投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收20.22亿元，同比+14.65%；归母净利润7.16亿元，同比-34.66%，基本每股收益0.77元。分季度看，23Q2实现营收11.67亿元，同环比-5.9%/+36.6%；归母净利润3.81亿元，同环比-53.4%/+13.4%。 量增抵冲钾肥价格下行，Q2业绩环比改善。1）量：公司H1氯化钾产量76.2万吨，销量76.7万吨，其中Q2产量45.2万吨，环比+45.7%； 销量50.1万吨，环比+88.9%，主因系产能释放以及Q1受钾肥进口备案影响，近6万吨无法计入收入只能算作库存。公司披露6月9日单日钾肥产量突破历史新高达到6014吨，按照年产335天计算，其现有200万吨产能单日平均产量应为5970吨。2）价：H1公司氯化钾单吨不含税售价2610元，其中Q2单吨不含税售价2287元，环比-29%。3）利：H1公司单吨营业成本995元，其中Q2单吨营业成本947元，环比-12.9%。公司H1管理费用2.89亿元，同比+292.6%，主因系股份支付费用增加。 钾肥产能持续释放，催化公司成长。1）资源端：公司目前已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨。2）生产端：公司第一个100万吨氯化钾已达产；第二个100万吨项目仅历时10个月投料试车成功，于23年1月投产，目前透水隐患问题已经得到解决，力争在今年三季度末达产；第三个100万吨项目力争在今年年底建成投产；在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。3）产量目标：今年产量目标力保完成180万吨，力争完成200万吨的目标，2024年产量目标为280-300万吨，2027年之前至少完成500万吨/年产量。 全球钾肥价格或将触底反弹。23年7月俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止，乌克兰通过黑海出口的粮食、化肥产量或将大幅降低；7月初加拿大持续罢工事件使加钾Nutrien宣布削减钾盐矿产量，供给端扰动加剧，钾肥价格在上半年经历持续下跌后，或将触底反弹。 盈利预测与投资建议：由于钾肥供需关系发生变化，下调钾肥售价和销量假设，调整公司2023-2025年归母净利润为17.68/26.28/33.71亿元（前值为34.66/46.53/45.36亿元），给予2024年11.63倍估值，维持目标价32.89元和“买入”评级。 风险提示：农产品需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；地缘政治局势变动风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收867.26亿元，同比-5.49%；归母净利润7.03亿元，同比-83.05%。分季度看，2023Q2单季营收424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%；归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.77%。 TFM项目权益金纠纷叠加矿产品价格下跌，导致23Q2归母净利润同比下滑。产量：受KFM项目投产影响，23Q2铜钴产量创新高。Q2产铜9.6万吨，同比+39.8%；产钴1.4万吨，同比+166.9%；产钼4270吨，同比+7.8%；产钨1898吨，同比-15.4%。销量：TFM项目权益金纠纷解决，于2023年5月恢复出口，铜钴销量有所回升。Q2铜销量9.9万吨，同比+43.6%，环比+1473%；钴销量1663吨，同比-66.4%，环比+100%。价：2023Q2，伦铜均价为8,479.9美元/吨，同比-10.8%，环比-5.4%；MB标准级钴均价为15.1美元/磅，同比-60.5%，环比-11.4%；钼铁均价22.9万元/吨，同比+27.7%。环比-27.9%；仲钨酸铵价格维持稳定。利：受矿产品价格下跌影响，各板块毛利率均有下滑，Q2公司实现毛利19.31亿元，同比-23.84亿元/-55.3%，毛利率4.5%，同比-4.6pct。 权益金问题圆满解决，H2库存即将释放。2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品恢复出口，截至2023Q2，刚果铜库存达24.07万吨，钴库存2.95万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。 在建项目建设速度加快。KFM一期项目现已达产，TFM混合矿预计于2023年下半年投产，公司铜钴产能将大幅提升。除此之外，公司携手宁德时代布局新能源板块，加快玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目和非洲电池价值链项目的落地。 盈利预测与投资建议：假设公司下半年能释放20%TFM铜钴库存，预计23-25年归母净利润为85.6/105.5/115.7亿元（前值120.3/137.9/140.9亿元），参考同行业可比公司，给予公司16.7倍PE，对应目标价为6.64元，维持“买入”评级。 风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收77.44亿元，同比+16.53%%；归母净利润4.60亿元，同比+65.77%。分季度看，2023Q2单季营收43.61亿元，同比+31.38%，环比+28.87%；归母净利润2.70亿元，同比+90.90%，环比+42.1%。 光伏需求旺盛带动新能源业务高增长。