1Q19,收入同比增长4.91%,盈利同比降低12.49%,业绩低于预期 4月25日,公司发布2019年一季报:1)收入同比增长4.91%至51.16亿元,归母净利同比降低12.49%至3.90亿元,扣非净利同比降低13.72%至3.85亿元;2)业绩低于预期(我们盈利预测为4.58亿元)。我们认为,1Q19盈利下滑主要原因在于,成本季度结算进度同比存在差异,且去年一季度基数较高。我们预计,公司2019-2021年EPS为0.21、0.16、0.18元。维持目标价3.83-3.96元,维持“增持”评级。 广深城际客运稳健增长,但广九线降幅尚未收窄 1-3月,公司实现营业收入51.16亿元,同比增长4.91%,增量主要来自货运业务、广深城际。1Q19,公司货运业务稳健增长,货物运量同比增长7.7%,其中发送量、接运量增长1.4%、10.6%。1Q19,公司客运量同比下降0.8%,其中广深城际同比增长8.8%,长途车、直通车同比下降4.7%、38.2%。广深城际表现优异,延续较高增速。广深港高铁对广九直通车的分流影响尚未收窄。 成本结算进度可能与去年同期不同,导致毛利润下滑 1-3月,公司营业成本同比增长6.25%,毛利润同比降低3.72%,毛利率下降1.10个百分点;管理费用率约1.62%,同比增加0.54个百分点;营业利润同比降低11.81%,归母净利润下降12.49%。公司的成本费用存在季度差异,并且结算进度对季度拆分影响较大。1Q18公司成本结算相对较少,2Q18成本结算较多,导致一季度业绩基数较高、二季度基数较低。作为佐证,2015-2017年,公司一季度、二季度占全年利润的比例均值为27%、24%,而2018年的比例为57%、27%。 展望全年,动车组大修压力已释放,铁路改革值得期待 公司在2017-2018年对20列动车组进行五级修,使维修费用较高。据业绩会指引,公司在2019年没有高等级维修计划。我们预计2019年维修费用同比有所下降。2018年12月,中央经济工作会议提出,推动中国铁路总公司的股份制改造。2019年两会期间,铁总表示京沪高铁、中铁特货在筹备IPO。我们认为,铁路优质资产上市进程提速,行业估值有望上移。 维持目标价3.83-3.96元,维持“增持”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)广深动车运力扩张;3)铁路改革。考虑公司成本存在季节差异,结算进度可能与去年同期不同,导致1Q19业绩同比下滑。我们维持2019-2021年盈利预测不变。基于27.5-28.5x2019PE,以及不含一次性土地开发收益的2019EEPS0.139元,测算目标价为3.83-3.96元,目标价维持不变。维持“增持”评级。 风险提示:土地开发进度低于预期,广深港高铁对广九直通车的分流影响高于预期,经营成本高于预期。

2018年盈利同比增长8.99%,1Q19盈利同比降低4.06%,业绩符合预期 4月24日,公司发布2018年年报与2019年一季报。按重述后报表测算,2018年归母净利同比增长8.99%;1Q19归母净利同比降低4.06%。按重述前报表测算,2018年盈利同比增长8.95%;1Q19盈利同比降低2.22%。年报与一季报业绩分别高出我们预期0.61%、2.74%。我们预计,公司2019-2021年EPS为0.97、0.99、0.98元。基于一季度运输情况,我们调整目标价至9.20-9.70元,维持“增持”评级。 回顾2018年,运量小幅提高、收购唐港铁路公司,使盈利小幅上升 2018年,公司收入、毛利润、营业利润、归母净利润同比增长40.82%、25.51%、25.46%、8.95%(以未重述报表测算)。因铁总在2018年实施货运新清算办法,公司收入和成本均大幅增加,但毛利润受影响较小。毛利润的增长主要源自货运量增长,以及收购唐港铁路公司并表利润增加。2018年,大秦线货运量同比增长4.30%,日均运量达到124万吨,基本满负荷运行;朔黄铁路货运量完成3.16亿吨,同比增长2.70%。 回顾1Q19,运量略有下滑,使盈利小幅下降 1Q19,公司收入、毛利润、营业利润同比增长9.84%、9.91%、8.91%,归母净利下降2.22%(以未重述报表测算)。毛利润增长主要因为唐港铁路并表;盈利降低主要因为货运量下滑。1-3月,大秦线货运量同比下降3.72%,日均运量122万吨。我们认为,1Q19运量同比下降,主要原因在于火电需求疲弱、节点库存较高。1-3月,全国火电发电量同比仅增长2.0%,而水电增长12.0%;六大电厂煤炭日耗量同比下降5.4%;六大电厂煤炭平均库存达到1,574万吨,同比高出38%。 展望2019年,大秦线运量波动较小,预计业绩基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。考虑:1)大秦线货运量接近满负荷,运量上升空间较小;2)收购唐港铁路股权,并表利润小幅增加;3)实施减税降费,预计略有负面影响,我们预计2019年公司业绩基本持平。 股息率仍具有吸引力,调整目标价至9.20-9.70元,维持“增持”评级 基于1Q19货运量、下游需求、节点库存情况,我们下修2019年大秦线货运量假设0.1%;因唐港铁路18年业绩高于预期,我们上修其盈利假设。我们调整2019-2020年归母净利预测至144.70亿元和146.84亿元(前次为146.70亿元和142.94亿元),并首次引入2021年预测145.78亿元。基于9.5-10.0x2019PE不变,调整目标价至9.20-9.70元(前次9.40-9.90元)。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率为49%,与2018年持平,公司股息率预计为5.71%、5.79%、5.75%(基于2019/4/24收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

