大尺寸硅片加速普及，混改翻开新篇章 20年公司实现营收190.57亿元（同比+12.9%），归母净利10.9亿元（同比+20.5%），公司营收基本符合预期（196.4亿元）。报告期内，公司定增及混改落地，加速光伏G12大硅片普及。我们预计21-23年EPS为0.64/0.95/1.29元，给予目标价35.2元，维持“买入”评级。 大尺寸硅片产能持续投放，技改释放设备产能潜力 据年报披露，截止20Q4单晶硅片总产能已达到55GW，我们预计21、22年年末总产能将达85GW、135GW；组件方面，公司持续推动叠瓦组件的科研投入和技术研发，协同G12PERC电池制造商加速叠瓦组件应用，叠瓦组件产品已实现全新一代产品下线，20年末叠瓦组件产能达4GW。子公司MAXEON在纳斯达克上市，目前已将SunPower的IBC技术、叠瓦技术与G12相结合。公司通过技改释放设备产能潜力，推动全流程工业4.0应用范围，在降低硅片人工成本同时，也为后续的硅片薄片化推广奠定基础。 半导体产品扩品类拓客户，20年出货量持续提升 半导体硅片业务收入13.5亿元，同比增长23%；毛利率23.08%，较19年有所下降2.59pct，预计系宜兴8英寸产线投产处在爬坡期。目前已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力。20年公司半导体硅片出货面积同比增长30%，全年仍处于供不应求状态，公司针对75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线的定增方案已于20年7月份获核准，目标实现8英寸半导体105万片/月，12英寸62万片/月。随着新产能逐步释放，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。 Q4毛利率小幅改善，大尺寸硅片或为助力原因 公司20年毛利率18.85%（同比-0.64pct），根据PVinfolink数据，2020年致密料平均价格较19年维持稳定，单晶硅片平均价格同比-13.5%，硅片环节利润承压，此外，20年会计准则下销售相关运费计入营运成本，也一定程度拖累了公司毛利率水平。值得注意的是，20Q4公司毛利率环比Q3提升0.64pct，我们认为大尺寸硅片产能爬坡和良率提升是重要因素。 定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级 公司作为光伏硅片龙头，持续受益行业增长和自身竞争力提升。考虑到硅片行业进入产能释放期，市场竞争加剧，我们降低21/22年EPS至0.64/0.95元（前值为0.78/0.98元），引入23年EPS1.29元，可比公司21年Wind一致预期平均PE37.6x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予55倍PE，目标价35.2元（前值39.0元），维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

继电器龙头韧性彰显，21年有望受益于下游需求崛起。 公司20年实现营收78.20亿元（同比+10.42%），归母净利8.32亿元（同比+7.45%），业绩超预期(归母净利7.85亿元)。20年上游原材料涨价，公司通过自动化产线提升生产效率，叠加汽车继电器放量，带动毛利率提升1.16pct，逆势提升。公司深挖行业客户，根据下游需求拓展产品品类，有望直接受益于21年下游需求复苏。我们预计20-22年EPS1.29/1.57/1.89元的预测，给予目标价70.95元（前值为57.75元），维持“增持”评级。 汽车继电器快速增长，新能源车继电器核心供应商地位稳固。 20年汽车继电器累计发货11.7亿元（同比+47%），整合海拉全球继电器业务和扩充汽车继电器品类双管齐下，汽车继电器业务营收快速增长。48V和PCB项目开始上量，据公司披露，12月汽车继电器接单量同环比+412%/59%，业务有望持续提升。公司高压继电器已导入特斯拉、奔驰、丰田等客户，全面卡位一二梯队自主车厂，核心供应商地位稳固。据中汽协和欧盟，2020年国内/欧洲新能源销量同比+10.9%/+130.7%，国内市场从补贴退坡中恢复，欧洲市场高增长。公司20年高压继电器出货4.8亿，随着前期产品逐步放量，我们认为公司高压继电器出货有望提升。 不惧下游需求波动，功率和电力继电器稳步增长。 20年功率继电器发货27亿元（同比+6%），疫情下家电客户需求承压，公司加大客户拓展力度，在海外市场与客户签订2-3年长约锁定份额，巩固并提升市占率水平。紧跟新能源发电和智能家居行业机遇，紧跟客户需求迭代产品，进入华为、阳光、特斯拉、固德威、古瑞瓦特等行业标杆客户供应商领域，有望持续受益于行业增长。20年电力继电器发货15.32亿元（同比+5%），受疫情影响，国网和欧美主要国家电表安装量均下降20%以上，公司紧抓沙特电表重启机遇，发货量小幅增长。电表使用寿命影响计量准确程度，我们认为延后电表有望在21年招标，带动电力继电器业务快速增长。 继电器龙头韧性彰显，维持“增持”评级。 公司是全球继电器龙头，传统继电器领域龙头地位稳固，汽车继电器迈上新台阶，高压直流继电器卡位优势明显，直接受益于电动化进程。考虑到公司客户拓展顺利，21年下游行业持续复苏，自动化生产提升带动毛利率水平,我们提升公司21-22年EPS预测至1.29/1.57元（前值为1.20/1.41元），引入23年EPS预测1.89元，可比公司21年平均PE为44.28倍，考虑到公司全球继电器龙头地位及新能源车业务持续突破核心客户，给予公司21年55倍PE，目标价70.95元（前值为57.75元），维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期，竞争加剧，新业务开展不及预期。

