核心观点: 传统周期波动显著,免税市场化改写机场的投资框架 传统框架下,机场盈利着重关注资产的投产周期,其核心在于:给定收费标准下收入结构与成本(资本开支)结构是否匹配,通常新的产能投放需伴随3-4 年的估值消化才能重新实现估值与盈利的匹配。新框架下,免税市场化加速放大盈利弹性,非航收入可帮助机场在新产能投放周期中有效熨平成本端带来的一次性冲击;估值消化时间大幅缩短,其核心变更为:航线结构+非航招标与成本(资本开支)结构是否匹配。 航线结构与非航的差异源于机场区位与定位,上海机场两者兼备 航线结构与非航贡献决定机场的盈利能力。得益于独特的区位优势以及上海两场的差异化定位,上海浦东机场50%以上的国际航线占比显著高于上海虹桥、首都以及白云;结构差异与非航招标直接挂钩,区位差异及非航收费标准的放开将加速放大机场盈利能力的差异,行业将呈现强者恒强局面。 上海机场:新老产能周期更替之年,投产首年便具备较好的投资价值 2019 年将是上海机场2008-2019、2019-2029 新老产能周期更替之年。 与旧周期需2-3 年的估值消化期不同,免税市场化充分激活公司盈利弹性,将大幅缩短估值修复时间。新签免税合同为公司提供利润增长的长期确定性,并且我们预计免税收入将有效对冲新卫星厅投产带来的成本端一次性冲击,新产能周期的首年便具备较好的投资价值。 盈利预测与投资建议:预计2018-2020 年EPS 分别为2.18、2.89、2.90 元/股,最新收盘价(2 月21 日)对应PE 为26.0、19.7、19.6 倍。公司免税潜力大,收入增长稳定。根据DCF 测算,公司合理价值约为66.00 元/股,给予“买入”评级。 风险提示 集团租赁费用大幅提升、免税销售不达预期,航班晚点影响机场时刻放量,市内免税冲击。

公司业绩快报显示2018年实现营业收入68.04亿元,同增14.63亿元,增幅27.4%;实现归母净利润38.90亿元,同增5.21亿元,增幅15.48%。 18年先后收购沪渝、渝黔、亳阜高速,控股里程持续攀升 公司18年4月完成中信资产包并表,7月收购安徽亳阜高速,旗下控股里程共计918.4公里,权益里程达734.2公里。截至2019年1月,沪渝、渝黔、亳阜高速的平均剩余收费年限达19.6年,公告显示剩余收费期内平均毛利率预计分别为67.99%、64.10%、69.50%,经营年限及盈利能力均好于上市公司平均水平,显示公司再投资具备突出的优质项目整合能力。 受益路产并表及交通科技业务年末结算,收入实现加速增长 公司2018年营业收入同增27.4%,增速较前三季度有所加快,主要源于:1)亳阜高速并表,2017年亳阜实现营业收入3.29亿元,预计2018年并表后贡献收入超过1亿;2)交通科技业务上半年受基建投资放缓影响,收入有所下滑,下半年受益项目集中计算,带动同比增速有所修复。 受益桂柳项目处置收益影响,归母净利实现较快增长 考虑桂柳项目改扩建收益不达公司要求,公司相应进行转让处置,取得资产处置收益。归母利润增速不及收入增速,预计主要源于负债率上升导致财务费用同比大幅增加,另外归母净利口径与收入合并口径也存在差异。 盈利预测与投资建议 考虑公司路产质量较好,新兴业务增长趋势相对乐观,预计2019-2020年EPS分别为0.68、0.75元/股,最新收盘价对应PE为12.0、11.0倍。长期看,公司路产储备充足,剩余经营年限较长,全产业链经营赋能路产盈利,根据DCF测算,公司合理价值约10.34元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:路网引流影响不及预期,再投资项目经营表现不及预期,交通科技业务扩张不及预期,光伏发电业务受限电影响超出预期

