投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。 五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。 粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。 “中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

事件3月31日，公司公告2022年中报。22H1， 公司实现总营收90.02亿元(+2846%)，归母净利19.19亿元(+39.17%)。22Q2,公司实现总营收37.28亿元(+2955%)，归母净利8.20亿元(+45.32%)。 年份原浆领跑，华中华北地区增速亮眼1)白酒业务收入增速亮眼，核心产品年份原浆领跑。_22H1， 公司白酒业务实现收入86.97亿元(+27.73%)， 其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列分别实现收入67.05/9.01/6.31亿元，同比+32.26%/+11. 80%/+853%。 2)华中大本营优势巩固，华北地区收入增速超20%。_22H1， 公司华中/华北/华南地区分别实现收入78.77/6.09/5.04亿元，同比分别+30.74%/+20.61%/+6.87%。上半年疫情影响下，公司华中地区收入增速仍超30%，华北地区收入延续2018年以来20%以.上的增速，全国化稳步推进。 3)合同负债规模同比大幅增长。22H1，公司合同负债规模为34.28亿元，同比+5485%。 4)现金流质量良好，销售收现增速与收入保持一致。22H1，公司销售收现105.36亿元，同比+3065%。 产 品结构升级拉动毛利率，费用率不断优化1)净利率提升1.64pct, 得益于毛利率和期间费用率的双重改善。_22H1,公司销售净利率为21.91% (+1.64pct)， 毛利率为77.53% (+1.13pct)， 期间费用率为33.91% (-1.01pct)。 2)产品结构升级带动毛利率提升。22H1,公司年份原浆/黄鹤楼/古井贡酒系列毛利率分别为8440%/75.19%/60.94%，毛利率更高的年份原浆收入占比不断提升，22H1，三者分别占公司白酒收入的77.10%/7.26%/10.36%，同比+2.64/-148/-1.28pct。22H1，公司白酒吨价为14.85万元/吨(+9.55%)。 3)期间费用率管控得当。_22H1， 公司销售/管理/研发1财务费用率分别为28.83%/6.21%/0.31%/-144%，同比分别-0.11/-0.46/+0.02/-046pct。 次高端持续放量，徽酒龙一地位稳固1)次高端持续放量。22H1公司持续开展“古20为胜利干杯”主题活动，加强核心消费者培育，推动古20为代表的次高端持续放量，年份原浆收入占比不断提升。 2)强大渠道力支撑下，徽酒龙一地位稳固。公司营销团队执行力、渠道掌控力强，22H1共有经销商4093家，位列徽酒第一，有效实现深度分销。 投资建议公司是徽酒龙一，以营销力、渠道力强大著称，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为29.47/36.48/44.87亿元，增速2824%/23.79%/23.00%,对应8月31日PE 46/37/30倍(市值1349亿元)，维持“买入”评级。 风险提示疫情致消费场景受损风险、省内市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件8月29日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入144.11亿元（+1.03%），归母净利2.81亿元（+7.83%），扣非归母净利2.42亿元（+23.65%）。22Q2，公司实现总收入71.64亿元（-1.52%），归母净利1.16亿元（-28.21%），扣非归母净利1.02亿元（-19.84%）。 境外收入快速增长，经销渠道显韧性1）22Q2疫情反复，公司液态奶收入增速环比放缓。22H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为77.64/44.15/14.46/6.41亿元，同比-6.24%/+9.82%/+17.41%/+17.10% ， 22Q2同比-13.77%/+16.34%/+27.62%/+20.11%，环比-15.78/+12.60/+19.64/+6.41pct，液态奶增速环比放缓。 2）公司境外收入加速增长，境内收入受疫情影响下滑。22H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.09/66.18/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%，收入占比分别为27.40%/46.39%/26.21%。22Q2，公司上海/外地/境外收入同比-9.86%/-11.90%/+37.80%，环比-19.40/-11.92/+33.94pct。 3）疫情下经销渠道显韧性。22H1，公司直营/经销/其他收入分别为35.37/106.51/0.78亿元，同比-7.01%/+4.58%/-14.47%，占比分别为24.79%/74.66%/0.54%。 