2020年年疫情扰动经营，四季度逆势盈利疫情扰动经营，四季度逆势盈利20年疫情扰动航空市场，公司营收101.0亿（-39.7%），归母净利润-4.74亿，其中四季度收入29.32亿，归母净利润0.06亿，逆势盈利。 疫情导致业务量下滑，但恢复速度相对较快导致业务量下滑，但恢复速度相对较快公司全年ASK降23.6%，RPK降32.6%，客座率75.19%，降10.04pct。 客公里收益0.4001元，降14.5%，客运收入93.75亿，降42.4%。货邮表现亮眼，收入6.2亿（+107.1%）。Q4运投持续恢复，季度ASK降6.1%，RPK降9.0%，客座率80.55%（-2.55pct）。4Q单位RPK营业收入0.3814元，降14%，收入29.32亿，降21.7%，但得益于较快的复苏进程、低位油价、成本节约及汇兑收益等因素，逆势盈利。 成本半刚性，费用整体金额相对稳定即便运投下滑，但折旧、薪酬等半刚性的成本压力犹存。费用端，销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用及研发费用相对稳定。利息支出有所提升，但得益于人民币升值，财务费用仅略升。此外，投资收益及其他收益的上升修复盈利，业绩基本符合预期。 投资建议：国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级民营航司运力腾挪相对灵活，运力消化压力较小。一旦国门开放消化行业宽体机运力，民航有望迎来高景气区间，若海航重组实现集中度提升，则可看高一线。上调21-22年盈利预测38%、4%至8.1亿、19.1亿，引进23年预测，预计23年盈利24.4亿。维持“买入”评级及目标价18.8元，目标价对应22-23年EPS的PE估值为19.3X、15.2X。 风险提示：经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

2020年营收下降录得亏损 2020年因疫情影响民航客运，公司全年营收 586.4亿，同比下降 51.5%，实现归母净利润-118.4亿，其中四季度营业收入 163.4亿，归 母净利润-27.3亿。 疫情之下业务量显著下挫，量价双降 疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 43.7%， RPK 同比 下降 51.7%，客座率 70.43%，同比下降 11.64pct。 运价方面，公司国 内线运价大幅下降 23.5%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航 班量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮 价格虽有上行，但业务量限制增收不明显。 刚性成本压制业绩表现 民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪 酬等固定成本。 2020年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费 成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。 销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑 销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用相对稳定，财务费用方 面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民 币升值，公司录得近 25亿汇兑收益，缓解业绩下滑。 投资建议： 看好民航复苏趋势， 维持 “买入”评级。 随着疫苗普及，疫情终将成为过去式，看好 2021年民航市场持续复苏， 一旦后续国门开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。 考虑到一季度就地过年政策影响及近期油价有所上涨，同时考虑到疫 苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 3.6亿下调 2021年盈利预测 至-13.1亿，上调 2022年盈利预测 3%至 80.1亿，引入 2023年盈利 预测，预计盈利为 112.4亿。维持“买入”评级及目标价 7.05元，暂 不考虑增发目标价对应 2022-2023年 EPS的 PE估值为 14.4X、 10.3X。

