投资建议公司国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11月 11日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48亿元），维持“买入”评级。 嘉必优：ARA&DHA 龙一1）公司是国内 ARA&DHA 龙一，前瞻布局 SA（燕窝酸）、BC（天然 β-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制 45.64%股权，中科院间接参股赋能。 2）2021年，公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29亿元，13-21年收入/归母净利 CAGR 分别为 7.28%/13.45%；22年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。 技术立身，自主可控公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计 ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了 ARA 的《花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了 DHA 的《二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011），同时先后成功研发出 BC（天然 β-胡萝卜素）及 SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于 23Q1前陆续投产，达产后公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570吨、555吨，较目前提升 36%、429%，并新增粉剂产能 1500吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA 需求高增奶粉新国标，将于 2023年 2月 22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的 ARA/DHA 添加量分别平均增加约 38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计 22Q4至 23年的 ARA&DHA需求量将持续较快增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA 海外空间大幅增长根据公司与“全球 ARA 龙一帝斯曼”于 2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到 2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司 ARA全球市占率仍有 14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司 ARA 全球市占率提升空间大。 前瞻布局动物营养、个护美妆领域1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22年 5月，公司开发的 001号化妆品新原料 SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021年，公司 SA（燕窝酸）收入 0.56亿元，同比+76.8%；同时，公司 SA 新产能预计于 2022年底投产，达产后 SA 产能将达 30吨、较目前增长 200%。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

事件10 月30 日，公司公告2022 年三季报。22 年前三季度，公司实现总收入74.80 亿元（+12.48%），归母净利润3.10 亿元（+21.16%），扣非归母净利润2.47 亿元（+12.13%）。22Q3，公司实现总收入27.00 亿元（+15.68%），归母净利润1.21 亿元（+10.19%），扣非归母净利润1.05 亿元（+2.49%）。 收入环比加速增长1）收入环比加速增长。22Q3，公司收入同比增长15.68%，环比加速增长（22Q1、Q2 增速分别为15.02%、7.02%）。上半年在消费场景波动下，公司凭借唯品、双峰大单品，在华东地区逆势实现双位数增长；22Q3 随着华东地区消费场景改善，公司加快渗透，实现公司整体收入环比提速增长。 2）毛利率较稳健。22 年前三季度，公司毛利率为24.82%，同比-0.59pct，22Q3 毛利率为24.26%，同比-0.28pct，主要受奶价波动及汇率波动影响。 3）销售、财务费用率有所提升。22 年前三季度，公司归母净利率为4.15%，同比+0.30pct，扣非归母净利率为3.30%，同比-0.02pct；22Q3 归母净利率为4.49%，同比-0.22pct，扣非归母净利率为3.89%，同比-0.48pct，扣非净利率有所下降主要由于销售及财务费用率有所提升。22Q3 公司销售/财务费用率分别为13.56%/1.62%，同比+0.21/+0.36pct。 4）投资收益增长主要来自汇率对冲收益。22 年前三季度，公司非经常性收益为0.63 亿元，同比+0.27 亿元/+77.53%，主要来自投资收益同比+0.35亿元/+251.12%至0.49 亿元。公司投资收益主要为其他权益工具投资收益及美元利率掉期和远期结售汇收益，同比增长主要来自汇率对冲业务收益。 