22Q2公司直营/经销/其他收入同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，环比-8.69/-2.58/-16.66pct。 22H1归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈1）22Q2公司毛利率有所下滑。22H1，公司毛利率为19.11%，同比-0.39pct；22Q2，公司毛利率为18.43%，同比-2.75pct。 2）22H1公司归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈。22H1，公司归母净利率为1.95%，同比+0.12pct，主要来自销售费用率下降以及资产减值损失减少；22Q2归母净利率为1.61%，同比-0.60pct，主要来自少数股东损益增加。拆分来看，a）22H1，公司销售费用率-1.56pct 至12.18%，主要来自广告及营销相关费用支出减少；b）公司资产减值损失/收入-0.33pct 至0.04%，主要来自计提存货跌价准备减少；c）少数股东损益增加主要由于公司非全资子公司新西兰新莱特扭亏为盈，22H1新莱特实现收入37.49亿元，同比+20.14%，净利1.28亿元，扭亏为盈。 疫情下快速反应，通过社区团购切入市场1）积极应对疫情，通过社区团购切入市场。22H1，疫情冲击下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台上线团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 22年4-5月，公司累计服务社区团购4.6万次、售卖1300万份牛奶。 2）加强华东地区奶源建设，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 投资建议公司为国内龙头乳企之一，向上整合牧场资源提高奶源自给率，22H1公司海外子公司扭亏为盈，未来净利率持续改善可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.44/7.37/8.43亿元，增速8.65%/14.59%/14.33%，对应8月29日PE 分别为25/22/19X（市值163亿元），维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。

事件8 月29 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现总收入47.80 亿元（+10.76%），归母净利1.89 亿元（+29.42%），扣非归母净利1.43 亿元（+20.43%）。22Q2，公司实现总收入24.63 亿元（+7.02%），归母净利1.46亿元（+24.60%），扣非归母净利1.08 亿元（+10.51%）。 22H1 经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长1）公司乳品实现量价齐升。22H1 公司共销售乳品48.35 万吨，同比+4.43%，推算公司乳品单价为9886 元/吨，同比+6.06%。 2）22H1 公司经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长。22H1 公司直销/经销模式收入分别为20.23/23.02 亿元，同比+5.25%/+10.13%，22H1公司经销商数量为3381 个，同比-4.57%，较年初-14.81%。 3）液体乳稳健增长。22H1 公司液体乳/奶粉/其他收入分别为42.90/0.35/4.55亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。 4）华东、西南优势地区引领增长。22H1 公司华东/华北/西北/西南地区收入分别为11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%。 降本见效，管理费用率下降推动净利率提升1）主营业务毛利率稳健。22H1 公司毛利率为25.13%，同比-0.74pct，其中主营业务液体乳及乳制品毛利率+0.48pct 至26.63%。22Q2 公司毛利率为26.20%，同比-0.18pct，环比+2.20pct。 2）降本见效，管理费用率下降带动净利率提升。22H1公司归母净利率为3.96%，同比+0.57pct，主要来自管理、研发费用率下降以及少数股东损益减少。a）22H1公司管理/研发费用率分别为5.20%/0.40%，同比-0.70/-0.11pct，我们认为管理费用率下降主要来自人工成本及维修费下降，22H1 公司设备运行效率/人均劳效分别同比+9.5%/+8%。b）少数股东损益/收入为0.09%，同比-0.33pct。22Q2公司归母净利率为5.91%，同比+0.83pct。 低温鲜奶收入同比增长近20%1）公司坚持推动新品迭代。公司气泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新，22H1 新品收入占比提升至13%（21年全年新品占比超10%）。 2）公司坚持“鲜立方”战略。22H1 公司低温鲜奶产品同比增长近20%，市占率进一步提升。 3）公司深耕电商新兴渠道，“618”登顶“抖音”、“天猫”低温鲜奶榜单。22H1，公司全域数字化用户数突破1,100 万人，企业微信私域用户接近70 万人。“618”期间，公司实现“抖音”低温乳品品类第一、“天猫”低温鲜奶品类第一等成绩。 投资建议公司为国内低温鲜奶龙头乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.07/5.38/6.77亿元，增速30.42%/32.01%/25.91%，对应8 月29 日PE 分别为24/18/15X（市值99 亿元），维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。