2020年营收下降录得亏损 2020年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次 散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入 695亿，同比下降 49%，实现归母净利润-144.1亿。 疫情之下业务量显著下挫，量价双降 疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 45.8%， RPK 同比 下降 52.9%，客座率 70.38%，同比下降 10.65pct。 运价方面，公司国 内线运价大幅下降 21%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班 量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价 格虽有上行，但业务量限制增收不明显。 刚性成本压制业绩表现 民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪 酬等固定成本。 2020年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费 成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。 销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现 销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方 面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民 币升值，公司录得 36亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏 损，公司投资损失 59.2亿，拖累业绩表现。 投资建议： 看好民航复苏趋势， 维持 “买入”评级。 疫情终将成为过去式，看好 2021年民航市场持续复苏，一旦后续国门 开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度 就地过年政策影响、 近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解， 但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 2.7亿下调 2021年盈利预测至-27.8亿，上调 2022年盈利预测 5%至 121.8亿， 引入 2023年盈利预测，预计盈利为 150.3亿。维持“买入”评级及目 标价 12元， 目标价对应 2022-2023年 EPS的 PE估值为 13.5X、 11.0X

疫情导致显著亏损，业绩位于业绩预告下沿疫情导致民航客流受到明显冲击，公司全年收入925.6亿，同比下降40%，归母净利润亏损108.4亿。其中四季度收入272.1亿，同比下降27.7%%，归母净利润亏损33.8亿。 客运明显受损，货邮表现亮眼客运明显受损，货邮表现亮眼疫情导致公司业务量下滑，公司全年ASK同比下降37.6%，RPK同比下降46.1%，客座率71.46%，同比下降11.35pct。国内线量价齐跌，国际线因国门关闭航班骤减，价格提升但运量大幅下降，导致客运收入显著降低。货邮表现亮眼，国际线货运价格几近倍增，拉动货邮收入提高71.5%。 业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩全年公司业务量下滑，变动成本如航油、起降费、餐食成本明显下降，但由于折旧、人工等刚性成本波动不大，拖累业绩。 汇兑收益录得正向贡献，四季度减值导致业绩处于预期下沿费用端，公司销售费用明显下降，但管理费用则因工资福利的刚性降幅不明显。财务费用方面，纵使全年经营受挫，但多次融资使得公司偿债成本维持稳定，且得益于人民币升值录得约35亿元投资收益，公司财务费用同比大幅下降，对业绩产生正向贡献。四季度公司计提减值损失超40亿，即便当期经营业绩已明显改善，但归母净利润仍落于业绩预告下沿。 投资建议：疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价就地过年政策导致一季度民航运营不及预期，但疫苗快速接种有望催生民航快速复苏。下调2021年盈利预测89%至0.77亿，上调2022年盈利预测8%至94.7亿，引入2023年盈利预测，预计盈利为120.2亿。维持“买入”评级及目标价8.55元，暂不考虑可转债转股，目标价对应2022-2023年业绩的PE估值为13.8X、10.9X。 风险提示：经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

