事件：公司发布 2023 年一季度报告，23Q1 公司实现营业收入 7.66 亿元，同比增长21.8%；归母净利润1.28 亿元，同比增长27.7%；扣非归母净利润1.19 亿元，同比增长21.6%。 点评： 23Q1 营收保持稳健增长，符合预期。分产品来看，23Q1 火锅调料和中式菜品调料营收同比分别增长20.0%和20.3%，公司主要产品系列保持稳健增长。低基数下，23Q1 香肠腊肉调料增长404.2%。 分渠道来看， 23Q1 经销商/ 定制餐调/ 电商同比增长分别为19.5%/10.5%/96.6%。23Q1 公司定制餐调业务复苏仍较慢，电商业务在低基数下实现高增长。23Q1 公司经销商数量达到3,501 家，仅净增长87 家。展望23 年，公司将持续深耕C 端市场、发力定制餐调，计划营收增长目标不低于20%。 成本下降叠加促销收窄，盈利能力持续改善。23Q1 公司毛利率同比提升4.7 个百分点，我们认为主要由于原材料价格下降，以及促销收窄。23Q1 公司销售费用率为14.8%，同比提升1.8 个百分点，我们认为主要由于人力成本增加以及市场费用增加。23Q1 毛销差提升了2.8 个百分点。23Q1 管理费用率为5.9%，同比提升2.5 个百分点，我们认为主要由于人力成本以及股份支付费用增加。23Q1研发费用率为1.1%，同比下降0.1 个百分点。23Q1 归母净利率16.7%，同比提升0.8 个百分点，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：当前复合调味品行业竞争格局分散，公司具备品牌和渠道优势，有望持续提升市场份额。公司坚持发展第二曲线，以团餐特渠作为切入口， 试水进入预制菜业务。展望23 年，原材料价格有望回落，叠加费用投放优化，公司净利率有望延续提升趋势。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.43/0.56/0.67 元，对应PE 分别为38.80/29.66/24.65 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。

事件：公司于 4月 14日发布 2022年年度报告及 23Q1业绩预告。 点评： 23Q1业绩超预期，利润率呈现向上趋势。公司此前披露过 2022年业绩快报，业绩整体符合预期。公司预告 23Q1实现归母净利润 1-1.2亿元，相比 22Q1同比增长 62.87%-95.44%，23Q1利润加速增长超预期，我们预计公司全年股权激励目标将顺利达成。22年公司毛利率为 34.7%，同比-0.99pct，主要系渠道结构变化及原材料价格影响，销售费用率为15.8%，同比-6.35pct，管理费用率为 4.5%，同比-1.33pct，费用控制更为优秀。实现归母净利率 10.4%，同比+3.81pct，公司自 21Q2起转型升级，效果显著，22年全面势能向上，推动归母净利润率大幅提升。 扩展全渠道，电商和零食量贩等新兴渠道快速突破。22年公司直营 KA/经销商渠道（含零食量贩）/电商分别实现营收 3.72/21.04/4.18亿元，同比-43.6%/ +41.8%/201.4%，截至 22年底，公司直营 32家大型连锁商超的 1975个 KA 卖场，由于 KA 人流量下滑严重导致该渠道同比下降。 公司积极拥抱零食量贩渠道，22年单零食很忙实现营收 2.11亿元，推动经销商渠道快速成长。截至 22年底，公司拥有经销商数量 2438家，22年年内增加 734家，经销商数量增加明显。公司积极拥抱社交电商，推动电商渠道快速成长。 产品渠道双轮驱动，成功打造烘焙、深海零食、辣卤三大 5亿级单品及薯片果干二大亿级单品。22年公司烘焙/深海零食/辣卤零食/薯片/果干/其他分别实现营收6.52/5.59/9.92/2.77/1.94/2.19亿元，同比+14.0%/17.7%/+60.4%/52.2%/-12.6%/3.4%，辣卤零食和薯片实现快速增长，果干由于原材料原因 22年表现一般。22年公司成功打造六大核心品类，并针对各渠道特性推出散装、定量装、电商装等包装规格，匹配渠道需求。23年公司将持续推陈出新，推动鹌鹑蛋、辣条、蒟蒻果冻等高潜品类快速发展。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司自 21Q2转型升级，22年效果显著。产品策略上从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。具体来看，零食量贩渠道具备趋势性红利，盐津铺子 21年起即全面拥抱该渠道，后面有望持续享受行业红利。电商社交渠道快速发展，公司在线上聚焦大单品策略，将进一步提升品牌力和销量。公司打造了以“辣卤、烘焙”等品类为核心的大单品矩阵，作为自带生产端的企业，后续规模效应有望进一步推动利润率提升。我们预计 23-25年每股收益分别为 3.64、4.55、5.70元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类 竞争加剧?