新品快速迭代，华东加速渗透1）公司坚持推动新品迭代。公司气泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新，22H1 新品收入占比提升至13%（21 年全年新品占比超10%）。 2）公司坚持“鲜立方”战略。22H1 公司低温鲜奶产品同比增长近20%，市占率进一步提升。 3）华东地区有望保持快速增长。公司利用唯品、双峰大单品打入华东市场，唯品4 月单月收入增长超过50%，双峰4 月收入创造三年历史新高，未来随着消费场景复苏，唯品等通过营销端快速渗透华东地区主要社群团购，有望保持快速增长。 4）公司深耕电商新兴渠道，“618”登顶“抖音”、“天猫”低温鲜奶榜单。 22H1，公司全域数字化用户数突破1,100 万人，企业微信私域用户接近70万人。“618”期间，公司实现“抖音”低温乳品品类第一、“天猫”低温鲜奶品类第一等成绩。 投资建议公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.83/5.06/6.37 亿元，增速22.67%/32.07%/25.91%，对应10 月30 日PE分别为23/17/14X（市值88 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

10 月30 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收127.65亿元（+26.35%），归母净利26.23 亿元（+33.20%）。22Q3 单季，公司实现总营收37.63 亿元（+21.58%），归母净利7.04 亿元（+19.27%）。 前三季度业绩创新高，合同负债同比高增1）前三季度收入、业绩增速再上新台阶。22Q1-3，公司总营收/归母净利率增速分别为26.35%/33.20%，同比分别+1.16/+5.15pct；前三季度业绩（26.23 亿元）已超过2021 全年（22.98 亿元）。 2）Q3 销售收现小幅下滑。22Q1-3/Q3 单季，公司销售收现分别为139.93/34.56 亿元，同比分别+17.51%/-10.07%。 3）合同负债同比高增。22Q3，公司合同负债为37.63 亿元，同比+34.75%。 销售净利率保持稳定，期间费用率管控得当1）Q3 销售净利率同比保持稳定。22Q3 单季，公司销售净利率为19.57%（-0.07pct）。公司毛利率小幅下降、营业税金及附加占比小幅上升的情况下，销售净利率表现平稳，主要是期间费用率管控得当的作用。 2）毛利率小幅下降。22Q3 单季，公司销售毛利率为73.72%（-1.53pct）。 3）营业税金及附加占比小幅上升。22Q3 单季，营业税金及附加占营业总收入的比重为18.18%（+3.56pct）。 4）期间费用率管控得当。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.34%/4.65%/0.37%/-2.35%，同比分别-0.93/-4.39/-0.05/+0.07pct。 次高端持续放量，徽酒龙一地位稳固1）次高端持续放量。公司以古20 为代表的次高端持续放量，古16、古20已成安徽商务宴请场景的主流，公司品牌力持续提升。 2）强大渠道力支撑下，徽酒龙一地位稳固。公司营销团队执行力、渠道掌控力强，经销商数量位列徽酒第一，有效实现深度分销。 投资建议公司是徽酒龙一，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张，前三季度业绩表现优秀，全年确定性高。我们预计公司22-24 年归母净利分别为30.14/37.66/46.33亿元，增速31.18%/24.93%/23.03%，对应10 月28 日PE 35/28/23 倍（市值1,064 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、省内市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件10月 30日，公司公告 2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收 27.42亿元（+15.51%），归母净利 2.28亿元（-22.47%）。22Q3单季，公司实现总营收11.05亿元（+14.04%），归母净利 1.12亿元（-16.37%）。 夫妻肺片贡献突出，华东大本营稳固1）夫妻肺片大单品贡献突出。22Q1-3公司鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费等业务分别实现营收 23.80/2.25/0.66/0.42亿元，其中鲜货产品收入占比为 87.74%，较 21年-0.33pct；鲜货产品中，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他 现 货 分 别 实 现 收 入 8.54/7.53/3.25/4.49亿 元 ， 收 入 占 比 为31.49%/27.74%/11.97%/16.54%，较 21年+0.89/+0.15/-0.34/-1.04pct。 2）经销模式贡献近 9成收入。22Q1-3公司经销/直营/其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，占比分别为 89.72%/1.15%/9.13%，较 21年分别-1.59/+0.00/+1.58pct。 3）华东大本营表现稳固。