国网节能上市平台，节能业务开启新篇章公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟，解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，给予目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划，计划20年国网综合能源业务营收超过200亿元，25年营收800亿元，30年营收突破3000亿元，复合增速超过35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。 节能项目充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报，截至19年底，公司已完工项目达21个，尚未完工的项目7个，在手节能项目充裕。国网承诺21年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据业绩补偿协议，拟注入资产20-22年净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元，有望增厚公司业绩。以国网19年线损率和用电量测算，配网节能业务潜在市场空间约236亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。 涪陵用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解售电业务以赚取输配电价差为主，疫情影响年内用电需求，中电联10月底预计全年用电量增长2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。 公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电价对于公司营收影响有限。重庆地区21年电价政策已定，两部制电价较20年降幅在2.85%以内，考虑20年工商业电价及大工业电价按照售价的95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。 顺综合能源趋势而上，国网节能上市平台开启新篇章公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入，我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81x，我们给予公司2021年16倍PE，目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：税收优惠政策变化风险；配电网节能项目建设不及预期风险；电价持续下降风险。

二次设备龙头实力彰显，Q3净利润同比增速大幅提升公司前三季度营收200.98亿（同比+17.0%）,归母净利25.5亿（同比+18.7%）。20Q3营收79.4亿（同比+27.20%），归母净利11.72亿（同比+24.03%）。公司是能源互联网的重要软硬件龙头，紧跟电网发展趋势，信通业务快速增长，自动化业务交付提升，营收稳步提升。我们预计公司20-22年EPS为1.13/1.30/1.51元，目标价27.12元，维持“买入”评级。 自动化业务紧跟电网方向，中长期电网投资支撑明显20年前三季度电网基本建设投资2899亿（同比-1.80%），国网披露全年投资规划由4080亿提升至4500亿，以2011-2019年投资情况看，Q4电网投资约占当年总投资的37%，我们认为Q4电网投资有较强支撑。国网董事长提出十四五期间电网及相关产业投资超过6万亿，支撑长期电网投资水平。自动化业务深挖技术纵深，全面契合电网建设方向，网外亦拓展顺利。调度自动化是电网发展的内在需求，公司是电网控制和调度领域唯一能提供整体解决方案的供应商，新一代调度系统逐步进入放量期。轨交综合监控系统处于领先位置，轨交新基建进一步拓展网外收入规模。 信通业务快速增长，柔直业务稳步推进公司在信息化设备领域优势明显，新建信息化项目中亦承担了集成和总包角色。20年国网数字新基建十大重点任务已定，我们认为信息化订单交付及任务落地将持续带动信通业务增长。柔直线路交付与特高压建设进度有关，雅中和张北线建设稳步推进，白鹤滩-浙江线路尚未开工建设，我们预计柔直业务营收稳步增长。考虑随此轮特高压线路开启招标，20年交付线路招标时竞争已经趋缓，且公司在雅中线路中标全部高技术门槛的换流阀，我们认为柔直业务毛利率有望提升。 前三季度期间费用率同比下降，净利率同比小幅提升前三季度毛利率28.55%（同比-0.37pct），我们认为主要与发电等低毛利率业务占比增加有关。净利率13.65%（同比+0.35pct），期间费用率下降1.54pct至13.22%，带动公司净利率提升。前三季度销售费用率4.87%（同比-1.22pct），结合中报披露信息，我们推测主要受差旅和交通费下降影响。 前三季度财务费用率增加0.25pct，主要系汇率波动产生的汇兑收益减少。 前三季度采购支付的现金增加，经营性现金略有波动，净流出9.03亿元。 紧跟电网建设方向，二次设备龙头韧性彰显公司业务覆盖自动化、特高压和信息化等国网重点推进领域，考虑到电网中长期投资日趋清晰，公司网外业务快速拓展，我们调整公司20-22年EPS预测至1.13/1.30/1.51元（前值为1.13/1.25/1.38元），可比公司20年wind一致预期平均PE为17.70倍，考虑公司技术实力雄厚，深度参与国网建设，给予20年24倍PE估值，维持目标价27.12元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资建设低于预期；信通业务毛利率下滑超预期

