开发板块结转提速+盘活存量资产，盈利增幅亮眼。2022H1 公司实现营业收入106.04 亿元，同比高增93.75%，归母净利润11.48 亿元，同比高增90.15%，归母净利率达10.83%。公司2022H1 盈利大幅增长的主要原因缘于：1）开发板块结算规模较去年同期增幅明显，2022H1 公司房产开发板块实现营收96.26 亿元，同比增长119.41%。2）公司于2022 年3 月对持有的北京丽思卡尔顿酒店进行股权及资产转让，产生投资收益7.32 亿元，占利润总额45.99%，产生资产处置收益2.4 亿元，占利润总额15.06%。3）核心城市核心资产增厚报表利润，期内上海静安融悦中心项目实现公允价值损益1.41 亿元，占利润总额8.85%。 公司毛利率仍处于调整阶段，2022H1 开发板块毛利率15.19%，较2021 年末下降1.44pct，2022H1 公司整体毛利率19.98%，较2021 年末下降1.46pct。 销售均价同比增长，行业排名有所提升。2022H1 公司销售金额116.7 亿元，同比下降45.8%，销售面积50.2 万平，同比下降55.3%，销售均价23247 元/平，同比上升21.2%。其中京津冀地区销售金额达65 亿元，占比55.52%，同比增长31.77%；成渝地区销售金额达21 亿元，占比17.89%；长三角地区销售金额达18 亿元，占比15.3%；大湾区销售金额达8 亿元，占比6.66%；长江中游销售金额达5 亿元，占比4.53%。公司持续深耕高能级城市，项目主要集中于北京、上海、天津等核心城市，助力公司销售排名稳步提升，根据克尔瑞数据2022H1公司全口径销售金额排名由2021 年第83 位提升14 名至69 位。 行业下行期拿地态度趋谨慎。2022H1 公司仅通过股权收购新增1 个项目储备，项目位于天津，属于公司核心深耕京津冀地区，规划总建面24.5 万平，以权益对价12.5 亿元收购目标项目34%股权。公司仍然保持较为充足的土地储备，截止2022H1，公司总土储建面约2535 万平，可结算总建面约1591 万平，对应权益总建面1267 万平，按2021 年销售面积估算能够支撑公司9 年销售需求。 核心资产助力周期穿越，出租率稳步提升。2022H1 公司资产管理业务实现营收9.4 亿元。其中物业租赁实现营收8.09 亿元，同比略降3%，核心资产主要由位于北京、上海及天津等高能级城市的写字楼和商业组成。期内公司重点项目完成客户签约及续租工作，核心资产出租率78%，疫情影响下基本与2021 年末持平。公司核心项目北京金融街中心签约出租率重回93%的高位。公司经营物业资产以酒店和体育场馆为主，2022H1 营收1.03 亿元，受疫情影响同比下降47%。 投资建议：我们调整公司盈利预测，预计2022 年公司归母净利润16.94 亿元。 考虑到租户稳定性略受疫情和宏观经济影响，我们参考可比公司PB 估值并做了相应调整，给予公司2022 年0.7 倍PB 估值，对应目标价9.09 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松力度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营。

杭州土拍再发力，择机补充大量土储公司拿地力度增强，2022年1-7月公司共获取29宗土地，累计全口径拿地金额467亿元，权益拿地金额392亿元，新增货值911亿元。2021年末公司总土储中，浙江省土储建面占比92%，杭州土储建面占比55%，2022年1-7月新获取土储中，全部集中在浙江省，杭州土储建面占比达95%，持续巩固区域竞争优势。我们认为，公司在行业下行压力较大时期仍保持较高拿地强度，不仅为后续销售去化提供具备坚实保障，逆势补充利润率略高的土储也有利于公司中长期结算毛利率改善。 逆势拿地，销售市占率提升空间显现公司的逆势拿地扩张与行业的整体拿地趋势形成反差对比。根据我们测算，2022年1-7月滨江集团新增拿地货值占全国房企新增货值比例约为8.7%，在所有房企中排名第3位；滨江集团销售金额占全国房企销售金额比例约为1.2%，在所有房企中排名第12位。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。公司新增货值和销售市占率差值仅次于保利发展和招商蛇口，位列第3位，销售市占率提升空间可观。 销售表现良好，排名稳步提升，杭州行业地位稳固公司1-7月销售额797亿元，销售排名攀升迅速。根据克而瑞销售榜单，公司全口径销售金额排名已经从2019年销售额第31位跃升至2022年7月第12位，首次进入全国房企销售额TOP15。公司1-7月于杭州市销售668亿元，占其总销售金额的83.8%，杭州房企销售排名第一，在杭州地位稳固。公司产品质量优秀，具有良好的溢价能力，品牌受到高度认可，新推楼盘中签率普遍不高，说明产品受到购房者追捧；公司产品进入二手房流通领域房价普遍高于周边竞品20%，具有良好的保值和增值能力。 杭州新房市场表现稳定，供需关系平衡，一二手房倒挂我们认为公司销售额优异的表现既得益于自身产品力，也得益于杭州健康的房地产市场环境。杭州市新房市场整体供需平衡，全市商品房存量1005万平米，去化周期10.9个月，商品住宅去化周期仅1.99个月，去化周期较短。受杭州市“双限”政策影响，一二手房呈现倒挂现象，新房成交均价为35056元/平米，二手房成交均价达38061元/平米，一二手房价差平均相差3006元/平米。价差的存在使得杭州新房持续保持较吸引力，去化率相对较高且房价维持稳定。 盈利预测与估值我们认为滨江集团深耕经济基础扎实的杭州和长三角城市，在优势区域拥有较为明显的品牌力，能够实现较高的去化速度和较高的溢价水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别35、39和42亿元，2022年EPS为1.12元每股。综合NAV和PE估值方法，我们给予公司2022年9倍PE估值，对应目标价10.11元。维持“买入”评级。 风险提示政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。

