事件：4月14日，公司发布2022年年报，公司实现营业收入395.56亿元（+26.11%）；归母净利润4.87亿元（-17.67%）；扣非后归属净利润4.57亿元（-19.09%）。2022Q4公司实现营业收入91.91亿元，同比+3.52%，环比-2.11%；归母净利润1.36亿元，同比-11.92%，环比 +183.32%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比-15.69%，环比+206.78%。 行业景气度下降，公司产销量逆势增长。受国际环境和经济形式变化因素影响，不锈钢景气度下降，根据51bxg统计，2022年国内不锈钢表观消费量约为2957万吨，同比-4.26%，公司因新项目释放销量逆势增长：1）量：2022年公司产品生产入库产量247.44万吨，同比+15.95%，全年销量247.36万吨，同比+17.98%。其中，宽幅冷轧300系2B销量199.76万吨，同比+18.68%。2）利：2022年吨产品毛利730.7元/吨，同比-7.55%。其中，300系2B单吨毛利671.8元/吨，受益于越南工厂投产，同比+18.25%。 新增产能继续释放，驱动公司维持高增长。公司在建项目稳步推进，2023年初步计划生产产量280万吨，同比再增13%：1）“22万吨甘肃甬金”一期、浙江甬金19.5万吨可转债项目、广东甬金三期35万吨项目预计将于2023年Q2-Q3试生产；2）越南甬金表现出较强的盈利能力，计划建设8万吨BA项目，2023年Q4开工建设；3）靖江甬金120万吨、印尼甬金70万吨项目根据市场情况调整建设节奏。 下游拓展延伸，产品结构升级提振盈利能力。公司积极发挥冷轧优势，继复合材料和不锈钢水管之后，布局钛合金和柱状电池外壳材料项目。其中，钛合金项目计划2023年5月开工建设，2024年一季度试生产；柱状电池外壳专用材料项目，一期预计2023年10月进入设备安装阶段，2024年投入试生产。 盈利预测与投资建议：因行业景气度下降，根据公司最新印尼和靖江项目进展调整公司2023年销量预期至290万吨，调整公司2023-2025年归母净利润为7.1/11.7/14.1亿元（原23-24年为10.7/15.2亿元），对应EPS分别为1.84/3.06/3.69元/股，根据近三年历史估值平均为19.75XPE，下调目标价至36.34元并给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期

投资要点： 事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入34.66亿元，同比+313.00%；归母净利润20.29亿元，同比+125.58%；扣非后归母净利润20.28亿元，同比+590.33%。2022Q4公司实现营业收入10.53亿元，同比+162.97%，环比+62.13%；归母净利润5.10亿元，同比+178.79%，环比+20.63%；扣非后归母净利润5.18亿元，同比+158.64%，环比+23.80%。 钾肥量价齐升，助力公司业绩大幅增加。1）量：公司第一个“百万吨”钾肥项目如期释放，2022年实现钾肥产销量90.91/91.02万吨，同比+168.81%/158.29%。2）价：受宏观因素扰动影响，2022年钾肥均价升至3735.83元/吨（不含税），同比+55.97%。3）利：2022年公司钾肥单吨成本为1034.94元/吨，较上年增加25.25%，但受益于价格高企，毛利率增加约7个百分点，达72.30%。 钾肥产能持续释放，催化公司成长。坚持“资源为王”的理念，公司在2022年历经6个月时间拿到甘蒙省农龙村 48.52km2钾盐矿权后，氯化钾资源储量将超过10亿吨，超过我国钾盐资源总储量，成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司于2023年1月1日已改扩建完成第二个百万吨项目并启动开机试车，刷新了第一个百万吨17个月建设投产周期的记录。未来公司计划于2023年底实现第三个百万吨项目投产，力争2025年前实现500万吨产能，中长期实现700-1000万吨产量，生产规模逐渐向海外龙头靠近。 延伸产业链布局，积极探索溴素开发。公司所拥有矿区资源优质，除了钾资源外，还伴生有溴、锂、镁、钠、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源，公司利用该资源优势，成立了非钾事业部，旨在全面挖掘钾盐伴生资源价值的综合利用开发，其中溴素为公司非钾业务发展的主要产品。 目前，事业部率先启动了溴素项目的投资建设，预计2023年上半年完成投产。 盈利预测与投资建议：根据最新年报，上调了钾肥单吨成本，调整公司2023-2025年归母净利润为34.66/46.53/45.36亿元（原23-24年为35.09/47.78亿元），给予目标价32.89元和“买入”评级。 风险提示：农产品需求不及预期，产能扩张不及预期，地缘政治局势变动

