进口肉大幅增加,增强盈利能力 在国内生猪价格不断攀升的背景下,公司Q3实现较好的利润增长,主要是公司在Q3加大海外猪肉进口,平滑了肉制品成本,同时在冻肉销售方面实现较大盈利。2019Q3公司从罗特克斯采购额为33.72亿元,从万洲国际贸易公司采购4544.65万元,(2019Q2采购额分别为15亿元和658.69万元),计算得出2019Q3公司进口肉采购额为19亿元,较去年同期进口肉采购额(6亿元)有大幅增长。按照美国猪肉价格1.12美元*(1+70%关税)粗略计算,2019Q3公司进口肉超过10万吨。从存货来看,由于2019Q3存货环比增加5.57亿元,没有大幅增加,所以我们判断进口肉大部分在Q3使用或者作为冻肉销售掉,对利润有较大的贡献。 进口肉提升冷鲜肉利润 受猪价大幅上涨、生猪存栏量下降的影响,2019Q3公司实现生猪屠宰269.21万头,同比下降28.3%,为近几年来单季度屠宰量最低季度。由于在屠宰业务板块中,进口冻肉销售和此前低价冻肉销售收入和利润也有体现,所以2019Q3屠宰头均毛利大幅增长,为179.3元,同比增长137.57%。 从目前来看,公司存货仍在较高水平,判断今年Q4和明年上半年低价库存肉会缓慢释放,对业绩形成支撑。同时判断2019Q4公司会继续大量进口海外猪肉,也会对冷鲜肉板块业绩形成贡献。 年内或6次提价,肉制品吨利润得到改善 2019Q3公司实现肉制品销售43.7万吨,同比增长1.6%。在年内5次产品提价的背景下,肉制品销售较为稳定实属不易。为了应对原材料成本上涨,公司从去年年底逐渐提高出厂价,今年已经累计提价幅度达到10%+,预计2019年11月-12月份仍会迎来提价窗口。受益于产品提价和公司在成本端的一系列举措,2019Q3肉制品吨毛利达到3354元,环比上涨37.58%,同比上涨9.18%。 如果明年猪肉原材料继续上涨,我们判断双汇仍会继续采取小幅提价措施,如果能够提价成功,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。 盈利预测 展望2019Q4和明年,进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,我们判断今年双汇进口肉会创历史新高,对业绩有较大贡献。今年公司肉制品板块不断提价,为今后长期发展奠定了基础,一旦猪肉成本下行,公司肉制品板块利润弹性也将释放。看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2019年公司实现销售收入549亿元,同比增长12.75%,实现归母净利润54.26亿元,同比增长10.21%,实现每股收益1.64元,当前股价对应估值16倍。作为肉制品龙头,我们给予18倍目标估值,对应目标价29.52元,给予买入评级。 风险提示 非洲猪瘟疫情继续扩展,猪价上涨超预期;公司出现管理瑕疵;提价不成功;经济出现大幅波动,对消费有较大影响等。

事件: 公司前三季度实现营业收入 9.68亿元,同比增长 27.34%,归母净利润 1.84亿元,同比增长 14.26%。其中 Q3实现营业收入 2.59亿元,同比增长 9.48%,归母净利润 0.28亿元,同比下降-39.50%,业绩低于市场预期。 主动调节发货,收入略受影响公司 Q3收入略低于预期,增速较 Q1、 Q2有所下降,主要由于公司在 Q3进行控货,同时公司继续对产品结构进行调整,主动减少湘泉销售。 为了理顺酒鬼主流产品市场价格, 公司对红坛价格进行挺价,今年 6月 28日,酒鬼系列在湖南市场全面停货,直到中秋前恢复供货,酒鬼酒出货节奏放慢对收入影响较大。 此外今年以来,公司一直在进行产品结构调整,湘泉的出货量有所缩减。 从区域来看,省外山东、广东、福建、广西、东北等地区保持较快增长,猜测主要是省内区域增速放缓对收入有所拖累。 内参和酒鬼酒占比的提升带动毛利率继续向上, Q3公司毛利率77.56%,同比提升 0.87pct。 销售费用增长明显, 净利率受拖累从去年三季度开始公司加大消费者宣传和市场投入, 特别是加大广告费用的支出,同时在省内增加市场人员,对省内市场精耕细作。 Q3销售费用率 37.53%,同比增加 10.20pct,预计广告费用占比有所提升。管理费用率 Q3基本与前两季度持平为 11.07%,财务费用率略有下降为-2.49%。 销售费用的大幅增长对利润有侵蚀,并大幅拖累净利率, Q3净利率为 10.88%, 同比下降 8.81pct。 预收账款大幅增加,看好春节旺季行情从预收账款来看,Q3预收账款环比增加 5986万元,同比增加 7743万元。预收账款大幅增加,一方面与公司财年时间调整有关,一方面也印证公司 Q3发货进度放缓的猜测。今年春节较为靠前( 1月中旬),旺季销售将多集中在 Q4,看好公司春节旺季的销售。 从现金流来看, Q3经营性现金流净额 5632万元,较去年同期增加 7482万元, 较去年有较大改善。 盈利预测中粮入主酒鬼酒以来,在不断的进行调整和改革,经过 3年多时间梳理,公司完成销售渠道梳理、产品整合、品牌投入、人员薪酬体系调整等改革,改革红利即将释放。虽然 Q3公司收入增速有所放缓,但是全年完成中粮制定的 15亿销售目标可能性仍较大,我们预计 2019年 2020年销售收入同比增长 27.82%和 20.16%,实现归母净利润同比增长 19.49%和 25.27%, EPS 0.82元和 1.03元。 预期未来几年公司收入和利润在快速增长期,作为湖南市场区域龙头给予 2020年 38倍估值,目标价 39元,给予买入评级。 风险提示白酒行业出现大幅调整,宏观经济出现大幅波动;公司管理层出现重大瑕疵,高端产品推广不及市场预期等。

