背靠深圳国资，推动三大业务齐头并进：公司系深圳市特区建工集团核心子公司，背靠深圳国资委，具备获取深圳重大工程资源及房地产项目的优势。公司在建筑施工、地产开发、城市服务三大领域协同发力，形成完成的城市建设与服务产业链，实现2017-2022年总营收36%的复合增长率。 城市建设业务资深企业，基础扎实，注重科技赋能：公司深耕工程施工领域，施工总承包资质数量领跑全国，承接工程业务模式灵活多样，是深圳本土大型市政工程方面的资深企业。公司高度重视科技赋能建筑产业，持续投入资金开展建筑科研，2021年研发投入4.1亿元，同比增长191%。 受益于资深优势+科技引领+积极布局EPC业务，公司该业务毛利率从2017年的5.8%逐步提升到2021年的7.37%，截止2021年公司在建建筑工程219个，合同金额448.5亿元。随着深圳建筑业“十四五”规划提出到2025年“行业增加值1400亿元、总产值7000亿元”的宏伟目标，公司有望乘势扩大在深工程规模，实现城市建设板块未来5年的新跨越。 房地产业绩稳步提升，手握深圳优质旧改，拉升公司整体利润：：2021年公司房地产销售额首破百亿达158.8亿元（YoY+121.3%），优质在售项目（如天健天骄、天健公馆等）毛利润率超60%，远高于行业平均水平；房地产在售未结算的计容建面250万平方米，权益占比100%；土地储备重点布局大湾区，深耕深圳本土市场。重点土储项目-龙岗南岭村旧改已开展入户测绘，整体申报登记率高达99.03%。 城市服务业务类型多样，全方位满足市场需求：公司城市服务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务四大方面，多点开花为政府与市场主体提供优质运营服务。2021年，高毛利率（达到37.32%）物业租赁业务占比提高，拉动板块整体盈利回升。 盈利预测及估值：：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.2、32.8和60.1亿元，对应EPS为1.19、1.75和3.21元。我们以NAV的方式对公司资产进行重估，在未将深圳南岭村旧改项目纳入计算的前提下，保守得到公司每股RNAV为12.80元。公司当前股价7.76元，对应折价率约39%。考虑到公司可在完整的城市建设与服务产业链上持续发力，并拥有优质土储布局及地方国资背景优势，我们给予公司2022年8倍PE估值，对应目标价9.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：旧改项目推进速度不及预期；需求修复不及预期

事件：2022年5月10日，公司微信平台发布与广州市政府签署战略合作框架协议的公告。 投资要点签约广州市政府，继往开来深化合作：公司与广州市政府于5月9日签署战略合作框架协议。根据协议，双方将在城市更新、保障性租赁住房、城市物业智能服务、城市开发建设、智慧冷链物流、养老服务、酒店与度假等方面加强合作，并建立常态化沟通联络机制，推动合作事项落实。 持续发力城市更新，巩固增储能力：本协议提出，要强化公司与广州市政府在城市更新领域的合作。万科多年来一直积极布局城市更新赛道，在大湾区、长三角等地接连落子项目，成功开发深圳龙岗万科广场（原龙岗新老西村）、万科公园里（原龙岗樟树布村）、广州万科城市之光（原黄埔文冲村）、上海万科哥伦比亚公园（原长宁哥伦比亚社区）等旧改项目，并于2021年3月组建南方区域城市更新公司，整合区域内各城市公司的旧改项目，集中力量加快项目熟化。城市更新涉及大量面向政府及当地业主的前期工作，要求房企在当地有较强的资源积累能力。我们认为，万科凭借常年位列行业头部的品牌影响力以及在旧改方面的成功经验，更容易对接政府资源，在城市更新领域进一步形成优势壁垒，巩固多元增储能力。 多条赛道快速发展，多元化优势更受政府青睐：除城市更新外，本协议还约定双方在“城市物业智能服务、养老服务、文旅产业等方面”加强合作。 近年来，基于优化当地产业结构、创造可持续税源等方面的考虑，各地方政府在选择合作房企时愈加关注其非住板块能力。公司在物管、商业、长租、冰雪文旅等领域均已步入快速发展期（如万物云21年实现全口径收入240.4亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超30%；物流板块21年实现收入31.6亿元，同比+68.9%）。我们认为，公司在多元化产业上的优势，有利于吸引各地政府加强相关产业合作，持续打造品牌影响力。 q聚焦核心城市，深耕一二线市场：万科董事会主席郁亮在本次协议签署座谈会上表示“万科高度重视在广州投资布局，未来将加快落实战略合作协议有关事项，积极参与广州建设和发展”。公司已于2021年7、8月及2022年4月先后与深圳盐田区政府、上海市政府、深圳福田区政府签订合作协议，约定在城市建设与服务领域开展深入合作。当前行业处于周期拐点，位于中西部及东北地区、人口净流出的三四线城市市场面临下行压力，而大湾区、长三角等核心城市群将依旧保持市场潜力。我们认为，公司后续将继续加强与一线、强二线城市的政府层面合作，深耕当地市场。 投资建议：买入。我们认为，公司拥有丰富的旧改项目成功经验和多元化的城市运营服务能力，可进一步强化与一二线核心城市政府的合作关系，有助于巩固非公开增储能力，提升新拓项目盈利水平。我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS 为2.10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22年12倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。 风险提示：行业需求修复不及预期；城市更新项目拆迁难度超预期。