事件：嘉必优公布2022年年报。2022年，公司实现营收4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润6437 万元，同比-49.94%；实现扣非归母净利润3074 万元，同比-63.16%。其中，22Q4 公司实现营收1.60 亿元，同比+58.28%；实现归母净利润-1349 万元，同比-148.83%；实现扣非归母净利润-2419 万元，同比-263.79%。 点评：Q4 营收表现优异，利润受减值影响亏损。公司Q4 收入端表现优异，同比+58.28%，我们推测系婴配粉新国标备货及动物营养销售向好所致。利润端看，受法玛科投资减值事件影响，Q4 分别录得资产减值损失3492 万元和信用减值损失1744 万元，造成归母净利润亏损1349万元。 全年营收创历史新高，多项业务取得突破。2022 年，公司录得营收4.33 亿元，同比+23.44%，创历史新高，并成功解锁股权激励。分板块看，人类营养业务营收达3.79 亿元，同比+9.08%；动物营养业务取得初步突破，营收达2100 万元，同比+1061.47%；个人护理及化妆品业务营收达170 万元，同比+46.99%。分产品看，多款主力产品取得增长。其中，ARA 营收达2.56 亿元，同比+15.21%；DHA 营收达6453 万元，同比+14.06%；SA 受2022 年上半年儿童粉客户去库存影响，营收达3444 万元，同比-38.21%。此外，BC 业务较上年也取得增长。分地区看，公司海外业务受益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户的增长，营收达1.71 亿，同比+36.42%；公司国内业务则受2022年婴配粉行业去库存影响，同比+2.56%。 毛利率受多因素影响下滑，利润端受投资减值事件拖累。毛利率端看，公司全年毛利率为42.1%，同比-8.0pct。分板块和产品看，ARA与SA 毛利率表现稳定，同比分别-0.48pct 和+0.69pct，而DHA 因国内客户结构变化影响而下降，同比-8.75pct。此外，毛利率较低的动物营养板块在营收中占比的提升也一定程度上拉低了综合毛利率水平。 费用端看，公司全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.68pct/+2.14pct/-1.36pct/-5.20pct。其中，管理费用率增加系股权激励费用计提所致，财务费用率变动系汇率波动造成汇兑收益增加所致。利润端看，由于海外参股公司法玛科存在破产风险，公司全额计提长期股权投资损失及相关往来款损失，形成全年资产减值损失3528 万元和信用减值损失1567 万元，使得归母净利润受到拖累。 展望2023 年：核心逻辑坚实，公司将把握机遇。2023 年既是婴配粉新国标正式实施的第一年，也是ARA 海外市场打开的元年，两方面的需求提升都有望成为公司业绩向上的坚实支撑。供给端看，公司粉剂产能有望于二季度进行生产供货，核心客户切换工作也正在加快，为公司向外输出足量产品提供坚实基础。新产品方面，HMO 中最重要的单体2’-FL 已完成中试并全面启动法规准入工作，α-熊果苷和依克多因均已准备进入中试，另有多款合成生物学产品研发进度良好，包括3'-SL、6’- SL、LNnT 和虾青素等。因此，无论短期或是长期，公司核心逻辑坚实，将有望乘风而起。 盈利预测与投资评级：逆风逐渐消散，进入布局区间。我们认为，主要受投资减值事件影响，公司股价从近期高点回撤近30%，当前已较为充分price in 近期事件预期。另一方面，公司核心逻辑并未受到实质影响，并有望持续演绎并兑现。考虑到当前婴配粉新国标审批进度偏慢，叠加公司粉剂产能核心客户切换工作仍在进行，我们略下调公司盈利预测，但认为公司仍将有望完成今年的股权激励目标。我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.26/1.72/2.12 元，分别对应2022-2024 年30X、22X 和18XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

激励力度大，彰显高发展信心。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 371万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 45109.92万股的 0.82%。其中，首次授予 333万股，占本激励计划授予总额的89.76%，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.74%；预留 38万股，占本计划授予总额的 10.24%，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.08%。激励对象共计 27人，包括丰文姬董事/董秘/副总（35万股）、康厚峰副总/财务总监（35万股）、核心人员（25人，对应 263万股），预留 38万股。本激励计划首次授予限制性股票的授予价格为 7.58元/股。 业绩完全解锁目标高于上一轮股权激励目标。公司层面业绩考核要求： 本激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为 2023-2024年。第一个解禁期：以 2022年度为基准年，考核目标 1：2023年考核年度公司合并营业收入、净利润增长率均不低于 25%，则公司层面解除限售系数为 1.0；考核目标 2：考核年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 20%，若介于目标 1-2，则公司层面解除限售系数为 0.8。第二个解禁期：以 2022年度为基准年，考核目标 1：2024年考核年度公司合并营业收入、净利润增长率均不低于 56%，则公司层面解除限售系数为1.0；考核目标 2：考核年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 44%，若介于目标 1-2，则公司层面解除限售系数为 0.8。 大包装放量有望助推公司完成本轮股权激励目标。公司上一轮股权激励（解锁条件为 21/22年收入相比 20年增长 20%/44%）已成功解锁，此次再次发布股权激励且完全解锁的收入目标高于上一轮，充分表明公司对于未来的发展信心。22年为公司大包装放量元年，目前公司现代渠道占比仍低，23-24年有望延续放量趋势，看好公司完成本轮股权激励目标。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司当前在 KA/BC 等渠道空白点仍多，大包装产品我们预计延续快速放量。鹌鹑蛋产品今年销售我们预计将过亿，看好鹌鹑蛋新品打造公司第二成长曲线。我们预计 23-25年每股收益分别为 0.39、0.52、0.63元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原料价格波动风险、细分品类竞争加剧、食品安全问题?