事件: 2019年上半年公司实现营业收入159.99亿元,同比增加10.11%;实现归母净利润55.82亿元,同比增加11.42%。其中Q2营收51.09亿元,同比增长1.98%;Q2归母净利润为15.61亿元,同比增长2.03%。 主动去库存调节影响收入,省外营收占比进一步提升公司Q2实现收入51.09元,同比增长2.0%,增速较Q1有所下降,主要是因为1)海天系列新老包装交替,价盘不稳导致省内库存增高,公司5/6月份在省内主动调整发货节奏。2)省内竞争加剧,一部分次高端市场份额被竞品抢走。特别是海之蓝价位带,市场份额流失较大。2019Q2预收账款17.79亿元,环比下降1.94亿元,考虑预收款变动,Q2销售收现49.0亿元,同比下降12.2%。 区域上来看,省外营收占比进一步提升,2019上半年公司省内实现收入80.72亿元,同比增长2.99%。省外实现收入79.26亿元,同比增长18.2%。省外营收占比提升至49.5%,同比增加3.44pct。 毛利率略下降,停货影响经营性现金流从终端调研情况来看,梦之蓝增速快于海之蓝和天之蓝。受Q1毛利率下滑拖累,公司上半年毛利率70.9%,同比下降0.6pct,其中Q1同比下降2.5ptc,Q2同比增2.8pct。 2019Q2期间费用率20.9%,同比提升2.17pct,其中销售费用率13.18%,同比上涨1.77ptc,从绝对额上看,广告促销费、职工薪酬两大核心支出增长拉动销售费用的上涨。管理费用率8.10%,同比下降0.14pct;财务费用率0.44%,同比上涨0.4pct。 2019Q2公司经营性现金流净额下降171.69%,从历史来看每年Q2经营性现金流均为负,主要受公司打款节奏和返利政策有关。同时Q2公司连续停货也对现金流带来影响。 多项改革并举去渠道库存,经销商中秋打款积极 目前公司实行多项改革,积极应对市场竞争,包括成立品牌事业部、强化团购客户开发、绩效考核更加重视过程等。今年5月开始,公司针对省内海、天系列进行控货去库存,去清理渠道库存。6月份进一步控货减少终端库存。中秋前公司调整海系列的渠道返利政策,增加海系列渠道毛利,有望提升经销商销售积极性。目前经销商已经基本完成中秋打款,打款比较积极。同时,公司继续大力推广梦之蓝,还积极上市头排酒等高价位产品布局高端市场,产品结构升级趋势有望进一步延续。 盈利预测 根据公司年初制定的目标,2019年公司计划实现营业收入增长12%以上,对应收入目标为270.95亿元。目前公司没有调整全年业绩目标,下半年仍在努力市场调整中。我们看好公司在白酒高端化趋势中产品结构不断升级的潜力和全国化布局中不断提升市场占有率的能力,预测2019年公司进入调整期,下半年费用投放力度会高于上半年,收入增速会略低于年初制定目标,预测2019年销售收入266.76亿元,同比增长10.42%,归母净利润90.52亿元,同比增长11.55%,实现EPS6.01元,当前股价对应估值19倍。给予23倍目标估值,目标价138.23元,维持买入评级。 风险提示 经济波动较大对次高端消费产生影响,公司省外市场拓展不及预期,市场竞争加剧导致市场占有率下滑等。

国窖、特曲高增长,提价利好毛利率提升 2019H1国窖和特曲保持快速增长,高档酒类(国窖为主)实现销售收入43.13亿元,同比增长30.47%,毛利率提升0.53%。高档白酒在销售收入中的占比达到53.82%,较Q1的占比51.45%进一步提升。 中档酒实现22.23亿元,同比增长35.14%,受益于特曲价格提升,中档酒毛利率提升5.03%。其中特曲保持快速增长势头,上半年同比增40%+,窖龄增长10%+。低档酒实现收入13.84亿元,同比微增0.68%,但毛利率提升明显,增6.58%。 截至到6月底,全国大部分市场完成任务率达到60%,安徽、川北等区域能够完成70%的任务。 市场投放更侧重消费者,销售费用率略提升 今年以来,国窖将市场费用投放进行管理,取消渠道促销类费用,将费用投放在品牌建设、消费者培育等方面。从费用率来看,2019Q2销售费用率21.67%,主要是Q1有一部分广告费用没有确认,账期错配有影响,同时淡季加大市场投放。预计全年销售费用投放较为平稳。 2019Q2管理费用率4.9%,较Q1增加1.25个百分点,管理费用支出同比增幅不大。财务费用率-1.19%,较Q1增加0.02%。 2019Q2经营性现金净流入11.45亿元,经营净现金流在去年同期低基数下增幅更大,显示公司回款情况良好。 预收账款充足,中秋打款有保障 2019Q2公司预收账款13.92亿元,环比增长1.07亿元,对比去年同期预收账款环比下降2.93亿元,显示出较强的市场信心。 目前公司已经完成中秋备货打款布局,将销售工作重心从经销商和渠道端向消费者端转向。8月2日国窖出台中秋打款政策,扣减未来几个月的配额30%,同时上调计划外价格和计划内价格30元。8月中旬国窖进一步上调终端“熔断奖励”价格至900元(上涨40元)。一方面政策显示出公司希望能在旺季放量的同时将价格挺住;一方面提价政策也刺激经销商完成打款,中秋任务已经提前完成。随着茅台和五粮液价格上涨,我们判断国窖中秋政策有望进一步推动国窖终端销售价格提升。 盈利预测 2019年公司营业收入目标为同比增长15%-25%,从目前趋势来看我们认为公司全年营收有望落在目标上限,判断2019年有望实现销售收入160.77亿元,同比增长23.14%,归母净利润44.85亿元,同比增长28.68%,实现EPS 3.07元,对应估值28倍。考虑到本轮白酒周期高端酒受益更为明确,给予公司目标估值32倍,目标价98.24元,给予买入评级。 风险提示 宏观经济受贸易战冲击较大,高端白酒整体消费下滑,公司出现管理瑕疵等。

