投资建议公司是佐餐卤制品龙一， 成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商， 全国化开店加速。 我们预计公司 2022-2024年归母净利 2.54/3.92/4.99亿元， 增速-22.55%/54.33%/27.47%， 对应 10月 20日PE 49/32/25倍（市值 124亿元）， 给予“增持”评级。 紫燕食品： 佐餐卤制品龙一1） 公司是佐餐卤制品龙一， 1989年起源于江苏，长三角优势稳固， 代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。 公司实控人为钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生等，控制公司 77.22%股权。 2） 2021年， 公司总营收 30.92亿（+18.34%）， 归母净利 3.28亿（-8.67%）； 22H1， 总营收 16.37亿（+16.52%），归母净利 1.16亿（-27.57%）。 明星大单品：成功打造“夫妻肺片”通过敏锐把握消费者口味，公司成功打造“夫妻肺片” 明星大单品，成为吸引回头客的关键， 2021年收入占比超 30%。作为明星大单品，公司的“夫妻肺片”在用料上精选优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，添加多年传承更新的秘制红汤调料，再由终端根据顾客需求现场调制而成，从而实现在标准化工艺的基础上，兼顾顾客的个性化需求，造就“夫妻肺片”独特的口味和口感。 凝聚力卓越：核心团队稳定， 放手使用前员工经销商1） 核心团队稳定。 钟怀军先生家族是卤味世家， 实控人中，钟怀军先生（董事长）与邓惠玲女士是夫妻关系，戈吴超先生（总经理）是钟怀军先生的女婿，钟勤川先生和钟勤沁女士是钟怀军先生的儿女，世家型团队稳定性强。 2） 放手使用前员工经销商， 凝聚力卓越。 对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用， 2021年赵邦华先生等 10位前员工经销商贡献了公司78%的收入，为公司快速扩张立下了汗马功劳；对于出色的现有员工，公司大力股权激励， 设立上海怀燕等 4个员工持股平台，合计持有公司 4.39%股权，覆盖公司董事、高管、技术骨干、中层，激发核心团队活力。 全国化：开店加速， 剑指万店2021年，公司共控制门店 5,160家（其中直营 28家），截至 2022.8.2，控制门店超 5,300家，我们预计疫情稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速；单店方面，公司 2021年加盟店效约 90万元，较 2019年下降 11%， 我们认为主要是疫情的暂时性影响。 佐餐卤制品行业：集中度提升空间巨大1） 卤制品市场空间 3,300亿，佐餐卤制品占比过半。 根据美团餐饮数据，2018-2021年，我国卤制品行业市场规模从 2,330亿元增长到 3,296亿元，CAGR 为 12.3%。 2021年佐餐卤制品市场规模为 1,792亿元，占比 54.37%。 2） 佐餐卤制品：集中度提升空间巨大。 根据美团餐饮数据， 2020年，休闲卤制品/佐餐卤制品 CR3分别为 9.57%/2.84%；截至 2021年末，佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为 5,160家，低于休闲卤制品龙一绝味食品的 13,714家，佐餐卤制品集中度提升空间巨大。 风险提示食品安全风险、 原材料价格上涨风险、 疫情反复风险。

事件10月16日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现营业总收入897.86亿元（+16.52%），归母净利444.00亿元（+19.14%）。22Q3单季，公司实现营业总收入303.42亿元（+15.23%），归母净利146.06亿元（+15.81%）。 茅台酒稳健、系列酒高增，直销占比持续提升1）茅台酒稳健增长，系列酒延续高增。22Q1-3，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入869.40亿元（+16.65%），其中茅台酒实现收入744.00亿元（+14.48%），系列酒实现收入125.40亿元（+31.45%），22Q1-3系列酒收入占主营业务收入的比重为14.42%，同比+1.62pct，系列酒占比持续提升。22Q3单季茅台酒和系列酒共实现销售收入293.77亿元（+15.11%），其中茅台酒实现收入244.35亿元（+10.85%），系列酒实现收入49.42亿元（+42.04%）。 2）直销收入占比持续提升，“i茅台”表现亮眼。22Q1-3，公司批发/直销渠道分别实现收入550.59亿元/318.82亿元，同比-8.00%/+117.10%，直销收入占主营业务收入比重为36.67%，同比+16.97pct。22Q3单季，公司批发/直销渠道分别实现收入184.45亿元/109.32亿元，同比-9.32%/+111.03%。22Q1-3，公司通过“i茅台”实现酒类收入84.62亿元，其中Q3单季收入为40.45亿元。 3）经销商结构进入新的稳态。22Q1-3公司经销商减少5家，报告期末国内/国外经销商数量分别为2,084/104家，公司的经销商结构进入新的稳态。 4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22Q1-3，公司销售收现960.28亿元（+20.90%），22Q3单季为348.71亿元（+19.58%）。