上半年,收入同比增长5.86%,盈利同比降低3.74%,业绩符合预期 8月28日,大秦铁路发布2019年中报:1)按重述后报表测算,收入同比增长5.86%,归母净利降低3.74%;2)按重述前报表测算,收入增长8.15%,盈利降低1.85%;3)中报业绩略高于我们盈利预测1.82%。盈利下降主要因为:1)电煤需求疲弱;2)高库存制约采购积极性;3)蒙冀线抢量。我们预计2019-2021年EPS为0.92、0.93、0.91元,维持目标价8.70-9.20元和“增持”评级。 下游用煤需求不佳,大秦线运量小幅下滑 上半年,公司归母净利同比降低1.85%(以未重述报表测算),主要因为大秦线货运量下滑。1-6月,大秦线货运量同比下降3.17%;日均运量120.55万吨,低于满载运量3.56%。这主要受到火电需求疲弱、节点库存较高的拖累。上半年,全国火电发电量同比仅微增0.2%,而水电增长11.8%。沿海六大电厂的煤炭日耗量同比下降8.7%;其煤炭平均库存达到1,605万吨,同比高出去年同期29.4%。在竞争结构方面,蒙冀线快速增加运力,并在二季度降低运价,对大秦线内蒙货源产生分流影响。(数据来源Wind) 财务费用降幅较大,朔黄公司贡献突出 期间费用下降、投资收益增加、唐港公司并表,均对盈利有正向拉动作用。1H19,公司期间费用同比降低8.70%,其中销售、管理(含研发)、财务费用降低520、270、3100万元;投资收益同比增长4.31%,其中朔黄公司投资收益增长6,464万元;唐港公司在2018年底并表,在1H19贡献净利约1.92亿元。但是,这些正向拉动,不及大秦线运量下滑的负面影响。 暑运旺季不旺,需求放缓趋势可能延续至下半年 7-8月暑运旺季,下游电厂日耗量弱于去年同期,六大电厂煤炭日耗量同比下降8.90%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响。目前,节点库存同比基本持平。8月28日,六大电厂的库存为1,641万吨,高出去年同期122万吨;其煤炭可用天数约21天,低于去年同期1.8天;秦港库存为598万吨,比去年同期少24万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。(数据来源Wind) 蒙华铁路即将开通,线路竞争压力渐显 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通(据山西省交通运输厅),三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们预计大秦线2019/20/21年运量为4.34/4.40/4.45亿吨。基于中报,我们小幅调整2019/20/21年归母净利至137.25/137.67/135.65亿元(前次137.03/138.61/138.01亿元)。估值基于9.5-10.0x2019PE不变,维持目标价8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),股息率预计为5.87%、5.89%、5.80%(基于2019/8/28收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

上半年,收入同比降低3.40%,盈利同比降低5.46%,业绩符合预期 8月28日,粤高速发布2019年中报:1)收入同比降低3.40%至14.84亿元,归母净利降低5.46%至7.36亿元,扣非净利降低3.70%至7.25亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为7.45亿元)。盈利下滑主要因为:1)路网分流影响;2)资产处置收益基数较高。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.66/0.74/0.84元,调整目标价至8.80-9.10元,维持增持评级。 受路网分流影响,收入小幅下滑 上半年,公司收入同比降低3.40%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,对货车不再限行,且其暂时免费,分流广佛、佛开高速部分车流量;2)云湛二期全线通车,对佛开高速有分流影响;3)南沙大桥开通、虎门大桥部分时段限货,对广珠东高速有负面影响;4)2018年6月起广珠东高速珠海支线取消收费,使收费里程同比减少。 因国元证券业绩回升,公司投资收益小幅增长 上半年,毛利润、营业利润同比降低6.79%、6.70%。收入与毛利润增速的差异,主要因佛开南段扩建工程部分转固,折旧成本有所增加。上半年,投资收益同比增加1688万元,增幅6.51%,主要源自联营公司业绩提升。其中,国元证券贡献投资收益991万元,同比增加491万元,主要受益于市场交易额增长;其他联营公司投资收益2.28亿元,同比增加1603万元,主要来自车流量自然增长。公司上半年出售“蓝色通道”资产组,确认资产处置利得1313万元,但不及去年同期处置珠海支线利得4486万元。 展望下半年,路网分流压力尚存,ETC折扣与资本开支略有影响 下半年,我们预计:1)收入端:路网分流影响继续拖累车流量与路费收入;2)成本端:因佛开南段提前转固,折旧费用同比上涨;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用继续下降。