事件: 2019H1公司实现营业收入128.69亿元,同比增长8.75%;归母净利润31,268.34万元,同比增长8.78%。其中Q2实现营业收入63.5亿元,同比增长14.06%,归母净利润1.29亿元,同比增长6.99%。 存栏量稳定,生猪养殖业绩待释放公司生猪养殖业务主要位于江苏盐城和上海奉贤地区,目前光明生猪、梅林畜牧和上海爱森合计具有百万头生猪养殖能力,2019年上半年上市生猪40余万头。受猪瘟影响,梅林畜牧种猪存栏量有所下滑,生猪存栏量也有所下滑,但总体存栏可控,生猪养殖效率在业内处于行业领先地位。光明生猪处在产能扩张期,种猪存栏量在逐渐增加。 2019H1梅林畜牧实现销售收入5.18亿元,净利润2608万。光明生猪实现销售收入1.14亿元,净利润-4043万元。光明生猪有亏损,主要是因为旗下有十几个猪场在建设投入期,投入费用较大。受非洲猪瘟影响带来的生猪存栏量下滑导致业绩略低于我们的预期,我们预计公司全年生猪养殖板块出栏量能够达到100万头,2020年光明生猪产能将有较大的释放,预计出栏规模可以提升至150-200万头。 中国业务加码,银蕨业绩总体好转 猪肉价格的飙涨,带动牛羊肉价格也跟随上涨。公司抓住当前国内牛羊肉消费需求旺盛的契机,牛肉进口贸易业务同比均有较大幅度的增长,银蕨积极调整市场策略和生产安排,将生产和销售向中国市场倾斜,上半年中国地区销售额已超越北美地区,跃居银蕨海外市场第一位。 中国市场业务开拓是银蕨毛利率提升的重要影响,2019H1银蕨实现销售收入67.2亿元,同比增长2.7%;净利润2.68亿元,同比增长79.8%。 传统业务稳定贡献业绩,屠宰业务略受影响 公司传统业务板块稳定增长,2019H1冠生园实现销售收入6.64亿元,同比下降15.2%,实现净利润9698万元,同比增长3.17%。肉制品板块(母公司+梅林食品+绵阳梅林)实现销售收入12.67亿元,同比下降0.54%,实现净利润2.39亿元,同比增长11.16%。 公司屠宰业务由于猪瘟冲击对利润影响较大,爱森、淮安苏食、江苏苏食等子公司利润端都有较大的下降。 盈利预测 公司传统业务逐渐进入利润稳定释放期,养殖业务仍是公司业绩弹性板块,2020年光明生猪产能将有较大的释放。我们预计2019年公司实现收入226.5亿元,同比增长2.13%,归母净利润实现4.33亿元,同比增长41.61%,对应EPS0.46元,对应当前估值为20倍,按照25倍目标估值,目标价11.5元,给予买入评级。 风险提示 公司经营出现重大瑕疵,银蕨业务出现大幅亏损,国内经济出现较大波动等。

事件: 公司2019H1实现营业收入8.23亿元,同比增长13.52%;归母净利润7,756.33万元,同比增长11.32%。其中Q2实现营业收入4.75亿元,同比增长11.79%,归母净利润4664.23万元,同比增长12.07%。 疆内实现快速增长,疆外市场垂直化调整今年上半年,公司根据对各销售区域的不同侧重,调整形成北疆、南疆、北方、华东、华南五大营销中心的管理构架,各中心针对市场现状进行布局调整,实现垂直管理和精细化营销。并针对重点推广品类,成立独立运营的奶啤部进行专业化操作。 随着改革的深入,疆内市场实现快速增长,上半年疆内市场实现销售收入5.31亿元,10%+的增长推动销售收入连续两个季度在双位数增长。疆外市场实现销售收入2.89亿元,疆外市场增速同比有回落,主要是疆外市场上半年对营销组织架构进行调整带来的影响。成本上行,毛利率保持稳定今年上半年原奶价格呈现上涨趋势,公司原奶成本上涨5%左右。但是公司毛利率保持稳定,或与产品结构提升有关。2019H1公司毛利率27.44%,基本与去年同期持平,较2018年全年略增长0.18个百分点。同时,新品上市也助推毛利率上行。2019H1公司推出“苹果乂了”酸奶、炭烧玻璃瓶酸奶、花颜巧遇牛奶等十余款新产品,市场反响较好。 2019Q2公司期间费用率13.63%,较去年同期下降0.43个百分点,环比下降1.45个百分点,主要是销售费用率从2019Q1的11.03%下降到10.05%,管理费用率从2019Q1的3.97%下降到3.91%。 布局上游,保证原奶供给2019年上半年,公司实现乳制品销量9.33万吨,较上年同期增长16.40%。目前公司自有奶源60%,2019年上半年,公司优化组织架构,稳步推进牧场建设运营,截至2019年6月末,公司拥有16个规模化奶牛养殖场,拥有规模化养殖奶牛约2.31万头,生产优质鲜奶5.30万吨。 今年7月公司完成对新疆天润烽火台奶牛养殖股权收购,近期公司对其进行现金增资7000万元,公司进一步去做上游奶源布局。 盈利预测 公司前期公告配股融资预案,拟募集资金总额不超过4.50亿元,扣除发行费用后将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配资或于今年下半年完成,显示出公司想把奶啤推向全国的战略思路。我们看好公司疆外拓张带来的长期成长能力,以及疆内市场龙头地位进一步巩固,预测2019年公司实现营业收入增长15.5%,归母净利润增长16.83%,实现EPS0.64元,对应估值22倍。给予28倍目标估值,目标价17.92元,给予增持评级。 风险提示 原材料价格出现大幅上涨,公司疆外拓展不及预期,公司管理出现重大瑕疵,食品安全事故等。

