世界玻纤领导者，产能规模全球第一公司是全球六大玻纤生产企业之一，主营玻璃纤维及制品的生产与销售，在国内外共拥有六大生产基地、3000多个规格品种，产能规模全球第一。公司第一大股东为中国建材股份有限公司持股26.97%，实控人为国资委；公司第二大股东为振石集团持股15.59%。中国巨石实控人张毓强是中国巨石创始人及副董事长，主要管理层皆从基层干起，稳扎稳打，实战经验丰富。公司是我国混改典范，“央控民营”的方式为公司带来央企优势资源，同时也保持了中国巨石民企市场化管理。 降本增效+积极开源+传统周期修复，推动公司业绩反弹2023年公司受玻纤供需失衡及产品销售价格大幅下降的影响，营业收入为148.76亿元，同比下降26.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降53.94%。2024Q1中国巨石发布产品涨价函，预示着玻纤盈利可能会出现拐点。结合公司在玻纤周期底部降本增效和开拓新增长点，我们认为2024年公司经营业绩有望修复，传统地产和基建的修复会带给公司更高的业绩弹性。 1）降本增效，巩固成本领先优势公司历史上进行了两轮降本：第一轮为池窑大型化+配方升级，第二轮为冷修技改，提升生产线效率并降低能耗。公司当前面临2022年开始的冷修高峰期，截至2022年末，公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改，涉及产能约35万吨/年，建成后产能将提升48%，产品生产成本下降空间依然可观。 2）积极开源，新兴市场大有可为在风电领域，2023年全球新增风电纱需求量为82万吨，测算可得2024-2030年均风电纱需求量为247.9万吨，风电纱潜在需求量较高，市场空间广阔。在汽车领域，汽车轻量化是未来发展趋势，欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，与欧美国家相比，国内热塑纱市场空间广阔。在电子信息领域，电子科技领域高速发展PCB应用广泛，带动上游电子纱和电子布需求提升。2024年4月多个厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价，助力电子纱和电子布盈利改善。 3）传统周期修复，带来业绩增长弹性2023年中国玻纤纱总产量为723万吨，同比增长5.2%，增速较同比回落5pct，行业产能规模在2023年内实现由增转降，总产量增速放缓。2022年以来玻纤纱价格屡创新低，而玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨。此外，2024年两会提出三大工程和水利工程提速。2024Q1受前期原材料价格上涨及市场预期逐步向好影响，玻纤纱价格已开始出现回升。我们认为在传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整下，已经使得玻纤价格具备企稳修复的基础。 盈利预测与估值我们认为，在“降本增效+积极开源+传统周期修复”多重因素催化下，公司业绩有望逐步实现修复。此外，玻纤企业盈利处于底部区间，2024Q1玻纤调价有望带动玻纤盈利修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.1、39.8、52.4亿元，预计2024年EPS为0.68元/股。考虑到1）公司在玻纤的龙头地位，在产量和价格上有行业风向标的作用，2）玻纤周期修复给公司带来业绩弹性，我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基建和地产修复不及预期；利率波动较大和财务流动性减弱；原材料、能源价格及供应波动风险。

事件：2024年4月15日公司发布2023年度报告。投资要点美凯龙重组带动业绩高增，高股息特质凸显2023年公司营业收入7637亿元，同比-8.3%；归母净利润131亿元，同比+108.8%。其中，美凯龙重组归母重组收益为95.22亿元，剔除美凯龙重组收益及9-12月的经营损益之后，归母净利润为41.5亿元，同比-33.95%。公司每10股派拟发现金红利7元，共计21亿元，占剔除重组收益后的归母净利润的比例为58.71%，同比+20.44pct，2023年股息率为7.1%。 房地产开发：销售拿地表现亮眼，减值拖累利润表现1）从业绩端来看，2023年公司房地产业务营业收入为1665亿元，同比+21.95%；归母净利润1.91亿元，同比-91.6%；毛利率11.5%，同比-3.13pct。其中，建发房产贡献归母净利润20.5亿元，同比减少0.25亿元；联发集团贡献归母净利润-18.58亿元，同比减少20.50亿元。建发房产及联发集团分别计提减值14.51亿元、14.8亿元。2）从销售端来看，2023年公司房地产业务销售金额2295亿元（全口径），同比+9.42%；其中，建发房产销售金额1891亿元，同比+6.14%；联发集团销售金额403亿元，同比+27.97%。此外，建发房产与之江城投合作开发的“杭州·之江未来社区”项目的销售金额（177亿元）和销售面积（45万平方米）均位列克尔瑞项目销售榜单全国第1位，单项目表现亮眼，能够彰显公司较强的经营韧性及品牌形象，为长周期的区域深耕打下坚实基础。3）从土储端来看，2023年公司获取土地91宗，全口径拿地金额1320亿元，拿地强度为57.5%，其中一、二线城市占比超90%，新增地块的全口径货值约2553亿元，覆盖2023年销售金额1.1倍，拿地力度处于行业高位。截至2023年末，公司在一、二线城市的土地储备货值占比约73.57%，同比+5.48pct。供应链运营：毛利率逆势上涨，基本盘表现稳健2023年供应链运营业务实现营业收入5934亿元，同比-14.79%；归母净利润39.53亿元，同比-1.38%；毛利率2.04%，同比+0.36pct；在大宗商品价格剧烈波动的环境下，毛利率逆势上涨，供应链业务作为公司基本盘表现平稳。