油运开启上行周期,首次覆盖给予“买入”评级 在经历挑战重重的2018年之后,受益行业供需结构改善,我们认为油运板块已走出底部,即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后,2019年油运业务将迎来盈利修复。其次,公司经营的干散及LNG运输业务均签订长期运输协议,将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.28/0.45/0.58元;基于1.8x-1.9x2019EPB估值,对应目标价区间6.52-6.88元;首次覆盖给予“买入”评级。 国际油品运输:底部已过,复苏在即 截止2018年底,招商轮船共计自有48艘超大型油轮(VLCC),另有5艘VLCC订单,将于2019年交付,公司VLCC船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020年低硫令的驱动下,行业复苏在即。受今年新交船影响,我们预计2019年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%,需求增速从2.9%回升至4.9%。2020年,受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解,VLCC供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨,我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5亿元(上年同期为1.8亿元)。 干散货运输:全球最大VLOC船东,长期协议锁定收益 截止2018年底,公司共计运营24艘超大型矿砂船(VLOC),另有新船订单11艘,预计将于2019-2020年陆续交付,公司VLOC船队规模位居世界第一。公司VLOC船均与淡水河谷签订20-27年长期运输协议,收益锁定,不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付,运力增长,我们预计2019年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元,同比增长4%。 LNG运输:行业需求向好,项目船模式锁定收益 与波动较大的国际油运业务相反,公司LNG(液化天然气)运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG船舶均已签订10-15年的定期租约。截止2018年底,公司共计合营14艘LNG船,另有7艘新船订单,预计将于2019年交付。我们预计2019年公司LNG业务投资收益约为2.8亿元。受益中国天然气进口的持续增长,作为国内两家大型LNG运输公司之一,招商轮船有望持续受益未来新增的LNG进口项目。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价区间6.52-6.88元 我们预测公司2019/2020/2021年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8亿;干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9亿。总体,我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4亿,ROE7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x2019EPB估值(公司历史三年平均PB1.5x+1个标准差0.3,2019EBVPS3.62元),对应目标价区间6.52-6.88元,给予“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

估值具备吸引力,维持“增持”评级 2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们预测公司19/20/21年EPS为1.38/1.49/1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE。我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。 一级土地开发增厚业绩,持续性盈利略低于预期 2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),其中一级土地开发增厚业绩约14亿元,扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。4Q18,公司实现收入971亿元(+30.5%),归母净利29.54亿元(+73.8%),扣除一级开发的净利15.54亿元(-8.6%)。 供应链集中度持续提升,关注大宗下行风险 2018年,建发股份实现供应链收入2360亿元(+25.2%),收入增速低于17年的64%,主要源于大宗价格趋稳;毛利率2.88%(-0.18pp),基本稳定;营业利润17.98亿元(+12%),净利润11.83亿元(-2.3%)。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构。建发股份融资成本优势显著,我们预计公司供应链业务未来三年实际增速(剔除价格因素)维持15%-20%,行业集中度持续提升,市场的担忧在于大宗周期下行风险。 地产持续放量,一级土地开发逐步兑现 2018年,地产行业集中度持续提升,子公司建发房产和联发集团分列中国房地产39/46名,具备较强综合实力。