事件4月16日，公司公告2020年报及2021Q1业绩预告。2020年，公司实现营收52.76亿元（同比+2.01%），归母净利润 7.01亿元（同比-12.46%），扣非净利润 6.80亿元（同比-10.74%）；2020Q4，实现营收13.91亿元（同比+8.12%），归母净利润 1.81亿元（同比-3.04%），扣非净利润 1.74亿元（同比+3.15%）； 2021Q1，预计实现营收 14.10-15.06亿元（增长 32%-41%），归母净利润 2.00-2.37亿元（增长218%-276%），扣非净利润 1.97-2.34亿元（增长 179%-232%）。 20年业绩受到疫情影响，21Q1销售恢复良好1）2020年公司营收增长 2.01%；分产品看，鲜货产品/包装产品/其他产品营收 48.56/0.41/1.73亿元（占比 92.04%/0.78%/3.29%），同比-1.18%/+335.78%/+116.18%，我们认为主要是疫情期间线下门店受到冲击，对鲜货产品营收影响较大；分地区看，华中/华东/华南/西南/华北市场分别营收14.07/11.66/10.12/7.72/6.32亿 元 （ 占 比 26.66%/22.10%/19.18%/14.63%/11.98% ）， 同 比+11.31%/-8.83%/-1.90%/+7.45%/+4.43%。 2）2020年公司归母净利润下滑 12.46%，扣非净利润下滑 10.74%；归母净利润增速较营收增速低的主要原因为：a）剔除新收入准则下运费调整至营业成本的影响，还原测算得销售费用率约+0.80pct（至 8.96%，减利约 0.41亿），主要是公司逆势开店，加盟商推广营销费大幅上涨（同比+195%）； b）管理费用率+0.60pct（至 6.28%，减利约 0.31亿），主要是人力成本增长；c）投资净收益减利约 1.48亿，主要是联营企业受疫情冲击影响；d）毛利率+2.39pct（至 36.34%，增利约 1.24亿），主要由于鲜货产品成本下降。 3）2021Q1公司归母净利润预计增长 217.68%-276.45%，扣非净利润预计增长 179.17%-231.61%，主要由于上年同期受疫情冲击导致低基数，及 2021Q1销售情况恢复良好。 坚持深度覆盖与渠道精耕，高效供应链助力降本增效1）坚持“深度覆盖，渠道精耕”：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等 7大渠道。疫情期间逆势开店，2020年底，公司门店数为 12,399家（较年初净增 1,445家），随着行业集中度提升，有望持续开拓门店，逐步提高坪效。 2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入 90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量，目前公司门店已覆盖全国 31个省及香港、澳门特别行政区，383个地级市，443个县镇乡；公司坚持渠道下沉，2020华中/华东/华南/西南营收占比分别为 26.66%/22.10%/19.18%/14.63%，逐步实现全国均衡布局；同时不断拓展新加坡、港澳市场，2020年新加坡及港澳市场实现营收 0.92亿（占比 1.75%），同比+32.99%。 3）高效供应链+规划产能 12万吨助力降本增效：公司前瞻性地在全国布局建设了 21个工厂并建立供应链网络辐射各区域，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”，高效快捷的供应链助力公司降本增效；公司目前运营年产能约 17万吨，合计规划年产能 11.93万吨，持续扩张产能加强规模效应，支撑公司稳步发展。 投资建议公司坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，疫情期间逆势开店，高效供应链辐射各区助力降本增效，规划产能约 12万吨支撑成长。预计 2021-2023年归母净利润为 9.87/12.21/14.78亿元，增速为 40.74%/23.66%/21.07%，对应 4月 15日估值为 48.20/38.98/32.20倍（市值 476亿元）

事件4月14日，公司公告2021年一季报。2021Q1，公司实现营收26.56亿元（同比+29.55%），归母净利润4.42亿元（同比+45.74%），扣非归母净利润4.14亿元（同比+47.61%）。 Q1业绩长增长46%，酵母及深加工产品提价顺利推进1）2021Q1公司营收同比+29.55%，分品类看，酵母及深加工业务保持良好增长态势，其中烘焙面食、YE食品调味、动物营养、微生物营养、酿造与生物能源、植物营养等高毛利率业务增速较快，同时公司为应对原料成本上涨，提高国内外部分产品价格，21Q1公司酵母及深加工业务实现营收21.19亿元（占比79.78%），同比+29.15%；公司制糖/包装类/奶制品/其他业务分别实现营收1.39/0.98/0.13/2.62亿元（占比5.24%/3.70%/0.48%/9.87%），同比+39.75%/59.35%/81.84%/25.83%；分地区看，21Q1国内/国外市场分别实现营收19.14/7.17亿元（同比+36.19%/+17.21%）；分渠道看，B端餐饮复苏+C端需求旺盛，21Q1线下/线上渠道分别实现营收16.61/9.70亿元（同比+16.75/+63.17%）。 