事件 2019年10月25日,万和电气发布2019年三季报。 公司2019Q1-3实现营业总收入47.94亿元,同比下降9.41%;实现归母净利润4.46亿元,同比增长20.93%;实现扣非归母净利润3.85亿元,同比增长21.96%。 分季度来看,公司Q3单季度实现收入12.42亿元,同比下降18.64%;实现归母净利润1.16亿元,同比增长25.93%;实现扣非归母净利润0.68亿元,同比增长5.17%。 简评 1、受行业低迷拖累,19Q3营收承压下滑 公司三季度实现营收12.42亿元,同比下降18.64%,降幅较一、二季度有所扩大。一方面,在宏观经济增长降速,外部形势严峻,叠加地产调控政策趋严等综合影响下,厨卫电器需求仍处底部。中怡康全渠道推总数据显示,19Q3热水器、油烟机、燃气灶零售额同比分别下滑4.03%、3.30%及1.67%。其中线下压力高于线上,奥维云网数据显示,19Q3油烟机与燃气热水器线下零售额分别下降6.67%与8.66%。 另一方面,从结构来看,公司厨电产品下滑幅度较大,或因市场增长乏力下,龙头公司主推高性价比产品所致。中怡康数据显示19Q3老板、方太均价分别下降约3%、5%,对后续梯队品牌造成分流。 2、盈利能力逆势上扬,毛利率大幅提升,期间费用有所增长 公司2019Q1-3实现归母净利润4.46亿元,同比增长20.93%;实现扣非归母净利润3.85亿元,同比增长21.96%。收入承压背景下利润端稳健上行,主要由盈利能力提振贡献。19Q1-3公司综合毛利率为33.94%,同比增长5.33pct;Q3单季毛利率为35.57%,同比增长2.1pct。毛利率提振一方面受益于原材料价格回落,另一方面,公司加大高附加值产品主推力度,持续优化产品与客户结构,成本控制能力也有所提升。 期间费用方面,19Q1-3公司销售费用率为17.60%,同比增长3.21pct,主要系市场费用、广告宣传费及售后费提升所致;Q3单季销售费用率为20.84%,同比增长2.36pct。19Q1-3管理费用率为6.19%,同比增长0.36pct;财务费用率为0.25%;同比下降0.30pct,主要系由汇兑损失减少及利息收入增加贡献。 3、渠道多元化加码布局,发力三、四线及精装市场随着乡镇经济的发展与物流网络的下沉,三、四线市场潜力逐步显现。公司全面拓展渠道的广度和深度,实行从线上到线下,从城市到乡村的多元化渠道战略,将渠道重心向次级市场倾斜,同时积极拥抱工程集采等新兴渠道。19H1公司传统渠道销售额为13.55亿元,同比增长2.77%;电子商务渠道销售额为5.27亿元,同比增长4.09%;集采工程渠道销售额为1.23亿元,同比高增72.32%,其中与恒大地产合作额达3070.19万元,同比增长771.97%。 网点下沉方面,截止到2019年6月,公司线下销售网点超16,000个。公司继续加大体验型门店的拓展,进驻国美、苏宁、五星等328个可控型KA门店。同时全面赋能三级到六级市场渠道网点,通过专卖店、建材橱柜店、电器专营店等,完成832个网点建设。在社群营销方面,万和官方商城店铺数量新增1,763家,合计3,300家。渗透率方面,公司一级市场覆盖率稳定在100%,二级市场覆盖率超过98%,三级到六级市场覆盖率增长明显。 4、存货、应收账款小幅波动,经营性现金流增长亮眼库存方面,19Q1-3公司库存量较18年同期有所下降,三季度末公司存货为10.38亿元,较去年同期下降3.97%,存货周转天数增加13天至103天。 应收账款方面,19Q1-3公司应收账款较去年同期提升6.66%至7.44亿元,周转天数为38天,较去年同期增加4天。 经营性现金流大幅提升,19Q1-3公司实现经营性现金流9.06亿元,较去年同期提升218.75%,其中Q3单季实现经营性现金流3.55亿元,同比大幅931.54%,主要系本期回款大幅增加叠加购买商品支付现金减少所致。 投资建议:公司系国内燃热领域第一品牌,多元化渠道建设稳步推进,三、四线市场下沉加码,积极拥抱工程集采等新兴渠道,联手综艺IP加大曝光。我们预计公司2019-2020年分别实现营收63.83、66.48亿元,同比分别变动-7.68%、4.15%,实现归母净利润5.90、6.38亿元,同比分别增长20.62%、8.22%,对应PE分别为12.33X、11.40X,维持公司“买入”评级。 风险提示:经济增长持续承压;贸易环境趋于恶化;原材料价格大幅波动等。

事件2019年 10月 28日, 老板电器发布 2019年三季报。 公司 2019Q1-3实现营业总收入 56.25亿元,同比增长 4.3%; 实现归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%;实现扣非归母净利润 10.33亿元,同比增长 11.4%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%;实现归母净利润 4.15亿元,同比增长 18.2%;实现扣非归母净利润 4.11亿元,同比增长 23.9%。 简评 1、 Q3老板强势反弹,烟机排产量创历史新高Q3老板电器进入反弹周期,Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,较 Q1/Q2分别+4.3%/-2.0%的增速明显回升。 主要系由工程渠道与创新渠道发力驱动,零售来看降幅也已收窄。 工程渠道方面,公司继续强化与恒大、万科等头部房企的精装合作, 前三季度工程渠道实现 100%增长。 排产来看,应双十一备货需求,公司 10月排产量达到历史新高,整个四季度预计仍将维持高位。 行业层面来看, Q3厨电整体仍在底部运行, 量的维度已有抬升。中怡康数据显示, 19Q3油烟机、 燃气灶、 热水器零售额分别为 88、 59、 143亿元, 同比分别变动-3.30%、 -1.67%与-4.03%,环比 Q2分别变动 1.58、 -0.30与-2.93pct,油烟机降幅收窄。 从量的维度看, Q3单季油烟机、燃气灶、 热水器零售量同比提升2.27%、 3.35%与 3.88%,但受终端价格下行拖累,整体销售额仍在下降。 2、盈利能力提升,毛利率增长提速,期间费用有效管控Q3公司利润端增长大幅提速,公司 2019Q3实现归母净利润4.15亿元,同比增长 18.2%;扣非归母净利润为 4.11亿元,同比增长 23.94%,一方面,公司在行业承压时价格未大幅松动,盈利端保持稳健;另一方面因原材料成本低位与增值税红利,利润端受益增厚。 19Q1-3公司综合毛利率为 55.04%,同比增长 1.74pct, 黑体宋体Q3单季毛利率为 55.69%,同比增长 2.62pct。 期间费用有所下降。 19Q1-3公司销售费用率为 27.68%,同比下降 0.04pct。 Q3单季销售费用率为 27.02%同比下降 0.94pct,系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 6.53%,同比下降 0.34pct;Q3单季管理费用率为 6.84%,同比下降 0.32pct。19Q1-3财务费用率为-1.06%;同比增长 0.4pct,主要因利息收入减少所致。 3、 多元渠道调整优化,工程渠道翻倍高增面对低迷的行业环境,公司多渠道调整优化,推动业绩增长。 零售渠道上,公司优化专卖店体系以对冲 KA低迷影响,同时积极挖掘一二级存量市场;电商渠道上,公司加快线上线下协同发展,优化运营效率,积极调整线上品类以适应客户需求。 工程渠道上, 公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作, 中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。 根据奥维房地产精装修监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为 37.8%,稳居行业第一。 同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作,激发家装市场活力, 2019年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。前三季度公司工程渠道增速达到 100%, Q3单季进一步加速。 工程渠道进入门槛相对较高,地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作,老板等高端品牌具有得天独厚优势, 未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。 4、 周转效率略有放缓, Q3现金流增长亮眼库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有所下降,三季度末公司存货为 12.53亿元,较去年同期下降6.2%,存货周转天数上升 8天至 139天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期提升 63.55%至 5.04亿元,主要系回款周期较长的工程渠道占比提升导致。 周转天数为 23天,较去年同期提升 6天,周转率整体仍处于较高水平。 经营性现金流大幅提升, 19Q1-3公司实现经营性现金流 10.35亿元,较去年同期下降 13.78%,但 Q3单季实现经营性现金流 3.77亿元,同比增长 377.38%,主要系因销售提振带来的回款增加。 投资建议: 我们认为,厨电行业目前已经处于底部,去年三季度以后低基数,终端零售没有进一步下滑的背景下,厨电基本面二次探底将是小概率事件。 后续随着房地产竣工数据回暖,老板电器 Q3-Q4有望走出前高后低走势,三季报来看业绩反弹已经兑现。 我们预计公司 2019-2020年营业收入分别为 77.77、 80.19亿元,同比增长 4.75%、 8.00%;归母净利润分别为 15.50、 16.90亿元,同比增长 5.21%、 9.03%,对应 PE 分别为 15.5x、16.9x,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。