零担整车 到大件快递,直营+事业合伙式高品质拓展 上市一年来,德邦进行了整车业务的深度调整以及品牌定位的再聚焦,形成了以零担、整车、快递多元业态为基础,大件快递为重点发展方向的战略格局。18H1,零担继续保持8%的平稳增长,快递收入占比提升至44%。 直营+事业合伙人的经营模式下,德邦的经营网点数迅速扩张至10641个,随着外请车策略的引入,公司总运输车辆达到了10747辆,经营规模、效率都得到了相应的提升,综合竞争力不断增强,继续保持零担龙头地位。 择壁垒更高的高端小票赛道,盈利能力比肩快递 零担和整车都是集中度极低的市场,行业增速平稳但整体盈利水平低。德邦侧重于高端小票零担,品牌溢价较高,在价格竞争中韧性较强。 近两年,公司零担货量增长平稳,毛利率保持在20%上下,其优势产品精准卡航/城运的毛利率高达25%以上,可与顺丰时效件毛利率比肩。德邦零担在定价、盈利能力上都表现出了较强的竞争优势。 整车业务以价易量成效有限,将进一步向精细化增长转变 大客户战略下,整车货物的单票重量提升到了平均每单17吨。单票重量越高,吨公里价格越低,加之公司不断让利于客户,整车利润率持续下滑至2017Q1-3的3%,以价易量策略对利润的边际效应越来越低。目前整车正处在调整期,未来将进一步向精细化增长转变。 定位高性价比重货快递,成本端优化将带来较大利润弹性 据易观智库数据,中国大件快递配送市场规模已经达到2100亿元,未来五年将继续以高于10%的增速增长。德邦结合重货配送优势精准聚焦于大件快递,在价格和服务质量上都有较强的竞争力。目前,德邦大件快递的毛利率还相对较低,主要源于人力成本较高,随着自动化设备上线,人力成本有望进一步优化,预期将带来较大的利润弹性。 投资建议:快递业务增长较快,成本管控带来增利效应 公司快递增速高于同行,品牌溢价带来了较强议价能力,未来将进一步受益于运营与成本优化的提升。预计公司2018-2020年EPS 分别为0.69、0.83与0.99元,按最新收盘价计算对应PE 分别为24.02x、20.05x 和16.68x。德邦采用直营模式,定位高端,与顺丰可比性较强。快运盈利性低于快递,公司快运占比较顺丰更高,估值较顺丰有一定折价;而另一方面,德邦的快递业务增速较快,运营与成本正不断优化,成本端改善将带来较大的利润弹性。综合考虑,对德邦在顺丰约33倍PE 基础上折价20%,德邦PE 约27倍,对应2018年0.69元/股的EPS,公司合理价值为18.63元/股。维持“增持”评级。 风险提示:电商增速大幅下滑;人工等成本大幅上涨;价格战加剧

2018年12月25日,公司发布公告:全资子公司申通有限分别拟以0.45亿元、0.35亿元及0.39亿元收购成都瑞华快递、沈阳申通快递及山西申通快递所拥有的机器设备、电子设备等实物资产及中转业务资产组。 全年累计收购15组中转资产,中转自营率提升至较高水平 自年初以来,申通快递总计收购15组加盟中转资产,累计金额达14.91亿元,其中,4月收购的北京、武汉中转业务,6月收购的广州、深圳中转业务交易价占比分别为27.8%,43.24%,其2017年发件量占比分别为4.4%,15.2%,快递服务量占比分别为5.1%,6.3%。 据公司中报,截止2018H1,申通直营转运中心50家,转运中心总计68家,中转自营率为74%,对应4月、6月收购的中转资产。加上6月以后收购的11家转运中心,预计申通目前的直营转运中心61家,中转自营率已提升至较高水平,和韵达、中通的差距大幅减小。 在高中转自营率下,全面统筹干线中转将加速全网成本优化 收购加盟商转运中心不仅将增厚总部收入和利润,更能提升总部全面统筹、优化网络的能力。在高中转自营率下,公司更容易推广转运中心的自动化升级,从而有效地把控中转的效率和质量,降低单件中心操作成本。 由于前期中转自营率低,申通中转设备老旧且更新较慢,因而成本相对较高,增速略微落后。随着中转自营率的提升,公司下半年以来运营效率明显提升,快递业务量保持了40%以上的增长,市场份额快速回升至10%以上。