事件: 公司 2019H1实现营业收入 5.94亿元,同比增长 24.07%;归母净利润 8731.49万元,同比减少 35.55%;扣非归母净利润 8015.75万元,同比增长 34.35%。归母净利润有较大的下降,主要系去年同期取得资产处置净收益 6910.52万元带来的基数影响。 其中公司 Q2实现营业收入 3.03亿元,同比增长 29.96%,扣非后归母净利润 3461.3万元,同比增长 61.64%。 高鲜类产品快速拓展,助推调味品稳定高增长2019H1公司调味品板块实现营业收入 4.95万元,同比增长 34.3%,保持高速增长。其中酱油增长领先,实现营业收入 3.56亿元,同比增长 37.04%。醋实现营业收入 9923万元,同比增长 20.87%,较 Q1增速提升。焦糖色业绩继续减小,实现营业收入 7843万元,同比下降17.64%。 分产品来看,高端产品实现快速增长,高鲜酱油(高鲜 135、味极鲜)上半年销售收入达到 8200万,同比增长 100%+。 0添加酱油(有机,头道原香)同比增长 49%。 2019Q2公司毛利率 45.03%,较 Q1下降 3.23个百分点,或因为2018年底公司将对渠道返利调整为以商品折扣形式返利,对毛利率形成影响。 销售费用率略增加,省外高增长助推收入增加从区域来看,大本营市场上半年实现销售收入 2.92亿元,同比增长 16.4%,较 Q1的 6.23%增速有较快的提升。省外市场保持高速增长,上半年华东地区增长 28.52%,华北、西北、东北地区增速均在 50%以上,华东地区增长 44.98%。省内和省外的高速增长,主要受益于公司在局部地区的广告投入,以及年初公司制定 0添加策略,将 0添加品牌重新定位和费用投放聚焦效果显著。 此外,公司网络销售保持高速增长,上半年电商销售 5296万元,同比增长 59.36%。 2019Q2三项费用率 30.65%,环比增加 1.87个百分点,主要是销售费用率 Q2为 24.32%,较 Q1环比增加 1.65个百分点。 拟收购恒康布局全国,产能建设持续推进公司此前公告,拟以现金 15023.15万元的价格收购镇江恒康酱醋有限公司 100%股权。镇江恒康酱醋有限公司成立于 1998年 10月,主营业务为食醋的生产、销售,拥有品牌“镇恒”“恒太”,主要销售市 场为江苏、湖北。公司希望通过布局镇江香醋,来加速布局全国醋市场。 同时公司继续推进产能建设,为接下来的发展提供产能保障。公司 “年产 25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期工程建设扩建完成 10万吨/年酿造酱油生产线,已于 2019年 6月建设完成投入使用;第二期建设扩建完成 10万吨/年酿造酱油生产线和 5万吨/年酿造食醋生产线。 盈利预测今年公司将调味品增长目标定为 30.6%,从上半年销售情况来看,我们认为这一目标大概率能够完成,预测 2019年公司实现销售收入13.21亿元,同比增长 24%,实现归母净利润 2.24亿元,同比增长 17%,EPS0.6元,当前股价对应估值 42倍,考虑到调味品行业估值特性以及公司长期的成长能力,给予 45倍目标估值,目标价 27元,给予买入评级。 风险提示公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

事件: 公司2019H1实现营业收入17.29亿元,同比增长9.86%;归母净利润1.32亿元,同比下降10.94%。其中Q2实现营业收入8.52亿元,同比增长15.67%,归母净利润8721万元,同比下降7.31%。 收入保持快速增长,豆粕价格下滑影响利润 受益于去年以来公司加大对经销商数量和质量的双把控,公司今年以来营业收入增速逐季提高。分产品来看,2019H1包装食用油增长13.68%,粕类增长15.53%,散装食用油下降26.13%。包装食用油保持较快的增长。 2019H1净利润下降的原因主要是受豆粕价格下降影响,受非洲猪瘟的影响,豆粕销售价格同比下降,使得豆粕的营业收入下降,导致粕类板块毛利率下降12.26%。另一方面受中美、中加贸易关系的影响,原材料成本上升,导致包装油的营业成本增加,包装油板块毛利率下降3.71%。 全国化布局推进,经销商数量、质量双提 深耕华中,发展西南、华东市场,开发西北、华北、华南市场,是公司近两年的市场发展战略规划。2019年,公司继续坚持这一市场发展战略规划,西南、华东市场均较2018年有不同程度的增长,华南、华北现已经发展区域有效经销商40家。 现在公司经销商数量在600家左右,去年公司新增经销商80+家,今年新区域仍在不断扩展中。公司对于经销商的考核更严,如果销售量和销售增长幅度不达要求的会清退。 新产能逐渐释放,拟收购厦门中禾 随着公司全国化的推进,产能的全国化布局也在逐渐落子。公司重庆子公司二期600T/日食用油精炼项目拟于2019年9月建成投产,项目建成投产后,将全面提升公司在西南地区的整体加工实力,进一步充实公司在西南及周边市场的发展基础。 今年7月,公司与广东茂名滨海新区管理委员会签订协议,拟在茂名滨海新区投资设立道道全粮油茂名有限公司,投资建设100万吨/年食用油综合加工项目,投资总额预计10亿元。同期,公司与江苏靖江经济技术开发区签订协议,计划在江苏靖江投资12亿元建设食用油加工储运项目。 近期公司公告,目前正在筹划重大资产重组,拟收购厦门中禾75%股权。厦门中禾主营大豆油,此次收购被外界认为是一项扩厂提速之举,也被外界视为准备布局东南市场的强烈信号。 盈利预测 今年公司业绩主要受豆粕价格下行、以及原料成本上涨的拖累,但是从公司近两年的产能布局来看,公司全国化战略清晰,且在全国化进程中收入端一直稳定增长,说明公司战略执行有效。作为全国菜籽油龙头,公司有较强的品牌优势,我们判断公司未来发展会逐渐提速,预测2019年收入增长9.8%,归母净利润下降4.12%,实现EPS0.73元,当前股价对应估值19倍。考虑到公司在行业的龙头地位,给予21倍估值,目标价为15.33元,给予“增持”评级。 风险提示 公司全国化进程不及预期,公司管理出现重大瑕疵,原材料价格波动较大等。