量：2023H1光伏组件出货量1063MV，同比+107.2%，主因公司1GW电池片扩产项目于二季度投产，同时海外市场需求旺盛，产销量大幅提升。收入：新能源业务板块实现收入28.68亿元，同比+93.36%；单位售价2.70元/W，同比-6.7%。净利：本期实现净利润3.69亿元，同比+290.58%。 新能源汽车带动Q2新材料业务环比改善。量：2023H1新材料销量8.54万吨，同比-3.2%，自二季度以来，以新能源汽车为代表的高成长行业增长较快，公司新材料产销量逐月增长，Q2新材料经营业绩显著改善。收入：新材料业务板块实现收入47.36亿元，同比-3.54%；单位售价较去年同期变动不大。净利：本期实现净利润0.90亿元，同比-50.56%，主因5万吨特殊合金带材项目、铝焊丝项目投产以及越南3.18万吨棒线项目部分投产，产能爬坡期成本费用较高，致使净利润下滑。 光伏市场高景度气，硅料价格下跌利好组件发展。2022年10月，拜登政府对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月关税豁免的最新政策，刺激美国光伏组件需求高增长，根据BNEF预测，预计美国市场23/24/25年装机量约为30/36/43GW。在需求高增长的同时，硅料价格持续下跌，利润向组件端转移。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为9.78/11.16/12.13亿元（前值9.82/11.3/12.4），给予19倍估值，对应目标价为23.76元，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，美国光伏相关政策发生重大调整，原材料价格上涨超预期

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收687.97亿元，同比+11.10%；归母净利润14.29亿元，同比+2.57%。分季度看，2023Q2单季营收344.60亿元，同比+4.51%，环比+0.4%；归母净利润7.75亿元，同比+1.42%，环比+18.5%。 2023H1归母净利润较去年同期增加0.36亿元，其中毛利减少1.43亿元，减值损失减少5.59亿元。价：2023H1，阴极铜均价6.81万元/吨，同比-5.3%；粗炼加工费83.38美元/吨，同比+14.5%；硫酸均价214.03元/吨，同比-71.6%。利：分板块看，铜产品毛利22.0亿元，同比+24.42%，毛利率3.7%，同比+0.42pct；黄金等副产品毛利10.6亿元，同比+62.76%，毛利率14.5%，同比+3.55pct；化工及其他产品毛利0.7亿元，同比-93.46%。费用：四费较去年同期增加0.99亿元，主要是研发费用增加所致；资产减值损失减少5.59亿元，主要是存货跌价损失减少所致。 2023Q2归母净利润较Q1增加1.21亿元，主要得益于毛利环比增加。 价：2023Q2，阴极铜均价6.76万元/吨，环比-1.6%；粗炼加工费87.53美元/吨，环比+10.5%；硫酸均价188.90元/吨，环比-21.0%。毛利率：23Q2毛利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+0.4pct。费用：四费环比变动不大，公允价值变动收益较上期增加0.8亿元，资产减值损失增加0.7亿元。 世界级铜矿米拉多铜矿70%股权过户手续办理完毕，并表后业绩将迎高增长。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。 盈利预测与投资建议：米拉多铜矿将实现全年并表，预计23-25年归母净利润为45.89/51.85/60.06亿元（前值37.06/39.61/48.55亿元），对应的EPS分别为0.36/0.41/0.47元，参考可比公司给予11.3倍PE，对应目标价4.06元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

副 投资要点： 标题 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收228.3亿元，同比-26.0%； 归母净利润6.87亿元，同比-54.8%；扣非归母净利润5.94亿元，同比-58.5%。 分季度看，2023Q2单季营收117.1亿元，同比-25.9%，环比+5.3%；归母净利润4.2亿元，同比+35.7%，环比+57.2%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+17.0%，环比+29.8%。 锡/锌价格下跌致公司H1业绩承压，Q2利润环比修复1）量：2023H1公司生产锡4.24万吨，同比+6.0%；铜产量6.51万吨，同比-1.5%； 锌产量6.58万吨，同比-5.2%。 2）价：Q2锡锭长江现货均价20.67万元/吨，同比-29.48%，环比-1.05%；锌锭均价2.08万元/吨，同比-20.9%，环比-10.3%。 3）利：2023H1实现毛利17.3亿元，同比-56.32%。分板块看，公司锡产品实现毛利7.25亿元，同比-72.6%，毛利率9.8%，同比-14.3pct；锌产品毛利4.35亿元，同比-32.1%，毛利率33.8%，同比-7.9pct。分季度看，2023Q2公司实现毛利8.8亿元，同比-53.1%，环比+3.17%；毛利率7.5%，同比-4.37pct，环比-0.16pct。 锡材、锡化工公司增资扩股，投资净收益增加。上半年公司对锡材、锡化工公司增资扩股，增资完成后锡业股份持有新材料公司49%股权，2023年5月起不再纳入并表范围，处置股权产生的收益等原因，公司Q2投资净收益1.2亿元，同比+344.4%。 锡价短期有支撑，长期看好电子金属锡的需求前景。