夯实采选冶，持续固根基。公司采冶工艺先进成熟且具有成本优势，毛利率高于行业平均水平。公司铜矿峪矿设计年产能900万吨，原料自给率30%以上；公司已开展商品期货套期保值业务，有效规避和减少主要产品阴极铜价格波动带来的经营风险；公司将适时收购侯马北铜公司年处理80万吨铜精矿技术改造项目，届时公司铜冶炼产能有望达到30万吨/年以上。 铜基新赛道，大树开新枝。公司收购北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目，是公司迈进铜基新材料，打通铜产业全链的关键一环。公司生产的压延铜箔填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白，拥有良好的市场前景，或成为公司业绩新的增长点。 供需紧平衡，铜价有支撑。我们预计今明两年随着全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给或分别增长96/47万吨。需求端，2023年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。同时主要关注新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动。根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡。宏观层面，美联储放缓加息节奏的确定性较强，美元指数将由强转弱，铜价重心得到支撑上移。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为11.6/14/14.9亿元，对应EPS为0.65/0.79/0.84元/股。考虑到公司布局压延铜箔，打通铜产业全链，有望形成新的业绩增长点。参考可比公司，给予2023年11倍PE，对应目标价8.69元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：铜价下跌，公司矿山生产不及预期。

事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入427.04亿元，同比+23.80%；归母净利润75.71亿元，同比+133.90%；扣非后归母净利润77.71亿元，同比+122.63%。2022Q4公司实现营业收入105.70亿元，同比+9.56%，环比+0.78%；归母净利润17.16亿元，同比+83.12%，环比+30.10%；扣非后归母净利润17.75亿元，同比+41.30%，环比+21.99%。 煤铝量价齐升+铝箔放量，助力公司业绩大幅增加。1）量：公司实现煤炭产销量681.22/674.77万吨，同比+4.21%/3.10%；电解铝产销量163.50/162.60万吨，同比+16.24%/14.70%；铝箔产销量8.15/8.34万吨，同比+50.65%/39.70%。2）价：受宏观因素扰动影响，2022年电解铝均价升至19638.36元/吨，同比+3.56%。3）利：受电力及铝土矿价格的上涨影响，电解铝毛利率下降约8个百分点，受益于煤炭价格上涨，煤炭毛利率增加约4个百分点，公司总体毛利率31.30%，较2021年下降约4个百分点。 打造一体化低成本布局，竞争优势持续增强。公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，已经形成了成熟的“煤-电-铝”一体化循环经济产业链。公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局，合计产能170万吨，其中新疆煤电80万吨，云南神火90万吨，得益于新疆煤电的一体化优势以及云南神火的低电力、低氧化铝成本优势，公司竞争优势持续增强。根据百川盈孚统计，2022年电解铝行业全年平均加权成本约为17500元/吨，公司一体化具备约4800元/吨的成本优势。 加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。目前公司已布局完成铝箔业务总产能8万吨，目前主要以生产食品铝箔、医药铝箔为主。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，预计2023年下半年投产，同时，公司最新公告称云南神火拟建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，建成后公司铝箔产能合计将达到25万吨。 盈利预测与投资建议：根据最新年报，将有效税率从25%下调到20%，调整公司2023-2025年归母净利润为82.00/102.82/98.24亿元（原23-24年为78.52/93.91亿元），给予目标价28.59元和“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