8月25日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总营收22.97亿元（+2.42%），归母净利7.40亿元（+7.58%）。22Q2，公司实现总营收9.86亿元（-7.87%），归母净利2.54亿元（-4.92%）。 l高档酒显韧性，省外加速招商1）分产品看，22H1公司高档/中档/低档白酒收入分别为21.63/0.45/0.45亿元，同比+1.82%/+1.13%/+4.41%；22Q2公司高档/中档/低档白酒收入同比分别-8.61%/-13.28%/-15.54%，高档白酒显示出更强韧性。 2）分渠道看，22H1公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入22.14/0.39亿元，同比+1.78%/+6.49%，公司正在加大直销渠道投入力度。 3）分区域看，22H1公司安徽省内/省外分别实现收入18.22/4.31亿元，同比+4.44%/-7.79%，省内收入占比80.88%。 4）经销商数量上，22H1公司经销商数量共817家，较21A净增加52家，其中省内净增加10家，省外净增加42家。 l毛利率、净利率小幅提升，存货大增系半成品酒储备增加1）毛利率和期间费用率均小幅改善，带动净利率提升。22H1，公司销售毛利率为75.47%（+0.71pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/5.54%/0.51%/-1.72%，同比分别+0.40/+0.16/+0.11/-1.33pct，期间费用率整体同比-0.66pct；销售净利率为32.19%（+1.54pct）。 2）半成品酒增加致存货增加，销售回款节奏与收入基本一致。22H1，公司存货规模38.94亿元（+20.05%），其增加主要是由于半成品酒储备大幅增加约6亿元（+22.80%），成品酒库存与去年同期相当；销售收现21.14亿元（+2.72%），增幅与收入基本一致；合同负债规模为3.96亿元（-20.11%）。 l市场改革深入推进，品牌护城河稳固1）短期看，公司改革深入推进。公司深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，渠道下沉力度进一步加大，通过“一物一码”实现精细化营销；口子产业园一期进展顺利、二期加快建设，产储酒能力不断提升。 2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 l投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为19.53/23.03/26.82亿元，增速13.08%/17.91%/16.45%，对应8月25日PE16/13/11倍（市值307亿元），维持“买入”评级。 l风险提示省内市场竞争加剧风险、疫情致消费场景受损风险、系统性风险。

事件8月 17日，公司公告 2022年中报。22H1，公司实现总营收 25.94亿元（+25.48%），归母净利 1.32亿元（+18.03%）。22Q2，公司实现总营收13.08亿元（+17.17%），归母净利 0.58亿元（-26.72%）。 奶酪板块疫情下逆势增长，即食/餐桌/餐饮渠道全面开花1）分业务板块看，22H1公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收20.42/1.82/3.65亿元，同比+34.11%/-14.73%/+11.11%，疫情下奶酪业务仍保持较快增长。 2）其中，奶酪板块，22H1即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收14.18/2.84/3.40亿元，同比+21.93%/+94.31%/+59.25%。即食奶酪方面，推出线上常温产品小酪牛，常温成第二增长极；家庭餐桌方面，加码早餐场景，打造新增长点；餐饮领域，继续保持大包装马苏里拉奶酪领先位置。 受疫情及大宗品涨价影响，毛利率暂时性下降1）公司毛利率微降。22H1，公司主营业务毛利率为 36.27%（-3.39pct），下降原因主要为受疫情和国际大宗品涨价影响，物流及原辅料成本上涨。 2）销售/管理/财务费用率均小幅改善。22H1，公司销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 23.38%/6.48%/0.59%/-1.14% ， 同 比 分 别-1.00/-0.78/-0.26/-1.34pct。 3）22H1，公司销售净利率为 5.74%（-0.34pct）。