8月佤邦停产影响锡矿供应，国内精锡开工率持续低位，锡锭去库预期不断提振，短期价格有支撑。长期，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议：上半年锡价走势不及预期，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元（前值为28/31/31），对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头，将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,340.63亿元，同比-15.66%；归母净利润34.17亿元，同比-23.32%。分季度看，2023Q2单季营收677.83亿元，同比-13.68%，环比+2.3%；归母净利润16.04亿元，同比-34.45%，环比-11.5%。 煤铝价格双跌，致使公司业绩同比有所下滑。量：2023Q2氧化铝产量425万吨，同比-8.0%；原铝产量153万吨，同比-10.0%；煤炭产量352万吨，同比+29.9%。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；氧化铝均价2,861.9元/吨，同比-4.5%，环比-2.1%；动力煤均价726.08元/吨，同比-1.2%，环比-0.9%。利：煤铝价格同比下跌，氧化铝及电解铝产量同比下降，导致公司整体毛利下滑。23Q2公司毛利率9.9%，同比下滑4.2pct。费用：23Q2资产减值损失大幅减少，本期共计提1.69亿元，同比减少26.74亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致；期间费用与上期相比变动不大。 产能指标转让，电解铝运行产能有望增加。为盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司。 重点项目加快投产，云南复产即将完成。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，预计24年3月投产；广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。根据百川盈孚统计，公司控股子公司云铝股份目前已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为68.57/76.70/84.61亿元(前值69.35/94.25/81.23亿元)，给予目标价8.00元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。公司发布2023年中报，2023H1实现营收176.70亿元，同比-28.71%；归母净利润15.15亿元，同比-43.16%。 分季度看，2023Q2单季营收82.27亿元，同比-40.76%，环比-12.9%；归母净利润6.30亿元，同比-59.10%，环比-28.8%。 云南缺电限产，致公司业绩同比有所下滑。量：2023H1原铝产量97.4万吨，较计划产量减少30万吨，同比-24.1%；铝加工产量57.65万吨，同比-10.3%，主因云南省降水不足，进一步实施限电限产，公司共停产123万吨产能所致。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；23H1均价为18,488.5元/吨，同比-13.6%。利：受云南限产及铝价下跌影响，23H1原铝及铝加工平均吨毛利为2777.7元/吨，同比-597.7元/吨，其中，电解铝板块毛利率为18.37%，较同期下降1.15pct；铝加工板块毛利率13.51%，较同期下降2.33pct 。费用：公司本期降费增效显著，Q2四费合计1.7亿元，同比-0.9亿元/-34.6%，销售/管理/研发/财务费用分别同比-50.3%/-20.7%/-73.1%/-50.4%。 产能指标转让，助力集团盘活指标。为盘活闲置电解铝产能指标，云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给中国铝业青海分公司，有助于优化集团产能布局。 复产即将完成，公司下半年盈利回升可期。根据百川盈孚统计，公司已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及期间费用下降影响，预计23-25年归母净利润为39.29/56.29/71.06亿元（前值55.10/91.84/96.33），采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司16倍PE，目标价为18.13元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

投资要点： 事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入173.35亿元，同比-17.35%；归母净利润2.13亿元，同比-29.32%；扣非归母净利润1.98亿元，同比-32.55%。分季度看，2023Q2公司实现营业收入98.49亿元，同比-22.53%，环比+31.55%；归母净利润1.20亿元，同比-30.13%，环比+27.43%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比-35.77%，环比+27.8%。 季度销量改善，销售毛利率趋稳。 1）量：2023H1公司冷轧不锈钢销量116.69万吨，同比-3.3%，其中300系不锈钢101.65万吨，同比-4.6%，400系不锈钢15.04万吨，同比+5.8%。