平台型电气企业，多极增长平衡风险 公司前三季度营收24.56亿元（同比-7.38%），归母净利2.79亿元（同比+1.20%）；剔除可转债财务费用影响，归母净利润同比增长6.6%。作为平台型的电气设备企业，新能源车影响基本消化，公司业务布局优势彰显，多极增长抵抗风险。我们预计20-22年的EPS分别为0.79/1.07/1.29元，可比公司20年平均P/E51.97倍，给予公司20年52倍P/E，目标价41.08元，维持“增持”评级。 新能源车影响基本消化，平台化韧性彰显 根据车主之家统计，前三季度公司主要供应的北汽EX/EU系列销量为1.41万辆（同比-82.3%）。19年新能源及轨交业务营收占比为32.85%，作为平台型的电气设备公司，公司前三季度营收同比下降7.38%，多极增长优势显现，平抑新能源车业务影响。智能家电电控延续增长，持续拓宽产品和市场。上半年公司家电电控高压电源产品销售收入快速上升，微波炉电源市场份额迅速扩大，加速开拓日本办公自动化设备电源市场。智能卫浴一季度销售受疫情影响较大，二季度以来持续改善，有望提振公司业绩。 工业电源与工业自动化快速增长，公司有望重回快车道 公司电源设备处于领先地位，紧跟下游行业需求，上半年医疗电源需求大幅提升，根据中报披露，公司5G电源订单增长迅速，随着Q3订单放量，有望助力公司业绩增长。19年以来公司加速工业自动化全面布局，前三季度伺服和叉车业务增长迅速，部分新收购拓展业务已进入快速发展阶段。油服设备有望进入高速增长期，目前设备应用及产品稳定层面已比较完善，技术方案得到各大油田的认可和推广使用。 收入结构持续优化，毛利率同比提升明显 公司前三季度毛利率29.20%，同比提升4.20pct，主要受益于收入结构优化。低毛利率的电机电控业务占比下降，工业电源及工业自动化产品等高毛利业务快速成长。公司持续强研发投入，前三季度研发投入2.56亿元（同比+13.3%），研发费用率10.44%（同比+1.90pct）。公司稳步推动核心技术发展和平台建设，同时积极推动成本优化和品质提升，提升产品竞争力。 持续打造平台竞争力，维持“增持”评级 公司是我们长期看好的电气自动化平台标的，持续高研发投入，是具有成长潜力的电气平台化公司。公司适配的新能源车型销量同比大幅下降，我们调整20-22年的EPS预测至0.79/1.07/1.29元（前值为0.86/1.09/1.34元）。可比公司20年P/Ewind一致预期均值为51.97倍，给予公司20年52倍PE，目标价41.08元（前值为43.00元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响；新产能投产不及预期；新能源汽车行业波动风险。

制造端毛利率修复，维持“买入”评级 20前三季度公司营收370.31亿元（同比+49.71%），归母净利20.69亿元（同比+30.07%）。行业持续抢装，公司风机对外销售容量同比大幅提升，单季度交付量4.22GW，创历史新高。我们认为，随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.76/0.84/1.02元，2021年目标价13.44元，维持“买入”评级。 毛利率小幅回升，制造端盈利拐点显现 2020Q3单季度毛利率17.11%，环比提升1.32pct；单季度净利率4.56%，环比提升1.88pct。前三季度公司对外销售风机总容量8.32GW（同比+58.6%），其中2S机型销售容量7GW（占比84.3%），仍是市场主力机型。单三季度风机对外销售容量4.22GW，创历史新高。我们认为综合毛利率提升主要系制造端盈利改善，下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降，20Q3风机制造端毛利率呈现同比提升，我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。 风机制造大型化趋势明确，面向平价时代公司推出新一代产品平台 截至20Q3，公司在手外部订单15.62GW，其中2S级别风机占比为50.9%（同比下降17.1pct），3S/4S风机占比提升至32.6%，6S/8S风机占比提升至15.5%，风电机组大型化趋势明确。报告期内，公司发布新一代直驱永磁平台GP21及系列高性能旗舰产品，创新采用平台化、模块化开发理念，有效降低供应商生产复杂性，有望增强规模化采购成本的压缩空间。我们认为公司技术研发、系统解决方案等领域持续引领行业进步，有望在全生命周期度电成本方面持续为客户持续创造价值。 风电利用小时数领先行业，风电后市场逐步打开 前三季度公司风电场发电57.7亿千瓦时，发电机组平均利用小时数为1658小时（同比+0.8%），高出全国平均水平126小时，区位及管理优势明显。2020前三季度公司新增权益并网装机容量195MW，累计并网的自营风电场权益装机容量4.6GW。行业中长期发展空间打开，公司在手储备项目充足，公司国内在建项目1.39GW，海外权益在建容量1.22GW。风电后市场的逐步打开，得益于公司多年的机组产品规模和运维技术积累，截止2020Q3公司有偿运维在运项目容量10.45GW。我们认为，发电及风电服务将持续为公司贡献稳定现金流及利润。 制造端进入毛利率修复通道，维持“买入”评级 随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。我们预计20-22年EPS至0.76/0.84/1.02元，可比公司21年Wind一致预期平均PE12.71倍，考虑制造端毛利率有望提升，给予公司21年16倍目标PE，目标价13.44元（前值为12.16元），维持“买入”评级。 风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。