22Q1-3公司华东/华中/西南/其他区域分别实现营收19.71/2.97/2.06/2.39亿元，占比分别为 72.66%/10.96%/7.58%/8.81%，较 21年-0.85/+0.37/-0.04/+0.52pct。 4）经销商数量稳定。截至 22Q3，公司经销商数量为 94家，较 21年末净减少1家。 净利率及毛利率暂时性下降，期间费用率保持稳定1）Q3净利率同比下降。22Q3单季，公司销售净利率为 9.77%（-4.03pct）,其下降主要是受销售毛利率下降影响。 2）Q3毛利率降约 6pct。22Q3单季，公司销售毛利率为 18.10%（-6.12pct）。 3）Q3期间费用率保持稳定。22Q3单季，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.85%/4.40%/0.20%/-0.05%，同比+0.53/+0.15/+0.04/-0.06pct。 团队凝聚力卓越，全国化扩张加速1）全国化开店加速。截至 22.8.2，公司控制门店超 5,300家，我们预计消费场景稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速。 2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，2021年 10位前员工经销商贡献公司 78%的收入，为公司快速扩张立下汗马功劳。 投资建议公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为 2.57/3.97/5.06亿元，增速-21.67%/54.61%/27.43%，对应 10月28日 PE 40/26/20倍（市值 102亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

事件10月30日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入22.64亿元（-15.14%），归母净利润2.28亿元（-19.23%），扣非归母净利润2.23亿元（-8.51%）。22Q3，公司实现总收入4.55亿元（-14.45%），归母净利润-0.14亿元（21Q3为-0.23亿元），扣非归母净利润-0.17亿元。 月饼品类逆势实现增长1）月饼逆势增长。22年前三季度，公司粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋类、糕点及其他收入分别为17.01/1.79/1.11/2.26亿元，同比-12.53%/+4.26%/-43.68%/-2.30%，粽子、餐饮等收入下滑主要受华东地区消费场景波动影响，月饼系列前三季度逆势实现增长。 2）商超、其他渠道（团购、早餐车等）逆势增长。22年前三季度，公司直营/经销收入分别为14.29/7.88亿元，同比-9.41%/-18.53%。 a）直营渠道中，零售/电商/商超/其他渠道收入分别为2.35/7.40/3.11/1.43亿元，同比-41.79%/-5.49%/+10.82%/+29.89%，受消费场景波动影响，零售渠道收入短期下滑，而公司积极拓展商超及其他渠道，两渠道逆势增长。 b）经销渠道中，普通经销/线上经销/高速经销/连锁加盟收入分别为6.37/1.00/0.30/0.21亿元，同比-6.06%/-45.68%/-59.57%/-32.97%，高速经销渠道短期受到出行人数下降影响。公司经销商数量稳步提升，截至22Q3，公司经销商数量为698家，前三季度净增29家，待消费场景好转，经销渠道有望实现低基数下反弹。 毛利率较稳定，Q3淡季费用率下降1）毛利率较稳定。22年前三季度，公司毛利率为44.84%，同比+1.08pct，22Q3，公司毛利率为33.80%，同比-0.16pct。 2）Q3实现减亏。22年前三季度，公司归母净利率为10.09%，同比-0.51pct，22Q3归母净利率为-3.07%，同比+1.28pct，22Q3同比减亏，主要来自销售费用率下降（同比-0.85pct至30.75%）、其他收益增长及所得税影响。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1华东消费场景压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着消费场景复苏，明年上半年旺季来临之际，产销预期均有望改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO募投项目将新增4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.21%/20.64%，对应10月30日PE分别为21/16/13X（总市值36亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