投资要点 从珠海龙头向全国进军，经营指标稳中有进公司系珠海国资委下属企业，拥有坚实的股东信用背书，在珠海本地市场处于绝对龙头地位。近年来，公司在长三角、珠三角以及华中武汉城市群持续深耕的基础上，持续完善“4+1”全国化布局。2021 年，公司实现营业收入512.41 亿元，同比增长0.46%；净利润46.77 亿元，同比增长2.56%；归母净利润31.95亿元，同比增长10.09%。 产品为本品质为纲，销售业绩稳步增长公司坚守“品质中国匠心筑家”的品牌战略，持续迭代产品体系，产品质量备受各界赞誉，实现良好品牌溢价。在行业及市场降温的大背景下，公司销售业绩依然稳中有进。公司2021 年销售额为1218.9 亿，同比增长1.2%，位列克而瑞2021 年中国房地产企业销售榜第32 位，较2020 年提升2 位。 土储聚焦一二线，借力多元合作扩大版图截至2021 年末，公司总土储543.97 万平方米；在建建面1542 万平方米，其中一、二线城市占比约85%，相关资源高度集中在市场价值和长期发展潜力突出的城市。此外，公司积极创新拿地模式，通过合作、收并购、城市更新等多元化拓展方式获取优质项目，扩大业务版图。 财务结构持续优化，“三道红线”全面转绿公司2021 年通过全面提速回款、优化融资结构、把控投拓节奏等方式，在一年内完成降负债、去杠杆目标，全面实现“三道红线”达标转绿，其中有息债务规模稳中有降，同比下降10%；有息债务结构明显优化，短期债务大幅下降约40%。权威机构对公司主体信用评级维持为“AAA”，展望稳定。 盈利预测及估值考虑到公司产品优质，土储聚焦高能级城市，以及国资背景带来的稳定性，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为36.4、39.3、42.1 亿元，对应EPS为1.72、1.86 和1.99 元。参考可比公司估值，给予公司2022 年7 倍PE 估值，对应目标价12.05 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示增储方式多元化不及预期；需求修复不及预期；政策改善不及预期等。

销售规模逆势增长，城市深耕效果显著：2021年，公司把握市场节奏，灵活铺排推货，抢抓销售窗口，实现签约金额5349.29亿元，同比增长6.38%；实现签约面积3333.02万平方米，同比下降2.23%。报告期内，公司38个核心城市销售贡献达78%。区域结构保持稳定，珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元。 投拓力度名列前茅，精准捕捉拿地窗口：2021年公司积极补充土储，拓展项目145个，新增容积率面积2722万平方米，在长三角、京津冀、粤港澳和中西部地区拿地金额均位居前列，且公司拿地严守项目利润底线，选择性下沉长三角地区强三线城市。2021年第二、三批次集中拍地中，土拍门槛出现松动，拿地利润端有所修复，公司迅速加大投资力度，获取广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，实现逆势布局。我们认为，公司在融资渠道及融资成本方面拥有较为明显的竞争优势，在2022年将迎来更多补充优质土储的机会。 收入规模稳健增长，利润规模小幅收缩：报告期内，公司实现营业总收入2850.24亿元，同比增长17.19%；实现净利润371.89亿元，同比下降7.14%；归母净利润273.88亿元，同比下降5.39%，主要受地产项目利润率下降影响。报告期内，公司毛利率为26.80%，同比下降5.79个百分点，与行业下行趋势一致，且毛利率仍高于行业平均水平。未来随着新增优质项目的陆续推出，毛利率表现仍将承压。 财务结构持续优化，融资水平处于低位：在银行“两道红线”和信贷收紧的限制下，公司21年销售回款率仍高达93.8%；21年末公司在手现金1713.84亿元，同比提升17%，规模行业第二；平均融资成本4.46%为行业低位，助力公司构筑发展安全垫。此外，2019-2021年公司一年到期负债占比由25%持续下降至19%，资产结构持续优化。“三道红线”方面，公司保持绿档，被三大国际评级机构给予“投资级”评级，展望稳定。 非住板块全面开花，产业规模持续扩大：1）物业板块：21年实现营收107.8亿元；归母净利润8.5亿元。合同管理面积增至6.56亿平方米，在管面积约4.65亿平方米，同比增长33%。新签约第三方项目432个，千万级以上的项目金额占比超40%。19-21年第三方项目收入复合增速高达81.7%，成为拉动该板块增长的核心引擎。2）商业板块：21年已开业购物中心35个，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市；开业面积247.5万平方米。3）租赁住房板块：21年在营项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市，累计开业6120个房间。21年公司与建行合作设立租赁住房公募REITs，进一步打通长租业务“投融管退”链条。4）基金板块：公司基金累计管理规模超1700亿元，旗下信保基金、保利资本荣获“2021年度中国最具实力房地产基金十强”。 投资建议：买入。我们认为，公司土储聚焦一二线核心城市，基本面较为扎实，且公司作为大型央企，在融资渠道和融资成本方面拥有显著优势，在后续土拍中仍有较强竞争优势，公司长期发展逻辑仍然成立。我们预计公司22-24年EPS为每股2.45元、2.69元、3.00元，参考可比公司估值给予2022年10倍PE估值，对应目标价24.5元，给予买入评级。 风险提示：开发业务短期利润下行，利润增速不及预期；政策改善及需求修复不及预期等。