事件：公司发布 2022年年度报告，2022 年实现营业收入128.4 亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润13.2 亿元，同比增长1.0%。其中，22Q4 实现营业收入38.6 亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润4.2 亿元，同比增长46.0%。2023 年主要财务预算指标：公司计划实现营业收入143.9 亿元，同比增长12.0%；归母净利润14.6 亿元，同比增长10.2%。 点评： 22Q4 营收增长表现符合预期，海外业务继续高增长。分业务看，22Q4 酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入26.5/1.2/7.8/3.2 亿元，同比增长分别为30.7%/-0.5%/36.5%/-5.8%。单四季度看，酵母系列收入增长较快，我们认为主要由于国内疫情促进了小包装酵母业务增长。展望2023 年，随着消费逐步复苏，我们认为B 端大包装酵母和保健品业务有望恢复增长。分区域看，22Q4 年国内/国外分别实现收入28.7/10.1 亿元，同比增长23.5%/34.6%。受益于全球供应链受阻，同时公司加强海外销售团队建设，海外市场表现持续较强。2022 年公司经销商数量达到20,748 家，较上年净增加543 家。 22Q4 公司加强费用管控，归母净利率同比改善。22Q4 公司毛利率为23.9%，同比提升2.1 个百分点，我们认为主要由于酵母系列业务占比提升，以及制糖业务毛利率改善。单四季度看，公司销售/管理/研发费用率分别为4.9%/2.1%/3.7%，同比分别下降1.5/0.5/0.7 个百分点。 22Q4 归母净利率11.0%，同比提升1.6 百分点。 盈利预测与投资评级：展望2023 年，公司加强海外业务团队建设，海外业务高增趋势仍有望延续。随着消费复苏，国内烘焙、动物营养和保健品等业务也有望恢复增长。当前原材料成本仍在高位，我们认为未来公司自建水解糖产能落地，成本端压力有望得到缓解。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.72/2.12/2.40 元， 对应PE 分别为24.31/19.70/17.38 倍，维持“买入”评级。 风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动; 产能投放不及预期。

事件：天润乳业公布2022年年报。2022年，公司实现营收24.10亿元，同比+14.25%；实现归母净利润1.97亿元，同比+31.33%；实现扣非归母净利润1.79元，同比+34.05%。其中，22Q4公司实现营收5.58亿元，同比+3.90%；实现归母净利润4261万元，同比+15.76%；实现扣非归母净利润4000万元，同比+40.84%。 点评：Q4表现稳健，业绩符合预期。Q4新疆历经长时间疫情扰动，公司克服疫情不利影响，收入端取得同比3.90%的增长。成本及费用方面，公司在Q4维持全年良好的毛利率水平，并有效控制费用率，使得净利率同比提升0.54pct，利润端实现同比15.76%的增长，全年顺利收官。 全年表现优异，经营持续向好。财务方面看，公司2022年在行业受疫情影响的不利局面下，实现逆势增长，营收同比+14.25%。分产品看，常温乳制品实现12.89亿营收，同比+17.4%；低温乳制品实现10.04亿营收，同比+7.2%；畜牧业产品实现8942万元营收，同比+49.8%。分区域看，疆内实现营收13.68亿，同比+6.2%；疆外持续高速增长，实现营收10.34亿元，同比+26.9%，疆外营收占比由2021年的38.61%提升至2022年的42.90%。成本端看，公司全年在产品结构提升、价格调整和原奶下跌的利好下，毛利率同比提升1.54pct；费用端看，费用率上涨有限，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计同比提升1.02pct。此外，所得税率受牧业板块免税和奶价影响，同比下降3.72pct。因此，公司利润端实现同比34.05%的大幅增长。经营方面看，销售板块积极推进专卖店渠道建设，截止22年末专卖店数量已达764家，覆盖全国近百个市县；乳业板块则加快产能建设，于22年10月开工建设山东齐河15万吨乳制品加工项目；牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平，新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超4000头奶牛进驻，而现有的18个牧场全年完成生鲜乳产量17.43万吨，同比+9.67%，全群平均单产达10.5吨。 展望23年：收入有望持续高增。从需求端看，伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度，公司产品有望持续保持旺盛需求。从供给端看，我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产，山东齐河项目将于今年10月试运营，有望支撑今年收入高增。 盈利预测与投资评级：关注长期价值，把握投资良机。一方面，公司在22年已表现出良好的经营韧性，全年业绩增长持续展现；另一方面，公司当前相对于全国性乳企体量仍小，上升空间很大，同时公司也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来，长期成长值得期待。我们预计公司2023-2025年EPS为0.72/0.87/1.04元，分别对应2023-2025年22/18/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