随着中转效率的提升,未来申通的快递成本有望进一步优化。 投资建议: 公司三季度以来业务量增长全面加速,市场份额显著提升。随着中转自营和车辆自有的逐步完成,公司运营效率和成本管控有望得到进一步优化,从而带动公司快递业务迎来质的转变。预计公司2018-2020年EPS分别为1.31、1.46、1.69元/股,对应PE分别为12.11x、10.89x、9.39x。公司当前12.7倍PE(TTM),明显低于可比公司圆通17.5倍PE(TTM)估值。考虑到公司业务量增长全面加速,市场份额显著提升,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行,电商增速大幅下滑以致业务量增速不达预期;运输、人工等成本大幅上涨加大成本端压力;快递价格战加速恶化

拟以共42亿元入股蒙华、唐港铁路,整体收购太原通信段 12月7日公司公告,拟收购唐港公司19.73%股权、入股蒙华公司占股不超过3.3416%,并整体收购太原铁路局通信段。三项合计出资42.02亿元,出资额占18Q3公司货币资金、归母净资产的比重分别为26.7%、4.02%。 运线入股完善大秦煤运通道体系覆盖,铁路资产证券化再进一步 此次入股唐港及蒙华公司,旗下资产分别为唐山港集疏运线路及辐射华中的“北煤南运”通道,有效补充了公司铁路煤运线路资产的体系覆盖,有助于弱化潜在运线分流对公司带来的业绩波动风险。此前公司陆续入股太兴、侯禹、朔黄,此次再进一步,显示大秦铁路作为中铁总铁路货运资产上市平台,正逐步将优质货运纳入体内,发挥良好的投融资功能。 唐港运线盈利能力表现较优,通信段并表吸纳关联交易 唐港公司收购对价对应的2018H1PE(TTM)为7.24倍,对价较为合理,净利率优于大秦。若按权益法记,参考此前盈利,可贡献投资收益约占大秦归母净利的1.5%~2.3%左右。蒙华铁路内部收益率7.66%,基本符合大秦资本回报率要求,若以成本法计,预计短期对大秦业绩无明显影响。此外,公司收购太原通信段全部资产,预计将对公司通信服务费成本实现微幅改善。 盈利预测与投资建议 考虑到人员费用增长保持较快增速、唐港自2019年起有望贡献投资收益,调整盈利预测如下:2018-2020年归母净利分别为142、148、149亿元,对应最新收盘价PE为8.28、7.95、7.90x。考虑公司业务稳定性强,高股息具备防御性,并享有优质运线资产上市平台价值,参考以往估值中枢,合理价值约9.56元,对应10倍2018PE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响运量下滑,其他煤运线路替代效应加强,火电替代能源占比提升导致煤炭运输需求下滑。

2018Q3实现营业收入33.45亿元,同增32.28%,营业成本24.15亿元,同增36.74%,毛利9.3亿元,同增21.95%,归母净利9.80亿元,同增128.9%,扣非后归母净利4.79亿元,同增13.54%,EPS:0.57元/股。 快递量收均延续上半年增势,市占率再提0.4pcts至13.97% 2018Q3,公司延续上半年的增长势头,量收增速均远超行业平均水平。三季度快递量达17.68亿件,同增45.4%,市占率从2018H1的13.57%提升2018Q3的13.97%;公司快递单票收入1.61元/件,同比下降14.35%,降幅环比2018H1略有扩大。公司快递业务实现收入28.48亿元,同比增长24.53%,高于20.7%的行业增速。 快运业务增长较快但尚未盈利,整体毛利率环比18H1下降1.44pcts 公司三季度其他业务收入4.97亿元,同增105.49%,其中快运业务收入1.58亿元,高于上半年总和,至少贡献1.35亿元增量收入(2017全年快运收入0.23亿元)。剔除上述增量,公司营业收入同比增长26.9%。 