房地产开发聚焦核心城市群，土储充裕支撑未来结转：21年公司实现销售金额339亿元，同比-15.7%，实现销售面积175万平，同比+1.3%。行业下行压力下采取以价换量措施，以促进项目去化和回款，回款率实现同比增长30%。分区域来看，公司深耕城市群战略收效显著，其中京津冀和长三角合计贡献约61%。公司自2019年开始保持相对谨慎的拿地策略，拿地逐年收缩，坚持将有限的资源投入有价值的区域，一二线城市拿地占比2019-2020年均超过90%。公司21年总土储1651万平，虽然较20年略有下降，但仍可覆盖未来3-5年销售需求。此外，公司土储聚焦五大城市群，其中一二线城市合计占比88%。我们认为，土储质量是决定房企中期销售回款的关键指标，当前行业进入结构性增长时代下，公司土储聚焦高能级城市和核心城市群，有利于公司率先把握市场需求复苏机会，基本面有望具备较强弹性。 核心地段的核心资产具备不可复制性：公司因北京金融街的建设而生，凭借其独有的资源和强大的综合开发与运营能力，坐拥核心城市核心地段的的优质持有型资产。21年公司持有型资产管理面积达到131.8万平，近五年投资性房地产账面余额均值约380亿元。公司持有型物业大多位于北京、上海、天津、重庆和武汉等高能级城市的核心区位，资产的稀缺属性日益凸显。公司在大本营北京布局最多持有型资产，21年可出租面积占比46%，且均位于西城区金融街板块，板块供应稀缺，租户承租能力强，租金及空置率表现亮眼。此外，公司积极处置低效资产，不断优化持有结构，回笼现金、优化资产负债结构的同时，有利于后续经营更加聚焦优质区位的核心资产，进一步巩固和强化公司在核心区域的竞争力。 为何要重视核心资产？我们认为，经济下行周期中核心资产往往表现出较强的抗周期性。08年金融危机中，日本三井不动产和香港领展房地产基金的持有型物业均实现收入稳定增长，展现出优异的穿越周期的能力。此外，当前中央采取宽货币+宽信用对冲经济下行压力，利率下行有利于公司核心资产价值得到重估，对公司的业绩将起到一定正向拉动作用。 投资建议：我们以NAV的方式对公司资产进行重估，公司2021年房地产业务可结算建面1651万平，并用资本化率对自持核心商办资产进行估值，每股RNAV为25.18元。我们预测公司2022年EPS为0.56元，对应22年PE为13倍，PB为0.56倍。我们选择同样为地方性国企、以及持有型资产占比较高的公司作为可比公司，当前可比公司2022年平均PB为0.87倍。公司当前PB低于可比公司，估值凸显配置性价比。考虑到公司的国有股东背景能给公司带来融资便利、土储充裕且聚焦核心一二线城市、持有型资产位于高能级城市的核心地段，资产具备不可复制性，我们认为公司估值应当享有一定溢价。我们给予公司2022年1倍PB估值，对应目标价12.98元，维持“买入评级”。 风险提示：调控政策放松程度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营、结算进度不及预期。

资源整合进一步巩固区域优势： 1） 销售： 公司持续深耕核心城市， 21年累计实现签约销售金额 3268.3亿元， 同比+17.7%， 在 21H2市场降温情况下依然实现两位数增长。 其中， 深圳、 上海、 苏州、 南京等 7个核心城市销售规模位居当地前三， 16个城市销售规模位居当地前十。 2） 拿地： 拿地聚焦高能级城市和核心城市群， 21年公司累计新增拿地 113宗， 总计容建面 1559万平， 权益面积 886万平， 其中长三角和大湾区合计投资比重超 70%。 公司具备强劲的综合开发实力， 且在大湾区核心城市深圳的核心位置， 如蛇口、 太子湾、 前海、 深圳国际会展中心等区域拥有充裕的待开发资源。 我们认为， 此次整合佳兆业在大湾区的优质城市更新和商住项目， 有利于公司在大湾区及其周边区域深耕力度的加强， 补充优质土地资源， 进而提高综合竞争力， 巩固在大湾区的发展优势。 而联合国有资管公司共同合作， 有利于公司控制合作风险。 央企融资优势助力拉开收并购序章。 公司 21年“三道红线” 维持绿档，剔预资产负债率 61.67%， 净负债率 42.82%， 现金短债比 1.25， 综合资金成本 4.48%。 公司财务稳健， 融资优势明显， 且融资渠道保持通畅， 率先在 22年 1月发行并购中期票据。 我们认为， 并购金融工具的加持有助于公司实现积极扩张， 在行业格局优化过程中， 进一步提升市场份额。 投资建议： 买入。 我们认为， 公司央企信用背书下享有明显的融资优势，有利于公司在本轮行业调整中进一步夯实自身基本面。 公司掌握深厚的政府和产业资源， 综合开发实力强劲， 有助于拓宽拿地渠道、 增强抗周期性。 我们预计公司 22-24年归母净利润 1 12、123、140亿元，对应 EPS 为 1.41、1.55、 1.77元。 考虑到公司综合开发实力强劲， 率先开启资源整合， 有望转化核心城市优质土储， 提升区域市占率， 估值给予一定溢价， 给予公司2022年 15倍 PE 估值， 目标价 21.2元， 维持“买入评级”。 风险提示： 调控政策放松程度和速度不及预期、 收并购项目存在转化和整合风险。

