8月 10日，公司公告 2021年中报。 21H1，公司实现收入 20.7亿元，同比增长91%，归母净利润 1.1亿元，同比增长 247%； 21Q2，公司实现收入 11.2亿元，同比增长 62%，归母净利润 0.8亿元，同比增长 262%。 财务指标来看， 规模经济正从方方面面显现1）收入方面， 21H1，公司收入达到 20.7亿元，同比接近翻倍增长，其中，奶酪板块收入占比 74%（奶酪毛利占比达到 93%）。 2）业绩方面， 21H1， 除了收入增长贡献外，叠加生产规模经济带来的“整体毛利率提升 3.96pct 的贡献”（剔除会计政策变更影响），以及销售费用率、研发费用率规模经济的贡献，公司实现归母净利润 1.1亿元。 3）季度情况来看， 公司 Q2实现收入 11.2亿元，归母净利润 0.8亿元，符合预期， Q3及 Q4，收入端预计在此基础上适当提速，费用端预计开始显现规模经济，加速业绩成长。 奶酪板块展开来看， 奶酪棒及餐饮需求强劲1）结构端： 21H1的 15.2亿元奶酪板块收入中，奶酪棒占比约 76%，餐桌餐饮占比 24%（餐桌占比 9.6%、餐饮占比 14.0%）；其中，奶酪棒实现 131%增长，餐桌下降 26%（疫情高基数），餐饮实现 130%增长，需求强劲。 2）毛利率端： 21H1奶酪板块整体毛利率提升 6.43pct（剔除会计政策变更影响），其中奶酪棒提升 5.87pct、餐桌下降 0.09pct、餐饮提升 3.92pct，规模经济开始在奶酪棒和餐饮体现出来。 产品力和渠道力方面， 常温奶酪值得期待1） 产品力： 21H1，公司成立了常温事业部，预计下半年推出常温奶酪产品，对冷链运输的要求大幅降低，有望大幅强化奶酪产品的渠道下沉适应能力。 2）渠道力： 21H1，公司线下渠道已覆盖 36.3万个终端，覆盖全国 95%以上地级市和近 80%县级市。 定位方面， 蒙牛将以公司作为唯一奶酪平台21H1，公司完成定增募资 30亿元，用于产能扩张；定增完成后，蒙牛入主妙可蓝多，控股股东由柴琇女士变更为内蒙蒙牛，以柴琇女士为首的管理团队保持稳定的同时，引入蒙牛的品牌、渠道资源，协同效应强大； 同时，公司明确披露“蒙牛将以公司作为奶酪业务的唯一运营平台”，值得期待。 投资建议公司是奶酪龙头，将成为蒙牛唯一奶酪平台，奶酪棒高速成长，常温产品即将推出，规模经济正从方方面面显现。 预计公司 21-23年归母净利润 3.05/6.20/9.24亿元，增速 414%/103%/49%，对应 8月 10日估值 82/40/27倍（市值 313亿元）。 风险提示食品安全风险，政策风险，需求波动风险

拟定增 130亿元，重点用于产能提升计划 1） 本次定增，是公司近 10年来首次定增，有望进一步加速公司成长。 公司拟定增 130亿 元，主要用于液态奶生产基地建设项目（ 54.8亿元）、全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶 粉智能制造示范项目（ 15.5亿元）、数字化转型和信息化升级项目（ 12.5亿元）、长白山天 然矿泉水项目（ 2.7亿元）、乳业创新基地项目（ 5.9亿元）、补流 38.6亿元。 2） 产能提升计划有望带来约 21%增量。 公司 2020年产能同比+10.7%（达到 1312万吨/年）， 2019年产能同比+8.3%，与公司收入增长节奏匹配。 本次拟定增的 130亿元中的 56%用于 产能提升计划，其中液态奶项目（呼和浩特）产能 3181吨/日，单吨投资额 121万元；液态 奶项目（林甸）产能 903吨/日，单吨投资额 189万元；液态奶项目（吴忠）产能 828吨/ 日，单吨投资额 164万元； 液态奶项目（呼伦贝尔）产能 658吨/日，单吨投资额 136万元； 液态奶项目（兴安盟）产能 578吨/日，单吨投资额 192万元；奶粉项目产能 100吨/日，单 吨投资额 2120万元；矿泉水项目产能 1296吨/日，单吨投资额 57万元。产能提升计划项目 合计产能约 7544吨/日，简单折合产能约 275万吨/年，预计在 2-3年时间内为公司现有产 能带来约 21%增量。 看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长 1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道： 2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素， 公司净利率（ 7.35%）回到 2013-2014年底部水平；同时， 2020年行业集中度提升加速（液 态奶 CR5为 57.1%，同比+1.3pct， 15-19年 CR5提升 3.1pct），两强竞争格局改善；公司利 润率有望重新进入上行周期。 2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器： 2020年，公司在液态奶/酸 奶板块的市占率已达到 25.3%/30.6%，近 5年零售收入 CAGR 为 3.25%/22.25%，以高端化 作为抓手，为公司提供稳定的成长引擎；同时，奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力 方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。其中，奶粉板块，公司 2021年 183亿投资 计划中 44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块， 2019年连续推出三款低温鲜奶，加速低 温鲜奶布局；奶酪板块， 2018年成立奶酪事业部， 2019年推出儿童奶酪棒， 2020年推出成 人奶酪棒。 护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬 1）管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致： 董事长潘刚先生深耕行业 29年， 2002年担 任总裁、 2005年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标； 06-19年公司共实施 3次股权激励计划、 1次员工持股计划， 2020年推出长期服务计划，将持续 20年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。 2）打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒： 2006年起，公司启动“织网计划”，率先完成 渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”； 2007年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点； 2013年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到 2020年，公司服务乡镇村网点达到近 109.6万 家，常温液态奶渗透率达到 84.7%。 投资建议 公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬，利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长。我们预计 21-23年公司归母净利润 85.52/99.27/113.88亿元， 同比+21%/+16%/+15%，对应 6月 4日估值 28/24/21倍（市值 2408亿元），维持“买入”评 级