成本压力上升背景下，公司依靠更精细的费用管理，实现销售净利率基本与去年同期持平。 成长性好，行业扩容下奶酪龙一持续受益1）短期看，公司收入及业绩在较大疫情压力下仍逆势增长，成长性好。 2）长期看，我国人均奶酪消费尚低，奶酪产业增长潜力巨大；奶酪行业集中度高，CR5超 60%（2021年），公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，以 35.5%（22H1）的份额稳居全国第一，且领先优势持续扩大，乳制品消费升级下公司有望持续受益，22Q2受疫情影响较大但收入仍逆势增长。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为3.35/6.50/9.21亿元，增速 117%/94%/42%，对应 8月 17日 PE 55/29/20倍（市值 186亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、系统性风险。

事件8月16日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入1.71亿元（+4.93%），归母净利0.50亿元（-25.96%），扣非归母净利0.36亿元（-23.41%）。22Q2，公司实现总收入0.96亿元（+13.44%），归母净利0.27亿元（-20.74%），扣非归母净利0.22亿元（-8.60%），非经主要为DSM补偿款及政府补助。 海外业务进入业绩释放期，上半年婴配奶粉客户去库存影响国内收入1）22H1海外收入占比已接近50%，国内收入受客户去库存影响下滑。2022H1公司海外/国内收入分别为0.81/0.90亿元，同比增长49.36%/下降17.10%，国内收入下滑主要由于婴幼儿配方奶粉客户“根据新国标进行配方注册”消化库存影响。 2）随着帝斯曼专利保护陆续到期，海外业绩有望继续释放。目前多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段，并已开始在欧洲市场布局新经销渠道。 3）新国标即将落地，婴配奶粉客户加速新品上线，国内业务有望迎来向上拐点。新国标将于2023年2月22日正式全面实施，下半年婴配奶粉客户有望积极推进新品面世。截至22年7月31日，全市场已经通过注册的配方超过120款产品、超过40个系列，并且已批准配方中ARA和DHA添加量明显提升。 净利率受毛利率、SG&A、DSM补偿款影响下滑1）净利率下降主要由于毛利率下降、SG&A费用率增加及DSM补偿款减少。 2022H1公司归母净利率为29.23%，同比下降12.20pct，22Q2归母净利率为28.03%，同比下降12.09pct，环比下降2.71pct。 2）产品结构变化叠加原材料成本上升，毛利率下降10.49pct。2022H1公司毛利率为45.46%，同比下降10.49pct，主要由于产品结构变化及原材料成本上升；22Q2毛利率为43.90%，同比下降14.64pct，环比下滑3.53pct。 3）新增股份支付费用，管理费用率提升3.98pct。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为7.41%/10.36%/8.57%，同比增长1.54/3.98/1.51pct。其中：a）销售费用增加主要由于子公司嘉利多组建业务团队，加大市场投入；b）管理费用增加主要由于新增股份支付费用，剔除后管理费用率为7.03%（+0.66pct）；c）研发费用增加主要由于扩大研发团队，加强了与科研院所合作。2022H1财务费用率为-5.56%，同比下降3.50pct，主要由于汇兑收益增加。 4）政府补助及DSM补偿款合计减少919万元。2022H1公司营业外收入为0.12亿元，营业外收入/总收入为7.31%，同比减少5.88pct，主要由于DSM补偿款减少519万元及政府补助减少400万元。 投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.35/2.01/2.66亿元，增速5.22%/48.41%/32.28%，对应8月16日PE分别为41/27/21X（市值55亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

投资建议公司 是 全国领先 啤酒 企业 ， 成功打造 差异化战略 大 单品“乌苏”，通过大城市计划 ， 加速进军东部市场 ，布局 全国。 。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 14.17/17.54/20.99亿元，增速 21.48%/23.79%/19.69%，对应 8月 12日 PE 分别为 40/33/27X（市值 571亿元），给予“买入”评级。 全国领先啤酒企业 ， 加速全国布局公司是全国领先啤酒企业，依托乌苏等高势能战略大单品，加速全国化布局。经过 2020年大股东嘉士伯的资产注入，公司拥有乌苏、嘉士伯、1664、乐堡、重庆等大单品，2021年实现啤酒销量 279万千升，同比+15%。2021年，公司实现收入 131.19亿元，同比+19.90%，归母净利润 11.66亿元，同比+8.30%；22Q1，公司收入 38.33亿元，同比+17.12%，归母净利润 3.41亿元，同比+15.33%。 