划首次授予第二期和预留授予第一期已完成解锁,合伙人计划以及省会合伙人计划也实现部分医院合伙人的激励兑现。 3.医疗网络加速纵横布局,并购基金助力持续扩张 爱尔运营效率高、具备快速复制的能力,2017年医院数已超过200家,预计上半年体内+体外医院数量超过250家,其中体内80家左右,覆盖了全国30个省市。在扩张方式上,公司和产业并购基金持续通过新建或并购方式加快以地级、县级医院为重点的网点布局,深入探索同城分级诊疗体系建设,纵向推进省域内分级连锁体系建设,横向拓展眼视光中心(诊所)以及社区眼健康服务模式,进一步下沉医疗渠道,扩大核心医院的辐射半径。公司收购了陇西爱尔眼科医院有限公司51%股权,新建了衡阳雁峰区爱尔眼科门诊部有限公司;产业并购基金加快在各省区域内的医院项目投资建设,储备更多优质标的,强效助力公司的可持续发展和扩张。 4.四大业务量价齐升支撑业绩增长 上半年公司门诊量实现274.41万人次,同比增长21.97%;手术量28.00 万例,同比增长20.43%。分产品具体来看,上半年屈光手术实现收入14.65 亿(+84.11%),毛利率达54.60%,主要原因是手术量快速增长, 同时全飞秒、ICL 等高端手术占比提高,形成量价齐升的趋势以及欧洲ClínicaBaviera.S.A 的贡献;白内障手术实现收入7.64 亿(+17.13%),毛利率达37.46%,主要原因是高端晶体占比提升,全飞秒术式应用;眼前段手术实现收入4.32 亿(+16.77%),眼后段手术实现收入2.75亿(24.06%);视光服务实现收入6.40亿元(+28.50%), 毛利率达53.98%,主要原因是视光配镜量持续上升,视光技术和新产品不断创新升级。 5、持续的研发投入与学术研究,行业学术地位稳步攀升 爱尔的研发和学术平台始终与国际接轨,国际化战略进程不断加速, 上半年取得的进展包括:由中南大学爱尔眼科学院发起并主导的全球近视眼大数据多中心研究项目在美国檀香山启动;由爱尔眼科专家主持的“组织工程角膜重建”项目在仿生组织工程角膜的构建和移植已在动物实验上取得成功;成立了角膜病研究所等。此外,18 年上半年公司研发投入共计0.28 亿元,同比增长117.09%,主要原因是公司增加了对眼科临床运用技术研究投入--长期持续的研发投入和学术研究使得公司的专家团队在业内的权威性和话语权不断增强,公司行业学术地位稳步攀升。 盈利预测: 考虑到去年下半年并表因素基数较高,仍给与18 全年30%-35%的增速预期,预计18-20 年净利润分别为9.78、12.82、16.79 亿,对应PE 分别为73/56/43 倍,维持“买入”评级。 风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。
美年健康 医药生物 2018-08-30 17.23 18.27 135.44% 17.72 2.84%
17.72 2.84%
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事件:8月29日,公司发布18年半年报:上半年实现营收34.8亿,同比增长57.42%,归母净利润1.70亿,同比增长1015.48%,扣非净利润1.01亿,同比增长530.51%,以上同期数据均为慈铭100%并表的口径。同时,公司预计1-9月归母净利润增长46.85%-85.5%,为3.8-4.8亿元。公司上半年销售费用9.68亿(+65.50%)、管理费用2.68亿(+23.71%)、财务费用1.05亿(+145.19%)、研发费用814万元(+274.71%)。公司上半年收入、利润增速均符合市场预期。 淡季营销效果显著,收入、利润加速提升:上半年(尤其是一季度)为体检行业传统淡季,公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度,今年推出“新春卡”等爆款产品,在扩大销售量的同时保证服务内涵同步提升,上半年个检占比提升至34%。收入方面,18Q1、Q2分别实现收入12.25、22.60亿,同比增长65%、54%,扩张期维持高增长;利润方面,18Q1继续减亏7%,Q2实现归母净利润2.68亿元,同比增长100%,除去规模扩张带来的增长外,另一重要因素在于公司对个检和增值服务市场的积极拓展,体现为产品内涵再扩容,质量服务再升级,以及基因检测、肿瘤早筛、冠脉核磁、肝超等高端体检新产品带来的产品结构优化。 上半年非流动资产处置损益9406万元,扣除25%的所得税约7000万,大部分是公司在将参股体检中心纳入体内时参股股权增值的利润;但同时,公司上半年新增银行短期借款11.6亿和长期借款4.5亿,加之债券,按5.5%的平均利率来估算,将产生5000-6000万的利息支出,非流动资产处置损益对净利润影响有限,即上半年净利润大幅增长绝大部分是依靠体检人次和客单价双提升的结果。 