2020年年疫情冲击客流，业绩下降下降2020年疫情冲击下主业及商业租赁收入显著下降，拖累收入及业绩表现。当期营收43.0亿（-60.7%），实现归母净利润-12.7亿（-125.2%）。 客流下降拖累收入表现客流下降拖累收入表现即便在国内市场逐步复苏之时，浦东机场受国门关闭影响仍然较大。 2020年起降架次32.0万（-36.9%），旅客吞吐量3048万（-60.0%），其中国际客流486.4万（-87.4%），受其影响，航空主业收入17.3亿（-57.7%）。由于免税合约调整，公司并未获得全部保底收入，导致非航收入25.8亿（-62.5%），其中商业餐饮收入12.7亿（-76.8%）。 折旧、防疫成本开支导致成本有所提升19年卫星厅投产推高折摊成本，且由于浦东机场承载了大量国际航线任务，防疫开支较大，导致营业成本有所提升。其中，人工成本19.7亿（+4.6%），摊销成本13.1亿（+47.5%），运维成本34.9亿（+25.4%）。 21年成本或较稳定，业绩恢复仍需静待国门放开年成本或较稳定，业绩恢复仍需静待国门放开2021年公司营业成本大概率稳定，业绩表现更多取决于收入变动。公司国际航线恢复之日方为业绩快步复苏之时，而即便疫苗接种提速，我国国门开放仍尚需时日，因此业绩显著改善需静待国门放开。 免税合约修订阶段性压制业绩，长期空间不改免税合约修订压制了短期业绩恢复速度，但机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。我们认为疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。 投资建议假设22年起国际线有序恢复，下调21年-22年盈利预测3.7%、3.7%，引入23年预测，预计21-23年归母净利分别为4.3亿、21.5亿、30.1亿。假设WACC=8%，永续增长率2.5%，根据DCF模型得出合理市值1481亿，上调评级至“买入”，下调目标价11.7%至76.86元

位列三大枢纽，业务持续攀升 白云机场双航站楼三跑道的硬件产能保障旅客吞吐量持续攀升。 19年 旅客量已经达到 7338万人次，同比增 5.2%； 20年因疫情影响，旅客 量 4377万人次，同比降 40.4%，暂列全球第一。 产能保障，航空主业将进一步放量 白云机场开启三期扩建，拟以 2030年旅客吞吐量 1.2亿人次为目标， 远期目标吞吐量 1.4亿人次，增长空间有望进一步打开。此外，机场存 量设施的提效，宽体机投放比例增加及国际线占比提高均将对机场航 空主业产生正向贡献。 非航放量前景广阔，远期业绩可期 近年来机场更多采用外包形式，将商业、广告阵地外包给专业运营者， 以收取租金的方式获取收益。白云机场 T2投产前，商业、广告、免税 均进行招标，即便是保底租金亦可为公司对冲航站楼投产带来的成本 压力，超额提成进一步提升远期业绩预期。 免税阶段性承压，长期趋势不改 机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛 免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商， 2018-2019年即便支付高 额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度 启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选 择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均 具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持 续提升收入利润预期。 投资建议 预计 20-23年归母净利润分别为-2.82亿、 1.93亿、 16.24亿、 22.82亿， EPS 分别为-0.12元、 0.08元、 0.69元、 0.96元。自非航业务成 为主导机场业绩的核心逻辑开始，白云机场的 PE 估值水平显著提升， 投资者更注重于机场股的类消费属性。给予“买入”评级及目标价 19.2元，目标价对应 2023年的 PE 估值为 20倍。