事件：良品铺子发布2022年年报，2022年公司实现营业收入94.4亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长19.16%。其中22Q4实现营收24.37亿元，同比-11.56%；实现归母净利润4808.84万元，同比+242.65%。 点评：22年受疫情影响和线上传统电商下滑，业绩承压。2022年公司电商/加盟门店/直营门店/团购分别实现营收46.98/25.72/15.56/4.93亿元，同比-3.29%/+0.61%/+10.44%/53.49%，其中电商由于传统电商平台流量红利减少出现近年首次下滑；门店业务端，加盟门店2022年净开161家，加盟门店数量2022年底达到2228家，直营门店2022年净开91家，2022年底直营门店总数达到998家，疫情对于单店形成负面影响，尤其是Q4疫情反复，拉低单店水平。关店情况来看，2022年直营门店关店128家，加盟门店关店340家，关店率水平在10-15%间，相比往年略有上升，主要系疫情影响单店经营。团购业务持续深度覆盖客户，实现快速增长。 毛利率略微提升，费用率保持稳定。公司22年毛利率同比提升0.80pct至27.67%，线上和线下渠道毛利率均有所提升。22年销售费用率为18.6%，同比+0.66pct，主要系人员薪酬支出有所增加。管理费用率为5.08%，同比-0.04pct，整体管理费用率保持平稳，存货报损增加和其他费用管控加强相互抵减。22年实现扣非净利率2.21%，同比持平。 关注pro店升级及零食量贩业态布局进度。若pro店成功升级，或将有效提振良品单店店销，当前公司已经在省外逐步打造样板店，后续pro店发展值得期待。其次，零食量贩业态当前高景气度，良品在武汉推出零食顽家品牌，定位零食量贩，良品运营零食连锁经验丰富，赋能零食顽家，后续发展值得期待。 盈利预测与投资评级：疫情影响减弱下，良品今年单店有望逐步恢复，开店有望加速，我们预计pro店升级将进一步提升公司单店水平，良品在湖北、四川、湖南等区域经过多年深耕，具备较好的品牌认知基础，开店加速具备底层支撑。我们预计23-25年每股收益分别为1.04、1.26、1.46元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

事件：公司公告定增预案，拟向特定对象发行股票募资不超过 5.9亿元，其中拟投入 2.02亿用于芜湖百福源食品加工建设项目、3.08亿元用于鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）、0.42亿元用于收购味宝食品 80%股权、以及 0.39亿元用于补充流动资金。 点评： 公司拟收购味宝剩余 80%股权，布局茶饮供应链。公司拟使用募集资金4,186.13万元购买洪祖修等 5名自然人持有的味宝食品 80%的股权，收购完成后，公司将直接持有味宝食品 100%的股权。味宝食品的主营产品为黑糖粉圆、琥珀粉圆等茶饮配料，核心客户主要为百胜中国（对应品牌肯德基、必胜客等）和津味实业（对应品牌 85度 C）等，是百胜中国 T1级别供应商。公司收购味宝食品将有助于公司跨出速冻面米赛道，利用味宝食品向茶饮客户扩展业务。2021-22年，味宝食品实现营收分别为 7,525万元和 4,249万元，净利润分别为 1,213万元和-420万元。2022年由于疫情影响，大客户采购需求减少，味宝食品营收和净利润均有下降。2021年味宝食品净利率达到 16.1%，公司收购味宝食品能提升持续盈利能力。味宝食品估值较低，按照 2021年业绩计算，此次收购对应 PE 仅为 4.3倍。 定增项目拟扩充速冻面米产能，进一步提高公司市场份额。此次定增项目拟建芜湖及鹤壁工厂，合计新增产能约 9.2万吨。芜湖项目主要服务华东地区客户，达产后将实现 5.2万吨产能。鹤壁项目主要服务华北、东北地区，达产后将实现 7.2万吨产能。公司加大对华北和华东地区的产能投入，既能满足日益增长的市场需求，也能完善区域生产布局，降低冷链运输成本。 盈利预测与投资评级：公司在产品打磨和渠道拓展的能力正被逐步验证。 蒸煎饺主打性价比策略，营收有望保持高增长。公司继续支持重点经销商做强做大，经销渠道仍有望保持高增长。大客户在研发、质控体系等方面都对公司有赋能，同时大客户的品牌背书也助力新客户的开发，未来公司有望协助大客户做更多细分品类的供应链整合。不考虑此次增发项目，我们预计公司 22-24年 EPS 分别为 1.18/1.71/2.17元，对应 PE 分别为60.34/41.70/32.78倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期。