“资源+冶炼”垂直一体化，顶级资源铸就低成本竞争优势。（1）资源端：公司拥有世界最顶级锂资源格林布什矿，现有锂精矿产能162万吨，远期规划扩至266万吨，以措拉锂矿为资源储备，同时战略布局资源禀赋优异的Atacama盐湖、Mt Holland和扎布耶盐湖，合计拥有资源量折LCE 8029万吨，权益资源量折LCE 1831万吨。（2）冶炼端：现有锂盐产能6.88万吨，远期产能规划11.48万吨，在建项目包括奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂和遂宁安居2万吨碳酸锂。（3）成本优势：公司锂资源全部来源于全球生产成本最低的格林布什矿，顶级资源铸就低成本竞争优势，预计公司23年锂精矿成本和锂盐成本分别为616AUD/吨和3.15万元/吨。 债务危机解除，对外投资收益进入丰收期。通过引入战投IGO和香港IPO，公司结清所有SQM交易的并购银团贷款。近期行业保持高景气度，公司对锂行业投资进入丰收期，2022年上半年对外投资收益44.8亿元，对SQM投资收益23.6亿元，随着SQM锂盐产能扩张，未来有望继续带来高额投资收益。 深度绑定下游客户，包销+战略合作一举两得。公司先后与下游客户SKI、EcoPro、LG Chem、Northvolt、中创新航、德方纳米签订了长期供货协议，通过参股以及基石投资的方式与上海航天电源、SES、厦钨新能、北京卫蓝和中创新航保持战略合作，逐步构筑锂电产业链闭环。 23年锂供需保持紧平衡，锂价仍然高企。疫情影响持续，政治因素凸显，部分锂资源开发项目进度不及预期，全球锂供给端扰动加剧；下游储能电池和动力电池产能不断释放，拉动锂需求高增长。我们预计2022-2024年供需平衡分别为-5.7/-0.3/7.7万吨LCE，锂供需偏紧的问题在23年仍存，全年锂均价可保持在42万元左右。根据2024年成本曲线，以及锂价下跌后供需关系再平衡，预计2024年锂均价可维持在24万元/吨左右。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利润CAGR分别为68.5%和109.5%。使用相对估值法，给予公司7.1倍PE估值,对应市值1749亿，对应目标价106.60元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期。

钾肥产能持续释放，催化公司成长。公司坚持“资源为王”的理念，近几年通过不断的进行钾资源整合，目前氯化钾资源储量已达到11亿吨以上。公司于2023年1月1日已改扩建完成第二个百万吨项目并启动开机试车，刷新了第一个百万吨17个月建设投产周期的记录。未来公司计划于2023年底实现第三个百万吨项目投产，力争2025-2026年实现500万吨产量，中长期实现800-1000万吨产量，生产规模逐渐向海外龙头靠近。 全球钾资源稀缺，供需保持紧平衡。全球钾肥需求情况与资源的高度集中极度错配，钾盐主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等北美、欧洲地区，但其自身农业对钾肥的需求偏低，因此其钾肥大多用于出口贸易。 近两年，受地缘冲突影响，全球钾肥供给偏紧，2021年全球氯化钾供给缺口约为193万吨，供需差异主要依靠行业库存来消耗。未来随着产能的释放及产能利用率的提高，供不应求的情况将有所缓解，但整体维持供需紧平衡状态。 国际化战略布局为公司注入活力。公司目前已在资产和市场上实现国际化。资产的国际化为公司提供低成本资源，公司不仅在老挝获取的钾矿资源成本较低，同时还拥有劳动力、能源等低成本开采的优势；市场的国际化为公司打开发展空间，东南亚及南亚是全球主要的农业生产地区，钾肥需求向上，公司矿权位于东南亚内陆，与周边国家陆地接壤且有公路连通，节省远距离海运费用；公司目前还计划通过发行全球存托凭证GDR来实现资本国际化，进一步推动公司跨境业务的发展。 盈利预测与投资建议：选取国内外同样具有钾肥业务的大公司以及出口型农化企业作为可比公司，以2023年3月22日收盘价计算，可比公司2022-2024年预测PE均值分别为8.8/8.6/8.3倍。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为20.94/35.09/47.78亿元，对应EPS为2.25/3.78/5.14元/股。2023年3月22日公司收盘价27.85元，对应PE为12.4/7.4/5.4倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。考虑到2023-2025年为公司钾肥产能扩张释放期，2023年按照行业平均给予公司8.6倍PE，对应目标价32.51元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：农产品需求不及预期，产能扩张不及预期，地缘政治局势变动