22Q3，公司合同负债为118.37亿元（+29.55%）。 公司毛利率小幅提升1）公司总收入净利率维持在50%以上。22Q1-3，公司总收入净利率为51.58%（+0.22pct）；总收入毛利率为92.11%（+0.64pct），公司毛利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。 2）公司期间费用率平稳。22Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.68%/6.20%/0.13%/-1.12%，同比分别+0.18/-0.83/+0.08/-0.32pct。 3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22Q1-3，公司税金及附加金额为136.41亿元（+28.61%），占总收入的15.19%（+1.43pct）。 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司22/23/24年归母净利为628.56/736.37/858.81亿元，增速19.82%/17.15%/16.63%，对应10月14日PE35/30/25倍（市值21,828亿元），维持“买入”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。

投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营，卓越团队能打胜仗，生产&渠道规模经济，东进南图战略加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为 100.10/125.13/154.81亿元，同比增长 25.83%/25.00%/23.72%，对应 9月 28日 PE 34/27/22倍（市值 3,404亿元），给予“买入”评级。 泸州老窖：浓香白酒泰斗1）公司是浓香白酒泰斗，拥有始建于明万历年间的“1573国宝窖池群”，历史 440余年，拥有创制于元朝的“泸州老窖酒传统酿造技艺”，传承 690余年，旗下国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营。 2）公司实控人为泸州市国资委，截至 2022H1，合计控制公司 50.77%股权。2021A，公司实现收入 206.42亿元（+23.96%），归母净利 79.56亿元（+32.47%）；2022H1，公司实现收入 116.64亿元（同比+25.19%），归母净利 55.32亿元（同比+30.89%），增长动能强劲。 双国宝奠定品牌势能，卓越团队能打胜仗1）国窖 1573，双国宝奠定品牌势能。国窖 1573，成功树立顶级高端酒的品牌势能，使用“1573国宝窖池群”和“泸州老窖酒传统酿造技艺”酿造，是公司顶梁柱，最新批价在 920元左右，较 2017年 9月批价上涨约160元，在消费升级的大势下，批价坚挺，持续高端化。 2）卓越管理团队，能打胜仗。公司管理团队营销力强大，董事长刘淼先生、总经理林锋先生均是营销好手，2015年掌舵以来，推动公司“柒泉模式”转向更适合深度分销的“品牌专营模式”，逐步树立起“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略；公司 2017年重回营收 100亿阵营，持续快速增长，目标直指“重回白酒行业前三”，2021年股权激励激发活力，2022年公司计划力争营收同增 15%以上。 东进南图战略加速，生产&渠道规模经济1）高端酒：东进南图战略。公司加速推进“东进南图战略”，在巩固华北、西南、华中强势区域的同时，加大华东、华南、河南区域投入力度，加大低度国窖 1573的战略布局，精准营销推动渠道精耕。 2）1952加码次高端，黑盖培育年轻消费者。公司 2021年推出泸州老窖1952、黑盖等战略新品，通过 1952加码公司次高端 900元价格带，通过百元高线光瓶酒黑盖，培育年轻消费群体。 3）生产&渠道：规模经济持续强化。公司生产、渠道端规模经济持续强化，利润水平持续提升，公司归母净利率近 3年提升 11.84pct。生产端，摊薄固定成本，公司近 3年毛利率提升 8.17pct，渠道端，受益新零售渠道扁平化趋势，近 3年销售费用率降低 8.55pct。 风险提示经济超预期波动风险、疫情反复风险、食品安全风险。

投资建议公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 7.37/9.85/13.22亿元，增速 9.14%/33.56%/34.29%，对应 9月 29日 PE 分别为 17/13/9X（市值 125亿元），给予“买入”评级。 华致酒行：酒类流通龙头1）华致酒行是酒类流通龙头，聚焦精品酒水的全渠道营销和服务，获得茅台、五粮液等名酒认可，覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点。 公司实控人为吴向东先生，控制公司 69.96%股权（22H1）。 2）2021A，公司收入/归母净利分别为 74.60/6.76亿元，2014-2021年 CAGR分别为 30.65%/31.72%；22H1公司收入增长 35.94%至 53.75亿元，归母净利下降 12.44%至 3.21亿元。 核心团队善于化危为机，构筑强势渠道力公司渠道建设和运营能力强大，以董事长吴向东先生为核心的管理团队，具备强大的渠道开拓能力，善于化危为机，2020年疫情压力下反超壹玖壹玖、22H1东部优势区受冲击下仍实现整体收入增长 36%，从这两个点就能看出来。