差异化 大单品” “乌苏” ， 支撑 全国 战略“乌苏”具有浓郁的新疆色彩，酒精度达到 4度以上，口感浓醇，契合烧烤、户外等消费场景，成功树立差异化的“硬核”品牌形象，有力支撑公司大力进军东部市场，同时带动嘉士伯/1664/乐堡/重庆等大单品加速增长。 大城市计划进军东部市场 ，“ 疫情改善+ 高温”催化动销1）大城市计划进军东部市场：2022年，公司大城市计划拓展至 76个城市，重点拓展华东和华南区域，同时，公司专门针对乌苏制定了 20个潜力城市和地区的进入计划，进军东部区域中心城市，实施势能释放策略。 2）“疫情改善+高温”催化动销：6-7月以来，疫情改善后消费场景恢复，全国气温偏高增加啤酒现饮消费需求，有望共同驱动公司动销改善。 啤酒行业：消费升级逐渐成为主旋律，原料价迎来向下拐点1）啤酒消费升级逐渐成为主旋律：根据中国酒业协会数据，2021年啤酒行业产量 3562.43万千升（规上），同比+5.60%，近 5年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1584.80亿元，同比+7.91%，近 5年 CAGR 为 3.07%，消费升级逐渐成为主旋律。2021年，啤酒行业出厂端 CR5为 84.02%，百威/华润/青啤/重啤/燕京的市占率分别为 27.5%/21.7%/19.0%/8.3%/7.6%。 2）原料价迎来向下拐点：啤酒行业原材料中，玻璃/铝锭/瓦楞纸的价格分别在 21.07/21.11/22.04迎来向下拐点，啤酒行业有望进入利润释放阶段。 风险提示疫情反复风险，大单品销售不及预期风险，系统性风险。

投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，正在大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点，有望戴维斯双击。我们预计公司22/23/24年归母净利润19.53/23.03/26.82亿元，对应7月14日PE16/14/12倍（市值317亿元），给予“买入”评级。 口子窖：差异化兼香工艺公司是徽酒领军企业，渊源始于春秋，拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺。经过多年深耕，公司稳稳扎根100-300元中高端价格带，并正在向300-800元次高端挺进。21年，公司实现营收50.29亿元，同比+25.37%；归母净利17.27亿元，同比+35.38%；22Q1营收同比+11.80%，归母净利同比+15.53%，稳健成长。 渠道改革进行时，创新品支撑深度分销1）渠道改革进行时：公司渠道模式正在从“大商制”向“大商+深度分销”结合模式改革，既通过口子窖系列经典大单品，发挥大商制在团购渠道的优势，又通过创新大单品的开发，打通深度分销模式。 2）经典大单品：对于口子5年/6年/10年/20年、小池窖等经典大单品，重点由已建立长期稳固合作的区域大商开发，构建稳固基本盘。 3）创新大单品：公司开发了初夏、仲秋、兼香518等创新大单品，横跨200-600元价格带，顺应安徽消费升级趋势，开发深度分销渠道，同时也支撑区域大商成长。 品牌护城河稳固，核心团队与股东利益高度一致1）品牌护城河稳固：口子窖拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺，对应专门的国标《地理标志产品口子窖酒》（GB/T19328-2007），通过精准营销，叠加兼香型的差异化风味，在消费者心中打下深深文化烙印。 2）核心团队与股东利益高度一致：公司前十大股东中，多位为公司现任高管，与公司实控人徐进先生、刘安省先生共同成为一致行动人，多位高管拥有中国酿酒大师、一级酿造师、一级品酒师等资质，核心团队不仅专业实力强劲，且与股东利益高度一致。 安徽经济好，徽酒挺进次高端1）安徽经济好，支撑白酒价格带升级。2021年，安徽省GDP总量42,959亿元，同比+8.30%，近5年CAGR达11.97%；人均可支配收入达到3.09万元，同比+9.97%，近5年CAGR达9.10%。经济高速增长，固定资产投资热度高，消费持续升级，为白酒价格带升级提供了有力支撑。 2）徽酒强势，从中高端挺进次高端。根据酒食新消费数据，徽酒在安徽市场销售规模超230亿元，市场份额达66%。2021年口子窖在徽酒品牌中市占率为11.65%，仅次于古井贡酒。当前安徽白酒市场中300元以下产品占比近75%，消费升级驱动主流价格挺进次高端。 风险提示食品安全风险、疫情波动风险、渠道改革进度风险。

投资建议公司是徽酒龙一，以营销力、渠道力强大著称，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张。我们预计公司 22/23/24年归母净利润 29.47/36.48/44.87亿元，对应 6月 20日 PE 42/34/28倍（市值 1250亿元），给予“买入”评级。 古井贡酒：徽酒龙一古井贡酒是中国老八大名酒，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽亳州，产品渊源于东汉末年，成功建立“三品四香”产品矩阵，在安徽的市场份额遥遥领先。公司实控人为亳州市国资委，控制公司 51.34%股权（21A）。21A，公司营收/归母净利润双创新高，分别达到 132.70/22.98亿元，同比+28.93%/+23.90%；22Q1，公司营收/归母净利润+27.71%/+34.90%。 