10 月27 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收175.25亿元（+24.20%），归母净利82.17 亿元（+30.94%）。22Q3 单季，公司实现总营收58.60 亿元（+22.28%），归母净利26.85 亿元（+31.05%）。 收入增速再上新台阶，盈利质量高1）公司收入增速再上新台阶。22Q1-3/Q3 单季，公司总营收同比增速分别为24.20%/22.28%，较去年同期分别+2.55/+1.39pct。 2）Q3 销售收现与收入增速一致，收入质量高。22Q1-3/Q3 单季，公司销售收现分别为203.69/52.83 亿元，同比分别+33.56%/+20.13%。 3）合同负债同比持平。22Q3，公司合同负债金额为19.00 亿元（-0.26%）。 盈利能力持续提升1）22Q3 公司盈利能力持续提升。22Q3 单季，公司销售净利率为45.98%（+3.77pct），其增长主要得益于毛利率和期间费用率的双重贡献。 2）22Q3 公司毛利率小幅上升。22Q3 单季，公司销售毛利率为88.49%（+0.98pct），其提升主要得益于规模经济效应。 3）费用管控精细化，22Q3 期间费用率下降。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为13.62%/4.92%/1.08%/-1.41% ， 同比分别-2.10/-0.32/+0.41/-0.32pct。 终端动销旺盛，品牌势能持续向上1）前三季度动销旺盛，全年确定性强。国窖1573、窖龄酒、特曲系列已全部执行完毕全年配额，完成全年回款任务。 2）新品顺利推向市场。22Q3，泸州老窖1952 陆续在成都、广州、南京等地上市发布；公司成功推出专为宴席打造的特曲60 版（红60），作为特曲60 版的升级产品。 3）高端酒企地位稳固，品牌势能不断向上。国窖1573 高端酒定位深入消费者心智，批价稳定在900 元以上；泸州老窖特曲60 版销售额突破20 亿元，成功占位500 元价格带。 投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖1573 稳踞中国三大高端白酒阵营，盈利能力持续提升，前三季度动销旺盛，全年确定性强。我们预计公司22-24 年归母净利分别为104.07/128.73/158.48 亿元，增速30.81%/23.70%/23.10%，对应10 月27 日PE 22/18/15 倍（市值2,345 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、消费场景波动风险、行业竞争加剧风险。

事件10月 27日，公司公告 2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入557.80亿元（+12.19%），归母净利润 199.89亿元（+15.36%），扣非归母净利润 200.19亿元（+15.81%）。22Q3，公司实现总收入 145.57亿元（+12.24%），归母净利润 48.90亿元（+18.50%），扣非归母净利润 49.09亿元（+18.23%）。 收入双位数增长，精细化运营助力归母净利率提升1）收入稳健，环比提速。22Q3公司收入同比+12.24%，增速环比+2.20pct，消费场景波动下仍实现双位数增长。截至 22Q3，公司合同负债为 29.63亿元，同比下降 36.38%。 2）22Q3公司毛利率有所下降。22年前三季度，公司毛利率为 75.97%，同比+0.71pct；22Q3公司毛利率为 73.29%，同比-2.83pct，主要由于消费场景扰动导致批价有所波动。 3）精细化运营，归母净利率持续提升。22年前三季度，公司归母净利率为35.84%，同比+0.99pct，22Q3归母净利率为 33.59%，同比+1.77pct，环比+0.63pct，主要来自费用率下降。22年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为 10.54%/4.00%/-2.68%，同比-0.32/-0.34/-0.18pct，22Q3分别同比-2.77/-0.70/-0.42pct 至 11.45%/4.11%/-3.39%。 龙头地位稳固，坚持产品&渠道改革1）龙头地位稳固。五粮液品牌建立在独有的竞争优势之上（独有生态环境、独有明初古窖池微生物群、独有五粮配方、独有酒城上空微生物圈），公司成功打造普五大单品，引领中国超高端白酒千元价格带，2021年，公司五粮液酒销量达到 2.9万吨。 2）坚持产品&渠道改革。2022年，曾从钦董事长接棒，在坚持李曙光董事长改革成果的基础上，打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的五粮液，品质方面聚焦普五、经典五粮液、文创产品，渠道方面强化数字营销、直销渠道，补强经销渠道，22H1，公司直销渠道收入占比达 41.1%。 成功应对消费场景冲击，经典五粮液打造第二支柱1）成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力。以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子，今年 2月以来，带领团队成功应对消费场景冲击，全国 21个营销战略区域中，1-4月，有 11个区域实现增长，1-9月，有 14个区域实现动销正增长。 2）打造第二支柱——经典五粮液。公司年份酒系列“经典五粮液”已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力 2000+元价格带，打造公司第二根产品支柱。 投资建议公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为 271.25/316.14/363.79亿元，同比增长 16.03%/16.55%/15.07%，对应 10月 27日 PE 分别为 20/17/15倍（市值 5322亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

