东方航空披露2020年中报。 东方航空披露2020年中报，上半年实现营业收入251.3亿，同比下降57.3%，实现归母净利润-85.42亿，其中二季度营业收入96.75亿，同比下降66.3%，归母净利润-46.09亿。 二季度国内航线逐步复苏，国际航线低迷影响收入表现。 二季度民航国内航线逐步复苏，但国际航线低迷，公司RPK同比下降69.9%，其中国内线同比下降54.3%，国际线降幅则达到97.4%，即便国际线运价高涨，但仍不及量的降幅，拖累二季度乃至上半年营收表现。 变动成本跟随运量显著走低，刚性成本相对平稳 上半年尤其是二季度航油价格大幅下挫，公司1H航油成本仅63.1亿，其余成本中，起降停机费、餐饮费用均出现明显下滑，员工薪酬也因班次量下降小时工资降低等因素而有所下降，折旧及维修成本偏刚性，同比变动幅度不大。 费用水平平稳，业绩基本符合预期。 由于业务量下降，上半年公司销售费用17.37亿，绝对金额显著下降，但费用率略有提升，管理费用14.58亿，同比微降，财务费用方面，公司上半年汇兑损失7.38亿，扣汇财务费用26.82亿元，同比有所提高，但环比2019年下半年基本持平，可见疫情冲击并未使公司财务状况明显恶化。整体来看，由于疫情冲击对居民出行的影响无法避免，公司营收下降，业绩基本符合预期。 业内率先创新重塑出行需求，行业供给紧张有望迎来中期景气。 东航率先推出随心飞产品重塑居民出行习惯，引领行业潮流。就行业自身而言，疫情余波未消，但曙光已现。疫苗的研制投产已经提上日程，一旦疫苗大面积投入使用，被压制的出行需求有望集中释放。当前我国民航乃至全球民航业整体仍处于无力扩张的状态，我国航司1-8月引进包括支线飞机在内的客机仅43架，而1-7月上市航司退出飞机数量便达到41架，且B737MAX仍未复飞，一旦海外需求好转，行业有望迎来中期景气。 投资建议。 即便疫情余波未消，但我国民航国内航线已经出现强劲复苏态势，而一旦疫苗投入使用，国际航线也有望快速回暖，我们认为国内航线有望于2021年全面恢复正常，国际航线有望于2022年基本恢复。相比于前次报告，由于疫情因素，我们自6.1亿、82.7亿分别下调2020-2021年盈利预测1706%、26%至-97.4亿、61.5亿，考虑到行业有望出现中期景气，基于45美金油价，自90.9亿上调2022年盈利预测34%至122.1亿，维持“买入”评级及目标价7.59元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值分别为20.2X、10.2X。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率波动，疫情反复，安全事故。

中国国航披露中报。 中国国航披露2020年中报，上半年实现营业收入296.46亿，同比下降54.6%，实现归母净利润-94.41亿，其中二季度营业收入123.90亿，同比下降62.2%，实现归母净利润-46.36亿，环比一季度略微减亏。 疫情影响客运，但货运高景气拉动营收降幅可控 二季度民航国际航线大幅减量但价格高涨，国内线运量有所起色但价格低迷，上半年客运收入整体明显下降，降幅为61.7%，但由于货运景气度高，货运收入同比提高48.1%，带动营收降幅低于客运收入降幅，总收入降幅为54.6%。 航油成本大幅下降助力成本显著降低。 由于业务量下滑以及二季度航油价格大幅下降，公司航油成本大幅走低，上半年公司航油成本仅68.12亿，其中二季度为19.12亿，同比下降79%。非油成本方面，起降费跟随业务量下降明显降低，折旧维修等刚性成本基本稳定，人工成本由于运投下降飞行员小时工资成本降低等因素影响有所降低，单位非油成本因部分刚性成本影响明显上升。 费用水平有所上升，国泰航空亏损拖累投资收益，业绩基本符合预期。 公司销售费用、管理及研发费用均因业务量下滑而有所降低，但费用水平略有提高，财务费用方面，上半年汇兑损失10.2亿，扣汇财务费用24.93亿，同比变化不大。由于国泰航空亏损，公司录得明显投资损失，上半年投资收益为-28.7亿。整体来看，上半年疫情冲击巨大，但因民航局早已公布数据，行业二季度亏损与一季度相近，因此公司业绩基本符合预期。 需求复苏加速，疫苗大面积投入使用或促成中期景气。 国内疫情管控向好，国内线加速复苏，虽然国际线依旧低迷，但后续一旦疫苗大面积投入使用，预计国际线也将迅速复苏。由于前期行业性巨亏，各航司无力大手笔扩张，截至8月27日，国内航司引进包括支线飞机在内的客机数量仅为43架，而上市公司1-7月退出飞机数量便达到41架，硬件层面供给几乎没有变化，一旦国际航线全面复苏，民航需求会快速向潜在需求曲线靠拢，产生供需差，促成中期景气。 投资建议。 考虑到疫情已经对上半年民航需求产生巨大冲击，且余波仍未消退，假设2021年国内航线完全恢复、2022年国际航线全面恢复，相比于前次报告，自29.4亿、99.4亿分别下调2020-2021年盈利预测433.1%、18.8%至-98.0亿、80.7亿，自111.4亿上调2020年盈利预测25.4%至139.8亿，维持“买入”评级及目标价10.65元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为18.1X、10.5X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情超预期，油价汇率波动，安全事故。