二批次土拍再发力，长三角揽5宗土地公司于上海市第二批次集中供地独获3宗土地，与建发联合获取1宗土地，合计获取4宗土地，全口径土地出让金达115.3亿元，权益土地出让金110.4亿元，成为上海市第二批集中供地期间权益拿地金额最多的开发商。除上海外，公司于2022年6月在杭州市第二批集中供地期通过摇号获取一宗土地，计容建面5.4万平，成交金额11亿元，楼面价20470元每平，溢价率12%。相较于Q1仅在珠海斩获1宗地块，华发股份进入Q2以后明显加大了拿地力度。截止7月底，华发股份已经累计在长三角区域获取7宗土地，预计新增可售货值约282亿元，权益比85%，权益货值约239亿元。我们认为，公司在长三角土拍市场持续发力，逆势积极布局高能级城市的行动，为后续抢占市场修复先机做好蓄力。 7月销售同比逆势增长，销售表现显著好于行业根据克而瑞销售榜单，华发股份7月单月销售操盘金额78.5亿元，同比增长1%，1-7月华发股份总操盘金额540.9亿元，同比下降21%，显著好于百强房企销售表现。公司1-7月销售排名较2021年上升11位，位列榜单第18名；1-7月累计销售操盘口径下公司销售均价2.88万元每平，同比2021年1-7月操盘销售均价2.58万元每平增加了11.8%；销售金额权益比较2021年同期提升1个百分点达到65%。华发股份7月销售较行业平均水平而言表现优异，销售价格维持稳中有升，足以显示公司销售韧性。 母公司资金实力雄厚，内部多种方式融资助力发展2022年8月2日，华发股份经上清所披露拟发行2022年度第二期中期票据，规模约20亿元，债权期限为5年。此外，公司于2022年7月7日公告1）向华发投控集团申请不超过6亿元的融资额度、利率不超过7.2%；2）拟通过发起设立信托计划形式进行总规模不超过10亿元的融资，期限不超过3年，其中横琴人寿拟认购该信托计划3亿元份额，利率每年6.8%。以上两笔融资均为华发股份向关联方进行融资，华发股份100%控股华发投控，间接持有横琴人寿20%股份。虽然华发股份此次融资成本较公司2021年加权融资平均成本5.89%略高，但公司融资渠道仍然能够保持通畅，助力公司穿越行业周期底部。 投资建议：“买入”我们认为，华发股份产品力较强，积极布局高能级城市、优化土储，国资背景亦为其带来较强的稳定性。我们预计公司2022-2024年归母净利润为36.3、39.9、42.6亿元，对应EPS为1.72、1.88、2.01元每股。我们认为公司财务稳健，能够顺利穿越行业周期，土储优化会利好公司后续销售恢复，因此给予公司2022年6倍PE估值，对应目标价10.30元，维持“买入评级”。 风险提示行业需求修复不及预期；政策改善不及预期等。

融资渠道畅通， 融资成本持续低位。 2022年 4月以来， 公司共计发行四笔合计 95亿元中期票据（其中： 第一期于 4月 28日发行， 发行金额 20亿元； 第二期（绿色中票） 于 5月 26日发行， 发行金额 30亿元； 第三期于 6月 17日发行， 发行金额 25亿元； 第四期于 7月 12日发行， 发行金额 20亿元）， 融资渠道畅通。 以上四笔中票的融资利率在 2.8%至 3.51%之间， 均处于行业低位水平。 我们认为， 公司作为行业头部央企， 且财务结构稳健， 拥有良好的企业信用， 未来有望维持较强的融资能力， 有利于在后续土拍中保持竞争优势。 拿地强度边际修复， 重点布局一二线， 货值充足有望抓住市场修复先机。 公司 6月新增 12个项目，总计容建筑面积 130.4万平方米，总土地款 167.5亿元。 公司 1-6月累计新增 37个项目， 累计新增计容建面 411.8万平方米， 对应总土地款 606.7亿元。 公司 1-6月拿地强度（拿地金额与销售金额之比） 为 29%， 而 6月单月拿地强度达到 33%， 拿地强度实现边际改善。 此外， 从新增土储计容建面来看， 2022年上半年公司各单月在一二线城市的新增土储占比均达到 60%。 我们认为， 公司在拿地力度逐渐回升，且对一二线重点城市的增储力度持续保持的前提下， 有望获取更多优质土地储备， 有利于后续公司销售维持行业头部表现。 投资建议： 买入。 我们认为， 公司拿地强度实现边际修复， 新增土储重点布局一二线， 销售去化韧性强， 且公司作为大型央企， 在融资渠道和融资成本方面处于行业领先地位， 在后续土拍中仍有较强竞争优势， 公司长期发展逻辑仍然成立。 我们维持盈利预测不变， 预计公司 22-24年 EPS 为每股 2.45元、 2.69元、 3.00元， 参考可比公司估值给予 2022年 10倍PE 估值， 对应目标价 24.5元， 给予买入评级。 风险提示： 政策放松不及预期； 疫情反复导致需求修复不及预期。

