投资要点：公司20年经营业绩增速符合预期，面向机构、零售和企业客户的服务能力持续提升，公司组织架构和配套运行机制持续优化，A股限制性股票激励计划顺利落地，维持“买入”评级。 2020年业绩增速符合预期。公司20年实现营收352亿元，同比+17.5%；归母净利润111亿元，同比+28.8%；基本每股收益1.20元，加权平均净资产收益率8.54%，较19年+1.79pct。期末归属于母公司股东权益1374亿元，较19年底减少0.1%（主要是可转债规模下降所致），BPS为15.42元。4Q20的净利润为21.7亿元，环比-38%。经纪、投行、资管、自营、利息等传统五大业务收入占比分别为24.0%/10.6%/4.4%/25.8%/16.2%。投行业务改革成效显著，市场份额大幅提升。 公司主承销额8153亿元，YOY+44.4%，排名行业第三；股权承销额1024亿元，YOY+35%，排名行业第四；IPO承销额217亿元，YOY+212%，市场份额由2.75%提升至4.59%；债券承销额7128亿元，YOY+46%。公司投行业务收入37.4亿元，YOY+44.1%。 交易投资业务的客需型业务规模快速提升。 2020年，公司场外权益衍生品新增规模2158亿元，YOY+95%，权益类场外衍生品名义本金余额773亿元，YOY+202.8%，驱动公司金融资产持续扩张。公司杠杆率由2019年底的3.13倍提升至3.85倍。自营投资业务收入90.8亿元，YOY+2.7%。 信用业务资产结构和业务结构持续优化。公司股票质押待回购余额361亿元，较19年减少12%；两融余额较19年末提升51%至958亿元，市场份额5.91%，其中，融券余额89亿元，市场份额6.5%。公司利息净收入57亿元，YOY+9%。 财富管理业务收入与客户数均实现较高增长。 公司个人金融账户数，1449万户，较上年末+7%，富裕客户及高净值客户数较19年末+25%和28%。代理买卖证券业务净收入（母）份额5.77%，行业第一；股票交额市场份额4.75%，较19年减少0.24pct。代销金融产品月均保有规模1975亿元，YOY+22%，投顾人数3347人，YOY+24%。 投资建议：基于调整市场交投活跃度的指标及对公司管理费用假设的调整，我们将公司2021年净利润由135亿元下调至134亿元，2022年净利润由149亿元上调至154亿元。当前股价对应2021E为1.01xPB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，政策落地不及预期，信用业务风险

1、利润：归母净利润同比-1.8%；扣非归母净利润同比+12.5%（扣除去年一次性税收返还的影响），净资产较年初扣除去年一次性税收返还的影响），净资产较年初+20.4%，好于预期，源自于账面总投资收益同比+28.3%，公司把握权益市场高点兑现了部分浮盈。其中，Q4净利润同比+104.9%，主要由于19年Q4增提了大量准备金导致单季基数较低。2020年会计估计变更导致准备金增提，减少前利润116亿。 2：、价值：NBV同比-10.5%（2019的贴现率调整为11%），其中H2同比-3.0%，好于预期。 好于预期。NBV下滑主要由于长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-10.4%，长期健康险新单保费同比-11.1%，其中下半年分别同比-1.7%、-5.8%。NBVmargin为19.7%，同比-12pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了174亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期60亿）；2）限额销售了4.025%年金险惠添富（约65亿）。但我们预计公司下半年聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，下半年margin同比+7.4pct。 EV较年初+15.1%（2019年EV贴现率调整至11%），分红前EV较年初+17.2%，好于预期，其中投资偏差（88亿）贡献4.3%。 注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致，以上分析的基数均基于11%的贴现率；如2019贴现率维持11.5%，则NBV同比-6.1%，EV较年初+17.3%。 人力方面，2020年新华大力推动增员。年末个险规模人力60.6万，同比+19.5%。但受疫情冲击，队伍活动率及产能下滑，月均合格人力(当月首年佣金≥800元的营销员)12.8万，同比-3.8%，月均合格率同比-9.2pct；月均人均首年保费2617元，同比-22.7%。 3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。净投资收益率4.6%，同比-0.2pct；总投资收益率5.5%，同比+0.6pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益117亿（19年为-2亿）。 如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为7.7%，同比+0.2pct。