2）2021Q1公司归母净利润增速为45.74%，业绩增速高于营收增速，我们认为主要由于：a）财务费用率下降1.45pct（至0.27%，增利约0.30亿元），主要是公司利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少；b）剔除新会计准则下销售费用中运费项目转入成本的影响，还原测算后（假设运费占营收比例不变、单季度运费按季度营收占比加权），21Q1销售费用率降0.75pct（至9.76%，增利约0.15亿元）。 业酵母主业BC两端需求齐发力局，全渠道布局+产能扩张支撑成长1）全渠道发力驱动放量：a）公司持续做大做深经销网络；截至2021Q1公司经销商数量达18,644个，较20年末净增373个，其中国内/海外经销商数量分别达14,874/3,770个，公司在国内网点已渗透大部分县镇，在海外覆盖155个国家和地区，并在至少15个国家市占率第一；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司2014年即成立安琪电商，2019年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流，20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万，全年公司新媒体平台新增会员和粉丝数超300万人，20年公司线上营收32.88亿元（同比+23.46%）。 2）产能持续扩张，支撑公司收入稳健增长：截至20年末公司发酵总产能超27万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，21年4月拟投资4.34亿元于云南德宏新建酵母乳发酵车间、YE生产车间，扩建环保等配套设施，达产后每年增加1.5万吨YE产能，为业务扩张提供有力支撑，公司龙头地位持续巩固。 卓越管理力熨平成本周期，技术实力为持续成长赋能1）强管理力熨平糖蜜成本周期影响，“十四五”规划指引成长：a）2019年，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革，20年3月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本，15-20年原料成本占比-5.77pct；20年糖蜜均价持续上涨（年末较年初上涨46.47%），公司及时调整国内及出口产品价格，保障盈利能力；c）公司“十三五规划”目标超额完成，迈入“十四五”新发展阶段，已确立21年收入102.56亿、净利润增长10.32%的经营目标。 2）从酵母生产商迈向国际化、专业化生物技术大公司：20年公司研发投入3.86亿元（同比+15.81%），研发费用率保持在4%以上；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；截至20年末公司发明专利累计达237项，年内取得保健食品批文25项；公司“减盐增味酵母抽提物生产关键技术及应用”获食品科学技术学会技术进步一等奖，并推出YE/酵母水解物/改良剂/调味品等120项新品；强技术实力赋能持续成长。 投资建议公司是亚洲第一/全球第三大酵母企业，酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计2021-2023年归母净利15.15/17.53/20.10亿元，同比分别增长10.44%/15.72%/14.65%，对应4月14日估值为31.34/27.08/23.62倍（市值475亿元）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险

事件3月31日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营收227.92亿元（同比+15.13%，目标227.8亿），归母净利润64.03亿元（同比+19.61%，目标63.2亿），扣非归母净利润61.77亿元（同比+21.51%）；2020Q4，公司实现营收57.06亿元（同比+14.75%），归母净利润18.31亿元（同比+20.65%），扣非归母净利润17.78亿元（同比+22.92%）。 长年报业绩增长20%，经营目标顺利达成1）2020年，公司营收同比增长15.13%。分产品看，酱油/调味酱/蚝油营收分别为130.43/41.13/25.24亿元（占比57.23%/18.05%/11.07%），同比+12.17%/+17.86%/+10.16%，总体增长稳健，公司抓住蚝油全国化趋势进一步扩大领先优势，蚝油实现较高速增长；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部地区营收分别为56.76/46.55/44.83/41.24/26.92亿元（占比24.09%/20.43%/19.67%/18.09%/11.81%），同比+13.49%/+24.37%/+14.68%/+3.67%/+26.39%，中西部地区渠道下沉效果明显，保持高速增长。 2）2020年，公司归母净利同比增长19.61%，扣非归母净利同比增长21.51%，归母净利增速较营收增速高的主要原因为新收入准则将运费调整至营业成本及促销费冲减营收，若按原收入准则简单测算，毛利率+0.79pct（至46.23%，增利约1.56亿），主要原因为公司加快智能制造转型升级，强化精益生产和成本管控，毛利率稳中有升；销售费用率-0.35pct（至10.58%，增利约0.69亿）。 