事件：2022年6月16日公司发布公告，收购新中物业67%股权。 投资要点拟收购新中物业拟收购新中物业67%股权，收购再突破。6月16日招商积余公告拟以5.36亿元的交易对价收购新中物业公司67%股权。如果交易顺利完成，招商积余将持有新中物业67%股权，而新中物业原股东新中香港将持有33%股权，新中物业将被招商积余纳入并表范围。根据公告，截止2021年底新中物业资产总额6.1亿元，净资产2.2亿元，收入4亿元，净利润4001万元。 新中物业深耕高端金融楼宇服务，子领域领航企业。新中物业成立于2000年，2001年正式接管中国银行总行大厦项目，开始为以中国银行为代表的银行类金融机构客户提供综合物业管理服务以及银行辅助服务。新中物业管理的物业类型还包括高星级酒店和会所，同时也具备专业的物业租售团队。根据公告披露，截至2021年7月新中物业在管项目数量共计241个，在管面积约559万平，分布于境内26个省份和直辖市，其中在管写字楼物业建面约457万平，占总在管面积比例约82%。 如收购成功，将有助于招商积余巩固非住领域管理优势。“大物业”战略下，招商积余管理物业类型多元，涵盖住宅、办公、商业、政府、学校等全业态。我们认为，公司此次收购新中物业将对招商积余有以下两点利好：1）夯实非住管理能力，提高写字楼管理规模：截至2022Q1，公司非住宅物业在管面积1.75亿平，占全部在管面积比重约60%。其中写字楼在管面积0.27亿平，占非住宅在管面积比重约15.4%，仅次于公共物业（33.7%）、城市空间（17.7%）和园区物业（16.0%）。 若假设其余业态管理面积不变，收购后公司写字楼在管面积占比将提升2.2个百分点至17.6%，与城市空间占比相当。 2）驱动盈利能力提升：）驱动盈利能力提升：非住领域管理门槛较高，客户对服务的品质和专业性有更高的要求，市场化定价下有利于实现高附加值。截至2022Q1，公司基础物业管理业务中非住宅物业毛利率15.23%，盈利能力高于住宅物业。我们认为，新中物业的客户多为银行类金融机构，客户支付能力较强，公司接手目标公司优质在管项目有利于进一步增强非住物管的盈利能力。此外，写字楼增值服务空间广阔，附加值可观，此次收购有利于公司进一步增强业务协同，挖掘更多利润增长点。 投资建议：：买入。公司背靠头部央企，管理规模领先且资金优势明显。 自2021年12月先后收购上航物业和南航物业后，公司再度收购优质标的，补强细分赛道管理优势，充分凸显其逆周期扩张实力。由于此次收购尚需国家市场监督管理总局审查，我们对公司的盈利预测暂时不包含本次收购的影响。我们维持此前盈利预测，预计公司2022年EPS为0.65。参考可比公司估值，维持2022年28倍PE估值，对应目标市值192亿元，目标价18.06元，维持“买入评级”。 风险提示：此次收购仍存在不确定性、商誉存在减值风险。

财务稳健，融资优势持续巩固2021年公司营收、归母净利润增速均超30%，截至2022Q1，公司已售未结算的预收房款为970亿元，覆盖2021年营收2.5倍以上，为后续收入的增长提供较为稳健的安全垫。公司债务结构合理可控，为三道红线“绿档”优等生，2021年综合融资成本进一步下降至4.9%，融资成本相较行业处于较低水平。 截至2022年3月，公司发行的短融、中票等融资工具票面利率多低于4%，公司融资成本有望进一步下降空间。 保持拿地强度，聚焦优势区域，逆势投资力度不减反增2021年末公司总土储中，杭州土储建面占比55%，浙江省土储建面占比92%，公司持续巩固区域竞争优势。公司于21年首进粤港澳大湾区，持续布局高能级城市。截至2022年4月，公司拿地力度不减反增，拿地金额/销售金额达66%，在杭州首批集中供地中以184亿总价斩获11宗地块。公司在行业下行压力较大时期仍保持较高拿地强度，不仅为后续销售去化提供具备坚实保障，抓住拿地窗口期积极补充优质土储也有利于公司中长期毛利率改善。 强产品叠加品牌力，品牌突围实现溢价与高去化2021年公司实现合同销售金额1691亿元，同比增长24%，年度销售目标完成率达到112.8%，成为少数完成年度目标的房企之一，克尔瑞全口径销售金额排行榜成功跻身TOP30。公司通过不断迭代产品，建立标准程度较高的产品体系，同时深化工程管理，严控项目质量，并不断提升服务能力，夯实自身品牌实力。在大本营杭州，公司开发的项目能够较竞品实现更高的溢价和更快的去化。从克尔瑞统计的杭州市历年销售金额排行榜数据来看，公司超越一众全国型房企，常年位居榜单首位，在项目流速和销售均价方面均较能体现公司强大的品牌影响力。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级我们认为，公司财务稳健，2022年公司保持较高拿地强度，持续深耕优势区域杭州和浙江省，有望率先受益于政策放松带来的需求边际改善。公司品牌力较为突出，销售增长确定性较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别35、39和42亿元，2022年EPS 为1.12元每股。参考可比公司估值，我们给予公司2022年9倍PE 估值，对应目标价10.11元。 风险提示：政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。