事件10月27日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收37.62亿元（+3.67%），归母净利12.02亿元（+4.47%）。22Q3单季，公司实现总营收14.65亿元（+5.69%），归母净利4.62亿元（-0.16%）。 直销渠道效果有望逐步显现，省外加速招商1）公司高档酒占比稳定在95%以上。22Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为35.55/0.81/0.67亿元，同比+3.21%/+1.49%/10.99%，高档酒占酒类收入的96.00%（-0.08pct）；22Q3，单季公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.92/0.36/0.22亿元，同比分别+5.44%/+1.94%/+27.24%，高档酒占酒类收入的95.98%（-0.17pct）。 2）直销渠道效果有望逐步显现。22Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入36.46/0.58亿元，同比+3.22%/+8.63%；22Q3单季，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.32/0.19亿元，同比+5.53%/+13.38%。 今年来公司加大直销渠道投入力度，成果有望逐步显现。 3）22Q3省外收入实现高双位数增长。22Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入29.82/7.22亿元，同比+3.96%/+0.64%，省内收入占比80.51%（+0.51pct）。 22Q3单季，公司安徽省内/省外分别实现收入11.60/2.91亿元，同比+3.23%/+16.38%，省内收入占比79.94%（-1.85pct）。 4）省外持续加速招商。截至22Q3，公司经销商数量共847家，较21A省内/省外分别净增加12家/70家，其中Q3单季省内/省外分别净增加2家/28家。 Q3毛利率、净利率小幅下滑1）22Q3销售净利率小幅下降。22Q3单季，公司销售净利率为31.55%（-1.85pct），其小幅下滑主要为毛利率影响。 2）22Q3毛利率略有下滑。22Q3单季，公司销售毛利率为72.80%（-1.51pct），主要由于高档酒占比小幅下降。 3）22Q3期间费用率保持稳定。22Q3单季，公司销售/管理/研发费用率分别为12.12%/4.05%/0.50%，同比-0.16/-0.18/+0.06pct，财务费用率为-0.10%，同比持平。 市场改革持续深入推进，品牌护城河稳固1）公司改革持续深入推进。公司持续深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，加大渠道下沉力度，22Q3直销渠道收入实现双位数增长。 2）公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以差异化的兼香风味和悠久酿造历史，占据消费者心智；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革持续深入推进，创新品有力支撑深度分销。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为18.20/20.79/23.60亿元，增速5.36%/14.25%/13.50%，对应10月27日PE14/12/10倍（市值246亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内市场竞争加剧风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

事件10月25日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收2.73亿元（+9.34%），归母净利0.78亿元（-22.87%），扣非归母净利0.55亿元（-20.01%）。22Q3单季，公司实现总营收1.02亿元（+17.62%），归母净利0.28亿元（-16.60%），扣非归母净利0.19亿元（-12.70%）。 收入、业绩环比改善1）22Q3单季收入、业绩环比改善。22Q3单季，公司营业总收入/归母净利分别环比+6.79%/+3.89%，22Q4随着下游乳企新国标产品大批量投入生产，收入有望持续环比改善。 2）22Q3单季归母净利率环比稳定。22Q1-3/22Q3单季公司归母净利率分别为28.50%/27.27%，同比-11.90/-11.19pct；22Q3单季环比-0.76pct。 3）22Q3单季毛利率环比持平。22Q1-3/22Q3单季公司毛利率分别为44.88%/43.91%，同比-9.43/-7.32pct，同比下降主要由于产品结构调整，和上游短期去库存影响下单位固定成本增加；22Q3单季环比+0.01pct。 4）研发投入力度持续加强。22Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.60%/10.65%/11.42%/-7.02%，同比+1.59/+3.23/+4.69/-5.34pct，环比+0.46/+0.94/+2.48/+3.69pct，其中研发费用率上升主要由于公司持续加大研发投入，扩大研发团队规模，研发合作增加。22Q3单季，公司投资净收益/公允价值变动净收益/所得税占营业收入的比重分别环比+2.90/+1.65/-2.17pct。 