投资建议 公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬， 利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长。 我们预计 21-23年公司归母净利润 85.52/99.27/113.88亿元， 同比+21%/+16%/+15%，对应 6月 3日估值 28/24/21倍（市值 2403亿元）， 维持“买入” 评级。 中国乳业龙一 公司是中国乳制品龙头， 主营液态奶、奶粉、冷饮等研产销， 2020年公司常温液奶市占 率达到 38.6%。公司于 1993年成立， 1996年上市， 无实控人，董事长为潘刚先生， 2020年底公司管理层合计持股 8.48%， 管理层利益与公司高度一致。 2020年，公司实现收入 965.24亿元（其中液体乳占比 79%、奶粉及奶制品占比 13%）（ +7.2%），归母净利润 70.78亿元（ +2.1%），扣非净利润 66.25亿元（ +5.7%）， 2021Q1，公司收入 272.59亿元（ +33%）， 归母净利润 28.31亿元（ +148%）。 乳制品行业：量价都有大空间 1）乳制品行业进入消费升级阶段： 2020年， 乳制品行业市场空间约 4146亿元（ 15-20CAGR 为 3.6%）， 08-14年国内乳制品行业销售量 CAGR（ 10.9%）高出销售均价 CAGR（ 2.87%） 约 8.03pct； 15-20年乳制品销售均价 CAGR（ 3.73%）高出销售量 CAGR（ -0.1%）约 3.87pct， 乳制品行业进入消费升级阶段。 2）消费升级和健康意识提升， 乳制品消费量仍有 180%空间： 19年我国人均乳制品消费 量仅为 12.5千克，对标饮食习惯相近的日韩（ 人均约 35千克/年），我国乳制品消费量仍 有 180%提升空间；根据中国奶商指数， 20年我国每天食用乳制品的公民比例仅约 25.5%， 尚有 74.5%的潜力空间。 看三年： 利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长 1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道： 2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素， 公司净利率（ 7.35%）回到 2013-2014年底部水平；同时， 2020年行业集中度提升加速（ 液 态奶 CR5为 57.1%，同比+1.3pct， 15-19年 CR5提升 3.1pct），两强竞争格局改善；公司 利润率有望重新进入上行周期。 2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器： 2020年，公司在液态奶/ 酸奶板块的市占率已达到 25.3%/30.6%，近 5年零售收入 CAGR 为 3.25%/22.25%，以高 端化作为抓手， 为公司提供稳定的成长引擎； 同时， 奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点 发力方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。 其中， 奶粉板块， 公司 2021年 183亿投资计划中 44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块， 2019年连续推出三款低温鲜奶， 加速低温鲜奶布局；奶酪板块， 2018年成立奶酪事业部， 2019年推出儿童奶酪棒， 2020年推出成人奶酪棒。 护城河： 管理团队稳定靠谱， 深度分销壁垒过硬 1） 管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致： 董事长潘刚先生深耕行业 29年， 2002年 担任总裁、 2005年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标； 06-19年公司共实施 3次股权激励计划、 1次员工持股计划， 2020年推出长期服务计划，将持续 20年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。 2） 打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒： 2006年起，公司启动“织网计划”，率先完 成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”； 2007年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网 点； 2013年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到 2020年，公司服务乡镇村网点达到近 109.6万家，常温液态奶渗透率达到 84.7%证

投资建议 公司是西部低温奶龙头，成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河，三轮外延并购表现越来 越靓，内生增长如鱼得水，在低温奶行业，大有可为。 预计公司 21-23年归母净利润 3.81/4.78/6.06亿元，增速 41%/25%/27%， 对应 5月 27日估值 42/34/26倍（市值 160亿）。 西部低温奶龙头，并购战略成效显著 公司是西部低温奶龙头，目前以并购作为重点扩张战略，内生外延双轮驱动。公司前身为 新希望集团乳业事业部， 2006年成立公司， 2019年上市； 2001年至今，公司已实现 3轮 并购，巩固西部，走向全国； 2020年底，公司拥有奶牛存栏量 3.7万头，乳制品年销量达 72万吨。 2020年，公司实现收入 67.49亿元（低温奶为主），同比+19%，归母净利润 2.71亿元，同比+11%，疫情下逆势增长。公司实控人为刘永好先生及其女刘畅女士， 2020年 末合计控制股权 81.34%，席刚先生担任董事长。 低温奶行业孕育隐形冠军，大有可为 1）低温奶仍处于量价齐升阶段： 乳制品行业 2020年市场空间约 4146亿元（ 15-20CAGR 为 3.6%），其中低温鲜奶市场空间约 361亿（ 15-20CAGR 为 9.0%），酸奶市场空间约 1507亿（ 15-20CAGR 为 12.4%），均大幅高于乳制品行业整体增速。乳制品行业整体从量增驱 动为主转向价增驱动为主， 08-14年国内乳制品行业销售量 CAGR（ 10.9%）高出销售均 价 CAGR（ 2.87%）约 8.03pct； 15-20年乳制品销售均价 CAGR（ 3.73%）高出销售量 CAGR （ -0.1%）约 3.87pct；低温鲜奶和酸奶仍处于量价齐升阶段，低温鲜奶 15-20年 CAGR 约 9%，其中量/价 CAGR 约 4.91%/3.94%。 2）低温奶孕育隐形冠军： 乳制品行业中，低温鲜 奶由于其独特的短保属性、最强的新鲜定义，区域壁垒最高，是一块孕育隐形冠军的肥沃 土壤， 2019年前三甲光明/三元/新乳业市占率分别约 12%/9%/6%；而低温酸奶行业虽然 市场集中度更高，但其市场空间大、口味多元化，同样大有可为。 硬实力： 成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河 1） 24小时鲜牛乳，打造极致新鲜品牌护城河： “新希望 24小时鲜牛乳”，是席刚董事长 2010年上任后， 2011年即带领管理团队打造的明星爆款；基于对低温鲜奶行业的深刻理 解，塑造了极致新鲜的品牌护城河，获得高端消费群体的认可，凸显了席刚董事长带领的 管理团队的实力。 2）掌控西部奶源，塑造供应链护城河： 低温奶对区域性奶源、供应链 体系要求高，公司深耕西南、西北、华东等区域，尤其重视奶源布局，锻造极致新鲜的供 应链体系，塑造区域供应链护城河。在核心市场周边 150公里范围，公司重点布局牧场、 加工厂，根据我们测算，公司牧场、加工厂至核心市场平均车程仅约 41分钟， 20年末公 司奶源自给率达 50%。 看未来：外延表现越来越靓，内生增长如鱼得水 1）外延表现越来越靓： 经历 3轮并购，公司管理层已总结出一套成熟并购整合经验，推 动公司向全国快速扩张。从 3轮并购表现看，每一轮并购表现均优于上一轮：第一轮并购 期是 2001-2010年，公司并购白帝、双峰、天香、琴牌、蝶泉、雪兰等 13家乳企，表现 一般；第二轮并购期是 2015-2018年，公司并购苏州双喜、朝日乳业、朝日农业、湖南南 山，均快速实现经营改善；第三轮并购期是 2019年至今，公司并购福州澳牛、宁夏夏进、 一只酸奶牛，获得更高性价比资产；公司第 3轮并购仍在进行中，符合低温奶行业当前趋 势，未来外延扩张有望提速。 2）低温鲜奶和低温酸奶如鱼得水： 低温鲜奶在乳制品中具 有最强新鲜定义，低温酸奶市场空间大、口味多元化，有了“新希望 24小时鲜牛乳”塑造 的极致品牌力，公司在低温鲜奶和低温酸奶市场如鱼得水。 2015年至今，公司高毛利率 低温奶的收入占比持续提升， 2015-2018H1由 44.6%增至 56.2%， 2020年占比约 60%。