家居商场运营：美凯龙三季度并表，经营阶段性承压从重组角度来看，2023年公司及联发集团以62.86亿元收购美凯龙29.95%股权，于三季度纳入并表范围，获得归母重组收益为95.22亿元，带动公司归母净利润同比高增。从经营角度来看，2023年美凯龙营业收入21.8亿元，营业利润14亿元，计提资产和信用减值、下调投资性房地产公允价值、调整部分项目营业外支出合计31.61亿元，归母净利润为-22.16亿元。2023年9-12月美凯龙归属于建发集团净利润-5.63亿元。 盈利预测与估值我们认为公司双主业基本盘稳健，其中房地产开发业务销售及拿地均表现亮眼，供应链运营业务毛利率逆势上涨。此外，公司有望维持较大的分红力度，高股息特性凸显。我们预计公司2024年公司归母净利润为54.8亿元，对应EPS为1.82元，考虑到公司较强的经营韧性，看好业绩持续改善，上调至“买入”评级。风险提示：房地产行业下行影响毛利率；家居商场销售修复不及预期。

地产主业毛利率改善显著，归母净利扭亏为盈2023年公司营业收入为203.6亿元，同比减少17.1%；归母净利润为5.6亿元，与2022年归母净利润-9.3亿元相比，大幅增加14.9亿元。公司毛利率为20.39%，同比上升6.66pct；净利率为0.45%，同比上升4.05pct。2023年公司公司扭亏为盈的主要原因为：①房地产主业盈利改善，2023年公司房地产业务毛利率18.29%，同比+7.05pct；②公司持有的交易性金融资产影响减小，2023年公司公允价值变动净收益为-1.92亿元，同比亏损减少5.5亿元；③公司投资净收益改善，2023年公司投资收益为4.9亿元，同比大幅增加11.27亿元。此外，2023年公司计提资产及信用减值为-9.7亿元，同比增加4.3亿元，2019-2023年近5年累计计提资产及信用减值24.2亿元。 区域深耕优势尽显，北京市房企销售金额TOP22023年公司销售金额326亿元，同比增长7.4%，克而瑞全口径排行榜位列28位，首次跻身全国TOP30，且在克而瑞北京房企排名中连续3年位列第二。公司的明星项目北京城建天坛府销售金额约131亿元，位列北京市项目销售金额榜第二位，是北京首个连续两年单盘销售过百亿元的高端项目；星誉BEIJING精准定位，下半年网签套数位居北京第一。我们认为，公司明星项目频出彰显区域深耕优势，销售金额同比稳步提升，为公司长期业绩增长提供保障。 土储聚焦北京，资产保值增值能力突出截至2023年末，公司持有待开发项目25个，总规划计容建面213万平方米，集中分布于北京（35%）和黄山（50%），其余分布在三亚（15%）和保定（0.5%）。根据公司公告，2023年公司全口径拿地金额达153亿元，权益拿地金额为89亿元，其中在北京共获取2宗土地，权益拿地金额74亿元，拿地金额占比为83%。我们认为，公司在北京土储资源丰富，且聚焦北京持续进行拓展，北京市良好的销售韧性能够助力公司核心资产的保值增值，公司在北京市销售额及市占率亦有望进一步提升。 在手城市更新项目丰富，有望受益于城中村政策推进截至2023年底，公司共持有11个土地一级开发及棚改项目，其中包括7个前期项目及3个在建项目。其中，公司目前处于在建及前期状态的项目计容建面约772万平方米，总投资额约1065亿元。在手未开发项目中，仅1个项目位于河北省保定市，其余项目均位于北京市，在手项目区位优质。我们认为，自2023年7月21日国常会强调推进城中村改造以来，城中村改造模式对未来房地产行业发展重要性显著提升，且广州、深圳等多个城市相继发布相关政策推进城中村改造项目。公司作为北京市属国有企业，且拥有丰富的城市更新相关项目开发经验，有望受益于未来北京市城中村改造加速推进。 盈利预测与估值我们认为北京市房地产市场基本面扎实，政策放松力度逐渐增强，领先全国进入修复通道的可能性较大，看好公司受益市场北京市场率先修复。公司房地产主业经营保持稳健，且近5年公司减值计提充分，未来业绩有望进一步改善。预计公司2024-2026年归母净利润分别10.4、13.1和14.7亿元，2024年EPS为0.48元，BPS为11.44元，维持“买入”评级。风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

盈利能力改善， 公司业绩走入增长通道根据公司发布的 2023年业绩预告， 2023年公司预计实现归母净利润 3500-5000万元，同比增长 123%-219%；扣除非经营性损益后净利润 200-1700万元，同比增长 120%-273%。 2023Q1-3公司销售毛利率及净利率分别为 38.76%及 12.43%，较 2022年底分别提升 1.66pct 及 9.67pct。 在房地产行业持续筑底，部分合作开发商资金链紧张的情况下，公司持续调整客户结构， 2023年上半年，公司国企、央企及政府类客户收入占比超 58.06%， 同比增加 5.83pct，带动公司盈利能力改善。 此外，公司在 2021年大幅增加了减值计提金额， 2021年至 2023年 9月末已累计计提资产及信用减值 1.32亿元，其中随着公司客户类别逐渐调整， 2023Q1-3减值金额为 0.17亿元，同比减少 48.4%。 我们认为，在当前房地产行业持续筑底的情况下， 公司资产及信用减值金额较为充分，且积极调整客户结构对公司的持续性发展意义重大，长期来看能够助力公司业绩走入持续增长轨道。 创新业务逐步进入收获期， IDI-TIS 业务成为新的增长极公司凭借多年在工程评估领域的专业性切入质量风险控制服务 TIS 领域，现已成为 TIS 服务机构领跑者。 TIS 业务涵盖了工程项目建设从设计到施工最后到使用阶段的全周期，为工程质量潜在缺陷保险 IDI 提供风险管控服务。 IDI 保险具备更长的保险期， 且能够减少社会资金沉淀、 缓解施工单位压力，在维护业主利益方面，正在起到逐渐代替物业保修金的作用。 我国自 2002年开始试点推行 IDI 保险， 在中央及各地政府积极的推动下，经过二十余年的发展，其中广州、上海、北京、重庆等城市已在住宅项目中强制执行。 