营销力、渠道力是起家本事，执行力强大1）以营销力、渠道力强大著称：公司营销团队执行力强大，营销认知维度高，成功占据消费者心智，树立品牌势能；渠道掌控力强，自 09年起大力落实“三通”工程，截至 21年末古井贡酒共有经销商 4007家，位列徽酒第一，有效实现深度分销，地面部队掌控力强。 2）管理力卓越，执行力强：董事长梁金辉先生自 2008年起主管销售，2014年担任董事长，带领古井贡酒步入高速增长阶段；核心团队从 2008年开始打造年份原浆系列战略单品，从小到大，从无人问津到声名远扬，到 2021年已超 90亿元体量。 古 20放量次高端，开启全国化扩张1）率先站稳安徽次高端高地：公司 100-300元中高端价格带地位稳固，300-800元次高端价格带快速放量，以古 20、古 16为核心，公司在徽酒企业中率先升级价格带，站稳战略高地、打开次高端成长空间，同时以古 20、古 16进一步带动古 8、古 5增长。 2）开启全国化扩张：公司强大的营销力和渠道力，叠加古 20成功站稳安徽次高端战略高地所形成的势能，以古 20、古 16、古 8为核心，有力支撑公司走出安徽、走向全国，加速公司的环安徽增长、全国化增长。 3）古井渠道力与营销力，帮助明光酒业插上翅膀：公司 21年初收购明光是重要布局，明光拥有差异化的绿豆香型，基酒储备充足，缺的正是强大的渠道力/营销力，而这正是古井的强项。我们认为，明光在获得古井赋能后，有望迎来快速增长。 徽酒：成长动能强劲1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021年安徽省白酒市场规模约350亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021年，安徽省人均可支配收入达 3.09万元，同比+9.97%，人均消费支出 2.19万元，同比+16.07%，全省 GDP 4.30万亿元，同比+8.30%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格局，21年“古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒”在安徽的市场份额约为 32.32%/11.65%/7.81%，CR3达到51.78%，徽酒在安徽省内次高端、中高端市场占据统治地位。 风险提示食品安全风险、省内竞争加剧风险、疫情波动风险

投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，核心团队底蕴深厚，洞藏系列势能已起，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期，给予公司“买入”评级。我们预计公司22-24年归母净利润17.78/22.58/27.88亿元，同比增长28.7%/27.0%/23.5%，对应5月19日PE 26/20/17倍（市值461亿元）。 迎驾贡酒：中国生态白酒领军企业 公司是中国生态白酒领军企业，拥有渊源于公元前106年的安徽“迎驾贡酒品牌”，洞藏系列势能已起。公司实控人及董事长为倪永培先生，控制公司74.66%股权，管理团队稳定高效。截至2021年，公司拥有设计产能8万吨，实际产量5.11万吨，半成品酒17.73万吨。21A，公司实现收入45.77亿元，同比+32.58%，归母净利润13.82亿元，同比+44.96%；22Q1，公司收入+37.23%，归母净利润+49.07%，增长动力强劲。 徽酒：成长动能强劲 1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021年安徽省白酒市场规模约350亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021年，安徽省人均可支配收入达3.09万元，同比+9.97%，人均消费支出2.19万元，同比+16.07%，全省GDP 4.30万亿元，同比+8.3%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格局，2021年，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒的安徽市场份额分别为32.32%/11.65%/7.81%，CR3达到51.78%，徽酒在安徽省内中高端、次高端市场占据统治地位。 洞藏势能已起，持续高增可期 1）洞藏势能已起：公司洞藏系列势能已起，迎来快速增长阶段，从2020年疫情压力测试可以看到，洞藏系列在受到疫情脉冲式影响后，非但没有放缓增长，反而在疫情后加速增长，验证洞藏系列势能、验证公司管理及渠道改革成效。 2）“中高端、次高端”有望持续高增：在安徽白酒消费升级趋势下，在公司洞藏系列势能驱动下，洞6、洞9在150-300元价格带快速放量，洞16、洞20站稳300-600元价格带，洞藏系列产品持续升级，公司中高端、次高端产品有望持续高速增长。 核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉 1）品牌源远流长，环境得天独厚：公司拥有渊源于公元前106年的安徽“迎驾贡酒品牌”，拥有得天独厚的自然环境和优质水源，生产基地位于首批国家级生态保护区（安徽霍山县），处在北纬30度中国名酒带。公司水源取自经竹根过滤后的山泉剐水，继承“非物质文化遗产”的传统酿造工艺，成就迎驾独特的自然品质。 2）核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉：公司核心团队底蕴雄厚，董事长倪永培先生本人为“中国酿酒大师”，总工程师项兴本先生为安徽省非物质文化遗产项目（迎驾酒传统酿造技艺）代表性传承人。渠道方面，公司采用小商制，实现在安徽下沉到区县、江苏下沉到地级市，成功建立了强大的深度分销体系。 风险提示 经济超预期波动风险、食品安全风险、疫情超预期风险。