快运业务处于快速拓展期,因人力、物流运输成本等因素影响,快运业务三季度毛利为-0.25亿元,毛利率为-15.8%。公司三季度整体毛利率27.81%,环比18H1下降1.44pcts。剔除快运业务影响,预计公司毛利同增24.8%,毛利率为29.7%,略低于2017Q3的30.16%。 管理薪酬增长致三费同增50.54%,出售丰巢投资收益大幅增厚利润 2018Q3,公司三费合计同增50.54%,其中销售费用0.43亿元(+26.64%),管理费用2.14亿元(+52.82%),财务费用0.03亿元。管理费用增长主要系职工薪酬增长等因素。 此外,公司出售丰巢科技13.48%股权所得投资收益,并表三季报,三季度投资收益达6.51亿元,同增6.36亿元。公司18Q3归母净利9.8亿元,同增128.9%,扣非归母净利6.57亿元,同增13.54%,剔除快运后的扣非归母净利5.04亿元,同增19.5%。 投资建议: 公司三季度量收延续了上半年增势,利润率继续维持在较高水平。公司的成本管控和服务质量具有较强的市场竞争力,随着智能化投入的深入,未来有望继续保持量利同增的正循环。预计公司2018-2020年EPS分别为1.36、1.57、2.03元/股,对应PE分别为23.85x、20.70x、16.00x。维持“买入”评级。 风险提示:价格战爆发,人力、燃油等成本大幅上涨,经济增速下滑

Q3营收增速放缓,预计源于客运基数效应及货运运量下滑 据公司官网数据,客运方面,17Q3以来广深城际及长途车旅客发送量增长维持稳步向上,18Q3分别累计同增9.33%、2.24%,但预计客运收入在基数效应下增长有所放缓。货运方面,Q3单季货物发送量、到达量分别同降5.69%、0.07%,将拖累货运收入表现,“承运清算”模式下,承运人按全程计费取得运费收入,发送量对货运收入的影响将有所放大。 营业成本相对刚性,预计设备租赁、折旧、人工等成本同比有所回升 公司Q3单季营成同增9.02%,高于收入6.28%的增速,预计主要源于设备租赁、折旧、人工等成本同比增速有所回升。新清算办法下,向沿途其他路企支付的服务费用将导致设备租赁费用有所提高。此外,17H2在大修转回及其他固定资产购建影响下,固定资产新增27.53亿元,相比17H1的3.26亿元显著上升,相应对18H2带来折旧成本压力。 预收款项大幅提升,石牌东交储预计有序推进 本期预收款项增加5.7亿,主要源于获得持有待售资产预付款,预计与广州东石牌旧货场交储补偿款相关,公司土地综合开发值得继续期待。 盈利预测与投资建议 预计考虑公司客运将实现稳步增长,土地综合开发未来将贡献业绩增量。考虑成本表现相对刚性,货运收入有所回落,相应调整盈利预测如下:预计2018-2020年EPS分别为0.16、0.23、0.18元/股,土地资产价值在铁改推进下有望迎来向上重估,PB估值存在吸引力,给予“买入”评级。 风险提示:土地交储及土地开发进度不及预期;普客提价时间及幅度不及预期;经济下滑超预期,客货发送量下滑超预期。

核心观点: 三季报公司营收同增40.93%至120.42亿元,营成同增40.54%至112.94亿元,归母净利同增46.92%至4.08亿元,主业增长向好趋势不改。 沙鲅线运量增长平稳向好,静待港口转运措施催化 预计沙鲅线前三季度运量增速保持平稳向好。伴随蓝天保卫战推进,环渤海港口转运政策预计将逐步落实,中长期运量增速预期乐观。长期看,“公转铁”推进力度不减,公司铁路线运量提升长期逻辑清晰。 特种箱发送量稳步向上,受益散改集加速及多式联运推进 集装箱运价改革7月1号实施以来,预计公司集装箱发送量受益大宗货物散改集加速,同比增长趋势稳步向上。此外,运输结构调整及环保攻坚等政策均提出鼓励集装箱多式联运,并逐步推动落实各地配套基础设施建设规划,公司集装箱业务利润贡献有望进一步提升。 