在投资收益上,上半年公司将23家参股体检中心纳入合并报表,投资收益增长612%为1.09亿,平均一家体检中心约400万,按照公司每年计划参变控30-50家来看,总体投资收益约1-2亿,体量较稳定。随着公司对医疗和管理质量的重视度提升,以及净利润的逐年提升,预计未来投资收益占比将适当降低。 拟发行美元债开拓融资渠道:公司拟通过境外全资子公司发行总额不超过3亿美元(含3亿美元)的债券,期限不超过5年,用于股权投资、偿还贷款和一般用途等,将有效降低融资成本,优化资本结构。 竞争优势领先,基层下沉打开新空间:基层地区是公司重点布局的区域,总体来看:1)美年健康在基层城市已经基本超越当地公立医院体检中心水平,在规模、产能、折扣、客户获取等方面领先竞争对手,基于公司正在向三四五线全面扩张,看好公司未来布局方向及空间。2)体检中心考核指标细化,集团精细化管理能力较强,确保完成业绩目标。3)基层体检中心实现标准化复制,盈利周期有缩短趋势。4)基因检测项目、远程阅片、胶囊胃肠镜、呼吸睡眠检测、AD早期检测等新项目和技术已经在基层落地,成为提升体检量和价的有效手段。 医质及精细化管理提升为工作重点,为后期稳健发展奠定坚实基础:从中报可以看出,公司已经加大了合规运营、医质规范方面的力度和管理权重,并将加强信息化管理的投资和医疗专业人才储备建设,进一步提升完善内控体系,持续提高服务品质和医疗质量等级。核心制度执行高于行业标准,有望引领行业整体质量管理标准提升。例如: 1)启动《医疗质量管理考核标准800分》,在资质证照、人员资质、组织建设、急救管理、职业防护、卫生规范、医疗废物管理与污水处理等七个方面进行全方位无死角督查。 2)完善升级“医、技、护”带教管理和考核激励制度,同时不断强化美年特有的医疗质量四级质控体系,从集团、省级公司到分公司、分院进行抽查、巡查、督查和互查。 3)进一步优化了考核指标,从工作日、营收目标、个检占比、客单价提升、36小时报告和质控管理指标率等方面制定指标并严格实行。 4)集团的信息指挥中心正式成立,已实现了分院信息汇总、大设备数量检查量、剂量统计监测以及视频监控、PACS系统检查统计等功能,未来还会实现能耗监控、闲置设备调拨、设备维修保养、门店监控联网等新功能。 虽然公司在医质和内控方面将投入相应的人力物力,导致成本增加,对短期内公司收入和净利润的高速增长将产生一定的影响,但长远来看,公司之后的业绩增长将更扎实、更可靠,经营风险将大大降低,为今后的稳健发展奠定坚实基础。持续的量价齐升是公司业绩快速、稳健增长的保障:公司作为非公体检中心龙头企业,未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升,助推因素在于自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售人员积极性等,成长空间依然巨大。非公医疗政策壁垒降低,体检行业将迎良性发展:近期,国家卫健委连续发布了《关于印发医疗消毒供应中心等三类机构基本标准和管理规范(试行)的通知》、《关于印发大型医用设备配置与使用管理办法(试行)的通知》和《关于进一步改革完善医疗机构、医师审批工作的通知》等文件,进一步从政策层面肯定了独立体检中心的合规性,为体检行业的长期健康发展保驾护航,健康体检行业将迎来更加健全、更加规范的行业发展新阶段。 具体来看: 1)目前,北京、深圳、江苏、浙江、广东、福建、山东、河北等19省市已经取消医生第一执业地点书面同意要求。未来5年内多点执业将成为75%医生的选择。--由审批制变成备案制,即以上地区医生多点执业不再需要经过医院书面同意,将极大程度上缓解体检中心在内的民营医疗机构医生短缺问题。 2)在今年3月份及后期的地方性政策中,国家对大型医疗设备的审批流程已经开始进一步简化,目前上海浦东已经开始试点实施《医疗器械监督管理条例》中关于大型医用设备配置许可证核发的规定,对试点区域内的社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理,加强事中事后监管。--国家政策对大型医疗设备审批权限的下放及部分试点城市审批流程的暂时简化,将加快非公医疗机构相关设备的配置速度,美年健康配置大型医疗设备的审批速度将加快,其运营风险也将降低。 盈利预测:结合公司下半年开始对医疗质量管理的加强,我们略下调18-20年的利润预期:预计18-20年归母净利润分别为8.76、12.60、18.25亿,对应PE分比为61/42/29倍;19年按50~55倍的合理估值,一年期合理估值20~22元,维持“买入”评级。 风险提示:体检行业及公司医疗质量突发事件;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。