目前，公司成功在全国覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点，在全国拥有 36个仓库，覆盖 23个省份、3个直辖市。 买真（名）酒到华致，逻辑链条打通在强大渠道护城河、可靠保真数据链的基础上，公司以“永做名酒厂金牌服务员”为使命，成功获得茅台、五粮液、汾酒、古井、习酒、酒鬼酒等名酒认可，打通“公司渠道力品牌力+名酒产品力品牌力=买真（名）酒到华致”的逻辑链条，从而占据消费者心智。 酒类流通行业空间大，华致市占率提升空间大2017年，我国酒类流通市场规模超万亿元，其中白酒流通市场约 7000亿元。市场很大，但酒类流通龙一的市占率不到 2%（华致酒行），远不及美国酒类流通龙一的 32%市占率（南方格雷兹酒业），华致酒行市占率提升空间巨大。 左手名酒共同成长，右手精品酒挖掘机遇1）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 2）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 风险提示疫情反复风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。 五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。 粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。 “中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

事件8月29日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入144.11亿元（+1.03%），归母净利2.81亿元（+7.83%），扣非归母净利2.42亿元（+23.65%）。22Q2，公司实现总收入71.64亿元（-1.52%），归母净利1.16亿元（-28.21%），扣非归母净利1.02亿元（-19.84%）。 境外收入快速增长，经销渠道显韧性1）22Q2疫情反复，公司液态奶收入增速环比放缓。22H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为77.64/44.15/14.46/6.41亿元，同比-6.24%/+9.82%/+17.41%/+17.10% ， 22Q2同比-13.77%/+16.34%/+27.62%/+20.11%，环比-15.78/+12.60/+19.64/+6.41pct，液态奶增速环比放缓。 2）公司境外收入加速增长，境内收入受疫情影响下滑。22H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.09/66.18/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%，收入占比分别为27.40%/46.39%/26.21%。22Q2，公司上海/外地/境外收入同比-9.86%/-11.90%/+37.80%，环比-19.40/-11.92/+33.94pct。 3）疫情下经销渠道显韧性。22H1，公司直营/经销/其他收入分别为35.37/106.51/0.78亿元，同比-7.01%/+4.58%/-14.47%，占比分别为24.79%/74.66%/0.54%。 22Q2公司直营/经销/其他收入同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，环比-8.69/-2.58/-16.66pct。 22H1归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈1）22Q2公司毛利率有所下滑。22H1，公司毛利率为19.11%，同比-0.39pct；22Q2，公司毛利率为18.43%，同比-2.75pct。 2）22H1公司归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈。22H1，公司归母净利率为1.95%，同比+0.12pct，主要来自销售费用率下降以及资产减值损失减少；22Q2归母净利率为1.61%，同比-0.60pct，主要来自少数股东损益增加。拆分来看，a）22H1，公司销售费用率-1.56pct 至12.18%，主要来自广告及营销相关费用支出减少；b）公司资产减值损失/收入-0.33pct 至0.04%，主要来自计提存货跌价准备减少；c）少数股东损益增加主要由于公司非全资子公司新西兰新莱特扭亏为盈，22H1新莱特实现收入37.49亿元，同比+20.14%，净利1.28亿元，扭亏为盈。 疫情下快速反应，通过社区团购切入市场1）积极应对疫情，通过社区团购切入市场。22H1，疫情冲击下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台上线团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 22年4-5月，公司累计服务社区团购4.6万次、售卖1300万份牛奶。 2）加强华东地区奶源建设，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 投资建议公司为国内龙头乳企之一，向上整合牧场资源提高奶源自给率，22H1公司海外子公司扭亏为盈，未来净利率持续改善可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.44/7.37/8.43亿元，增速8.65%/14.59%/14.33%，对应8月29日PE 分别为25/22/19X（市值163亿元），维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。