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年完成ETC设备改造;7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 调整目标价至8.80-9.10元,维持“增持”评级 基于路网变化、中报收入成本表现,我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.87/15.50/17.57亿元(前次14.43/15.88/17.47亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为6.12%/6.84%/7.75%(基于分红率70%、收盘价20190829)。我们调整目标价至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元),基于:1)可比公司中枢为10.3x2019PE,为高股息给予30%溢价,基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目标价8.80元;2)基于WACC=7.96%(前次7.95%),测算目标价9.10元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。

上半年,收入同比+35.18%,盈利同比+14.38%,业绩符合预期 8月28日,招商公路发布2019年中报:1)收入同比增长35.18%至36.88亿元,归母净利增长14.38%至23.01亿元,扣非净利增长13.97%至22.58亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.82亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元,基于分部估值法,调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级。 并表范围扩大增厚盈利,但路费内生增速放缓 上半年毛利润同比增加3.55亿元,增幅27.21%,主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元;因新增项目债务较重,其借款并表使利息支出增加约1.50亿元;三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年,控股路段的路费收入增速出现明显放缓,主要受到经济疲弱、路网分流的拖累;参股公司投资收益同比增长8.1%,增速稳健,增厚盈利约1.34亿元,占盈利增量的46%。 ETC升级进行时,资本开支与路费折扣短期略有影响 受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC改造,任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。据交通部部署,今年年底高速公路ETC使用率将达到90%;从7月1日起,各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算,ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%(2H19)、-2.7%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 后端产业链前景广阔,智慧交通或成新亮点 有别于其他公路上市公司,招商公路拥有完整的公路产业链布局,旗下资产除收费公路特许经营权外,还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务,通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场,拓展智慧交通类业务。上半年,公司这两项业务收入同比增加4.26亿元,毛利润增加0.45亿元,业务拓展均有较大突破。 调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级 基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元(前次41.61/46.10/52.11亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%(收盘价2019/8/29),分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期,资金占用影响短期分红决策;但在长期赛道,我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法(详见下文),我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。

上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。