资产配置方面，主要增配了定期存款和股票，占比分别提升5.1%、2.2%。 点评：新华2020年核心业绩好于预期，投资端表现亮眼。我们判断，2021年公司将继续坚持大力增员，在代理人规模保持稳定的前提下，用新增置换低产能代理人，优化队伍结构。后续增长驱动力仍是增员年公司将继续坚持大力增员，在代理人规模保持稳定的前提下，用新增置换低产能代理人，优化队伍结构。后续增长驱动力仍是增员+。产品运作。2021年开门红新华表现较好，业务结构优化及新单保费增长带来NBV较高增长，我们预计较高增长，我们预计2021Q1新华NBV同比+20%左右，全年同比+10%左右。我们预计2021-2023年新华保险归母净利润分别为168亿、204亿、237亿，YOY为17.7%、21.1%、16.5%（前次预估2021-2022年归母净利润分别为162亿、181亿），提高盈利预测主要考虑到未来750日国债收益率曲线的走势。目前日国债收益率曲线的走势。目前2021PEV为为0.55倍，历史估值低位，给予“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。

1、利润：归母净利润同比-13.8%；扣非归母净利润同比-5.1%（扣除去年一 次性税收返还的影响），符合预期。 负增长主要由于会计估计变更导致准备 金增提 385.4亿（ 3季度末增提准备金 191.23亿元），其中折现率假设变更 增加准备金 350.7亿，部分险种发病率假设变更增加准备金 20.8亿，其他 假设变更增加准备金 13.9亿。但公司投资端表现亮眼、退保情况及费用投 入情况好转， 总投资收益同比+17.5%， 退保金同比-34.6%（预计由于 2018年销售的高现价产品于 2019年大量退保）， 业务及管理费同比-5.5%。 其中 Q4净利润同比+445.3%，主要由于去年 4季度计提了较多资产减值损失导 致基数较低。全年归母净资产较年初+ 11.5%。 2、价值： NBV 同比-0.6%（ Q1-Q3累计增速为 2.7%），符合预期，增速放缓 主要由于后疫情期销售队伍规模的减少带来的长期保障险销售下滑， 十年 期及以上期交保费同比-4.7%，健康险首年期交保费同比-14.5%。 个险 NBV 同比+1.2%， 由新单保费增长（同比+5.6%） 拉动， 个险 NBV margin47.9%， 同比-1.5pct，预计由保费年期结构略有恶化带来，个险渠道十年期及以上 期交保费同比-2.2%。 人力方面，销售队伍量降质升。截至 2020年 12月末，个险销售人力达 137.8万人（营销队伍 84.1万，收展队伍 53.7万），同比-14.6%，公司下半年来 主动清理低产能代理人，年末代理人较 3季度末减少 20.3万人。但队伍结 构有所改善，个险月均有效销售人力同比+9.7%。 我们预计，在“挤出”队 伍水分后，后续销售队伍将保持平稳回升态势。 EV 较年初+13.8%，不考虑分红的情况下较年初+16.8%，营运偏差（ 5.7亿） 及投资偏差（ 240亿）均带来正贡献。 3、投资： 总投资收益率和综合投资收益率表现良好。 净投资收益率 4.34%， 同比-0.27pct， 主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致（同 比-9.0%）； 总投资收益率 5.30%，同比+0.07pct。 如考虑可供出售金融资产 的浮盈，综合投资收益率为 6.33%，同比-0.94pct。资产配置上，主要增配 了债券和股票，占比分别同比+2.5pct、 +0.81pct。 点评：国寿 2020年资产端和负债端均表现较优。2021年国寿将继续推进“重 振国寿”战略，坚持“三大转型、双心双聚、资负联动”战略内核，在保证一 定的规模前提下，业务质量有望继续优化。 我们预计 2021-2023年中国人 寿归母净利润分别为 583亿、 722亿、 836亿， YOY 为 16.0%、 23.7%、 15.8% （前次预估 2021-2022年归母净利润分别为 564亿、 641亿），提高盈利预 测主要考虑到未来 750日国债收益率曲线的走势。目前 2020PEV 为 0.74倍， 给予“买入”评级。

投资要点：受益于市场交投活跃度提升，公司经纪、投行业务高增长，推动业绩增长。未来重点关注数字化转型牵引商业模式创新，当前股价对应投资要点：受益于市场交投活跃度提升，公司经纪、投行业务高增长，推动业绩增长。未来重点关注数字化转型牵引商业模式创新，当前股价对应2021E1.13xPB，维持“买入”评级。 业绩概述：2020年，华泰证券实现营业收入314.4亿元，同比+26.4%；归母净利润；归母净利润108.2亿元，同比+20.2%。基本每股收益1.20元，加权平均净资产收益率8.61%，较19年增加0.67pct。期末归属于母公司股东权益1291亿元，较19年底增加5.3%，BPS为14.22元。4Q20的净利润为19.8亿元，环比-19%，同比-23%。经纪、投行、资管、自营、利息等传统五大业务收入占比分别为20.5%/11.6%/9.5%/32.3%/8.3%，经纪与投行业务表现强劲。 财富管理业务可圈可点，融券业务快速增长。公司经纪业务收入64.6亿元，YOY+57.3%，全年的股基交易额为34.19万亿元，市场份额7.75%，较19年底+0.15pct，我们测算公司经纪业务净佣金率为万1.9。