事件: 公司 2019H1实现营业收入 254.55亿元,同比上涨 7.26%;归母净利润 23.82亿元,同比下降 0.16%。其中 Q2实现营业收入 134.8亿元,同比增长 15.5%;归母净利润 11.02亿元,同比下降 16.58%。 屠宰收入快速增长,屠宰量下行拉低盈利水平受非洲猪瘟影响,国内生猪存栏量和能繁母猪存栏量大幅下降,截至 2019年 6月末,国内生猪存栏同比下降 25.8%,能繁母猪存栏下降 26.7%。存栏量的大幅下降导致生猪价格在 Q2快速增长,Q2季末生猪价格较 Q1季末价格上涨 15.12%。生猪存栏量的下滑,导致公司屠宰量降幅明显,2019Q2屠宰量为 385.09万头,同比减少 50.36万头。 由于屠宰量下降,屠宰头均毛利也有所下滑,2019Q2屠宰头均毛利为75.47元,环比下降 33.44%。 展望下半年,由于猪瘟疫情对整个行业的影响并不明朗,年初公司制定的全年完成屠宰量的目标有一定的压力。今年国家加大了小屠宰场产能淘汰,行业有向大企业集中的趋势,我们判断双汇屠宰量不会出现大幅波动,或略低于去年 1600万头的屠宰规模。 肉制品涨价利好长期盈利由于猪肉原材料及其他成本上涨较快,导致肉制品毛利也有所下降。2019Q2公司实现肉制品销售 39.9万吨,略低于去年同期销量,但是 2019Q2肉制品吨毛利环比下降 2.85%,同比下降 21.93%,受成本压力较为明显。 为了应对肉制品成本上涨,公司从去年年底逐渐提高出厂价,分别为 2018年 12月、2019年 4月和 2019年 7月,累计提价幅度达到10%+。提价之后,公司从市场到经销商都做了很多工作和努力,希望能做到提价后销售量不受影响。我们判断肉制品板块在提价前期销售量可能会受一定的影响,但是提价成功后,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。 低价肉红利将缓慢释放,进口肉有望增加公司从去年年底开始做低价原料肉储备,从目前经营情况来判断,低价肉储备量释放并不明显。2019Q2期末公司库存商品净值为 47.62亿元,较期初净值增加 24.76亿元,假设增加的库存商品均为冻肉,2019Q2原料仍在储备期。判断下半年低价库存肉会缓慢释放,对业绩形成支撑。

事件: 公司 2019H1实现营业收入 30.55亿元,同比增长 29.45%;归母净利润 10.72亿元,同比增长 25.23%。其中 Q2实现营业收入 11.02亿元,同比增长 26.55%;归母净利润 4.3亿元,同比增长 24.1%。 国缘优势不断扩大,高端产品继续快速增长 受益于国缘产品在省内优势强化,2019H1公司高端产品保持快速增长态势,特 A+类产品延续一季度的高增长,同比增长 44.33%;特 A类产品同比增长 19.8%;A 类产品增长 12.55%。今年公司在省内对低端高沟产品进行改进,效果逐渐显现,D 类产品同比增长 42.79%。 从毛利率来看,2019Q2公司实现毛利率 67.19%,较 Q1的 74.65%有较大的下降。从过去年份看,每年 Q2公司毛利率都较其他几个季度毛利率下滑,主要与公司返利政策在成本中的结算有关。 2019年 6月底公司上调主要产品的出厂价和零售价,主要是为了挺住终端价、改善终端价倒挂局面,增加渠道利润空间,预期对公司毛利率提升将有帮助。 南京、徐州市场势能不减,省外市场逐渐放量 分区域来看,2019H1省内淮安大区增长 16.65%,快于 2019Q1的12.86%。虽然受洋河在南京市场的挤压,2019H1公司南京市场增长48.88%,较 2019Q1的 54.03%增速略有放缓,但是南京市场已经成为公司超过淮安市场规模的第一大市场,上半年销售收入已经超过 5.5亿元,且仍保持住较高的增长。徐州大区作为今年增速较快的区域,2019H1增长 61.4%,较 2019Q1的 59.55%增速再提速。此外苏南大区和苏中大区也都有 30%左右的增速。盐城大区2019H1的增速为 10.89%。 省外市场作为今年重点开拓的领域,上半年逐渐放量,今年公司开始向省外导入国缘产品,预计省外市场的增长势头有望延续。上半年省外市场实现销售收入 1.87亿元,同比增长 51.42%。 费用整体可控,预收账款保持稳定 2019Q2公司销售费用率 7.49%,较 2019Q1的 15.87%下降 8.38个百分点。一方面是从历史上看,Q2销售费用率为全年最低水平,另一方面是由于单项广告支出在 Q2未能确认销售费用,导致销售费用率偏低。截至 2019Q2公司预付账款为 3138万元,较去年同期增加 838万元。 2019Q2公司管理费用率为 2.67%,与去年同期持平。财务费用率-2.10%,较去年同期增加 0.48个百分点。 楷体从预收账款来看,2019H1公司预收账款为 30715万元,较 2019Q1增加 1546万元,基本保持稳定。 盈利预测 目前公司处在快速扩张期,对市场份额的提升和销售收入增长更为重视,受益于省内消费升级,国缘 300-600元价位带逐渐放量,且未来几年有望保持高速增长。公司在年报中对 2019年经营目标设定为营业收入 48.5亿元(增长 30%左右)、净利润 14.3亿元(增长 25%左右)。从 2019上半年情况来看,我们判断今年公司能够完成经营目标,预测收入实现 48.67亿元,同比增长 30.12%;实现归母净利润 14.42亿元,同比增长 25.38%,每股收益 1.15元,当前股价对应 PE 23倍。 考虑到公司为省内龙头,且未来 3年在快速成长期,给予 25倍目标估值,目标价 28.75元,给予买入评级。 风险提示 省内竞争加剧,公司出现重大管理瑕疵;宏观经济发生较大的波动,白酒消费有大幅下滑等。