业绩符合预期,运价回暖驱动上半年盈利增长 中远海特发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入39.9亿元,同比增长17.2%;归母净利润9,943万元,同比大幅增长67.6%。利润大幅增长主要由运价提升驱动。2019年上半年,公司航运业务平均期租运费同比增长15.9%。展望下半年,伴随宏观经济增速放缓及贸易不确定性增加,我们预期公司盈利增速将有所放缓且航运板块估值将承受压力。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测14.6%/0.4%/2.6%至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB估值倍数(2019EBVPS4.58元),给予目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 半潜船业务利润贡献显著,具备增长潜力 2019年上半年,公司半潜船业务毛利润录得1.9亿元,同比增长18.8%,利润增长主要由运价上升推动。1-6月,公司半潜船期租水平为33,180美元/天,同比上涨36.7%;完成半潜船货运量16.1万吨,同比减少13.9%。今年6月,公司公告拟建造1艘5万吨半潜船,用于今年新中标的北美天然气运输项目。同时,公司的半潜船业务将从海工平台运输安装业务延伸至老旧平台拆解业务等,有望为公司半潜船业务进一步打开增长空间。主营业务船型量价涨跌不一,总体利润平稳增长今年上半年,公司多用途船和重吊船分别贡献毛利润1.4亿元(同比增长27.3%)和1.0亿元(同比减少11.1%),毛利率分别为9.7%和14.6%。其中,多用途船期租水平10,203美元/天(同比上涨7.9%),完成运量370.4万吨(同比下跌28.3%);重吊船期租水平11,414美元/天(同比下降1.0%),运量120.9万吨(同比上涨18.2%)。受中国对外机械出口下滑、海外承包工程减少拖累,公司主要市场货源需求低迷。另一方面,航运市场整体回暖有望继续带动公司运价提升,对冲部分需求下降影响。总体,我们认为公司主营各船型业务仍将实现利润平稳增长。 “一带一路”国家战略打开长期增长空间,维持“增持”评级 公司作为国内特种船运输龙头,截止2018年,“一带一路”沿线货量占比公司总货量的43%,公司有望长期受益“一带一路”战略推进。然而,短期受宏观经济和贸易不确定性影响,公司盈利增速或将放缓。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB(公司历史三年均值1.13x减去0.5个标准差,前值采用0.94x-1.00x2019EPB),对应目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。

上半年业绩符合预期; 静候旺季释放业绩弹性招商轮船发布 2019年中报业绩。 2019年上半年, 公司实现营业收入 63.8亿元,同比增长 38.1%;归母净利润 4.7亿元,同比增长 50.0%;扣非归母净利润 4.4亿元,同比大幅增加 317.6%,符合我们的预期。 扣非利润大幅增长主要因国际原油运输市场复苏推动,油运业务实现扭亏为盈。我们认 为 公 司 油 运 业 绩 弹 性 将 在 四 季 度 旺 季 充 分 释 放 , 维 持 对 公 司2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元) 和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运板块复苏,旺季运价打开上行空间2019年上半年, 公司完成原油运输量 3,598万吨,同比增长 2.3%;油运业务实现营业利润 3.3亿元,上年同期亏损 2.1亿元。国际原油运输市场自 2018年四季度开始走出底部,逐步复苏, 行业供需结构改善明显。根据 Clarksons 数据, 2019年上半年, VLCC 平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨 136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将将进一步提高。根据我们测算, VLCC 运费每提高 5,000美金/天,公司归母净利润增加约 6.4亿人民币。 受事件性影响, 上半年干散运费异常低迷;下半年有望逐步改善2019年上半年,公司完成干散货运量 3,253万吨,同比增长 108.5%,主因船队规模增长推动;干散业务实现营业利润 1.7亿元,同比上涨 11.3%; 公司平均运费水平高出市场水平约 6%。 今年上半年, 巴西矿难和澳洲异常天气导致全球铁矿石产量大幅下降,影响干散运输需求。 1-6月, BDI指数均值同比大幅下降 26.5%。 下半年以来, 随着矿山陆续复工,干散运价已实现逐步改善。公司 VLOC 船队世界第一, 且与巴西淡水河谷签订长期运输协议,受即期运费影响较小,船队规模扩容有望继续增厚利润。 LNG 运输贡献稳健收益; 维持“买入”评级今年上半年, 公司 LNG 运输业务贡献投资收益 1.4亿元,同比大幅增长78.5%,主因船队规模增长推动。 公司 LNG 运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,收益稳健。 总体, 我们认为受益油运行业供需结构改善, 2019-2021年油运板块进入上行周期,盈利将持续改善。我们维持对公司 2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示: 1)运费增长不及预期; 2)老旧船舶拆解量不及预期; 3)需求增长不及预期; 4) IMO 低硫规定延期执行; 5)政治风险。