各业务线全面开花，中短期业绩有望迎来拐点1）奶粉新国标23年初落地，国内ARA&DHA将放量。多个头部乳企新配方获批，22Q4将按新国标组织生产，公司国内ARA&DHA业务将受益。 2）帝斯曼专利明年中将到期，ARA海外市场打开在望。公司近期已赴印尼参加展会，赴新加坡与大客户面谈，并积极开发海外中小客户和经销商。 3）美妆领域首款产品推向市场。22Q3，公司已推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品；SA产能不断扩张，21年末为10吨，未来计划扩产至50吨。 投资建议公司受益于奶粉新国标落地、帝斯曼专利保护到期、SA美妆领域应用顺利推进，国内国际市场迎来双重机遇，业绩增长放量可期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应10月24日PE分别为39/25/19倍（市值45亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、新客户开发不及预期风险、新国标产品生产进度不及预期风险。

10月25日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入74.80亿元（+25.26%），归母净利3.54亿元（-39.14%），扣非归母净利3.41亿元（-39.53%）。22Q3，公司实现总收入21.05亿元（+4.32%），归母净利0.33亿元（-84.76%），扣非归母净利0.28亿元（-86.35%）。 收入增长稳健，利润率短期波动 1）外部冲击下，收入仍实现稳健增长。由于宴请、餐饮消费场景的短期冲击，22Q3公司收入同比增长4.32%，增速环比放缓9.43pct（22Q1、Q2收入增速分别为51.03%、13.75%）。 2）毛利率受产品结构短期变动影响，中长期改善逻辑不变。22Q3公司毛利率为12.46%，同比下降7.21pct，环比下降1.01pct，主要由于促销力度加大以及高毛利率精品酒占比有所下降。在外部环境冲击下，名酒销售坚挺，精品酒销售短期有所波动，但不改长期增长趋势。 3）费用率略有提升。22Q3公司归母净利率为1.55%，同比下降9.08pct，环比下降2.40pct，主要受毛利率下降、政府补助减少、销售及财务费用率增加影响。22Q3公司销售/管理/财务费用率分别为7.95%/1.70%/0.43%，同比+2.15/+0.21/+0.33pct，环比+1.00/-0.42/+0.35pct，财务费用率提升主要由于短期借款增加使得利息费用增加。公司其他收益/收入同比下降0.46pct至0.04%，主要由于政府补助减少。 买真（名）酒到华致，逻辑链条打通 在强大渠道护城河、可靠保真数据链的基础上，公司以“永做名酒厂金牌服务员”为使命，成功获得茅台、五粮液、汾酒、古井、习酒、酒鬼酒等名酒认可，打通“公司渠道力品牌力+名酒产品力品牌力=买真（名）酒到华致”的逻辑链条，从而占据消费者心智。 左手名酒共同成长，右手精品酒挖掘机遇 短期来看，随着餐饮、宴请等消费场景复苏，公司精品酒销售有望迎来提振，带动收入、利润率双增。 中长期来看： 1）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 2）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议 公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为4.33/6.57/8.77亿元，增速-35.89%/51.80%/33.33%，对应10月25日PE分别为23/15/11X（市值99亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是佐餐卤制品龙一， 成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商， 全国化开店加速。 我们预计公司 2022-2024年归母净利 2.54/3.92/4.99亿元， 增速-22.55%/54.33%/27.47%， 对应 10月 20日PE 49/32/25倍（市值 124亿元）， 给予“增持”评级。 紫燕食品： 佐餐卤制品龙一1） 公司是佐餐卤制品龙一， 1989年起源于江苏，长三角优势稳固， 代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。 公司实控人为钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生等，控制公司 77.22%股权。 2） 2021年， 公司总营收 30.92亿（+18.34%）， 归母净利 3.28亿（-8.67%）； 22H1， 总营收 16.37亿（+16.52%），归母净利 1.16亿（-27.57%）。 明星大单品：成功打造“夫妻肺片”通过敏锐把握消费者口味，公司成功打造“夫妻肺片” 明星大单品，成为吸引回头客的关键， 2021年收入占比超 30%。作为明星大单品，公司的“夫妻肺片”在用料上精选优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，添加多年传承更新的秘制红汤调料，再由终端根据顾客需求现场调制而成，从而实现在标准化工艺的基础上，兼顾顾客的个性化需求，造就“夫妻肺片”独特的口味和口感。 凝聚力卓越：核心团队稳定， 放手使用前员工经销商1） 核心团队稳定。 