公司实现销售收入736亿元(+60.8%),权益销售金额584.5亿元(+42.8%);结算收入406亿元(+38.7%),毛利率35.4%(+8.85pp)。我们测算地产分部归母净利润34.77亿元(+64%),扣除一级开发后约20.77亿元(-2%)。2018年,公司完成一级开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 一级开发持续兑现,维持“增持”评级 考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.38/1.49元(前值1.44/1.57),并引入21年EPS为1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE(未考虑一级开发收益,该部分单独给予估值)。大中型地产企业对应18/19年Wind一致预期PE9.6/6.9X,供应链企业并无严格可比公司,考虑现金流特征,估值应当和地产接近,我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,对应市值区间293-315亿元,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。

成本持续改善,维持“增持”评级 2018年,圆通速递实现归母净利19.04亿元(+32%),超过我们预测的18.34亿元。公司从2018年7月开始调整加盟商补贴政策,运输成本持续优化,一季报有超预期可能;我们预测圆通快递19/20/21年EPS为0.83/0.98/1.15元,维持“增持”评级,上调目标价区间至15.70-17.30元(19年19-21XPE)。 年报超预期,四季度扣非净利增长67% 2018年,圆通速递完成业务量66.64亿件(+31.6%),增速高于行业4pp。单票快递服务收入为3.44元,同比下降6.4%,我们估计面单费/中转费/派送费同比-5.5%/-13%/持平。单票派送/运输/中心操作/网点中转成本同比+0.1%/-14.5%/-22%/-6.6%。单票毛利0.42元(+8%),其中面单/中转/派送环节分别贡献+0.79/-0.41/+0.03元,单票毛利提升主要得益于补贴政策调整后中转环节减亏。2018年,圆通速递实现归母净利19.04亿元(+32%),超过我们预测的18.34亿元,扣非后归母净利18.38亿元(+34.1%);其中第四季度实现扣非后净利6.33亿元(+67.1%)。 优化转运中心布局,提升自有车辆比率 公司合理规划与布局枢纽转运中心,满足未来业务增长并丰富产品体系。2018年,公司新建3个转运中心,完成16个转运中心的升级改造和扩建,以及14个转运中心的搬迁;截止18年底,自营转运中心数量达到67个。同时,公司大力购置自有干线运输车辆,并加大甩挂车辆等的使用率;截止2018年底,公司自有运输车辆达1,199辆,占比逐步提升。 航空、海外布局持续发力,差异化竞争 圆通是国内拥有自有航空公司的两家民营快递之一,截止18年底机队规模达到12架,并已基本稳定。除内部运营外,圆通航空积极拓展第三方客户,全年实现外部销售收入超8,000万元,助力公司整体运能成本逐步降低。2018年,圆通国际实现收入44.63亿港元(+21.6%),归母净利1.04亿港元(+6.8%)。公司在保持圆通国际货代优势的同时,持续加快与圆通国际的融合、互补与协同,打造极具性价比的跨境物流全链路产品与服务,并全面拓展跨境电商平台的战略合作。 盈利持续改善,维持“增持”评级 2018年,圆通调整加盟商补贴政策,优化运输成本,盈利能力持续改善,我们上调19/20年EPS至0.83/0.98元(前值0.76/0.87),并引入21年EPS为1.15元,对应当前股价16.9/14.2/12.2XPE。可比电商快递公司申通/韵达对应19年Wind一致预期PE16.4/24.8X,公司一季报有超预期可能,我们给予其19年19-21XPE,上调目标价区间至15.70-17.30元(前值11.50-12.80元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

核心观点嘉友国际是分享一带一路红利的核心标的,我们预测公司18/19/20年EPS分别为2.35/3.12/3.99元,年均增长约30%。公司股票的长期阿尔法和短期弹性或将远超市场预期,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价74.80-76.30元,对应19年24-24.5X PE。 公司概况:轻资产跨境物流总包商美国西部淘金热中,“卖铲子”的商业模式广为人知。嘉友国际是一带一路资源开发的“卖铲人”(物流服务商),在内陆地区跨境联运市场积累丰富经验。借助口岸、铁路和客户资源,公司在蒙古市场筑较深护城河,同时加速拓展中亚和非洲市场。过去5年,公司保持了优秀的财务绩效,充裕的现金为资本开支和外延发展预留空间。 长期阿尔法:砥砺前行,资本回报的复利股票的长期阿尔法源于竞争优势和市场空间,十年十倍隐含的年化增速约26%。有别于市场的主流认知,我们认为嘉友国际能够产生长期阿尔法: 清晰的定位、高速增长的市场、越来越深的护城河、弱周期性和优秀的管理层。蒙古市场放量可预期,切入非洲市场可展望,公司中期具备30%利润增速能力;多式联运和无车承运人的远期表现则取决于管理层的战略和执行力,我们对此保持充分的耐心和信心。 短期贝塔:大风起兮,“不确定性”溢价牛市的特征是快速透支市场预期,并给予“不确定性”高度溢价。我们见证了15年万亿市值的中国中车,而北美多式联运和无车承运人龙头企业市值均超过100亿美金。