事件4月 30日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 69.86亿元（同比+36.07%），归母净利 0.99亿元（同比+28.59%），扣非净利 0.68亿元（较上年同期-0.16亿元，增加 0.84亿元）。 Q1业绩增长 29%，低温奶需求旺盛2021Q1，公司营收同比+36.07%。公司液态奶板块实现营收 39.50亿元（占比 56.55%），同比+41.92%，我们认为主要由于上年同期受疫情影响、基数较低（20Q1液态奶营收同比-8.92%），同时受益于疫后奶制品需求旺盛；其他乳制品实现营收 20.79亿元（占比 29.76%），同比+13.38%，奶粉业务成长稳健；下游需求旺盛叠加原奶价格上涨（截至 21Q1原奶均价同比上涨 16.99%），牧业板块实现营收 6.38亿元（占比 9.13%），同比+85.44%；其他业务实现营收 2.57亿元（占比 3.68%），同比+80.82%，主要由于公司冷饮产品销售收入增加。分地区看，上海/外地/境外分别实现营收19.00/34.34/15.90亿元（占比 27.19%/49.15%/22.77%)，同比+34.93%/+50.76%/+12.20%，外地收入增速亮眼，主要受益于华东、华中地区液态奶等销售收入增长良好。 低温奶龙头：全品类卡位发力高端，新莱特战略地位凸显1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）19年上市优倍减脂肪 50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品，20年优倍鲜牛奶获上海品牌认证；20年 4月上市新鲜牧场鲜奶新品，快速渗透全国二三线城市，7月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳，引领差异化需求；b）品类融合出爆款：公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品，大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好；公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型，新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2）子公司新莱特战略地位凸显： 新莱特坐拥新西兰优质奶源，客户遍布全球 43个国家，20年全年实现营收/净利润分别为 63.21亿元/3.03亿元，同比+27.57%/+2.18%，奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比，同时收购新西兰知名奶酪生产商 Dairyworks 实现品类拓展，20年 11月新莱特通过扩股增资募资约 9亿元人民币，充裕资金为新增项目发展提供保障，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效1）华东强品牌力向全国渗透：a）公司持续强化上海地区影响力，斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续增强消费者忠诚度；b）营销组合拳助力品牌年轻化，2020年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体，并独家赞助《故事里的中国》栏目，品牌影响力全国拓展。2）线下经销商数稳步增长，线上平台转型育新机：截至 21Q1公司已有经销商4,122家，公司经销商数约为调味品龙头海天味业的 56%；截至 21Q1公司经销模式营收 50.20亿元（占比 71.86%），同比+39.80%；光明随心订平台品类持续丰富，20年 5月与天猫达成数字化转型战略合作，五五购物节期间发放 17亿电子消费券，20年 12月全新随心订平台上线，由原有 B2C商城升级为电商平台，向全品类平台转型。3）数字化赋能全产业链布局，支撑 21年经营目标：a）公司旗下光明牧业拥有 60余年奶牛饲养史，截至 2018年 7月公司在全国各省市拥有规模牧场 30个，存栏近 9万头；公司成乳牛平均单产超 10吨，达到国际先进奶牛单产水平；公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶/酸奶/UHT 奶等多个品种共计 62条生产线，设计日产量 2,600吨，年产优质乳制品超 60万吨。19年末公司以 7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局，20年 7月光明银宝工厂开工，设计年产能 18万吨支撑成长，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设，全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作，打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化，数字化有望提升全产业链营运效率。21年公司营收/归母净利目标 270亿/6.69亿，产能扩张支撑经营目标。 投资建议公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效。预计 21-23年归母净利 6.99/8.31/9.70亿元，同比+15.00%/+18.93%/+16.69%，对应4月 29日估值为 32.51/27.33/23.42倍（市值 227亿元）。

事件4月 29日，公司公告 2020年报及 2021年一季报。2020年，公司实现营业总收入 968.86亿元（同比+7.38%），营业收入 965.24亿元（同比+7.24%），归母净利 70.78亿元（同比+2.08%），扣非归母净利66.25亿元（同比+5.69%）。2020Q4，公司实现营业总收入 231.15亿元（同比+7.28%），营业收入 230.18亿元（同比+7.10%），归母净利 10.54亿元（同比-19.13%），扣非归母净利 8.18亿元（同比-18.56%）。 2021Q1，公司实现营业总收入 273.63亿元（同比+32.49%），营业收入 272.59亿元（同比+32.68%），归母净利 28.31亿元（同比+147.69%），扣非归母净利 26.28亿元（同比+92.04%）。 Q1动销表现出色，产品结构持续升级1）2020年公司营业总收入同比+7.38%，分品类看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收761.23/128.85/61.58亿元（占比 78.57%/13.30%/6.36%），同比+3.20%/+28.15%/+9.35%，公司持续丰富产品矩阵，叠加 Westland 完全并表，液体乳/奶粉/冷饮销量同比+3.40%/+59.99%/+6.39%。分地区看，华南/华北/其他地区实现营收 280.84/251.30/421.31亿元（占比 28.99%/25.94%/43.49%），同比+5.81%/+5.94%/+7.35%。 2）2020年公司归母净利润同比+2.08%，扣非归母净利润同比+5.69%。业绩增速低于营收增速，主要由于：a）毛利率-1.29pct（至 36.21%，减利约 11.64亿）；我们认为主要是原奶成本上涨影响，液奶/奶粉及奶制品业务毛利率分别-1.15/-5.22pct；b）管理费用率+0.28pct（至 5.03%，减利约 2.56亿），主要是职工薪酬增至 26.35亿（同比+34.82%）；c）财务费用率+0.19pct（至 0.19%，减利约 1.67亿），主要是本期有息负债平均余额高于上年同期，利息支出增加。 