事件：2022年3月30日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，归母净利润同比-17.4%，商业支撑整体毛利率：21年公司实现营收1682.3亿元，同比+15.6%，实现归母净利润126.0亿元，同比-17.4%，归母净利润率为7.5%，较20年下降3.0pct，基本每股收益5.59元/股，同比-17.67%。分项收入来看：1）房地产开发销售实现营收1581.2亿元，同比+14.9%；2）物业出租及管理实现营收79.7亿元，同比+46.6%。我们认为，公司归母净利润下滑的主要原因：1）公司按谨慎原则计提资产减值损失53.0亿元，同比+202%；2）公司对联合营企业投资收益从20年28.9亿元下降至21年20.7亿元，同比-28%；3）由于历史高价地结转叠加限价政策影响，公司21年毛利率20.4%，较20年下降3.1pct。毛利分项来看，房地产开发销售21年毛利率17.7%，同比下降4.1pct，而物业出租及管理毛利率72.6%，同比上升1.9pct。公司商业运营毛利率显著高于房地产开发销售，且呈现上升趋势。 全年销售小幅下滑，拿地趋于谨慎，土储货值较为充足：21年公司实现合同销售金额2337.8亿元，同比-6.8%，实现合同销售面积2354.7万平方米，同比+0.3%，平均销售价格9928元/平，同比-7.1%。市场降温环境下，公司拿地更趋谨慎，21年共计新增土地储备总建面2157.7万平方米，同比-47.9%，平均楼面地价为3555元/平方米，同比+17.3%，其中商业综合体项目新增土地储备1028.6万平方，同比-58.5%。截止21年，公司在全国范围内合计拥有土地储备1.38亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需，其中一、二线城市约占37%，长三角区域三、四线城市约占30%，其他区域三、四线城市约占33%。 双轮驱动战略持续发力，商业运营表现亮眼：21年公司实现含税租金收入86.0亿元，同比+50.9%，其中26座吾悦广场运营总收入超亿元。公司已在全国135个城市布局188座吾悦广场，开业及委托管理在营130座，吾悦广场开业面积1248.4万平方米，同比+32.8%，平均出租率97.6%，维持较高运营水平。我们认为，商业运营+住宅开发的协同与互补是公司优越的经营模式，有助于公司穿越周期，享有后地产时代运营红利。 多渠道助力融资降本，稳步进入绿档：公司21年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，平均融资成本降至6.57%，下降0.15pct。三道红线顺利进入绿档水平，21年剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，财务状况更趋健康。随着3月完成31.95亿元境内债到期偿还、提前赎回4049万美元境外债后，公司偿债压力不断减弱。 回购计划启动，彰显未来发展信心：公司公告计划在未来6个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购价格不超过41.39元/股，最高回购数量4832085股，占当前总股份0.21%。 投资建议：买入。公司虽然受行业大势影响，21年业绩有所波动，但公司“住宅+商业”双驱动的经营模式优势凸出，商业运营有望成为公司收入增长、毛利改善的重要驱动。我们预计公司22-24年归母净利润为130、133、142亿元，对应EPS 为5.75、5.89、6.30元，考虑到公司偿债压力渐消、融资渠道通畅，且在商业运营方面具有一定优势，给予公司22年7倍PE 估值，对应目标价40.22元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加重影响商业、政策放松不及预期、三四线去化不及预期。

事件：2022年3月31日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021年公司实现营收1026亿元，同比+25%，实现归母净利润38亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21年公司房地产业务毛利率下降38pct至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50亿元，同比-63%。 销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21年公司新增土地计容建面435万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303亿元，同比-16%，权益金额178亿元，同比-38%，权益比59%，较20年下降21pct。21年公司总土储计容面积2251万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21年新增的23块土地中，有15块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。 文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798万人次，同比+82%，恢复至2019年的150%。若剔除21年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。 