我们认为“一带一路”、“多式联运”和“车货匹配”三重逻辑给予嘉友国际中长期(5年+)充分的向上不确定性。当“非理性繁荣”来临,价值投资者避之不及,趋势投资者则趋之若鹜,公司股价的短期弹性可能远超市场预期。 投资评级:“买入”,目标价74.80-76.30元我们预测嘉友国际18/19/20年EPS 分别为2.35/3.12/3.99元,同比分别增长28%/32%/28%,对应即期股价22.1/16.7/13.0X PE。以A 股物流企业对应19年22.6X PE 为基准,参考海外企业估值体系,并考虑行业空间、护城河和弱周期性,我们给予嘉友国际19年24-24.5X PE(溢价6%-8%); 首次覆盖给予“买入”评级,目标价74.80-76.30元。潜在催化剂包括:“一带一路”峰会、非洲项目落地、无车承运人和境内多式联运业务放量。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。

盈利有望逐季改善,维持“增持”评级 2018年,申通快递实现扣非扣减值后归母净利17.41亿元(+15%),其中第四季度扣非扣减值后净利4.77亿元(+11.8%),基本符合预期。阿里入股强化市场信心,直营化发力,19年盈利增速有望逐季改善,我们预测公司19/20/21年EPS为1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,目标价28.70-30.20元。 年报符合预期,四季度扣非扣减值净利增长11.8% 2018年,申通完成业务量51.12亿件(+31.1%),增速高于行业4.5pp;其中1Q/2Q增速分别低于行业11.7pp/6.6pp,3Q/4Q分别高于行业15.5pp/14.7pp,趋势改善明显。单票面单/派送/中转收入同比分别-10.3%/+3.3%/+7.4%;单票面单/派送/中转成本同比分别-28%/+4.3%/+6.1%;单票毛利0.54元(-9.8%),其中面单/派送/中转分别为0.59/0.02/-0.08元。公司实现归母净利20.49亿元(+37.7%),主要是4Q17对快捷快递的投资减值1.33亿元拉低基数,扣非扣减值后归母净利17.41亿元(+15%);其中第四季度扣非扣减值净利4.77亿元(+11.8%),基本符合预期。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%(详见图表3)。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为进一步股权多元化留下空间。 直营化基本完成,资本开支压制短期盈利 2018年,公司资本开支达到28.23亿元(+103.7%),其中车辆和转运中心分别为6.92/18.68亿元。截止18年底,公司转运中心直营比率达到88%(60/66),自营转运中心铺设33套全自动分拣设备;干线车辆达到4478辆,同比增加约1000辆,直营比率达到65.7%(+19.4pp);路由持续扁平化,干线线路和路由同比分别增长46%和113%。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 考虑潜在价格战因素,我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.51/1.91(前值1.60/1.99),并引入21年EPS为2.39元,对应当前股价16.9/13.3/10.7XPE。快递物流企业/非快递物流企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.4/20.9X。申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予申通快递19年19-20XPE,调整目标价区间至28.70-30.2元(前值24.0-24.3元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

2018年,收入同比增长26.6%,盈利同比增长16.1%,业绩符合预期 4月9日,招商公路发布2018年报:1)营业收入同比增长26.6%至67.6亿元,归母净利增长16.1%至39.1亿元,扣非净利增长12.0%至37.1亿元;2)实际业绩与业绩快报基本一致。我们认为,1)扣非净利增长主要来自:收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大;2)非经常性收益主要来自:资产处置收益。我们预计2019-2021年EPS为0.67/0.74/0.84元,基于分部估值法,调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级。 收费公路的收购与处置增厚业绩 公司在2017年末收购鄂东大桥,在2018年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速,在2018年末出售桂柳合营公司。收费公路的收购与处置是2018年业绩增长的重要来源。公司出售桂柳合营公司,确认投资收益约2.18亿元,除税后约占归母净利的4.19%。2018年,鄂东大桥、沪渝、渝黔、成渝、亳阜项目分别贡献利润约1.16、0.24、0.78、1.37、0.53亿元。上述五项收购的交易对价合计约56.4亿元,考虑因资产收购占用现金影响的财务费用后,资产收购小幅增厚盈利。 股权激励成新亮点,利好收费公路规模扩张 公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模。新收购项目位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。