钟怀军先生家族是卤味世家， 实控人中，钟怀军先生（董事长）与邓惠玲女士是夫妻关系，戈吴超先生（总经理）是钟怀军先生的女婿，钟勤川先生和钟勤沁女士是钟怀军先生的儿女，世家型团队稳定性强。 2） 放手使用前员工经销商， 凝聚力卓越。 对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用， 2021年赵邦华先生等 10位前员工经销商贡献了公司78%的收入，为公司快速扩张立下了汗马功劳；对于出色的现有员工，公司大力股权激励， 设立上海怀燕等 4个员工持股平台，合计持有公司 4.39%股权，覆盖公司董事、高管、技术骨干、中层，激发核心团队活力。 全国化：开店加速， 剑指万店2021年，公司共控制门店 5,160家（其中直营 28家），截至 2022.8.2，控制门店超 5,300家，我们预计疫情稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速；单店方面，公司 2021年加盟店效约 90万元，较 2019年下降 11%， 我们认为主要是疫情的暂时性影响。 佐餐卤制品行业：集中度提升空间巨大1） 卤制品市场空间 3,300亿，佐餐卤制品占比过半。 根据美团餐饮数据，2018-2021年，我国卤制品行业市场规模从 2,330亿元增长到 3,296亿元，CAGR 为 12.3%。 2021年佐餐卤制品市场规模为 1,792亿元，占比 54.37%。 2） 佐餐卤制品：集中度提升空间巨大。 根据美团餐饮数据， 2020年，休闲卤制品/佐餐卤制品 CR3分别为 9.57%/2.84%；截至 2021年末，佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为 5,160家，低于休闲卤制品龙一绝味食品的 13,714家，佐餐卤制品集中度提升空间巨大。 风险提示食品安全风险、 原材料价格上涨风险、 疫情反复风险。

事件10月16日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现营业总收入897.86亿元（+16.52%），归母净利444.00亿元（+19.14%）。22Q3单季，公司实现营业总收入303.42亿元（+15.23%），归母净利146.06亿元（+15.81%）。 茅台酒稳健、系列酒高增，直销占比持续提升1）茅台酒稳健增长，系列酒延续高增。22Q1-3，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入869.40亿元（+16.65%），其中茅台酒实现收入744.00亿元（+14.48%），系列酒实现收入125.40亿元（+31.45%），22Q1-3系列酒收入占主营业务收入的比重为14.42%，同比+1.62pct，系列酒占比持续提升。22Q3单季茅台酒和系列酒共实现销售收入293.77亿元（+15.11%），其中茅台酒实现收入244.35亿元（+10.85%），系列酒实现收入49.42亿元（+42.04%）。 2）直销收入占比持续提升，“i茅台”表现亮眼。22Q1-3，公司批发/直销渠道分别实现收入550.59亿元/318.82亿元，同比-8.00%/+117.10%，直销收入占主营业务收入比重为36.67%，同比+16.97pct。22Q3单季，公司批发/直销渠道分别实现收入184.45亿元/109.32亿元，同比-9.32%/+111.03%。22Q1-3，公司通过“i茅台”实现酒类收入84.62亿元，其中Q3单季收入为40.45亿元。 3）经销商结构进入新的稳态。22Q1-3公司经销商减少5家，报告期末国内/国外经销商数量分别为2,084/104家，公司的经销商结构进入新的稳态。 4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22Q1-3，公司销售收现960.28亿元（+20.90%），22Q3单季为348.71亿元（+19.58%）。22Q3，公司合同负债为118.37亿元（+29.55%）。 公司毛利率小幅提升1）公司总收入净利率维持在50%以上。22Q1-3，公司总收入净利率为51.58%（+0.22pct）；总收入毛利率为92.11%（+0.64pct），公司毛利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。 2）公司期间费用率平稳。22Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.68%/6.20%/0.13%/-1.12%，同比分别+0.18/-0.83/+0.08/-0.32pct。 3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22Q1-3，公司税金及附加金额为136.41亿元（+28.61%），占总收入的15.19%（+1.43pct）。 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司22/23/24年归母净利为628.56/736.37/858.81亿元，增速19.82%/17.15%/16.63%，对应10月14日PE35/30/25倍（市值21,828亿元），维持“买入”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。