春秋航空披露2020年中报春秋航空披露2020年中报，上半年实现营业收入40.45亿，同比下降43.4%，实现归母净利润-4.09亿，其中二季度营业收入16.61亿，同比下降52.7%，实现归母净利润-1.81亿。 二季度国内线迅速复苏，但国际线减量导致营收下降二季度公司国内航线运投及运量迅速恢复，ASK 同比升11.5%，RPK 同比降8.7%，但由于国际线大幅减量，RPK 同比降99.2%，拉低整体业务量表现，此外，由于边际贡献定价策略下量在价先，国内线运价水平明显下滑，拉低整体运价，导致营收水平明显下降。 油价助力成本节约，公司录得单季度最低单位成本二季度单位油价同比大幅下降，公司航油成本出现明显节约，其他变动成本科目随着运投下降有所降低，固定成本项目基本稳定，公司录得单季度最低单位成本，单位ASK 营业成本仅为0.2517元，同比下降15.5%。 费用水平稳定，业绩基本符合预期，三季度有望实现经营盈利公司费用水平基本稳定，销售、管理费用绝对金额波动不大，财务费用也保持较低水平，业绩基本符合预期。横向比较来看，公司的低成本模式及高利润率水平促进其复苏力度先于行业，经营数据继续占据业内最佳位置。 7月公司国内线RPK 同比转正，预计8月持续复苏，即便国际线仍低迷，但依托公司强大的运营能力，三季度有望实现单季度经营盈利。 投资建议民航国内线需求快速复苏，国际线亦有望在疫苗全面投产接种后迅速恢复，我们认为行业有望实现中期景气。公司复苏力度快于行业，有望持续缩小与大航间的规模差异，暂不修改盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.2亿、26.8亿、29.4亿，维持“买入”评级及目标价51.61元，目标价对应2021-2022年EPS 的PE 估值分别为17.7X、16.1X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

盛视科技披露中报，二季度业绩升 48.5%盛视科技披露 2020年中报，上半年实现营业收入 4.38亿，同比增长 23.2%，实现归母净利润 1.15亿，同比增长 16.9%，其中二季度实现营业收入 2.84亿，同比增长 59.9%，实现归母净利润 7217万，同比增长 48.5%。公司中报营业收入位于招股书披露的预估数据中值上方，扣非归母净利润 1.1亿，位于预估值的上沿。 奋力赶工，加快在手订单交付，营收重回高增长一季度由于疫情影响，公司部分项目进度延期导致收入利润承压，二季度随着国内疫情管控向好，公司奋力赶工，按照客户要求完成项目进度，报告期内加快推进粤港澳大湾区数个重点项目，完成青岛新机场查检系统建设，实现收入高速增长。细分收入方面，智慧口岸查检系统解决方案收入 4.15亿，同比增长 17.7%，智慧交通及其他收入表现亮眼，达到 2331万，同比增长 680.95%。 成本费用水平整体稳定，二季度印证高成长上半年公司营业成本同比增长 27.9%，略高于收入增速，其中材料成本、人工、制造费用、施工费用分别同比增长 27.4%、37.7%、45.1%、19.0%；费用方面，公司费用率有所下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.38%、3.33%、7.36%、-0.26%，同比分别+0.00pct、-0.70pct、-1.27pct、-0.06pct。整体来看公司业绩位于招股书预测值的上沿，净利润率 26.35%，二季度印证公司的高成长性。 锐意进取，强化研发，巩固市场地位的同时开辟新增长点智慧口岸领域：公司 2020年新承接济南机场、长沙机场、黑河口岸等口岸的智慧口岸建设项目，进一步巩固其在智慧口岸领域的领先地位，此外，公司积极研发新产品，开发出满足机场多个场景使用需求的产品和系统，为智慧机场领域的战略布局开拓奠定坚实基础。 防疫领域：公司在疫情常态化的大环境下开发旅客健康申报核检系统、驾驶员智慧验放系统等，快速拦截疫情旅客，缓解海关压力，保障国门安全，预计公司相关防疫产品有望实现规模化销售。 智能交通领域：公司与华为深度合作，相关产品已陆续在多个省份安装使用，近期公司再次与华为合作的北京二环内核心区域智慧电子警察项目签约，助力北京智慧交通建设。 投资建议公司是智慧口岸建设尤其是提供查检系统解决方案的龙头公司，未来随着新建口岸基建加速、老旧口岸升级改造、海南自贸岛高定位建设及 5G 技术纵深应用，智慧口岸市场容量将持续快速扩大。公司将持续重视自主创新，加大技术投入，丰富产品线，在存量市场中牢牢占据领头羊地位，并于新增市场实现新的突破。预计公司2020-2022年净利润分别为 2.7亿、4.0亿、6.7亿，同比分别增长 26.5%、49.2%、65.8%，维持“买入”评级及目标价 159.5元，继续推荐！风险提示：疫情和政治因素、财政紧张账期增加、基建和 5G 常态化周期低于预期