2019年4月,公司实施股票期权激励计划,向235名骨干授予约4154.84万份股票期权,行权价格9.07元/股,限制期三年,期满后分三年生效。我们认为,股权激励计划利好外延扩张获得正向激励。如果全部行权,潜在的股本摊薄比例约0.67%。 可转债股本稀释比例预计为8.66%,EPS稀释比例预计为4.34% 外延收购模式需要不断融资。2019年3月,公司发行50亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34元。若全部转股,公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%,50亿元节约财务费用约2.25亿元,提高税后净利润约1.69亿元,较2018年归母净利39.1亿元提高约4.32%。综合考虑定增带来的股权稀释比例、净利润提升幅度,每股收益大约稀释4.34%。 调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。公司2017-2018年度的平均分红率约40%,假设2019-2021年度分红率维持在40%,股息率预计为2.98%/3.27%/3.71%(收盘价2019/4/9)。基于2019年经营计划,我们调整2019/2020年归母净利预测至41.49/45.47亿元(前次41.55/46.38亿元),并首次引入2021年预测51.60亿元。根据分部估值法,我们调整目标价至10.20-10.30元(前次9.50-9.60元),维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。

阿里战略投资,盈利有望逐季改善,维持“增持”评级 展望19年,我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件,仍然是快递行业增长的主要动力。社保风险暂时性消退,高频数据改善缓解市场悲观预期。阿里入股申通强化市场信心,直营化发力,19年有望从单量增速回升过渡到盈利增速回升。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,目标价24.0-24.3元。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%(详见图表3)。阿里巴巴通过股权转让或增资方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为进一步股权多元化留下空间。 19年行业增速25%+,压力可能在20年 2018年,拼多多GMV达到4716亿元(+234%),订单量111亿件(+158%)。若不考虑订单量和快递量差异,则2018年拼多多贡献行业66%的单量增长,非拼多多电商件增速约为10%。展望19年,我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件,行业件量增速有望达到26.7%(18年为26.6%)。伴随拼多多增速放缓,20年行业件量增速可能下降到20%以下。 直营化基本完成,资本开支压制短期盈利 2018年,公司先后斥资近15亿元收购了十五个区域转运中心,我们估算转运中心直营比率已经接近90%,即转运中心直营化基本完成。同时,公司加大干线运输环节直营化力度,并强化服务品质考核,2H18增速明显改善(4Q17-4Q18件量增速分别为20.8%/19.0%/18.4%/41.2%/40.9%)。公司短期业绩受到资本开支和价格策略压制,但随着资本开支基本完成,价格策略逐步回归,我们认为19年盈利增速有望逐季改善。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 公司经营持续改善,我们根据业绩预告调整18年盈利预测,并上调19/20年件量增速至35%/28%(前值24%/22%),更新18/19/20年EPS为1.33/1.60/1.99元(前值1.36/1.46/1.86元),对应当前PE16.9/14.1/11.3X。件量增速低于同业导致申通快递长期估值折价(可比公司对应19年PE均超过18X),伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,维持“增持”评级;相对估值法基于19年15XPE,对应估值24.0元/股;绝对估值法(Beta值为0.95,无风险利率为4%,永续增长率为2%)为24.3元/股,调整目标价区间至24.0-24.3元(前值21.1-22.4元)。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

2019 年2 月,大秦线运量达到3185 万吨,同比降低10.48% 3 月8 日,大秦铁路发布月度数据:2019 年2 月,公司核心资产大秦线完成货运量3185 万吨,同比减少10.48%,日均运量113.75 万吨,日均开行重车78.9 列;2019 年1-2 月,大秦线累计完成货运量7086 亿吨,同比减少5.33%。我们认为,1-2 月运量低于预期,主要因为:1)春节煤炭日耗较低;2)前期电厂库存较高。铁总拟执行新一轮减税降费,我们测算对公司盈利有小幅拖累。调整目标价至9.40-9.90 元,维持“增持”评级。 下游电厂日耗低、库存高,使铁路煤炭运输需求不足 2019 年1-2 月,大秦线日均运量为120.10 万吨,同比降低5.33%。回顾2018 年日均运量,除4 月和10 月受检修影响不足120 万吨外,其他月份均超过120 万吨。我们认为,1-2 月运量下滑的主因是:1)电厂库存较高;2)煤炭日耗较低。1-2 月,6 大发电集团日均耗煤量为60.27 万吨,同比降低10.21%。