事件3月31日，公司公告2022年中报。22H1， 公司实现总营收90.02亿元(+2846%)，归母净利19.19亿元(+39.17%)。22Q2,公司实现总营收37.28亿元(+2955%)，归母净利8.20亿元(+45.32%)。 年份原浆领跑，华中华北地区增速亮眼1)白酒业务收入增速亮眼，核心产品年份原浆领跑。_22H1， 公司白酒业务实现收入86.97亿元(+27.73%)， 其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列分别实现收入67.05/9.01/6.31亿元，同比+32.26%/+11. 80%/+853%。 2)华中大本营优势巩固，华北地区收入增速超20%。_22H1， 公司华中/华北/华南地区分别实现收入78.77/6.09/5.04亿元，同比分别+30.74%/+20.61%/+6.87%。上半年疫情影响下，公司华中地区收入增速仍超30%，华北地区收入延续2018年以来20%以.上的增速，全国化稳步推进。 3)合同负债规模同比大幅增长。22H1，公司合同负债规模为34.28亿元，同比+5485%。 4)现金流质量良好，销售收现增速与收入保持一致。22H1，公司销售收现105.36亿元，同比+3065%。 产 品结构升级拉动毛利率，费用率不断优化1)净利率提升1.64pct, 得益于毛利率和期间费用率的双重改善。_22H1,公司销售净利率为21.91% (+1.64pct)， 毛利率为77.53% (+1.13pct)， 期间费用率为33.91% (-1.01pct)。 2)产品结构升级带动毛利率提升。22H1,公司年份原浆/黄鹤楼/古井贡酒系列毛利率分别为8440%/75.19%/60.94%，毛利率更高的年份原浆收入占比不断提升，22H1，三者分别占公司白酒收入的77.10%/7.26%/10.36%，同比+2.64/-148/-1.28pct。22H1，公司白酒吨价为14.85万元/吨(+9.55%)。 3)期间费用率管控得当。_22H1， 公司销售/管理/研发1财务费用率分别为28.83%/6.21%/0.31%/-144%，同比分别-0.11/-0.46/+0.02/-046pct。 次高端持续放量，徽酒龙一地位稳固1)次高端持续放量。22H1公司持续开展“古20为胜利干杯”主题活动，加强核心消费者培育，推动古20为代表的次高端持续放量，年份原浆收入占比不断提升。 2)强大渠道力支撑下，徽酒龙一地位稳固。公司营销团队执行力、渠道掌控力强，22H1共有经销商4093家，位列徽酒第一，有效实现深度分销。 投资建议公司是徽酒龙一，以营销力、渠道力强大著称，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为29.47/36.48/44.87亿元，增速2824%/23.79%/23.00%,对应8月31日PE 46/37/30倍(市值1349亿元)，维持“买入”评级。 风险提示疫情致消费场景受损风险、省内市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件8 月29 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现总收入47.80 亿元（+10.76%），归母净利1.89 亿元（+29.42%），扣非归母净利1.43 亿元（+20.43%）。22Q2，公司实现总收入24.63 亿元（+7.02%），归母净利1.46亿元（+24.60%），扣非归母净利1.08 亿元（+10.51%）。 22H1 经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长1）公司乳品实现量价齐升。22H1 公司共销售乳品48.35 万吨，同比+4.43%，推算公司乳品单价为9886 元/吨，同比+6.06%。 2）22H1 公司经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长。22H1 公司直销/经销模式收入分别为20.23/23.02 亿元，同比+5.25%/+10.13%，22H1公司经销商数量为3381 个，同比-4.57%，较年初-14.81%。 3）液体乳稳健增长。22H1 公司液体乳/奶粉/其他收入分别为42.90/0.35/4.55亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。 4）华东、西南优势地区引领增长。22H1 公司华东/华北/西北/西南地区收入分别为11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%。 降本见效，管理费用率下降推动净利率提升1）主营业务毛利率稳健。22H1 公司毛利率为25.13%，同比-0.74pct，其中主营业务液体乳及乳制品毛利率+0.48pct 至26.63%。22Q2 公司毛利率为26.20%，同比-0.18pct，环比+2.20pct。 2）降本见效，管理费用率下降带动净利率提升。22H1公司归母净利率为3.96%，同比+0.57pct，主要来自管理、研发费用率下降以及少数股东损益减少。a）22H1公司管理/研发费用率分别为5.20%/0.40%，同比-0.70/-0.11pct，我们认为管理费用率下降主要来自人工成本及维修费下降，22H1 公司设备运行效率/人均劳效分别同比+9.5%/+8%。