分季度看，2023Q2公司冷轧不锈钢销量69.11万吨，同比+1.22%，其中300系60.08万吨，同比-1.2%，400系9.02万吨，同比+20.87%，主要受益于甘肃甬金项目投产。 2）利：2023H1公司实现销售毛利8.24亿元，同比-18.1%，环比+2.76%。分季度看，产品结构和市场竞争影响产品利润，2023Q2单吨不锈钢销售毛利676元/吨，同比-24.81%，环比-9.79%；毛利率逐渐企稳，2023Q2公司实现毛利率4.74%，回升至2022Q1水平。 在建项目按期进行，冷轧龙头产能继续释放。国内项目，公司按期建设广东甬金三期35万吨项目预计2023年Q3投产，甘肃甬金22万吨（一期两条线共18万吨）其中一条线已于2023Q2投产，钛合金、电池壳新材料业务按期施工建设（2022年报披露预计2024Q1投产）；浙江甬金19.5万吨项目推迟至2023年12月31日。海外项目，终止印尼项目投资，新增新越金属（越南二厂）26万吨已经开工建设，预计2024H2投产。 盈利预测与投资建议：考虑到项目变化和行业竞争加剧，我们调整了公司销量预期和吨钢盈利，预计公司2023-2025年归母净利润为5.7/9.6/11.9亿元（前值7.1/11.7/14.1亿元），对应EPS为1.48/2.52/3.12元/股。公司上游深度绑定、下游拓展延伸，继续看好公司高成长，给予公司2023年近三年平均20X估值，对应目标价29.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期

中国最大的硬质合金综合供应商，国企改革赋能业绩增长。2022年公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一，数控刀片产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%，龙头地位巩固。国企改革赋能业绩释放，三费连续下降，ROE从2019年3.8%增至2022年10.38%。 研发实力突出，磨锋利刃巩固核心优势，产能提升加速进口替代。株钻和金洲精工是公司旗下两家高新技术企业，产品附加值高，是公司主要利润来源。1）株钻：数控刀具产量全国第一，趁国产替代东风扩能高端刀具，十四五规划数控刀片产能1.5-2亿片；2）金洲：PCB微钻产量全球第一，先后突破0.01mm微钻和0.01mm铣刀关键技术，打破国外垄断，扩产2亿支微钻技术改造项目继续加码产能增长。 布局钨丝打开新增长空间。光伏行业景气度持续向上，带动金刚线需求，钨丝金刚线替代路径明确，2025年需求有望达到2770亿米，市场空间广阔。公司依托旗下自硬公司原有优势积极拓展光伏钨丝新领域，现拥有产能100亿米，二期200亿米产线正在规划中，产能连续释放将打开公司成长新空间。 依托集团平台，建设完整钨产业链。公司是五矿集团钨产业链运营平台，受托管理范围内的钨矿山保有钨资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%。集团公司承诺，托管矿山、冶炼企业连续两年净利润为正且满足上市条件时优先注入上市公司。随钨精矿价格上行，注入预期不断增强。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为6.8/9.1/11.0亿元，对应当前股本EPS为0.49/0.65/0.79元/股，对应8月18日价格PE为19.6/14.7/12.2X。考虑到公司数控刀片和PCB微钻龙头地位，产能释放和产品结构优化，叠加集团公司钨产业继续整合的预期，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；技术研发风险；行业竞争加剧

基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 上游：公司加快厄瓜多尔米拉多铜矿并购重组进程，资源自给率有望进一步提升。公司现有矿山金属量约186万吨，年均产铜5.5万吨左右，资源自给率仅有3.17%；母公司控股的米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，2022年米拉多铜矿达到满产状态，全年生产铜精矿49.6万吨，折合铜金属量12.1万吨，二期项目扩产完毕后，产能将达到20万吨铜金属量对应的铜精矿。未来米拉多铜矿的注入将为公司矿产铜带来约15万吨的增量。 下游：锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”。公司目前已形成“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式，2022年铜箔产能达5.5万吨，其中，PCB铜箔产能3.5万吨，锂电池铜箔产能2万吨。目前，公司锂电铜箔业务仍处于加速布局阶段，其中，铜陵铜箔2万吨电子铜箔项目计划分两期建设，目前一期项目已开工，预计2024年1月前建成投产；铜冠铜箔在池州地区新建15,000吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目，预计建设周期18个月，本项目建设完成后，铜冠铜箔将达到年产80,000吨电子铜箔的产能。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、云南铜业、紫金矿业作为可比公司，以2023年7月18日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为11.1/9.9/8.9倍。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为37.06/39.61/48.55亿元，对应EPS为0.35/0.38/0.46元/股。2023年7月18日公司收盘价3.09元，对应23-25年PE为8.8/8.2/6.7倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司11.1倍PE，对应目标价3.91元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，资产注入进度不及预期