2023年 9月住建部在宁波召开城镇房屋安全管理三项制度框架培训暨试点工作现场会召开，确定房屋安全保险制度试点为北京、上海、深圳等 14个城市， 当前 IDI 保险推行正在处于由点及面快速推进的过程中， 我们看好 IDI 保险市场持续扩容。 截至 2023年 9月， 公司及其子公司广东瑞诚与人保、平安、太保、国寿财、大地等国内主流保险公司及部分保险经纪公司均有业务合作，服务标的超过 170个，累计提供风险报告近一千份，发现风险问题五千余项， 切实帮助保险公司控制风险， 降低理赔概率。 根据我们测算， 2022年全国 IDI 保险的保费总额约为 74亿元，预计到 2025年全国 IDI 保险市场的保费总额可达约 200亿元， CAGR 约 38%。 其中， 考虑到IDI 保险有望优先应用于政府的保障房项目，我们预计未来保障房建设对 IDI 保费的贡献力度会更强，我们测算 2023-2025年保障房保费 CAGR 约 36%，约占全国 IDI 保险市场的 23-26%。 我们假设公司 TIS 业务服务费占 IDI 保费金额比例为 15%-30%， 2023-2025年TIS 业务订单量增速分别为 20%、 40%、 60%， 对应公司营业收入中 TIS 营收占比每年分别为 6.1%、 10.0%、 11.5%， 公司净利润中 TIS 净利润占比每年分别为 13.0%、 19.3%、 18.2%。 盈利预测与估值我们认为， 我国 IDI-TIS 领域市场空间增长潜力巨大， 公司作为第三方检测行业标杆，专业评估能力受到市场认可，具备行业内竞争的先发优势。 此外， TIS 服务相较传统的工程管理业务毛利率更高， 能够助力公司业绩持续改善。 公司积极调整客户及业务结构效果显著，为公司的可持续性发展坚实基础，公司业绩正在重新走入增长通道。 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 0.5亿元、 0.75亿元、 1.14亿元， 对应 2024年 EPS 为 0.49元， 给予“买入”评级。 风险提示房地产市场超预期下行、公司新业务拓展速度不及预期。

保利发展拟回购股份及实控人拟增持公司股份根据保利发展 12月 11日公告，公司拟以集中竞价的方式回购公司股份，回购总 金额10（含）-20（含）亿元。回购期限自董事会审议通过回购方案之日起不超 过 3个月，此次回购占公司总股本约为 0.55%-1.1%。此外，公司实际控制人保利集团计划于 12个月内，通过集中竞价交易方式增持，增持金额 2.5（含）- 5（含）亿元。回购及增持价格均不超过 15.19元/股。 维护股东权益，彰显发展信心最近一期保利集团增持上市公司股份发生在 2021年 8月，根据公司 2021年 8月 5日公告，保利集团增持保利发展股份共计 50万股，约占公司总股本的0.0042%。同时公告，保利集团拟在增持之日起，未来 6个月内继续增持，累计增持比例 0.0042%-2%。此外，8月 5日，保利发展公告公司董事长刘平先生及10位高级管理人自 2021年 8月 4日起 6个月内增持公司股份，增持金额 800-1500万元，价格不超过 15.06元/股。 2023年 12月保利集团再次拟增持保利发展股份，彰显股东及管理层对公司穿越周期的信心。截至 2023年 9月 30日，BPS 为 16.31元每股，此次公司回购股份及股东增持股份我们认为有利于维护公司价值及股东权益。 行业销售金额 TOP1，新增货值保持领先根据克尔瑞数据，1-11月百强房企实现销售操盘金额 5.0万亿元，同比降低14.4%，年内累计销售降幅继续扩大；11月单月 TOP100房企实现销售操盘金额 3902亿元，环比降低 4.1%；同比降低 29.6%，同比降幅仍然较大。 根据公司公告，2023年 1-11月，公司实现签约面积 2258万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额 3995亿元，同比减少 0.16%；根据克尔瑞销售榜单，公司位于全口径销售金额第 1。单月销售额来看，2023年 11月，公司实现签约面积 160万平方米，同比减少 29.57%；实现签约金额 312亿元，同比减少15.61%。根据克尔瑞拿地榜单，2023年 1-11月公司新增货值约 1832亿元，位于行业 TOP3，新增货值行业领先。 我们认为房地产市场 2023Q4基本面仍未见明显拐点，保利发展销售表现好于行业平均水平，而股东保利集团在此时间点增持公司股份值得关注。 投资建议我们认为，公司龙头地位稳固，综合实力强劲，具备穿越行业周期的能力。我们预计公司 2023-25年 EPS 为每股 1.66元、1.85元、2.13元，参考其他头部房企 PE 估值情况，给予公司 2023年 12倍 PE 估值，对应目标价 19.92元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

事件：2023年年10月月30日公司发布2023年年三季度报告。 投资要点资要点Q3营收高增367%，全年业绩释放可期待2023Q1-3公司营业收入为160.5亿元，同比增长64.5%；归母净利润为6.0亿元，与2022Q1-3归母净利润-7.9亿元相比，公司归母净利润同比大幅增加。单季度来看，2023Q3公司营业收入63亿元，同比大幅增长366.9%；归母净利润1.1亿元，与2022Q3归母净利润-4.6亿元改善显著。2023Q1-3公司毛利率为20.1%，较2023H1降低0.26pct；净利率为3.78%，较2023H1降低1.9pct。 明星项目销售保持通畅，销售排名首次跻身首次跻身TOP30根据克尔瑞数据，2023年1-10月公司全口径销售金额441亿元，同比增长2%，销售排名首次跻身全国TOP30。9月26日公司在北京的明星项目天坛府迎来第6期开盘，首开去化73亿元，项目保持热销。根据中国房地产报统计，该项目已累计销售319亿元，刷新北京住宅历史单盘销售金额新纪录。公司销售排名稳步攀升叠加明星项目保持畅销，公司品牌形象及行业地位进一步上升。 