b）少数股东损益/收入为0.09%，同比-0.33pct。22Q2公司归母净利率为5.91%，同比+0.83pct。 低温鲜奶收入同比增长近20%1）公司坚持推动新品迭代。公司气泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新，22H1 新品收入占比提升至13%（21年全年新品占比超10%）。 2）公司坚持“鲜立方”战略。22H1 公司低温鲜奶产品同比增长近20%，市占率进一步提升。 3）公司深耕电商新兴渠道，“618”登顶“抖音”、“天猫”低温鲜奶榜单。22H1，公司全域数字化用户数突破1,100 万人，企业微信私域用户接近70 万人。“618”期间，公司实现“抖音”低温乳品品类第一、“天猫”低温鲜奶品类第一等成绩。 投资建议公司为国内低温鲜奶龙头乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.07/5.38/6.77亿元，增速30.42%/32.01%/25.91%，对应8 月29 日PE 分别为24/18/15X（市值99 亿元），维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。

8月25日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总营收22.97亿元（+2.42%），归母净利7.40亿元（+7.58%）。22Q2，公司实现总营收9.86亿元（-7.87%），归母净利2.54亿元（-4.92%）。 l高档酒显韧性，省外加速招商1）分产品看，22H1公司高档/中档/低档白酒收入分别为21.63/0.45/0.45亿元，同比+1.82%/+1.13%/+4.41%；22Q2公司高档/中档/低档白酒收入同比分别-8.61%/-13.28%/-15.54%，高档白酒显示出更强韧性。 2）分渠道看，22H1公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入22.14/0.39亿元，同比+1.78%/+6.49%，公司正在加大直销渠道投入力度。 3）分区域看，22H1公司安徽省内/省外分别实现收入18.22/4.31亿元，同比+4.44%/-7.79%，省内收入占比80.88%。 4）经销商数量上，22H1公司经销商数量共817家，较21A净增加52家，其中省内净增加10家，省外净增加42家。 l毛利率、净利率小幅提升，存货大增系半成品酒储备增加1）毛利率和期间费用率均小幅改善，带动净利率提升。22H1，公司销售毛利率为75.47%（+0.71pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/5.54%/0.51%/-1.72%，同比分别+0.40/+0.16/+0.11/-1.33pct，期间费用率整体同比-0.66pct；销售净利率为32.19%（+1.54pct）。 2）半成品酒增加致存货增加，销售回款节奏与收入基本一致。22H1，公司存货规模38.94亿元（+20.05%），其增加主要是由于半成品酒储备大幅增加约6亿元（+22.80%），成品酒库存与去年同期相当；销售收现21.14亿元（+2.72%），增幅与收入基本一致；合同负债规模为3.96亿元（-20.11%）。 l市场改革深入推进，品牌护城河稳固1）短期看，公司改革深入推进。公司深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，渠道下沉力度进一步加大，通过“一物一码”实现精细化营销；口子产业园一期进展顺利、二期加快建设，产储酒能力不断提升。 2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 l投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为19.53/23.03/26.82亿元，增速13.08%/17.91%/16.45%，对应8月25日PE16/13/11倍（市值307亿元），维持“买入”评级。 l风险提示省内市场竞争加剧风险、疫情致消费场景受损风险、系统性风险。

事件8月 17日，公司公告 2022年中报。22H1，公司实现总营收 25.94亿元（+25.48%），归母净利 1.32亿元（+18.03%）。22Q2，公司实现总营收13.08亿元（+17.17%），归母净利 0.58亿元（-26.72%）。 奶酪板块疫情下逆势增长，即食/餐桌/餐饮渠道全面开花1）分业务板块看，22H1公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收20.42/1.82/3.65亿元，同比+34.11%/-14.73%/+11.11%，疫情下奶酪业务仍保持较快增长。 2）其中，奶酪板块，22H1即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收14.18/2.84/3.40亿元，同比+21.93%/+94.31%/+59.25%。即食奶酪方面，推出线上常温产品小酪牛，常温成第二增长极；家庭餐桌方面，加码早餐场景，打造新增长点；餐饮领域，继续保持大包装马苏里拉奶酪领先位置。 受疫情及大宗品涨价影响，毛利率暂时性下降1）公司毛利率微降。22H1，公司主营业务毛利率为 36.27%（-3.39pct），下降原因主要为受疫情和国际大宗品涨价影响，物流及原辅料成本上涨。 2）销售/管理/财务费用率均小幅改善。