事件：青岛啤酒发布2022年业绩，公司实现营收321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%。其中，22Q4公司实现营收30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元。 点评：受疫情影响，Q4销量同比走弱。2022Q4公司实现营业收入30.62亿元，同比-9.83%，销量79万千升，同比-6.5%，千升酒收入3861元，同比-3.6%，尽管四季度处于啤酒消费淡季，但是疫情反复对动销仍然有较大的影响。分品牌看，2022Q4主品牌实现销量48.7万千升，同比-10.8%，占比61%；副品牌实现销量30.6万千升，同比+1.3%，占比39%。分价格带来看，中高档及以上产品实现销量43万千升，同比-10.4%，中高档以下产品实现销量36万千升，同比-1.4%。 基地市场稳增长，华东和华南利润改善明显。分区域看，2022年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区实现对外收入213.67、78.63、27.79、34.00、9.16、7.21亿元，同比+8.20%、+8.07%、-0.48%、+0.98%、2.82%、+11.97%，基地市场增长稳定；实现净利润24.45、8.89、0.35、2.51、0.49、0.78亿元，山东、华北同比增长+35.13%、+17.19%，华东扭亏为盈，华南高增、同比+143.12%。 全年结构升级基本消化成本压力，归母利润率同比+1.1pct。2022Q4公司毛利率为25.2%，受成本压力，同比-1.3pct；全年毛利率为36.8%，同比+0.1pct，产品结构升级基本消化全年成本压力。从费用率来看，2022Q4销售费用率为31.9%%，同比-0.6pct，我们预计主要系四季度销售活动开展受限；管理费用率12.5%，同比-4.0pct。2022Q4亏损5.56亿元，考虑到2021Q4有土地处置收入，受华东和华南盈利的影响、公司较2020Q4减亏2.2亿元。全年看，公司实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%，归母净利润率11.5%，同比+1.1pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善+华东和华南减亏释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为6.8%，归母净利润CAGR为19.9%，EPS分别为3.22/3.94/4.63元，对应2023年3月22日收盘价（108.69元/股）PE34/28/23倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

事件：公司发布 2022 年年报业绩，2022 年公司实现营业收入 14.62 亿元，同比增长31.59%；实现归母净利润1.25 亿元，同比增长46.77%。其中22Q4实现营收4.52 亿元，同比+25.39%；实现归母净利润0.34 亿元，同比+63.88%。 点评： 大包装产品占比进一步提升，鹌鹑蛋等新品月销过千万。22 年营收圆满收官，大包装放量推动收入高速发展。从品类来看，鱼制品/豆制品/禽肉制品2022 年营收规模分别同比+24.7%/27.5%/87.2%，禽肉制品增速快主要系鹌鹑蛋产品自去年推出后快速放量，2022 年9 月份月销就达到千万。从产品规格来看，22 年小包装/大包装/散装产品收入占比分别为60%/31%/9%（占比为大概数），其中小包装实现双位数增长，大包装同比实现75%+的增长，受益于KA/BC 等渠道的扩张，后续大包装和散装的占比有望进一步提升。 华东区域和线上增长亮眼。分区域来看，公司华东/华中/西南/华南/华北/ 西北/ 东北/ 境外/ 线上分别实现营收增长45.59%/26.03%/18.39%/17.15%/16.79%/42.60%/28.13%/18.25%/48.60%。在加强终端市场建设、推行大包装产品策略、经销商优化以及开发、新产品推广等推动下，公司在华东和西北区域实现快速增长。线上在B2C 新媒体、线上B2B（京东自营、天猫超市）以及线上经销商推动下，亦实现快速增长。2022 年公司经销商数量净增加398 家至2267 家，渠道终端网点快速扩张。 毛利率环比改善，合同负债为23Q1 蓄力。22Q4 实现毛利率24.7%，环比+1.12pct，油、大豆、鹌鹑蛋等原材料价格在22Q4 已经有所回落，当前鱼胚原材料为公司去年下半年储备的战略库存，环比来看，毛利率有望延续环比改善的逻辑。全年费用率平稳向下，其中销售费用率降低0.83pct 至10.67%，管理费用率下降1.58pct 至4.48%，归母净利率同比提升0.89pct 至8.53%。22Q4 末合同负债为1.14 亿元，同比+0.69 亿元，增加明显蓄力23Q1 业绩。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司当前在KA/BC 等渠道空白点仍多，大包装产品预计延续快速放量。鹌鹑蛋产品今年销售我们预计将过亿，看好鹌鹑蛋新品打造公司第二成长曲线。我们预计23-25 年每股收益分别为0.39、0.52、0.63 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原材料价格波动风险、细分品类竞争加剧影响、食品安全问题?