处置回购股份期限将到，或将增厚股东权益处置回购股份期限将到，或将增厚股东权益2023年9月15日公司发布关于回购股份进展的公告，公司此前分别于2020年和2021年进行了两次回购，累计回购股份181亿股，占公司总股本8.01%，回购的股份在披露回购结果暨股份变动公告后三年内完成出售。本次公告共提及两个重要内容：①本次出售回购股份的价格下限不低于2022年公司经审计的每股净资产，即8.97元/股，出售数量不超过总股本的2%；②首次回购股份三年持有期限于2023年11月18日届满，公司将于届满前履行变更回购股份用途的程序，对未实施出售或未出售完毕的剩余首次回购股份予以注销。自9月15日截至10月31日，公司的股价未高于8.97元/股，且10月31日公司收盘价为5.83元/股，距离8.97元/股仍有较大差距。若截至11月18日仍未能满足出售要求，公司或将注销2.15-2.18亿股，占3.51%-4.51%的股本，我们认为此举有望增厚股东权益。 盈利预测与估值盈利预测与估值我们认为北京市房地产市场基本面扎实，政策放松力度逐渐增强，领先全国进入修复通道的可能性较大。预计公司2023-2025年归母净利润分别10.24、12.92和15.47亿元，2023年EPS为0.45元，BPS为11.09元。我们保持对公司1倍的PB估值，对应目标价11.09元/股，维持“买入”评级。 风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

2023年 10月 25日公司公布 2023年三季度业绩公告。 投资要点 营业增速表现亮眼，毛利率回落2023Q1-3公司营业收入 176.34亿元，同比+36.83%，归母净利润 10.27亿元，同比-27.63%， 基本每股收益 0.53元，同比-28.25%。单季度来看， 2023Q3公司营业收入 48.39亿元，同比+4.98%，归母净利润 0.93亿元，同比-33.55%。 2023Q1-3公司毛利率 15.81%，较 2022年毛利率下滑 4.54个百分点， 净利率为 5.82%， 较 2022年净利率下滑 1.63个百分点。截止 2023Q3公司合同负债116.4亿元，合同负债/营业收入比为 66%。 根据公司三季报公布的主要在售项目情况来看，公司累计已售未结转面积为 27.61万平方米。结合公司合同负债及可结转面积情况来看，公司 Q4可结转较资源充足，全年营收有望保持增长。 城市建设业务规模稳步增长， 物业服务板块拓展积极城市建设业务来看， 截止 2023Q3公司在建城市建设项目 278项，合同造价656.87亿元，同比增长 12.86%。 2023Q3单季度进展来看，公司新开工项目 54个，合同金额 51.61亿元；竣工项目 47个，竣工合同金额 27.11亿元。 城市服务业务分类别来看， 1）城市基础设施管养：截至 2023年三季度末，公司承接养护道路 1854条，桥梁 926座，里程 2223公里；设施维护道路 4466条，里程 3361公里；隧道管养单洞 50个，总长 56公里； 2）棚户区改造：碧海花园棚户区改造项目已进入全面建设阶段；罗湖“二线插花地”棚改项目、南岭村土地整备利益统筹前期服务项目等重点项目均按计划有序推进中； 3）商业运营：公司物业综合出租率 96%，租金收缴率达 95%； 4）物业服务： 2023Q3公司新增物业管理项目 33个项目，面积 24.43万平方米，业务覆盖全国 34个城市。 地产销售金额同比高增，核心城市可售货值充足截至 2023年三季度末， 公司主要在售房地产项目 21个， 2023Q3销售面积4.74万平方米，销售金额 20.08亿元， 其中深圳为贡献销售额的主要城市，销售额为 15.03亿元，占比 75%。叠加 2023H1公司公布的认购金额 68.04亿元，2023年 1-9月公司销售金额为 88.12亿元，同比增长 49%。 从公司三季报公布的主要项目销售表来看，公司在售项目总可售面积为 281.93万平方米，截至2023年 3季度末已累计销售 170.51万平方米，未售面积为 111.42万平方米。 未售面积主要分布在苏州、南宁及深圳， 单城市分别占全部未售面积比例为35%、 29%、 19%，三个城市合计占比达 83%。 若按照公司三季度销售均价4.24万元/平方米来计算，公司可售约 472亿元，可售货值充足。 投资建议我们认为，公司的两大主营业务基建板块和地产板块均有亮眼表现，基建板块在建项目数量和合同金额稳步提升，地产板块销售金额同比大幅增长且可售货值充足。 此外，公司深耕核心城市深圳，且在手旧改南岭村项目稳步推进，有望受益于核心城市销售率先复苏及城中村改造政策落地。 我们预计公司 2023年归母净利润为 19.01亿元，对应 EPS 为 1.02元，继续看好公司业绩增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场销售回暖不及预期；政策落地速度及力度不及预期。

事件8月30日公司发布2023年半年度报告。 投资要点 营收稳健增长，归母净利润实现扭亏为盈2023H1公司营业收入为97.47亿元，同比增长16.08%；归母净利润为4.84亿元，与2022H1归母净利润-3.29亿元相比，公司归母净利润同比大幅增加247.11%，实现扭亏为盈；毛利率为20.36%，较2022年增长6.63pct；净利率为5.68%，较2022年由负转正增长9.28pct。公司在2022年业绩承压，主要因为公司非房地产业务利润大幅度下降，2023H1公司持有的金融资产价格变动幅度较2022年明显减小，展望全年，公司业绩有望持续改善。 销售排名再创新高，多项目销售表现优异根据克尔瑞销售数据，2023年1-8月公司全口径销售金额337亿元，同比增长5.7%，位列克尔瑞排行榜全国第33位，较2022年底提升8位，连续创造公司销售排名最好记录。