矿产资源加速布局，稳固矿业龙头地位。公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举，目前已在中国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。截止2022年底，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%，金矿储量相当于中国储量62.7%，锌矿储量相当于中国储量10.0%，矿产资源优势明显。 锂资源板块将打造新成长曲线。2022年公司相继完成阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，正式形成“两湖一矿”的锂资源格局。公司目前锂资源量1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，锂资源储量429万吨，相当于国内全部储量的43%。公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划2023年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达12-15万吨。 大宗商品基本面长期向好。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、赤峰黄金等公司作为可比公司，以2023年7月6日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为14.2/11.5/10.7倍。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.12/1.30元/股，2023年7月6日公司收盘价11.61元，对应23-25年PE为12.2/10.4/8.9倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合2023年行业可比公司估值，给予公司16.0倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

市场广阔+性能先进，新材料业务蓄势待发。我国铜合金板带材产品净进口规模正在收窄，国产铜合金板带材市场广阔。在下游应用领域，新能源汽车和集成电路产业前景光明，“新能源汽车连接器+引线框架”拉动高性能铜合金需求快速增长。公司高性能铜合金产品性能已能够媲美国际先进水平，同时公司重点项目加速推进，5万吨特殊合金带材项目有望在年内投产，2023全年新材料销量目标24.55万吨，目标增速40%。 前瞻布局电池片扩产项目，新能源光伏持续景气。公司已启动“1GW电池片扩产项目”，项目生产产品为182mm电池片，并拟发行可转换公司债券募集资金以支持项目建设。项目预计在今年二季度达产，将助力公司冲刺年度销量目标。同时美国光伏市场需求旺盛，公司已通过美国反规避调查，受益于关税豁免政策，新能源业务将抢抓机遇，持续高景气。 数字化改革取得成效，全方面提升竞争力。公司数字化改革卓有成效，数字化赋能研发，缩短研发周期，推动公司形成完备的自主知识产权体系和产品系列；数字化赋能制造，建设数字化生产线，实现了数字技术和实体生产的融合；数字化赋能营销，精准洞察客户需求，为企业战略决策和新产品研发提供了有效的支撑。 盈利预测与投资建议：伴随公司新材料重点项目的投产落地，以及美国光伏产业的持续景气，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为9.82/11.3/12.4亿元，对应EPS为1.24/1.43/1.57元/股。参考可比公司，考虑到公司作为铜合金加工行业龙头公司，高端产品性能领先，竞争优势稳固，给予公司2023年19倍PE，对应目标价23.56元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）项目投产不及预期；（2）美国光伏相关政策发生重大调整：（3）铜价格上涨超预期。

投资要点： 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500 万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。 在供需矛盾的持续下，预计 23-25年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视绿色铝材一体化，经过多年的发展，目前已形成了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产和销售为一体的较为完整的铝产业链，随着氧化铝和阳极炭素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，公司的电解铝成本在整个行业中处于领先位置，通过测算2022年公司一体化具备约2100元/吨的成本优势。 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商，2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 公司重视资产优化，计提减值后轻装上阵。