深圳机场披露2020年半年报 深圳机场披露2020年半年报，上半年实现营业收入12.81亿，同比下降31.0%，实现归母净利润-1.51亿，其中二季度实现营业收入7.18亿，同比下降23.9%，实现归母净利润-3016万元，环比明显减亏。国内线复苏向好，二季度营收显著收窄二季度深圳机场实现航班起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，实现旅客吞吐量734.4万人次，同比下降41.9%，货邮吞吐量34.92万吨，同比提高10.2%。伴随着国内疫情管控向好，民航需求不断复苏，公司每月数据呈现逐步向好态势，2020年7月起降架次下降幅度收窄至2.87%，旅客吞吐量降幅收窄至15.6%，公司国际线占比仍偏低，免税租金收入占比不高，且广告业务同比实现增长，因此在国际线低迷的大环境下收入复苏力度快于其他枢纽机场，单季度收入降幅仅23.9%。 成本费用基本保持稳定，业绩基本符合预期 鉴于机场固定成本开支占比较高，虽然收入显著下降，但成本降幅不明显。公司二季度营业成本6.78亿，略高于一季度，同比微降2.78%，费用方面，公司销售、管理、财务费用水平同比、环比绝对变动幅度均较小，费用水平基本稳定。由于公司参股公司成都双流机场亏损，公司投资收益为负，整体来看，业绩基本符合预期。 后疫情阶段持续发力，扩建有望拉动业绩持续增长 随着疫苗的研制投产并大面积使用的时间点渐行渐近，后疫情阶段民航需求有望持续发力，公司5-6月已经实现单季度盈利，三四季度业绩有望持续释放。公司T3卫星厅及三跑道均在建设中，长周期有望助力航空业务量实现新跨越，且随着公司国际线开辟力度不断加大，营收业绩有望持续增长。 投资建议 考虑到疫情冲击，相比于前次报告，我们自9.2亿、9.0亿分别下调2020-2021年盈利预测84%、44%至1.5亿、5.0亿，引入2022年盈利预测，预计2022年公司归母净利润8.5亿。疫情的影响毕竟是中短期的，不改变民航发展的长期趋势，维持“增持”评级及目标价10.95元，目标价对应2020-2022年的PE估值分别为149.8X、44.7X、26.5X。 风险提示：宏观经济下滑、疫苗推进不及预期、疫情反复、安全事故。

疫情之下二季度国际航线大幅减量，国内底部逐步恢复，量的因素拖累营收表现由于海外疫情扩散，全民航国际线大幅减量，而国内航线则处于逐步恢复的态势中。 二季度公司国内线ASK同比下降36.6%，国际线同比下降92.0%；运量方面，公司国内线RPK同比下降48.4%，国际线下降95.7%，综合客座率69.2%，同比下降16.3pct。 运价方面，虽然客运低迷，但货邮运输相对景气，公司上半年货邮收入4.21亿，占公司总收入的10.1%，而2019年全年这一数据比例仅为1.79%。公司上半年单位RPK营业收入0.51元，其中客公里收益0.50元，同比有所提高，但由于量的拖累，营收仍降幅明显。 二季度低油价成最大助力，公司毛利水平并未显著下降二季度为民航淡季，叠加疫情影响，公司单季度营收环比一季度下降约6亿元，但毛利润水平仅环比下降略超1亿元。究其原因，低油价成为最大助力，二季度航空煤油出厂价均值仅2144.3元，同比下降58%，为近五年最低水平。公司二季度航油成本仅2.8亿，环比一季度降低约3.8亿元。非油成本方面，由于固定成本的刚性开支，二季度公司非油成本18.3亿，环比一季度微降，单位ASK非油成本同比升近40%。 费用水平环比稳定，投资收益及所得税提振业绩，业绩略高于预期二季度公司费用水平绝对金额环比下降，其中销售、管理、研发、财务费用分别为8394万、8433万、643万、14984万，环比分别下降2248万、3382万、657万、3928万，但由于收入规模下滑，费用率水平环比上升0.21pct。由于确认东航2019年分红，公司二季度投资收益0.72亿，对减亏产生一定贡献，其他收益1.64亿，环比提升0.89亿，同比提升0.11亿；所得税方面，公司二季度所得税-2.23亿，环比下降2.23亿，成为归母净利润减亏最重要的推手。整体来看，公司业绩略高于预期。 投资建议我国民航仍处于持续复苏的进程之中，公司7月国内线运投同比转正，预计后续有望持续减亏并恢复盈利。