背靠深圳国资，推动三大业务齐头并进：公司系深圳市特区建工集团核心子公司，背靠深圳国资委，具备获取深圳重大工程资源及房地产项目的优势。公司在建筑施工、地产开发、城市服务三大领域协同发力，形成完成的城市建设与服务产业链，实现2017-2022年总营收36%的复合增长率。 城市建设业务资深企业，基础扎实，注重科技赋能：公司深耕工程施工领域，施工总承包资质数量领跑全国，承接工程业务模式灵活多样，是深圳本土大型市政工程方面的资深企业。公司高度重视科技赋能建筑产业，持续投入资金开展建筑科研，2021年研发投入4.1亿元，同比增长191%。 受益于资深优势+科技引领+积极布局EPC业务，公司该业务毛利率从2017年的5.8%逐步提升到2021年的7.37%，截止2021年公司在建建筑工程219个，合同金额448.5亿元。随着深圳建筑业“十四五”规划提出到2025年“行业增加值1400亿元、总产值7000亿元”的宏伟目标，公司有望乘势扩大在深工程规模，实现城市建设板块未来5年的新跨越。 房地产业绩稳步提升，手握深圳优质旧改，拉升公司整体利润：：2021年公司房地产销售额首破百亿达158.8亿元（YoY+121.3%），优质在售项目（如天健天骄、天健公馆等）毛利润率超60%，远高于行业平均水平；房地产在售未结算的计容建面250万平方米，权益占比100%；土地储备重点布局大湾区，深耕深圳本土市场。重点土储项目-龙岗南岭村旧改已开展入户测绘，整体申报登记率高达99.03%。 城市服务业务类型多样，全方位满足市场需求：公司城市服务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务四大方面，多点开花为政府与市场主体提供优质运营服务。2021年，高毛利率（达到37.32%）物业租赁业务占比提高，拉动板块整体盈利回升。 盈利预测及估值：：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.2、32.8和60.1亿元，对应EPS为1.19、1.75和3.21元。我们以NAV的方式对公司资产进行重估，在未将深圳南岭村旧改项目纳入计算的前提下，保守得到公司每股RNAV为12.80元。公司当前股价7.76元，对应折价率约39%。考虑到公司可在完整的城市建设与服务产业链上持续发力，并拥有优质土储布局及地方国资背景优势，我们给予公司2022年8倍PE估值，对应目标价9.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：旧改项目推进速度不及预期；需求修复不及预期

事件：2022年5月10日，公司微信平台发布与广州市政府签署战略合作框架协议的公告。 投资要点签约广州市政府，继往开来深化合作：公司与广州市政府于5月9日签署战略合作框架协议。根据协议，双方将在城市更新、保障性租赁住房、城市物业智能服务、城市开发建设、智慧冷链物流、养老服务、酒店与度假等方面加强合作，并建立常态化沟通联络机制，推动合作事项落实。 持续发力城市更新，巩固增储能力：本协议提出，要强化公司与广州市政府在城市更新领域的合作。万科多年来一直积极布局城市更新赛道，在大湾区、长三角等地接连落子项目，成功开发深圳龙岗万科广场（原龙岗新老西村）、万科公园里（原龙岗樟树布村）、广州万科城市之光（原黄埔文冲村）、上海万科哥伦比亚公园（原长宁哥伦比亚社区）等旧改项目，并于2021年3月组建南方区域城市更新公司，整合区域内各城市公司的旧改项目，集中力量加快项目熟化。城市更新涉及大量面向政府及当地业主的前期工作，要求房企在当地有较强的资源积累能力。我们认为，万科凭借常年位列行业头部的品牌影响力以及在旧改方面的成功经验，更容易对接政府资源，在城市更新领域进一步形成优势壁垒，巩固多元增储能力。 多条赛道快速发展，多元化优势更受政府青睐：除城市更新外，本协议还约定双方在“城市物业智能服务、养老服务、文旅产业等方面”加强合作。 近年来，基于优化当地产业结构、创造可持续税源等方面的考虑，各地方政府在选择合作房企时愈加关注其非住板块能力。公司在物管、商业、长租、冰雪文旅等领域均已步入快速发展期（如万物云21年实现全口径收入240.4亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超30%；物流板块21年实现收入31.6亿元，同比+68.9%）。我们认为，公司在多元化产业上的优势，有利于吸引各地政府加强相关产业合作，持续打造品牌影响力。 q聚焦核心城市，深耕一二线市场：万科董事会主席郁亮在本次协议签署座谈会上表示“万科高度重视在广州投资布局，未来将加快落实战略合作协议有关事项，积极参与广州建设和发展”。公司已于2021年7、8月及2022年4月先后与深圳盐田区政府、上海市政府、深圳福田区政府签订合作协议，约定在城市建设与服务领域开展深入合作。当前行业处于周期拐点，位于中西部及东北地区、人口净流出的三四线城市市场面临下行压力，而大湾区、长三角等核心城市群将依旧保持市场潜力。我们认为，公司后续将继续加强与一线、强二线城市的政府层面合作，深耕当地市场。 投资建议：买入。我们认为，公司拥有丰富的旧改项目成功经验和多元化的城市运营服务能力，可进一步强化与一二线核心城市政府的合作关系，有助于巩固非公开增储能力，提升新拓项目盈利水平。我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS 为2.10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22年12倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。 风险提示：行业需求修复不及预期；城市更新项目拆迁难度超预期。