事件2019年 10月 30日,美的集团发布 2019年三季报。 公司 2019Q1-3实现营业收入 2209.18亿元,同比增长 7.37%; 实现归母净利润 213.16亿元,同比增长 19.08%;实现扣非归母净利润 205.98亿元,同比增长 19.39%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 671.48亿元,同比增长 6.36%;实现归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%;实现扣非归母净利润 60.42亿元,同比增长 27.16%。 简评 1、 Q3白电景气低迷,马太效应下美的依旧稳健行业层面来看,三季度白电终端需求仍未提振。 中怡康推总数据显示,19Q3国内空调、冰箱、洗衣机零售额分别变动-13.51%、+0.43%、-1.31%.。空调受 618促销需求透支及 7月雨水天气影响,增速较 Q2继续下探,冰箱、洗衣机略有反弹。 美的在 Q3市场继续承压的行情下,单季度实现营收 671.48亿元,同比增长 6.36%,增速环比 Q2虽有放缓,但各细分板块仍明显优于行业。 结合终端数据,我们判断公司 Q3单季空调业务增速在中个位数,其中中央空调预计实现双位数增长;消费电器业务中冰洗回温,预计增速在双位数左右,小家电依旧稳健,整体实现双位数增长。行业弱增长环境下,龙头规模优势与马太效应进一步显现。 渠道方面,公司继续推进电商新零售渠道布局和线下经销商渠道的扁平化转型。截至目前,公司电商网批与线下直供已初具规模。后续公司将进一步提升小店、厂商直供的占比,持续下沉市场,开拓多品类店、新建家装店,减少代理层级并让利消费者和终端网点,强化公司渠道优势。 2、 少数权益并表增厚,毛利率增幅收窄, Q3控费力度加大因小天鹅少数股东权益并表增厚, Q3美的利润增长提速。 单季公司实现归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%;扣非归 母净利润为 60.42亿元,同比增长 27.16%, 19Q1-3公司综合毛利利率为 29.09%,同比增长 1.83pct, Q3单季毛利率为 28.2%,同比增长 0.72pct。 Q3毛利率增速有所回落,主要系报告期开展促销及内、外销产品价格下调所致。 期间费用加大管控, 19Q1-3公司销售费用率为 12.48%,同比增长 0.72pct,主要系行业承压加大促销活动力度所致。 Q3单季销售费用率为 12.08%,同比增长 0.29pct,增速环比有所收窄; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 5.96%,同比增长 0.19pct; Q3单季管理费用率为 6.79%,同比下降 0.67pct。 19Q1-3财务费用率为-0.95%; 同比下降 0.12pct,主要系存款利息增加贡献。 3、多元化员工持股方案推出,新兴业务激励加码10月 30日,公司发布子公司员工持股计划试行方案,拟针对“智慧家居+智能制造”的“双智”战略在内的新兴产业子公司推出多元化员工持股计划,包括但不限于人工智能、芯片、传感器、精密控制及驱动、工业仿真系统、大数据、云计算等新兴技术领域等企业。覆盖员工包括董监高等领导团队以及子公司核心经营人员与技术骨干,以充分调动经营管理层与核心员工的积极性,助推美的在新兴产业的战略布局与业务开拓。 4、 T+3转型变革,推动效率提升美的积极响应用户需求和痛点,在产销协同、交期透明、下线直发、供方协同四个方面展开深度变革。积极推动 T+3业务模式变革和全价值链卓越运营,覆盖从产品企划到售后服务等各环节,形成了一整套倒逼机制和市场终端拉动的供需模式低线城市拓展上,美的通过持续优化拓展渠道协同系统( CCS) 2.0、美云销系统和终端管理系统( RMS)应用,聚焦县、镇零售商直供、 KA/TOP 直供、家装店直供、电商平台直供等;借助“美的到家”小程序,为线下门店提供线上引流、终端销售及会员运营的工具,助力终端门店数字化转型。在全渠道库存透明和实物协同的基础上,打通协同仓信息流,建立全渠道库存共享及消化规则,实现系统自动调节渠道库存水平,落实一盘货管理,提高存货周转率。 5、存货与应收账款小幅变动,经营性现金流增长良好库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有所下降,三季度末公司存货为 240.05亿元,较去年同期下降1.72%,存货周转天数缩短 2天至 46天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期提升 6.06%至 202.60亿元,周转天数为 24天,较去年同期基本持平。 经营性现金流方面, 19Q1-3公司实现经营性现金流 297.90亿元,较去年同期提升 52.07%,主要系受销售稳健叠加回款良好共同拉动。受益于现金流大幅增长,截至 2019年 9月末,公司货币资金同比提升 88%至 524.28亿元,在手现金较为充裕。 投资建议: 美的集团经过近几年 T+3高效运营转型,目前正逐步收获成果,我们认为,公司在家电品类及上下游布局全面,今年上半年已经为 2019全年打下良好的基础, Q3增速依旧稳健,全年增长基本无虞。同时白电行业新能效提升将使白电龙头集中度进一步提高,未来 2-3年内公司将持续享受效率+行业整合红利,我们预计公司 2019-2020净利润 238.3亿、 283.6亿,同比增长 17.8%、 18.9%,对应 PE 17.2、 14.4倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料成本上升;汇率的不利波动;行业竞争加剧。

事件2019 年 10 月 29 日,科沃斯发布 2019 年三季报。 公司 2019Q1-3 实现营业总收入 34.45 亿元,同比下降 8.18%;实现归母净利润 1.01 亿元,同比下降 64.81%;实现扣非归母净利润 0.87 亿元,同比下降 69.41%。 分季度来看,公司 Q3 单季度实现收入 10.17 亿元,同比下降 17.18%;实现归母净利润-0.30 亿元,同比下降 137.99%;实现扣非归母净利润-0.37 亿元,同比下降 147.2%。 简评1、扫地机器人承压,Q3 公司营收表现不佳受国内消费市场增速整体放缓影响,2019 年吸尘器有所失速。中怡康推总数据显示,2019Q1-3 吸尘器零售量、零售额同比分别下滑 5.22%、9.46%;其中 Q3 单季度零售量、额同比下滑6.42%、18.60%,下滑幅度进一步扩大。 近年作为吸尘器增长火车头的扫地机器人同样表现疲软。中怡康数据显示,2019H1 国内扫地机器人零售额同比下降 9.2%。 淘系数据监测来看,19Q1-3 天猫&淘宝扫地机器人销售量同比下降 5.84%,销售额同比下降 7.05%,技术革新有限的条件下,市场热度有所回落。 受内销行业整体遇冷、策略性收缩服务机器人 ODM 业务,以及 2018 年抢出口高基数共同影响,公司 2019Q1-3 营业收入同比下滑 8.18%,其中 Q3 单季度同比下滑 17.18%,降幅有所扩大。 2、毛利率整体稳定,费用投放有所增长收入下降叠加海外、研发投入增加,公司利润端降幅较大。 公司 2019Q1-3 实现归母净利润 1.01 亿元,同比下降 64.81%;实现扣非归母净利润 0.87 亿元,同比下降 69.41%,Q3 单季归母净利润降幅为 137.99%。19Q1-3 公司综合毛利率为 37.23%,同比增长 0.26pct;Q3 单季毛利率为 37.12%,同比下降 0.63pct。 市场开拓及研发投入继续加大。19Q1-3 公司销售费用率为 20.91%,同比增长 3.09pct,主要系海外市场及添可品牌开拓投入增加;Q3 单季销售费用率为27.69%,同比增长6.59pct。19Q1-3管理费用率(含研发)为12.42%,同比增长 2.69pct;Q3 单季管理费用率同比增长 3.94pct,主要系公司延续研发投入力度,技术人员扩充薪酬增加导致。19Q1-3 财务费用率为-0.36%;同比增长 0.84pct,主要系汇兑损失和现金折扣增加造成。 3、收缩 ODM 业务聚焦主业,内销筑基外销开拓面对行业挑战,公司战略性收缩服务机器人ODM业务,以减少ODM业务对自有品牌的负面影响,聚焦资源投入科沃斯自有品牌主业。另一方面,公司继续围绕既定计划,大力投入前沿技术开发。报告期内公司加大投入下一代基于机器视觉和人工智能的服务机器人软硬件技术,19Q1-3研发费用同比提升30.27%至1.96亿元。 国内市场方面,公司坚定主打中高端策略,以新产品和新技术引领市场,上半年推出的 LDS SLAM 产品T5 系列,VSLAM 产品 N5 系列等扫地机器人均取得良好市场反馈,带动市场占有率高位提升。中怡康数据显示,上半年科沃斯扫地机器人零售额市占率达到 48%,同比提升 8pct;海外市场方面,公司通过推动渠道与产品升级,扩大自主品牌在美国、欧洲和亚太等主流市场的市占份额。19H1 海外科沃斯品牌服务机器人收入同比提升 39.08%。 4、存货、应收账款规模下降,经营性现金流有所增长库存方面,19Q1-3 公司库存量较 18 年同期有所下降,三季度末公司存货为 12.80 亿元,较去年同期下降12.74%,存货周转天数上升 33 天至 153 天。 应收账款方面,19Q1-3 公司应收账款较去年同期下降 4.3%至 6.71 亿元,周转天数为 61 天,较去年同期提升 15 天。 经营性现金流降幅收窄,119Q1-3公司实现经营性现金流-0.49亿元,较去年同期提升88.82%,其中Q3单季实现经营性现金流-0.97亿元,同比增长76.3%,主要系本期以消耗库存为主,减少原材料购买贡献。 投资建议:公司系扫地机器人领域龙头,品牌、技术、渠道多元优势显著,市占份额保持领先,受行业拖累业绩承压。面对市场挑战,公司加强研发修炼内功,精简业务聚焦主业,海外市场发力开拓。我们预计公司2019-2020 年分别实现营收 50.6、55.7 亿元,同比分别变动-11.40%、10.00%,实现归母净利润 1.61、1.85 亿元,同比分别变动-66.77%、15.03%,对应 PE 分别为 78、73X,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期、扫地机器人需求下降、市场竞争加剧及贸易环境恶化等。