净利润稳步增长，混改翻开新篇章20年前三季度实现营收133.77亿元（同比+11.3%），归母净利8.46亿元（同比+20.6%），扣非归母净利润6.31亿（同比+12.9%）；其中Q3单季度实现营收47.32亿元（同比+16.2%），归母净利3.08亿元（同比+23.3%），扣非净利润2.09亿元（同比+1.71%）。报告期内，公司定增及混改落地，加速光伏G12大硅片普及，半导体业务稳步推进。我们预计20-22年EPS为0.44/0.60/0.79元，给予目标价26.4元，维持“买入”评级。 持续推动产能扩张，大尺寸硅片有望加速普及随着内蒙5期产能爬坡，6月底公司硅片产能已经达到45GW，预计年末总产能将达52GW。公司持续推动G12大尺寸硅片普及，预计20年底G12产能将达到19GW，未来三年新增的产能规划全部为G12，至23年涵盖G12产品总产能将达到85GW，加速推进度电成本降低。受7月份上游硅厂爆炸以及疫情影响，Q3以来光伏产业链价格持续博弈，组件环节承压明显。我们认为大尺寸将带来组件产品竞争力快速提升，部分受涨价影响收益率的项目有望通过更改大尺寸方案实现项目的如期推进。中报披露公司力推智能化工厂实现人员减少54%，生产效率提升300%，提升竞争力。 半导体产品扩品类拓客户，行业领先地位稳固公司紧跟全球集成电路发展方向，有序推动对IGBT、MEMS、Sensor、BCD、PMIC、CIS等芯片的覆盖。公司已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力，截至6月底，应用于19纳米的COPFree晶体技术已进入客户评价阶段，结合28纳米COPFree硅片产品的已有客户认证。公司拟建设75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线，定增方案已于7月份获核准，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。 Q3毛利率承压，混改有望激发企业活力前三季度毛利率18.87%（同比+0.39pct）。根据Pvinfolink数据，Q3致密料和G1单晶硅片价格分别同比+8.22%/-19.47%，Q3盈利仍承压，单季度毛利率18.18%（同比-2.33pct）。前三季度期间费用率12.58%（同比+1.88pct），主要受研发和财务费用率的上升影响，研发费用率上升1pct至3.15%，财务费用率上升0.57pct至5.55%，随着定增资金注入及后期债务置换，公司财务费用率有望下降。公司推动混合所有制改革，TCL进入有望进一步激发公司经营活力，提升公司运行效率。 定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级公司持续提升智能制造水平，推广G12大硅片及自动化生产，混改后企业经营活力有望提升。我们维持公司20-22年公司EPS预测0.44/0.60/0.79元，可比公司20年Wind一致预期平均PE为41.59x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予60倍PE，维持目标价26.4元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

一体化龙头利润同比高增，定增注入新动能。 公司发布2020年三季报，前三季度实现营收166.95亿（同比+23.51%），归母净利润12.91亿（同比+85.29%），扣非归母净利润11.93亿（同比+57.83%）；其中Q3单季度实现营收58.11亿（同比+24.99%），归母净利润5.90亿（同比+95.12%）。龙头组件厂海外渠道完善，定增后新产能加速释放，助力公司市占率及盈利能力提升。我们调整20-22年EPS至1.00/1.36/1.68元（前值为1.08/1.38/1.75元），给予目标价42.16元（前值为29.16元），维持“增持”评级。 弱化上下游价格波动影响，大尺寸推进提速。 Q3单季度公司扣非归母净利润4.43亿元（同比+31.72%），产业价格博弈下公司一体化布局优势已现。晶澳科技拥有良好的品牌形象和全球化的销售网，据Pvinfolink统计，公司20H1组件出货量位居全球第四位。公司组件渠道和品牌能力优异，直接受益于新产能投放。大尺寸组件推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。组件研发差异化快速显现，基于大尺寸硅片的DeepBlue3.0推出，实现组件版型、辅材的深度优化，带来组件性能大幅提升，亦将减弱上游涨价影响。 加速优势产能扩张，贯彻垂直一体化布局。 公司不断完善垂直一体化布局，加速优势产能扩张。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力。20H1各环节产能稳步投产：拉晶环节，曲靖2GW、包头2.6GW项目顺利投产； 电池片环节，宁晋3.6GW项目有序推进；太阳能电池组件环节，合肥1.5GW、扬州4GW项目陆续投产；义乌5GW电池、10GW组件项目按计划推进中。定增为公司注入新动能，公司新产能加速投放，盈利能力及产品竞争力有望进一步提升。我们预计到2022年底公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW，全球组件市占率达到18-20%。 