涨乐财富通月活数912万，市场排名第一，客户账户总资产规模4.74万亿元。金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）7053亿元，金融产品销售业务规模增长明显。期末，公司两融余额1241亿元，YOY+85%，市场份额达7.67%，其中融券余额254亿元，YOY+985%，市场份额18.55%，融券通平台建设初见成效。表内股票质押规模为65亿元，平均履约保障比例为269%，期末公司计提资产减值准备13.06亿元，主要是受到融出资金影响。 机构服务业务贡献主要收入，投行业务高增长。投行方面，IPO承销规模236亿元，YOY+252%，债券承销规模5670亿元，YOY+69%，并购重组交易金额504亿元，行业第二。期末，公司交易性金融资产2927亿元，占总资产比例41%，公司杠杆率持续提升，期末杠杆率为4.48倍，较19年底增加0.66倍。自营业务贡献收入102亿元，YOY+11%。 投资管理业务收入稳健增长。资管业务实现收入29.8亿元，YOY+7.5%。公司资管的规模整体压缩，但结构优化。公司私募资产管理月均规模4849亿元，市场排名第四，私募主动管理资产月均规模2647亿元，行业排名第四。 限制性股票股权激励计划正式落地，机制优化有望进一步拓宽公司发展前景。 限制性股票股权激励计划正式落地，机制优化有望进一步拓宽公司发展前景。公司将授出4564万股A股限制性股票，现确定2021年3月29日为授予日，向813名激励对象授予4564.00万股A股限制性股票，授予价格为人民币9.10元╱股。 投资建议：基于我们调整市场交投活跃度预期，我们将公司2021-2022年的净利润由141/156亿元下调至129亿元和152亿元，分别同比增长19%和17%，当前股价对应2021E为1.13倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、信用风险

投资要点：证监会未来仍将围绕完善市场制度建设的主线开展资本市场改革，中金是主要受益对象之一。我们预计中金将进入新一轮资产扩张周期，盈利增速和经营效率均有望领跑同业，建议关注中金公司投资要点：证监会未来仍将围绕完善市场制度建设的主线开展资本市场改革，中金是主要受益对象之一。我们预计中金将进入新一轮资产扩张周期，盈利增速和经营效率均有望领跑同业，建议关注中金公司H。 我们认为中金公司相对于其他证券公司具有较明显的差异：一是β更小：中金公司拥有持续稳健的盈利能力，尤其是能够穿越牛熊，在市场弱势阶段依然能够保持盈利的稳定性。2017-2019年间，公司加权ROE水平分别超过行业2.34/5.27/3.35pct。中金收入构成中来自于投资收益、投行业务的比例高于其他头部券商，这类业务的增长相对稳定。股票业务因在地域上实现海内外跨境结合，在产品上运用公司资产负债表为专业投资者提供主经纪商、金融衍生品以及做市等多种创新产品服务，在收入来源上基本实现了海内外多产品收入并举的布局。 二是α更大：中金公司拥有领先的业务能力，优质的客户群体。我们判断行业的业绩增长大概率是依靠机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券和投行业务等，机构业务集中化趋势渐显（场外衍生品新增交易的集中度高于75%）。券商的业务军备竞赛日趋激烈，包括补充资本金、争夺核心人才（投行、研究所）、加码信息技术投入等。中金抓住资本市场发展的机遇，强化自身在机构业务的竞争优势。中金已与腾讯数码合资设立金融科技子公司——金腾科技信息（深圳）有限公司，旨在融合中金的金融业务优势和腾讯在用户群体、科技生态的优势，探索数字化财富管理新模式。 2020年9月，中金推出“A+基金投顾”服务，将财富配置业务推广到广泛的客群。 我们预计中金将进入新一轮资产扩张周期，业绩增长有望领跑同业。 2020年中金公司业绩增长超我们预期。根据中金披露的业绩预增公告，公司预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为68.28亿元到75.52亿元，与上年同期相比，将增加25.89亿元到33.14亿元，同比增加61.08%到78.18%。我们判断中金公司于20Q4完成A股IPO融资后，公司预计将进入新一轮的资产扩张周期，盈利增速和经营效率均有望领跑同业。 投资建议：基于2020年四季度至今市场交投活跃度明显提升，我们上调公司的盈利预测，将2020年至2022年的归母净利润由65.89亿元、80.68亿元和100.52亿元上调至72.06亿元、91.58亿元和109.15亿元，同比增长70.01%、27.09%和19.18%。对应的EPS分别为1.49元、1.90元和2.26元，BVPS为13.70元、15.61元和17.32元。我们维持对于中金公司A的“买入”评级，综合考虑中金公司A/H的估值差异，我们建议关注中金公司H。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革进度低于预期、行业竞争加剧风险、业绩预增公告为初步核算结果，最终数据以2020年度报告为准