春秋航空披露三季报春秋航空披露2020年三季报，前三季度实现营业收入68.3亿，同比下降41.0%，实现归母净利润-1.49亿，其中第三季度实现营业收入27.8亿，同比下降37.0%，实现归母净利润2.59亿。 低成本航空优势发力，完成运力腾挪，业务量迅速恢复公司机队机型单一，历史利润率高，低成本航空特征优势明显，在疫情冲击下仍可完成运力的迅速腾挪，在国际线几近清零的减量下，大量运力回流至国内航线，三季度运投迅速恢复至接近去年同期水平，ASK同比仅下降4.1%，其中国内线同比提升45.7%，运量方面，即便全行业都存在显著的运力消化压力，公司依然保持运量降幅可控，RPK降幅12.4%，其中国内线升32.0%。诚然，行业需求尚处于恢复之中，公司运力大量转投至国内带来运价压力，单位运价出现显著下降，导致收入同比依然出现明显下降。 油价低位，机场减负，运力转投国内带动单位成本降低三季度国际油价仍然处于低位，公司单位航油成本大幅下降，此外，机场收费减免政策发力，且起降费标准较高的国际航线占比大幅下降，带动单位成本大幅降低，我们测算公司单位ASK航油成本同比下降38%，单位ASK非油成本同比下降7.9%，叠加运投有所降低，营业成本同样出现明显下降。 费用水平依旧优秀，业绩基本符合预期得益于运投恢复，收入企稳回升，三季度公司销售费用率1.86%，环比有所下降，同比提升0.43pct，管理费用方面，由于营收规模下降，公司管理费用率1.61%，同比提高0.72pct，财务费用方面，公司单季度财务费用-0.14亿，资金状况良好。补贴方面，公司三季度其他收益2.89亿，同比略有提升。综合来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议公司8-9月ASK同比已近乎持平，或说明公司飞机利用已经逼近极限，运力消化压力有望大幅降低，随着民航需求持续恢复，公司运价水平有望企稳回升。目前国内疫情管控良好，但海外疫情依然没有明确的好转迹象，全面的需求复苏仍需等待疫苗大面积接种。公司是我国民营航司的翘楚，疫情之下实现经营盈利，后续表现有望持续向好。考虑到疫情走向难以预测，疫苗投产时间点难以明确，暂不修改盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.2亿、26.8亿、29.4亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

东方航空披露三季报 东方航空披露 2020年三季报，前三季度实现营业收入 423亿元，同比下 降 54.7%，实现归母净利润-91.1亿，其中第三季度实现营业收入 171.7亿， 同比下降 50.4%，实现归母净利润-5.63亿。 国内需求逐步复苏， 国际线低迷， 营收降幅较大 三季度国内民航市场逐步复苏，但海外疫情反复，国门难以开放，大量国 际航线运力转投国内带来运力消化压力，同时各航司大力推进随心飞等产 品促销刺激需求导致运价承压。三季度公司国内线 ASK 降幅仅为 2.5%， RPK 降幅为 12.4%，但整体 ASK 降幅仍达到 36.2%， RPK 降幅 42.4%， 叠加运价 下跌，公司单季度收入降幅仍然达到 50.4%。 业务量下滑，油价走低，起降费节约带动营业成本同样明显下降 公司单季度业务量仍然出现较大降幅，且三季度国际油价仍处低位，公司 航油成本同比出现明显下降，此外，国际航线低迷，起降费也出现明显下 降，带动营业成本同样出现显著下降，三季度公司营业成本 184.3亿，同 比下降 33.1%。 销售管理费用稳定，汇兑收益助推财务费用大幅节约 三季度公司销售、管理费用环比二季度有所增长，同比仍明显下降，整体 相对稳定，但财务费用方面，由于人民币兑美元汇率有所升值，公司录得 明显汇兑收益，助推财务费用大幅节约。补贴方面，公司三季度其他收益 16.76亿，环比大幅增长，同比也有明显升幅，但由于收入降幅较大，成 本仍呈现一定刚性，公司业绩虽有好转，但仍录得亏损。 疫苗全面投入使用之日，大概率是民航中期景气开启之时 目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路将有效防控反弹及境外输入压 力，较难再次影响全民正常生产生活，民航国内线仍将整体呈现持续复苏 的态势，而海外单日确诊人数再创新高，意味着国际线复苏依旧需要等待。 东航 2019年国际及地区航线客运收入占比达到 34.1%，因此海外疫情的持 续或仍导致短期业绩承压，但疫情的影响毕竟是暂时的，一旦疫苗大面积 投入使用，国门重新开放，我国民航有望迎来中期景气。 投资建议 鉴于国际航线复苏暂无明确时间表， 且三季度公司含汇业绩位于盈亏平衡 点附近基本符合预期，因此暂不调整盈利预测，预计 2020-2022年归母净 利润分别为-97.4亿、 61.5亿、 122.1亿，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