展望3 月,我们认为,1)随着下游逐步开工,工业用电需求预计将提高;2)大秦线春季例行检修临近,电厂和港口补库存需求预计将提升;3)大秦线3 月运量预计回升至120 万吨以上。 电厂库存逐渐垒高,秦港库存小幅降低 2018 年底至2019 年初的气候偏向于暖冬暖春。据中国气象社报道,2018年冬季首个寒潮预警发生在12 月初,为近十年最晚,而2017 年发生在11月初。因气温同比较高,电厂煤炭日耗较低,库存逐渐垒高。6 大发电集团煤炭库存从1 月初1495 万吨,逐渐攀升至2 月末1709 万吨。秦港库存从1 月初577 万吨,小幅降低至2 月末546 万吨。去年9 月以来,受秦港限产事件的影响,秦港库存波动与需求的关联性已下降。 减税降费可能带来小幅拖累 2019 年政府工作报告提出增值税降税率方案。中铁总总经理陆东福表示:1)针对增值税率由10%降至9%,铁总将跟进下浮铁路货物运价,将减税税额等额传递给下游企业;2)拟从4 月起陆续降低或取消一批货运杂费项目,拟从7 月起降低专用线代运营代维护服务收费、降低自备车检修服务收费。我们认为,1)减税对铁路货运企业的影响呈中性,减税利好将向下游传导至制造业;2)降费对铁路货运公司略有负面影响。 调整目标价至9.40-9.90 元,维持“增持”评级 基于大秦线1-2 月运量,我们将2019/20 年运量假设由4.51/4.51 亿吨调整至4.47/4.51 亿吨。综合考虑运量下调以及减税降费的影响,我们调整2019/20 年盈利预测至146.70/142.94 亿元(前值:149.50/144.49 亿元)。 基于9.5-10.0x2019PE 不变,调整目标价至9.40-9.90 元(前次:9.60-10.10元)。公司股息率较高,假设2018 年、2019 年分红率为52.3%,与2017年持平,2018 年、2019 年股息率预计为6.02%、6.11%(基于2019/3/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

高速公路板块龙头,首次覆盖给予“增持”评级 招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好其内生增长质量与外延并购实力,在于:1)主控路产位置优越,车流量增长驱动盈利不断向上;2)公司积极收购优质项目,规模不断扩张。高速公路弱周期属性较强,受贸易摩擦影响较小,是良好的防御型品种。2018/19/20年EPS预计为0.63/0.67/0.75元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元。 招商局公路投资平台,主业为收费公路特许经营 公司主营收费公路投资运营业务,前身是交通部直属的华建中心,后划转入招商局集团。公司参与的收费公路里程达8,675公里,在经营性高速公路行业稳居第一(2018年中报)。相较于其他A股高速公路公司,公司特点在于:1)投资平台属性强,内生增长与外延收购并举;2)路网分布全国;3)拥有完整公路产业链。其他A股同行共同点在于:1)盈利主要来自内生增长;2)路网集中在本省或邻省;3)上市公司仅持有高速公路经营权,后端产业链在交通集团旗下。 积极收购优质收费公路项目,规模不断扩张 公司主业稳健增长,2016-2018年,收入和归母净利复合增速达到16.04%、15.05%。盈利增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模、增厚利润。在A股上市后,公司分别于2017年收购鄂东大桥股权,2018年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权,并且置换宁靖盐高速股权。新收购项目的位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。 布局完整公路产业链,前中后端大有可为 公司拥有完整公路产业链,旗下资产除收费公路运营权外,子公司招商交科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速公路里程增加、车流量增长,以及早期修建的高速公路进入大修期,高速公路养护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院,在争取养护管理等后市场方面具有竞争优势。此外,公司新设智慧交通板块,积极参与探索省市两级TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等业务,围绕公路产业链培育新亮点。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。2017年公司分红率40.17%,假设2019年度分红率为40%,2019年度预测股息率为3.01%(收盘价2019/2/25)。我们测算2019-2020年归母净利为41.55、46.38亿元,对应13.28x 2019PE和11.89x 2020PE(收盘价2019/2/25)。根据分部估值法,给予招商公路目标价区间9.50-9.60元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。