22H1，公司销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 23.38%/6.48%/0.59%/-1.14% ， 同 比 分 别-1.00/-0.78/-0.26/-1.34pct。 3）22H1，公司销售净利率为 5.74%（-0.34pct）。成本压力上升背景下，公司依靠更精细的费用管理，实现销售净利率基本与去年同期持平。 成长性好，行业扩容下奶酪龙一持续受益1）短期看，公司收入及业绩在较大疫情压力下仍逆势增长，成长性好。 2）长期看，我国人均奶酪消费尚低，奶酪产业增长潜力巨大；奶酪行业集中度高，CR5超 60%（2021年），公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，以 35.5%（22H1）的份额稳居全国第一，且领先优势持续扩大，乳制品消费升级下公司有望持续受益，22Q2受疫情影响较大但收入仍逆势增长。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为3.35/6.50/9.21亿元，增速 117%/94%/42%，对应 8月 17日 PE 55/29/20倍（市值 186亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、系统性风险。

事件8月16日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入1.71亿元（+4.93%），归母净利0.50亿元（-25.96%），扣非归母净利0.36亿元（-23.41%）。22Q2，公司实现总收入0.96亿元（+13.44%），归母净利0.27亿元（-20.74%），扣非归母净利0.22亿元（-8.60%），非经主要为DSM补偿款及政府补助。 海外业务进入业绩释放期，上半年婴配奶粉客户去库存影响国内收入1）22H1海外收入占比已接近50%，国内收入受客户去库存影响下滑。2022H1公司海外/国内收入分别为0.81/0.90亿元，同比增长49.36%/下降17.10%，国内收入下滑主要由于婴幼儿配方奶粉客户“根据新国标进行配方注册”消化库存影响。 2）随着帝斯曼专利保护陆续到期，海外业绩有望继续释放。目前多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段，并已开始在欧洲市场布局新经销渠道。 3）新国标即将落地，婴配奶粉客户加速新品上线，国内业务有望迎来向上拐点。新国标将于2023年2月22日正式全面实施，下半年婴配奶粉客户有望积极推进新品面世。截至22年7月31日，全市场已经通过注册的配方超过120款产品、超过40个系列，并且已批准配方中ARA和DHA添加量明显提升。 净利率受毛利率、SG&A、DSM补偿款影响下滑1）净利率下降主要由于毛利率下降、SG&A费用率增加及DSM补偿款减少。 2022H1公司归母净利率为29.23%，同比下降12.20pct，22Q2归母净利率为28.03%，同比下降12.09pct，环比下降2.71pct。 2）产品结构变化叠加原材料成本上升，毛利率下降10.49pct。2022H1公司毛利率为45.46%，同比下降10.49pct，主要由于产品结构变化及原材料成本上升；22Q2毛利率为43.90%，同比下降14.64pct，环比下滑3.53pct。 3）新增股份支付费用，管理费用率提升3.98pct。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为7.41%/10.36%/8.57%，同比增长1.54/3.98/1.51pct。其中：a）销售费用增加主要由于子公司嘉利多组建业务团队，加大市场投入；b）管理费用增加主要由于新增股份支付费用，剔除后管理费用率为7.03%（+0.66pct）；c）研发费用增加主要由于扩大研发团队，加强了与科研院所合作。2022H1财务费用率为-5.56%，同比下降3.50pct，主要由于汇兑收益增加。 4）政府补助及DSM补偿款合计减少919万元。2022H1公司营业外收入为0.12亿元，营业外收入/总收入为7.31%，同比减少5.88pct，主要由于DSM补偿款减少519万元及政府补助减少400万元。 投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.35/2.01/2.66亿元，增速5.22%/48.41%/32.28%，对应8月16日PE分别为41/27/21X（市值55亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

投资建议公司 是 全国领先 啤酒 企业 ， 成功打造 差异化战略 大 单品“乌苏”，通过大城市计划 ， 加速进军东部市场 ，布局 全国。 。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 14.17/17.54/20.99亿元，增速 21.48%/23.79%/19.69%，对应 8月 12日 PE 分别为 40/33/27X（市值 571亿元），给予“买入”评级。 全国领先啤酒企业 ， 加速全国布局公司是全国领先啤酒企业，依托乌苏等高势能战略大单品，加速全国化布局。经过 2020年大股东嘉士伯的资产注入，公司拥有乌苏、嘉士伯、1664、乐堡、重庆等大单品，2021年实现啤酒销量 279万千升，同比+15%。2021年，公司实现收入 131.19亿元，同比+19.90%，归母净利润 11.66亿元，同比+8.30%；22Q1，公司收入 38.33亿元，同比+17.12%，归母净利润 3.41亿元，同比+15.33%。 