事件: 公司 2019年 1H 实现营业收入 69.80亿元,同比增加 11.01%,归母净利润 6.64亿元,同比增长 41.40%。 其中 Q2实现销售收入 36.4亿元,同比增长 18.2%,归母净利润 3.22亿元,同比增长 45.37%。 味精价格小幅上涨,改善盈利水平受行业开工和环保政策的影响, 2018年 10月底以来味精价格止跌反弹, 公司味精产品收入、 利润有明显改善。 截止 6月底, 40目大包味精成交均价在 8500元/吨左右,与去年同期相比均价同比上涨 25%左右。受益于味精价格的上涨,味精及核苷酸实现营业收入 28.68亿元,同比增加 18.72%。 下半年受行业检修、环保安检、需求变化、企业心态、年末回款、物流运费变动等因素的影响,预计味精价格仍将偏强运行,成为今年公司盈利能力最强的板块。 小品种氨基酸中, I+G 价格持续上涨,对业绩有较明显贡献。 由于 I+G 生产过程中产生大量废水, 2017年开始国内 I+G 的行业开工率因为环保因素而受到限制, I+G 产品因而开始涨价,价格从 2018年年初的 60多元/公斤上涨到今年上半年超过 100元/公斤。受益于涨价,公司 I+G 上半年销售量几乎没有增长,但是收入同比增长 32.07%。 饲料类氨基酸价格下行,氨基酸产能释放受猪瘟疫情影响, 国内生猪存栏量有较大的下降,导致下游采购需求寡淡,叠加苏氨酸和赖氨酸行业产能集中释放,饲料类氨基酸价格下行。今年上半年,赖氨酸盐酸盐( 98%赖氨酸)平均市场价格同比下降 12%,赖氨酸硫酸盐( 70%赖氨酸)市场价格同比下降 4%,产品利润被大幅挤压,部分厂家出现阶段性亏损。 苏氨酸市场延续 2018年走势,产品价格进一步探底,至 3月下旬因部分厂家难抵业绩压力,报价上调至 8.4元/KG,市价小幅反弹后回落至 8元/KG,与 2018年上半年相比,产品价格同比下降 19%。 今年上半年, 动物营养氨基酸类产品营业收入 30.22亿元,因赖氨酸、苏氨酸产品价格不振,毛利率下降 10个百分点左右,赖氨酸、苏氨酸价格同比分别下降了 7%、 19%。 目前饲料类氨基酸产品价格已经使得部分厂家出现亏损,预计下半年价格下行的空间不大。 公司白城基地已于 2018年 12月底建成投产试车, 产能利用率达90%以上。 白城基地投产后,公司年产赖氨酸 70万吨,在氨基酸产业领域的竞争实力得到进一步加强,公司已成为全球最大的赖氨酸生产 企业之一。 玉米价格略有上涨,毛利率水平整体稳定玉米是公司主要原材料, 上半年玉米价格呈 V 型走势, 全国玉米均价 1850元/吨,环比上涨 1.2%,同比上涨 1.5%。 预计 2019年下半年玉米供给缺口增大,玉米价格仍会小幅上行,赖氨酸、苏氨酸等产品成本压力会较大。 为了应对玉米价格上涨,企业增加了对原材料采购价格的锁定,2019H1公司预付款增长近一倍,达 1.9亿元,主要为增加原材料的采购。 从产品毛利率来看, 玉米成本的上涨对毛利率影响并不明显,2019Q2毛利率为 24.24%,环比下降 2个百分点,但是同比仍有 0.27个点的提升,主要是受益于味精等产品价格的提升。 盈利预测从当前价格推测,下半年味精价格整体稳定上行,呈味核苷酸需求仍比较旺盛。由于非洲猪瘟带来的去库存影响,苏氨酸、赖氨酸产品价格可能会持续低迷一段时间,小品种氨基酸仍将成为 2019年盈利的支柱产品。 公司于 2018年 7月实施了限制性股票激励计划,激励计划设定了2018年-2020年实现的营业收入分别不低于 122亿元、 145亿元、 170亿元,或 2018年-2020年实现的归属于母公司净利润分别不低于 10亿元、 12亿元、 15亿元。 我们认为今年完成股权激励目标是大概率事件,判断 2019年公司实现营业收入 142.52亿元,同比增长 12.68%,归母净利润 12.58亿元,同比增长 25.62%, EPS0.40元,当前股价对应估值 12倍,考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业,给予 16倍合理估值,目标价 6.4元,给予买入评级。 风险提示玉米等原材料价格上涨较大,宏观经济波动带来下游需求变化较大,公司管理出现瑕疵等。

屠宰开工率保持正常, 毛利率略有下降 3月份以来,猪肉价格在全国范围内有明显的上涨, 主要是非洲猪瘟疫情加剧,生猪的存栏量有大幅下降。从全国屠宰数据来看, 2月份生猪屠宰量同比下降 26.05%, 3月份下降 3.2%, 4月份下降13.02%。受猪价上涨和非洲疫情影响,屠宰量整体呈下降的趋势。从我们调研的情况来看, 双汇 Q2屠宰开工率还保持在正常水平,由于去年同期是猪价低价期,且屠宰量在高位,预计 Q2屠宰量同比会有所下滑。 屠宰毛利率环比略有下降或持平,主要是去年 Q4和今年 Q1受非洲猪瘟影响,跨省间的猪价价差比较大,双汇生鲜肉有较强的跨省销售能力,所以毛利率比较高, Q2各地区价差有收窄。 Q2公司将此前在低位存储的冻品释放了一部分,对毛利率形成一定支撑。 展望下半年,由于猪瘟疫情对整个行业的影响并不明朗, 年初公司制定的全年完成屠宰量的目标有一定的压力。 由于今年国家加大了小屠宰场产能淘汰, 行业有向大企业集中的趋势, 我们判断双汇屠宰量不会出现大幅波动,或略低于去年 1600万头的屠宰规模。 肉制品年内再提价, 下半年仍有提价可能今年 4月份公司对主要产品进行提价,提价幅度整体在 2-3%左右,这是继去年年底 12月份提价以来的第二次提价。与上次提价不同的是,这次是高中低产品都有提价,范围比 12月底提价要大。 提价之后,公司从市场到经销商都做了很多工作和努力,希望能做到提价后销售量不受影响。 如果下半年成本上涨比较大,主力产品仍可能会涨价。 提价主要是取决于市场其他竞争对手的反应,以及市场份额的稳定性。 我们判断肉制品板块在提价前期销售量可能会受一定的影响,但是提价成功后,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。 肉制品成本可控,海外进口肉成为观察重点 根据农业部统计的猪肉平均批发价,今年 3月初每公斤猪肉价格为 17.85元,到 6月中下旬,每公斤猪肉价格已经上涨到 22.63元,涨幅达到 26%。 双汇在低价位时收购了一部分冻肉,我们对比 2019Q1库存较 2018Q1库存增加 22亿元,假设增加的库存均为猪肉原材料库存(不考虑产成品库存增加因素),假定收储价格为 15元/公斤,那么计算收储量为 14.6万吨。 按照全年 160万吨肉制品计算,推测收储量占猪肉原材料的比重为 25%左右。 