2018年,收入同比增长4.20%,盈利同比增长11.07%,业绩高于预期 1月31日,公司发布业绩快报:1)2018年,营业收入同比增长4.20%至32.19亿元,归母净利增长11.07%至16.77亿元,扣非净利增长9.71%至13.95亿元;2)业绩高于预期(我们盈利预测为14.59亿元),其中,扣非盈利符合预期,非经常性收益高于预期。我们认为,1)扣非净利的增长主要来自:车流量自然增长、财务费用下降;2)非经常性收益主要来自:a)佛开子公司注销形成投资性损失,使所得税下降;b)珠海政府回购广澳高速珠海段,产生处置收益。我们调整2018-2020年EPS至0.80/0.73/0.77元/股,调整目标价至9.40-9.50元,维持“增持”评级。 通行费收入稳健增长,符合公司年初指引;营业利润略超经营目标 公司实际收入与经营目标一致,营业利润略高于目标。2018年,公司实现营业收入32.19亿元、营业利润21.03亿元。公司曾在2017年年报中发布2018年经营目标:完成营业收入32.27亿元,营业成本控制在13.26亿元以内。2018年,营业利润的同比增速较收入高出10.26个百分点,我们认为,主要受益于:1)偿还有息债务,财务费用减少;2)广佛高速折旧费用下降;3)广澳高速珠海段处置收益;4)光大银行分红提高。非经常性收益贡献归母净利的主要增量2018年度,公司非经常性收益达到2.82亿元,占归母净利的16.79%。据业绩快报,非经常性收益主要来自:1)佛开子公司注销形成投资性损失,使所得税费用下降;(2)因珠海政府回购广澳高速珠海段4.213公里,产生资产处置收益。据公司公告(2017-12-30),政府回购路段增厚利润约1,586.22万元,并且在2018年中报确认。据此判断,一次性收益主要来自佛开公司注销带来的税务抵扣。我们认为,1)因公司有分红比例的承诺,2018年度派息有望提高;2)一次性事件不影响2019年盈利。 无风险利率下行,高股息标的吸引力提升 2018年四季度至今,十年国债收益率快速下行,从10月初的3.62%降低至1月末的3.10%(Wind)。华泰宏观组预测,2019年十年期国债收益率中枢3.00%,底部2.80%。高速公路板块类债属性强,利率下行使高股息标的吸引力提高。公司执行高派息政策,2018-2020年度承诺分红率为70%,2018、2019年度股息率预计为6.46%、5.89%(收盘价2019/1/31)。 调整目标价至9.40-9.50元,维持“增持”评级 基于业绩快报,我们小幅调整2018-2020年归母净利润预测值至16.77/15.30/16.06亿元(前次为14.59/15.06/15.67亿元)。调整目标价至9.40-9.50元(前次7.90-8.60元),基于:1)可比公司估值为10.0x2019PE,考虑公司分红率较高(2017年,可比公司平均分红率为44%,粤高速分红率为70%),为高股息属性给予30%溢价,基于13.00x2019PE估算目标价9.50元;2)基于WACC=7.65%测算目标价9.40元。维持增持评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。

业绩预减;运价自第四季度起出现好转,板块有望复苏;上调至“买入” 公司发布业绩预减公告。2018全年,公司预计实现归母净利润0.8亿元-1.8亿元,同比大幅减少89.8%-95.5%,业绩低于预期;预计扣非归母净利润0.2亿元-1.2亿元,同比大幅减少90.5%-98.4%。公司前三季度归母净亏损2.7亿元。自第四季度起,行业出现好转,运价改善,预计4Q18单季度,公司实现归母净利润3.5亿元-4.5亿元。我们分别下调对公司2018/2019/2020盈利预测78%/6%/3%至1.5亿/16.5亿/23.3亿元。我们认为行业寒冬已过,自2019年起,油运板块有望迎来复苏。基于0.80x-0.85x2019EPB(前值采用0.80x-0.85x2018EPB),上调目标价至5.9-6.2元,上调评级至“买入”。 公司前三季度净亏损,第四季度扭亏为盈 2018年前三季度,国际油运市场低迷,运价水平跌至历史低位,拖累公司业绩。2018年1-9月,VLCC船型中东-中国(TD3C)平均运价仅为10,413美元/天,同比大幅下降42.8%,且低于盈亏平衡点。自第四季度起,由于传统旺季需求刺激以及前三季度受抑制的原油贸易和运输需求集中释放,推动国际原油市场供需改善,市场运价和收益水平大幅反弹。第四季度,VLCC船型中东-中国(TD3C)平均运价大幅上涨至44,794美元/天,约是前三季度平均运价的4.3倍。受前三季度亏损拖累,2018年全年,公司预计归母净利润0.8-1.8亿元,同比大幅下降。国际油运市场已处于底部,2019年板块有望迎来复苏2019年油运市场行业供需格局将有望明显好转。2018年行业供给和需求增速分别为2.2%和0.1%。2019年,我们预计行业供给和需求增速分别为4.0%和3.6%,供需结构改善,将有望推动行业复苏。长期来看,受益IMO2020年低硫令生效,老旧船舶将加速淘汰,市场有效运力受抑制。我们预计油运板块在2020年有望迎来运价大幅上涨。 需求端受益长距离运输增量;中国有望增加美国原油进口 油运需求端将受益于原油长距离运输需求的增量。美国原油生产持续放量,且2019-2020将解决原油运输管道瓶颈,预计美国原油出口量将大幅增加,因此北美-远东长距离运输需求将得到支撑。据Clarksons数据,2018年,预计全球原油运输周转量(吨海里)增速为4.9%,预计2019年受益运输距离增加贡献,全球原油运输周转量增速将达5.2%。 板块复苏,2019年盈利有望大幅改善,上调评级至“买入” 受益供需改善,我们预计2019年油运板块有望迎来复苏,走出底部。我们预计公司2019/2020年业绩将出现大幅反弹,最新2018/2019/2020年盈利预测分别为1.5亿/16.5亿/23.3亿元。给予0.80x-0.85x2019EPB估值倍数(基于公司过去历史三年平均PB减0.5个标准差,前值采用0.80x-0.85x2018EPB),上调目标价至5.9-6.2元,上调评级至“买入”。 风险提示:自然灾害、中美贸易关系恶化、全球经济危机、运价上涨低于预期。