保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586亿元，平均融资成本4.46%，较20年下降0.02pct。公司流动性充裕，21年期末公司货币资金676亿元，较2021年初增加71亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康，21年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。 投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024年归母净利润40、44、50亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.61元，给予公司2022年1倍PB估值，目标价9.9元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。

事件：2022年3月30日公司发布业绩公告。 投资要点21年业绩增速低预期，计提减值历史最高：2021年，公司实现营业收入4,528亿元，同比增长8.0%，实现毛利润988亿元，毛利率21.8%，实现归母净利润225.2亿元，同比下降45.7%。归母净利润下滑主要由于：1）房地产业务毛利率同比下降7.6pct，个别区域权益净利润率较低，北京区域-0.65%、南方区域5.27%、西南区域5.69%；2）公司21年资产减值损失35亿元，为上市以来计提减值最高值。新计提减值项目主要位于廊坊、霸州、佛山、广州、贵阳、济南、太原和昆明；3）受联合营项目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，投资收益由2020年135.1亿元减至66.1亿元。为了提高股东回报，21年公司分红额度达到112.8亿元，分红比例升至50%，股息率超5%。 主要城市开发优势持续巩固，已售未结支撑未来业绩增长：2021年，公司实现销售金额6277.8亿元，同比下降10.8%，实现销售面积3807.8万平方米，同比下降18.4%，开发业务在全国43所城市市场中排名前三。 2021年，公司已售未结面积为4673.5万平方米，同比下降5.0%，已售未结合同金额合计约7108亿元，同比增长1.8%。 在手资源丰富，探索城市更新模式：2021年公司获取新项目148个，新增计容建筑面积2667.4万平，权益计容规划建筑面积1901.4万平，面积权益比例达到71.3%，提高10.1pct；权益地价总额为1401.5亿元，平均地价为6942元每平，金额权益比例达到75.7%，提高13.0pct。截至2021年，公司在建项目总建面约10,367万平，权益建面约6428.4万平方米；规划中项目总建面4,521.7万平，权益建面约2910.1万平方米；此外，旧城改造项目总计容建面达到534.7万平。 探索多个赛道，步入快速发展期：1）物业服务端：万物云21年实现全口径收入240.4亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超过30%，在管面积达到7.8亿平，同比增长35.9%。2）物流仓储端：21年实现收入31.6亿元，同比增长68.9%，NOI 为17.85亿元，同比增长54%，可租赁建面达到1136万平，其中冷链仓储面积达138万平方米，位列全国第一。3）租赁住宅端：21年管理租赁住宅收入28.9亿元，同比增长13.9%，总规模为20.87万间，累计开业15.95万间，覆盖26所城市，开业规模和运营效率行业第一。4）商业开发与运营端：21年实现商业收入76.2亿元，同比增长20.6%，累计开业建面1139.2万平，新开业建面206.9万平，规划在建建面达到401.3万平；管理面积中长三角地区占比52%，合作超7300个品牌，数字化会员数量超1500万。 “三道红线”保持绿档，守住安全底线：2021年，公司剔除预收账款的资产负债率为68.4%，净负债率为29.7%，现金短债比为1.5，保持绿档水平。2021年，公司期末存量融资综合成本下降至4.11%，货币资金可覆盖短期有息负债的2.5倍，长期负债占比+10.1pct 达到78%。中诚信、惠誉、穆迪、标普对公司的评级分别为AAA、BBB+、Baa1、BBB+，展望均为稳定。 回购计划出台，高管增持彰显长期发展信心：公司拟用20-25亿元，在不超过18.27元每股的价格上回购总股本1.18%（总股本13684万股），回购在一季报发布后，即4月28日到6月底有效。此外，公司董事、监事和高级管理人员自3月30日起6个月内增持，合集金额不低于2000万元，增持价格不超过18.27元。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS 为2. 10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22年12倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。 风险提示：行业需求修复不及预期；历史低毛利项目结转影响盈利。