营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著1）营销网络覆盖全国，渠道下沉贡献增量：公司营销网络已覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2,000多个县份市场，90%内地省份销售额过亿。2020年经销商总数7,051家（较年初净增1,245家），公司重点针对中部、西部地区推进渠道下沉，中部/西部经销商数1,569/1,598家，较年初净增经销商297/365家，2016-2020年中部/西部地区营收由22.83/11.51亿元增长至46.55/26.92亿元，CAGR达19.50%/23.67%，渠道下沉效果显著，持续贡献业绩增量。 2）公司作为调味品龙头有望持续受益于行业集中度提升：据欧睿数据，2020年我国零售端调味品行业CR5约19.5%（对标美国CR5约34.5%，日本CR5约24.9%），海天味业作为行业龙头市占率约7%；伴随消费升级（居民人均可支配收入提高，15-20年CAGR7.94%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模将保持稳步增长，海天作为调味品龙头，规模化优势显著、品牌及渠道壁垒持续夯实，有望持续受益于行业集中度提升。 强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效1）强品牌力赋能渠道提效、产品放量：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9年行业第一，酱油产销量连续23年全国第一；2019年，海天品牌荣登中国品牌强国盛典榜样100品牌榜单，品牌价值212.94亿元；2020年，海天在Chnbrand发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌。 2）掌握核心酿造技术，强研发实力助力新品迭代：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60余年；公司立足核心酿造技术优势，持续投入研发，2020年研发费用为7.12亿元（营收占比3.12%），同比+21.16%；2019年专利数达537项（同行约100-300项），远超同行水平；20年公司新推出火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等产品，满足消费者居家烹饪需求，未来公司将加快布局复合酱、鸡精、醋等后继品类；强研发能力为公司产品迭代提供坚实支撑。 3）规模化优势+精益生产助力降本增效：2020年公司产能约370万吨，调味品总产量达351万吨，产能利用率约95%，公司酱油产品吨成本约2,798元（同行约3,000元），生产规模优势下盈利能力稳中有升，2016-2020年公司毛利率由43.95%增至46.23%（2020年为经调整后数据）；截至20年末公司规划产能超100万吨，全国化生产、物流基地也将逐步开工建设，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，叠加生产精细化管理不断深化，公司整体供应链效率有望持续提升，助力降本增效。公司2021年经营目标为营收264.4亿（同比增速16.01%）、利润75.6亿（同比增速18.07%），规模化优势+充裕产能为公司目标达成保驾护航。 投资建议公司是国内调味品龙头，营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著，强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效。预计2021-2023年归母净利润为75.94/90.10/106.99亿元，增速为18.61%/18.64%/18.75%，对应3月31日估值为68.18/57.47/48.40倍（市值5,178亿元）。 风险提示食品安全风险，原材料价格波动风险，产能建设不及预期

事件 3月 31日，公司公告 2020年报。 2020年，公司实现营业总收入 739.35亿元（同比+22.51%）， 营业收 入 738.63亿元（同比+22.47%）， 归母净利 62.56亿元（同比+15.04%），扣非归母净利 57.75亿元（同 比+11.72%）。 2020Q4，公司实现营业总收入 181.71亿元（同比-0.99%）， 营业收入 181.36亿元（同比 -1.12%）， 归母净利 13.17亿元（同比-11.86%），扣非归母净利 12.01亿元（同比-15.46%）。 2020年业绩增长 15%， 屠宰稳量提价， 肉制品结构改善 1）2020年，公司总营收同比增长22.51%。 a）屠宰业务实现营收482.67亿元（占比65.35%），同比+23.44%， 屠宰端收入双位数增长主要是价格驱动；从价看， 20年公司外购生猪价格同比+76.8%，公司顺势提价， 生鲜产品外销价格同比+32.76%，体现强议价能力，从量看， 猪瘟影响下肉价上涨、 生鲜品需求下降， 全年屠宰量下降 44.52%， 公司发挥中外协同优势、把握内外价差趋势，增加进口肉（史密斯菲尔德采 购额同比+106.13%）、 适时组织冻品出库（生鲜产品库存量同比-48.13%）， 稳量举措下， 生鲜产品外销 量仅下降 7.02%。 b） 肉制品端实现营收 280.98亿元（占比 38.04%），同比+11.66%， 公司通过推新、 调结构、提价对冲猪价/肉价上涨影响， 20年肉制品毛利率+2.09pct，吨均利同比+24.71%。 