事件2019年 10月 29日,华帝股份发布 2019年三季报。公司2019Q1-3实现营业总收入 42.75亿元,同比下降 7.98%;实现归母净利润 5.17亿元,同比增长 16.87%;实现扣非归母净利润 4.93亿元,同比增长 14.88%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 13.44亿元,同比下降 8.63%;实现归母净利润 1.22亿元,同比增长 22.19%;实现扣非归母净利润 1.18亿元,同比增长 21.94%。 简评 1、 Q3厨电终端仍低迷,华帝营收增速环比持平行业层面来看, Q3厨电行业整体仍在底部运行,市场需求待复苏。 中怡康数据显示, 19Q3油烟机、 燃气灶、 热水器零售额分别为 88、 59、 143亿元, 同比分别变动-3.30%、 -1.67%与-4.03%, 环比 Q2分别变动 1.58、 -0.30与-2.93pct。 从量的维度看,厨电零售已有抬升迹象, Q3单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升 2.27%、 3.35%与 3.88%,但受终端价格下行拖累,整体销售额仍在下降。 公司收入层面,华帝 Q3单季实现营收 13.44亿元, 同比下降 8.63%, 降幅与 Q2基本持平,主要与终端零售低迷相关。 结构上看,我们预计公司线上增速仍然良好。 奥维云网显示三季度厨电线上表现显著优于线下, Q3油烟机与燃气热水器零售额同比提升 7.9%与 5.1%; 线下来看仍较为承压, 但是终端实际销售已经大幅改善,公司库存水位正在有效降低。四季度有望在报表层面有所体现。 工程渠道受收入方式调整影响,报表端预计仍有下滑。 2、利润端加速上行,毛利率增速回落, Q3控费力度加大公司 2019Q3实现归母净利润 1.22亿元,同比增长 22.19%,环比一、二季度 14.80%/15.58%的增速继续上扬,主要系不锈钢、铜、冷轧板等原材料价格下降,叠加增值税降税红利贡献。 19Q1-3公司综合毛利率为 48.9%,同比增长 2.46pct, Q3单季毛利率为 46.67%,同比增长 0.48pct,毛利率增幅已环比回落。 销售承压环境下, Q3公司控费力度显著提升。 19Q1-3公司销售费用率为 27.37%,同比下降 0.22pct。 Q3单季销售费用率为 27.26%,同比下降 3.79pct; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 7.14%,同比增长 0.63pct; Q3单季管理费用率为 6.95%,同比下降 0.63pct,主要系。 19Q1-3财务费用率为-0.96%;同比下降 0.11pct。 3、拓店优店双管齐下,电商端发力提振,工程端有所下滑面对严峻的市场环境,公司继续优化渠道模式,加码扁平化提升反应速度。加大旗舰店、一、二线 KA 店布局力度的同时,积极开拓以红星美凯龙、居然之家为代表的建材零售及京东家电为代表的新零售渠道。 19H1公司华帝品牌总门店数达 13041家,较 18H1净增 113家,三季度预计拓店力度预计仍将延续。 电商方面,公司采取精准化营销策略,提升广告转化率,积极打造各类爆品, 19H1线上实现营收 8.30亿元,同比增长 4.08%, Q3厨电线上表现仍稳健,华帝电商收入预计继续提速至双位数以上。 工程渠道受收入确认方式转变影响,报表端仍有所下滑。 19年公司工程渠道考核由开票端向发货端转变,发货口径来看工程端增长良好,截至上半年已签约工程端代理商 27家。 4、 周转能力有所回落,经营性现金流增长亮眼库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有较大提升, 三季度末公司存货为 5.36亿元,较去年同期上升52.8%, 主要因去年同期备货减少低基数所致, 存货周转天数上升 19天至 63天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期下降 1.3%至 9.48亿元,周转天数为 54天,较去年同期增长 15天。 经营性现金流大幅提升, 119Q1-3公司实现经营性现金流 5.49亿元,较去年同期提升 122.16%,其中 Q3单季实现经营性现金流 2.84亿元,同比增长 93.31%,主要由票据回款增加、税费减少以及广告投入同比下降等共同贡献。 投资建议: 公司经过近年渠道调整以及产品升级布局,目前将逐渐进入收获阶段。我们认为公司四季度电商渠道增速仍将保持良好,线下终端将在报表层面有所恢复,整体收入增速已在三季度触底, 看好四季度基本面底部向上,略微调高全年利润预测.预计公司 2019-2020年收入分别为 58.75、 63.4亿元, 同比增长-3.61%、 8.0%,归母净利润分别为 8.07、 9.28亿元, 同比增长 19.20%、 15.00%,对应 PE 为 11.58X、 10.07X, 公司目前估值安全边际较高, 维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。

事件 2019年10月21日,浙江美大发布2019年三季报。 公司2019Q1-3实现营业总收入11.42亿元,同比增长22.38%;实现归母净利润3.05亿元,同比增长23.12%;实现扣非归母净利润2.99亿元,同比增长24.31%。 分季度来看,公司Q3单季度实现收入4.38亿元,同比增长18.05%;实现归母净利润1.22亿元,同比增长20.37%;实现扣非归母净利润1.05亿元,同比增长20.38%。 简评 1、Q3营收增速略放缓,集成灶渗透率继续提升 三季度公司营收稳健中略有放缓,Q3单季实现营收4.38亿元,增速为18.05%,较一、二季度31.63%/21.14%的营收增速有所回落。外部方面,在经济增长承压,房地产调控趋严等因素综合影响下,厨电需求仍较为疲弱;内部方面,公司上半年加大一、二线KA拓店力度,但T1、T2市场培育与渠道建设仍需时日,业绩贡献有望在后续逐步释放。 行业方面,集成灶仍处渗透红利期,整体表现优于传统厨电。中怡康数据显示,集成灶仍处于导入期阶段,增长动力充足。2015-2018年,集成灶零售量由69万台增至175万台,CAGR为32%;零售额由49亿元增资129亿元,CAGR为35%。受宏观形势影响,2019年1-8月集成灶增速为23%,零售额在90亿元左右。渗透率方面,2015-2017年集成灶零售量占分机烟灶消的比例由2%提升至3%,2019年有望增至5%。 2、加强多元化渠道建设力度,KA、电商稳步推进 公司营收占比上,一二线城市占比20%-30%,三四线占比70%-80%,渠道拓展将成为公司未来主要驱动力。2019上半年公司加大对空白地区的招商工作,积极扩充一、二线城市布局,进一步扩大经销网络版图,同时积极发展电商渠道,大力培养和引进电商专业人才,加强与第三方运营公司的合作,为未来线上平台的发力奠定了扎实基础。 在网点布局和渠道开拓方面,公司2019H1新增一级经销商70家,终端门店300个,截止2019年6月底公司已拥有一级经销商1400个,终端门店2500个。另一方面,公司积极推进KA渠道的建设,落实在红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等知名KA的进驻开店工作,上半年KA开店数量达100个,下半年仍将继续推进,拓店进度或将提速。 3、盈利能力承压,Q3毛利率小幅下降,期间费用边际改善 Q3利润端环比放缓。公司2019Q3单季实现归母净利润1.22亿元,同比增长20.37%;扣非归母净利润为1.05亿元,同比增长20.38%,环比Q2有所放缓,主要系受营收承压及盈利能力下降综合影响,19Q1-3公司综合毛利率为52.46%,同比增长1.14pct,Q3单季毛利率50.85%,同比下降0.67pct。 Q3费用率边际改善,19Q1-3公司销售费用率为13.99%,同比提升2.60pct,主要系因上半年增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度所致。Q3单季销售费用率回落明显,环比Q2下降7.15pct至10%;19Q1-3管理费用率(含研发)为7.63%,同比下降1.24pct;财务费用率为-0.47%,同比下降0.10pct,主要因本期利息收入增加所致。 4、库存小幅下降,回款效率持平,现金流大幅增长 库存小幅下降,19Q1-3公司库存量较18年同期有所下降,三季度末公司存货为0.83亿元,较去年同期下降19.00%,存货周转天数缩减16天至37天。 应收账款提升,19Q1-3公司应收账款较去年同期提升5.65%至0.37亿元,主要系本期电商销售增加以及优质经销商信用额度支持所致,周转天数为6天,与18年同期基本持平,整体处于较低水平。 经营性现金流大幅增长,19Q1-3公司实现经营性现金流4.24亿元,较去年同期提升65.71%,其中Q3单季实现经营性现金流2.48亿元,同比大幅增长123.41%,主要系由本期销售增长叠加回款良好贡献。 投资建议:我们看好集成灶行业后续渗透率的提高,以及浙江美大在集成灶行业龙头地位,综合考虑2019年厨电行业整体压力,以及公司四季度的较高基数,我们预计公司2019-2020年收入分别同比增长17.22%、18.00%,利润分别为4.55亿、5.45亿,同比增长20.39%、20.00%,对应PE18.89、15.74X。鉴于集成灶细分行业优于厨电的整体表现,以及公司在集成灶行业的龙头地位,维持公司“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产周期不利影响等。