业绩符合预期,主营业务基本稳定,维持“增持”评级 公司发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入59.6亿元,同比增长0.5%;归母净利润4.2亿元,同比下滑5.3%;扣非归母净利润3.5亿元,小幅上涨1.9%,业绩符合预期。其中投资收益较上年减少1.4亿元,主因上年同期出售股票确认收益所致。我们维持对公司2019\2020\2021年盈利预测不变(EPS分别为0.32\0.35\0.38 元)。然而,在贸易摩擦、宏观经济增速放缓和市场情绪负面的背景下,我们认为港口板块估值将承受压力。我们下调对公司PE估值倍数至20.0-22.6x2019E PE,对应最新目标价区间6.4-7.2,维持“增持”评级。 集装箱吞吐量增速优于行业平均水平,散杂货运输结构改变 2019年上半年,公司装卸业务实现毛利润8.6亿元,毛利率31.7%,基本与上年同期持平。公司完成集装箱吞吐量831.5万标准箱,同比增长6.7%,高于同期全国沿海港口集装箱吞吐量平均增速4.4%;完成散杂货吞吐量1.0亿吨,同比下降5.0%,主要系公司散杂货运输结构改变所致。 拟扩大集装箱码头权益,稳固一线集装箱港口地位 2019年4月公司发布公告称拟收购天津五洲国际集装箱码头11.85%股权,收购后公司将持有五洲国际51.85%权益,剩余股权将由中远码头、中海码头和招商局港口持有。2019年6月公司发布公告拟收购东方海陆24.5%股权,收购后公司将与中远码头天津分别持股75.5%和24.5%。长期来看,公司与中远集团深化合作将有利于港口集装箱货源稳定,助力公司打造北方集装箱干线枢纽港口。 背靠雄安新区,期待改革升级,最新目标价6.4-7.2元 天津港地理位置得天独厚,是雄安新区最近的出海口,有望分享改革红利。另外,公司作为北方枢纽港,地位提升有望带动港口服务业务等高毛利率业务的发展。我们维持对公司盈利预测不变(2019\2020\2021年归母利润分别为6.4\7.0\7.7 亿元)。短期来看,中美贸易不确定性和宏观经济增速放缓,使港口板块估值承压。我们下调对公司估值倍数至20.0x-22.6x2019E PE(公司历史三年PE均值20.0x加1个标准差,前值采用25.9x-27.1x2019E PE),对应最新目标价区间6.4-7.2元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易恶化、全球经济危机、雄安新区建设进度低于预期。

上半年,收入同比+6.92%,盈利同比+16.52%,业绩高于预期8月 22日,公司发布 2019年中报:1)上半年,营业收入、归母净利同比增长 6.92%、16.52%;2)第二季度,收入、归母净利同比提升 9.02%、78.73%;3)上半年业绩高于我们预期 11.89%。我们认为,上半年盈利增长的主因是广深城际客运需求向好、去年二季度修车费用较高使基数较低; 盈利增速在一季度较低、二季度较高,主要因为成本结算进度不同。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.22、0.17、0.18元。因广深城际客运需求向好、首单土地交储项目预计年底完成,我们上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级。 广深城际客运稳健增长,广九直通车降幅扩大公司收入增量主要来自广深城际、货运、路网清算。上半年,广深城际客运稳健提升,收入同比增长 11.62%,高于客运量增速 4.47pp;长途车客运量、收入同比下降 2.06%、1.79%,与全国铁路普客列车发展趋势一致; 广九直通车客运量、收入同比降低 38.99%、35.60%,主要受广深港高铁香港段贯通的分流影响,其中 6月客运量降幅扩大至 45.0%,受到香港旅游业不景气的拖累。上半年货运稳健增长,发送量、收入同比增长 2.07%、6.04%。客运班次在 7月 10日调整运行图后继续优化,公司新开行 3对跨线动车,减少 3对直通车;新购置的 6组 CRH6A 动车产能利用率将提升。 土地开发持续推进,价值重估值得期待公司首单土地交储项目预计在年底完成。2018年 4月,公司与广州市土地开发中心签署首单土地收储协议,公司拟交储 3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地而获得 13亿元补偿。据 8月 22日业绩电话会,公司预计该交易在年底完成,贡献净利润超过 5亿元。截至 2019年 6月底,公司已预收约 7.2亿元补偿,工程进度约 55%。7月 30日,国家铁路局公布《铁路法》修订征求意见稿,草案将铁路土地综合开发利用政策上升至法律层面。 我们认为,盘活闲置土地,有利于提升铁路资产收益,公司旗下土地价值重估值得期待。 上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)土地开发;2)动车组运力扩张;3)铁路改革。假设公司 2019-2021年度分红率与 2018年持平(54.21%),股息率对应3.80%、2.94%、3.24%(收盘日 20190822)。因广深城际、货运业务表现超预期,我们上调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 15.34(含土地处置收益 5.05亿元)、11.87、13.09亿元(前次 14.89、11.43、12.74亿元)。考虑公司为铁路改革受益者,仍基于 27.5-28.5x 2019PE,以及不含一次性土地开发收益的 2019E EPS 0.145元,我们测算目标价为3.99-4.14元。上调至“买入”评级。 风险提示:土地开发低于预期,路网分流高于预期,经营成本高于预期。