差异化 大单品” “乌苏” ， 支撑 全国 战略“乌苏”具有浓郁的新疆色彩，酒精度达到 4度以上，口感浓醇，契合烧烤、户外等消费场景，成功树立差异化的“硬核”品牌形象，有力支撑公司大力进军东部市场，同时带动嘉士伯/1664/乐堡/重庆等大单品加速增长。 大城市计划进军东部市场 ，“ 疫情改善+ 高温”催化动销1）大城市计划进军东部市场：2022年，公司大城市计划拓展至 76个城市，重点拓展华东和华南区域，同时，公司专门针对乌苏制定了 20个潜力城市和地区的进入计划，进军东部区域中心城市，实施势能释放策略。 2）“疫情改善+高温”催化动销：6-7月以来，疫情改善后消费场景恢复，全国气温偏高增加啤酒现饮消费需求，有望共同驱动公司动销改善。 啤酒行业：消费升级逐渐成为主旋律，原料价迎来向下拐点1）啤酒消费升级逐渐成为主旋律：根据中国酒业协会数据，2021年啤酒行业产量 3562.43万千升（规上），同比+5.60%，近 5年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1584.80亿元，同比+7.91%，近 5年 CAGR 为 3.07%，消费升级逐渐成为主旋律。2021年，啤酒行业出厂端 CR5为 84.02%，百威/华润/青啤/重啤/燕京的市占率分别为 27.5%/21.7%/19.0%/8.3%/7.6%。 2）原料价迎来向下拐点：啤酒行业原材料中，玻璃/铝锭/瓦楞纸的价格分别在 21.07/21.11/22.04迎来向下拐点，啤酒行业有望进入利润释放阶段。 风险提示疫情反复风险，大单品销售不及预期风险，系统性风险。

投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，正在大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点，有望戴维斯双击。我们预计公司22/23/24年归母净利润19.53/23.03/26.82亿元，对应7月14日PE16/14/12倍（市值317亿元），给予“买入”评级。 口子窖：差异化兼香工艺公司是徽酒领军企业，渊源始于春秋，拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺。经过多年深耕，公司稳稳扎根100-300元中高端价格带，并正在向300-800元次高端挺进。21年，公司实现营收50.29亿元，同比+25.37%；归母净利17.27亿元，同比+35.38%；22Q1营收同比+11.80%，归母净利同比+15.53%，稳健成长。 渠道改革进行时，创新品支撑深度分销1）渠道改革进行时：公司渠道模式正在从“大商制”向“大商+深度分销”结合模式改革，既通过口子窖系列经典大单品，发挥大商制在团购渠道的优势，又通过创新大单品的开发，打通深度分销模式。 2）经典大单品：对于口子5年/6年/10年/20年、小池窖等经典大单品，重点由已建立长期稳固合作的区域大商开发，构建稳固基本盘。 3）创新大单品：公司开发了初夏、仲秋、兼香518等创新大单品，横跨200-600元价格带，顺应安徽消费升级趋势，开发深度分销渠道，同时也支撑区域大商成长。 品牌护城河稳固，核心团队与股东利益高度一致1）品牌护城河稳固：口子窖拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺，对应专门的国标《地理标志产品口子窖酒》（GB/T19328-2007），通过精准营销，叠加兼香型的差异化风味，在消费者心中打下深深文化烙印。 2）核心团队与股东利益高度一致：公司前十大股东中，多位为公司现任高管，与公司实控人徐进先生、刘安省先生共同成为一致行动人，多位高管拥有中国酿酒大师、一级酿造师、一级品酒师等资质，核心团队不仅专业实力强劲，且与股东利益高度一致。 安徽经济好，徽酒挺进次高端1）安徽经济好，支撑白酒价格带升级。2021年，安徽省GDP总量42,959亿元，同比+8.30%，近5年CAGR达11.97%；人均可支配收入达到3.09万元，同比+9.97%，近5年CAGR达9.10%。经济高速增长，固定资产投资热度高，消费持续升级，为白酒价格带升级提供了有力支撑。 2）徽酒强势，从中高端挺进次高端。根据酒食新消费数据，徽酒在安徽市场销售规模超230亿元，市场份额达66%。2021年口子窖在徽酒品牌中市占率为11.65%，仅次于古井贡酒。当前安徽白酒市场中300元以下产品占比近75%，消费升级驱动主流价格挺进次高端。 风险提示食品安全风险、疫情波动风险、渠道改革进度风险。

投资建议公司是徽酒龙一，以营销力、渠道力强大著称，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张。我们预计公司 22/23/24年归母净利润 29.47/36.48/44.87亿元，对应 6月 20日 PE 42/34/28倍（市值 1250亿元），给予“买入”评级。 古井贡酒：徽酒龙一古井贡酒是中国老八大名酒，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽亳州，产品渊源于东汉末年，成功建立“三品四香”产品矩阵，在安徽的市场份额遥遥领先。公司实控人为亳州市国资委，控制公司 51.34%股权（21A）。21A，公司营收/归母净利润双创新高，分别达到 132.70/22.98亿元，同比+28.93%/+23.90%；22Q1，公司营收/归母净利润+27.71%/+34.90%。 营销力、渠道力是起家本事，执行力强大1）以营销力、渠道力强大著称：公司营销团队执行力强大，营销认知维度高，成功占据消费者心智，树立品牌势能；渠道掌控力强，自 09年起大力落实“三通”工程，截至 21年末古井贡酒共有经销商 4007家，位列徽酒第一，有效实现深度分销，地面部队掌控力强。 