假设疫情不出现明显反复，并假设年底疫苗能够研制成功并于明年大规模投产，相比于前次报告，我们自18.0亿、20.7亿分别下调2020-2021年盈利预测159%、29%至-10.6亿、14.6亿，引入2022年盈利预测，预计2022年归母净利润为20.4亿，预计2020-2022年EPS分别为-0.54元、0.74元、1.04元。 行业有望在国际线复苏后于迎来中期景气，考虑到三大航历史PE估值中枢大概在15X左右，公司成长速度高于三大航，因此我们维持“买入”评级，自16.34元下调公司目标价10.4%至14.8元，目标价对应2021年EPS的PE估值为20X。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率波动，疫情控制低于预期，安全事故

专注于口岸系统细分赛道，依托常年在口岸进出境场景下开发软件系统的专业基础上，公司整合各类周边硬件产品（65项专利、173项软件著作权），已逐步转型成为海关、边检、检疫、机场等客户提供一体化服务商，该商业模式下客户一旦采纳公司服务，其留存和复购率要更高，在口岸专业领域信息化赛道中具备明显的卡位优势。 中期景气度：三因素叠加共振机场基建导致口岸项目订单增长：过去三年我国TOP100机场改扩建工程14个，公司渗透率57%，大型国际机场渗透率83%；2020-2025年TOP50机场的交付量约为37个，而航空口岸业务占公司营收58%，预计从2020年开始迎来强势期。 疫情管控和5G带来存量口岸客户的软硬件迭代速度和采购量的增加：疫情时代的公共卫生系统升级，智慧机场概念的提出及5G等数字技术的成熟应用会让各口岸的软硬件升级换代进程和采购单价超越历史水平，而公司在口岸软件的独特优势，会对下游海关、商检、边防、机场等客户有较强粘度，这会直接推升存量客户的更新采购市场。 海南自贸岛贡献或超市场预期：预计未来五年旅客量翻倍，7个口岸同时面临扩容压力，继而拉动公司主业；口岸既要面临监管风险，又要体现国际旅游岛的开放舒适，原先系统的重构升级、自助退税设备、APP的投入、面部识别和5G数字化科技的高强度运用和公司相关衍生收入很可能超预期。（自助退税设备、APP也能在其它口岸推广）长期景气度：刚性需求+大单渗透+滚存收益口岸的建设是刚性的：2019民航国际线人数增速依然维持在16.6%的水平，机场的需求是刚性的，伴随一带一路的推进，连接中亚、东南亚的西部、西南部口岸未来的客流和人流会有充分支撑，口岸建设对公司服务有长期需求。 从外包商到一体化服务商：终端用户的合约时常会整体外包给中间商，然后再将部分软、硬件服务外包给公司；当下监管环境日益复杂，信息化要求不断提升，普通中间商难以承接整体外包，长期看公司大单比重会不断增加。 “滚存收益”增速更加显著：公司客户群体不断增加，更迭需求也将匹配增长，叠加公司承接整体订单的比重会逐步提升，存量客户“滚存收益”相当可观，17-19年公司收入增长2.4倍，其中软件升级客户的收入增长8.2倍。 投资建议：预计20-22年收入增速26.9%、50.0%%、63.2%，净利增速26.5%、49.2%、65.8%；作为口岸信息化赛道龙头，结合近三年50%的复合增速中枢，保守给予公司对应2021年50倍PE，对应201亿市值，给予“买入”评级及目标价159.5元。 风险提示：疫情导致政府招投标及口岸建设进

白云机场发布公告,机场集团成为三期扩建项目法人 白云机场发公告,根据白云机场三期扩建项目预可行性研究报告,机场集团是三期扩建工程项目法人,将承担三期扩建工程的建设责任。三期扩建拟建新航站楼及跑道,机场集团承建或压低远期成本压力根据白云机场三期扩建工程公示,三期扩建工程将建设第四跑道(3400×45m)、第五跑道(3800×45m)、T3航站楼44.3万平米和T2航站楼东四、西四指廊及连廊14.4万平米等,拟投资约488.2136亿元,竣工日期为2025年。本次机场集团成为扩建项目法人,或意味着上市公司阶段性资本开支更加平滑,同时后续可能以租赁使用资产或与母公司关联交易如起降费、旅客服务费分成,商业广告租金分成等方式替代大额折旧成本,或在一定程度上压低远期成本压力。 机场集团仍支持公司经营新航站楼商业,并可选扩建工程合适项目投资 公司公告中提及机场集团允许上市公司根据其发展战略和经营管理需要,选择三期扩建工程中合适的投资项目进行投资,此举利于增强上市公司长期发展潜力和盈利能力,此外,机场集团将支持上市公司经营三期扩建项目的商业相关业务(含免税、广告业务等),在免税商业租金持续增长的预期下,或对机场远期业绩形成正向刺激。 粤港澳大湾区国际机场群建设大有可为,扩建有望进一步打开增长空间 近期民航局发布《民航局关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》,提出到2025年基本建成粤港澳大湾区世界级机场群,到2035年全面建成安全、协同、绿色、智慧、人文的世界级机场群,其中着力提升广州国际航空枢纽的规模和功能。