事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入155.79亿元，同比+116.39%；归母净利润63.20亿元，同比+612.42%；扣非后归母净利润61.76亿元，同比+707.99%。2022Q4公司实现营业收入47.13亿元，同比+106.98%，环比+5.86%；归母净利润20.49亿元，同比+508.01%，环比+2.04%；扣非后归母净利润20.28亿元，同比+550%，环比+3.21%。公司拟每10股派50元转增3股。 主营产品量价齐升，新能源业务贡献主要增量。1）量：公司实现锂盐产销量1.97/1.97万吨，同比+73%/+75%；特钢产销量30.7/29.9万吨，同比-2.2%/-4.5%。2）价：根据百川盈孚数据，2022年电池级碳酸锂均价为49.5万元/吨，同比+310%，电池级氢氧化锂为48.1万元/吨，同比+325%；特钢产品均价在成本支撑下有所上涨。3）利：受益于高锂价和采选冶产能持续放量，公司22年整体毛利率为52.34%，同比+35.01pct。 矿山增储注入新潜力，冶炼端产能释放稳定贡献业绩。公司主力矿山化山瓷石矿已于2023年2月完成增储，资源储量由43.4万吨LCE提升至154.1万吨LCE，或将为后续采选冶产能提升奠定基础；年产300万吨锂矿石技改扩建项目建成投产，化山瓷石矿采矿证证载生产规模已由100万吨/年变更为300万吨/年；180万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已投产；3万吨碳酸锂产能已达产，今年将充分释放产能。 电池项目全面投产，特钢业务盈利能力或将得到修复。公司超宽温区超长寿命锂离子电池成功参与浙江省新型储能电网侧示范项目宁波朗辰新能源有限公司50MW/100MWh独立储能电站项目，目前第一批次产品已成功供货。2023年随着疫情影响消除，下游工业复苏，公司特钢业务盈利能力或将得到修复。 盈利预测与投资建议：由于锂产品价格波动，我们下调了2023年锂价，我们调整公司2023-2025年归母净利润为55.21/53.01/52.72亿元（原23-24年为78.40/77.05亿元），参照可比公司，我们目前给予公司特钢业务和新能源业务10.5倍和7.4倍PE估值，对应市值420亿元，对应目标价格101.32元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入330.08亿元，同比+14.83%；归母净利润26.50亿元，同比-30.85%；扣非后归母净利润25.38亿元，同比-31.29%。2022Q4公司实现营业收入82.79亿元，同比+19.07%，环比+8.76%；归母净利润2.47亿元，同比-58.91%，环比-38.65%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比-62.04%，环比-47.16%。 量价齐升，助力营收增加；原材料价格上涨，致使利润有所下滑。1）量：公司实现氧化铝产销量154.03/106.79，同比+69.9%/27.7%；电解铝产销量115.81/116.01万吨，同比+0.4%/9.0%；高纯铝产销量4.14/4.05万吨，同比+152.4%/151.6%。2）价：受宏观因素扰动影响，2022年电解铝均价升至19923.33元/吨，同比+5.47%。3）利：受新疆电力、煤炭以及铝土矿价格的上涨影响，各板块毛利率均有所下滑，总体毛利率仅有15.29%，较2021年下降约8个百分点。 上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力，根据百川盈孚统计，2022年电解铝行业全年平均加权成本约为17500元/吨，公司一体化具备约4000元/吨的成本优势。 引入专业技术团队，电池铝箔将开启第二成长曲线。公司全资子公司江阴新仁正在投资新建一期年产20万吨电池铝箔，并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达22万吨/年，同时在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局30万吨电池铝箔坯料项目，预计今年年底坯料实现完全自供。 盈利预测与投资建议：受上游原物料价格波动影响，我们上调了电解铝及氧化铝的成本，调整公司2023-2025年归母净利润为45.47/69.56/71.72亿元（原23-24年为60.15/93.24亿元），给予目标价9.58元和“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