小熊概览: 国内小家电行业佼佼者,依靠“创意小家电+互联网”模式快速发展。( 1)股权结构稳定, 发行后总股本 1.20亿股, 实控人夫妇持股 48.92%。( 2)业绩增长高速, 2015-2018年营收由 7.25亿元增至20.41亿元, CAGR41.23%;归母净利润由 0.72亿元增至 1.86亿元,CAGR37.25%。 2019H1营收、利润分别增长 29.46%、 51.11%。( 3)业务扩展顺畅, 主业厨房小家电量价齐升, 2016-18年 CAGR 达 41%;生活及其他小家电同样高双位数增长,近两年 CAGR 分别为 30%与 19%。 行业分析: 小家电产品更换周期短、单价低, 属家电行业中最稳健的子行业,近年增速在 7-12%之间。 1) 根据 Euromonitor 统计,中国家庭小家电保有种类仅为欧美的 1/3,国内渗透率仍有较大提升空间; 2)与白电、厨电不同,小家电电商销售占据主导地位, 2019Q1主要品类线上渠道占比约为 65%-70%。且线上、线下渠道零售增长分化明显,普遍呈现出线上正增长,线下负增长的渠道特点; 3)历经多年的淘沙洗牌,小家电市场集中度已较高,产品同质化严重,能够提供创新化功能,个性化外观的创意小家电蓬勃兴起, 突破传统大牌的封锁线实现高增。 公司驱动: 1) 产品端:加强研发创意赋能,打造多款爆品, 2016-18年研发费用 CAGR 达 69.31%, 2018年末在售 SKU 超过 400个,充分覆盖不同消费人群。 2)品牌端: 打造温馨“萌系”标签, 迎合年轻世代消费群体,综合运用电商硬广、影视植入、明星代言、新媒体推广等多元渠道开展营销, 公司 2016-2018年品牌宣传费分别为 0.34、 0.87及 0.71亿元,营销费用率超过 3%。 3)渠道端:线上为主、 线下为辅, 充分承接电商红利。 2016-18年公司电商渠道占比超过 90%,多款产品荣膺电商销售榜首。近年公司加强线下经销网络的覆盖,通过代工模式加速开拓海外市场。 4) 供应链:核心供应商合作稳定, 单一供应商依赖度低; 自产比例高位提升,2016-18年公司产品自产率由 87.33%提升至 90.75%。 竞争分析: 小家电格局稳、龙头强。 1)业绩规模上苏泊尔、九阳、新宝等龙头较为领先, 2018年分别实现收入 179、 82及 84亿元;小熊营收、利润增速同业居首, 2015-18年营收、 利润 CAGR 分别为 41%,37%。 2)小熊和九阳、苏泊尔产品类别较为相似,盈利能力领先后者,2019H1小熊销售毛利率升至 36%,高于九阳股的 32.33%及苏泊尔的30.78%; 3)线上回款周期较短,小熊应收账款周转排名同业前列;双 十一、春节备货导致年底存货规模较大,存货周转速度稍弱。 投资建议: 我们看好公司独特产品力、品牌力带来的细分客群及稳健业绩,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.43、 3.06、 3.67亿元,同比增长 30.9%、 25.9%、 19.9%,对应 PE 分别为 37.2X、 29.5X、24.6X,首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动、电商平台政策不利变动等。

美的的发展史也是一部渠道进化的历史。从渠道的视角看,美的的发展历程可分为三个阶段:一是2005年以前,行业从导入期向发展期过渡,从产品供不应求到价格战频发。此时美的采用代理制渠道模式,链条为“美的集团->一级代理->二级代理->零售商->顾客”,收入从92年的5亿发展到05年的213亿,业绩高速增长的同时波动率较高。 二是2005年至2011年,行业从发展期向成熟期过渡,苏宁、国美等连锁卖场强势崛起。出于风险和自主性考虑,美的开始构建地方销售公司体制,渠道链条转变为“制冷/日电集团总公司的营销总部-合资公司-经销商”,更加扁平,更为敏捷。美的电器营业收入从09年的473亿跃升至11年的931亿,GAGR为28%,业绩高速增长的同时波动率降低。日电集团效仿制冷集团改革后,销售额快速增长,专卖店网络在三四级市场强势渗透。但改革配套措施不足,区域营销公司很快出现亏损,此时美的在经历阵痛后很快对渠道进行再调整,显示出公司“迅速应变”的优良的基因。 三是2012年至今,行业步入成熟期,增速放缓,寡头垄断的市场格局愈发清晰,电商等新的消费趋势出现。渠道部分回归代理制,理念上从强调收入规模到注重利润创造转变。并在网点数量实现一、二级市场全覆盖,三、四级市场覆盖率达到了95%以上后,美的开始着手改造渠道形态和渠道流程再造:1)线上开拓电商渠道,2)线下铺设旗舰店,3)“T+3”模式变革。集团的利润增速开始超过收入增速,利润从33亿到202亿,GAGR为36%,是收入增速的两倍;盈利能力显著改善,净利率从6%升至8%%以上一度高达10%;总体业绩呈平稳向上趋势。 梳理这一历史,我们发现中间虽有挫折和反复,但美的渠道变革的方向并没有改变,一直在往触达更广泛的消费者,更扁平的渠道结构,更敏捷的市场反应的方向努力。前期依靠大量铺设网点,触达更多消费者获得规模优势,后期变革渠道形态,提高周转和效率从而降低成本,构建综合渠道优势。 投资建议:本文从渠道变革的角度再看美的,我们认为美的具备应对市场变化快速响应的能力,拥有良好的迅速决策,高效执行的优良基因传统,看好公司当前渠道模式在低线城市需求爆发趋势下的适应能力。我们预计公司2019-2020年营业收入为2834亿、3133亿,同比增长8.2%、10.6%,净利润为235亿、270亿,同比增长16.1%、14.9%,对应PE16、14倍,维持“买入”评级 风险提示:行业竞争加剧,下游渠道商议价权提高。

1、行业增速略放缓,公司主业增长稳健 行业层面,天猫&淘宝统计数据,19H1净水器销售量530万台,同比+20.2%,销售额22.37亿,同比+26.5%,均价提升5.2%,增速有所放缓。其中,全屋净水设备销售额约占净水器市场9%。 公司层面,19H1公司实现营业总收入4.44亿,同比增长5.5%,其中Q2单季度实现营业收入2.49亿,同比-95.4%。若剔除原能集团、润鑫电器和世纪丰源三家合并口径变化的影响,19H1公司营业收入较上年同期增长21.50%。 国内市场19H1实现营业收入1.74亿,同比+12.5%。其中,终端业务与服务板块9514万,占营业收入21.4%,智能制造及核心部件业务板块(ODM业务)3783万,子公司江苏华宇与19年6月并表的世纪丰源一共贡献营收3364万。 海外市场19H1实现营业收入2.70亿,同比+29.6%。海外市场的终端业务与服务板块的销售收入达1.51亿,主要系公司通过18年4月收购位于加拿大的子公司CANATUREN.A.INC.控股权,增强了产品在北美终端业务市场的影响力。 海外市场的智能制造及核心部件业务板块持续增长,收入达0.88亿。报告期内,公司凭借规模化智能化的精益制造能力及核心部件产品的竞争优势,战略上聚焦欧盟及东盟重点国家,支持并帮助13个国家30多家海外经销商进一步加强产品及服务技术的培训,与海外经销商建立更深度合作的方式,积极开拓海外业务。 2、产品结构改善,盈利能力增强 产品结构改善与效率提升,推动公司毛利率上行。19H1毛利率20.4,同比+2.0%。Q1/Q2分别为19.8/20.9%,同比+1.9%/+2.1%。主要系产品结构改善,毛利率为49.7%终端业务及服务收入占比提升了21.9%至58.8%。与此同时,公司通过大力推动以精益生产为核心的供应链优化改造,提升效率,终端业务及服务毛利率同比+4.28pct,智能制造及核心部件同比+5.69pct,其他生态产品及业务同比+2.86pct。 期间费用率方面,19H1销售费用率13.9,同比+0.87pct,Q2上升较多,同比+1.42pct。主要系18年4月公司收购了加拿大CanatureN.A.Inc.控股权,本期间合并了其约1-6月销售费用2468万,而上年同期仅合并其4-6月销售费用1194万,以及公司总部及子公司奔泰本期加大了营销力度,本期增加了约600万销售费用所致。19H1管理费用率3.26,同比+0.64pct,主要系报告期内职工薪酬增加较多。财务费用率0.08,同比提升0.01pct,基本持平。 3、库存小幅下降,现金流有所提升 库存方面,上半年公司库存量有所上升,19H1存货余额为1.41亿。较去年同期下降4.7,结构上主要系库存商品销售较多,存货周转天数较去年同期增加16天至100天。 应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升0.38亿至1.37亿,周转天数同比增长15天至57天。 经营性现金流有所下滑,19H1公司实现经营性现金流0.33亿元,较去年同期增加25.9%,主要系因商品购买与劳务支付减少所致。 4、净水市场空间广阔,公司先发优势较明显 根据中商产业研究院数据,国内2017年净水器渗透率为22,与欧美日韩等发达国家和地区至少70%的渗透率仍有较大差距。19H1净水行业增速虽有所放缓,但长期看,伴随我国居民消费能力的提高、健康意识的觉醒,再考虑到国内的环境状况,净水行业长期发展空间可期。此外,行业显现出向高端化、智能化和全屋净化方向发展的趋势。 公司目前占据全屋净水行业的领先地位,全屋净水产业链全覆盖,具备上游核心零部件生产能力。公司是国内为数不多的在全屋型水处理设备以及多路控制阀、复合材料压力容器等水处理专业部件产品方面都达到国际先进水平的企业。全屋净水处理设备具有较高技术壁垒和制造工艺壁垒,公司先发优势较为明显。 投资建议:我们看好净水行业的长期发展空间以及公司在全屋净水行业的领先优势。在综合考虑公司净水主业增长稳健,2018H1原能集团和浙江润鑫出表,以及2019年6月世纪丰源并表等因素的基础上,我们预计公司2019-2020年营业收入分别为10.79、12.95亿元,同比+19.77%、+20.00;归母净利润分别为1.06、1.29亿元,同比-69.68%、+22.73,对应PE分别为29.25x、23.83x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动、原材料价格波动加大、业务整合不及预期等。