白云机场三期扩建拟以2030年旅客吞吐量1.2亿人次为目标,远期目标吞吐量1.4亿人次,随着新增航站楼及跑道投入使用,增长空间有望进一步打开。 投资建议 诚然,目前全球疫情没有出现明确拐点,国际旅客及免税销售恢复尚需等待,2020年盈利也较难精确测算,但我们仍然持续看好机场免税商业销售的成长前景。在机场免税商业租金的持续带动下,枢纽机场的营收将持续增长。广东机场集团本次承担资本开支主体地位或释放了对机场远期业绩的正面信号,但考虑到其对近两年业绩没有影响,因此暂不修改盈利预测,预计公司2020-2021年归母净利润为1.2亿、15.7亿,暂不考虑增发摊薄,预计2020-2021年EPS分别为0.06元、0.76元,维持“增持”评级。 风险提示:经济超预期下滑,疫情持续超预期,免税不及预期,安全事故。

航空公司保证成本领先是能否穿越周期的关键 我国民航运价持续走低的经验表明,在宏观经济持续放缓的情况下,如任由航空公司之间自由竞争,在迈过一轮周期中的盈利高点后,供给大概率是持续过剩的,各航司很难自发的以持续提价的方式获取利润,价格战难以避免,成本端的优势就将成为一家航空公司能否穿越周期的关键所在。 “两单”、“两高”、“两低”运营模式完成单位收入劣势到单位盈利优势的追赶 春秋航空的盈利能力是我国干线航司中独一档的存在,按照扣汇利润总额/营业收入衡量,2019年春秋航空的利润率相比三大航具备11.3%的优势。春秋航空完成从单位收入劣势到单位盈利优势的奥秘是“两单”,“两高”,“两低”的运营模式,其座位密度优势及低票价竞争策略在一定程度上扩大了公司的毛利润率,其对于费用水平的精细管控进一步拉大了利润率优势,实现了从单价劣势到利润优势的的追赶。 行业大周期可遇不可求,中期景气可期,春秋有望率先盈利 疫情冲击下我国航司最困难的日子已经过去,过去几年的盈利积累导致阶段性亏损不至于伤筋动骨,行业大破大立迎来大周期可遇不可求。目前居民出行在一定程度上依然受到抑制,出行需求上行速度较慢;国际市场大规模恢复或需等待全球疫情全面消退,而国际线停摆导致大量宽体客机处于闲置状态,运力回流将导致国内线供给过剩。低油价下航司以边贡为导向以价换量,加速投放运力,相比于需求,供给恢复速度更快,可能导致运价阶段性低迷。中期来看,考虑到全球疫情发展此消彼长,消退节奏不一,防控境外输入病例的压力犹存,国内需求复苏大概率是渐进的,而在需求缓慢恢复,航空公司过紧日子尚需持续的预期下,供给引进在未来一段时间仍将处于低速状态。如供给持续收紧,一旦未来海外疫情基本解除,出行需求全面释放,行业有望迎来中期景气。 春秋航空利润率优势促使疫情之后运力恢复速度明显快于其他干线航司,且单一机型使国际线低迷之时运力分配更为灵活。东南亚疫情管控向好及公司的国际航线分布也决定了其国际线恢复速度或明显快于大航。随着国内需求向好,国际逐步解禁,公司有望率先实现盈利。危中有机,春秋航空持续前行美国西南航空在美国民航业景气度剧烈波动的大背景下仍然实现全部盈利。每当美国民航业不景气,大航出现明显亏损之时,西南航空盈利能力同样会出现波动,但每当行业盈利低谷过后,其盈利体量均将上一台阶,且从收入规模来看,不论行业是否景气,西南航空均能在规模上实现对传统大航的追赶。我们认为即便疫情冲击之下,春秋航空仍有望通过自身的精细化管理,在传统大航盈利能力低迷,扩张放缓之时,把握机会缩窄与大航之间的规模差异,在行业回暖之时,尽享行业景气带来的盈利增量,在成长的路上持续前行。 投资建议 我们自22.0亿下调20年盈利预测90.2%至2.15亿,自24.88亿上调21年盈利预测7.7%至26.81亿,引入22年盈利预测,预计2022年归母净利润29.40亿,同比增长9.7%,20-22年EPS分别为0.23元、2.92元、3.21元,维持“买入”评级及目标价51.6元,目标价对应20-21年EPS的PE估值分别为219.9X、17.7X、16.1X。 风险提示:宏观经济下滑,疫情持续,油价上涨,汇率贬值,安全事故。