3）2021Q1，公司营业总收入同比+32.49%，我们认为主要由于疫后液体乳动销恢复、上年同期疫情期间基数较低，叠加 21年春节较晚、备货集中于 Q1，21Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+35.82%/+23.08%/+13.82%；Q1归母净利润同比+147.69%，增速高于营收增速，我们认为主要由于： a）伴随产品结构优化升级，毛利率+0.16pct（至 37.95%，增利约 0.33亿）；b）销售费用率-3.64pct（至 21.55%，增利约 7.52亿）。 多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶、奶粉产品结构持续升级，健康食饮打开成长空间：a）20年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，全年液体乳零售额同比+12.7%，市占率 33.3%（较上年+0.9pct），其中有机液体乳零售额同比+35.1%，市占率达 50.6%；婴配粉零售额市占率保持在约 6%。公司重点产品（“金典”/“安慕希”/“畅轻”/“金领冠”/“巧乐兹”等）销售收入同比+9.6%，产品结构持续优化；b）20年公司推出成人营养品、儿童及成人奶酪新品、乳矿及豆乳饮品等新品，全年新品收入占比 16.0%，丰富产品矩阵打开成长空间。2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：截至 20年末公司销售人员达 1.79万人，服务乡镇村网点近109.6万家（同比+5.5%），20年末公司常温液态类乳品市场渗透率增至 84.7%（较上年同期+0.4pct）； 公司持续推进“会员营销”/“社群营销”/“O2O 到家”等新零售模式，加强与电商平台战略合作，20年电商业务收入同比+55.0%，公司常温液体乳在电商平台零售额市占率为 28.1%，稳居细分市场首位。 全球织网增强供应链协同，研发创新夯实品牌护城河1）全球织网推进国际化，布局上游提升产业链掌控度：a）公司收购新西兰第二大乳企 Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场建立全球奶源/研发/生产/销售体系；20年印尼工厂已完成主体建设，泰国基础设施建设提速，泰国全年销售额同比+68%；截至 20年末公司综合年产能达 1,312万吨；b）20年 10月恒天然公告拟以 23.1亿元将旗下应县/玉田两大牧场（共计 6万多头泌乳牛，每年生产约 3.5亿升牛奶）出让给公司旗下优然牧业，公司加码上游布局利于扩大生产规模、平滑成本波动、提升产业链掌控度。2）研发创新夯实护城河，持续打造品牌力：a）公司持续投入研发，20年研发费用 4.87亿，近三年稳定在 4亿元以上，截至 20年末，公司累计获得国内外专利授权 3,109件，其中发明专利授权数量为 552件，比上年末增加 37件；累计获得中国专利优秀奖 5件，比上年末增加 1件；b）公司 20年广告费用 109.99亿元，近三年保持在 100亿以上；根据 BrandZ?发布的“2020年最具价值中国品牌100强”榜单，公司连续 8年蝉联食品和乳制品行业第一，2020年提前进入全球乳业五强。 投资建议公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，全球织网增强供应链协同，研发 创 新 夯 实 品 牌 护 城 河 ； 预 计 21-23年 公 司 归 母 净 利 86.33/102.33/121.64亿 元 ， 同 比+21.97%/+18.53%/+18.88%，对应 4月 28日估值为 27.65/23.33/19.63倍（市值 2,387亿元）。

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Q1业绩增长 53%，新三年规划迎来开门红1）2021Q1，公司营收同比增长 48.66%，主要由于疫情逐步缓解，21Q1经营环境同比改善，叠加公司在药店和线上渠道销售均实现较快增长、广州麦优并表带来正向贡献，新三年规划迎来开门红。分产品看，境内业务方面主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space 分别实现营收 13.81/4.88/0.66亿元，同比+49.48%/+54.53%/+65.12%，超级大单品健力多恢复高增长；境外 LSG 跨境电商业务保持高速增长，21Q1LSG 实现营收 1.34亿元，同比+12.89%（扣除中国预混料等收入后同比+10.18%）。 分渠道看，线下渠道收入约占境内收入 75.01%，同比+37.03%；线上渠道收入同比+114.15%。 2）2021Q1公司归母净利润同比增长 52.70%，高于扣非归母净利润增速，主要由于 21Q1确认非经常性损益 0.53亿元（去年同期为 0.09亿元），主要是本期收到政府补助 0.60亿元。 VDS 产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变激发渠道活力1）“4+2+1”战略下 VDS 产品矩阵持续丰富：公司 VDS 产品多品种全线出击，已推出健力多（骨关节健康）/健视佳（眼部健康）/健甘适（养肝护肝）/健乐多（运动营养）/天然博士（孕婴童营养）等品牌；2021年公司推出潜力大单品舒百宁纳豆红曲胶囊，主打植物科技辅助降血脂功能，同时推出“有种蛋白”3款复合蛋白饮品、“维满 C”系列新品、“Pentavite”5款新品、“BYHEALTH”2款新品，VDS 产品矩阵持续扩充。同时公司立足 VDS 领域优势，产品矩阵有望向上延伸至非处方药（OTC）、向下延伸至功能食品，向打造大健康产业生态圈进发。 2）电商品牌化聚焦年轻群体精准沟通，经销商裂变激发渠道活力：a）2019年公司实施电商品牌化 3.0战略，加码年轻化线上专供产品、拓展社交电商及内容电商渠道，同时聚焦电商数字化系统建设，20年公司在天猫 VDS 类目/京东医药保健类目市场份额分别为 6.98%/15.5%，均为行业第一，21Q1公司线上营收同比+114.15%；b）公司已为 VDS 业务建立主业、“Life-Space”、“健力多”三个独立经销商体系，优化经销商对单品的资源配置、保障大单品费用投入与终端服务，助力加速渗透下线城市；20年末公司经销商数量 1,219个，同增 94.73%，药店渠道 VDS 销售收入逆势增长 2.6%（全行业药店渠道 VDS 销售同比-16.9%），21Q1药店渠道实现较快增长。 研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效1）研发实力强劲，资质资源领先同行：公司持续加码研发投入，已构建膳食营养补充剂、OTC等多业务研发体系，截至 20年末研发人员数量占比达 9.76%，20年研发费用 1.37亿元，18-20年研发费用 CAGR 达 16.91%；截至 20年末公司拥有 142个保健食品注册批准证书及 112款保健食品备案凭证，资质数量远超同行，夯实产品创新根基。 2）强服务力+品牌力赋能渠道提效：a）公司通过多种方式服务于消费者、零售终端销售人员、经销商；20年公司开展营养学院特训营活动逾 10,000场，累计服务零售终端店员约 40万人；同期公司直播活动累计为约 160万消费者提供线上知识教育服务，并自建“YOU 营养”小程序通过直播等方式触达消费者，通过全方位、多角度方式提升渠道及终端服务水平、增强客户粘性，目前公司药店渠道市占率超过 30%，领先同行竞对。b）公司以明星代言、活动推广、广告投放等方式持续升级品牌形象，以科研实力提升消费者信赖度和品牌溢价，并通过外延并购+内部孵化形成丰富品牌矩阵，大单品品牌势能释放有望赋能渠道提效、支撑产品放量。 投资建议公司是国内保健食品龙头，VDS 产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变计划激发渠道活力； 研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效，行业规范化趋势下，公司有望迎来快速发展期。预计 2021-2023年归母净利 16.69/21.01/25.86亿元，同比分别增长 9.51%/25.86%/23.08%，对应 4月 28日估值为 28.67/22.78/18.51倍（市值 479亿元）