事件 2019年8月30日,美的集团发布2019年半年度报告。 公司2019H1实现营业总收入1543亿元,同比+7.4%;实现归母净利润152亿元,同比+17.4%;实现扣非归母净利润146亿元,同比16.4%。 分季度来看,公司2019年Q1/Q2单季度收入分别为755、788亿元,同比分别变动+7.4%、+7.3%;归母净利润分别为61、90亿元,同比分别变动+16.6%、+17.9%;扣非归母净利润分别为61、85亿元,同比分别+19.8%、+14.1%。 公司业绩略超市场预期。 简评 1、行业增长承压,公司实现优于行业增长,龙头优势凸显公司2019H1实现营业总收入1543亿元,同比+7.4%。其中,公司2019年Q1/Q2单季度收入分别为755、788亿元,同比分别变动+7.4%、+7.3%。 分产品看,暖通空调2019H1实现营业收入714亿,同比+11.8%,消费电器584亿,同比+5.6%。机器人及自动化系统120亿,同比-3.8%。 根据产业在线数据,美的2019H1空调内销量1321万台,同比+22.9%,好于行业+0.2%的同比增速;外销量1142万台,同比+7.0%。好于行业-3.8%的同比增速。 冰箱内销量284万台,同比+0.8%,好于行业-2.1%的同比增速;外销量268万台,同比+19.0%,好于行业+2.8%的同比增速。 洗衣机内销量635万台,同比+2.5%,好于行业-0.2%的同比增速;外销量198万台,同比+12.8%,好于行业6.1%的同比增速。 整体上,公司在今年上半年行业压力较大的情况下,实现白电各细分板块优于行业平均的增长,白电行业龙头壁垒优势和马太效应进一步显现。 2、电商表现亮眼,份额快速提升公司2019H1全网线上销售额达320亿,同比增幅超30%。在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。 根据天猫&淘宝数据,按零售额口径,2019H1美的家用空调线上市占率达31.1%,同比大幅提升10.38pct。 冰箱市占率达16.8%,同比+2.64pct。洗衣机市占率为30.9%,同比+5.83pct。 公司在今年上半年成本红利和较低库存要素的背景下,加大终端促销机型出货比例,在线上线下终端实现了良好的空调零售表现,且后续余量充足。难能可贵的是,在终端均价下降的前提下,公司依靠成本红利和高效周转进一步实现了内销毛利率的同比提高。我们认为,下半年即使空调行业竞争压力加大,也已为全年的业绩增速打下良好的基础,全年基本面无忧。 3、机器人及自动化系统业务承压报告期内,公司机器人及自动化系统120亿,同比-3.8%,继续承压。2019H1库卡中国区业务收到订单量为3.12亿欧元,同比下滑12.8%,销售收入为2.27亿欧元,同比下滑-2.8%,订单出货比为1.37,继续维持在较高水平(18H1为1.53)。值得一提的是,2019H1国家统计局公布中国工业机器人本体销量同比下降10%,而库卡机器人本体的销量仍逆势增长。 目前,顺德科技园生产基地一期工程已具备投产条件,同时覆盖工业机器人、智能物流、工业自动化等不同类别产品,预计在2019年年底工业机器人产线将达到六条。期待库卡中国区业务整合完成后,机器人及自动化系统业务贡献正的收入增速。 3、受益成本与汇率,毛利率提升较多公司2019H1毛利率为30.7%同比+2.4pct。毛利率提升主要受益于1)主要原材料价格下降,报告期内,石油、铜、铝等大宗原材料价格较2018年同期分别下降5%、6%、3%。2)汇率的有利波动。报告期内,美元兑人民币中间价为6.78,同比+6.43%。低库存快周转的经营策略让公司得以更充分享受地原材料价格趋势性下行带来的利润弹性。 分产品看,公司2019H1暖空空调业务毛利率32.08%,同比+1.83pct,收入占比同比+1.67pct;消费电器毛利率31.28%,同比+3.72%,收入占比同比-0.81pct;机器人及自动化系统毛利率22.34%,同比-2.09pct,收入占比同比-0.95pct。 分区域看,公司2019H1国内市场业务毛利率31.58%,同比+0.67pct,收入占比同比+0.67pct;国外市场业务毛利率26.38%,同比+4.58pct。 4、营销与研发投入加大公司2019H1净利率为10.4%,同比+0.78pct,Q1/Q2分别同比变动+0.60pct/0.96pct。 其中,暖通空调分部的营业利润率为11.0%,同比-0.40pct,消费电器分部为12.9%,同比+2.21pct,机器人及自动化系统分部为-0.07%,同比-0.66pct。 期间费用方面,公司2019年Q1/Q2销售费用率分别为12.60%/12.71%,同比+1.97pct/-0.12pct,家电行业存量市场竞争加剧,费用投入有所增加;管理费用率(含研发)分别为5.54%/5.66%,同比+0.19pct/+0.93pct,其中2019H1研发费用45.4亿同比增长16.3%,远超收入增速,继续保持高投入;财务费用率-0.64%/-1.21%,同比-0.78pct/+0.26pct,主要系2019H1汇兑收益较去年同期增加了9.2亿。 5、周转效率提高,经营性现金流大幅增长库存方面,19H1存货账面余额由18年年末239亿下降至246亿,较去年同期增加+2.9%,库存商品同比+3.6%。 存货周转天数较去年同期较少1天至45天。 应收账款方面,19H1公司应收账款及应收票据230亿,同比+12%,周转天数较去年同期增加1天至63天。 经营性现金流大幅增长,19H1公司经营性现金流净额218亿,同比+186%,主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金增加较多。 6、T+3转型变革,推动效率提升美的积极响应用户需求和痛点,在产销协同、交期透明、下线直发、供方协同四个方面展开深度变革。积极推动T+3业务模式变革和全价值链卓越运营,覆盖从产品企划到售后服务等各环节,形成了一整套倒逼机制和市场终端拉动的供需模式低线城市拓展上,美的通过持续优化拓展渠道协同系统(CCS)2.0、美云销系统和终端管理系统(RMS)应用,聚焦县、镇零售商直供、KA/TOP直供、家装店直供、电商平台直供等;借助“美的到家”小程序,为线下门店提供线上引流、终端销售及会员运营的工具,助力终端门店数字化转型。在全渠道库存透明和实物协同的基础上,打通协同仓信息流,建立全渠道库存共享及消化规则,实现系统自动调节渠道库存水平,落实一盘货管理,提高存货周转率。 7.新能效标准出台,美的龙头优势有望发挥2019年6月14日,国家发展改革委、财政部等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》。本次实施的能效新规将变频空调能效等级的市场准入门槛由5级提高到3级,能效限定值从原来的3.0提升至到3.9。这将使中国空调行业对标日本,向“全变频化”方向进化,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比。 我们认为,此次新能效方案发布,将使中国空调行业对标日本,出现空调“全变频化”趋势,一方面,这将促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比;另一方面,若行业产品结构调整短期内变动较大,也将考验空调生产企业供应链管理能力。整体而言,新的标准将会促进节能技术的应用和发展,也会淘汰一部分低端产品,利好空调生产中变频占比更高,产品质量更佳,供应链布局更完善的龙头公司,空调行业或将复制2016年冰箱新国标推出后市占率加速提升。 投资建议:美的集团经过近几年T+3高效运营转型,目前正逐步收获成果,我们认为,公司在家电品类及上下游布局全面,今年上半年已经为2019全年打下良好的基础,2020-2010年白电行业新能效提升将是白电龙头集中度进一步提高,未来2-3年内公司将持续享受效率+行业整合红利,我们上调公司业绩预计,预计公司2019-2020净利润238.3亿、283.6亿,同比增长17.8%、18.9%,对应PE15.3、12.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上升;汇率的不利波动;行业竞争加剧。