上海机场发布一季度报告 上海机场发布一季度报告,实现营业收入16.4亿,同比下降41.0%,实现归母净利润8058万元,同比下降94.2%。 业务量因疫情显著下降,免税租金可能部分按保底提取 受疫情影响,上海机场一季度起降架次同比下降42.5%,旅客吞吐量下降57.1%,其中国际及地区航线起降架次同比下降40.0%,旅客吞吐量下降57.8%,导致公司收入显著下降,降幅为41.0%。公司于一季报中提到免税转让合同报告期内预估收入6.6亿,根据免税合同,2020年保底租金为41.58亿,折算季度保底约10.4亿元,公司确认的收入低于保底,但考虑到如果按照实际销售额计提租金,则发生于T2航站楼及卫星厅的免税销售额可能需要达到约17.5亿元,考虑到T1航站楼免税同样具备一定规模,这样上海机场一季度免税销售的测算值会明显高于实际值,因此我们认为公司确认的租金收入可能介于按照实际销售额×提成和保底之间。 成本呈现刚性,费用环比基本稳定,一季度盈利展现抗冲击能力 上海机场一季度营业成本16.21亿,环比2019年四季度基本稳定,这更符合上海机场表内业务相对简单、成本刚性的特征。公司费用水平环比基本稳定,投资收益因航班量及旅客量明显减少导致投资企业经营效益降低而有所下降,为1.18亿,降幅61%。综合来看,即便公司收入来源高度依托国际航线,而国际线业务量恰好因海外疫情扩散大幅下降,但仍可实现单季度盈利,在国内四家上市机场中表现最优,凸显抗冲击能力。 二季度业绩有压力,但免税大趋势依旧向好 鉴于国际疫情仍未完全得到控制,民航“五个一”政策持续,国际线复苏尚需时日,公司利润高度依赖国际线,因此二季度业绩或有一定压力,但在海外消费回流、居民消费能力增强的大趋势下,更宜放眼长期。疫情终会过去,浦东机场作为华东区域唯一核心国际空港的地位不改,免税租金收入持续成长的大趋势依旧向好,公司业绩前景光明。 投资建议 考虑到海外疫情预测难度较大,国际航线恢复时间及力度不明,因此暂不调整盈利预测,预计2020-2021年归母净利润分别为21.1亿、61.0亿,EPS分别为1.09元、3.17元,维持“买入”评级及目标价80.23元,继续推荐! 风险提示:宏观经济下滑,疫情持续,安全事故,大额资本开支。

中国国航披露年报 中国国航披露2019年年报,实现营业收入1361.8亿元,同比下降0.4%,实现归母净利润64.1亿元,同比下降12.65%,其中四季度营业收入331.0亿,同比下降2.3%,实现归母净利润-3.54亿。 运投放缓,运价微降,剥离货航导致营收增速同比下滑 2019年公司保持着谨慎的扩张策略,年底机队规模同比仅净增30架,叠加B737MAX停飞,公司全年ASK仅增长5.2%,RPK同比增长5.7%,客座率81.02%,同比提升0.42pct。因宏观经济放缓,公商务旅客出行景气度偏弱,公司全年单位运价有所下降,客公里收益为0.534元,同比下降2.2%。此外,公司剥离国货航,货运收入明显下降,导致营收增速同比下滑。 全年成本微降,四季度单位非油成本略有抬升 受国货航剥离影响,全年公司营业成本有所降低,为1132.46亿,同比下降1.64%,其中航油成本359.65亿,同比下降6.54%;起降停机费略有上升,达到164.40亿,同比增长7.07%;折旧及租赁费可比口径基本持平;维修成本略有下降;薪酬、餐饮费均有所上升;民航发展基金因局方下半年政策减半征收而下降;其他业务成本因货航剥离明显下降。因货航剥离,全年单位ASK成本有所下降,但从季度细分来看,四季度单位非油成本降幅环比三季度明显收窄,说明四季度单位非油成本有所抬升。 费用水平略有提升,全年业绩仍领跑三大航 公司全年销售费用率4.87%,同比提升0.23pct,管理+研发费用率合计3.63%,同比提高0.13pct,财务费用方面,因经营租赁并表,原租金部分重新划分至利息支出,且人民币对美元汇率贬值造成一定汇兑损失,公司全年财务费用率4.53%,同比提升0.67pct,但即便如此,公司业绩仍领跑三大航,且遥遥领先。 新冠疫情冲击2020年,阵痛后行业有望迎投资窗口 新冠疫情冲击下民航客流明显下降,预计一季度行业性亏损不可避免,但考虑到低油价及国内需求逐步复苏,我们对全年业绩并不过于悲观,且短期阵痛后由于各航司扩张速度阶段性显著下降,伴随着需求复苏,行业有望出现明显供需差,此外,疫情冲击可能导致行业出现整合机会,利好供给格局改善,阵痛期后民航有望迎投资窗口。 投资建议 考虑到疫情冲击及低油价,相比前次报告,我们分别自80.3亿、103.2亿下调2020-2021年盈利预测63%、4%至29.4亿、99.4亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价上涨,汇率贬值,疫情扩散,安全事故。

上海机场披露2019年年报上海机场披露2019年年报,全年实现营业收入109.45亿,同比增长17.52%,实现归母净利润50.30亿,同比增长18.88%。四季度实现营业收入27.4亿,同比增长13.4%,实现归母净利润10.4亿,同比下降5.1%。 起降吞吐微升,航空主业收入小幅上涨得益于运营管理能力的持续改善,2019年公司业务量继续提升,起降架次51.2万架次,同比增长1.4%,旅客吞吐量7615万人次,同比增长2.9%,货邮吞吐量363.4万吨,同比略有下降,降幅为3.5%。受香港事件影响,三四季度地区航线业务量同比略有下降,拖累“国际+地区”运量表现不及国内航线。公司航空性收入增速基本与业务量表现同步,达到40.84亿元,同比增长2.88%,其中架次相关收入18.04亿,同比增长3.24%,旅客及货邮相关收入22.79亿,同比增长2.59%。 