事件：妙可蓝多公布2022年年报。2022年，公司实现营收48.30亿元，同比+7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比-12.32%；实现扣非归母净利润6692万元，同比-45.14%。其中，22Q4公司实现营收10.00亿元，同比-25.01%；实现归母净利润-826万元，同比-174.56%；实现扣非归母净利润-2148万元，同比-2.59%。 点评：Q4疫情达峰，奶酪表现稳健。单看Q4，受疫情达峰所造成的阶段性人流减少影响，公司营收有所减少。但分拆品类看，奶酪板块仍维持稳健表现，单季度营收达9.1亿元，与前三季度表现接近。毛利率方面，Q4毛利率环比有所提升，达33.27%，推测系奶酪占比提升所致。销售费用率的增高导致单季度利润受损，推测系销售费用投放已提前规划所致。 全年奶酪增速仍高于行业，市占率持续提升。从全年维度看，公司奶酪业务收入维持较高增速，同比+16.01%，公司奶酪市场市占率超过35%，奶酪棒市场市占率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大优势。其中，以奶酪棒为代表的即食营养系列受线下消费的影响较为明显，营收同比-0.55%；以奶酪片为代表的家庭餐桌系列则在公司持续深耕下，营收同比+54.73%；餐饮工业系列则凭借公司供应链优势，把握对国外品牌进口替代的机遇，营收同比+75.60%。此外，液态奶业务顺应公司战略发展方向，营收占比逐步收缩；而贸易业务推行与原料采购合并，并将向奶酪黄油类转移，业务结构持续优化，营收占比稳定，同时毛利率同比略有提升。 原料与物流成本高企，22年利润承压。成本端看，公司22年毛利率为34.15%，同比-4.06pct，主要系国际大宗商品价格上涨叠加交通物流不畅影响，公司原辅材料成本和物流成本大幅上涨所致。费用端看，公司三费费率同比保持相对稳定，仅管理费用率因激励冲回同比-2.63pct。此外，公司所得税率较去年有所上升。综合来看，公司净利率整体同比下降0.79pct，使得22年利润承压。 23年有望逐步复苏。2023年，疫情对消费及物流的影响逐步减弱，同时海外干酪价格有望持续回落，多重因素利好公司逐步恢复。品类上看，我们预计公司奶酪棒业务将在常温奶酪棒持续铺市和低温奶酪棒消费场景恢复的带领下恢复增长，而家庭餐桌系列和餐饮工业系列则有望在公司持续深耕下，延续22年的高速增长。节奏上看，22年Q1公司表现优异，而Q2则逐步受到疫情封控影响，增速放缓，因此23年我们预计公司表现有望逐季提升，实现同比及环比复苏。 盈利预测与投资评级：压力时期已过，业绩有望复苏。22年疫情的影响逐步消退，23年的原料价格也有望持续回落，在多重利好因素的作用下，我们预计公司业绩将在23年逐步恢复增长。我们预计公司2023-2025年EPS为0.59/0.89/1.27元，分别对应2023-2025年51X、34X和24XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司 发布2022年年报，全年实现营收 60.56亿元，同比增长 21.86%，归母净利润 16.85亿元，同比增长 35.31%；销售回款 60.14亿元，同比增长0.19%，经营净现金流 10.41亿元，同比减少 53.29%。 点评： 疫情影响回款及费用投放，净利率大幅提升。根据公告，22Q4公司营收14.39亿元，同比增长 5.61%，归母净利润 4.85亿元，同比增长 75.88%，受 12月疫情管控调整影响，季末回款高峰滞后，22Q4实现销售回款 11.38亿元，同比减少 31.91%。从盈利能力看，全年公司归母净利率为 27.83%，同比+2.76pct，单四季度归母净利率为 33.74%，同比+13.48pct，超市场预期，我们认为主要系：1）四季度费用投放受疫情影响大，单四季度销售费用率同比-6.18pct，2）公司已自己购买物业，办公租赁费减少，此外部分奖金于 2023年计提，单四季度管理费用率同比-11.16pct 至 5.05%。截至期末，公司合同负债 2.98亿元，环比-0.64亿元。 发挥舍得品牌引领优势，中高档酒及省外销售加快。2022年，公司中高档酒（舍得、沱牌天曲）实现收入 48.77亿元，同比增长 25.88%，其中销量同比增长 29.19%，吨价同比减少 2.56%，毛利率同比-1.3pct 至 86%；低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入 7.8亿元，同比增长 10.92%，销量同比减少 4.11%，吨价同比增长 15.67%，毛利率同比-0.84pct 至 48.96%。 