行业趋势：“机构化”趋势明显，而散户“专业化”仍有较大发展空间。 我们认为，2015年至今，A股市场已经呈现出“机构化”的明确趋势，即：1）一方面，体现为“个人投资者占比降低、机构投资者占比上升”；2）但另一方面，目前市场投资者结构中，虽然散户占比下降，但占自由流通市值比重仍高达53%，是市场的重要组成部分。我们判断，散户占比下降但不会被“消灭”，而第二种形式的“机构化”将体现为散户“专业化”，即散户投资行为从投机决策转向趋势投资和长期价值投资。TO C端的投资决策工具有较大发展空间，即同花顺的核心AI增值服务所处的赛道。 竞争优势：流量+粘性领跑，构建券商引流业务的坚固护城河；多年研发沉淀，依托AI增值服务“武装”散户。 1）APP端绝对领先的规模基础和粘性优势是其最坚固的护城河。截至2020年12月，公司移动端APP月活跃用户数为3314万人，是东方财富（1475万人）、大智慧（898万人）的两倍以上；2）平台中立属性助力券商导流业务。公司依托其流量优势，切入券商导流业务，其中立的平台属性打开与多家券商的合作空间，我们判断每年通过同花顺平台开户的投资者数量或高于东财（仅为集团内的东财证券导流）；3）AI增值服务打开长期服务散户“专业化”的空间。公司长期重视研发环节，多年研发沉淀打造出市场领先的AI服务工具。我们认为，目前量化策略投资在国内市场仍然有效，AI赋能下的“赚钱效应”将打开散户服务的长期空间。 业务发展：B端iFind对标Wind具备较大向上渗透率空间；C端聚焦AI量化辅助盈利，用户ARPU值有望持续提升。 1）软件销售与维护业务：该业务的券商覆盖率较高，贡献稳定增长现金流。未来业务增长将主要来源于iFind凭借高性价比对标Wind，预计Wind若提价将显著利好iFind份额增长；2）增值电信服务：收入=活跃用户数×付费渗透率×ARPU。我们看好AI量化辅助盈利，带来付费用户渗透率及用户ARPU值持续提升。此外，由于软件具有极低复制成本，毛利率较高，看好后续规模效应持续释放；3）广告及互联网推广业务：主要由广告业绩及券商引流两部分组成，看好公司凭借其流量优势以及平台的中立属性，持续提升市场份额；4）基金销售及其他：2021年以来新发基金持续保持高增速，看好居民资产配置持续向偏股型基金迁移。目前公司基金代销体量较小，预计后续将在低基数下快速增长。 投资建议：中长期角度，我们看好公司受益于散户“专业化”趋势，C端的ARPU值有望持续提升，且B端iFind凭借高性价比对标Wind持续提升份额。预计21/22年盈利增速+35%、+25%，对应EPS为4.32元、5.38元/股，对应PE为28X/22X，目标价155.5元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管风险；资本市场大幅波动；iFind份额提升不及预期。

配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市场大发展机会，补充 净资本，提前应对未来的资产负债表扩展需求。我们认为，中信证券的盈 利能力将保持稳定向上，有望继续保持估值溢价。维持公司“买入”评级。 事件： 中信证券披露配股公开发行证券预案，拟募资不超过 280亿元。 此次配股方案的细节如何？ 1）A+H 均是按照每 10股配售不超过 1.5股的比 例向全体 A+H 股东配售。 A 股和 H 股配股比例相同，配股价格经汇率调整 后相同。若以公司截至 2020年 12月 31日的总股本 129.27亿股为基数测 算，本次配售股份数量不超过 19.39亿股。 2）测算配股价格对应 2020年 12月 31日的 PB 为 1.03倍：此次配股募集资金不超过 280亿元，以此价格 及配股上限测算配股价格约为 14.44元（最终配股价格有待融资规模和发行 股份数确定），较公告日 A 股的收盘价 27.25元折价 47%。 3）扣除发行费 用后的募集资金净额拟全部用于发展资本中介业务（不超过 190亿元）、增 加对子公司的投入（不超过 50亿元）、加强信息系统建设（不超过 30亿元）、 补充其他营运资金（不超过 10亿元）。 为何此时选择配股？ 2018年至今，海通证券、招商证券、中信建投、中金 公司等通过各种方式补充资本金。截至 2020年底，证券行业净资本达到 1.82万亿元， 已有 5家证券公司的净资产突破千亿元。在资本市场活跃背景下， 公司适时推出配股计划，打开后续资产负债表扩张空间和稳定性能力。 券商配股对于股价表现影响如何？ 1） 2018年至今， A 股共有 3家证券公司 进行过次配股，分别是天风证券、东吴证券、招商证券。 2）配股对于证券 公司的股价表现影响偏负面。从配股公告日后的股价表现来看，配股公告 日 5日/10日/20日/30日/90日后配股券商相对沪深 300平均涨幅分别为 -1.64%/-1.99%/-10.77%/-9.62%/-7.79%，同期券商指数相对沪深 300平均涨 幅为 2.94%/0.83%/1.50%/0.45%/5.04%。 投资观点：公司关注资本运作，重点关注长期成长空间。 2018年至今，中 信证券抓住资本市场发展机遇，适时通过外延并购方式收购广州证券（现 已更名为中信证券（华南）），资产质量及盈利能力指标均稳步提升。 公司 拟出资不超过30亿元，设立全资公司中信证券资产管理有限公司（暂定名）， 发力资产管理业务。配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市 场发展机遇，补充资本金， 进一步巩固公司行业龙头的优势地位， 为资产 负债表扩张提供空间。 基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们 将公司 2020-2022E 的净利润由 166/211/247亿元下调至 149/182/218亿元， 当前股价对应 2021年 1.80xPB， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、 配股计划进展不及预期