免税销售增长拉动非航收入延续快速增长势头尽管公司国际+地区旅客吞吐量同比仅微升2.5%,但得益于旅客消费能力提升及中免、机场方的协同努力,上海浦东机场免税销售额再创新高,我们测算其应超过130亿元。在免税销售的强势带动下,公司租金收入持续提升,商业餐饮收入达到54.63亿,同比提高37.1%。其他非航收入变化不大,为13.98亿元,同比增长2.95%。公司非航收入合计达到68.61亿,同比增长28.4%,占营业收入比重达到62.7%,同比上升5.3pct。 卫星厅投产抬升成本,业绩依然坚挺2019年9月浦东机场S1S2卫星厅正式投产,受其影响,折旧、人工、运行成本相比2018年均有所提升。其中折旧、人工、运行维护成本分别为8.87亿、18.83亿、27.81亿,同比分别提升13.1%、12.2%、24.8%,但业绩依然坚挺,即便是卫星厅成本完全计入的四季度,公司业绩也达到10.36亿,同比仅微降5.1%。在重大固定投资转固后成本骤升的首个季度,业绩仍可实现仅微降的表现实属难能可贵。 2020年盈利预测难度极大,建议弱化短期,放眼长期新冠肺炎蔓延对机场板块基本面短期冲击无需回避,2月民航客流大幅下降,3月国际疫情爆发拖累国际客流量,后续由于“一航一国一周一班”政策的影响,国际客流恢复尚需等待,且国家出台政策减收起降费、免收停场费,对公司营收均有一定不利影响。考虑到国际疫情的预测难度大,减费政策持续时间不明,因此机场板块2020年盈利预测难度极大,但不论如何短期冲击不改变民航规模不断扩大的趋势,且卫星厅投产及高峰容量的调整均为上海机场打开长期空间,继续看好公司业绩长期增长。 投资建议考虑到新冠肺炎影响,相比前次报告,我们分别自55.6亿、68.7亿下调2020-2021年盈利预测62%、10%至21.1亿、61.8亿,维持“买入”评级,自89元下调目标价10%至80.23元,目标价对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,疫情失控,安全事故,大额资本开支

一季度客流预计受到影响,单季度业绩或显著下滑 春运数据表明,春节节后9天客流1.41亿人次,农历同比下降78.3%,其中民航节后客流677万人次,农历同比下降60.7%。疫情影响居民节后出行,尽管考虑到春节后返工旅客出行需求刚性,但客流受疫情冲击阶段性下滑的事实已不可避免。上海机场收入端包括架次相关收入及旅客相关收入,均与飞机起降架次与旅客吞吐量有关,考虑到航空公司减班应对客流降低及旅客流量下降,相关收入均将随着客流下降等比例降低,单季度业绩或显著下滑。 疫情冲击毕竟有限,参考非典疫情,影响或集中在一个季度 2003非典疫情肆虐时民航首当其冲,客流受影响最严重的2003年5月全民航整体客流同比下滑77.9%,但随着疫情的逐步消退,客流迅速反弹,2003年7月客流便已同比转正。居民出行的需求不减,疫情消退后被压制的出行需求会迅速回流,因此在疫情短期内到达高点随后被逐步控制的假设下,对上市公司的影响或主要集中在2020年一季度。 危中有机,疫情洗刷后估值已逐步具备吸引力 我们测算即便上海机场一季度客流量同比下降40%,则仍可做到盈亏平衡,如二季度疫情消退客流不受影响,则全年业绩或相比前期预期低略超10亿元,落于略超40亿元的区间;2021年全年业绩不受疫情影响,或仍在65亿元以上。即便按照2020-2021年归母净利润40亿、65亿计算,当前股价对应2020-2021年业绩的PE估值为30.7X、18.9X。前期市场承认上海机场为我国核心资产之一,但饱受诟病的是估值已经拔高,难以接受,而疫情洗刷后估值已经逐步具备吸引力,可谓机从危来。 投资建议 从长期看,上海机场的产能仍有提升空间,居民出境热情不减,免税销售仍将持续走高,但由于目前疫情的影响仍相对不确定,因此我们暂不修改盈利预测,而考虑到疫情的影响毕竟是暂时的,2021年盈利向好的趋势不改。鉴于目前上海机场的市值对应2021年预期业绩的PE估值已不足20倍,逐步具备估值上的较强吸引力,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,疫情扩大化,免税销售不及预期,安全事故。