单季毛利环比下滑,源于委托加工业务收缩及地产销售确认放缓 公司Q3单季毛利为2.40亿元,较2季度减少0.23亿元,环比下滑并非主业造成,而是由于:1)公司3季度主动收缩委托加工项目,钢材销售量同比增速有所下滑;2)地产收入确认节奏放缓,受整体地产市场景气下行影响,Q3单季地产销售确认规模预计显著下降。 盈利预测与投资建议 主业增势维持向好,中长期基本面趋势乐观,预计沙鲅线盈利贡献稳定增长之余,未来特种箱行业加速成长对业绩的传导也将越来越显性化。预计2018-2020年EPS分别为0.38、0.48、0.61元/股,维持“买入”评级。 风险提示 新清算办法对成本端冲击大于预期,“公转铁”趋势改善不及预期;铁路特种箱投放不及预期

国资控股有望提升融资能力,促进深度供应链渠道整合 深圳投控是深圳市国资委履行出资人职责的辅助平台,承担对市属国有企业的贷款担保义务,负责深圳市国企改革中的资产剥离与整合工作。据官网披露,公司2017年总资产5000亿元,营收500亿元,年均利润总额200亿元,资本实力雄厚。深圳投控接掌怡亚通后有望进一步提升公司的融资能力,降低公司融资成本,从而加速怡亚通深度供应链业务的渠道整合。 深投控助力银行资源整合,推进供应链金融外延式发展 作为国有资本投资公司和综合型金融控股集团,深圳投控囊括了金融服务、科技园区、新兴产业与高端服务三大产业集群,其产业集群优势或将有助于公司整合银行端资源,对接供应链实体业务,以轻资产运营模式解决供应商/品牌与下游代理商/商店间资金回流不及时导致的经营资金周转问题。 依托深圳国际物流枢纽,打造轻负债强盈利的供应链生态 根据中报披露,公司未来将进一步完善供应链商业生态圈建设,把握深圳创建“国际化物流枢纽城市”的契机,优化资本负债结构,提升盈利能力。在谋求发展的关键节点引入国有资本,将推动供应链商业生态圈的建设。公司的经营性现金流已经连续三个季度为正,经营层面改善的红利将逐步释放。 投资建议:国资控股有望优化债务结构,改善公司盈利能力 2017-2018H1,公司主业增长稳健,毛利增速维持在20%上下。国资控股有望提升公司融资能力,优化债务结构,改善公司盈利能力。预计2018-2020年EPS分别为0.32、0.36、0.43元/股,对应PE分别为:19.49x、16.85x、14.27x。维持“谨慎增持”评级。 风险提示:汇率风险,深度平台业务出现坏账风险,供应链金融出现信用违约。

2018上半年,公司实现营业收入51.42亿元,同比增长10.13%;归母净利润24.88亿元,同比增长30.98%;毛利率56%,同比增长0.49pts。 旗下路产收入、车流保持稳健,培育期路产增长较快 18H1,公司控股公路收入合计增长5.6%,车流自然增长6.1%,其中宁常、镇溧、环太湖车流增长较快,分别同增14.4%、16.2%、19.8%。联营公路车流合计增长7.4%,投资收益增长18.3%。其中,沿江高速因投资苏通大桥和泰州桥等收益有所增长,投资收益同增28.5%;常嘉高速自216年末开通以来增速较快,日均收入同增44.8%,投资收益同比减亏43.6%。 地产项目集中交付,合并瀚威确认一次性投资收益约4.31亿元 18H1,房地产收入为7.98亿元,同增4.11亿元,主要源于苏州南门世嘉华庭(18年1月竣工)集中交付。公司期初预收售楼款约8.08亿元,已全部实现结转,存货中世嘉华庭开发产品剩余3.56亿元,预计下半年有望贡献部分现房销售收入。此外,因合并瀚威公司,对此前持有股份按照公允价值与账面价值的差额确认增值收益,产生一次性投资收益约4.31亿元。 服务区外包再获推进,油品毛利显著提升 18H1,实现配套业务收入约人民币7.18亿元,其中,实现租赁收入约人民币8064.9万元,同比增长约79.8%,并新签阳澄湖、芳茂山外包合同,经济效益逐步体现。此外,18年新签油品采购合同,油品毛利率同比上升7.37pts,带动配套服务业务毛利率同比上升约4.78pts。 盈利预测与投资建议 公司路产维持稳健自然增长,地产陆续交付贡献业绩增量,预计18-20年EPS分别为0.88、0.87、0.90元/股,对应PE为10.20、10.30、9.93x。核心路产区位优势突出,稳增长,高股息,风险溢价低,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑;利率上行超预期;车流增速、油品销售毛利不达预期;地产调控超预期。