从单项目来看，公司多个项目在市场搏击中表现优异，天坛府五开五捷，刷新北京单盘销售金额记录；文源府以快制胜，入市半年整体去化超70%；国誉燕园斩获北京一季度销售套数、销售面积双冠军；国誉朝华、星誉BEIJING、黄山项目首开基本售罄；国誉万和城住宅、车位、仓储同步销售，整体去化遥遥领先区域竞品。我们认为，公司多个明星项目销售市场表现优异，既保障了业绩的稳定，也显示出公司较强的经营韧性、品牌形象及产品力。在当前各项政策持续刺激楼市的情况下，北京市场可能迎来率先复苏，公司整体销售业绩预期持续增长。 棚改项目成果丰硕，有望受益于城中村改造推进截至2022年底，公司共持有11个土地一级开发及棚改项目，其中包括7个尚未开发项目及3个在建项目。公司目前处于在建及前期状态的项目计容建面约772万平方米，总投资额约1052亿元。2023年上半年公司各棚改项目取得重大突破，其中临河回迁房全部顺利入住，项目收益及平各庄B 地块财务费用与政府达成一致协议，取得阶段性成果；望坛项目打造核心区最优民生工程，首批10栋回迁楼克服多重困难完成交验，2300户居民圆梦新居。7月21日国务院审议通过在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，我们认为，公司有望受益于城中村改造推进，未来公司的一级开发及棚改能力有望得到进一步发挥和体现。 同业竞争解决进展更新，大股东承诺5年内进行解决公司目前与控股股东城建集团的两家全资子公司“开发公司”及“住总集团”存在房地产业务的同业竞争。此前，城建集团2018年承诺在2023年10月21日解决开发公司同业竞争问题，并将其注入公司。8月30日，公司发布公告称目前住总房开和开发公司仍存在重大诉讼、历史遗留产权等问题需要解决，暂不具备注入公司条件。开发公司方面，城建集团将继续通过股权托管的方式委托公司管理开发公司；住总集团方面，城建集团和住总集团将住总房开经营权委托给公司；待5年内符合注入条件后，将两者注入城建发展。 盈利预测与估值我们认为公司有望受益于一线城市政策调整及北京市场基本面率先恢复，预计公司2023-2025年归母净利润分别10.24、12.92和15.47亿元，2023年EPS 为0.45元/股，BPS 为11.09元/股。我们认为北京房地产市场基本面扎实，政策放松空间充分，领先全国进入修复通道的可能性大。我们给予公司1倍PB 估值，目标价11.09元/股，维持“买入”评级。 风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

2023年 8月 29日公司公布 2023年半年度报告。 投资要点 营收同比高增，预收款持续增厚2023H1公司营业收入 270.29亿元，同比+152.84%，归母净利润 16.37亿元，同比+27.33%；基本每股收益 0.53元/股，同比+29.27%；公司销售毛利率及净利率分别为 18.25%和 7.18%，较 2022年分别+0.77pct 和-2.23pct。截至 2023年 6月底，公司尚未结算的预收房款为 1602亿元，较年初增长 23%，预收款持续增厚，为未来业绩提供保障。 区域深耕效果显著，首进行业 TOP10销售方面来看，2023H1公司销售金额 925.8亿元，同比+35%，公司位列克尔瑞榜单第 10位，较 2022年提升 3位，销售市占率由 2022年的 1.16%提升至2023H1的 1.47%。拿地方面来看，2023H1公司新增土地储备项目 22个，其中杭州 19个，南京、金华、宁波各 1个。新增项目计容建面合计 249万平方米，权益土地款 180亿元。截至 2023年 6月底，公司土地储备中杭州占 60%，浙江省内非杭州城市占比 22%，浙江省外占比 18%。我们认为，公司上半年销售通畅，拿地积极，与年初既定的 2023年度目标相比，公司的销售目标有望超额完成（占全国商品房销售额的 1%，确保全国排名前 20名，争取 15名），下半年拿地金额距离目标 300亿元仍有 120亿元的空间，拿地强度有望保持。公司销售表现优异，并积极拿地巩固市场地位，区域深耕效果显著，推动公司在全国的销售额排名进入行业 TOP 10。 财务管控优秀，融资成本再创新低财务方面来看，公司“三道红线”全部保持绿档，公司有息负债规模 425.57亿元，较 2022年底下降 20.5%，其中银行贷款占比 76%，直接融资占比 24%，债务结构清晰。公司年初制定的 2023年度目标为权益有息负债规模控制在 470亿以内，并且直接融资规模控制在 20%左右；融资利率继续下行，争取下降0.2%及以上。截止 2023年 6月末，公司权益有息负债规模为 380亿元，平均融资成本已降至 4.4%，较上年末下降 0.2个百分点，融资成本近 5年持续降低，并创历史新低。我们认为，公司财务管控优秀，债务结构持续优化，长期来看能够保障公司稳健发展，且随着融资利率的下降，利润率有望持续改善。 投资建议我们认为，公司业绩具备增长弹性，市占率有望逐步提升，有望超额完成 2023年度各项经营目标。综合考虑公司的财务安全性、土储布局、销售及投资能力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别44、55和 68亿元，2023年 EPS 为 1.43元每股。我们维持此前给予的公司2023年 9.5倍 PE 估值，对应目标价 13.59元。维持“买入”评级。 风险提示：杭州市场波动或城市基本面恶化，政策环境改善不及预期。