期间费用率维持稳定，应付票据显著提升。 公司前三季度期间费用率为13.00%（较19年底+0.13pct），维持在19年水平。预付款项6.10亿元（较19年底+41.51%），主要系预付材料采购费影响。公司加大票据支付采购款力度，优化现金流管理，前三季度应付票据31.64亿元（较19年底+91.2%）。随着产能建设推进，前三季度公司其他收益1.45亿元（较19年底+173.16%），政府补助大幅增加。 新产能释放持续提升盈利能力，维持“增持”评级。 考虑到公司新产能的加速投产，我们调整公司20-22年归母净利润至15.93/21.64/26.88亿元（前值为14.64/18.71/23.64亿元），可比公司21年Wind一致预期平均PE为21.12x，考虑公司渠道与品牌能力优异,给予21年31倍PE，目标价42.16元（前值为29.16元），维持“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期。

Q3净利润增速持续改善，继电器龙头韧性彰显 公司前三季度营收54.37亿元（同比+5.62%），归母净利5.97亿元（同比+7.45%），扣非归母净利润5.64亿元（同比+7.23%）。Q3营收19.96亿元（同比+14.65%），归母净利2.40亿（同比+19.30%）。公司加大客户拓展力度，高压直流继电器新获比亚迪指定，低压继电器客户拓展与定点放量齐头并进。我们维持公司20-22年EPS 1.05/1.20/1.41元的预测，给予目标价57.75元（前值为49.35元），维持“增持”评级。 汽车继电器快速增长，新能源车继电器核心供应商地位稳固 前三季度公司汽车继电器累计发货8.15亿元（同比+48%），19年并购德国海拉全球继电器业务已实现稳定出货，原有汽车继电器业务发货增长24%。公司持续改善产品成效，48V和PCB项目开始上量，大电流新产品导入BOSH等客户，销量大幅提升。公司高压继电器已导入特斯拉、奔驰、丰田等客户，新能源车继电器核心供应商地位稳固。据中汽协和Markline，Q3国内/欧洲新能源销量同比+40.8%/+120.5%，前三季度高压继电器出货实现同比持平（20H1同比-8%）。4季度国内新能源车市场有望延续高景气，叠加前期定点产品逐步放量，我们认为公司高压继电器出货有望提升。 低压继电器发货快速提升，功率继电器增速实现转正 北美客户大幅放量叠加国内配电/控电项目批量供货，前三季度低压开关累计发货5亿元（同比+23%），发货量大幅提升。3季度家用电器市场回暖，智能家居拓展卓有成效，前三季度公司功率继电器发货量实现同比增长0.6%（20H1同比-9%）。公司小家电和传统白电并重，9月新签订单同环比增速均在60%以上。前三季度电力继电器发货同比+5%（20H1同比+10%），Q3国内电表安装放缓，叠加欧美疫情影响，电力继电器发货增速承压。9月电力继电器接单同环比增长10%，有望支撑电力继电器销量。 新增低压电器自动生产线，持续提升工艺与自动化水平 公司大力发展智能制造技术，6月底产线自动化程度达80%以上，显著提高了公司人均生产效率，保证了公司产品质量的一致性和稳定性。Q3低压电器新增投入自主开发自动化生产线一条，至年底还将新增2-3条自动化生产线进入调试，持续提升工艺和自动化水平。公司拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，亦助力公司拓展高端客户。 Q3净利润增速持续改善，继电器龙头韧性彰显，维持“增持”评级 公司是全球继电器龙头，传统继电器领域龙头地位稳固，汽车继电器迈上新台阶，高压直流继电器卡位优势明显，直接受益于电动化进程。我们维持公司20-21年EPS1.05/1.20/1.41元的预测，可比公司20年平均PE为53.47倍，考虑到公司全球继电器龙头地位及新能源车业务持续突破核心客户，给予公司20年55倍PE，目标价57.75元（前值为49.35元），维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期，竞争加剧，新业务开展不及预期。

净利润持续高增，储能有望构筑新增长点，给予“买入”评级 公司发布20年三季报，报告期内公司实现营收44.18亿元（同比+73.58%）；归母净利润9.35亿元（同比+33.48%），扣非归母净利润8.82亿元（同比+30.03%）。公司电表业务海外与国内共振向上，新能源板块持续发力，储能业务有望构筑新增长点。我们预计公司20-22年EPS分别为0.58/0.71/0.86元，目标价11.6元，维持“买入”评级。 海外业务带动电表收入快速增长，国内电表重回快车道 公司海外电表布局多年，在手订单充裕。19年报披露海外在手订单0.65亿美元，20H1新签海外订单1.8亿美元，海外订单交付带动电表业务快速增长。国内电表行业处于替换周期开端与新一轮技术周期起点，以国网口径统计，20年林洋国网待交付电表6.78亿元（同比+73%），向上电表周期逐步在业绩中体现。8月20日，国家电网新推出20版单/三相表、物联表等标准，实现对13版电表的全线升级，20年第二批电表招标已全面采用新标准，第二批电表单表价值量有望提升。林洋能源紧跟电表发展方向，物联表早有布局，根据国网披露，林洋亦在电能表供应商评价中居首。 电站建设稳步推进，新能源板块持续发力 公司加快新能源业务布局，截至20H1光伏在手储备项目约3GW，其中取得指标的待建在建电站约1GW。根据公司官网披露，除上半年并网的泗洪永贯298MW电站项目外，河北、安徽、江苏和山东等地464MW电站项目已开工建设，电站建设稳步推进。