瑞康医药 医药生物 2018-08-29 12.35 20.48 436.13% 12.60 2.02%
12.60 2.02%
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事件:公司发布2018年半年报:上半年,公司实现营收155.07亿,同比增长49.21%;归母净利润5.80亿,同比增长12.88%;扣非净利润5.79亿,同比增长14.77%;扣除2017年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,归母净利润同比增长43.55%;EPS0.39元/股。公司上半年销售费用10.18亿(+47.37%)、管理费用6.29亿(+23%)、财务费用1.72亿(+184.77%),公司业绩增速符合市场预期。 1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 1)从产品上看,上半年药品总收入96.92亿元(+21.92%),医疗器械配送收入57.74亿元(+139.67%),药品毛利率为11.95%(-0.43%),医疗器械配送毛利率为32.17%(-0.56%);器械收入增速远高于药品,占比持续提升。2)从区域分布上看,2017年山东省内实现收入70.81亿(6.47%),省外实现收入84.26亿(+125.14%)。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入实现大幅增长,分别达到5.79亿(+2,618%)、5.43亿(+9,050%)、5.42亿(+2,685%)、2.85亿(+2,396%)、1.89亿(+11,783%)。公司业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平上升,省外业务增长较快。 2.现金流同比环比均有改善,资金运转效率上升 二季度公司营业收入突破80亿元,经营性现金流为-0.34亿元(尚未运用新的金融工具的情况下),同比环比均大幅度改善,达到2016年以来单季度最高。公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计下半年保持收入快速增长的同时,继续保持健康的现金流。 3.药品流通增速有所放缓,医疗器械业务继续高增长 分业务来看: 1)上半年药品收入增速有所放缓,主要原因是新ERP系统SAP上线恰逢山东地区药品“两票制”全面实施,2017Q4-2018Q1的业务需要经历磨合、适应期。另外,上半年山东地区医保控费、药品降价背景下,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入也产生影响。下半年,随着SAP系统磨合期结束,整体运营效率的改善将逐步显现,同时公司将积极布局院外市场,预计山东地区全年药品业务增速将略高于上半年。 2)医疗器械业务保持较高增速,进一步向省外拓展,已经完成全国31个省份(直辖市)并购和业务覆盖。目前公司代理的国内外知名企业产品线涵盖了医疗机构临床的全面需求,覆盖全线科室的技术服务。具体细分:上半年检验业务29.05亿元、介入业务13.45亿元、普耗配送业务4.65亿元、其它产品线业务10.59亿元。 4.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股,对应PE分别为14、10、8倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。
国药一致 医药生物 2018-08-29 47.64 58.40 62.86% 48.30 1.39%
48.30 1.39%
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事件:公司发布2018年半年报。上半年,公司实现营收207.79亿,同比增长1.24%;归母净利润6.42亿,同比增长15.39%;扣非净利润6.23亿,同比增长14.10%;EPS1.5元/股。扣除联营/合营企业投资收益,公司Q2净利润同比增速29%,环比增速28%,整体业绩增速超出市场预期。 1.分销业务平稳增长,两广分销网络进一步完善 公司的分销业务居两广区域规模第一,在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。上半年医药分销业务实现营业收入158.79亿元,同比增长0.79%;归母净利润3.33亿元,同比增长8.93%,净利率2%。