1H19,收入同比+0.81%, 归母净利同比+62.79%,扣非业绩符合预期 8月 23日,公司发布 2019年中报: 1) 收入同比微增 0.81%至 26.99亿元,归母净利增长 62.79%至 15.77亿元, 扣除所得税费用转回 5.12亿元后归母净利增长 9.97%至 10.65亿元; 2) 扣非业绩符合预期(我们盈利预测为 10.66亿元)。 盈利增长主要来自: 1)沿江公司完成注资,对前期可弥补亏损与资产减值确认递延所得税资产,增厚净利约 5.12亿元; 2)转让贵龙土地,增厚净利约 1.40亿元。 我们调整 2019/20/21年公司 EPS 至1.25/1.11/1.20元,上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级。 路费收入增长稍显低迷, 财务费用下降幅度超预期 上半年, 扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长 3.95%, 其中机荷东、机荷西、沿江、 清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.1%、+1.8%、 +17.0%、 +9.0%、 -0.8%、 +5.6%。深圳地区除沿江高速保持高速增长外,机荷高速因产能饱和、水官高速因塌方维修,车流量增速稍显低迷。上半年,公司财务费用同比降低 2.31亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后, 综合财务费用同比降低 2.36亿元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率由去年同期的 4.70%下降至 4.42%。 沿江公司完成税务优化,所得税费用大幅转回 为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资 41亿元,主要是将沿江公司的银团贷款转至集团。在注资前,沿江公司连续亏损,形成较多的表外可抵扣亏损;在注资后,沿江公司未来盈利情况预计明显好转, 因此将前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产,相应增加净利润约 5.12亿元,为一次性利好。集团授信等级高于沿江公司,贷款利率相对较低。我们预计集团接管贷款后,综合利率将进一步下降。 下半年梅林关房地产集中交付, ETC 路费折扣与设备升级影响可控多元化业务有望在下半年发力。 我们预计梅林关项目在年末交付, 假设一期住宅结转 50%, 项目贡献净利约 2.10亿元。受国家取消省界收费站政策的影响, 公司将在下半年完成 ETC 设备改造, 资本开支预计为 4.38亿元;7月起广东 ETC 折扣由 98折调整至 95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升, 人工成本( 1H19为 1.41亿元) 有望下降。 我们预计 ETC 折扣变化对广东费率的同比影响为-2.5%( 2H19)、 -3.4%( 1H20)、 -0.8%( 2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级 因税务抵扣利好高于预期,我们调整 2019/20/21年归母净利预测至27.21/24.10/26.12亿元( 前次 21.44/23.79/26.44亿元)。 我们基于分部估值法, 上调目标价至 12.10-12.20元(前次 11.90-12.00元), 测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为 45%,我们预计公司 2019/20/21年度股息率为 6.08%/5.38%/5.83% (收盘价 20190823)。上调至买入评级。 风险提示: 车流量增速低于预期, 环保项目、梅林关项目进展不及预期。

上半年,收入同比下降5.96%,扣非净利同比增长9.78%,业绩符合预期 8月25日,宁沪高速发布2019年中报:1)收入同比降低5.96%至48.35亿元,归母净利降低8.30%至22.82亿元,扣非净利增长9.78%至22.66亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.04亿元)。公司在去年同期因瀚威公司并表确认增值收益4.31亿元,使业绩基数较高。扣非业绩增长主要来自:车流量内生增长、投资收益提升。我们预计2019-2021年EPS为0.81/0.92/0.96元,调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级。 收费公路主业稳健增长,因结算周期地产业务下滑 1H19收入、毛利润同比降低5.96%、0.19%,主要受地产结算周期影响,交付规模小于1H18;收费公路和房地产占毛利润的90%和7%。受益于车流量内生增长,路费收入同比增长5.18%;其中,核心路段沪宁高速收入同比增长4.84%,广靖锡澄、宁常镇溧、锡宜环太湖高速收入提高2.88%、5.03%、3.33%。地产业务收入同比减少48.38%,主要因为苏州南门项目在1H18集中交付,而1H19无新交付项目。配套服务收入同比减少14.96%,因服务区实施双层油罐改造,油品销售收入下滑17.69%。 