中国国航披露三季报中国国航披露2020年三季报，前三季度实现营业收入484.5亿元，同比下降53.0%，实现归母净利润-101.1亿元。第三季度实现营业收入188.1亿元，同比下降50.2%，实现归母净利润-6.7亿元。 国内线逐步恢复，国际线持续低迷，拖累营收表现随着国内居民生产生活基本恢复，民航国内航线逐步复苏，公司三季度国内航线运力投放已经接近去年同期水平，仅下降6.2%，但由于海外疫情并未明显好转，国际线ASK投放同比降94.7%，公司整体ASK同比降幅仍然达到43.0%。由于局部疫情反复，出行隐性限制犹存，民航运量恢复滞后于运力投放，三季度公司RPK同比下降48.9%，客座率73.59%，同比下降8.55pct。航空需求复苏之路量在价前，海外运力回流，航空公司促销刺激需求恢复，叠加暑运高基数，民航运价同比明显下滑，导致公司收入同比仍下滑五成。 油价低位促进成本节约，汇兑收益贡献助力单季度接近盈亏平衡三季度国际油价处于低位，叠加业务量走低，公司航油成本同比显著下降，此外，国际航线的低迷及民航局减费政策也在一定程度上节约了单位起降成本，年初会计政策的变更也降低了折旧费用。费用端，随着业务量的逐步恢复，公司销售、管理费用环比有所提高，财务费用方面，三季度人民币兑美元汇率升值3.8%，带来超20亿的汇兑收益，虽有国泰航空持续亏损导致公司投资收益依然显著为负，但主营的恢复及汇兑收益仍助力单季度实现接近盈亏平衡的业绩表现，基本符合预期。 国内需求向好，静待国际线复苏目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路将有效防控反弹及境外输入压力，较难再次影响全民正常生产生活，民航国内线仍将整体呈现持续复苏的态势，而海外单日确诊人数再创新高，意味着国际线复苏依旧需要等待。 国航2019年国际及地区航线客运收入占比达到34.5%，因此海外疫情的持续或仍导致短期业绩承压，但疫情的影响毕竟是暂时的，一旦疫苗大面积投入使用，国门重新开放，我国民航有望迎来中期景气。公司干线航网发达，具备较强的公商务旅客吸引力，且欧美长航线占比较高，届时将具备显著的业绩弹性。 投资建议鉴于国际航线复苏暂无明确时间表，且三季度业绩基本符合预期，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为-98.0亿、80.7亿、139.8亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

上海机场披露三季报 上海机场披露2020年三季报，前三季度实现营业收入34.38亿，同比下降58.1%，实现归母净利润-7.37亿，其中第三季度实现营业收入9.68亿，同比下降64.8%，实现归母净利润-3.52亿。三季度国内线业务量显著恢复，但营收低于预期国内民航市场持续复苏，但海外疫情尚未全面好转，国际航线依旧低迷，受其影响，三季度上海机场航班起降架次9.60万，同比下降25.9%，旅客吞吐量996万人次，同比下降49.4%，降幅环比二季度明显收窄，但由于国际航线恢复缓慢，国际线客流仅为31.3万人次，同比下降96.9%，免税仅计提0.8亿元收入，且机场减负降费政策并未解除，公司营收降幅较大，略低于预期。 三季度成本略高于预期，防疫压力较大或有一定影响 机场营业成本偏刚性，且上海浦东机场作为我国出入境人员最密集的机场，疫情期间也承担了吸纳国际旅客的重任，而对应的防疫压力在一定程度上推升了运营成本，三季度公司营业成本17.1亿，环比有所上升。收入下降叠加成本提升，公司利润水平明显下降。 疫情的影响毕竟是暂时的，不改变公司长期价值 2020年是上海机场承压的一年，且海外疫情的反复在未来一段时间仍将压制公司业绩表现，但从长期来看，一旦疫苗全面接种，国际航线客运需求复苏，公司业绩有望迅速回升。浦东机场作为我国核心国际空港的地位未曾改变，免税运营商仍将对机场免税运营权支付高溢价，中期扩建将进一步打开主业及非航增长空间，短期的压力不改变公司的长期价值。 投资建议 目前公司仍以保守方式计提免税租金，而中免方面则同样以保守方式将应付租金体现于其他应付款科目中，期待双方谈判达成双赢的协议。考虑到国际线复苏短期仍无具体时间表，且免税租金确认方式偏保守，我们暂不调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.3亿、43.6亿、70.9亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，免税不及预期，安全事故。