投资要点 从珠海龙头向全国进军，经营指标稳中有进公司系珠海国资委下属企业，拥有坚实的股东信用背书，在珠海本地市场处于绝对龙头地位。近年来，公司在长三角、珠三角以及华中武汉城市群持续深耕的基础上，持续完善“4+1”全国化布局。2021 年，公司实现营业收入512.41 亿元，同比增长0.46%；净利润46.77 亿元，同比增长2.56%；归母净利润31.95亿元，同比增长10.09%。 产品为本品质为纲，销售业绩稳步增长公司坚守“品质中国匠心筑家”的品牌战略，持续迭代产品体系，产品质量备受各界赞誉，实现良好品牌溢价。在行业及市场降温的大背景下，公司销售业绩依然稳中有进。公司2021 年销售额为1218.9 亿，同比增长1.2%，位列克而瑞2021 年中国房地产企业销售榜第32 位，较2020 年提升2 位。 土储聚焦一二线，借力多元合作扩大版图截至2021 年末，公司总土储543.97 万平方米；在建建面1542 万平方米，其中一、二线城市占比约85%，相关资源高度集中在市场价值和长期发展潜力突出的城市。此外，公司积极创新拿地模式，通过合作、收并购、城市更新等多元化拓展方式获取优质项目，扩大业务版图。 财务结构持续优化，“三道红线”全面转绿公司2021 年通过全面提速回款、优化融资结构、把控投拓节奏等方式，在一年内完成降负债、去杠杆目标，全面实现“三道红线”达标转绿，其中有息债务规模稳中有降，同比下降10%；有息债务结构明显优化，短期债务大幅下降约40%。权威机构对公司主体信用评级维持为“AAA”，展望稳定。 盈利预测及估值考虑到公司产品优质，土储聚焦高能级城市，以及国资背景带来的稳定性，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为36.4、39.3、42.1 亿元，对应EPS为1.72、1.86 和1.99 元。参考可比公司估值，给予公司2022 年7 倍PE 估值，对应目标价12.05 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示增储方式多元化不及预期；需求修复不及预期；政策改善不及预期等。

销售规模逆势增长，城市深耕效果显著：2021年，公司把握市场节奏，灵活铺排推货，抢抓销售窗口，实现签约金额5349.29亿元，同比增长6.38%；实现签约面积3333.02万平方米，同比下降2.23%。报告期内，公司38个核心城市销售贡献达78%。区域结构保持稳定，珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元。 投拓力度名列前茅，精准捕捉拿地窗口：2021年公司积极补充土储，拓展项目145个，新增容积率面积2722万平方米，在长三角、京津冀、粤港澳和中西部地区拿地金额均位居前列，且公司拿地严守项目利润底线，选择性下沉长三角地区强三线城市。2021年第二、三批次集中拍地中，土拍门槛出现松动，拿地利润端有所修复，公司迅速加大投资力度，获取广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，实现逆势布局。我们认为，公司在融资渠道及融资成本方面拥有较为明显的竞争优势，在2022年将迎来更多补充优质土储的机会。 收入规模稳健增长，利润规模小幅收缩：报告期内，公司实现营业总收入2850.24亿元，同比增长17.19%；实现净利润371.89亿元，同比下降7.14%；归母净利润273.88亿元，同比下降5.39%，主要受地产项目利润率下降影响。报告期内，公司毛利率为26.80%，同比下降5.79个百分点，与行业下行趋势一致，且毛利率仍高于行业平均水平。未来随着新增优质项目的陆续推出，毛利率表现仍将承压。 财务结构持续优化，融资水平处于低位：在银行“两道红线”和信贷收紧的限制下，公司21年销售回款率仍高达93.8%；21年末公司在手现金1713.84亿元，同比提升17%，规模行业第二；平均融资成本4.46%为行业低位，助力公司构筑发展安全垫。此外，2019-2021年公司一年到期负债占比由25%持续下降至19%，资产结构持续优化。“三道红线”方面，公司保持绿档，被三大国际评级机构给予“投资级”评级，展望稳定。 非住板块全面开花，产业规模持续扩大：1）物业板块：21年实现营收107.8亿元；归母净利润8.5亿元。合同管理面积增至6.56亿平方米，在管面积约4.65亿平方米，同比增长33%。新签约第三方项目432个，千万级以上的项目金额占比超40%。19-21年第三方项目收入复合增速高达81.7%，成为拉动该板块增长的核心引擎。2）商业板块：21年已开业购物中心35个，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市；开业面积247.5万平方米。3）租赁住房板块：21年在营项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市，累计开业6120个房间。21年公司与建行合作设立租赁住房公募REITs，进一步打通长租业务“投融管退”链条。4）基金板块：公司基金累计管理规模超1700亿元，旗下信保基金、保利资本荣获“2021年度中国最具实力房地产基金十强”。 投资建议：买入。我们认为，公司土储聚焦一二线核心城市，基本面较为扎实，且公司作为大型央企，在融资渠道和融资成本方面拥有显著优势，在后续土拍中仍有较强竞争优势，公司长期发展逻辑仍然成立。我们预计公司22-24年EPS为每股2.45元、2.69元、3.00元，参考可比公司估值给予2022年10倍PE估值，对应目标价24.5元，给予买入评级。 风险提示：开发业务短期利润下行，利润增速不及预期；政策改善及需求修复不及预期等。