白云机场拟与集团置换资产,并获取国内线旅客服务费剩余15%的分成 白云机场发布公告,将与集团进行资产置换,拟置出物流公司51%的股权,置入空港航合能源公司100%股权、白云机场铂尔曼大酒店100%股权、白云机场湾澳斯特精选酒店资产100%股权。除此之外,将获取机场收取的国内航线旅客服务费过去由集团获取的15%分成。 资产腾挪体量不大,旅客服务费分成比例提高意义重大 本次资产置换置出资产作价8.57亿元,置入资产10.21亿元,差价1.64亿元。相比于公司总资产(3Q19:259.3亿)及净资产(3Q19:160.1亿)体量,此次资产置换涉及的资产体量并不算大。就置换的企业主体而言,鉴于物流公司业务接近饱和,且酒店及能源公司仍有发展空间,本次置换对上市公司的业务结构将带来一定优化。必须值得重视的是,本次资产置换后集团不再享有国内线旅客服务费15%的分成权,全部旅客服务费将由上市公司获取。2018年公司国内线旅客服务费1.19亿,占公司税前利润的7.7%,且该部分分成未来跟随旅客流量增长而水涨船高,可以认为是永久获取,对于公司业绩而言是显著利好。 主业放量,免税持续发力,业绩中期向好 2019年冬春航季白云机场计划航班量同比增6.8%,显著放量,旅客流量有望持续攀升,尤其是国际线业务增速仍将快于国内航线。伴随着国际旅客量持续走高,旅客消费能力不断上升,将促使机场免税业务不断发展,我们预计发生在白云机场的免税销售额将持续增长,带来租金收入红利,拉动业绩中期向好。 投资建议 白云机场是我国民航三大枢纽机场之一,未来航空主业及非航收入的发展潜力依旧巨大。2019年公司业绩迈过产能周期初期探底后,得益于航空及非航收入的共同刺激,在未来T3航站楼投产前将不断上升。考虑到有税商业重新招标租金进入的时间点依旧不确定,以及本次资产置换后公司收入成本构成均会发生一定变化,我们仍然暂不调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.46元、0.64元、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:旅客流量不及预期,免税销售不及预期,大额资本开支。

上海机场,华东区域核心枢纽 上海机场运营浦东机场航站楼及跑道资产。浦东机场是我国华东地区核心国际空港,拥有两个航站楼,两个卫星厅及四条商用跑道,业务量不断创新高。从业绩两大驱动因素来看,航空性收入方面,随着卫星厅投产,公司地面保障能力得到大幅提升,时刻或将于2020年夏秋季逐步放量,拉动航空性收入持续爬坡。非航收入方面,免税租金收入目前是上海机场业绩的核心贡献点,我们测算2018年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到六成,且预期该比例依旧会不断提升。 消费回流,需求增长,免税经济成长空间广阔 中国经济的持续发展催生了居民的消费需求。我国居民于境外的大量消费在一定程度上造成财富外流,而我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。免税品分为烟酒、香化、精品类。我们认为随着80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步进入壮年,并即将成为社会的中坚力量,对化妆品不论从质量还是数量的需求均在逐步提升,香化类产品增速仍将领跑免税品,并拉动免税销售持续增长。 机场享受租金红利,业绩将持续走高 中免与机场之间的关系较为复杂。一方面,机场收取的扣点率越高,对中免方的利润空间压缩就愈发明显;另一方面,随着免税品销售额的提升,中免的进货渠道议价优势会愈发显著,抬升中免利润空间。但不论如何,目前免税销售盈利中很大一部分依然被机场方拥有。机场免税店原则上只是为免税经销商提供一块经营场地,相比于大金额的提成收入,增量成本几乎可以忽略不计,增量收入即为增量利润。此外,中免与上海机场之间的新合约大幅提升免税品销售扣点率,放大租金体量,拉动业绩上行。 对标海外,估值溢价或成常态 2019年上海机场的上涨更多的是来自于估值水平的提升。我们分析国际几大枢纽机场的运营业态及估值水平,其中法兰克福机场业绩增速十分缓慢,动态估值水平仅为15倍左右;日本机场大厦在非航方面并非直接收取特许经营费,股价对应2021年预期业绩的PE估值达到33.5倍;泰国机场集团业务模式与上海机场相近,非航单客收入增速略低于上海机场,但业务量增速稍快于上海机场,股价对应2021年预期业绩的PE估值水平为26.5X。我们认为上海机场估值水平提升将呈现常态化,目标股价对应2021年EPS的PE估值为25X左右或相对合理。 盈利预测及投资建议 我们看好上海机场未来数年航空主业持续放量,同时认为机场免税销售仍将保持快速增长势头拉动公司业绩持续提升。相比于前次报告,我们小幅下调2019-2021年盈利预测2.3%、8.8%、3.7%至51.3亿、55.6亿、68.7亿,同比分别增长21.3%、8.3%、23.5%。参考海外核心枢纽机场估值水平,我们认为上海机场股价对应2021年EPS的PE估值25倍相对合理,下调目标价3.8%至89元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为33.5X、30.8X、25X。 风险提示:航空主业放量慢于预期,免税低于预期,合同风险,安全事故。