2018年中报,公司营业收入同增36.10%至372.33亿元,营业成本同增49.98%至277.50亿元,归母净利润同增7.48%至81.92亿元。 上半年运量保持高位增长,受基数效应影响Q2增速有所放缓 18H1,受益于“三西”地区煤炭产量集中度提升、火电需求景气延续、“公转铁”政策大力推进,公司管内货物运量实现高位增长。分季度看,基数效应影响Q2大秦线运量增速由9.85%回落至4.77%,同时收入端受17年3月提价带来的翘尾效应影响导致增速有所退坡,而成本端受季节性成本支出及清算付费的影响增速下降不大,Q2归母净利润由此同比下滑8.2%。 综合货运收入及成本端变化,新清算办法整体影响预计不大 综合发送端运费收入及服务费支出以及接运端路网清算服务费收入的变化,18H1新清算办法下,公司货运清算盈余约19.25亿元,较去年同期货运收入增长7.04%。根据公司关联交易中披露的全年预计完成金额,全年清算盈余预计约增收56亿元,相比去年货运收入同比增长约13%。 侯禹、太兴盈利显著改善,朔黄业绩增长稳健 受益新清算办法带来的积极影响,侯禹H1盈利增长1.44亿元,太兴减亏1.77亿元。参股公司朔黄铁路贡献投资收益15.72亿元,同增0.87%。 盈利预测与投资建议 铁路货运供需景气持续,考虑到新清算办法影响相对中性,相应调整盈利预测如下:预计2018-2020年EPS分别为0.96、1.00、1.01元/股,对应最新股价PE为8.70、8.35、8.29x。公司近年股息率维持在50%以上,高股息增厚防御价值,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响运量下滑,其他煤运线路替代效应加强,火电替代能源占比提升导致煤炭运输需求下滑。

2018年中报,公司营业收入同比增长6.64%至15.36亿元,营业利润同比增长21.9%至11.11亿元,归母净利润同比减少12.75%至7.79亿元。 公路主业增长稳健,收入、成本实现双重改善18H1,公司营业利润同增2.00亿元,源于公路主业实现稳健增长:1)期内控股收费公路收入端(+6.44%)与成本端(-2.52%)均有改善,收费公路毛利率提升3.09pts 至66.3%。其中,广佛高速受益佛山一环施工实施货车限行,通行费收入同增13.30%,增收0.26亿元,同时成本端同减0.32亿元(折旧因17年2月计提完毕,同减0.22亿元)。2)期内参股公路投资收益(未含广乐高速)保持稳定增长(+6.12%)。其中,赣康高速受323国道惠昌端分流影响淡化,通行费增速由负转正,同增18.80%。 归母净利下滑12.75%,源于去年同期基数效应18H1,归母净利润同减1.14亿元至7.79亿元,主要源于去年同期基数效应:17H1营业外取得国道325九江大桥提前终止收费补偿款约0.6亿元;母公司吸收合并确认递延所得税资产,致所得税费用减少约2.2亿元。 盈利预测与投资建议公司主业维持稳健增长,凸显珠三角核心路产区位优势带来的投资价值,预计2020年佛开高速南段改扩建完工将帮助巩固主业持续增长。考虑到佛山一环实施限行货车带动广佛高速18年通行费收入表现超出预期,但19年限行解除或将带来负面冲击,相应调整盈利预测如下:预计2018-2020年EPS 分别为0.69、0.73、0.78元/股,对应最新股价PE 为11.29、10.63、10.01x。参考公司业绩增长与可比估值,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:经济下滑影响车流,收费政策变化,与复星合作低于预期,再投资推进低于预期。