房地产开发聚焦核心城市群，土储充裕支撑未来结转：21年公司实现销售金额339亿元，同比-15.7%，实现销售面积175万平，同比+1.3%。行业下行压力下采取以价换量措施，以促进项目去化和回款，回款率实现同比增长30%。分区域来看，公司深耕城市群战略收效显著，其中京津冀和长三角合计贡献约61%。公司自2019年开始保持相对谨慎的拿地策略，拿地逐年收缩，坚持将有限的资源投入有价值的区域，一二线城市拿地占比2019-2020年均超过90%。公司21年总土储1651万平，虽然较20年略有下降，但仍可覆盖未来3-5年销售需求。此外，公司土储聚焦五大城市群，其中一二线城市合计占比88%。我们认为，土储质量是决定房企中期销售回款的关键指标，当前行业进入结构性增长时代下，公司土储聚焦高能级城市和核心城市群，有利于公司率先把握市场需求复苏机会，基本面有望具备较强弹性。 核心地段的核心资产具备不可复制性：公司因北京金融街的建设而生，凭借其独有的资源和强大的综合开发与运营能力，坐拥核心城市核心地段的的优质持有型资产。21年公司持有型资产管理面积达到131.8万平，近五年投资性房地产账面余额均值约380亿元。公司持有型物业大多位于北京、上海、天津、重庆和武汉等高能级城市的核心区位，资产的稀缺属性日益凸显。公司在大本营北京布局最多持有型资产，21年可出租面积占比46%，且均位于西城区金融街板块，板块供应稀缺，租户承租能力强，租金及空置率表现亮眼。此外，公司积极处置低效资产，不断优化持有结构，回笼现金、优化资产负债结构的同时，有利于后续经营更加聚焦优质区位的核心资产，进一步巩固和强化公司在核心区域的竞争力。 为何要重视核心资产？我们认为，经济下行周期中核心资产往往表现出较强的抗周期性。08年金融危机中，日本三井不动产和香港领展房地产基金的持有型物业均实现收入稳定增长，展现出优异的穿越周期的能力。此外，当前中央采取宽货币+宽信用对冲经济下行压力，利率下行有利于公司核心资产价值得到重估，对公司的业绩将起到一定正向拉动作用。 投资建议：我们以NAV的方式对公司资产进行重估，公司2021年房地产业务可结算建面1651万平，并用资本化率对自持核心商办资产进行估值，每股RNAV为25.18元。我们预测公司2022年EPS为0.56元，对应22年PE为13倍，PB为0.56倍。我们选择同样为地方性国企、以及持有型资产占比较高的公司作为可比公司，当前可比公司2022年平均PB为0.87倍。公司当前PB低于可比公司，估值凸显配置性价比。考虑到公司的国有股东背景能给公司带来融资便利、土储充裕且聚焦核心一二线城市、持有型资产位于高能级城市的核心地段，资产具备不可复制性，我们认为公司估值应当享有一定溢价。我们给予公司2022年1倍PB估值，对应目标价12.98元，维持“买入评级”。 风险提示：调控政策放松程度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营、结算进度不及预期。

资源整合进一步巩固区域优势： 1） 销售： 公司持续深耕核心城市， 21年累计实现签约销售金额 3268.3亿元， 同比+17.7%， 在 21H2市场降温情况下依然实现两位数增长。 其中， 深圳、 上海、 苏州、 南京等 7个核心城市销售规模位居当地前三， 16个城市销售规模位居当地前十。 2） 拿地： 拿地聚焦高能级城市和核心城市群， 21年公司累计新增拿地 113宗， 总计容建面 1559万平， 权益面积 886万平， 其中长三角和大湾区合计投资比重超 70%。 公司具备强劲的综合开发实力， 且在大湾区核心城市深圳的核心位置， 如蛇口、 太子湾、 前海、 深圳国际会展中心等区域拥有充裕的待开发资源。 我们认为， 此次整合佳兆业在大湾区的优质城市更新和商住项目， 有利于公司在大湾区及其周边区域深耕力度的加强， 补充优质土地资源， 进而提高综合竞争力， 巩固在大湾区的发展优势。 而联合国有资管公司共同合作， 有利于公司控制合作风险。 央企融资优势助力拉开收并购序章。 公司 21年“三道红线” 维持绿档，剔预资产负债率 61.67%， 净负债率 42.82%， 现金短债比 1.25， 综合资金成本 4.48%。 公司财务稳健， 融资优势明显， 且融资渠道保持通畅， 率先在 22年 1月发行并购中期票据。 我们认为， 并购金融工具的加持有助于公司实现积极扩张， 在行业格局优化过程中， 进一步提升市场份额。 投资建议： 买入。 我们认为， 公司央企信用背书下享有明显的融资优势，有利于公司在本轮行业调整中进一步夯实自身基本面。 公司掌握深厚的政府和产业资源， 综合开发实力强劲， 有助于拓宽拿地渠道、 增强抗周期性。 我们预计公司 22-24年归母净利润 1 12、123、140亿元，对应 EPS 为 1.41、1.55、 1.77元。 考虑到公司综合开发实力强劲， 率先开启资源整合， 有望转化核心城市优质土储， 提升区域市占率， 估值给予一定溢价， 给予公司2022年 15倍 PE 估值， 目标价 21.2元， 维持“买入评级”。 风险提示： 调控政策放松程度和速度不及预期、 收并购项目存在转化和整合风险。