吉祥航空披露三季度报告吉祥航空披露2020年三季报，前三季度营业收入71.7亿，同比下降44.9%，实现归母净利润-4.80亿，其中第三季度实现营业收入30.0亿，同比下降39.3%，实现归母净利润1.96亿，成功扭亏。 最淡的旺季单价走低，不改民航需求复苏的趋势三季度国内疫情已经基本得到有效控制，但国民出行恢复仍滞后于疫情，隐性的出行限制在7-8月仍未完全解除，高考的推迟亦缩短了旺季的时间，且海外运力回流导致国内线存在一定供给消化压力，各大航司推出各种随心飞，以价换量促进需求恢复，三季度民航运量快速回升，但价格持续低迷，叠加旺季高基数，运价下滑百分比较高。就公司而言，三季度公司ASK同比下降10%，RPK同比下降18.3%，单位RPK营业收入同比下降25.7%，导致营业收入同比下降近四成。 航油成本下降，运营效率恢复及国内线复苏带动成本大幅节约三季度公司运投已经显著恢复，恰逢国际油价仍处低位，带动公司航油成本大幅节约，我们测算公司航油成本约为6.3亿，同比下降46%。非油成本方面，公司机队运营效率恢复，叠加民航局减费政策发力，机场收费标准较低的国内线运力投放占比大幅提高，公司三季度非油成本仅约20.6亿，单位非油成本同比下降11.3%。得益于航油成本及非油成本的双重节约，即便收入大幅下降，公司毛利润依然为正。 汇兑收益带动财务费用大幅下降，补贴收入明显提升，三季度成功扭亏费用端，随着业务量逐步恢复，公司销售、管理费用环比二季度有所提升，财务费用方面，由于三季度人民币兑美元汇率升值，公司录得明显汇兑收益，财务费用仅为0.22亿，此外，公司三季度其他收益2.08亿，同比翻倍。得益于成本节约、汇兑收益及补贴收入的提高，公司三季度成功扭亏。 投资建议目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路将有效防控反弹及境外输入压力，较难再次影响全民正常生产生活，民航国内线仍将整体呈现持续复苏的态势，而海外单日确诊人数再创新高，意味着国际线复苏依旧需要等待。 供给方面，2020年我国民航客运运力几无增长。一旦新冠肺炎疫苗全面投入使用，海外需求大幅回暖，民航有望迎来中期景气。考虑到国内线需求恢复，相比于前次报告汇兑收益及补贴超出预期，同时考虑到国际线复苏进程慢于预期，我们自-10.6亿、14.6亿、20.4亿分别调整至-5.4亿、8.4亿、20.1亿，EPS分别为-0.27元、0.43元、1.02元。维持“买入”评级及目标价14.8元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为34.7X、14.5X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

南方航空披露2020年中报 南方航空披露2020年中报，上半年实现营业收入389.6亿，同比下降46.6%，实现归母净利润-81.74亿，其中二季度营业收入178.2亿，同比下降49.5%，实现归母净利润-29.12亿，环比一季度大幅减亏。 客运低迷，货邮发力，营收降幅保持在50%以内 二季度国际线大幅减量，公司单季度整体RPK及国际线RPK分别同比下降62.59%和96.14%，上半年整体RPK降幅57.8%。客公里收益因一月份景气度较高及后续国际线减量提价单价翻倍而略有上升。货邮收入发力，虽然RFTK同比下降8%，单货邮吨公里收入同比上升近九成，拉动货邮收入同比提高74%，达到76.7亿元，带动营收降幅保持在50%以内。 低油价，低运量拉低变动成本，固定开支仍呈现刚性 上半年油价大幅走低，叠加公司运量下滑，变动成本明显下降，固定成本如折旧维修仍呈现刚性，整体营业成本431.4亿，同比下降33%，其中航油成本降幅为59%，非油成本降幅为21%。 费用管控良好，二季度业绩略超预期 费用方面，公司销售费用率环比一季度有所下降，为5.31%，环比下降1.26pct，管理（含研发）费用率略有提高，为5.40%，环比提高1.06pct，财务费用45.28亿，如扣除汇兑损失11.17亿，扣汇财务费用34.11亿，同比略有提高。其他收益为11.94亿，同比下降35%。整体来看，由于公司货邮收入发力，成本费用管控良好，二季度业绩略超预期。 