我们认为，一方面，在双品牌战略下，沱牌收入占比提升，对毛利率有摊薄；另一方面，酒类生产成本受原材料及生产人员增加影响，有一定提升。 除酒类收入外，公司另有 3.55亿元的玻璃瓶收入，同比减少 0.49%。由于酒类毛利率均有下滑，公司全年整体毛利率同比-0.21pct 至 77.69%。按照区域划分，2022年公司酒类业务省内销售 16.12亿元，同比增长 13.48%； 省外销售 40.45亿元，同比增长 28.12%，占比同比+2.54pct 至 71.51%，加速新市场拓展及传统市场深耕，经过近两年的快速成长，东北市场被纳入公司第一梯队，省外拓展效果显著。 经销商持续优化，坚守“利他”主义。2022年，公司对经销商进行了优化和调整，并新引进了一批有实力的经销商，全年净减少经销商 94家，其中省内净减少 144家，省外净增加 50家，截至期末共计 2158家经销商，平均单个经销商规模已达 262万元/年，同比增长 29%，实现了高质量发展。 今年以来，公司坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，贯彻“利他”的客户思维，持续巩固及提升与经销商的关系，释放提价预期，提振经销商信心。我们认为，随着全年消费复苏的逻辑兑现，在稳固的厂商关系下，公司有望再次表现出成长性，场景复苏已率先表现，静待演绎。 夜郎古并表确定，全年增长可期。2022年，公司合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，今年已纳入并表范围，对公司全年收入或有一定增量。我们认为，随着舍得和复星的赋能，夜郎古也将加 快全国化进程，逐步提升规模体量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 5. 10、6.33、8.14元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。

百龙创园：国内领先的糖类生物科技企业。公司主营益生元、膳食纤维和健康甜味剂（阿洛酮糖），产品定位中高端，是我国首家获得抗性糊精生产许可和我国率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一。公司在行业内竞争力强，益生元全球市占率第五，膳食纤维市占率第二，阿洛酮糖产量不断攀升。 行业一览：益生元和膳食纤维属利基市场，阿洛酮糖仍处发展早期。益生元促进益生菌生长繁殖，膳食纤维促进肠道蠕动及提供饱腹感，市场年化增速均在10%以上，而竞争相对有限，全球仅数家公司提供产品。阿洛酮糖作为下一代健康甜味剂，功能优异并已获FDA批准，同时有望通过中国及欧盟审批，而当前竞争十分有限，仍处发展早期。 竞争优势：化学工艺与生物发酵缔造研发优势，战略与客户支持打造更深护城河。公司通过创新化学工艺，并利用基因重组技术构建菌株，实现产品顶尖品质及成本优化。同时，及时的客户支持与提前研发的计划使得公司在高端新品上不断占领先机，构建组合式护城河。 未来看点：新建产能陆续落地，阿洛酮糖审批在望，公司即将放量。公司20000吨干燥塔、30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将陆续于年内落地，缓解公司当前供不应求的产能，同时推动公司营收与利润快速增长。若阿洛酮糖审批通过，公司相应产能有望进一步释放。此外，公司不断对研发加大投入，新建青岛研发中心，未来有望产出更多新品。 投资建议：增长快且持续性强，把握低估机遇。消费者对于益生元和膳食纤维的需求日益增强，而蔗糖市场空间逾千亿美元，代糖替代空间大。 公司手握多款中高端产品，新产能落地在即，业绩即将释放。相较于食品配料领域中具有生物科技属性的公司，我们认为公司当前估值偏低，预计2022-2024年归母净利润增速为43.6%/39.8%/56.8%，给予2023年35XPE，目标价41元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：：投产节奏超预期，原料价格下跌超预期，新品上市超预期风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司公告，经初步核算 2022 年预计营业总收入 78.5 亿元左右，同比增长23%左右，归母净利润24.8 亿元左右，同比增长22%左右；2023 年1-2 月预计营业总收入31 亿元左右，同比增长27%左右，归母净利润11.8 亿元左右，同比增长25%左右。 