投资建议：年初至今的日均股基成交额10929亿，同比+21%，叠加业绩前瞻性指标高增保障后续业绩。中长期角度，我们看好公司受益于散户“专业化”趋势，C端的ARPU值有望持续提升，且B端iFind凭借高性价比对标Wind持续提升份额。预计21/22年盈利增速为+27%、+28%，对应EPS为4.11元、5.25元/股，对应PE为29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：1）资本市场交投活跃度下降；2）C端产品渗透率不及预期；3）B端iFind业务发展不及预期；4）监管政策风险。

整体观点：投资端利空已充分反映，负债端已触底回升。平安寿险负债端正迎来积极改善，开门红年金险销售可观，带来队伍的士气提升，从而正反馈于长储及保障险的销售；公司代理人规模预计将保持平稳，通过新旧置换来改善队伍结构，产能有望提升；寿险改革正稳步推进，改革结果将逐步体现。全年NBV将有望实现两位数的增长。后续随着资产端风险敞口的暴露，利空将落地。我们基于平安2020年利润达成情况，上调2021-2023年盈利预估为1679/1853/2029亿（2021E-2022E前值为1506亿/1782亿），YOY+17.3%/10.4%/9.5%。目前公司2021PEV为0.94倍，估值低位，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；科技赋能效果不达预期；疫情持续超预期

事件：1月30日，公司披露2020年全年业绩预告，预计2020年盈利16.16-17.95亿元，同比增长80%-100%；扣非净利润15.05-16.72亿元，同比增长80%-100%。 Q4单季业绩大超预期，多方面合力所致。 公司3Q20归母净利润为7.7亿元，同比增长68.5%。估算Q4单季实现净利润8.4-10.2亿元，同比增长91.8%-132.6%，大超市场预期。除证券市场交易活跃的β因素外，主要原因或有三点：一或是券商开户导流业务收入多为延季结算，Q4或同时结算Q3-Q4两个季度收入。二或是B端业务持续发力，iFinD市场份额增长提升收入。三或是公司加大预收账款确认为收入速度所致，此外预收款项的先行指标经营性现金流净额同比+67.5%至12亿元，表现亮眼。 B端业务或有弯道超车机会。 我们判断，若WIND终端软件价格翻倍，将直接利好其竞品iFinD。由于iFind功能及数据质量在持续进步，且逐步形成了自己的特色功能板块，叠加价格便宜，或有进一步提升市场份额的可能，看好其长期发展空间。 流量仍是核心优势。 根据艾瑞咨询数据，2020年10-12月同花顺与东方财富APP月独立设备台数依次为6610/4115万台、6810/4385万台、6873/4407万台，月环比增速分别为-2.9%/-4.7%、+3.0%/+6.6%、+0.9%/+0.5%，用户流量持续领先东方财富，是后续拓展变现渠道的核心力量。 投资建议：Q4业绩大超预期，维持“买入”评级 公司是A股稀缺的金融科技龙头，未来发展模式仍存较大变革可能。2020年8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》对券商通过第三方平台获客予以肯定，我们认为这消除了公司开户导流业务的合规风险，利于公司拓展业务边界。 因20Q4业绩大超预期，我们将公司20/21年盈利增速由54%/43%调整至94%/27%，对应EPS为3.2元、4.1元/股，对应PE为37X/29X，维持“买入”评级。 风险提示：B端业务发展不及预期；监管强度超预期；公司用户流失超预期；C端产品转型不及预期；业绩预告为初步测算结果，以年报数据为准。

投资要点：长期视角下，上市保险公司的重要破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。中国太保正在差异化服务方面加快布局：1）今年8月太保发布了5年大健康发展规划，在此规划下，互联网医院建设、集中健康险公司股权等举措稳步推进；2）今年以来，太保家园养老社区在厦门、南京、上海、武汉陆续落地，已实现7城联动；3）“保险+信托金”亦得到落地。此外，太保近期发布新基本法，为高绩优队伍的建设提供长效机制保证。从中国太保今年以来的各项举措可见，公司正积极推进长期转型，或将于明年看到初步成果；2021年负债端将在低基数下迎来反转，明年NBV增速有望高于同业，短期与长期因素兼备。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年净利润为254亿、326亿、376亿，YOY-8%/+28%/+15%。