高基数拖累净利增速,投资收益同比大幅增长 1H19,公司毛利润同比降低559万元;扣除1H18瀚威公司增值收益4.31亿元后,1H19营业利润同比提升2.69亿元。二者的差异主要因为扣非投资收益增加1.78亿元,增量主要来自联营公司的车流量增长、参股公司的分红提升,其中扬子大桥、苏嘉杭投资收益同比增长34.93%、21.75%。 因新建高速公路,2019-2021年资本开支较重 公司在建3个、拟建1个路桥项目,总投资约255亿元,其中五峰山、常宜、宜长项目进度为64.4%、58.5%、38.6%。我们预计2019-2021年资本开支仍较高,短期现金流受一定影响;因贷款利息资本化,建设期净利润受影响较小。受全国取消省界收费站政策影响,公司将在下半年集中完成ETC设备改造;7月起江苏ETC折扣由98折调整至95折。长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为2.99亿元)有望下降。我们预计ETC折扣变化对江苏费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.5%(1H20)、-1.0%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级 我们调整2019/20/21年归母净利预测至40.90/46.51/48.28亿元(前次41.26/46.32/48.68亿元)。我们预计2019/20/21年度分红稳健增长,对应股息率4.8%/5.0%/5.2%(收盘日20190823)。我们调整目标价至10.80-11.20元(前次10.90-11.00元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为10.2x2019PE,因高股息率给予溢价),估算目标价10.80元;2)DCF:基于WACC=7.81%(前次7.86%)测算目标价11.20元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。

2019年7月,大秦线日均运量120.29万吨,同比降低4.02% 8月9日,公司发布月度数据公告:2019年7月,大秦线完成货运量3729万吨,同比下降4.02%,日均运量120.29万吨,日均开行重车83.1列;1-7月,大秦线累计完成货运量25548万吨,日均运量120.51万吨,同比减少3.29%。我们认为,7月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)电厂库存较高,采购意愿较低。我们下调全年运量假设、盈利预测,同步下调目标价至8.70-9.20元。 下游电厂日耗低、库存高、进口煤挤压,使7月煤炭运输需求不足 7月,大秦线日均运量仅为120.29万吨,同比降低4.02%,环比微增0.75%。回顾2018年日均运量,除4月、8月和10月受维修影响不足121万吨以外,其他月份保持125万吨左右的高位运量。我们认为,7月运量同比下滑的主因是:1)经济疲软和水电挤压使得火电需求不佳,煤炭日耗偏低;2)电厂库存较高,补库存意愿较低;3)进口煤增量、蒙冀铁路降价引起竞争加剧。7月,6大发电厂日均耗煤66.69万吨,同比降低13.86%;电厂煤炭库存仍处高位,6大电厂平均库存为1796万吨,同比提升18.85%;进口煤3289万吨,同比增加388万吨,环比增加579万吨。 展望8月,旺季不旺趋势可能延续,大秦线运量或受抑制 8月上旬,下游电厂日耗量仍弱于去年同期。8月1-9日,6大电厂煤炭日耗量同比下降9.94%。8月9日,6大电厂库存为1726万吨,高出去年同期227万吨;6大电厂煤炭可用天数达到23天,高出去年同期5天;秦港库存为637万吨,与去年同期基本持平。8月1-9日,秦港铁路煤炭日均调入量同比减少15.72%,主要因为港口供电线缆抢修影响短期运量。展望8月中下旬,考虑电厂库存仍处于高位,补库存意愿较低,我们认为旺季不旺趋势可能延续。我们预计,大秦线8月日均运量约115-120万吨。 线路竞争压力渐显,下调目标价至8.70-9.20元 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通,三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们下调大秦线运量假设,预计2019/2020/2021年运量为4.34/4.40/4.45亿吨(前次4.43/4.51/4.51亿吨)。因此,我们下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利为137.03、138.61、138.01亿元(前次142.55、145.88、144.79亿元)。基于9.5-10.0x2019PE不变,下调目标价至8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),公司股息率预计为5.95%、6.02%、5.99%(基于2019/8/9收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