其中国控广州上半年收入73.14亿(-7%),净利润7273万(-25%);国控广西上半年收入20.77亿(+0.6%),净利润6590万(+8%)。 在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化:上半年公司通过设立/收购新增了国药控股佛山医用耗材供应链公司、国药控股广州花都、国药控股供应链服务(广西),分销网络进一步得到了拓展,其中一级以上医院1785家,基层医疗客户3433家,零售终端客户1538家;终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。 此外,在应对“两票制”方面,公司通过搭建发票管理系统、采购退税流程优化、多仓运营库存管理等手段提高供应链效率;在应对“GPO”方面,公司一是主动参与地方GPO方案建议中,二是积极影响地区实施方案的品种目录,争取在营重点品种的补录,提高在营品种与实施目录的最大匹配;三是在进入实施阶段的地区,保持积极沟通。 2.零售门店突破4000家,保存量做增量成效明显 公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018年半年度,国大药房拥有门店4004家(其中直营2965家,加盟1039家),共覆盖全国19个省市近70个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群,实现营收51.44亿元,同比增长5.23%,归母净利润1.39亿元,同比增长40.66%,销售规模连续五年行业第一。 从门店扩张策略来看,上半年新开直营门店207家,关闭门店44家,净增163家,与去年同期直营门店净增160家持平;新开加盟店47家,关闭41家,净增6家,布局重心在直营门店。优势区域布点下沉,强化区域管理。 从同店增速看,上半年直营门店销售收入40.4元,同比增长10.6%,可比店同比增长5%;加盟店配送收入5.8亿元,同比增长9.7%低于直营店规模增速,预计加盟店占比将逐步降低。 从区域布局看,上半年直营店开店集中在北部(辽宁、山西、内蒙古、北京、天津、河北),其次是华东,且关闭门店也集中在这两个区域;加盟店开店集中于北部和华中,关闭门店集中于华东和华中,说明北部和华东是零售重点布局和调整区域,且销售排名前十的门店多分布于北部地区,经营业态以5+X店和现代药房为主。 在医保布局方面,国大药房上半年加大院边店布局力度,新增院边店29家至332家。 此外,国大药房在精细化管理能力方面有明显提升,具体包括:优化门店管理,对标亏损店管理;建档立库,夯实慢病服务和会员管理;落实零批一体战略,加强商采精细管理。 3.联手沃博联,战略规划进入新阶段 去年12月沃博联(WalgreensBootsAlliance)以27.67亿元认购国大药房40%股权,公司不仅在资金上得到了补充,更重要的是引入了沃博联在零售连锁药店领域的管理经验,包括品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力。合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5年的战略规划达成了共识,并形成具体战略举措,在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。 盈利预测:看好公司在两广地区的分销优势,以及引入沃博联后零售业务的加速发展,暂不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计18-20年净利润分别为12.06、13.88、16.09亿,对应PE分别为17、15、13倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。
美年健康 医药生物 2018-08-23 16.17 18.27 135.44% 18.43 13.98%
18.43 13.98%
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盈利预测:预计19年EPS为0.39~0.45元/股(18/19年复合增速40~50%),对应PE32~36倍;19年按45~50倍的合理估值,一年期合理估值17.5~22.5元,利空集中出尽,维持“买入”评级。我们暂维持之前18/19年归母净利润增长51%/45%增长,待观察终端实际影响后,进行业绩微调。 风险提示:体检行业及公司医疗质量突发事件;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速过程中的管理风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名