事件：2022年3月30日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，归母净利润同比-17.4%，商业支撑整体毛利率：21年公司实现营收1682.3亿元，同比+15.6%，实现归母净利润126.0亿元，同比-17.4%，归母净利润率为7.5%，较20年下降3.0pct，基本每股收益5.59元/股，同比-17.67%。分项收入来看：1）房地产开发销售实现营收1581.2亿元，同比+14.9%；2）物业出租及管理实现营收79.7亿元，同比+46.6%。我们认为，公司归母净利润下滑的主要原因：1）公司按谨慎原则计提资产减值损失53.0亿元，同比+202%；2）公司对联合营企业投资收益从20年28.9亿元下降至21年20.7亿元，同比-28%；3）由于历史高价地结转叠加限价政策影响，公司21年毛利率20.4%，较20年下降3.1pct。毛利分项来看，房地产开发销售21年毛利率17.7%，同比下降4.1pct，而物业出租及管理毛利率72.6%，同比上升1.9pct。公司商业运营毛利率显著高于房地产开发销售，且呈现上升趋势。 全年销售小幅下滑，拿地趋于谨慎，土储货值较为充足：21年公司实现合同销售金额2337.8亿元，同比-6.8%，实现合同销售面积2354.7万平方米，同比+0.3%，平均销售价格9928元/平，同比-7.1%。市场降温环境下，公司拿地更趋谨慎，21年共计新增土地储备总建面2157.7万平方米，同比-47.9%，平均楼面地价为3555元/平方米，同比+17.3%，其中商业综合体项目新增土地储备1028.6万平方，同比-58.5%。截止21年，公司在全国范围内合计拥有土地储备1.38亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需，其中一、二线城市约占37%，长三角区域三、四线城市约占30%，其他区域三、四线城市约占33%。 双轮驱动战略持续发力，商业运营表现亮眼：21年公司实现含税租金收入86.0亿元，同比+50.9%，其中26座吾悦广场运营总收入超亿元。公司已在全国135个城市布局188座吾悦广场，开业及委托管理在营130座，吾悦广场开业面积1248.4万平方米，同比+32.8%，平均出租率97.6%，维持较高运营水平。我们认为，商业运营+住宅开发的协同与互补是公司优越的经营模式，有助于公司穿越周期，享有后地产时代运营红利。 多渠道助力融资降本，稳步进入绿档：公司21年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，平均融资成本降至6.57%，下降0.15pct。三道红线顺利进入绿档水平，21年剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，财务状况更趋健康。随着3月完成31.95亿元境内债到期偿还、提前赎回4049万美元境外债后，公司偿债压力不断减弱。 回购计划启动，彰显未来发展信心：公司公告计划在未来6个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购价格不超过41.39元/股，最高回购数量4832085股，占当前总股份0.21%。 投资建议：买入。公司虽然受行业大势影响，21年业绩有所波动，但公司“住宅+商业”双驱动的经营模式优势凸出，商业运营有望成为公司收入增长、毛利改善的重要驱动。我们预计公司22-24年归母净利润为130、133、142亿元，对应EPS 为5.75、5.89、6.30元，考虑到公司偿债压力渐消、融资渠道通畅，且在商业运营方面具有一定优势，给予公司22年7倍PE 估值，对应目标价40.22元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加重影响商业、政策放松不及预期、三四线去化不及预期。

事件：2022年3月31日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021年公司实现营收1026亿元，同比+25%，实现归母净利润38亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21年公司房地产业务毛利率下降38pct至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50亿元，同比-63%。 销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21年公司新增土地计容建面435万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303亿元，同比-16%，权益金额178亿元，同比-38%，权益比59%，较20年下降21pct。21年公司总土储计容面积2251万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21年新增的23块土地中，有15块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。 文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798万人次，同比+82%，恢复至2019年的150%。