截至9月底，公司持有电站1.48GW，发电量14.8亿度，我们测算得电费收入10.88亿。公司计划22年自有电站3-5GW，进一步巩固分布式光伏电站的领先地位。随着自有电站规模提升以及EPC项目交付，公司新能源板块有望持续发力。 储能业务有望构筑新增长点，期间费用率明显下降 公司结合已有能效管理和新能源项目经验，构筑储能项目闭环优势。截至6月底，公司智慧能效管理云平台已接入约5200个工商业耗能大户（同比+37.97%），与中广核、中电建等企业形成战略合作关系，储能业务客户优势明显。9月底已与连云港供电公司签订200MWh储能项目协议，10月公司与亿纬锂能合作创立林洋亿纬储能，深度布局储能业务。EPC业务所需销售和管理费用较小，上半年EPC业务放量，公司期间费用率下降至14.72%（同比-6.41pct），亦拖累毛利率下降至37.90%（同比-10.12pct）。 主业趋势向上，储能业务构筑新增长点，维持“买入”评级 公司是电表和分布式电站双龙头，考虑海外电表业务大幅放量，我们提高20-22年EPS至0.58/0.71/0.86元（前值为0.53/0.66/0.80元），可比公司20年Wind一致性预期平均PE为22.73x，考虑到电站补贴仍有拖欠，给予20年20倍PE，目标价11.6元（前值为9.54元），维持“买入”评级。 风险提示：电表招标不及预期、新一代智能电表推进不及预期、光伏政策变动、补贴拖欠回款不及预期、储能政策变动等。

业绩持续高增，维持“买入”评级 公司10月26日披露三季报，实现总营收54.75亿元（同比+43.93%），归母净利润8.09亿元（同比+48.20%），扣非归母净利润7.25亿元（同比+37.6%）。高景气周期公司净利润持续高增，我们预计20-22年EPS为0.68/0.77/0.84元，给予目标价10.88元，维持“买入”评级。 行业抢装叠加产能释放，风塔业务延续高景气 风电抢装叠加产能释放，风塔销量同比大幅提升。根据能源局披露，前三季度风电行业投资1619亿元（同比+138.4%），风电行业延续抢装态势。风电装机13.06GW（同比-0.15%，H1同比-30.47%），疫情拖累风电并网节奏，Q3以来风电装机量降幅逐月收窄。公司鄄城新基地产能释放叠加技改后原有生产基地产能提升，推动了风塔销量同比提升。内蒙商都县基地已于5月奠基，公司预计该基地年底投产，产能有望进一步提升。Q3市场中厚板钢材平均价格为2958.4元（同比-1.4%，环比+5.77%），价格仍低于去年同期水平。受原材料降价带动，公司前三季度毛利率28.85%（同比+1.22pct）。 叶片产能持续扩张，风场建设稳步推进 公司围绕风电产业链加快多元化业务布局，根据中报披露，启东叶片基地已于3月份正式投入生产，常熟二期以及濮阳基地也将于年内投产，叶片业务逐步成长为公司新的增长极。公司风电厂建设稳步推进，根据公司中报披露的计划，在建的179.4MW风电厂将于20年底并网，年底装机规模有望较年中提升26.4%。根据中电联披露，前三季度风电设备平均利用小时数为1549小时（同比+1.97%），或带动发电业务营收同比小幅增长。 期间费用率同比小幅下降，采购备货拖累经营现金流水平 公司期间费用率为11.10%（同比-0.44pct），其中销售费用率4.05%（同比-0.45pct），我们认为或受益于公司出口费用和售后服务费下降。财务费用率3.40%（同比+0.33pct），主要系汇兑收益减少影响及利息支出小幅增加影响。前三季度投资收益1.16亿（同比+166.4%），主要受公司减持科创新源影响。受采购备货支出增加以及银票到期兑付影响，前三季度公司经营现金流净额为-4.39亿元（19年同期6.10亿元）。 高景气周期净利润同比高增，维持“买入”评级 公司是风塔领域的龙头企业，加强在风电叶片、模具等领域布局，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供商转变。我们维持公司20-22年EPS0.68/0.77/0.84元的预测，可比公司20年wind一致预期平均PE18.06倍，考虑非经常损益影响，给予公司20年16倍PE，目标价10.88元（前值9.52元），维持“买入”评级。 风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）扩改建及叶片项目进度不及预期。

毛利率小幅提升，混改翻开新篇章 公司20H1实现营收86.44亿元（同比+8.85%），受毛利率提升带动，归母净利5.38亿元（同比+19.06%）。公司持续推动光伏G12大硅片普及；半导体业务稳步推进，宜兴基地进展顺利。我们预计20-22年EPS为0.44/0.60/0.79元，给予目标价26.4元，维持“买入”评级。 持续推动大尺寸硅片应用，自动化工厂助力降低非硅成本 20H1公司新能源材料业务收入77.18亿元（同比+10.17%），随着中环5期产能爬坡，6月底公司硅片产能已经达到45GW，较19年底提升12GW。公司持续推动G12大尺寸硅片普及，公司预计20年底G12产能将达到19GW，未来三年内新增产能均采用G12路线，21年底G12产品总产能将达到85GW，支撑G12标准在行业内普及。公司坚持技术驱动，推动自动化工厂建设，上半年天津钻石线切割超薄硅片智慧工厂已开始投产，劳动生产率提升到3 倍以上，产能从原规划的10GW有效提升至25GW。叠加硅成本下降带动，上半年新能源材料毛利率19.57%（同比+2.72pct）。 半导体产品深挖技术纵深，下游客户拓展顺利 20H1半导体材料业务收入5.16亿元（同比+2.7%），毛利率22.35%（同比-4.47pct）,主要受公司半导体产能爬坡影响。公司半导体业务加大客户拓展力度，全球前十大功率半导体客户贡献的销售收入持续攀升。