建筑施工业务规模快速增长带动公司各项业绩高增2023H1 公司实现营业收入 10.59 亿元，同比增长 231%；实现归母净利润 0.21亿元，同比增长 99%；经营活动产生的现金流量净额为 0.51 亿元，同比增加1.03 亿元。其中，工程施工业务（包括建筑施工、综合管养等）实现收入 8.08亿元，同比增长 803.3%，占公司总营业收入比例为 76%；工程咨询业务（包括勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入 2.49 亿元，同比增长 8.72%，占公司总营业收入比例为 24%。我们认为，2023H1 公司建筑施工业务收入占比为66.20%，较 2022 年的 30.22%显著提升，建筑施工业务已成为公司最主要的收入来源，建筑施工业务的快速增长带动了公司各项业绩高增。 关联交易额度使用率超 7 成，已进入业绩高速增长期2023H1 公司新签合同额 91.58 亿元，同比增长 1546%；其中建筑施工业务新签合同额为 85.81 亿元，占上半年新签合同额比例为 93.7%，其余业务新签合同额为 5.77 亿元，占比为 6.3%。公司 2023 年度关联交易额度为 131 亿元，其中建筑施工业务额度为 123 亿元，2023H1 公司建筑施工业务新签合同额占相应关联交易上限额度比例为 70%。从分布区域上看，公司在福建省外拓展金额 60.91亿元，占总拓展额比例为 66.51%；公司在福建省内拓展金额 30.67 亿元，占总拓展额比例为 33.49%。其中，公司依托控股股东的资源平台，建筑施工业务在华东、华南、华中等福建省外区域市场落地新签合同额超 58 亿元。我们认为，2023 年上半年经调整后关联交易额度已使用 7 成，表明公司与大股东合作顺利，当前公司已经进入业务高速发展期及业绩兑现期阶段，下半年新增签约额及关联交易额快速增长的趋势仍有望保持。 应收账款周转周期缩短，现金流情况改善截至 2023 年 6 月底，公司经营性现金流净额为 5070 万元，较 2022 年同期-5267 万元改善显著。应收账款周转天数为 135 天，较 2022 年同期 389 天明显缩短，公司的现金流情况及应收账款周转天数改善显著。 盈利预测与估值我们认为公司与大股东合作顺利，2023-2024 年公司建筑施工业务的快速发展能够带动公司各项业绩指标的高速增长。我们预测公司 2023 年 EPS 为 0.28 元，BPS 为 3.77 元。我们给予公司 2023 年 4 倍 PB 估值，对应目标价 15.08 元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场低迷限制控股股东业务拓展；签约金额低于预期。

事件8月5日公司发布公告竞得三亚市抱坡片区BP01-05/07/09地块国有建设用地使用权。 投资要点三亚再增新土储，北京核心区连续斩获优质土储2023年8月5日，公司发布公告，公司参与的合作项目公司以32亿元的价格竞得三亚市天涯区抱坡片区BP01-05/07/09地块国有建设用地使用权，该地块总用地面积为11.6万平方米，地上建面为29.8万平方米，公司权益比例为30%。7月31日，公司与越秀地产宣布合作开发北京海淀区双新村棚户区改造地块（即海淀四季青地块，该宗地由越秀地产于6月14日通过摇号以15%的溢价率获取，拿地总价79.35亿元），公司持股比例49%，对应权益拿地金额39亿元。6月19日，公司以34.5亿元的价格，竞得北京市朝阳区奶西村棚户区改造土地。 公司在2023年1-8月（截至8月5日）全口径拿地金额达150亿元，权益拿地金额为86亿元，其中在北京共获取2宗土地，权益拿地金额74亿元，拿地金额占比为86.3%，持续深耕北京。我们认为，公司在三亚及北京先后落地土储，能够助力公司在当地区域的深耕，公司的销售额及市占率有望进一步提升。我们认为公司拿地聚焦核心城市及核心区域，拿地方式多样化，且保持较高的拿地强度，彰显了公司良好的经营状态及抗周期能力。 销售排名再创新高，具备受益北京市场销售改善的预期根据克尔瑞销售数据，2023年1-7月公司全口径销售金额308亿元，同比+7.4%，位列克尔瑞排行榜全国第35位，较2022年底提升6位，创公司销售排名最好记录。其中，2023年1-7月公司于北京市全口径销售金额为292亿元，位列克尔瑞北京市排行榜第2位。我们认为，当前全国范围内不同城市间分化形式显著，北京自2016年调控收紧以来未放松，供需结构良好；7月29日北京住建委表示“大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求”，我们认为后续北京政策放松或进入实施阶段，利好基本面修复，利好公司顺销。 2023H1扭亏为盈，全年业绩改善可期根据公司公告，2023H1公司预计实现归母净利润为3.56亿元到5.09亿元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润3.35亿元到4.77亿元，与2022H1归母净利润-3.29亿元相比，公司归母净利润大幅增加，能够实现扭亏为盈。公司在2022年业绩承压，主要因为公司非房地产业务利润大幅度下降，2023H1公司持有的金融资产价格变动幅度较2022年减小，对公司业绩影响较小。我们认为，公司的房地产开发主业始终保持良好的经营状态，随着金融资产价值的波动减小，2023年公司投资收益拖累公司业绩概率较低，2023H1公司预计能够实现扭亏为盈，我们预期公司2023年全年整体业绩能够持续改善。 盈利预测与估值我们认为公司有望受益于一线城市政策调整及北京市场基本面率先恢复，预计公司2023-2025年归母净利润分别10.24、12.92和15.47亿元，2023年EPS为0.45元/股，BPS为11.09元/股。我们认为北京房地产市场基本面扎实，政策放松空间充分，领先全国进入修复通道的可能性大。我们给予公司1倍PB估值，目标价11.09元/股，维持“买入”评级。 风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