目前太保A股2021PEV仅0.68倍，估值仍为历史低位，维持“买入”评级。 一、太保快速推进大健康大养老产业的建设，“产品+服务”的差异化竞争力提升可期。1、医疗健康长期规划落地，互联网医院建设启动，蓄力深耕大健康领域。今年8月，中国太保董事会通过《2020-2025年大健康发展规划》，明确发展定位为国内领先的健康保障综合服务提供商，将积极构建三个平台：一是改造专业健康险公司，在历史基础上实现专业化经营能力的新突破；二是建立互联网医疗平台，包括建立医生管理平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开放中心等，打通“医、药、险”；三是建立健康产业投资基金，打造健康产业的集中投资管理平台。其后，太保围绕5年大健康发展规划的布局积极推进：1）2020年9月，中国太保与瑞金医院签署合作协议，正式启动互联网医院建设。建成后的互联网医院将积极发挥瑞金医院在糖尿病、高血压、肿瘤、心血管等领域的管理技术和经验，为客户提供高品质的一站式医疗健康解决方案。另外，双方将共同打造“两平台三中心”，即管理平台、AI科技平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开发中心，赋能线上线下业务。2）11月，太保安联健康公告称中国太保将全资控股太保安联健康，安联集团退出，意味着太保进一步加强对健康险公司的控制，能够提升集团各子公司业务之间的协同效应，或能加快其大健康产业愿景落地。2、太保家园养老社区全国布局加速落地。1）目前“太保家园”养老社区已在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉7个城市落地8个项目，成都项目和大理项目将于2021年开业完工，届时对于大单销售的提振作用将更显著。今年以来，太保养老社区布局加快。1）厦门：今年2月，中国太保寿险以2.7亿元成功摘得位于厦门市集美区环东海域一地块，养老社区厦门项目落地；2）上海：今年6月，太保养老投资公司与上海市普陀区规划资源局正式签订建设国际康养社区项目的投资合作协议，届时将向社会提供近300个高品质的养老护理康复床位。8月，太保集团在上海首个大型颐养社区项目—上海东滩国际颐养中心项目正式开建，建成后将提供养老公寓超过800套。3）南京：7月，太保寿险取得南京仙林一养老地块，将在此打造医养结合的颐养社区，将为社会提供近300套老年公寓。4）武汉：11月，太保养老投资公司与武汉汉阳区政府签订投资合作框架协议，将在汉阳中心城区建设颐养社区，建成后可提供养老公寓700多套。2）养老服务方面，引入智慧化养老系统。11月7日，中国太保与松下电器等签署战略合作协议，将在旗下“太保家园”养老社区中引入松下家电的健康卫浴空间、健康睡眠系统、智能联动开关、智能照明系统、智慧生活家电等先进的健康空间系统产品，打造智慧型养老示范社区。3、打造“保险+信托金”服务，面向高净值客户。12月，中国太保寿险与上海信托签署“对接服务合作协议”，可以与保险产品结合，为高净值客户提供财富传承、财富增值、风险隔离等资产管理服务，“产品+服务”的构建更进一步。 二、队伍建设：12月9日，中国太保寿险发布“30周年庆典版活力基本法”，以助推组织发展和个人绩优两大引擎为核心，建立“基业长青”的组织发展体系和“直辖直增直育”的商业模型，激发主任成长活力，不断夯实团队基础。同时，建立“持续绩优”的绩优培养路径与成长阶梯，加强对于连续绩优和超绩优代理人的激励。三、科技布局：7月21日，中国太保董事会通过决议，将注资7亿元成立太保金融科技有限公司，公司的定位是将成为太保集团科技布局的市场化运作载体，承载各子公司的科技业务相关需求。太保金科公司的成立或是太保转型2.0的科技布局顶层规划中的重要一步。 风险提示：利率下行超预期；代理人增长不及预期；保单销售情况低于预期

2018年启动转型 2.0以来，2018-2020年太保寿险 NBV 增长较弱，源自转型 2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年 NBV 增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型 2.0战略，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来 3-5年 NBV 增长将提速，2021年 NBV 同比增速或可达到 18%左右，实现底部反转。 寿险：转型 2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。中国太保引领了 2010-2017年的行业转型 1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于 2018年的行业转型 2.0（质态优化）过程中进一步提升。2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型 2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能。