2018年中报,公司营业收入同增49.29%至76.72亿元,营业成本同增49.17%至71.64亿元,归母净利润同增51.10%至2.78亿元。同时公司发布18Q3业绩预告,预计前三季度净利润增长50%左右。 受益新清算办法弹性放大及运量上行,货运毛利同增66.57% 期内货运及临港物流业务收入同增85.57%至10.73亿元,毛利同增66.57%至2.19亿元。主要源于:1)运量稳步上行,18H1沙鲅线到发量同增6.52%至2562.29万吨;2)新清算办法下公司货运盈利弹性显著放大,从而令毛利增速大于运量增速。考虑到运量回暖将为运价上调提供支撑,新清算办法下公司货运收入弹性有可能进一步提升。 供给端稳步推进,发送量持续高增,特种箱毛利同增10.63% 期内特种箱业务收入同增11.44%至5.88亿元,毛利同增10.63%至1.32亿元,主要源于:1)特种箱投放推动发送量同增30.49%;2)公司积极深化完善运营体系、优化调整箱体结构,从而帮助特箱资产投放效果进一步显现。下半年伴随集装箱运价政策调整,周转率预计有望得到提升。 铁龙盈利增长逐步证实,公司迎来长期基本面改善拐点 铁龙物流迎来“内外兼具”的增长逻辑:1)外部逻辑:新清算办法及“公转铁”长效机制:前者将放大短距离始发路段盈利杠杆,后者将驱动铁路运量实现长期结构性改善,从而推动货运业务迎来“量利齐增”。2)内部逻辑:特箱产能加速释放,运营不断优化:特箱业务为供给端驱动逻辑,随着基础设施瓶颈逐步消除,箱体投放加速对业绩增长的传导将越来越明显。 预计18-20年EPS为0.39、0.47、0.57元/股,对应PE为21.9、18.1、14.9x。“公转铁”推进下沙鲅线运量有望持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:新清算办法对成本端冲击大于预期,“公转铁”趋势改善不及预期;铁路特种箱投放不及预期。

2018H1实现营业收入120.66亿元,同增46.95%,营业成本104.85亿元,同增46.33%,毛利15.81亿元,同增51.23%%,归母净利8.02亿元,同增15.69%,扣非后归母净利7.69亿元,同增20.26%,EPS: 0.28元/股。 l 快递收入增速恢复到27.42%,货代业务大幅增厚营业收入 2018H1,公司快递量达28.1亿件,同增24.51%,市占率保持在12.7%,同比2017全年提升0.1pcts;快递产品平均单价为3.57元/件,同减1.6%,快递实现收入120.66亿,同比增速恢复到27.42%,高于全行业25.8%的平均增速,为公司贡献了21.90亿增量收入; 新增的货代业务板块为公司带来15.83亿收入,大幅增厚公司营业收入。货代业务是公司切入国际市场的重要渠道,由圆通子公司圆通国际经营。公司持续加快与圆通国际国际货代业务的互补与协同,带动国际快递业务的发展,报告期内,公司国际业务收入同比增长51.7%。 运输成本优化效果显著,货代拉动整体毛利率提升至13.1% 成本端,单票面单成本同减0.01元;单位中心操作成本提升0.02元(+4.28%);单票运输成本下降0.05元(-6.1%),运输成本的大幅优化主要源于(1)公司继续购置干线车辆、自有运输车辆使用率快速提升;(2)公司不断优化现有承运商体系,改善承运商结算模式,确保承运商服务质量与成本优化。 刚性成本之外,公司的单件派送成本提升0.12元(+9.63%),单件补贴支出提升0.01元(+1.17%),反映出公司继续让利加盟商的价格政策。货代业务毛利率高于快递,为13.9%,这使得公司整体毛利率较去年同期提升0.4pcts。 