业绩符合预期,港口业务和投资业务齐稳健 上港集团发布中期业绩报告。2019年上半年,公司实现营业收入172亿元,同比减少1.8%;归母净利润43.7亿元,同比增长29.1%,符合我们的预期。其中投资收益为24.1亿元,同比增长1.3亿元;公司减轻有息负债节省财务费用2亿元。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.49/0.55/0.56元)和目标价区间9.97-10.41元不变,维持“买入”评级。 集装箱吞吐量增速稳健,盈利能力改善 2019年上半年,公司完成集装箱吞吐量2,154万标准箱,同比增长5.0%,优于全国沿海港口平均增速4.4%;完成货物吞吐量2.7亿吨,同比减少1.9%,其中完成散杂货吞吐量0.62 亿吨,同比减少18.5%。由于集装箱业务毛利率显著高于干散货业务,公司主动缩减矿石、煤炭等货种以提升整体盈利质量。 投资金融和航运领域,收益稳定增长 1H19公司实现投资收益24.1亿元,占归母净利润的55%。公司持有邮储银行4.1%股权,上海银行7.3%股权,东方海外9.9%股权。1H19以上三家公司分别贡献投资收益14.4亿元、7.5亿元和0.9亿元,三者合计占投资收益的94.4%。其中上海银行和邮储银行盈利增幅高。公司货币资金充裕,截止6月30日,公司拥有货币资金266.8亿元。 自贸港建设,对标世界一流港口 2019年7月17日,上海市委全面深化改革委员会第三次会议指出,要将上海自贸区对标国际上公认的竞争力最强的自由贸易区,探索根本性的制度创新变革。早先国务院《全面深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》也指出明确时间表,要在2020年率先建立同国际投资和贸易通行规则相衔接的制度体系。我们认为公司将受益上海自贸区和自贸港建设,有望吸引更多国际中转货源,港口产业链服务将进一步发展,对标香港、新加坡等国际一流港口。 维持“买入”评级和目标价至9.97-10.41元 公司港口业务和投资业务均具备稳健增长动力,我们维持对公司盈利预测不变(2019/2020/2021年归母净利润分别为113.8/126.6/130.6亿元)。基于20.3x-21.2x2019E PE估值(公司过去历史三年平均PE 15.6x+2.5个标准差),维持目标价区间9.97-10.41元。 风险提示:1)全球经济下行;2)中美贸易摩擦加剧;3)自然灾害;4)政策因素。

2019年 6月,大秦线日均运量 119.40万吨,同比降低 7.78%7月 8日,公司发布月度数据公告:2019年 6月,大秦线完成货运量 3582万吨,同比下降 7.78%,日均运量 119.40万吨,日均开行重车 82.9列; 2019年 1-6月,大秦线累计完成货运量 21820万吨,日均运量 120.55万吨,同比减少 3.16%。我们认为,6月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)港口去库存,电厂补库存意愿较低。下调盈利预测,同步下调目标价至 9.10-9.60元。 下游电厂日耗低、库存高,中游港口去库存,使 6月煤炭运输需求不足6月,大秦线日均运量仅为 119.40万吨,同比降低 7.78%, 环比降低 7.05%。 回顾 2018年日均运量,除 4月和 10月受检修影响不足 120万吨外,其他月份均超过 120万吨。我们认为,6月运量下滑的主因是:1)火电需求不佳,煤炭日耗较低;2)港口去库存;3)电厂库存较高,补库存意愿较低。 6月,6大发电集团日均耗煤量为 62.59万吨,同比降低 10.13%;秦皇岛库存从月初的 640万吨降低至月末的 527万吨;电厂煤炭库存维持高位,6大发电集团库存从月初的 1783万吨略升至月末的 1789万吨。 展望 7月,夏季用电高峰叠加秦港低库存,大秦线运量或短暂重回高位7月上旬,下游电厂日耗量仍处于较低水平。7月 1-8日,6大电厂煤炭日耗同比下降 18.64%。7月 8日,6大电厂库存为 1846万吨,高出去年同期 306万吨;六大电厂煤炭可用天数达到 31天,高出去年同期 11天;秦港库存为 574万吨,低于去年同期 102万吨。7月 1-8日秦港铁路日均调入量较 6月提高 4.82%。我们认为,7月电厂主动补库存的可能性较低,基于电厂煤炭库存处于高位。展望 7月,我们认为,1)步入夏季用电高峰,煤炭运输需求预计将提高;2)因秦港库存较低,以运输长协煤炭为主的大秦线 7月日均运量有望回升 125万吨左右。 线路竞争压力渐显,基于高股息率仍维持“增持”评级西安局与呼和局在 2Q19相继降低运价,蒙华线预计于 4Q19开通,三西煤 炭 外 运 竞 争 压 力 渐 渐 显 露 。 我 们 下 调 大 秦 线 运 量 假 设 , 预 计2019/2020/2021年运量为 4.43/4.51/4.51亿吨亿吨(前次 4.47/4.51/4.51亿吨)。因此,下调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 142.55、145.88、144.79亿元(前次 144.70、146.84、145.78亿元)。基于9.5-10.0x2019PE 不变,下调目标价至 9.10-9.60元。假设 2019-2021年分红率与 2018年持平(49.06%),公司股息率预计为 5.89%、6.03%、5.98%(基于 2019/7/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