这个原材料储备为行业领先水平,对今年成本控制将比较有利。 当前由于受中美贸易战加征关税的影响,海外进口低价肉不能进口到国内市场中来。如果下半年中美贸易战可以得到缓和, 双汇可以通过万洲进口低价猪肉原材料,对成本将是比较好的平抑。 盈利预测 近期猪价快速上涨,对公司屠宰和肉制品板块都带来较大的压力,此前公司储存的低价冻肉开始陆续在市场上销售,对屠宰板块利润形成支撑。肉制品调价,一定程度上缓解成本上涨压力, 如果贸易战能够缓和,公司可以通过进口猪肉对成本进行平抑。 同时预期猪肉价格上涨会对鸡肉价格带来溢出效应,公司鸡肉业务利润有望翻番。看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测 2019年公司实现销售收入 509亿元,同比增长 4.45%,实现归母净利润 51.81亿元,同比增长 2.07%,实现每股收益 1.52元,当前股价对应估值 16倍。作为肉制品龙头,我们给予 18.5倍目标估值,对应目标价 28.12元。 风险提示 非洲猪瘟疫情继续扩展, 猪价上涨超预期;公司出现管理瑕疵; 提价不成功;经济出现大幅波动,对消费有较大影响等。

停货挺价+价格调整,高端产品力保良性增长 继洋河对梦之蓝手工班和M9两款产品不再增加市场配额供给,全面停止开票政策后,公司开始对主流产品进行提价。从5月21日起提高蓝色经典全系列以及双沟珍宝坊(君坊、圣坊、帝坊)的供货指导价,部分产品的最高涨幅将超20%。公司发力高端酒市场的产品定位及市场策略逐渐清晰。 为了进一步推动高端品牌的成长,去年洋河成立高端品牌事业部及双沟品牌独立事业部,聚焦M9和手工班等高端产品,希望将M9打造成千元价格带大单品,手工班拉升品牌形象。 2018年梦系列增长50%,含税口径超过百亿规模,收入占比已达30%,今年全年增速目标30%以上。特别是M9以上的产品,在持续增长放量,M9在省内已经逐步培育成高端品牌大单品。手工班实行配额制,仍处于供不应求的状态。未来3-5年公司会持续强化高端品牌打造,聚焦资源全力布局高端品牌,希望M9成为M6的接力棒。 省内聚焦资源,市场份额仍有提升空间 今年Q1海之蓝和梦之蓝在省内增速较去年有所放缓,一方面是公司为了理顺渠道价格,调整利润分配,不允许给渠道压货;一方面是海天产品改版升级,老产品终端消化有一个过程。 同时针对省内竞争态势,省内市场在策略上做了调整和优化。一是在大区层面进行细化,成立苏中大区淮安大区;二是针对战略市场选调精兵强将,强调重点市场重点管理;三是重点市场聚焦资源,强调家宴、宴席等消费场景,调整费用投向,提高费用投入有效性;四是更加关注过程调整,过程指标考核70%以上,防止市场压货。预计这些措施在今年Q3逐渐显现效果,省内市场良性增长有望继续保持,市场份额仍有进一步提升空间。 新江苏市场持续发力,深度全国化继续推进 公司从2009年开始进行全国化,目前已经进入深度全国化的阶段,去年省外占销售收入比重为49%,今年公司设立目标,希望省外2019年保持20%的增长目标,销售占比省外高于省内。未来达到省内占30%,省外占70%。 目前公司在省外设立28个大区,渠道进一步下沉。省外经销商数量占70%,以中高端产品销售为主,整体市场结构优于省内市场。海之蓝65%在省外,天之蓝45%在省外,梦之蓝35%在省外。 新江苏市场是省外市场增长重要动力引擎,2015年新江苏市场297个,2018年新江苏市场达到495个,占省外市场营收超过70%,未来将持续发力。 盈利预测 去年由于蓝色经典系列换包装,费用和销售策略上波动比较大,导致动销有所放缓。我们判断随着今年公司对营销政策的调整,以及梦之蓝及以上产品的快速增长,全年收入和利润稳定增长可期。年报中公司对2019年经营目标为,实现营业收入同比增长12%以上,我们判断大概率可以完成。预计2019年公司实现销售收入275.35亿元,同比增长13.97%,实现归母净利润94.75亿元,同比增长16.76%,EPS6.29元,当前股价对应PE为18倍。公司在快速推进深度全国化,且高端产品快速增长,白酒价位带卡位牢固,未来随着消费升级有较强的盈利弹性,给予23倍目标估值,目标价144.67元,给予买入评级。 风险提示 公司管理层出现重大管理瑕疵,省内竞争加剧,新品推广不及预期,宏观经济发生重大变化导致白酒需求放缓等。

省内古8站稳200元价位带,产品全方位升级 去年以来安徽省内消费升级趋势加快,白酒消费向高端化趋势明显。加上去年公司将市场重点放在古8和古16上,省内白酒消费价格从献礼版和古5逐渐向古8升级。省内渠道反馈,今年以来古8增速超过30%,古8在200元价位带逐渐站稳,且200元价位带逐渐成为省内主流消费价位带。古8的价格卡位,有望受益消费升级带来的量的井喷。 去年公司对古26和古16包装进行全新升级并投放市场,古16为次高端卡位产品,古20作为高端卡位产品,主要通过团购去推动,今年有望进一步放量。同时去年公司推出新版年份原浆中国香,小罍子酒、黄鹤楼大清香等新品,提升产品占位。目前古8以上产品占销售收入的比重约25%,公司希望未来古8以上产品占比能够超过40%。 大本营市场更为扎实,省外继续发力 渠道调研反馈,2017年省内竞争对手加大了对古井优势市场的进攻,导致古井在省内市场占有率下滑。通过过去一年公司在省内市场加大渠道下沉和直控布局,省内市场更加稳固。同时公司积极布局和拓展省外市场,进军河南、河北、山东、江浙沪等地区。特别是河南市场,过去几年做产品结构调整,砍掉低端产品接近5亿元,去年成功导入古7和幸福版,今年河南市场逐渐恢复,预计2019年河南市场将接近10亿元。目前省外占销售收入比重略超10%,未来公司希望省外体量占比能超过40%。 黄鹤楼2018年完成收入8.66亿,顺利完成目标,今年继续以湖北市场精耕细作为主,2019年完成业绩承诺13亿的目标为大概率事件。 