事件4月 29日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 4.04亿元（同比+28.57%），归母净利润 0.01亿元（较上年同期-0.31亿元，增加 0.32亿元），扣非归母净利润-0.10亿元（较上年同期-0.43亿元，收窄 0.33亿元）。 Q1收入增长 29%，线下动销恢复良好1）2021Q1，公司营收同比+28.57%。分产品看，蛋糕/中西糕点/水果分别实现营收 2.14/1.56/0.10亿元（占比 52.98%/38.54%/2.49%），同比+34.56%/+18.29%/-21.65%，蛋糕品类表现亮眼，我们认为主要由于：a）小红书、抖音、微博等新媒体宣传推广见成效；b）推出小尺寸蛋糕，打造小型聚会等新消费场景；分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收 2.20/1.70亿元（占比 54.60%/42.18%），同比+23.84%/+30.82%，我们认为主要由于疫情后公司线下门店动销恢复良好。 2）产品结构持续优化，费用投放控制良好。2021Q1公司整体毛利率+3.57pct（至 64.79%，增利约 0.11亿元），我们认为主要是高毛利产品蛋糕营收占比+2.36pct 至 52.98%，产品结构优化。费用率方面，销售费用率-8.62pct（至 54.41%，增利约 0.27亿元），管理费用率-1.05pct（至 6.30%，增利约 0.03亿元），研发费用率-0.28pct 至 0.83%，财务费用率+1.30pct 至 1.17%。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，2020年持续升级更新常规性新品（蛋卷/慕思等）、场景性新品（蛋糕），推出长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；20年研发费用 0.17亿元（占比 0.74%），同比+14.39%。 2）线下稳步拓展门店网络，线上渠道业绩贡献突出：a）公司坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，深耕上海、江苏、重庆、湖北等东部及长江流域重点区域，不断扩大门店覆盖网络，2020年底共开设门店 677家（较上年净增 29家），同时持续做精门店服务，2020年公司对现有门店分批重装、翻新升级，打造全新 IP 旗舰店，并为门店制定统一服务标准、实现无差异的线下购买体验，提升客户忠诚度、增加复购次数。b）线上渠道方面，公司 2007年即前瞻性地成立电子商务部、布局线上业务，现已具备成熟的电商运营能力；公司营销推广策略导向精准、广告覆盖全网，已与微博手机端、今日头条 app 等展开合作；2020年公司在小红书、抖音等多平台新增投放广告并尝试直播带货实现导流，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，依托线下门店销售能力协助线上带货；疫情期间公司线上业务实现高速增长，2020/2021Q1线上营收同比+46.47%/+30.82%。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售模式”实现高效配送1）严品控保证卓越品质，品牌力持续积累：a）公司自主生产模式对品质掌控力强，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严控产品质量；公司率先研发应用食品追溯系统，为产品制作履历并以二维码形式展示于包装上，再添一重新鲜、安全保障。b）公司深耕行业 30余年，“元祖”品牌多次获评“中国烘培最具竞争力十大品牌”及“中国烘培最具影响力十大品牌”，屡获中国食品工业协会面包糕饼专业委员会授予的“中国月饼十强企业”等称号，同时借助小红书、抖音等主流种草渠道，持续提升品牌知名度及美誉度。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现规模化高效生产、闭环配送：a）生产端，公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，并构建信息化的软硬件平台；公司信息管理系统具备扩展性和灵活性，可满足业务拓展、流程重组、供应链协同、管理边界扩张等需求，2020年公司落实精益生产系统改善专案，以进一步优化流程、改善质量，助力降本增效。b）销售及配送端：公司围绕中央工厂，依托线下实体店、线上电子商务及外卖平台实现 BC 端全覆盖；公司礼券礼卡产品使用购买便捷，消费者可线上采购节令礼券、预约纸质礼券送货上门，实体卡可转为电子卡；线下门店可解决“最后一公里”配送问题，线上线下联动打造“一卡在手，全网通提”的业务闭环。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送。预计 21-23年归母净利润为 3.25/3.59/3.98亿元，增速为8.28%/10.47%/10.90%，对应 4月 28日估值 13.91/12.59/11.35倍（市值 45亿）。

事件4月 26日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 4.67亿元（同比+4.92%），归母净利润 2.74亿元（同比+1.91%），扣非归母净利润 2.33亿元（同比-7.81%）。 Q1收入稳健增长，下游需求改善1）2021Q1，公司营收同比增长 4.92%。Q1营收增长稳健，我们认为主要由于食品配料下游客户疫后需求恢复、日用香精新品销售启动、华北新客户开拓带来持续增量。 2）2021Q1，公司归母净利同比增长 1.91%。归母净利增速较营收增速低的主要原因为： a）毛利率-3.93pct（至 73.81%，减利约 0.17亿）；b）销售费用率+1.34pct（至 6.37%，减利约 0.06亿），主要由于疫情后社保减免取消，同时与业务相关的交通差旅等支出增加。 公司 HNB 香精产品已在海外试产，储备技术蓄势待发1）公司 HNB 技术有望打开 2-5倍成长空间，并探索雾化烟香精业务：公司目前已开发适用于 HNB 烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库，据我们测算，HNB 新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的 6-10倍，若未来 HNB 烟草制品国内渗透率达到 25%-50%（据国家烟草局，19年日本 HNB 烟草制品渗透率约 23%），公司作为国内烟用香精龙头受益最显著；目前公司 HNB 香精产品已在海外进行试产，若国内 HNB烟草制品获得许可，公司有望打开 2-5倍成长空间；同时，公司开始逐步布局国内雾化电子烟领域，2020年新增雾化电子烟客户悦刻 RELX、柚子 YOOZ、MYLE 等，雾化电子烟油产品实现初步销售，未来有望带来业绩增量。 2）规划年产能约 3.5万吨支撑成长：公司目前运营年产能 1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能 1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约 3.5万吨（食品配料 2.23万吨、食品用香精 1.27万吨），公司持续深耕食用香精业务，大力发展食品配料业务。 品牌势能强大，研发持续高投入1）核心技术团队实力雄厚，研发持续高投入：公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业30余年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师 89名，其中副高级以上资深调香师 49名）、研发技术人员 211名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求； 公司拥有国家认定企业技术中心，实现销售的香精配方总数达上万个，并已有 169项专利（116项发明专利、53项实用新型专利），奠定行业影响力；公司 2020全年/2021Q1研发费用分别为 1.54/0.29亿元，占比 7.33%/6.27%，研发持续高投入。 