若剔除21年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。 保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586亿元，平均融资成本4.46%，较20年下降0.02pct。公司流动性充裕，21年期末公司货币资金676亿元，较2021年初增加71亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康，21年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。 投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024年归母净利润40、44、50亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.61元，给予公司2022年1倍PB估值，目标价9.9元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。

事件：2022年3月30日公司发布业绩公告。 投资要点21年业绩增速低预期，计提减值历史最高：2021年，公司实现营业收入4,528亿元，同比增长8.0%，实现毛利润988亿元，毛利率21.8%，实现归母净利润225.2亿元，同比下降45.7%。归母净利润下滑主要由于：1）房地产业务毛利率同比下降7.6pct，个别区域权益净利润率较低，北京区域-0.65%、南方区域5.27%、西南区域5.69%；2）公司21年资产减值损失35亿元，为上市以来计提减值最高值。新计提减值项目主要位于廊坊、霸州、佛山、广州、贵阳、济南、太原和昆明；3）受联合营项目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，投资收益由2020年135.1亿元减至66.1亿元。为了提高股东回报，21年公司分红额度达到112.8亿元，分红比例升至50%，股息率超5%。 主要城市开发优势持续巩固，已售未结支撑未来业绩增长：2021年，公司实现销售金额6277.8亿元，同比下降10.8%，实现销售面积3807.8万平方米，同比下降18.4%，开发业务在全国43所城市市场中排名前三。 2021年，公司已售未结面积为4673.5万平方米，同比下降5.0%，已售未结合同金额合计约7108亿元，同比增长1.8%。 在手资源丰富，探索城市更新模式：2021年公司获取新项目148个，新增计容建筑面积2667.4万平，权益计容规划建筑面积1901.4万平，面积权益比例达到71.3%，提高10.1pct；权益地价总额为1401.5亿元，平均地价为6942元每平，金额权益比例达到75.7%，提高13.0pct。截至2021年，公司在建项目总建面约10,367万平，权益建面约6428.4万平方米；规划中项目总建面4,521.7万平，权益建面约2910.1万平方米；此外，旧城改造项目总计容建面达到534.7万平。 探索多个赛道，步入快速发展期：1）物业服务端：万物云21年实现全口径收入240.4亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超过30%，在管面积达到7.8亿平，同比增长35.9%。2）物流仓储端：21年实现收入31.6亿元，同比增长68.9%，NOI 为17.85亿元，同比增长54%，可租赁建面达到1136万平，其中冷链仓储面积达138万平方米，位列全国第一。3）租赁住宅端：21年管理租赁住宅收入28.9亿元，同比增长13.9%，总规模为20.87万间，累计开业15.95万间，覆盖26所城市，开业规模和运营效率行业第一。4）商业开发与运营端：21年实现商业收入76.2亿元，同比增长20.6%，累计开业建面1139.2万平，新开业建面206.9万平，规划在建建面达到401.3万平；管理面积中长三角地区占比52%，合作超7300个品牌，数字化会员数量超1500万。 “三道红线”保持绿档，守住安全底线：2021年，公司剔除预收账款的资产负债率为68.4%，净负债率为29.7%，现金短债比为1.5，保持绿档水平。2021年，公司期末存量融资综合成本下降至4.11%，货币资金可覆盖短期有息负债的2.5倍，长期负债占比+10.1pct 达到78%。中诚信、惠誉、穆迪、标普对公司的评级分别为AAA、BBB+、Baa1、BBB+，展望均为稳定。 回购计划出台，高管增持彰显长期发展信心：公司拟用20-25亿元，在不超过18.27元每股的价格上回购总股本1.18%（总股本13684万股），回购在一季报发布后，即4月28日到6月底有效。此外，公司董事、监事和高级管理人员自3月30日起6个月内增持，合集金额不低于2000万元，增持价格不超过18.27元。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS 为2. 10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22年12倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。 风险提示：行业需求修复不及预期；历史低毛利项目结转影响盈利。