费用投放变化,下半年将推数字化营销 今年以来公司减少促销费用,费用投放方向转向以开瓶主导。以前费用投放主要放在渠道促销,包括买赠促销、地推、陈列等,一旦投入费用较大,价格就向下拉。随着产品结构升级,费用投放的规划性越来越高,今年逐渐以消费动作为导向,使得费用使用效率提高。 古井费用改革已经做了2年,今年计划再推进,10月1日将上线数字化营销,每个终端和销售人员都要装终端,做逐级价格返利。之前已经完成工厂到经销商的监控,现在修通经销商到门店监控,明年要修通门店到消费者的监控。数字化营销将提高费用使用、终端管理的效率,为公司“双百亿”目标奠定基础。 盈利预测 公司明确下一个五年目标是实现200亿,再造一个新古井,公司发展信心比较坚定,未来业绩的驱动来自于:(1)省内市场占有率的提升和省外市场的拓张;(2)消费升级及白酒消费高端化趋势带来的产品结构升级,有助于毛利率提升;(3)随着产品结构升级,费用投放方式将发生变化,费用率有望进一步降低。年报中公司对2019年业绩目标为实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;2019年计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%。反观过去几年,公司盈利预测都比较保守,我们认为省内消费升级趋势以及省外的扩张对公司业绩有较强的支撑,预测2019年公司实现销售收入105.72亿元,同比增长21.72%;归母净利润21.65亿元,同比增长27.73%,EPS4.30元,对应估值26倍。考虑到公司的成长性和省内的龙头地位,给予30倍目标估值,目标价129元,给予买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化,对白酒消费产生不利的变化;行业竞争加剧,公司管理层出现管理瑕疵;新品推广和扩展不及预期等。

事件: 公司2018年实现销售收入11.87亿元,同比增长35.13%;归母净利润2.23亿元,同比增长26.45%。2018Q4实现销售收入4.26亿元,同比增长30.57%;归母净利润6163.47万元,同比增长3.25%。公司 2018 年度利润分配预案为:按每 10 股派发现金红利人民币 1.50 元(含税)。 高端占比提升,产品结构不断优化 2018年内参酒、酒鬼酒、湘泉酒收入占比分别达 20.59%、66.40%、9.21%,中高端酒实现快速增长。其中内参酒营业收入同比增长 38.41%、销量同比增长 21.52%;酒鬼酒营业收入同比增长 35.06%、销量同比增长 12.80%,其中:战略单品酒鬼酒红坛营业收入增长 82.9%、销量增长 59.33%;湘泉酒及其它产品营业收入同比增长 31.41%,销量同比增长 21.79%。 高端产品占比提升,推动毛利率继续向上。2018年公司实现毛利率78.83%,较去年提升0.89个百分点。 我们判断高端酒占比提升这一趋势在2019年有望延续,从渠道调研推测,2019年春节经销商内参就打款金额超过2亿元,同比翻倍,预计2019年全年内参酒销售收入有望达到5亿元,高端酒占比或将继续提升,成为2019年业绩贡献重要板块。 加大营销力度,吹响全国化品牌进军号角 延续过去两年高市场投入的趋势,2018年公司销售费用同比增加68.4%,销售费用率29.15%,较去年增加5.76个百分点。营销投入的增加是公司希望夯实省内市场基础,强化酒鬼品牌内涵,向全国化进军的决心。 2019年公司明确推进“内参”品牌全国化目标,建立湖南、北京、河北、广东等核心市场,以“品内参、知大事”为文化诉求,开启内参酒全国化进程,立志将内参酒打造成中国最具品质、最具价值的四大高端白酒品牌之一。 2018年12月26日内参酒销售公司在长沙正式成立,内参酒销售公司由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立,打造厂商价值一体化模式。酒鬼酒与这些有渠道、有资源的大商组成战略联盟后,将极大提升内参酒的渠道运作能力。 理顺省内营销,省外扩张加速 随着公司在省内深耕推进扁平化销售等政策逐步实施,公司在省内快速增长。2018 年公司在华中(包括湖南)地区实现销售收入7.14 亿元,同比增长39.13%。此外华北地区也实现42.75%的高增长。 2019 年在精耕省内市场同时,公司将重点发力省外市场,欲打造河北、山东两个亿元市场,将京津、河南、广东、华东、华中等区域打造成战略市场,同时在战略市场中发展千万级地级市和百万级县级市。 今年3 月份内参销售公司开始启动省外市场布局,此前省外销售收入占内参销售的20%,未来希望省外占内参销售收入40%。 盈利预测 今年3 月15 日公司第一次对内参涨价,3 月19 日开始在湖南进行停货挺价,此次停货预计45 天,一方面是消化春节库存,一方面是稳住内参酒价格,为今年下半年提价做准备。2019 年公司计划逐步提升内参酒价格,目前内参酒出厂价900 元,下一步公司计划将内参终端价格会从1399 元调到1499 元。内参的提价将对公司利润带来正向贡献。 中粮入主酒鬼酒以来,在不断的进行调整和改革,经过3年多时间梳理,公司完成销售渠道梳理、产品整合、品牌投入、人员薪酬体系调整等改革,改革红利即将释放。预计2019年内参酒今年销售收入会超过5亿元,省外增长也将达到大双位数的增长。我们预计2019年公司实现销售收入15.78亿元,同比增长32.99%,实现归母净利润3.28亿元,同比增长47.64%,EPS 1.01元,当前股价对应估值23倍。预期未来几年公司收入和利润在快速增长期,作为湖南市场区域龙头给予30倍估值,目标价30.3元,给予买入评级。 风险提示 白酒行业出现大幅调整,宏观经济出现大幅波动;公司管理层出现重大瑕疵,高端产品推广不及市场预期等。