事件：2022年 3月 21日公司发布业绩公告。 投资要点q 营收稳定增长，计提减值压力逐步出清：2021年公司实现营收 1,606.43亿元，同比+23.9%，实现归母净利润 103.72亿元，同比-15.4%，基本每股收益 1.16元，同比-20.55%。分项收入来看，社区开发与运营实现营收1279亿元，同比+26.3%，园区开发与运营营收 325亿元，同比+15.2%，邮轮产业建设与运营营收 2亿元，同比+49.5%。公司归母净利润下滑的主要原因为： （1）历史高价地结转，叠加限价政策影响，结转毛利率同比下降3.2pct 至 25.5% （2）公司对存货、投资性物业、长期股权投资审慎计提减值准备合计 43.7亿元； （3）投资收益减少：公司对利润结构进行主动调整，转让子公司产生的投资收益同比减少 24.5亿元。 q 销售稳步提升，持续深耕核心城市：2021年公司累计实现签约销售面积1464.5万平，同比+17.8%，签约销售金额 3268.3亿元，同比+17.7%，在21H2市场降温情况下依然实现两位数增长。公司持续深耕核心城市，深圳、上海、苏州、南京等 7个核心城市销售规模位居当地前三，16个城市销售规模位居当地前十。2022年，公司力争实现签约销售金额 3300亿元、新开工面积 1400万平、竣工面积 1400万平的业绩目标。 q 拿地聚焦高能级城市，扩储方式多元：公司全年累计新增拿地 113宗，总计容建面 1,559万平，权益面积 886万平，权益比降至 56.8%，同比下降7.5pct，但基本与 2018-2020年均值持平。2021年，公司在划定的“强心30城”中权益地价投入占比达 90%，位于长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%。公司综合开发实力强劲，凭借其产业和政府资源，形成独特的产城融合模式，通过打造全生命周期产品，引领城市和片区升值。我们认为，公司强大的综合开发和运营实力，以及深厚的政府资源，有利于公司通过产城联动、港城联动、兼并收购、城市更新等多渠道发力扩储，扩大规模的同时有效控制拿地成本。 q 持有型物业多点开花，向双百目标迈进。公司重点布局集中商业、写字楼、酒店、公寓等四大持有型物业，同时大力发展园区业务。21年公司可出租物业总面积 452万㎡，同比+9.4%，其中公寓及住宅、写字楼、厂房、商业分别占比 23%、17%、28%、28%、5%。21年公司综合出租率 84%，基本恢复至 20年以前水平，平均出租单价 78.91元/㎡/月，同比+8.4%。预计至 2025年，计划 199万㎡集中商业、61万㎡写字楼、7323间长租公寓房源和 3481间酒店房源入市，进一步向双百迈进（百个持有物业和百亿收入）。 q 保持央企融资优势，财务持续稳健。公司“三道红线”绿档，综合资金成本4.48%。我们认为，公司财务稳健且融资优势明显，有利于公司在当前行业下行周期保持拿地强度，并购金融工具的加持有助于公司实现积极扩张。 q 投资建议：买入。我们认为，公司央企信用背书下享有明显的融资优势，有利于公司在本轮行业调整中进一步夯实自身基本面。公司掌握深厚的政府和产业资源，综合开发实力强劲，有助于拓宽拿地渠道、增强抗周期性。我们预计公司 2022-2024年归母净利润 1 12、123、140亿元，对应 EPS 为 1.41、1.55、1.77元，给予公司 2022年 12倍 PE 估值，目标价 16.97元，维持“买入评级”。

事件：2022 年3 月18 日公司发布业绩公告。 投资要点 收入利润稳定增长，毛利率稳中有升：招商积余2021 年收入105.91 亿元，同比增长22.42%，实现净利润4.53 亿元，同比增长10.75%，归母净利润5.13 亿元，同比增长17.25%。分项收入来看，物管业务99.08 亿元，同比增长22.31%，资管业务5.56 亿元，同比增长23.70%，其他业务1.26 亿元，同比下降24.12% ，分别占比93.56%/5.25%/1.19%。其中受地产行业环境影响资产减值1.6 亿元，但投资性房地产产生的公允价值变动收益1.07 亿元，缓解了业绩的冲击。公司2021 年毛利率13.8%，同比增长0.2%，分项毛利率来看，物管业务11.43%，同比提升0.47%，资管业务56.18%，同比下降1.09%。 定位轻资产运营平台，资产债务结构持续优化：2022 年初，公司拟定剥离三家下属企业，加快轻资产运营模式落地。截止21 年底，公司总资产167.7 亿元，较期初增长2.52%；归属于上市公司股东的净资产86.6 亿元，较期初增长4.35%；资产负债率48.85%，较期初下降0.51%。有息债务余额27.5 亿元，同比下降2.88 亿元；债务结构稳定，以中短期借款为主，财务费用同比减少0.46 亿元，其中利息支出减少0.4 亿元。 管理规模持续扩张，多元市拓能力表现优异：截止2021 年，公司物管业务新签年度合同额30.50 亿元，同比增长24%，在管项目1717 个，管理面积2.81 亿平，同比增长47%。公司持续巩固非住市场领先优势，积极拓展高质量项目，千万级项目数量同比增加43%。公司通过“总对总”和合资合作开拓市场，新签年度合同额同比增长133%/298%，公司还通过收并购拓宽标的获取渠道。公司物管增值服务实现营收21.1 亿元，同比增长34%，占物管业务营收21.25%，同比增长8.6%。其中到家汇商业业务发展提速，2021 年平台交易额8+亿元，同比增长66%，实现营收2.66 亿元，同比增长约500%。 资管业务持续发力，持有物业经营稳步修复：商管运营方面，截止2021 年末，公司在管商业项目44 个（含筹备项目），在管面积179 万平方米。持有物业经营方面，公司持有的物业包括购物中心、写字楼等多种业态，总可出租面积为59.12 万平，出租率为98%。其中随疫情好转，购物中心及写字楼的平均出租较上年同期略有回升。 投资建议：买入。我们预计公司2022 年EPS 为0.65，对照公司可比公司估值，给予公司2022 年28 倍PE，对应市值192 亿元，目标价18.06 元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情反复、外拓市场不确定性、资产剥离不确定性、剩余房地产项目处置风险。