公司紧跟全球集成电路发展方向，有序推动对IGBT、MEMS、Sensor、BCD、PMIC、CIS、Logic、Memory等芯片的覆盖。公司目前已具备3-12 英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力，应用于19 纳米的COP Free 晶体技术已进入客户评价阶段，结合28纳米COP Free硅片产品的已有客户认证，已具备进入Logic、Memory 等高端半导体硅片材料领域技术实力。 毛利率小幅提升，混改持续激发企业活力 公司20H1年毛利率19.24%（同比+1.81pct），主要受上游硅料价格下降，光伏硅片环节降本推动。20H1期间费用率12.77%（同比+2.96pct），主要受管理和财务费用率的上升影响，上半年新增环智新能源等子公司，带动管理费用率上升1.60pct至6.01%。上半年有息负债规模增加，带动财务费用率上升1.39pct至6.05%。公司8月12日完成定向增发50亿，有望降低公司财务费用率。公司推动混合所有制改革，TCL进入有望进一步激发公司经营活力，提升公司运行效率。 光伏、半导体双轮驱动，混改落地激发企业经营活力，维持“买入”评级 公司持续提升智能制造水平，推广G12大硅片及自动化生产，混改后企业经营活力有望进一步提升。考虑到上游硅料涨价对于终端需求和硅片环节盈利影响，我们调整公司20-22年归母净利预测至13.31/18.22/23.90亿元（前值为15.45/19.64/23.04亿元），可比公司20年Wind一致预期平均PE为42.03，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予60倍PE，目标价26.4元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

制造端毛利率修复，维持“买入”评级20上半年公司营收194.25亿元（同比+23.47%），归母净利12.75亿元（同比+7.59%），风机毛利率小幅回升，风电服务拖累利润。随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.76/0.84/1.02元，目标价12.16元，维持“买入”评级。 风机制造端向大型化趋势转变，毛利率小幅回升风机及零部件制造端实现营收136.88亿元(同比+30.43%)，毛利率同比提升0.88pct至12.19%。2020H1公司对外销售风机总容量4.10GW（同比+28.50%），其中2S机型销售容量3.57GW（占比87.12%），仍是市场主力机型。从风机销售结构看，1.5,2.0,3.0/4.0,6.0/8.0MW的风机销量增速分别为-73.94%/25.16%/13.97%/267.22%，风电机组大型化趋势明显。从招标价格看，18Q3-19Q4风机招投标价格进入修复通道，风机交付周期较长，20H1风机制造端毛利率呈现同比提升，下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降，我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。 运营端营收承压，风电利用小时数同比略有下降20H1公司风电场开发业务营收21.09亿元（同比-6%），毛利率71.17%（同比+0.34pct）。上半年公司发电39.1亿千瓦时，同比-9.85%。公司发电机组平均利用小时数为1173小时（同比-2.4%），高出全国平均水平50小时，区位及管理优势明显。2020上半年公司新增权益并网装机容量243.2MW，累计并网的自营风电场权益装机容量4.65GW。公司国内在建项目1.78GW，海外权益在建容量914MW，全球在建项目容量2.70GW。我们认为风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。 订单延续大型化趋势，延期并网拖累风电服务毛利率截至20H1，公司在手外部订单16.35GW（同比+10.53%），其中2S级别风机占比为58.01%（同比下降26.99pct），3S/4S风机占比提升至28.10%，在手订单亦向大型化发展。20H1公司期间费用率为13.79%（同比-1.67pct），主要受益于管理费用率和财务费用率下降。上半年管理费用中中介和差旅费用下降，管理费用率4.12%（同比-0.62pct）。公司优化资产结构，长期借款规模下降15%，货币资金规模增长36%，带动财务费用率下降1.32pct至2.36%。受上半年疫情影响，部分风电场并网时间或受影响，延后并网支出拖累风电服务业务毛利率下降至17.4pct至-8.6%。 制造端进入毛利率修复通道，维持“买入”评级随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。考虑疫情拖累招标节奏和订单交付，我们调整20-22年EPS至0.76/0.84/1.02元（前值为0.82/1.05/1.24元），可比公司20年Wind一致预期平均PE14.01倍，考虑制造端毛利率有望提升，给予公司20年16倍目标PE，目标价12.16元（前值11.48-13.12元），维持“买入”评级。 风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。