2）品牌力势能强大，支撑高分红率及高股息率：公司深耕香精行业 24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等；同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户。受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（18/19/20年股利支付率达到 210%/99%/83%），高股息率具有吸引力（按4月 26日收盘价，股息率达 3.73%），超过十年国债收益率 3.19%的水平，提供良好的中长期回报。 投资建议公司是中国香精行业龙头，品牌势能强大，HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间，研发持续高投入，储备技术蓄势待发。预计公司 2021-2023年归母净利润 12.28/12.81/13.44亿元，增速为 4.07%/4.31%/4.92%，对应 4月 26日估值为 21.49/20.60/19.63倍（市值 264亿元）

Q1收入增长稳健，鸡精板块恢复良好1）2021Q1，公司营收同比+9.51%。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收 7.60/1.40/1.36亿元（占比 60.19%/11.09%/10.75%），同比+5.72%/+52.16%/-2.34%，酱油/鸡精鸡粉疫后销售恢复良好（20Q1营收同比-3.89%/-33.38%）；分地区看，南部/东部/中西部/北部实现营收 4.79/3.00/2.37/2.06亿元（占比 38%/24%/19%/16%），同比+7.4%/+24.0%/-7.7%/+21.0%，南部/东部/北部地区销售增长较快。 2）2021Q1，公司归母净利同比-15.17%，扣非归母净利同比-16.53%。归母净利增速较营收增速低的主要原因为：a）毛利率-2.60pct（至 38.94%，减利约 0.30亿），我们认为主要由于 21年大宗原材料及包材成本上涨；b）销售费用率+1.48pct（至 12.11%，减利约 0.17亿），主要由于本期促销推广及运输费用增加；c）研发费用率+0.65pct（至 3.31%，减利约0.08亿），主要由于本期美味鲜及其子公司厨邦、阳西美味鲜公司研发项目增加，相应研发材料支出增加。 持续加强渠道开发及下沉，“五年双百”目标指引发展1）加强薄弱地区开发，持续挖掘渠道增量：2020/2021Q1年公司分销模式分别实现营收48.01/11.98亿元，占比 97.38%/94.84%；截至 2021Q1，公司拥有经销商 1,531家，较年初净增 110家，2021年经销商开发目标（1,700家）有望超额完成；公司持续加强薄弱地区渠道布局，截至 21Q1中西部/北部地区经销商分别为 394/581家（较年初净增 31/66家）； 2020年，公司全国地级市开发率达 89.02%（较年初提升 5.62pct，目标 87.83%），区县开发率 51.04%（较年初+12.74pct，目标 46.23%），超额完成渠道开发目标。 2）规划产能超 92万吨支撑成长，“五年双百”目标指引发展：公司现有总产能约 70万吨，规划产能 92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资 12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能 27万吨/年，预计 2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能 65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能 30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目产能逐步释放，进一步支撑公司成长。2019年 3月，公司新管理层提出“五年双百”目标，计划以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标，2021年营收目标 61亿元（同比增幅 19.06%），归母净利目标 9.85亿元（同比增幅 10.68%，其中扣非归母净利目标 9.65亿元，同比增幅 7.58%）。 强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展红利1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足 180天”广告语深入人心，厨邦品牌在 Chnbrand（中企品研）公布的“2020年中国顾客酱油推荐排行榜”中位列第一名；公司已建立厨邦食品研究院，加强核心研发人才培养，2020年公司共有研发人员 820人，占员工总数比例达 16.02%；公司持续投入研发，为产品力提升奠定坚实基础，2020年/2021Q1，公司研发费用分别为 1.54/0.42亿元（占比 3.01%/3.31%，高出同行平均水平）。 2）调味品行业优质赛道空间广阔：据欧睿数据，2020年我国零售端调味品行业 CR5约19.5%（对标日本 CR5约 24.9%，美国 CR5约 34.5%），美味鲜市占率 2.3%，伴随消费升级（居民人均可支配收入 13-19CAGR 为 9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入 CAGR 为 9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR 达10.73%），公司作为调味品领先企业，有望持续受益于行业发展及市场集中度提升。 投资建议公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超 92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。预计 2021-2023年归母净利润为10.29/12.28/14.75亿 元 ， 增 速 为 15.61%/19.40%/20.08% ， 对 应 4月 27日 估 值 为38.12/31.93/26.59倍（市值 392亿元）

事件4月 26日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 15.06亿元（同比+41.22%），归母净利润 2.36亿元（同比+274.69%），扣非归母净利润 2.34亿元（同比+231.03%）。 Q1各区域销售全面恢复，收入高增长1）2020Q1，公司营收同比增长 41.22%。分产品看，鲜货/包装/其他产品实现营收13.61/0.36/0.55亿元（占比 90.34%/2.36%/3.65%），同比+33.60%/+1,600.54%/+228.88%，主要由于上年同期疫情冲击导致低基数，2021Q1销售情况恢复良好，各类产品均实现高增；分地区看，华中/华南/华东/西南市场分别实现营收 3.97/3.17/3.10/2.37亿元（占比26.39%/21.04%/20.62%/15.73%），同比+36.33%/+69.41%/+33.86%/+41.08%，各地区销售恢复出色。 2）2020Q1，公司归母净利润同比增长 274.69%，扣非归母净利润同比增长 231.03%。归母净利润增速较营收增速高的主要原因为：a）剔除新收入准则将运费调整至营业成本的影响后，简单还原测算，销售费用率-1.73pct（至 9.53%，增利约 0.18亿）；b）剔除新收入准则影响后，毛利率+7.66pct（至 37.35%，增利约 0.82亿），我们认为主要是上年同期基数较低，叠加公司全国布局完善有效降低运输费。 坚持深度覆盖与渠道精耕，高效供应链助力降本增效1）坚持“深度覆盖，渠道精耕”：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等 7大渠道。