莱茵生物：植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长莱茵生物成立于 2000年，公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的全球植物提取龙头企业。公司主营为天然植物提取业务，同时积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。公司整体业绩稳中向好， 21年公司营收为 10.53亿元，同比增长 34.40%；归母净利润为 1.18亿元，同比增长 37.74%。18-21年营收/归母净利润 CAGR 分别为 19.35%/13.19%。 天然甜味剂为主要营收来源， 21年约占总营收 60%（yoy+55%）。 天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长全球范围内甜味剂替代糖类空间可观， 2020年全球糖及甜味剂市场需求达9247万吨，其中人工甜味剂/其它甜味剂比重仅为 9%/1%，仍有较大提升空间。纯天然甜味剂中甜菊糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊糖增速最快的市场；罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但归因于主产区地理优势+天然&高品质属性，高端线产品中的应用前景较为光明。后续“控糖意识提升+政策支持+产品升级”将促进行业高速发展，而公司也通过“扩产能+拓品类+创新研发”三轮驱动塑造自身核心壁垒。 工业大麻：赛道长坡厚雪，乘行业东风下未来可期工业大麻用途广泛，同时行业空间广阔，预计至 2024年全球工业大麻市场规模可达 118亿美元。由于不同提取物价格差异极大，致使中游提取环节极为重要； 同时技术和成本存在壁垒使得中游提取行业马太效应凸显，政策合法化进程近年来逐步加快。公司工业大麻提取业务具有强竞争优势，预计于 22年 6月正式投产。在中性假设下，公司工业大麻全面达产后每年营收或将达到 2.42亿美元，可为公司增厚毛利约 1.21亿美元。 盈利预测与投资建议预计莱茵生物 2022-2024年实现营收 16.41亿元/26.01亿元/36.31亿元，同比增长 55.79%/ 58.50%/39.62%，预计实现归母净利润 1.97亿元/3.67亿元/5.21亿元，同比增长 66.36%/86.46%/41.85%，对应 EPS 分别为0.35/0.65/0.92元，对应 PE22x/12x/9x。公司业务结构持续优化， 伴随产能，产品力和渠道端的不断提升，未来业绩有望加速释放， 给予公司 2022年 33倍 PE，对应目标价为 11.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品创新不及预期；下游需求不及预期；工业大麻提取工厂建设进度不及预期；政策限制风险；汇率超预期波动

事件4月 28日， 公司公告 2021年报及 2022年一季报。 21A，公司实现总营收1105.95亿元（+14.15%）， 归母净利 87.05亿元（+22.98%）。 22Q1， 实现总营收 310.47亿元（+13.47%）， 归母净利 35.19亿元（+24.32%）。 不惧疫情压力，收入增长稳健1） 21年， 公司收入同比增长 14.15%，净利率 7.93%， 同比提升 0.58pcts。 21年原料奶、包材等价格上涨，毛利率同比下行 5.35pcts， 公司大力修炼内功节约费用， 销售/管理/财务费用率分别下降 4.77/1.17/0.22pcts。 Q4单季度，公司营业成本提升幅度较大，全年营业成本均衡。 2） 22Q1，在疫情管控趋严压力下，公司仍然实现收入增速 13.47%， 销售/管理/财务费用率分别下降 3.41/0.98/0.27pcts， 净利率 11.35%，同比提升0.98pct， 推动归母净利实现 24.32%高增速。 液奶量价齐升，奶粉增速第一1）21年，公司液奶收入约占总收入的 76.8%，达到 849.11亿元（+11.54%），常温奶稳健成长， 21年份额同比增长 0.64pcts， 低温酸奶核心单品“畅轻”市占率居细分品类第一，巴氏奶加速渗透。 2） 奶粉及奶制品业务， 实现收入 162.09亿元（+25.80%）， 婴配粉市占率提高 1.4pcts，增速第一、 份额第二，成人奶粉市占率提升 2.2pcts 居第一。 3） 冷饮业务， 实现收入 71.61亿元（+16.28%）， 凭“巧乐兹”“甄稀”等优势单品持续领跑。 深度分销壁垒再夯实， 低线城市渗透空间大公司深度分销的渠道壁垒进一步夯实， 2021年末共有经销商 15175家，同比增加 17.5%；常温液态乳品渗透率不断提升， 21年较 20年提升 0.7pcts，其中地级市提升 0.6pcts，县级市提升 1.2pcts， 低线城市乳品消费加速，为行业及公司发展注入新动能。 盈利预测及投资建议公司稳坐中国乳业第一把交椅， Q1疫情压力测试答卷满意，提升全年维度确定性，竞争格局改善，提升 10年维度确定性。 我们预计 22-24年公司归母净利润为 108.86/130.66/155.00亿元， 增速 25.05%/20.03%/18.63%，对应 4月 28日 PE22/19/16倍（市值 2436亿元）。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险