12月销售环比增速企稳。公司12月单月实现合同销售面积350万平，合同销售金额636亿元，分别环比+37.7%和+47.3%，同比2021年12月-45.6%和-37.4%，同比2019年12月-15.7%和+10.9%。公司2021年全年累计实现合同销售面积3808万平，合同销售金额6278亿元，分别同比-18.4%和-10.8%。我们认为，受2020年底高基数影响公司12月单月销售同比下滑情有可原。 拿地权益比改善，楼面均价/销售均价比值维持，成本控制得当。2021年公司累计新增拿地152宗，新增建面2823万平，同比-16.1%，其中权益拿地建面2140万平，同比+4.0%，权益比上升至76%，较20年提升15pct。 2021年公司全口径拿地金额/销售金额33%，较2020年提升1pct，全口径拿地建面/销售建面74%，较2020年提升2pct，楼面均价/销售均价44%，和2020年持平。公司2021年拿地主要集中在南京、成都、西安、武汉等热点二线城市。 财务经营稳健，保持融资成本优势。截至2021Q3，公司净负债率31.9%，现金短债比1.79，剔除预收账款资产负债率70.5%，较中期下降0.7pct，负债结构改善，整体经营稳健。融资成本优势明显，国际评级保持稳定，年内发行利率2.99-3.98%，后续有望持续受益于融资政策纠偏。 多元业务支持中长期逻辑。公司较早布局多元业务，着重发力物管、租赁、商业、物流子赛道，规模位居行业前列。1）物管：截至2021H1万物云实现营收104亿元，同比+33.3%，2020年底在管面积5.66亿平，基本形成以住宅、商业、增值服务、城市服务为主的商业模式。公司21年11月公告分拆上市计划，加速业务转型，挖掘存量市场空间。2）“泊寓”长租公寓：截至2021H1泊寓实现营收13亿元，同比+25.6%，在管房源19.2万间，累计开业14.8万间，出租率95%，规模位列行业第一。3）商业：截至2021H1，商业累计开业989万平，同比+18.3%，整体出租率92.3%，项目储备丰厚，规划和在建549万平，实现营收36亿元，同比+19.0%，其中印力收入贡献占比约68%。4）物流：截至2021H1万纬累计管理可租赁面积1149万平，累计开业797万平，稳定期出租率约93%，实现营收13亿元，同比+64%。5）酒店：2020年公司整合原冰雪事业部后成立酒店与度假事业部，运营公司持有的23个酒店资产和3个滑雪场项目。 我们认为公司多元化业务的有序推进验证了公司综合开发能力和运营实力，行业格局优化过程中公司中长期发展竞争力较强。 投资建议：我们认为，公司稳健经营，融资成本优势明显，2021年有效补充优质土储为后续销售奠定基础。此外公司多元化业务持续推进，综合实力强劲，行业格局优化过程中具备较强竞争实力。我们预测公司2021、2022年EPS 为每股3.48元和3.65元，参考可比公司估值给予2022年7.5倍PE 估值，对应目标价为27.4元，对应市值为2663亿元，给予买入评级。 风险提示：开发业务短期利润下行，利润增速不及预期。

结转物业增加，营收同比翻倍。公司2020H1营业收入377.36亿元，同比增长121.15%，分项业务来看，房地产开发销售业务收入344.47亿元，同比增长137.83%，物业出租及管理21.73亿元，同比增长27.04%。受物业交付增加影响，公司2020H1营业收入大幅提升。利润率方面，公司2020H1毛利率26.06%，较2019H1毛利率37.47%下滑11.41个百分点。分项业务来看，房地产开发销售毛利率23.43%，同比下滑10.33个百分点，物业出租及管理毛利率71.69%，同比增加2.69个百分点。2020H1公司归母净利润32.04亿元，同比增长24%，基本每股收益1.42元。 净负债率大幅降低，财务稳健。截止2020H1公司账面现金650亿元，同比增长42%，占总资产13%。公司有息负债818亿元，净负债率（（有息负债-现金）/归母所有者权益）仅为45%，较2019H1的130%大幅下滑。截止2020H1公司账面合同负债2288亿元，同比增长33%，为后续业绩结转和营业收入增长奠定基础。2020H1公司上半年融资工具多元化，先后完成公司债和吾悦商业物业第一期资产支持证券的发行，募集资金35.47亿元，此外银行间超短期融资债券30亿元人民币，满足公司稳定经营的资金需求。 持续补充土地资源，控制拿地成本，综合体布局百城。2020H1公司持续补充土地资源，上半年新增土地储备56幅，总占地面积615万平，建筑面积1908万平，平均楼面地价为2868元/平方米，平均地价成本同比降低4%。 新增土储区位布局上，高能级城市的土储货值占比显著提升。截至2020H1，公司在全国115个大中型城市合计拥有土地储备1.37亿平方米，足以满足未来2-3年的开发运营所需。公司在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，其中一、二线城市占公司总土地储备的35.75%，长三角区域三、四线城市占公司总土地储备的34.90%。综合体方面，公司实现115个大中城市、139个综合体项目的布局。2020H1公司累计开业吾悦广场63座，已开业面积达586.62万平方米，同比增长42.72%，实现租金收入21.32亿元，同比增长22.46%，出租率达96.08%。 投资建议：“优于大市”。我们认为，公司财务趋于稳健，持续补充土地拓展为未来三年销售规模持续增长奠定基础，此外公司上百个购物中心经营稳健，赋予公司长期穿越周期能力。我们预测公司2020年EPS 约为7.93元每股，给予公司2020年6-7倍PE 估值，对应市值约为1074-1253亿元，对应合理价值区间为47.59-55.52元，2020年PEG 为0.17-0.20。 风险提示：新冠疫情影响开竣工，导致公司销售和结转低于预期。