投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营，卓越团队能打胜仗，生产&渠道规模经济，东进南图战略加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为 100.10/125.13/154.81亿元，同比增长 25.83%/25.00%/23.72%，对应 9月 28日 PE 34/27/22倍（市值 3,404亿元），给予“买入”评级。 泸州老窖：浓香白酒泰斗1）公司是浓香白酒泰斗，拥有始建于明万历年间的“1573国宝窖池群”，历史 440余年，拥有创制于元朝的“泸州老窖酒传统酿造技艺”，传承 690余年，旗下国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营。 2）公司实控人为泸州市国资委，截至 2022H1，合计控制公司 50.77%股权。2021A，公司实现收入 206.42亿元（+23.96%），归母净利 79.56亿元（+32.47%）；2022H1，公司实现收入 116.64亿元（同比+25.19%），归母净利 55.32亿元（同比+30.89%），增长动能强劲。 双国宝奠定品牌势能，卓越团队能打胜仗1）国窖 1573，双国宝奠定品牌势能。国窖 1573，成功树立顶级高端酒的品牌势能，使用“1573国宝窖池群”和“泸州老窖酒传统酿造技艺”酿造，是公司顶梁柱，最新批价在 920元左右，较 2017年 9月批价上涨约160元，在消费升级的大势下，批价坚挺，持续高端化。 2）卓越管理团队，能打胜仗。公司管理团队营销力强大，董事长刘淼先生、总经理林锋先生均是营销好手，2015年掌舵以来，推动公司“柒泉模式”转向更适合深度分销的“品牌专营模式”，逐步树立起“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略；公司 2017年重回营收 100亿阵营，持续快速增长，目标直指“重回白酒行业前三”，2021年股权激励激发活力，2022年公司计划力争营收同增 15%以上。 东进南图战略加速，生产&渠道规模经济1）高端酒：东进南图战略。公司加速推进“东进南图战略”，在巩固华北、西南、华中强势区域的同时，加大华东、华南、河南区域投入力度，加大低度国窖 1573的战略布局，精准营销推动渠道精耕。 2）1952加码次高端，黑盖培育年轻消费者。公司 2021年推出泸州老窖1952、黑盖等战略新品，通过 1952加码公司次高端 900元价格带，通过百元高线光瓶酒黑盖，培育年轻消费群体。 3）生产&渠道：规模经济持续强化。公司生产、渠道端规模经济持续强化，利润水平持续提升，公司归母净利率近 3年提升 11.84pct。生产端，摊薄固定成本，公司近 3年毛利率提升 8.17pct，渠道端，受益新零售渠道扁平化趋势，近 3年销售费用率降低 8.55pct。 风险提示经济超预期波动风险、疫情反复风险、食品安全风险。

投资建议公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 7.37/9.85/13.22亿元，增速 9.14%/33.56%/34.29%，对应 9月 29日 PE 分别为 17/13/9X（市值 125亿元），给予“买入”评级。 华致酒行：酒类流通龙头1）华致酒行是酒类流通龙头，聚焦精品酒水的全渠道营销和服务，获得茅台、五粮液等名酒认可，覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点。 公司实控人为吴向东先生，控制公司 69.96%股权（22H1）。 2）2021A，公司收入/归母净利分别为 74.60/6.76亿元，2014-2021年 CAGR分别为 30.65%/31.72%；22H1公司收入增长 35.94%至 53.75亿元，归母净利下降 12.44%至 3.21亿元。 核心团队善于化危为机，构筑强势渠道力公司渠道建设和运营能力强大，以董事长吴向东先生为核心的管理团队，具备强大的渠道开拓能力，善于化危为机，2020年疫情压力下反超壹玖壹玖、22H1东部优势区受冲击下仍实现整体收入增长 36%，从这两个点就能看出来。目前，公司成功在全国覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点，在全国拥有 36个仓库，覆盖 23个省份、3个直辖市。 买真（名）酒到华致，逻辑链条打通在强大渠道护城河、可靠保真数据链的基础上，公司以“永做名酒厂金牌服务员”为使命，成功获得茅台、五粮液、汾酒、古井、习酒、酒鬼酒等名酒认可，打通“公司渠道力品牌力+名酒产品力品牌力=买真（名）酒到华致”的逻辑链条，从而占据消费者心智。 酒类流通行业空间大，华致市占率提升空间大2017年，我国酒类流通市场规模超万亿元，其中白酒流通市场约 7000亿元。市场很大，但酒类流通龙一的市占率不到 2%（华致酒行），远不及美国酒类流通龙一的 32%市占率（南方格雷兹酒业），华致酒行市占率提升空间巨大。 左手名酒共同成长，右手精品酒挖掘机遇1）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 2）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 风险提示疫情反复风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。 五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。 粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。 “中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。