打造一体化低成本布局，竞争优势持续增强。公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，已经形成了成熟的“煤-电-铝”一体化循环经济产业链。公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局，合计产能170万吨，其中新疆煤电80万吨，云南神火90万吨，得益于新疆煤电的一体化优势以及云南神火的低电力、低氧化铝成本优势，公司竞争优势持续增强。 煤炭：受益于国家政策，煤炭产能稳定释放助力公司业绩。截至2022年6月，公司拥有6座在产矿山，控制的煤炭保有储量13.43亿吨，权益产能896万吨，依托优越的煤质，在产产能生产稳定。伴随着国家对落后产能的出清，煤炭行业迎来高景气，在高煤价的带动下，煤炭板块盈利能力强劲。 电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-24年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 铝箔：加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。目前公司已布局完成铝箔业务总产能8万吨，目前主要以生产食品铝箔、医药铝箔为主。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，预计2023年下半年投产，同时，公司最新公告称云南神火拟建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，建成后公司铝箔产能合计将达到25万吨。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为74.20/78.52/93.91亿元，对应EPS为 3.30/3.49/4.17元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司煤炭板块和铝板块4.3倍和9.3倍PE，对应市值分别为107和495亿元，总市值602亿元，对应目标价格26.78元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

投资要点：事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入120.39亿元，同比+299.03%；归母净利润55.52亿元，同比+541.32%；扣非后归母净利润55.41亿元，同比+531.87%。2022Q4公司实现营业收入39.01亿元，同比+263.13%，环比+29.74%；归母净利润12.03亿元，同比+284.03%，环比-9.69%；扣非后归母净利润11.96亿元，同比+241.71%，环比-10.01%。 主营产品量价齐升，新能源业务贡献主要增量。1）量：公司实现锂盐产销量4.77/4.75万吨，同比+18.29%/12.77%；锂精矿生产量5.43万吨，同比+29.78%。2）价：根据百川盈孚数据，2022年电池级碳酸锂均价为49.45万元/吨，同比+310.49%，电池级氢氧化锂为48.07万元/吨，同比+325.03%。3）利：得益于自有锂资源产能爬坡以及公司包销多个锂资源项目，公司新能源材料业务盈利能力提高，2022年实现毛利率60.07%，同比+13.44pct。 自有资源+包销齐发力，资源自给率稳步提升。公司现有资源包括四川业隆沟项目约1万吨LCE产能、23年Q1投产的津巴布韦萨比星锂钽矿约3万吨LCE产能和南美SDLA盐湖2500吨LCE当量富锂卤水；远期资源包括能够大幅缓解公司资源自给率问题的四川木绒锂矿（探转采），四川太阳河口锂多金属矿和南美Pocitos 盐湖 2000吨碳酸锂当量的中试项目，资源自给率有望在2024年提升至40%。同时通过包销银河资源、AVZ、马尔康党坝、ABY和DMCC公司锁定上游锂资源，加强锂资源供应保障。 锂盐产能全球扩张，远期产能行业领先。公司现有锂盐产能7万吨，远期产能合计14万吨，其中印尼盛拓6万吨锂盐和四川遂宁1万吨利用盐湖锂资源原料制取锂盐的项目预计于24年放量，锂盐产能全球布局，规模全行业领先。 盈利预测与投资建议：由于资源端产能释放扰乱以及锂产品价格波动，锂精矿的定价和获取难度增加，我们下调了公司包销外购锂精矿的数量以及2024年锂价，我们调整公司2023-2025年归母净利润为62.5/64.1/64.5亿元（原23-24年为68.27/71.75亿元），维持目标价57.20元和“买入”评级不变。 风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