主营业务稳健快速增长,归母净利润同比增长70%。公司2019年实现营业收入164.32亿元,同比22.8%,主要原因是公司主营房地产行业结转收入增加。主营业务中,棚改项目全面提速,文旅地产板块中的云蒙山项目和黄山项目正在高效推进,商业地产初具规模,已有项目运营良好。公司2019年实现归属于上市公司股东的净利润20.88亿元,同比增长69.7%,整体毛利率达到24.12%,同比下降8.79百分点;整体净利率为13.53%,同比增加3.42个百分比;ROE为9.07%,同比增加3.4个百分点。每股拟分红0.24元,以公积金转增股本0.2股。 销售回款持续增长,经营性现金流缺口收窄。公司共计实现销售金额202亿元,销售面积85万平方米,对应均价23765元/平。公司销售回款204.86亿元,同比增长33.26%,销售回款率提升显著。经营活动产生的现金流出7.59亿元,同比-91.2%,经营性现金流缺口收窄。截止2019年底,公司总资产负债率为77.17%,同比基本持平,公司账面货币资金96.31亿元,同比增长4.84%,偿债能力有保障。 融资能力持续增强。公司2019年平均融资成本低至5.26%,融资能力持续增强。公司依托上市公司优势,综合利用银团融资、地产基金、棚改基金、债权融资、中期票据等多种融资方式,有效保证了开发项目所需资金,融资成本远低于同期利率水平。 土地储备精准发力。公司2019年持有待开发土地的面积657001.27平方米,一级土地整理面积7723285.12平方米,规划计容建筑面积7649309.87平方米。共涉及20个持有待开发项目,主要项目地为北京。公司把握京津冀协同发展战略机遇期,获取保定双胜街地块;竞得怀柔03街区地块;与天津北方彤茂再度合作取得顺义北小营地块;与京城机电成立合作公司,推进56公顷土地整体开发;通过招拍挂取得黄山谭家桥南部组团2宗用地。 投资建议:“优于大市”。我们预计公司2020年EPS为1.30元每股,给予公司2020年6-7倍PE估值,对应市值约为147-172亿元,对应合理价值区间为7.82-9.12元,对应2020年的PEG为0.42-0.49。 风险提示:,公司开竣工受疫情影响滞后,结算收入低于预期。

疫情短期影响业务,现金流保持稳定。根据公司2月12日投资关系活动记录,我爱我家全国各城市线下门店均未营业,集团和城市的后台团队分别在1月底到2月初陆续开工,均采用线上办公模式。受疫情影响,由于线下门店无法提供线下带看服务,公司的买卖和租赁业务受到影响。但审慎的按月确认收入原则平滑了公司的收入,收入降幅有限。现金流出方面,公司变动成本占比较高,公司有效的控制了成本规模。且公司在疫情期间取得绝大部分供应商的理解,缓解了成本和费用维度现金流出压力。现金流入方面,公司线上收款保证了回款率和回款周期,相寓30万套规模的业务提供了稳定的收入和现金流。公司目前有息负债率不高且已经取得多家银行支持,后续在间接融资补充现金流方面或有实质性进展。 线上布局继续深化,成立防疫工作组。公司从去年开始布局VR看房。疫情出现后,公司于2月1日完成了租赁的线上签约功能并完成了北京市首个租赁业务的全线上化签约。目前公司官网有VR房源12.5万套可通过无接触模式完成相寓房源的成交,后续将会继续对线上看房及经纪人微信营销的体验进行持续优化并上线AI讲房功能。疫情发生后,公司第一时间成立防疫工作组,就复工延期、消杀品储备、员工安全教育及返岗前隔离、租客健康信息采集和监控、公寓公共区域消毒等方面制定了全面的防范方案。 疫情推动行业集中度提升,制定三维发展战略。公司表示,短期受疫情影响,低频需求会被压制但不会消失,长周期来看总需求相对稳定,行业集中度进一步提升,头部公司竞争力更加突出。对于长期发展,公司表示公司2015年制定了三维发展战略:1)多元化:把我爱我家打造为一个居住服务公司,通过业务多元化比如新房、租赁、相寓,包括海外置业、商业地产、装修等,获得多元化收入;2)一体化:通过垂直一体化为客户提供完整的居住解决方案,而后通过水平一体化把经验、能力逐步复制到其他城市;3)平台化:通过多元化培养出横纵一体化水平后,利用平台化扩张方式,把多元化组合、优秀的管理、高强度的品控结合起来拓展,做到高质量发展。 投资建议:“优于大市”评级。考虑中环互联收购终止且2020年疫情对线上线下销售影响,我们调整了公司盈利预测。我们预测公司2019年EPS为0.33元、2020年EPS为0.34元。可比公司2020年PE均值约为10倍。我们认为,行业需求会延后不会消失,疫情结束后公司主营业务收入修复可期,我们给与公司2020年12-15倍PE估值,对应合理市值区间为95-118亿元,对应合理价格区间为4.02-5.03元,对应2020年PEG为1.01-1.26。 风险提示:新冠疫情持续时间超预期。