2018年业绩预减;新船交付及全球吞吐量增速放缓拖累全年业绩 公司发布业绩预减公告。2018全年,公司预计实现归母净利润约12亿元,同比大幅减少55%,低于预期;预计实现扣非归母净利润约2亿元,同比大幅减少79%;我们预计4Q18公司实现扣非归母净利润5.8亿元(前三季度扣非归母净亏损3.8亿元)。考虑到中美贸易不确定性以及全球经济增速放缓,我们分别下调公司2018/2019/2020年盈利预测31%/16%/19%至12亿/30亿/51亿元;同时将PB估值由2018年切换至2019年,给予2.05x-2.24x2019EPB估值(基于公司历史三年PB均值2.7减1个标准差,2019EBPS为2.2),对应目标价区间4.5-4.9元。维持“增持”评级。 受益美线抢运行情,下半年美线运价大幅上涨,全年实现正收益 2018年上半年,集运市场大船交付密集,运价承压,SCFI指数同比下降10%。下半年受中美贸易摩擦情绪影响,集运市场“抢出口”效应下运量激增,叠加传统旺季需求旺盛,运价坚挺。SCFI指数下半年均值环比上涨16%。据CTS数据,2018年1-11月,亚洲至北美集装箱运量同比增长6.9%,亚洲至欧洲集装箱运量同比增长2.2%;亚洲区域内运量同比增长3.8%。受上半年业绩亏损拖累,2018全年公司归母净利润同比大幅下滑。 船舶在手订单量处于低位,行业供给端有望改善 2019年集运市场供需关系有望改善。据Clarksons数据,预计2019年行业供给增速和需求增速分别约3.0%和4.6%(2018年供需增速分别为4.7%和5.1%)。另一方面,新船订单量处于低位。据Clarkson数据,截止2018年末,新船订单占现有运力比重仅13%。另外,IMO环保令将在2020年生效,有望加速老旧船舶拆解。 子公司中远海运港口增资控股秘鲁钱凯码头,打造航运产业链帝国 2019年1月23日,公司公告通过子公司中远海运港口以2.25亿美元收购秘鲁钱凯码头的60%股权。本次收购后,公司将拥有在南美的首个码头—钱凯港,对公司全球港口版图布局战略意义重大。集装箱业务方面,公司完成收购东方海外后,运力规模跻身世界第三。至此,在集运行业市场份额较为集中的背景下,公司享有更强的议价能力,并具有开拓增值物流服务的潜力。 全球经济增速放缓或拖累集装箱吞吐量增长,下调盈利预测 考虑到中美贸易不确定性以及全球经济增速放缓,我们分别下调公司2018/2019/2020年盈利预测31%/16%/19%至12亿/30亿/51亿元。同时将PB估值由2018年切换至2019年,给予2.05x-2.24x2019EPB估值(基于公司历史三年PB均值2.7减1个标准差,2019EBPS为2.2),对应目标价区间4.5-4.9元。维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易关系恶化、经济危机、运价上涨低于预期。

2018年,公司预计归母净利润同比增长约53.5%,业绩符合预期 1月25日,公司发布业绩预增公告。公司预计,2018年归母净利润达5.08亿元(扣非4.78亿元),同比增长53.5%(扣非51.2%)。业绩增长的主要原因在于:1)铁路货运及临港物流业务执行新清算办法、到发量增长;2)铁路特种箱业务发送量增长;3)房地产业务去库存。公司曾在2018年三季报发布业绩预测,预计同比增幅为50%左右。本次公告与前次指引一致,与市场预期相符。我们调整目标价至9.60-10.00元,维持“买入”评级。 货运清算改革贡献2018年盈利主要增量 据公司公告,2018年业绩大幅增长,主要原因的第一条是铁路货运及临港物流业务执行新的铁路运输清算办法、到发量增长。新清算办法自2018年1月1日起实施,鼓励企业揽货装车,利好发货比例较高、运输线路较短的企业,在中长期有望持续激发生产积极性。受此影响,2018年上半年,铁路货运及临港物流业务贡献公司毛利增量的51.2%。我们判断,清算改革的影响具有延续性,在2018年下半年继续贡献业绩主要增量。 特种箱业务处于产能扩张期,发展前景广阔 公司核心的特种集装箱物流业务步入产能扩张期,发展前景广阔。2018年,公司投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱,较2017年年末特种箱数量增长58.05%。截至2018年6月末,公司特种箱数量已达到7.22万箱,较2017年12月末高出25.11%。2018年特种箱的购置金额较2017年和2016年分别高出15.11、11.75亿元,购置数量较2017年和2016年分别高出1.43、1.70万箱。受益于铁路2018-2020年货运增量行动,我们预计公司特种箱业务处于增长快车道。 因资本开支重、公司债利率上升,预计2019年财务费用上涨 因特种箱属于重资产型业务,伴随业务量增长,特种箱购置需求带来的资本开支预计较高。2018年11月,公司有6.0亿元公司债券(利率3.77%)到期,因此新发行7.5亿元公司债券(利率4.70%)。我们测算,因公司债置换,新债券的利率较高,我们预计公司2019年财务费用有所上涨。 调整目标价至9.60-10.00元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)房地产业绩释放。我们调整2018-2020年的归母净利润预测至5.08\5.68\6.41亿元(前次为4.92\5.27\5.57亿元)。我们基于22-23x2019PE(前次为25-26x2018PE),以及2019年EPS0.435元/股,调整目标价至9.60-10.00元(前次为9.40-9.80元),主要考虑:1)2016-2018年,公司PE均值减去1倍标准差为26.06x;2)可比公司广深铁路的估值为19.08x2019PE(基于扣非EPS)。公司为铁路改革潜在受益标的,维持“买入”评级。 风险提示:铁路改革不及预期,“公转铁”政策力度不及预期,特种箱业务不及预期,房地产交房进度低于预期。