体系内整合，打造新有色资源上市企业。重组后，南化股份持有华锡矿业100%股权，成为广西唯一有色金属上市公司，国内第二大锡金属和主要锑铟上市公司，后续将继续积极整合优势资源。 资源禀赋优秀，产能继续升级。公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别24.7、309.1和21.6万吨，权益储量19.1、282.2、15.1万吨，其中，高峰矿拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体，资源品位明显高于可比公司；巴里选矿厂替代升级，最大限度地回收有用金属和有用元素，锡/锌/锑产能有望分别达到0.78/5.43/0.96万吨；铜坑矿采矿许可证生产规模为 237.6万吨/年，现有生产规模165万吨/年，开发利用方案设计未来生产规模将扩产至 330万吨/年，我们预计将在2024年完全投产。 五大探矿权，增储仍有潜力。公司拥有五个探矿权，分别为大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿，资源有保障，增储仍有潜力。 新能源需求带动，锡、锑资源价值愈发凸显。锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位，新能源汽车和光伏高速发展将带动需求爆发式增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将扩大至2.5万吨，全球精锡缺口将扩大至1.3万吨，2023年锡、锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，带动公司业绩。 盈利预测与投资建议：2022年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计 2023/2024年公司归母净利润为 8.37/11.37亿元，对应当前股本EPS 为 1.41/1.92元/股，对应3月7日收盘价18.6元/股 PE 为 13.2/9.7倍，低于可比公司均值。考虑公司2024年增量预期以及锑价格上行概率较大，2023年给予公司17倍PE，对应目标价格23.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险

上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力，通过测算公司一体化具备约3385元/吨的成本优势。 电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-24年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 高纯铝：依托领先技术，助力公司领跑高纯铝赛道。公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术，生产的每吨高纯铝耗电量在600-700度左右，较传统法降低了95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元/吨。在领先技术的基础上，公司积极扩张产能，计划加大生产规模至年产能10万吨。 电池铝箔：引入专业技术团队，加入电池铝箔快车道。公司全资子公司江阴新仁正在投资新建一期年产20万吨电池铝箔，并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达22万吨/年。公司引入经验丰富的专业团队，打造一体化、专业化和专一化电池铝箔产线，为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为42.11/60.15/93.24亿元，对应EPS为0.91/1.29/2.00元/股。2023年3月8日公司收盘价8.56元，对应PE为9.5/6.6/4.3倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取等方面造就成本端综合优势，考虑到2023-2025年为公司高纯铝和电池铝箔的产能扩张释放期，2023年给予公司9.2倍估值，对应目标价11.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

自有资源+包销齐发力，资源自给率稳步提升。（1）自有资源：公司现有资源包括四川业隆沟项目约1万吨LCE产能、23年Q1投产的津巴布韦萨比星锂钽矿约3万吨LCE产能和南美SDLA盐湖2500吨LCE当量富锂卤水；远期资源包括能够大幅缓解公司资源自给率问题的四川木绒锂矿（探转采），四川太阳河口锂多金属矿和南美Pocitos盐湖项目。根据我们测算，公司资源自给率有望从22年的24%提升至24年的40%。（2）包销：公司先后包销银河资源和AVZ（6和16万吨锂精矿），金鑫矿业（50%以上产量），ABY（6-8万吨锂精矿），DMCC公司50万吨锂原矿，可帮助公司解决短期自有锂资源端和冶炼段产能不匹配的问题，提升公司锂盐产能利用率。 锂盐产能全球扩张，远期产能行业领先。公司现有锂盐产能7万吨，包括已达产的致远锂业2.5万吨碳酸锂和1.5万吨氢氧化锂产能、22年1月投产的遂宁盛新3万吨氢氧化锂产能和已建成50%产能的盛威致远1000吨金属锂产能。在建产能6万吨，包括预计在23年年底建设完成的印尼盛拓1万吨碳酸锂和5万吨氢氧化锂产能。远期产能合计13万吨，规模全行业领先。 与下游优质客户深度绑定，发挥产业链协同效应。公司目前已经与宁德时代、比亚迪、中创新航、LG化学等行业领先企业建立了稳定的合作关系。今年引进战略投资者比亚迪，加强双方锂产品采购的产业链协同以及全球锂资源产业链的协调合作，有助于公司业绩增长。 23年锂供需保持紧平衡，锂价仍然高企。疫情影响持续，政治因素凸显，部分锂资源开发项目进度不及预期，全球锂供给端扰动加剧；下游储能电池和动力电池产能不断释放，拉动锂需求高增长。我们预计2022-2024年供需平衡分别为-5.7/-0.3/7.7万吨LCE，锂供需偏紧的问题在23年仍然延续，全年锂均价可保持在42万元左右。根据2024年成本曲线，以及锂价下跌后供需关系的再平衡，预计2024年锂均价可维持在33万元/吨左右。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利润CAGR分别为97%和104%。给予公司新能源材料业务2023年7.6倍PE估值,对应市值522亿，对应目标价57.20元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