疫情期间公司逆势开店，截至 2020年底公司门店数达 12,399家（较 20年初净增1,445家），预计 21年公司将持续推进门店开拓，并逐步提高坪效。 2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入 90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量，目前公司门店已覆盖全国 31个省及香港、澳门特别行政区，383个地级市、443个县镇乡；公司坚持渠道下沉，2021Q1华中/华南/华东/西南营收占比分别为 26.39%/21.04%/20.62%/15.73%，逐步实现全国均衡布局，同时不断拓展新加坡、港澳市场，2021Q1年新加坡及港澳市场实现营收 0.25亿（占比 1.63%），同比+56.00%。 3）高效供应链+规划产能 12万吨助力降本增效：公司前瞻性地在全国布局建设了 21个工厂并建立供应链网络辐射各区域，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”，高效快捷的供应链助力公司降本增效；公司目前运营年产能约 17万吨，合计规划年产能约 11.93万吨，持续扩张产能加强规模效应。 投资建议公司坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，疫情期间逆势开店，高效供应链辐射各区助力降本增效，规划产能约 12万吨支撑成长。预计 2021-2023年归母净利润为9.78/12.12/14.69亿元，增速 为 39.50%/23.87%/21.22%，对应 4月 26日估值为49.36/39.85/32.87倍（市值 483亿元）

事件4月 22日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 25.74亿元（同比+34.83%），归母净利润 1.02亿元（同比+16.06%），扣非归母净利润 0.90亿元（同比+23.40%）。 Q1业绩增长 16%，全渠道业务快速增长1）2021Q1公司营收同比增长 34.83%。受益于 21年春节延后，零食消费旺季集中于 Q1，叠加“就地过年”政策下居家消费场景增加，进一步驱动零食销售额高增；公司持续推出差异化新品，全渠道业务实现快速增长。分渠道看，公司 Q1线上/线下销售额分别为 14.88/13.18亿元，同比+33.27%/+31.69%，线上渠道增速亮眼，线下渠道受益于疫情好转门店恢复营业，复苏强劲；线下渠道分地区看，华中/华东/西南/华南/其他地区销售额分别为 7.21/2.39/1.69/1.49/0.39亿元，同比+23.71%/+42.55%/+28.11%/+48.66%/+123.31%，华东、华南地区高速增长，拓店进展顺利。 2）2021Q1公司归母净利同比+16.06%，扣非归母净利同比+23.40%。业绩增速较营收增速低的主要原因为：a）销售费用率+0.85pct（至 21.10%，减利约 0.16亿），主要由于促销费用增加；b）管理费用率+0.85pct（至 4.33%，减利约 0.16亿），主要由于人事费用增加。 细分领域爆款频出，线下开店加速1）围绕差异化需求重构高端零食产品矩阵，细分领域爆款频出：a）公司产品线丰富，已覆盖肉类/海味/素食山珍/话梅果脯/红枣果干/坚果/炒货/饮料饮品/糖巧/花茶冲调/面包蛋糕/饼干膨化/礼品礼盒等 13个品类，截至 20年末 SKU 达 1,256款，销售额超千万级的 SKU 达 275个，20年进一步推出 38个新品 SKU；b）围绕差异化零食消费需求，打造健康型/功能型/方案型产品矩阵；儿童零食品牌“良品小食仙”旗下 SKU 超 200个，贡献年销售额 2.23亿元，芝麻夹心海苔/小兔山楂棒推出后迅速成长为千万级大单品；健身零食品牌“良品飞扬”20年共计上市 21款新品，全渠道终端销售额达 1.08亿元，低脂鸡胸肉/蛋白代餐奶昔销售额亦破千万。 2）线下加速门店网络覆盖，线上精细化运营成效显著：a）线下方面：21Q1公司门店数累计达 2,746家（直营/加盟门店数 766家/1,980家，较年初增加 16家/29家），华东/华南开拓目标进展顺利，21Q1门店数量较年初增加 11家/11家；公司将继续深耕华中、夯实华南，稳步开拓华东/华北/西南/西北市场；公司围绕线下门店提供外卖运营/社区团购/直播/会员在线服务，增强客户体验、提升客户粘性；公司加速布局“门店+”私域流量运营，围绕微信生态上线微商城/导购通/私域直播等小程序，将线下流量引至线上，助力精准营销、促进产品销售。b）线上方面：电商平台数字化精准营销已见成效，高端客户占比持续提升，20年天猫旗舰店会员访客占比/会员购买占比行业领先，客单价同比+8%；京东自营平台都市中产/都市家庭等优质用户占比持续提升，20年收入同比+50%； 公司把握风口开启直播内容营销，20年天猫及京东平台直播销售额达 2.5亿元；2016-2020年公司线上营收由 14.25亿元增至 40.01亿元，CAGR 达 29.43%；公司成立专门团队运营社交及直播电商新渠道，专研产品阵容及包装形式，新品推出后反响良好。公司已建立账号+达人主播+自播主播资源矩阵，与超 150位达人主播深度合作，20年直播超 3,700场，单场直播终端销售额最高达 2,200万元，20年社交电商渠道实现销售额 1.23亿元。伴随线上渠道精细化运营持续深化，公司全渠道协同效应有望进一步提升，助力新品放量增长。 品牌积淀深厚，利益分配机制出色1）品牌积淀深厚，“高端零食”定位获国际认可：公司深耕休闲零食行业 14余年，率先提出“高端零食”战略定位，据中华全国商业信息中心数据，公司连续 6年国内高端零食销售领先；2020年，公司产品蝉联世界食品三大奖项（蒙特奖、顶级美味大奖及世界食品创新大奖），其中，公司共 4款产品入围 2020年世界食品创新奖，为唯一获得该荣誉的中国零食企业。 2）管理团队充分激发员工活力，利益分配机制出色：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4家员工持股平台约有 150名员工持股），充分激发团队活力。 投资建议公司是高端零食龙头，品牌积淀深厚，利益分配机制出色，细分领域爆款频出，线下开店加速。预计 2021-2023年归母净利润为 4.31/5.31/6.55亿元，增速为 25.48%/23.21%/23.38%，对应 4月 22日估值为 52.36/42.50/34.44倍（市值 226亿元）

事件4月 20日，公司公告 2020年报。2020年，公司实现营收 23.03亿元（同比+3.63%），归母净利润 3.00亿元（同比+21.09%），扣非归母净利润 2.66亿元（同比+25.81%）。2020Q4，公司实现营收 4.39亿元（同比+1.31%），归母净利润 0.07亿元（较上年同期的亏损 0.28亿元，增加 0.35亿元），扣非归母净利润-0.01亿元（较上年同期的亏损 0.53亿元，收窄 0.52亿元）。 2020年业绩增长 21%，产品结构持续优化1）2020年，公司营收同比+3.63%，分产品看，中西糕点礼盒/蛋糕销量同比+51.07%/+11.41%，全年中西糕点礼盒/蛋糕/水果分别实现营收 13.88/7.43/0.44亿元（占比 60.28%/32.27%/1.89%），同比+3.24%/+26.32%/-31.83%；分渠道看，线下/ 线上渠道分别实现营收 15.80/6.42亿元（占比68.59%/27.87%），同比-1.35%/+46.47%，线上电商亮眼表现弥补线下门店受疫情影响带来的营收下滑。 2）2020年，公司归母净利润同比+21.09%，业绩增速高于营收增速，主要由于毛利率+2.04pct（至65.60%，增利约 0.45亿元），主要是：a）公司整体营业成本同比-2.18%；b）2020年蛋糕销售价格同比+13.39%，蛋糕毛利率+0.17pct 至 84.94%；c）高毛利产品蛋糕营收占比+5.79pct 至 32.27%，产品结构优化。