聚焦深耕北京市场，销售保持通畅公司是一家专注于房地产开发和经营的大型品牌地产开发商，以房地产开发为主要业务方向，以北京为核心实施区域布局。2022年公司销售金额303.42亿元，同比增长18.01%，位于2022年度北京市销售排行榜第2名、中国房企销售额百强榜第69名，创造公司成立以来销售业绩最好记录。根据中指研究院2023年1-6月销售榜单数据，2023H1公司销售金额为183.08亿元，同比增长36.96%，销售排名稳居北京市TOP2，全国房企销售额百强榜排名跃升至第40名，行业地位及市场影响力再度提升。 旧改能力突出，保障公司可售货值充足截至2022年底，公司共持有11个土地一级开发项目，其中包括7个尚未开发项目及3个在建项目。公司目前处于在建及前期状态的项目计容建面约772万平方米，总投资额约1052亿元。在城市分化的大背景下，房地产企业的投资策略更加趋同，核心城市拿地竞争较为激烈。公司具备丰富的旧改储备，且均位于北京的热点板块，从短期来看，在竞争日益加剧的环境下，公司的旧改土储能够为公司提供丰富的可售货值，巩固市场地位；从长期来看，公司的旧改能力及旧改储备能够为公司进驻存量开发市场做好准备。 投资收益有望扭亏为盈，2023年业绩预期改善2022年公司实现营业收入245.62亿元，同比上升1.56%；归母净利润为-9.26亿元，同比减少244.4%。2023Q1公司扭亏为盈，实现归母净利润0.63亿元，同比增加106.18%；毛利率及净利率企稳回升，2023Q1分别达到29.22%、2.39%，较2022年底增长15.49pct及5.99pct。2022年公司整体业绩承压主要因为非房地产业务利润大幅度下降，我们认为，公司的房地产开发主业始终保持良好的经营状态，随着2022年影响市场的不利因素逐渐减少，我们认为2023年公司投资收益拖累公司业绩概率较低，公司整体业绩预期改善。 受益集团资源整合，管理规模有望扩大公司目前与控股股东城建集团的两家全资子公司“开发公司”及“住总集团”存在房地产业务的同业竞争。城建集团承诺待开发公司满足注入条件后尽快解决同业竞争问题，同时拟先将住总集团旗下房地产板块交由公司托管，待其具备条件后注入公司以解决同业竞争问题。我们认为，公司控股股东的资源整合，有利于公司管理规模扩大、资源利用效率提高及品牌优势增强。 盈利预测与估值综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别10.24、12.92和15.47亿元，2023年EPS为0.45元/股，BPS为11.09元/股。综合NAV及PB估值，我们给予公司0.65倍PB估值，目标价7.21元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

H1预计归母净利润快速增长，业绩表现亮眼根据公司 2023年半年度业绩预告，公司预计 2023年半年度实现归母净利润2050.39万元，较 2022年同期增加 1020.39万元，同比增加 99.07%。预计2023年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 1800.73万元，较 2022年同期增加 987.91万元，同比增加 121.54%。2022年公司实现营业收入 12.57亿元，同比+50%，2019-2022年营业收入 CAGR 达 18.94%，2023Q1公司营业收入达 2.88亿元，同比增长 79.7%。利润方面，2022年公司实现归母净利润 5669.85万元，同比增长 40.25%，2023Q1归母净利润 691.53万元，同比增长 14.29%。 连续上调关联交易额度，2023年业绩增长可期2022年 4月公司强化与控股股东建发国际的合作，调整了关联交易额度，调整后的关联交易总额为 25亿元，较调整前增加 24.7亿元。2023年 3月 28日公司计划 2023年关联交易额为 66亿元，同比增长 2.64倍。2023年 5月 8日公司再次调增关联额度，预计新增额度 65亿元，其中销售商品及提供劳务预计增加 63亿元，采购商品及接受劳务预计增加 2亿元，调整后公司 2023年度关联交易额度升至 131亿元，较 2023年原计划增长 98%，较 2022年增长 495%。 我们认为公司调增关联交易额度从侧面反映出和大股东合作开展顺利、业务增长迅速，预示着 2023年公司业绩释放潜力可期。我们认为公司的建筑施工业务经历过 2021-2022年的搭建，2023-2024年将会是高速增长和业绩兑现期。 大股东销售通畅，供给侧结构优化受益者根据建发国际公告，2023H1建发国际权益销售金额为 747.3亿元，权益销售面积为 333.8万平，同比分别增长 55.7%及 34.4%。建发合诚大股东建发国际销售保持通畅，行业地位逐渐提升趋势不变。我们认为，建发国际受益于行业供给侧结构优化和自身融资优势，其销售金额和面积有望持续突破，未来可与建发合诚合作的项目体量可观。 盈利预测与估值我们认为公司和建发国际合作正在逐步深入， 2023-2024年公司建筑施工业务有望进入快速发展期。考虑到公司 2023H1股本增加，我们重新计算了预期EPS。我们预测公司 2023年 EPS 为 0.28元，BPS 为 3.77元。我们给予公司2023年 4倍 PB 估值，对应目标价 15.08元，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场低迷限制控股股东房地产业务拓展；公司签约金额低于预期。

核心区域优质资产，区位优势不可复制公司是全国领先的高端商业综合体开发商及服务商，公司所运营的国贸中心位于首都北京的核心CBD区域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整体竣工，经过近30年的开发和运营，国贸中心已经成为北京市地标建筑群之一。国贸中心占地面积17公顷，总建筑规模110万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成。公司在品质打造方面持续投入，坚持精品化发展，所运营资产在各自领域均具备一定的影响力和标杆效应。我们认为，公司所运营资产位置得天独厚，区位优势不可复制，产品力与区位优势相适配，有望长期在持有物业市场保持竞争力。 经营稳健，抗周期能力强，2023年各项业务全面向好2022年公司营业收入34.4亿元，同比减少4.01%；归母净利润11.2亿元，同比上升8.99%。2020-2022年公司营业收入CAGR为5.4%，归母净利润CAGR为16.3%，疫情期间公司收入和利润逆势向好，公司抗周期能力强。