23年锂供需保持紧平衡，公司仍可享受高锂价红利。疫情影响持续，部分锂资源开发项目进度不及预期，全球锂供给端扰动加剧，我们预测2022-2024年全球锂供给为72.2/103.3/141.2万吨碳酸锂当量。下游储能电池和动力电池产能不断释放，拉动锂需求端高增长，我们预测2022-2024年全球锂需求为81.7/105.0/136.3万吨碳酸锂当量。预计2022-2024年供需平衡分别为-9.5/-1.7/4.9万吨LCE，锂行业供需偏紧的问题在2023年仍然延续，全年锂均价可保持在42万元左右。根据2024年成本曲线，以及锂价下跌后供需关系的再平衡，预计2024年锂均价可维持在33万元/吨左右。 持续布局加码锂电新能源业务，四管齐下造就锂盐成本优势。公司拥有化山瓷石矿和白水洞高岭土矿资源量总计折合51.3万吨LCE当量，现有采选冶产能完全匹配，可满足3万吨碳酸锂生产，资源自给率较高，未来可新建2万吨碳酸锂。公司与江西钨业合资建设年产2万吨碳酸锂，与下游厂商合作建设 2GWh/a 锂离子电池项目。公司通过自有锂资源保障原料供应，优化提锂技术提升提锂效率，对副产物综合回收利用降低成本，规模效应摊薄折旧摊销，四重手段下单吨碳酸锂生产成本在云母提锂行业排名第二。 特钢业务稳定贡献业绩。公司是不锈钢棒线材龙头，近几年市场占有率保持国内前二，产品定位中高端，单吨毛利在2000元以上，毛利率常年维持在12%左右。公司现有特钢产能35万吨，技改完成后成材率提高，理论最大有效产量增至34万吨，每年可贡献3亿以上归母净利润。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利润CAGR分别为35%和106%。使用相对估值法，分别给予公司锂电新能源业务和特钢业务7.5倍和10.0倍PE估值,对应市值分别为558和41亿，总市值599亿，对应目标价144.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建及推测项目不及预期，周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产。

不锈钢冷轧龙头产能扩张进入快车道，产品结构优化。2019-2022年公司不锈钢产能年复合增长率达到38.7%，我们预计2023年公司产能增速达到48.0%，2024仍将保持24.2%产能增速。公司产品结构持续优化，高附加值的精密和BA产能占比逐年提升，并且公司向下游业务拓展，依托冷轧技术和设备优势，布局不锈钢水管、柱状电池外壳材料、金属层状复合材料以及钛合金，扩大盈利能力。 设备自研以及上游深度绑定，公司成本优势明显。公司自主研发制造的设备成本较进口设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及投产后的折旧成本。以甘肃甬金为例，项目折合单吨投资5585元/吨，光亮板单吨投资成本较同行节省35.4%。与上游公司青山集团深度绑定，并且子公司与上游厂家同处一个产业园，自提原材料节省运费，相较非园区客户采购价格低50-150元/吨，保障原材料的同时巩固成本优势。 产能出海抢占需求增长高地，部分规避贸易壁垒进入海外市场，盈利能力有望提升。越南和泰国GDP增长高于全球水平，越南2022年将以亚洲最快的速度增长，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金25万吨冷轧产能已经于2022年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。越南、泰国公司可部分规避欧美等国对印尼和中国不锈钢发起的反倾销和限额等制度，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成本的不锈钢将去往更高价格的市场，加强产品盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为5.9/10.7/15.2亿元，对应EPS为1.75/3.16/4.49元/股。2023年1月17日公司收盘价28.8元，对应PE为16.4/9.1/6.4倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到2023-2025年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024年给予公司11倍估值，对应目标价49.39元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧工艺技术突破