2）管理力卓越，执行力强：董事长梁金辉先生自 2008年起主管销售，2014年担任董事长，带领古井贡酒步入高速增长阶段；核心团队从 2008年开始打造年份原浆系列战略单品，从小到大，从无人问津到声名远扬，到 2021年已超 90亿元体量。 古 20放量次高端，开启全国化扩张1）率先站稳安徽次高端高地：公司 100-300元中高端价格带地位稳固，300-800元次高端价格带快速放量，以古 20、古 16为核心，公司在徽酒企业中率先升级价格带，站稳战略高地、打开次高端成长空间，同时以古 20、古 16进一步带动古 8、古 5增长。 2）开启全国化扩张：公司强大的营销力和渠道力，叠加古 20成功站稳安徽次高端战略高地所形成的势能，以古 20、古 16、古 8为核心，有力支撑公司走出安徽、走向全国，加速公司的环安徽增长、全国化增长。 3）古井渠道力与营销力，帮助明光酒业插上翅膀：公司 21年初收购明光是重要布局，明光拥有差异化的绿豆香型，基酒储备充足，缺的正是强大的渠道力/营销力，而这正是古井的强项。我们认为，明光在获得古井赋能后，有望迎来快速增长。 徽酒：成长动能强劲1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021年安徽省白酒市场规模约350亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021年，安徽省人均可支配收入达 3.09万元，同比+9.97%，人均消费支出 2.19万元，同比+16.07%，全省 GDP 4.30万亿元，同比+8.30%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格局，21年“古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒”在安徽的市场份额约为 32.32%/11.65%/7.81%，CR3达到51.78%，徽酒在安徽省内次高端、中高端市场占据统治地位。 风险提示食品安全风险、省内竞争加剧风险、疫情波动风险

投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，核心团队底蕴深厚，洞藏系列势能已起，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期，给予公司“买入”评级。我们预计公司22-24年归母净利润17.78/22.58/27.88亿元，同比增长28.7%/27.0%/23.5%，对应5月19日PE 26/20/17倍（市值461亿元）。 迎驾贡酒：中国生态白酒领军企业 公司是中国生态白酒领军企业，拥有渊源于公元前106年的安徽“迎驾贡酒品牌”，洞藏系列势能已起。公司实控人及董事长为倪永培先生，控制公司74.66%股权，管理团队稳定高效。截至2021年，公司拥有设计产能8万吨，实际产量5.11万吨，半成品酒17.73万吨。21A，公司实现收入45.77亿元，同比+32.58%，归母净利润13.82亿元，同比+44.96%；22Q1，公司收入+37.23%，归母净利润+49.07%，增长动力强劲。 徽酒：成长动能强劲 1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021年安徽省白酒市场规模约350亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021年，安徽省人均可支配收入达3.09万元，同比+9.97%，人均消费支出2.19万元，同比+16.07%，全省GDP 4.30万亿元，同比+8.3%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格局，2021年，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒的安徽市场份额分别为32.32%/11.65%/7.81%，CR3达到51.78%，徽酒在安徽省内中高端、次高端市场占据统治地位。 洞藏势能已起，持续高增可期 1）洞藏势能已起：公司洞藏系列势能已起，迎来快速增长阶段，从2020年疫情压力测试可以看到，洞藏系列在受到疫情脉冲式影响后，非但没有放缓增长，反而在疫情后加速增长，验证洞藏系列势能、验证公司管理及渠道改革成效。 2）“中高端、次高端”有望持续高增：在安徽白酒消费升级趋势下，在公司洞藏系列势能驱动下，洞6、洞9在150-300元价格带快速放量，洞16、洞20站稳300-600元价格带，洞藏系列产品持续升级，公司中高端、次高端产品有望持续高速增长。 核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉 1）品牌源远流长，环境得天独厚：公司拥有渊源于公元前106年的安徽“迎驾贡酒品牌”，拥有得天独厚的自然环境和优质水源，生产基地位于首批国家级生态保护区（安徽霍山县），处在北纬30度中国名酒带。公司水源取自经竹根过滤后的山泉剐水，继承“非物质文化遗产”的传统酿造工艺，成就迎驾独特的自然品质。 2）核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉：公司核心团队底蕴雄厚，董事长倪永培先生本人为“中国酿酒大师”，总工程师项兴本先生为安徽省非物质文化遗产项目（迎驾酒传统酿造技艺）代表性传承人。渠道方面，公司采用小商制，实现在安徽下沉到区县、江苏下沉到地级市，成功建立了强大的深度分销体系。 风险提示 经济超预期波动风险、食品安全风险、疫情超预期风险。