点评： 2022 顺利收官，百亿之年稳步推进。2022 年，公司预计实现营业总收入78.5 亿元左右，同比增长23%左右，归母净利润24.8 亿元左右，同比增长22%左右；其中22Q4 预计实现营业总收入约13.32 亿元，同比增长约24.08%，归母净利润约3.99 亿元，同比增长约20.64%，顺利收官。2023年是公司进击“百亿”目标的冲刺之年，目标同比增长约27.4%，而23 年1-2 月的增速与目标水平基本一致，显露出公司正坚定向百亿推进。伴随着消费场景的率先修复，公司开门红稳步达成，我们认为在二季度低基数及宴席回补下，公司有望实现更快发展。 淡季稳市场，四开配额内停货。3 月6 日，公司下发通知，决定国缘四开暂停接收配额销售订单；如仍有特殊进货需求，按照配额外产品价格执行，开票价上浮20 元/瓶。作为核心产品，四开已在江苏市场成长为次高端50亿级大单品，是公司的基本盘，我们认为此次淡季停货意在强化产品的稀缺性和价值感，稳定市场信心，有助于公司掌握市场定价主动权，当前公司主动“踩刹车”是为了更好的向冲刺百亿蓄力，也体现出公司的理性与长期主义精神，百亿目标不是靠激进完成的，而是靠高质量来实现的。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为1.98 元、2.52 元、3.15 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：省内竞争加剧；省外市场开拓不及预期；疫情反复影响。

事件：公司发布 2022年度报告，2022年公司实现营业总收入 26.91亿元，同比+32.8%；归母净利润 3.42亿元，同比+85.1%；扣非归母净利润 2.91亿元，同比+138.8%；其中，22Q4实现营业收入 7.82亿元，同比+24.5%；归母净利润 0.97亿元，同比-6.7%；扣非归母净利润 0.75亿元，同比+28.2%。 点评： 22Q4营收保持稳健增长， 23年营收增长目标不低于 20%。分产品来看，22Q4火锅调料和中式菜品调料营收同比分别增长 38.8%和89.5%。低基数下，主导产品保持较快增长。22年香肠腊肉调料同比下滑 5.1%，我们认为主要由于西南区域暖冬以及猪肉价格上涨的影响。22Q4香肠腊肉调料同比下滑 58.5%，主要由于 22Q3提前备货所致。分渠道来看，22Q4经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道营收同比增长分别为 33.4%/-26.9%/22.0%/35.1%/22.1%，22Q4定制餐调业务受到疫情影响，我们认为 23年公司在 B 端渠道有望实现复苏。22年公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，经销商数量仅净增长 5家。展望 23年，公司将持续深耕 C端市场、发力定制餐调，计划营收增长目标不低于 20%。 优化费用投入，盈利能力改善。由于规模效应提升，以及产品提价的带动，22Q4毛利率环比提升 1.3个百分点。22Q4公司销售费用率为 14.4%，环比提升 1.8个百分点，我们认为主要由于广告费用增加。全年来看，公司加强费用管控，22年广告费仅 0.23亿元，同比下降 73%。22Q4毛销差提升了 2.2个百分点。22Q4管理费用率为 6.6%，同比下降 0.5个百分点。22年净利率 12.7%，同比提升 3.6个百分点，盈利能力改善明显。 外延式扩张，打造行业生态供应链。基于公司战略规划和业务发展需要，公司拟通过投资、并购等外延式扩张，助力公司实现战略目标。22年公司投资千喜鹤、麦金地等大型团餐企业，旨在通过股权投资链接资源，也有望带动定制餐调业务发展。 盈利预测与投资评级：公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，既能保障基本盘的增长，也可以针对成长型经销商客户实行精准施策。当前行业竞争格局分散，公司具备品牌和渠道优势，有望持续提升市场份额。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.58/0.76/0.91元，对应 PE 分别为 47.55/35.96/29.93倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。