事件： 公司发布2021年年度报告，报告期内公司实现收入14.70亿元，同比增长35.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长22.34%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长22.73%。其中单四季度实现营收4.14亿元，同比增长14.86%；归母净利润0.68亿元，同比下降4.35%。上述业绩与公司前期披露的业绩快报基本一致，符合预期。 原材料价格上涨叠加高销售费用致利润端承压 2021年公司归母净利润增速低于营收端，销售毛利率和净利率分别为35.88%/17.86%，同比下降3.5%/9.5%，主因大包粉和包材等原材料价格上涨以及费用投放增加。为了提升李子园品牌在新市场的知名度，2021年公司广告宣传和渠道建设费用显著扩大，销售费用同比上升66%。 经典单品经久不衰，全国化扩张成效初显 报告期内，营收占比达53%的公司传统优势区域华东市场仍保持高速增长，2021年营收同比增长28%，证明经典单品产品力历久弥新。此外，公司重点区域华中、西南市场营收分别同比增长40.29%/38.72%，新兴市场加速渗透，华南、华北、东北、西北区域均实现收入翻倍增长。我们认为甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证，全国化扩张成效初显。 产能与渠道建设快速推进，全国化扩张有望加速 产能方面，公司目前五大生产基地规划产能约35万吨，结合当前在建项目，远期产能有望突破60万吨。渠道方面，公司通过高渠道利润绑定优质经销商，2021年公司经销商数量稳步增长至2650家，相较2020年大幅净增562家，且从过去多年的留存率看，公司经销商粘性较高。随着产能和渠道建设的逐渐完善，公司未来有望进入全国化加速扩张期。 投资建议与盈利预测 考虑到2022年以来新冠疫情的超预期影响，以及公司主要原材料价格仍处于历史高位，我们前瞻性下调公司2022年盈利预测，维持2023年盈利预测，预计2022-2024年实现营业收入17.5/21.9/26.3亿元，同比增长19.10%/25.00%/20.00%，实现归母净利润3.4/4.2/5.2亿元，同比增长30.92%/22.86%/22.60%，对应EPS为1.59/1.95/2.39元，对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。

事件：中报8月 31日，公司公告 2021中报。上半年，公司实现营收 142.64亿元（同比+17.36%），归母净利润 2.61亿元（同比-16.81%），扣非归母净利润 1.95亿元（同比-6.76%）。 中报收入增长 17%，新莱特业绩暂时性波动21H1，公司收入 143亿元，同比增长 17%。 a）分板块看，液态奶板块收入 83亿元，同比+25%，其他乳制品板块收入 40亿元，同比持平，牧业板块收入 12亿元，同比+33%（主要是饲料产品动销旺盛）。 b）分地区看，上海收入 39亿元，同比+24%，外地收入 70亿元，同比+23%，境外收入 31亿元，同比-2%。 c）整体来看，境外的新西兰新莱特面临暂时性的外部挑战（上半年实现收入31亿元，亏损 0.76亿元，20年全年收入 63亿元，净利润 3.03亿元），我们认为是公司业绩暂时性波动的主要影响因素，公司已就成本、供应链、客户订单等对新莱特进行了针对性的调整部署，目前新莱特经营状况趋于平稳。 Q2收入增长 4%Q2单季度，公司实现收入 72.78亿元（同比+4%），归母净利润 1.62亿元（同比-32%），扣非归母净利润 1.27亿元（同比-44%）；Q1单季度，公司实现收入69.86亿元（同比+36%），归母净利润 0.99亿元（同比+29%）；目前来看，新莱特的暂时性影响主要集中在二季度。 液态奶新品迭出21H1，液态奶新品方面，公司创新推出致优 A2β酪蛋白鲜牛奶、致优有机鲜奶（随心订平台）、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加 3.8蛋白纯牛奶等新品；冷饮新品方面，公司创新推出优倍鲜奶冰淇淋龙井茶口味、以仙居杨梅为原料的“一支杨梅”棒冰等新品。液态奶与冷饮等新品迭出，支撑 21年公司目标（营收/归母净利 270亿/6.69亿）。 投资建议公司是低温奶龙头，华东品牌力强大+供应链壁垒强大，新品迭出稳健成长。 预计 21-23年归母净利 6.73/7.83/9.02亿元，同比+11%/+16%/+15%，对应 8月31日估值为 23/20/17倍（市值 154亿元），维持买入评级。 风险提示食品安全风险，政策调整风险，原奶价格波动风险