公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值，减值瘦身后，公司资本性资产下降，助力未来业绩进一步释放。 盈利预测与投资建议：选取国内铝行业公司天山铝业、中国铝业和南山铝业作为可比公司，以2023年5月16日收盘价计算，可比公司2023-2024年预测PE均值分别为10.3/8.6倍。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为55.10/91.84/96.33亿元，对应EPS为1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盘价13.04元，对应23-24年PE为 8.2/4.9倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司10.3倍PE，对应目标价16.38元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

全球铝业龙头，多产品领域齐开花。历经二十余年的发展，中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，产能均位居全球第一。 公司一体化优势突出。公司完整覆盖上中下游铝产业链，在资源端，公司拥有并经营15座铝土矿山，合计拥有铝土矿资源量22.90亿吨，2022年全年铝土矿产量2812.83万吨，自给率达62%；在产品端，公司拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能800万吨/年，氧化铝自给率可达100%；同时公司积极向下游高端产业延伸发展，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业，一体化优势突出。 并购云铝，弥补绿电短板。2022年11月，中国铝业正式成为云铝股份的控股股东，在国际愈发重视碳减排的背景下，低碳排放量将是提升产品竞争力的重要手段，云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海外企业的合作。 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-25年电解铝价格有望继续攀升，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 盈利预测与投资建议：公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列，历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元，对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0，其三年内历史PE（TTM）中位数为24.60倍，综合考虑铝行业的平均PE，我们保守给予公司2023年20倍PE，结合公司2023年归母净利润预测值69.36元，对应市值1387亿，目标价为8.00，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险

投资标要题点： 事件： 2023年4月20日， 公司发布2023年一季度报告。 2023年一季度公司实现营业收入25.9亿元， 同比下降18.23%， 环比增长1.32%；实现归母净利润2.05亿元， 同比下降23.36%， 环比增长575.34%； 实现扣非归母净利润2.05亿元， 同比下降23.62%， 环比增长502.99%。 2023年Q1业绩环比修复， 毛利率环比大增。 1.量） 根据公司2023年经营计划， 全年铜矿产量将维持在900万吨， 公司核心业务的矿产铜产量保持稳定达4.2万吨， 预计公司对应季度的矿产铜产量约1.1万吨。 2.价） 作为公司阴极铜售价的重要参照， 一季度沪铜均价6.86万元/吨， 同比下降4.2%， 环比上涨5.7%， 我们预计沪铜年均价约6.9万元/吨。 3.利） 2023年Q1公司毛利率14.6%， 同比提升0.9个百分点， 环比提升8.3个百分点； 毛利3.79亿元， 同比下降13.07%， 环比上涨135.4%。 期间费用环比下降， 抬升盈利空间。 2023年Q1公司期间费用0.7亿元， 环比下降0.22亿元， 其中管理费用下降0.27亿元， 销售、 财务、 研发费用小幅上涨0.02/0.02/0.01亿元。 高资源自给率叠加高位铜价将兑现盈利。 2023年公司计划减产冶炼铜并继续巩固矿产铜生产经营， 铜资源自给率提高至33.8%， 淘汰落后产能的同时进一步提升毛利率水平。 另一方面美联储加息周期接近尾声， 美元指数转弱支撑铜价， 叠加铜供需偏紧和库存低位等因素， 铜价高位运行将助力公司兑现盈利。 铜带箔及覆铜板项目投产将形成新增长点。 5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目一期预计年内投产， 预计产能利用率为80%。 公司生产的压延铜箔具备国产替代属性， 铜带箔及覆铜板项目全年有望贡献1.34亿元毛利。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为11.1/12.3/12.6亿元， 对应EPS为0.63/0.69/0.71元/股。 考虑到公司的铜带箔及覆铜板项目将延伸公司铜产业链， 且有望形成新的盈利增长点， 参考可比公司， 给予2023年12倍PE， 对应目标价7.56元， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 铜价下跌， 公司矿山生产不及预期， 铜带箔及覆铜板项目投产不及预期。