合并圆通国际致管理费用大幅增长,升级中转中心将有效优化转运成本 报告期内,公司三费同增2.27亿元(+77.5%),主要系合并新增的圆通国际致管理费用增长2.35亿元(+86.48%),此外,公司理财产品规模减少,投资收益同减0.9亿元(-69%)。2018上半年,公司实现归母净利8亿元。 报告期内,公司持续推进转运中心的升级改造,新增固定资产同增162%,随着转运中心升级项目的逐渐结束,自动化带来的提效降本效应将逐渐显现。 投资建议: 公司快递业务恢复稳健增长,货代业务大幅增厚收入利润。随着中转中心的升级扩建、干线运输的不断优化,公司的运营效率和成本管控水平有望得到提升。预计公司2018 -2020年EPS分别为0.60、0.72、0.87元/股,对应PE 分别为20.44x、17.20x、14.17x。首次给予“谨慎增持”评级。 风险提示:贸易战;燃油、人力成本上涨;价格战;电商增速不及预期

2018H1 实现营业收入59.02 亿元,同增36.95%,营业成本41.77 亿元,同增40.85%,毛利17.26 亿元,同增28.36%,归母净利10.00 亿元,同增33.78%,扣非后归母净利9.31 亿元,同增30.15%,EPS:0.62 元/股。 “产品分层”策略成效显著,量收增速均远超行业水平 2018H1,公司持续推进“客户分群、产品分层”竞争策略,深挖高增长高附加值细分市场,公司快递量达29.95 亿件,同增52.26%,市占率提升2.21pcts 至13.57%;随着货品结构持续优化,快递服务单票重量同比下降13.66%,这使得快递单票收入同降0.25 元(-12.56%),其中,面单收入同降0.08 元(-9.96%),单票中转收入同降0.17 元(-14.15%)。公司快递业务实现收入52.08 亿元,同比增长33.29%,远高于25.8%的行业增速。 此外,受益于业务量提升,公司物料销售收入同比增长44.98%,同时,公司新增快运业务贡献1.55 亿增量收入,公司总营业收入同比增长36.95%。 科技创新持续助力降本增效,快递业务毛利率提升0.19pct 报告期内,公司信息化费用支出同增4.04 亿元(+283.82%),新增机器设备1.7 亿元,运输设备1.8 亿元,持续投入信息化、自动化、智能化等核心资源使得公司能持续降低全网、全链路的成本;同时,公司继续实施“控重、控泡、控大”经营策略,优先获客小件、轻件,促使货品结构持续优化,降低中转成本。报告期,公司快递服务单票成本为1.21 元,同比下降12.74%,这使得快递业务毛利率提升0.19pct 至30.64%。 现金充裕三费压力较小,上半年归母净利突破10 亿元 报告期内,公司销售费用0.77 亿元(+13.53%),管理费用3.67 亿元(+34.17%),财务费用-0.13 亿元。管理费用增长主要系上半年信息化费用增长;财务费用大幅下降主要源于定增后的现金增长带来利息收入。此外,理财收益增长使得投资收益同增0.32 亿元。报告期内,公司归母净利突破10 亿元,同增33.78%。随着公司利润水平的不断提升,公司经营活动产生现金流净额达8.8 亿元,同比增长12.70%,单件经营性现金流净额为0.29 元,优势明显。 投资建议:公司产品分层策略增收显著,成本管控优势突出,随着智能化投入的深入,未来有望继续保持量利同增的正循环。据中报披露,公司转让所持有的丰巢科技13.48%股权预计将会为公司带来非经常性的一次性税后收益约4.4 亿元。 预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.39、1.57、2.04 元/股,对应PE 分别为23.20x、20.44x、15.74%。维持“买入”评级。 风险提示:价格战爆发,人力、燃油等成本大幅上涨,经济增速下滑。