1、行业承压龙头稳健,Q2营收增长逆势提速 2019上半年空调行业阻力与困难较大。一方面,宏观经济增速换挡及地产承压调控对行业造成较大冲击,需求规模遇冷萎缩。奥维云网数据显示,2019H1国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%,其中销量增长主要靠线上带动,线下销售量与销售额分别下降9.4%、10.1%。另一方面,行业增长失速也引致库存高企、竞争加剧等问题,空调行业上半年价格战有所加剧。 根据中怡康统计数据,2019H1空调线下市场均价下跌1.7%,系冰洗空中唯一下降品类。同时,贸易保护主义抬头,中美贸易摩擦反复对空调出口造成影响。根据奥维云网数据,2019H1空调累计外销量3688万台,同比下降3.00%。 Q2营收增长提速,生活电器发力高增。在严峻的市场形势下,公司作为全球空调行业领军企业,产品、渠道根基稳固,经营业绩逆势稳增。2019H1,公司实现营业收入972.97亿元,同比增长6.95%。其中Q2单季实现营收562.91亿元,同比分别增长10.48%,增速较Q1提升8.0pct。分产品来看,公司空调产品实现营收793.25亿元,同比增长4.62%;生活电器业务实现营收25.61亿元,同比大幅增长63.60%;智能装备业务实现营收4.15亿元,同比增长16.70%。分地区来看,公司内销实现营收694.64亿元,同比增长6.87%;外销实现营收138.69亿元,同比增长0.87%。 2、毛利率有所提升,销售费用增长较快 Q2归母净利润增长较快,扣非净利润出现下滑,公司2019Q1/Q2分别实现归母净利润分别为56.72、80.78亿元,同比分别增长1.62%、11.82%;扣非归母净利润51.14、82.80亿元,同比分别增长22.16%、-1.97%。受益于铜、钢等原材料价格回落,公司毛利率有所提升。19H1公司实现综合毛利率31.02%,同比增长0.99pct,主要品类盈利能力均有所提升,空调、智能制造装备毛利率分别增长1.65pct、3.82pct,生活电器毛利率大幅提升11.16pct;分市场来看,公司内销、外销毛利率分别提升1.25pct、2.88pct。 期间费用率有所提升,19H1公司销售费用率为10.59%,同比提升1.86pct,公司本期销售费用较18H1提升较大,主要系因市场环境低迷,公司加大销售政策力度所致;管理费用率(含研发)为4.97%,同比下降0.02pct,与去年同期基本一致。财务费用率为-1.14%,同比下降0.80pct,主要系利息收入同比增加近8亿所致。19H1公司净利率为14.05%,同比微升0.04pct至14.20% 3、格力股转即将落地,公司治理有望改善 8月12日,格力发布公告,珠海国资委已书面原则同意格力电器15%国有股权转让项目公开征集受让方方案,并披露了方案的具体流程和规定。方案要求,受让意向书内容应涵盖:1)意向受让方改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。 此前,由于受到所有权性质和控股结构原因,格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励。其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%,董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%,其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车,但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型的股票激励计划,海尔09-14年共计实施4期股权激励,16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功,预计公司管理层常态激励将可期,公司治理结构和管理效率有望改善。 4、原材料备货有所提升,经营性现金流大幅增长 库存方面,上半年公司库存量较去年有所提升,存货余额由2018年末的200.12亿元微增至19H1的201.81亿元,相比18H1同期增长53.87%。结构上看主要系原材料备货提升所致,19H1公司原材料规模为133.17亿元,同比增长145.25%,产成品规模与18H1基本相当,存货周转天数增加12天至54天。 应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升13.84%至109.70亿元,周转天数小幅增加2天至17天。 销售返利方面,19H1公司销售返利余额为591.95亿元,较2018年末微降0.46%,规模基本保持稳定。 经营性现金流大幅增长,19H1公司实现经营性现金流164.56亿元,较去年同期增长84.09%,主要系因公司上半年销售商品及回款大幅增加所致。 5、新能效标准出台,格力龙头优势有望发挥 2019年6月14日,国家发展改革委、财政部等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》。本次实施的能效新规将变频空调能效等级的市场准入门槛由5级提高到3级,能效限定值从原来的3.0提升至到3.9。这将使中国空调行业对标日本,向“全变频化”方向进化,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比。 若行业产品结构调整短期变动较大,将考验空调生产企业供应链管理能力,利好如格力变频占比更高,产品质量更佳,供应链布局更完善的龙头企业。从2016年冰箱新国标推出后,海尔等龙头企业市占率加速提升的历史来看,新能效标准的推出将继续强化格力的龙头优势。 投资建议:公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,之前受制于所有权性质影响,公司治理和运营效率提升空间并未全部释放,我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺,公司空调龙头地位将更加稳固,我们预计公司2019-2020年收入分别为2090亿、2222亿,同比分别增长5.5%、6.3%,净利润分别为281亿、302亿,同比分别提高7.3%、7.3%,对应PE分别12/11倍,按照19年净利润增速7.3%,分红率50%+的保守估计,以当前价位格力的股息率将达到4.55%,目前估值底部,维持“买入”评级。 风险提示:混改推进受阻;竞争环境恶化;汇率大幅波动。

1、Q2营收增速放缓,地产拖累厨电承压 2019H1,公司实现营业收入35.27亿元,同比增长0.88%。 其中Q2单季实现营收18.67亿元,同比下降1.98%,主要系厨电行业在外部环境趋劣,经济增长放缓,叠加房地产调控日益趋严等因素综合影响下,需求疲软低迷导致。公司积极调整,苦修内功,确保业绩维持基本稳定,主要业务来看:1)油烟机小幅下滑:19H1公司油烟机业务实现营收18.84亿元,同降1.11%,占比53.41%。行业方面,中怡康数据显示,2019上半年国内油烟机零售量同降4.43%至826万台,零售额同降5.86%至197亿元。油烟机业务随受拖累,但市占率仍稳居行业首位,根据中怡康零售监测报告,2019H1公司油烟机市占率为25.54%,位居行业第一。 2)燃气灶同样承压:19H1公司燃气灶业务实现营收8.50亿元,同降1.74%,占比24.10%。燃气灶行业景气下行对公司形成拖累,中怡康数据显示,上半年国内燃气灶零售量为1040万台,同降2.19%;零售额为120亿元,同降4.09%。份额方面,老板燃气灶以23.13%的市占率仍然排名首位。 3)消毒柜强势稳增:19H1公司消毒柜业务实现营收2.46亿元,同增8.71%,占比6.98%。增速大幅超越行业平均,中怡康显示上半年国内消毒柜零售额同比下滑17.72%。相应公司市占份额有所提升,根据中怡康监测,上半年公司消毒柜市占率达26.58%,提升2.09pct。 4)洗碗机、蒸箱及一体机等品类表现亮眼。其中洗碗机实现营收0.61亿,同比大幅增长21.22%;蒸箱及嵌入式一体机实现营收1.44亿,同比增长12.22%,市场领先优势依然稳固。 分区域来看,华南、华中营收增长较快,东北、西南出现下滑,海外销售高增。19H1公司华东、华南、华北、华中等前四大市场均保持正增长,其中华南、华中增长较快,增速分别为10.79%与7.06%;东北与西南地区营收分别降低12.21%及8.96%;海外市场销售紧俏,收入大幅提升99.76%至0.20亿元,但营收占比仍低,19H1为0.57%。 分渠道来看,公司上半年工程渠道受益于精装房政策发力快增,同比增长80%,成为公司收入增长的重要驱动力。 2、盈利能力仍稳健,毛利率提升,期间费用合理管控 受营收放缓影响,Q2公司利润端小幅下滑。公司2019Q1/Q2分别实现归母净利润3.20、3.51亿元,同比分别变动5.84%、.-2.11%;扣非归母净利润分别为2.75、3.48亿元,同比分别增长8.55%、1.29%。尽管销售承压,公司并未主动大幅降价抢占市场份额,受益于原材料成本红利,盈利能力依然稳健。19H1公司实现综合毛利率54.66%,同比增长1.24pct,其中油烟机、燃气灶分别提升3.48、2.24pct。 期间费用率方面,19H1公司销售费用率为28.07%,同比提升0.48pct,Q2销售费用大力管控,同比下降1.28pct;管理费用率为6.34%,同比下降0.36pct;财务费用率为-0.84%,同比增长0.54pct,主要因本期利息收入减少所致。 3、渠道优化多元布局,工程端发力高增80% 面对低迷的行业环境,公司多渠道调整优化,推动业绩增长。零售渠道上,公司优化专卖店体系以对冲KA低迷影响,同时积极挖掘一二级存量市场;电商渠道上,公司加快线上线下协同发展,优化运营效率,积极调整线上品类以适应客户需求。 工程渠道上,公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作,中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。