细分产品纵向做强，多极增长平衡风险公司20H1营收15.42亿元（同比-7.1%），归母净利1.54亿元（同比-4.8%）；剔除可转债财务费用影响，归母净利润同比增长3.2%。我们预计20-22年的EPS分别为0.86/1.09/1.34元，可比公司20年平均P/E53.52倍，考虑公司新能源车业务影响，给予公司20年50倍P/E，目标价43.00元，维持“增持”评级。 新能源车业务拖累营收，平台化优势显现20H1新能源车及轨交业务营收2.61亿（同比-52.7%），受公司主要客户北汽产销大幅下滑影响（北汽EU系列20H1销量9941辆，同比-79.74%；北汽EX系列20H1销量2200辆，同比-58.70%），公司新能源业务冲击明显。公司多极增长优势显现，多领域布局成效显著，平抑新能源车业务影响。智能家电电控板块营收7.17亿（同比+1.75%），家电电控高压电源产品销售收入快速上升，微波炉电源市场份额迅速扩大，日本办公自动化设备电源市场加速开拓。智能卫浴一季度销售受疫情影响较大，二季度快速恢复，下半年营收增速有望走出低谷。 工业电源与工业自动化快速增长，公司有望重回快车道20H1工业电源收入3.45亿，同比增长40%；20H1工业自动化收入1.95亿，同比增长27%。医疗电源需求增长迅猛，且毛利率较高；5G电源爱立信等订单增长迅速。疫情期间，口罩机解决方案、注塑机、抗菌杀毒等产品均有所贡献，推动工业自动化业务较快增长。去年以来公司加速工业自动化全面布局，部分新收购拓展业务已进入快速发展阶段。乾景子公司油服设备有望进入高速增长期，目前设备应用及产品稳定层面已比较完善，技术方案得到各大油田的认可和推广使用。 收入结构持续优化，毛利率同比提升明显公司上半年毛利率28.12%，同比提升3.27pct，除收入结构优化外，工业电源及工业自动化产品毛利率分别同比提升2.4pct和6.2pct。平台拓宽边界，纵向深耕做强，公司平台化优势持续显现。公司聚焦核心技术，持续加强研发投入，上半年研发投入1.65亿元，同比增长11.6%，占销售收入的10.74%。稳步推动核心技术发展和平台建设，同时积极推动成本优化和品质提升，提升产品竞争力。 持续打造平台竞争力，维持“增持”评级公司是我们长期看好的电气自动化平台标的，持续高研发投入，是具有成长潜力的电气平台化公司。考虑到疫情冲击，我们预计20-21年的归母净利润为4.25/5.37/6.60亿元（前值为4.43/6.02/8.16亿元）。可比公司20年P/Ewind一致预期均值为53.52倍，考虑公司新能源车业务影响，给予公司20年50倍PE，目标价43.00元（前值为28.2~31.02元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响；新产能投产不及预期；新能源汽车行业波动风险。

疫情拖累电网投资节奏，二季度业绩已现明显好转 公司 20H1营收 121.5亿（同比+11.2%） ,归母净利 13.8亿（同比+14.6%）。 20Q2营收 82.8亿（同比+15.27%），扣非归母净利 13.0亿（同比+15.65%）。 疫情影响电网投资释放节奏，公司积极拓展信息化及网外业务，实现营收 稳步增长。公司是能源互联网的重要软硬件龙头，直接受益于下半年电网 投资回暖。我们预计公司 20-22年 EPS 为 1.13/1.25/1.38元，目标价 27.12元， 维持“买入” 评级。 疫情拖累电网自动化业务， 看好后续业务增速回升 疫情影响电网投资节奏，一季度电网投资承压明显，随着疫情好转， 20H1电网基本建设投资 1657亿（同比+0.79%），实现转正，国网加大逆周期投 资力度，宣布全年投资规划由 4080亿提升至 4500亿，下半年是投资释放 期。 20H1公司电网自动化及工业控制业务营收 68.71亿（同比+0.38%）， 营收增速基本与电网投资增速相匹配，毛利率 27.01%（同比-0.52pct）。 调度自动化是电网发展的内在需求，公司是电网控制和调度领域唯一能提 供整体解决方案的供应商，直接受益于新一代调度系统推广。此外，公司 轨交综合监控核心产品市占率领先，轨交新基建也将助力营收增长。 信通业务快速增长，柔直业务亦受电网投资拖累 信通业务营收 21.63亿元（同比+35.04%），毛利率 23.24%（同比-0.02pct）。 公司在信息化设备领域优势明显，新建信息化项目中亦承担了集成和总包 角色。 20年国网数字新基建十大重点任务已定，信息化订单交付及任务落 地将持续带动信通业务增长。继保和柔直业务营收 14.10亿（同比-0.72%）， 柔直线路交付亦受到疫情影响。柔直业务毛利率升至 39.50%（同比 +6.67pct），我们认为主要跟招标线路竞争程度和器件有关。 19年交付的 多为此轮特高压建设初期线路，竞争激烈拖累线路毛利率。公司在雅中线 路中标全部高技术门槛的换流阀，交付亦带动 20年柔直业务毛利率提升。 积极拓展网外市场，股权激励拉升管理费用率 公司积极拓展网外业务，发电及水利业务营收 9.1亿元（同比+39%），系 统和集成业务营收 7.6亿元（同比+103%）。 20H1期间费用率为 14.19% （同比-0.99pct），管理费用率提升 0.45pct 至 9.19%，主要受职工薪酬带 动。销售费用率降低 1.20pct 至 5.16%，主要受差旅和交通费下降影响。 二次设备龙头韧性彰显， 看好下半年业绩增长 电网投资前低后高，下半年电网投资有望逐季度提升。公司业务覆盖自动 化、特高压和信息化等国网重点推进领域，充裕的在手订单亦为公司发展 护航。 我们维持公司 20-22年 EPS 预测 1.13/1.25/ 1.38元，可比公司 20年 wind 一致预期平均 PE 为 21.49倍，考虑公司深度参与国网建设， 信息 化建设领域优势明显，给予公司 20年 24倍 PE 估值，目标价 27.12元（前 值为 25.99-28.25元），维持“买入”评级。 风险提示：电网投资建设低于预期；信通业务毛利率下滑超预期。