在 2.0时期，行业面临增员红利消减、市场竞争加剧、客户需求升级等新形势，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在 2019-2020年扎实推进了代理人队伍的分层经营，我们预计代理人规模将于 2021年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升，从而驱动 NBV 回升到平稳增长水平。 财险：非车驱动业务增长，车险综合改革巩固龙头优势。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势。农险利用协同优势持续扩张份额，责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，为新转续保提供增量贡献。2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。未来车险综合改革将导致车险保费承压，而非车险业务有望保持高增长，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。盈利能力角度，车险综合改革将使得赔付率提升，但龙头财险公司整体综合成本率有望维持稳定。 资产管理：投资风格稳健，投资收益率波动性小于同业。太保近几年固定收益类资产占比略有下降，但始终保持在 80%左右；股票及权益型基金配置较少，常年居于上市同业最低位，投资风格稳健。公司的投资收益率在上市公司处于前列，且波动幅度低、稳定性更强。 投资建议：我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险 0.9倍2021年 P/EV，给予太保财险 1倍 PB，得到目标价格为 51.2元，较目前股价有 33.0%增长空间，给予“买入”评级。 风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期； 保障型产品销售不及预期。

先进的治理结构形成稳定的战略方向以及较强的执行力。中金公司成立至今，始终致力于在业务运营、公司治理、人才文化培育等方面遵循国际最佳实践，并成为中国企业走向全球市场和全球投资者投资中国的桥梁。 盈利能力长期保持优于同业。2017-2019年中金公司ROE为7.5%、8.3%和8.8%，同期证券行业ROE为6.5%、3.6%和6.3%。中金公司主要是通过提高经营杠杆率实现股东回报的提升，这是投资银行的专业能力体现。 业务发展机构化及国际化特点显著。2020年中期，中金公司投行和投资两大机构业务的收入占比合计72%，同期中信证券、华泰证券和中信建投该比例分别为52%、43%和65%。突出的跨境业务能力是中金区别于其他中资券商的竞争优势之一，2017年至今公司国际业务收入占比长期高于20%。 成长性一：以以A股股IPO发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。 中金公司具备出色的金融产品创设交易能力，衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，且几乎没有方向性业务，这是中金公司区别于其他中资券商的最主要特征之一，也是投资银行的专业能力体现。中金公司此次公开发行4.59亿股A股，募资总额为131亿元，这将有助于公司拓宽股票业务、资本中介业务和私募股权投资基金业务发展空间，也有助于公司把握后续境内外潜在并购机会，实现战略布局。 成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益。投资银行业务是中金传统优势业务，未来投行业务集中度提升，新经济企业加速登陆资本市场和中概股回归浪潮将为中金投行的发展形成促动。投行业务与其他业务的联动也将为中金公司带来业绩弹性。以科创板跟投为例，中金财富作为战略投资者累计投入20.19亿元，当前累计浮盈26.27亿元。 成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。公司是券商财富管理领域的先行者，以咨询为驱动财富管理服务模式，为客户提供量身定制的产品及服务。2017年4月，公司完成对中金财富证券的收购，完善客户体系及线下渠道。2020年3月，公司获得基金投顾试点资格，买方投顾业务稳步推进。2020年6月，公司与腾讯合作设立金融科技子公司——金腾科技，推动财富管理数字化转型。 投资建议：我们预计20至22年公司的归母净利润分别为66/81/101亿元，同比增长55.4%、22.5%和24.6%，对应的EPS为1.36/1.67/2.08元，BVPS为13.57/15.26/16.82元。综合考虑A股和H股可比券商的估值情况，且公司上市半年内的A股流通股本占总股本比例为5.39%，我们预计将出现估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、经营及业务风险、管理风险、财务风险