根据奥维房地产精装修监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为37.8%,稳居行业第一。同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作,激发家装市场活力,2019年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。 4、库存小幅下降,现金流有所下滑 库存方面,上半年公司库存量有所下降,存货余额由2018年末的13.47亿元下降至19H1的12.16亿元,相比去年同期下降1.68%,结构看主要系库存产成品销售较多,存货周转天数小幅增加14天至144天。 应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升0.71亿元至4.91亿元,周转天数同比增长4天至24天,整体处于较低水平。 经营性现金流有所下滑,19H1公司实现经营性现金流6.59亿元,较去年同期下滑41.28%,主要系因本期回款减少所致。 投资建议:我们认为,厨电行业目前已经处于底部,去年三季度以后低基数,终端零售没有进一步下滑的背景下,厨电基本面二次探底将是小概率事件。后续随着房地产竣工数据回暖,老板电器Q3-Q4有望走出前高后低走势,我们预计公司2019-2020年营业收入分别为77.77、80.19亿元,同比增长4.75%、8.00%;归母净利润分别为15.50、16.90亿元,同比增长5.21%、9.03%,对应PE分别为14.3x、13.1x,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。

事件2019年 8月 28日, 华帝股份发布 2019年半年度报告。 公司 2019H1实现营业总收入 29.30亿元,同比下降 7.68%; 实现归母净利润 3.95亿元, 同比增长 15.32%;实现扣非归母净利润 3.75亿元,同比增长 12.83%。 分季度来看,公司 2019年 Q1/Q2单季度收入分别为 13.31、15.99亿元,同比分别下降 6.54%、8.61%;归母净利润分别为 1.32、2.63亿元, 同比分别增长 14.80%、 15.58%;扣非归母净利润分别为 1.28、 2.47亿元,同比分别增长 17.67%、 10.46%。 简评 1、 Q2营收增速略放缓, 地产低迷主要品类均承压2019H1, 公司实现营业收入 29.30亿元,同比下降 7.68%。 其中 Q2单季实现营收 15.99亿元, 同比下降 8.61%,降幅较 Q1略微扩大。 厨电行业上半年在经济增长放缓、外部形势严峻,叠加房地产调控趋严等因素综合影响下, 整体景气度较为低迷。 受行业及经销渠道调整影响,公司主要产品均有所承压,分别来看: 1)吸油烟机小幅下滑: 19H1公司油烟机业务实现营收 11.43亿元, 同降 6.80%, 业务占比提升 0.37pct 至 38.99%。 行业低迷成为主要拖累因素,根据奥维云网数据, 2019上半年国内油烟机零售额同降 10.7%至 167.2亿元,其中线下降幅较大, 达 13.7%,线上降幅为 1.3%。 2)灶具业务亦有承压: 19H1公司灶具销售实现收入 7.47亿元, 同降 10.83%,占比下降 0.9pct 至 25.50%。 燃气灶业务同样受到行业景气度下行影响, 根据奥维云网数据, 2019上半年国内燃气灶零售额同降 6.3%至 93.7亿元,其中线下降幅达 12.8%,线上增长 15%。 3) 热水器业务降幅较大: 19H1公司燃气热水器、电热水器业务收入分别下降 13.31%、 20.73%至 5.29、 0.79亿元。 在 18年较高基数背景下,降幅相对较大,主要系收到行业冲击叠加终端价格段管理有所放松影响。 行业方面,奥维云网数据显示, 2019上半年燃气热水器国内营收额同比下降 5.8%,其中线下销售同比 黑体宋体下降 6.9%。 4) 其他品类:洗碗机、蒸烤一体箱大幅增长,消毒柜、壁挂炉、微波炉回落较大。 公司宣传推广发力显效,洗碗机、蒸烤一体箱收入分别同增 84.91%、 573.74%至 0.39、 0.54亿元。 消毒柜收入同降 30.36%至 0.66亿元,主要系工程渠道订单下降所致;壁挂炉受农村煤改气项目减少影响,收入同降 69.16%至 0.15亿元;微波炉收入同降 82.58%至 15.07万元,主要因 18年优惠促销高基数下,本期优惠政策及销量减少所致。 5)百得品牌方面, 19H1百得实现营收 7.42亿元,同比下降 7.63%,实现净利润 0.54亿元,同比下降 0.96%。 本期百得继续推进“千城万店”计划,扩大招商推广,品牌影响力有所提升。 分区域来看,华中、华南地区等主力市场逆势增长,东北、华东下滑较大。 19H1公司国内前三大市场表现较为稳健,西南、华南、华中区分别实现营收 6.58、 4.36、 4.15亿元,同比分别变动-2.93%、 4.04%、 13.74%。 但东北、华东地区下滑较大,收入同比分别下降 45.49%、 19.86%至 0.83、 4.36亿元,其中东北大幅下滑主要因工程渠道业务下降所致,华东区系受到客户结构调整及新零售冲击影响。 2、受益原材料+增值税红利,毛利率提升较大, 期间费用率有所增长Q2利润端增长略提速,公司 2019Q1/Q2分别实现归母净利润 1.32、2.63亿元,同比分别增长 14.80%、15.58%; 扣非归母净利润分别为 1.28、 2.47亿元,同比分别增长 17.67%、 10.46%。 尽管销售承压, 但受益于不锈钢、铜、冷轧板等原材料价格回落,叠加增值税税率降低红利,公司盈利能力有所提升。19H1公司实现综合毛利率 50.17%,同比增长 3.25pct,主要品类盈利能力均有较大提升,油烟机、灶具、燃气热水器毛利率分别增长 3. 13、 2.51、2.82pct;主要市场西南、华南、华中地区毛利率分别提升 2.99、 6.61、 6.83pct。 期间费用率方面, 19H1公司销售费用率为 27.43%,同比提升 1.44pct, 公司本期销售费用较 18H1有所下降, 因收入下滑销售费用率有所提升;管理费用率(含研发) 为 7.22%,同比增长 1.20pct,其中研发费用增长较多;财务费用率为-0.91%, 同比下降 0.06pct, 与去年同期基本一致。 受益于毛利率提升与资产减值计提减少,19H1公司净利率提升 2.69pct 至 13.70% 3、拓店优店双管齐下,旗舰店、 一、二线 KA 展店增加,工程端有所下滑面对严峻的市场环境,公司继续优化渠道模式,加码扁平化提升反应速度,加大旗舰店、 一、二线 KA 店的布局力度。 19H1公司华帝品牌总门店数达 13041家,较 18H1净增 113家。其中旗舰店 432家(+74)、 专卖店2831家( -515), KA 店 2479家( +269),乡镇网点 5,926家( +226),社区网点 1373家( +59); 百得品牌总门店达 5517家,较 18H1净增 554家。其中专卖店 1693家( +414)、 KA 店 130家( -5)、乡镇店 3694家( +145)。 电商方面,公司上半年继续发力营销,积极打造爆品, 19H1线上实现营收 8.30亿元,同比增长 4.08%,营收占比达 28.68%。 工程渠道有所下滑, 19H1公司工程端实现收入 0.90亿元,同比下降 44.85%。 主要系公司考核方式由开票端向发货端转变所致,发货口径来看工程端增长同比较高。 上半年公司在自营工程渠道基础上积极开拓经销商,截至 19年 6月已签约工程端代理商 27家。 4、 周转能力有所下降,经营性现金流大幅增长库存方面,上半年公司库存量较年初基本稳定,存货余额由 2018年末的 4.96亿元下降至 19H1的 4.81亿元, 相比 18H1同期增长 60.35%,主要因去年同期备货减少低基数所致。存货周转天数小幅增加 14天至 144天。 应收账款方面, 19H1公司应收账款较去年同期下降 0.79%至 10.86亿元,周转天数同比增加 14天至 57天。 经营性现金流大幅增长, 19H1公司实现经营性现金流 2.65亿元, 较去年同期增长 164.52%, 主要系因公司上半年增加票据结算比重, 贴现增加导致销售商品回款大幅增长,叠加本期收到的政府补助提升所致

事件2019年 8月 27日,新宝股份发布 2019年半年度报告。 公司 2019H1实现营业总收入 40.43亿元,同比+7.4%;实现归母净利润 2.40亿元,同比+73.9%;实现扣非归母净利润2.42亿元,同比+48.9%。 分季度来看,公司 2019年 Q1/Q2单季度收入分别为18.80、 21.63亿元,同比分别变动+3.4%、 +11.2%,归母净利润分别为 0.89、 1.52亿元,同比分别变动+106.5%、 +59.2%; 扣非归母净利润分别为 0.72、 1.70亿元,同比分别增长+100.9%、 +34.1%。 净利润增速超出业绩预告上沿, 公司业绩超出市场预期。 简评 1、 外销业务稳健,内销增速亮眼公司 19H1实现营业总收入 40.43亿,同比+7.4%,其中 Q2实现营业收入 21.63亿,同比+11.2%。 外销方面,根据海关总署数据, 2019年 1-6月,我国小家电出口金额 156亿美元,同比+7.9%。其中, 电磁炉等电热炉同比+10%,食品研磨机和榨汁机同比+1.6%,电咖啡壶和茶壶同比+19.6%,电热烤面包器同比+6.6%。 公司 19H1实现外销收入 32.8亿,同比+4.9%,业绩稳健。 内销方面, 根据奥维云网推总数据, 19H1小家电(煲、磁、压、豆、料、榨、水)零售额 288.8亿元,同比增长 2.7%,行业整体增速放缓。 根据天猫&淘宝数据,榨汁机 2019Q2销售量 596万台,同比+62.1%,环比+141.6%,销售额 7.61亿,同比+44.7%,环比+126.2%。 