需求复苏加速，疫苗大面积投入使用或促成中期景气 国内疫情管控向好，国内线加速复苏，虽然国际线依旧低迷，但后续一旦疫苗大面积投入使用，预计国际线也将迅速复苏。由于前期行业性巨亏，各航司无力大手笔扩张，截至8月27日，国内航司引进包括支线飞机在内的客机数量仅为43架，而上市公司1-7月退出飞机数量便达到41架，硬件层面供给几乎没有变化，一旦国际航线全面复苏，民航需求会快速向潜在需求曲线靠拢，产生供需差，促成中期景气。 投资建议 考虑到疫情已经对上半年民航需求产生巨大冲击，且余波仍未消退，假设2021年国内航线完全恢复、2022年国际航线全面恢复，相比于前次报告，自7.6亿、77.7亿分别下调2020-2021年盈利预测1116%、20.4%至-77.2亿、61.9亿，考虑到行业有望迎来中期景气，自87.7亿上调2022年盈利预测35%至118.6亿，维持“买入”评级及目标价8.85元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为21.9X、11.4X（不考虑可转债转股）。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故。

白云机场披露半年报白云机场披露2020年中报，上半年实现营业收入23.54亿，同比下降41.8%，实现归母净利润-1.68亿，其中二季度营业收入10.39亿，同比下降48.9%，实现归母净利润-1.05亿。 二季度国际航线承压明显拖累航空主业营收，其他收入降幅有限上半年公司起降架次同比下降39.4%，旅客吞吐量同比下降56.2%，由于一季度末民航局出台“五个一”政策，二季度国际航线客流量大幅下挫，公司国际线起降架次同比下降67.8%，客流量下降97.8%，且因机场国际航线收费标准高于国内线，国际线大幅减量明显拖累航空主业营收。 我们从公司分部收入中观察到公司上半年航空服务收入19.42亿，同比下降39.6%，而考虑到起降费优惠，停场费免收政策及业务量下降等因素，我们测算航空性收入如起降费、旅客服务费等降幅应该接近70%，减收绝对金额可能接近10亿，这或许说明免税租金、商业租金及其他计入航空服务收入的金额可能约在3亿元左右，明显低于业务量降幅。其他业务方面，广告收入同比有所增长，地勤服务收入同比下降20%，地面运输服务、配餐服务各有超过50%的降幅。 成本降低主要为其他业务贡献，费用水平平稳业绩基本符合预期公司上半年营业成本24.7亿，同比下降18.75%，主要是细分业务中广告业务、地面运输业务等贡献，航空服务收入成本23.85亿，同比仅下降6.2%体现了机场成本刚性。费用方面，公司费用水平整体平稳，二季度单季亏损基本符合预期。 国际线至暗时点已过，集团呵护，业绩有望迅速恢复目前国际线依然低迷，但民航局“五个一”政策已经有所松动，且集团通过提高公司旅客服务费分成比例、注入优质资产、给予上市公司三期扩建建设选择权等方式促进公司长期业绩提升。7月公司国内航线起降架次同比仅降低1%，预计8月有望实现正增长，航空性业务逐步恢复，随着疫苗有望于年底开始逐步投入使用，预计民航需求有望迅速复苏，拉动公司营收回暖，重回景气区间。 投资建议虽然海外疫情短期影响超预期，但疫情的冲击毕竟是暂时的，预计2021年国内线完全恢复，2022年国际航线基本恢复，相比于前次报告，自1.2亿、15.7亿、18.9亿分别下调2020-2022年盈利预测28%、47%、14%至0.85亿、8.38亿、16.33亿。考虑到当前市场给予核心资产溢价，暂不考虑增发，维持“增持”评级及目标价19.73元。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，免税销售不及预期，安全事故

东方航空披露2020年中报。 东方航空披露2020年中报，上半年实现营业收入251.3亿，同比下降57.3%，实现归母净利润-85.42亿，其中二季度营业收入96.75亿，同比下降66.3%，归母净利润-46.09亿。 二季度国内航线逐步复苏，国际航线低迷影响收入表现。 二季度民航国内航线逐步复苏，但国际航线低迷，公司RPK同比下降69.9%，其中国内线同比下降54.3%，国际线降幅则达到97.4%，即便国际线运价高涨，但仍不及量的降幅，拖累二季度乃至上半年营收表现。 变动成本跟随运量显著走低，刚性成本相对平稳 上半年尤其是二季度航油价格大幅下挫，公司1H航油成本仅63.1亿，其余成本中，起降停机费、餐饮费用均出现明显下滑，员工薪酬也因班次量下降小时工资降低等因素而有所下降，折旧及维修成本偏刚性，同比变动幅度不大。 