1、集团：前 3季度归母净利润同比-14.3%， Q3单季同比-19.6%，我们预计 负增长主要源自于会计估计变更带来的准备金增提，减少前 3季度利润总 额约 96.92亿（上半年增提 42.36亿），去年同期增提 37.42亿。 Q3单季账 面总投资收益同比+50.4%。每股净资产较年初+7.1%。 2、寿险：新业务保费增速弱改善。前 3季度代理人渠道新单保费同比-26.9%， Q3单季同比-25.1%；其中，期交保费同比-34.2%， Q3单季同比-30.5%，同 比增速较上半年小幅好转。公司为应对疫情导致的代理人活动下降及居民 收入预期下降的问题， 3季度主动加大力度销售件均较低的获客类产品，如 “安享百万” 长期医疗险等，对于当季保费拉动作用有限，但积累的客户 进一步开发有望拉动后续保费增长。 3、产险：保费收入同比增速快于其他上市公司。 前 3季度保费收入同比 +15.0%，由非车险业务同比高增长带来（同比+30.9%）。 Q3单季保费收入 同比+20.7%，其中车险保费同比+14.3%，非车险保费同比+33.2%。 4、投资：总投资收益表现亮眼。 年化净投资收益率 4.6%，同比-0.2pct；年 化总投资收益率 5.5%，同比+0.4pct，我们预计是由于公司的权益资产投资 节奏把握较好，兑现了部分浮盈。考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测 算出其综合投资收益率约为 5.7%，同比-0.2pct。 投资建议： 太保 3季度利润同比增长符合预期，投资端表现亮眼，寿险保 费增速弱幅改善，产险保费同比增速高于其他上市公司。展望 2021年， 我 们预判太保寿险负债端的至暗时刻已过，短期和长期的改善态势可期。公 司高度重视 2021年开门红，已于 10月开启第一轮预收，较去年大幅提前。 我们预计在超低基数下， 2021Q1的 NBV 同比增速有望超 15%。长期来看， 代理人分层经营（打造核心人力、高端绩优、年轻代理人三支队伍）、保险 +健康医疗服务及养老社区有望在明年带来破局，后续 NBV 稳定增长亦可 期。 我们根据三季报情况， 下调 2020-2022年的盈利预估，预计 2020-2022年太保归母净利润分别为 254亿、 320亿、 370亿 （ 前值为 311亿、 377亿、 421亿）， 同比-9%、 +26%、 16%。 目前中国太保 2020PEV 为 0.68倍， 2021PEV 为 0.60倍，历史估值低位，我们看好其短期修复空间和长期配置 价值， 维持“买入评级”。

业绩概述：华泰证券 2020年前三季度实现营业收入 243.4亿元。同比+37%， 归母净利润 88.4亿元，同比+37.2%，审慎计提减值损失导致公司业绩增速 略低于预期。 其中， 20Q3单季度归母净利润 24.3亿元，同比+2.1%，环比 -31%。期末，公司归母股东权益 1271亿元，较 19年底增加 3.7%，加权平 均 ROE 为 7.04%，较上年同期增加 1.21个百分点。基本每股收益 0.98元， 同比增长 30.7%。 收入结构：截至 2020年 3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收 入占比分别为 19.9%、 11.3%、 10.4%、 7.4%、 33.4%和 17.6%。其中，经纪 业务和投行业务收入占比提升明显，分别较 19年同期增加 3.4个百分点和 3.4个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务及投行业务手续费净收入增加。 1） 经纪业务净收入 48.5亿元，同比+50.7%。 Q3单季公司实现经纪业务净收入 20.6亿元，同比+111.0%。按照半年报口径公司股基市场份额为 7.71%，预 计 Q3市场份额持平。 2）投行业务收入大幅提升，前三季度投资银行业务 净收入 27.5亿元，同比+128.7%.其中，三季度业绩放量明显，单季收入 14.8亿元，同比+148.8%。公司前三季度 IPO 规模 192.5亿元，同比大幅提升 342%， 市场份额为 5.09%，市占率提升显著。 3）公司资管业务维持稳定增长，前 三季度累计收入 25.3亿元，同比+15.6%，预计资管管理规模及主动管理占 比均维持行业前五。 自营业务：坚持去方向化和平台化策略，收入稳定增长。 前三季度公司自 营业务收入 81.2亿元，同比+36.5%，其中 Q3单季度收入 27.3亿元，同比 +8.3%。公司投资收益为 137.6亿元，同比+132%，其中，对联营合营企业 投资收益 32.4亿元，同比+51%，预计是与公司直投子公司华泰紫金私募股 权业绩持续兑现有关。 利息净收入：融资类减值准备增加，信用减值损失同比+89.7%至 11.3亿元。 前三季度公司利息净收入 18.0亿元，同比+9.0%，增速年内首次转正。期末， 公司融出资金规模较 19年底增加 44.6%至 998亿元，增速与市场两融余额 提升的幅度接近。买入返售金融资产规模则维持下降趋势，较 20H 下降 7% 至 161亿元。 投资建议：股权激励计划持续推进，市场化改革新阶段。 截至 10月 30日， 公司累计回购 A 股股份 8809万股，占公司总股本的比例为 0.9705%，完成 回购最大上限的 97%，后续激励方案及授予条件预计将落地。基于公司审 慎计提减值损失，我们将公司 2020-2022归母净利润由 132/152/169亿元下 调至 123/141/156亿元。 公司当前股价对应 2020E 为 1.4倍 PB， 维持 “买 入”评级。 风险提示： 市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险。