2019年4月,大秦线日均运量109.47万吨,同比提高1.96% 5月8日,公司发布月度数据公告:2019年4月,大秦线完成货运量3284万吨,同比增长1.96%,日均运量109.47万吨,日均开行重车75.1列;2019年1-4月,大秦线累计完成货运量14256万吨,日均运量118.80万吨,同比减少2.46%。我们认为:1)4月运量符合预期,春季集中检修使4月运量环比降低601万吨;2)随着例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率仍有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。受春季检修与张家口供电故障的影响,4月大秦线完成货运量3284万吨,环比降低601万吨;4月日均运量109.47万吨,与满载运量130万吨相比,存在15.8%空间。我们预计5月大秦线拉运恢复正常,运量有望回升至125-130万吨的高位(2019年1-3月的日均运量约为121.90万吨)。5月1-8日,秦港日均铁路煤炭调入量达到60.73万吨,而4月7-30日检修期间仅为50.11万吨。 节点库存维持高位,水电增长影响4月煤电需求 4月电厂和港口煤炭库存维持高位,波动较小。6大发电集团库存从月初的1569万吨降低至月末的1540万吨;秦皇岛库存从月初的640万吨降低至月末的635万吨。从同比角度看,5月8日,6大电厂库存为1553万吨,高出去年同期229万吨;秦港库存为649万吨,高出去年同期142万吨。4月电厂煤炭日耗同比下降5.32%,可能受到水电的挤压,同期三峡水库出库流量同比增长20%。我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为28天,处于较高水平。 “公转铁”保障大秦线高运量,2019年业绩预计基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。2月受矿难及高库存影响,大秦线运量下滑10.48%;1、3、4月运量同比基本持平。我们预计2019年公司业绩基本持平。在收入端,大秦线货运量接近满负荷,同比增长空间较小;唐港铁路受益于蒙冀线发运量增长、返程货运量增长,利润预计小幅增加。铁总实施减税降费,预计略有负面影响。因利率中枢下移、债务到期归还、账面现金增多,财务费用预计小幅改善。 股息率仍具有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元 4月大秦线运量符合预期,我们维持盈利预测不变,预计2019-2021年归母净利为144.70、146.84、145.78亿元。维持目标价9.20-9.70元不变。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率与2018年基本持平,公司股息率预计为5.85%、5.94%、5.90%(基于2019/5/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

单票盈利环比改善,维持“增持”评级 1Q19,申通快递实现收入45.07亿元(+55.1%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,调整目标价至25.65-28.67元。 成本费用增长过快,一季报低于我们此前的预期 1Q19,全国快递业务量为135亿件(+22.5%),件均价12.7元(-0.9%)。申通快递完成件量12.78亿件(+45.2%),我们预计公司件量增速领跑四通一达;市占率为10.5%,环比-0.3pp,同比+1.6pp。公司实现收入45.07亿元(+55.1%),成本38.46亿元(+60.8%),毛利率14.7%(-3pp);三项费用(销售+管理+研发)达到1.69亿元(+108%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,扣非后归母净利3.72亿元(+10.6%)。一季度,公司成本和费用增幅较快,拖累了业绩表现。 资本开支拖累成本,单票毛利/净利环比改善 2018年,公司发力转运中心和干线车队直营化,资本开支达到28.23亿元(+103.7%),带动单票收入上行,但也对成本产生较大压力。1Q19,申通单票报表收入3.53元,同比+6.8%,环比+3.4%;单票快递服务收入3.48元,同比-0.4%,环比+6.6%;单票成本3.01元,同比+10.7%,环比+1.7%;单票毛利0.52元,同比-11.4%,环比+14.3%;单票扣非净利0.29元,同比-23.8%,环比+10%。从同比数据看,单票成本快速增长拉低盈利;但成本环比趋稳,盈利逐步改善。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为股权多元化留下空间。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 公司一季报低于预期,但阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测为1.51/1.91/2.39元,对应当前股价15.4/12.2/9.7XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.3X,申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予公司19年17-19XPE(行业估值的76%-89%),调整目标价区间至25.65-28.67元(前值28.70-30.2元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。