写字楼及商场运营为公司主要的营业收入来源，2022年二者收入合计占比约为8成。公司2023Q1写字楼及商场租金较2022年平均租金分别上涨1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，较2022年底再度提升4.3%；随着商旅社交等活动恢复，公司酒店业务有望逐渐回至疫情前水平。我们认为，公司所运营资产在2023Q1均有亮眼表现，写字楼及酒店租金水平的上涨、公寓出租率持续攀升、商旅社交的恢复助力酒店业务回暖均有望带动公司2023年营业收入再度增长。 高分红+强现金流，股息率具备优势公司经营现金流长期保持为正，2017-2022年公司经营活动产生的现金净流量年均15.33亿元，5年复合增速8.64%。2022年公司分红7.1亿元，每股0.7元，分红比例63%，ROIC为10%，截止2022年12月31日公司股息率4.4%。公司主体竣工完成后，暂无新增建筑计划，折旧摊销费用可能进一步降低，且随着其他费用地有效管控，中国国贸毛利率从2018开始持续增长，2022年毛利率较2018年上涨5个百分点达到58%，我们预计随着2023年酒店业务经营改善，公司2023年毛利率会进一步攀升。我们认为，公司未来收入有望长期保持稳增长，且毛利率逐步增长，未来现金流会持续走强。此外，我们结合公司历史分红比例判断公司未来分红比例会在50%以上，分红比例高，现金流属性强，有望为投资者贡献稳定的股息。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.9、13.5、14.1亿元，对应EPS分别为1.28、1.34、1.40元/股。综合考虑公司稳健的运营情况、资产质量、高股息率等特点，我们认为公司竞争优势明显，应当享有估值溢价，给予公司2023年17倍PE估值，目标价21.76元。此外，结合我们测算中国国贸DCF估值，公司截止2023年6月15日的收盘价对应DCF估值折价40.95%，显著低估。 首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示宏观经济增速承压；就业竞争加剧；办公楼供给增加导致招租压力加大。

2023 年 4 月 29 日公司公布 2022 年年度报告及2023 年一季度报告。 投资要点 业绩稳定增长，毛利率企稳回升2022 年公司营业收入415.02 亿元，同比+9.28%，归母净利润37.41 亿元，同比+23.58%；基本每股收益1.20 元/股，同比+23.71%；公司销售毛利率及净利率分别为17.48%和9.41%，同比分别-7.35pct 和-3.55pct。2023Q1 公司营业收入100.86 亿元，同比+63.13%，归母净利润5.60 亿元，同比+145.89%；公司销售毛利率及净利率分别为20.73%和9.18%，较2022 年分别+3.25pct 和-0.23pct。我们认为，公司虽然2022 年受到计提减值损失8.58 亿元的影响，业绩在行业下行期仍然保持稳定增长，2023Q1 毛利率企稳回升，凸显公司良好的经营韧性及业绩增长潜力。 深耕杭州大本营，市占率稳步提升销售方面来看，2022 年公司销售金额 1539 亿元，位列克尔瑞榜单第 13 位，较2021 年提升9 位。2023Q1 公司销售金额为407 亿元，同比+63%，位列克尔瑞榜单第 14 位，销售市占率由2022 年的1.15%提升至1.33%。拿地方面来看，2022 年公司新增土地储备项目 41 个，其中杭州 38 个，金华 2 个，宁波 1 个。 新增项目土地面积合计 197 万平方米，新增项目计容建筑面积合计 473 万平方米，权益土地款 374 亿元，新增土储货值权益比例 55%。公司土地储备中杭州占 65%，浙江省内非杭州城市占比 20%，浙江省外占比 15%。杭州市场来看，根据中指研究院数据，2023Q1 杭州成交面积同比+128.4%，短库存去化周期仅4.4 个月，2023 年2 月21 日结束的第一轮土拍，杭州出让13 个地块，8 个地块到达“封顶+摇号”，整体溢价率达9.3%，杭州市良好的供需结构催生土地市场率先复苏。我们认为，杭州市销售市场供需结构健康，土地市场率先复苏，公司持续重仓杭州保持区域深耕优势，依托杭州市场具备较好的销售弹性。 财务指标持续改善，融资成本连续降低财务方面来看，截至2022 年末，公司“三道红线”全部保持绿档，且各项指标较2021 年末均有改善。公司有息负债规模 535.45 亿元，其中银行贷款占比80.37%，直接融资占比 19.63%，债务结构清晰。公司综合融资成本为 4.6%，同比下降 0.3pct，融资成本近5 年持续降低。我们认为，公司财务指标持续改善，融资成本连续下行，反应出公司较强的经营信用和稳健的经营状况。 坚持城市深耕，稳健前行2023 年，公司设定1）销售目标：占全国商品房销售额的 1%，确保全国排名前20 名，争取 15 名；2）土地储备：投资金额控制在 300 亿元，权益回款的 50%以内，城市上除杭州外，重点考虑上海、南京、苏州、宁波、深圳、广州等。 3）融资：权益有息负债规模控制在 470 亿元以内，并且直接融资规模控制在20%以内。融资利率继续下行，确保下降 0.1%，争取下降 0.2%及以上。我们认为，公司给予了明确的销售目标和土地储备目标，反应出了公司坚持城市深耕、以量入为出为导向，稳健的发展策略。 投资建议我们认为，公司持续深耕经济基础扎实、房地产行业基本面较优的杭州市场，业绩具备增长弹性，市占率有望逐步提升。综合考虑公司的财务安全性、土储布局、销售及投资能力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别44、55 和68 亿元，2023 年EPS 为1.43 元每股。我们给予公司2023 年9.5 倍PE 估值，对应目标价13.59 元。维持“买入”评级。 风险提示：杭州市场波动或城市基本面恶化，政策环境改善不及预期。