费用水平平稳，业绩基本符合预期。 由于业务量下降，上半年公司销售费用17.37亿，绝对金额显著下降，但费用率略有提升，管理费用14.58亿，同比微降，财务费用方面，公司上半年汇兑损失7.38亿，扣汇财务费用26.82亿元，同比有所提高，但环比2019年下半年基本持平，可见疫情冲击并未使公司财务状况明显恶化。整体来看，由于疫情冲击对居民出行的影响无法避免，公司营收下降，业绩基本符合预期。 业内率先创新重塑出行需求，行业供给紧张有望迎来中期景气。 东航率先推出随心飞产品重塑居民出行习惯，引领行业潮流。就行业自身而言，疫情余波未消，但曙光已现。疫苗的研制投产已经提上日程，一旦疫苗大面积投入使用，被压制的出行需求有望集中释放。当前我国民航乃至全球民航业整体仍处于无力扩张的状态，我国航司1-8月引进包括支线飞机在内的客机仅43架，而1-7月上市航司退出飞机数量便达到41架，且B737MAX仍未复飞，一旦海外需求好转，行业有望迎来中期景气。 投资建议。 即便疫情余波未消，但我国民航国内航线已经出现强劲复苏态势，而一旦疫苗投入使用，国际航线也有望快速回暖，我们认为国内航线有望于2021年全面恢复正常，国际航线有望于2022年基本恢复。相比于前次报告，由于疫情因素，我们自6.1亿、82.7亿分别下调2020-2021年盈利预测1706%、26%至-97.4亿、61.5亿，考虑到行业有望出现中期景气，基于45美金油价，自90.9亿上调2022年盈利预测34%至122.1亿，维持“买入”评级及目标价7.59元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值分别为20.2X、10.2X。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率波动，疫情反复，安全事故。

中国国航披露中报。 中国国航披露2020年中报，上半年实现营业收入296.46亿，同比下降54.6%，实现归母净利润-94.41亿，其中二季度营业收入123.90亿，同比下降62.2%，实现归母净利润-46.36亿，环比一季度略微减亏。 疫情影响客运，但货运高景气拉动营收降幅可控 二季度民航国际航线大幅减量但价格高涨，国内线运量有所起色但价格低迷，上半年客运收入整体明显下降，降幅为61.7%，但由于货运景气度高，货运收入同比提高48.1%，带动营收降幅低于客运收入降幅，总收入降幅为54.6%。 航油成本大幅下降助力成本显著降低。 由于业务量下滑以及二季度航油价格大幅下降，公司航油成本大幅走低，上半年公司航油成本仅68.12亿，其中二季度为19.12亿，同比下降79%。非油成本方面，起降费跟随业务量下降明显降低，折旧维修等刚性成本基本稳定，人工成本由于运投下降飞行员小时工资成本降低等因素影响有所降低，单位非油成本因部分刚性成本影响明显上升。 费用水平有所上升，国泰航空亏损拖累投资收益，业绩基本符合预期。 公司销售费用、管理及研发费用均因业务量下滑而有所降低，但费用水平略有提高，财务费用方面，上半年汇兑损失10.2亿，扣汇财务费用24.93亿，同比变化不大。由于国泰航空亏损，公司录得明显投资损失，上半年投资收益为-28.7亿。整体来看，上半年疫情冲击巨大，但因民航局早已公布数据，行业二季度亏损与一季度相近，因此公司业绩基本符合预期。 需求复苏加速，疫苗大面积投入使用或促成中期景气。 国内疫情管控向好，国内线加速复苏，虽然国际线依旧低迷，但后续一旦疫苗大面积投入使用，预计国际线也将迅速复苏。由于前期行业性巨亏，各航司无力大手笔扩张，截至8月27日，国内航司引进包括支线飞机在内的客机数量仅为43架，而上市公司1-7月退出飞机数量便达到41架，硬件层面供给几乎没有变化，一旦国际航线全面复苏，民航需求会快速向潜在需求曲线靠拢，产生供需差，促成中期景气。 投资建议。 考虑到疫情已经对上半年民航需求产生巨大冲击，且余波仍未消退，假设2021年国内航线完全恢复、2022年国际航线全面恢复，相比于前次报告，自29.4亿、99.4亿分别下调2020-2021年盈利预测433.1%、18.8%至-98.0亿、80.7亿，自111.4亿上调2020年盈利预测25.4%至139.8亿，维持“买入”评级及目标价10.65元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为18.1X、10.5X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情超预期，油价汇率波动，安全事故。