公司 19H1实现内销收入 7.6亿,同比+37.3%。主要系自主品牌发力。 其中, 摩飞表现尤为出色。根据天猫&淘宝数据,摩飞 Q2销量 35万台,销量口径市占率 5.8%,销额 7700万,销额口径市占率 10.1%。 2、 内外销市场毛利率同时改善公司 19H1毛利率 21.4%,同比提升 2.83pct。 Q1/Q2毛利率分别同比+1.79pct、 +3.69pct。其中,内销业务毛利率 32.3%,同 比+2.68pct,外销业务毛利率 18.8%,同比+2.66pct。 毛利率提升较多的原因主要是 1) 收入结构变化。 高毛利的内销业务占比提升了 4.10pct; 2)汇率的有利波动。报告期内, 美元兑人民币中间价为 6.78,同比+6.43%。 3)原材料价格下行。报告期内,主要原材料漆包铜线价格 2019H1同比-8.54%, PP 塑料同比+1.13%,原材料成本压力总体减轻。 3、 营销费用与研发投入加大19Q2销售费用率 5.21%,同比+1.42pct, 主要是销售人员工资奖金及广告宣传费比上年同期增加。 19Q2管理费用率 8.86%,同比+0.02pct, 基本持平。报告期内,公司研发投入加大, 研发费用 1.5亿,同比+28.9%。 19H1财务费用率 0.23%,同比-0.3pct,其中 Q2财务费用率-0.79%,同比+1.18pc。报告期内,汇率的有利波动汇兑损失较上年同期减少 647万。此外,公司远期外汇合约(期权合约)产生的投资损失及公允价值变动损失较上年同期减少 2911万。 4、 库存有所上升,现金流大幅改善库存方面, 19H1存货账面余额为 11.96亿,较去年同期增加 13%,结构上主要系发出商品同比增加较多,增加 1.97亿至 3.13亿。存货周转天数较去年同期增加 6天至 67天。 应收账款方面, 19H1公司营收账款 9.7亿,同比增加 2.4%,周转天数同比增加 4天至 46天。 经营性现金流大幅改善, 19H1公司经营性现金流净额 5.05亿,较去年同期-1.07亿,大幅改善,主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金增加。 5、 自主品牌+ODM 驱动内销增长,激励计划助力内销市场发展整体上,公司内销收入占比约 19%,其中自主品牌占比 60%-70%, ODM 占比 30%-40%。 自主品牌方面, 公司近年积极利用自身产品技术服务平台优势,采取专业品牌运作策略,大力发展自主品牌业务。 目前, 公司已经形成 Donlim(东菱)、 Morphy Richards(摩飞)、 Barsetto(百胜图)、 Laica(莱卡)多品牌矩阵, 并逐步向家居护理电器(如吸尘器等)、婴儿电器、个护美容电器(如电动牙刷等)领域扩展。 内销代工方面,公司目前加强了与互联网公司进行合作,比如小米、名创优品、拼多多等。与小米相关单位合作的主要有净水器、电热水壶、电动牙刷、烤箱等,目前有一定规模的产品主要是净水器,电热水壶。公司目前实际上是和小米的硬件公司进行合作,从产品线角度来看还有合作空间,例如咖啡机、保温杯等,目前已经有几个与小米协商中的产品项目。 预计公司内销代工小米业务 2019年仍将有接近 20%增长。 同时,公司发布年度业绩基金激励计划, 激励考核年度的国内主营业务收入。 业绩考核需同时满足: 1) 以18年为基准, 19-21年考核净利润增长率分别不低于 15%、 30%、 45%。 2) 以 18年为基准, 19-21年国内主营业务收入增长率分别不低于 20%、 40%、 60%。 满足考核条件后可计提考核激励金, 激励金额为当年考核净利润扣除 18年归母净利润后差值的 30%,最高不超过 4000万。较高的考核条件彰显公司发展信心, 激励计划绑定员工与公司利益, 将更好的推动内销市场业务快速发展。 投资建议: 我们看好公司 2019年外销市场的稳健增长和内销市场自主品牌的爆发。 我们预计公司 2019-2020年收入分别为 90亿、 98亿,同比增长 7%、 9%,净利润分别为 6.00亿、 6.90亿,同比增长 19.35%、 15.00%,对应 PE 为15.6X、 13.6X,维持“买入”评级。 风险提示: 中美贸易冲突加剧;汇率不利波动; 自主品牌推广不及预期

海信家电发布半年度业绩, 2019H1实现营业收入 189.5亿,同比下降 7.0%,归母净利润 9.60亿,同比增长 21.2%,扣除非经常性损益后净利润 8.8亿, +19.1%; 其中, 2019Q2实现营业收入 102.6亿,同比下降 9.9%,归母净利润 5.4亿,同比增长 4.5%,扣除非经常性损益后净利润 4.88亿,同比下降 2.2%。 简评 1、上半年白电行业整体承压,公司传统白电收入下滑行业层面, 根据奥维云网的数据, 2019年上半年中国家电行业的零售总额下降 3.2%,景气度差。其中,家用空调零售额 1137亿, -1.4%,零售量 3370万, +1.5%;冰箱零售额 458亿, -0.3%,零售量 1631万台, +2%;洗衣机 355亿, +3.7%, 1685万台, +5%。 家电行业整体承压。 公司层面, 2019H1公司实现营业收入 189.5亿,同比-7.0%,其中 Q1同比-3.2%, Q2同比-9.9%。 分产品看,空调业务 2019H1实现营业收入 89.2亿,同比-7.6%。报告期内,家用空调面临较大压力,公司仍坚持高端战略,优化出口产品结构,出口规模取得较大增长。冰洗业务 76.6亿,同比-3.3%。其中,冰箱(柜)业务表现较佳,根据中怡康线下统计数据,截至今年 6月,公司中高端冰箱产品累计零售量市场占有率同比+2.4pct,中高端冷柜产品累计零售量市场占有率同比+1.8pct。 分区域看,内销实现营业收入 110亿,同比-11.5%,主因国内价格战加剧,而公司坚守高端战略;外销 63亿,同比+5.2%,增长较稳健。 2、海信日立表现仍然优异,为家电市场中一大亮点中央空调行业层面, 据暖通空调资讯草根调研数据, 2019H1中央空调的内销市场容量增长率-3.9%,较去年同期 7.0%的增速下滑, 主要受家装零售渠道下滑拖累。 另据产业在线数据, 中央空调多联机 2019H1内销额 243亿, +3.1%。 家装零售渠道增速放缓, 2019H1增长率仅为 0.4%。 工程渠道方面,据奥维云网统计, 2019H1精装房开盘量/开盘项目数量为 130万套/1448个,分别同比+17%、 +28%。 2019H1空调精装配套率为 29.9%,较 2018年提升 3.50pct。 整体上,中央空调行业零售端随空调行业整体增速回落,但是工程端在精装修占比持续提高的驱动下,仍然保持优于白电行业整体的增速。 海信日立表现上, 海信日立 2019H1实现营收 60.4亿,同比+11%,净利润 9.9亿,同比+25%,规模及利润持续快速增长,海信系中央空调市占率达到 11%, 据《艾肯空调制冷网》数据, 2019年上半年,海信系“日立”、“海信”、“约克”三个品牌多联机中央空调产品合计份额在国内多联机中央空调市场位居行业第一。 外销市场方面,据产业在线数据, 2019H1多联机出口额 18.5亿, +5.5%,仍保持增长态势,预计有部分出口抢单驱动, 但贸易摩擦等因素仍存,出口市场环境日趋复杂。 3、 冰箱产品结构升级、原材料价格及汇率下跌推动毛利率提升2019H1毛利率 20.4%,同比+2.0pct。其中 Q1毛利率 19.8%,同比+1.9pct, Q2为 20.9%,同比+2.1pct。 毛利率提升主要受惠于 1)主要原材料价格下降, 报告期内,石油、铜、铝等大宗原材料价格较 2018年同期分别下降 5%、 6%、 3%; 2)人民币汇率下跌,促进出口业务增长; 3)冰箱产品结构升级,均价提升。 4、 收入下降背景下, 费用率有所提升2019H1净利率为 5.2%,同比+1.1pct,其中 Q1净利率 5.0%, +1.57pct, Q2为 5.4%, +0.8pct。 其中, 2019H1销售费用率为 13.9%,同比+0.87pct, Q2为 14.7%, +1.42pct。 2019H1管理费用率(含研发费用)为 3.3%,同比+0.64pct, Q2为 3.1%, +0.75pct。 2019H1财务费用率为 0.08%,较去年同期基本持平。 5、中央空调空间广阔,公司作为细分龙头韧者行远在中央空调行业规模下滑的背景下,公司坚持高端产品战略, 大力丰富产品阵容,上半年推出日立全直流变频多联机 SET-FREE A 系列、日立中央空调新生态室内机等系列新品,持续保持产品领先; 渠道方面, 公司继续巩固房地产配套和战略合作的资源优势,完善从渠道到终端的高端产品销售能力,有力支撑整体规模与盈利的增长。 当前,多联机在中央空调市场总量占比超过 50%,存在近 500亿多联机市场容量,空间较为广阔。 整体上,我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为国内中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 投资建议: 我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为中国中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 暂不考虑海信日立并表因素影响,我们预计公司 2019—2020年营业收入为 337.0亿、 360.5亿, 分别同比-6.4%、 +7.0%, 归母净利润为 16.4亿、 19.3亿, 分别同比+18.7%、 +18.2%, 对应 PE 为 8.8X, 7.4X, 给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率大幅波动