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品类别丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，2020年持续升级更新常规性新品（蛋卷/慕思等）、场景性新品（蛋糕），推出长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；20年研发费用 0.17亿元（营收占比 0.74%），同比+14.39%。2）线下稳步拓展门店网络，线上渠道业绩贡献突出：a）公司坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，深耕上海、江苏、重庆、湖北等东部及长江流域重点区域，不断扩大门店覆盖网络，2020年底共开设门店 677家（较上年净增 29家），同时持续做精门店服务，2020年公司对现有门店分批重装、翻新升级，打造全新 IP 旗舰店，并为门店制定统一服务标准、实现无差异的线下购买体验，助力提升客户忠诚度、增加复购次数。b）线上渠道方面，公司 2007年即前瞻性地成立电子商务部、布局线上业务，现已具备成熟的电商运营能力；公司营销推广策略导向精准、广告覆盖全网，已与微博手机端、今日头条 app 等展开合作；2020年公司在小红书、抖音等多平台新增投放广告并尝试直播带货实现导流，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，依托线下门店销售能力协助线上带货；疫情期间公司线上业务实现高速增长，全年线上营收同比+46.47%。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售模式”实现高效配送1）严品控保证卓越品质，品牌力持续积累：a）公司自主生产模式对品质掌控力强，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严控产品质量；公司率先研发应用食品追溯系统，为产品制作履历并以二维码形式展示于包装上，客户可扫码查阅产品名称、使用方式、储存方式等，再添一重新鲜、安全保障。b）公司深耕行业 30余年，“元祖”品牌多次获评“中国烘培最具竞争力十大品牌”及“中国烘培最具影响力十大品牌”，屡获中国食品工业协会面包糕饼专业委员会授予的“中国月饼十强企业”等荣誉称号，公司积极进行品牌宣传，借助小红书、抖音等主流种草渠道，持续提升品牌知名度及美誉度，2020年销售费用 9.87亿元（营收占比 42.87%），同比+4.73%。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现规模化高效生产、闭环配送：a）生产端，公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，并构建信息化的软硬件平台；公司信息管理系统具备扩展性和灵活性，可满足业务拓展、流程重组、供应链协同、管理边界扩张等需求，2020年公司落实精益生产系统改善专案，以进一步优化流程、改善质量，助力降本增效。b）销售及配送端：公司围绕中央工厂，依托线下实体店、线上电子商务及外卖平台实现 BC 端全覆盖；公司礼券礼卡产品使用购买便捷，消费者可线上采购节令礼券、预约纸质礼券送货上门，实体卡可转为电子卡；线下门店可解决“最后一公里”配送问题，线上线下联动打造“一卡在手，全网通提”的业务闭环。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 21-23年归母净利润为 3.25/3.59/3.98亿元，增速为8.28%/10.47%/10.90%，对应 4月 19日估值 13.36/12.10/10.91倍（市值 43亿）。

事件 4月16日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营收52.89亿元（同比+9.35%），归母净利8.05亿元（同比+30.73%），扣非净利6.89亿元（同比+42.95%）。2020Q4，公司实现营收16.38亿元（同比+1.25%），归母净利2.75亿元（同比+27.80%），扣非净利2.34亿元（同比+41.91%）。 2020年业绩增长31%，瓜子产品升级+坚果持续推新打开成长空间 1）2020年公司营收同比+9.35%；分品类看，公司瓜子产品持续推进原料/包装升级，坚果产品矩阵不断丰富，葵花子/坚果类/其它分别实现营收37.25/9.50/6.14亿元（占比70.43%/17.96%/11.61%)，同比+12.80%/+15.14%/-13.48%；分地区看，南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收18.68/9.97/13.57/5.13/4.71（占比35.3%/18.9%/25.7%/9.7%/8.9%），同比+4.2%/+7.0%/+8.3%/+6.0%/+46.4%；公司线上新兴渠道布局持续完善、海外市占率不断提升，海外业务增速亮眼。 2）20年公司归母净利增速为30.72%，业绩增速高于营收增速，主要由于：a）剔除新会计准则影响后的毛利率+1.37pct（至34.43%，增利约0.66亿元），我们认为主要由于坚果产品结构持续升级、高毛利率葵花子业务占比提升；b）销售费用率-1.5pct（至12.27%，增利约0.72亿元），疫情期间营销费用节约。 瓜子坚果双赛道驱动增长，海内外渠道持续下沉 1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子品类持续升级：公司红袋瓜子持续下沉县乡+拓展海外，20年销售额同比+10%以上；蓝袋瓜子以新包装+新口味吸引年轻消费群体，全年含税销售额破10亿；新品藤椒瓜子在重点市场聚焦推广，全年实现含税销售额近1亿元； 伴随产品结构升级，瓜子系列毛利率有望持续提升；b）坚果赛道新品迭出：公司聚焦每日坚果，小黄袋全年销售额增长态势良好；20年7月进一步推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间。 2）线上线下同步发展，持续渗透海外市场：a）公司产品覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”持续推进渠道下沉；b）公司以经销模式为主，截至20年末经销商超1000家，其中国内/国外经销商数量分别为900+/近100个，2019年终端网点数量达60万，持续推进“渠道精耕，打造百万终端”目标；公司积极发展“店中店”、特通、电商等渠道，截至21年1月已有约300家店中店（较20年9月新增约200余家），预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店达1,345个；c）积极开拓海外市场，产品远销超40个国家和地区；19年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡，海外业务快速增长。 品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。 1）品牌宣传强势：公司19年与分众传媒合作，每日坚果广告霸屏15个重点城市，精准渗透主流消费群体；20年开展透明工厂全球直播活动，累计观看人次超513万，全渠道曝光量达6,000万；同年与薇娅、罗永浩、专业营养师等携手直播，打造“小洽”新IP，提高品牌辨识度；全年广告促销费3.53亿元。 2）核心技术突围品类竞争：公司主持和参与制定国家/行业/团体标准共26项，2020年公司荣获中国产学研创新示范企业和中国产学研创新成果奖一等奖；公司不断推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，凭借“海外当季直采+自主生产+保鲜技术”保障坚果质量，提升供应链效率、打造精品瓜子。 投资建议。 公司是瓜子坚果龙头，加速店中店布局，海内外渠道持续下沉，品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。预计2021-2023年归母净利润为9.38/11.03/12.97亿元，增速16.47%/17.64%/17.57%，对应4月15日估值为27.81/23.64/20.11倍（市值261亿）。 风险提示。 食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险