公司经销/ 直销实现营收 607.92/130.70亿元（占比 82.30%/17.70%），同比+15.20%/+73.38%，直销增速亮眼，主 要是电商业务快速增长、 新型休闲及熟食专柜渠道销量大幅增长带动。 2） 2020年公司扣非归母净利同 比+11.72%， 低于营收增速， 主要由于毛利率下降 1.50pct（至 17.34%，减利约 9.06亿元）， 主要是 20年猪价上涨导致屠宰直接材料成本上涨幅度较大， 叠加屠宰量减少、产能利用率下降影响。 猪价下行屠宰端成本压力有望减轻，肉制品结构升级进行时 1）屠宰端短期成本压力有望减轻，中长期受益集中度提升： 截至 21年 3月 19日生猪/猪肉价格较年初 分别下降 21.10%/12.55%， 短期看，伴随猪价下行、 屠宰端成本压力减轻， 中长期看，屠宰业务有望受 益行业集中度提升实现稳健增长。 2）肉制品推新+调结构+提价续航增长： a） 20年公司肉制品新品辣 吗？ 辣香肠/无淀粉王中王/肉块王等年销量超 1万吨，火炫风刻花香肠/俄式大肉块香肠/斜切特嫩烤火 腿等销量超 5,000吨， 上新成功率和新品竞争力不断提高，全年新产品销量占肉制品总销量比例提升 1.1pct； b） 持续优化肉制品结构， 量利双升可期： 20年肉制品特优级结构占比提升 2.1pct，核心大单 品王中王销量增长超 10%。 公司终端议价能力强， 19/20年肉制品吨价同比+8.4%/+12.7%，对销量几无 影响（同比+0.05%/-0.92%），猪价下行背景下肉制品提价红利有望持续释放， 盈利能力有望提升。 3） 经销网络持续做大做深， 新兴渠道支撑放量： a） 公司线下销售以经销为主， 截至 20年末公司共有经 销商 17,355家，较年初净增 2,587家（ +17.52%）， 销售网点遍布全国、总数逾百万个； b） 20年公司 成立专业餐饮部门对接餐饮客户，与呷哺呷哺、西贝等达成战略合作； 新型休闲、熟食专柜渠道销量 同比大幅增长，餐饮渠道未来有望带来新业绩增量。 全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强 1）全产业链打通赋能各环节提效： 公司已形成饲料加工+养殖+屠宰分割+肉制品加工+物流配送+终端 商业连锁的全产业链格局， 赋能核心板块提效增收；公司持续加码养殖端布局， 20年定增募资 70亿元 建设生猪/肉鸡/屠宰技改等项目，预计增加饲料产能 130万吨/生猪养殖规模 110万头/商品鸡年出栏数 2亿羽/商品鸡屠宰产能 2亿羽，产业链条进一步完善。 2）全国化布局+中美协同，成本控制能力强： a） 截至 20年末公司在全国 17个省（市）建有 30个现代化肉类加工基地和配套产业， 屠宰产能超 2,300万头，肉制品产能超 200万吨； b）公司背靠万洲国际， 与史密斯菲尔德协同效果良好， 20年进口肉销 量/收入/利润创新高， 有效对冲猪价上涨影响。 3）肉制品国民品牌，持续挖潜年轻群体： 20年公司入 选 BrandZ?最具价值中国品牌 100强， 双汇品牌价值达 704.32亿元。 公司通过邀请顶流明星代言、网 红直播等方式触达年轻群体， 推动品牌年轻化、时尚化，挖深品牌护城河， 赋能渠道提效、新品放量。 投资建议 公司为国内屠宰、肉制品双龙头，短期受益猪价下行， 屠宰端成本压力减轻，肉制品提价红利有望持 续释放， 全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强。 预计 2021-2023年归母净 利 72.53/82.89/94.00亿元，同比+15.94%/+14.28%/+13.41%，对应 3月 31日估值 19.59/17.14/15.11倍（市 值 1,421亿元）。

事件。 3月30日，公司公告2020年报。2020年公司实现营收252.23亿元（同比+11.79%），归母净利润6.08亿元（同比+21.91%），扣非归母净利润4.65亿元（同比+0.02%）。2020Q4，公司实现营收64.98亿元（同比+19.76%），归母净利润1.82亿元（同比+234.49%），扣非归母净利润1.44亿元（较2019Q4亏损0.09亿元，增加1.53亿元），全年经营目标超额完成（营收/净利润分别为240亿元/5亿元）。 收入增长12%，超额完成经营目标 1）2020年，公司营收同比增长11.79%；液态奶实现营收142.69亿元（占比56.57%），同比+3.39%，主要由于疫情影响下鲜奶需求旺盛，鲜奶产量/销量同比+17%/+16%；其他乳制品实现营收77.89亿元（占比30.88%），同比+23.90%，主要是奶粉业务增长良好，奶粉产量/销量同比+10%/+11%；奶价上涨背景下（原奶均价20年末较年初上涨9.92%），牧业业务实现营收20.27亿元（占比8.04%），同比+21.43%。分地区看，外地/上海/境外分别实现营收118.88/68.02/62.93亿元（占比47.13%/26.97%/24.95%)，同比+2.94%/+15.21%/+27.19%，海外新莱特奶粉业务增速亮眼。2）2020年公司扣非归母净利同比+0.02%，低于营收增速，主要由于毛利率-5.47pct（至25.81%，减利约12.35亿元），主要是本期执行新收入准则，公司将应付客户对价冲减营业收入；同时乳制品直接材料成本同比+19.37%（营收占比54.19%，营业成本占比73.05%）影响毛利率下降3.44pct。20年公司归母净利同比+21.91%，高于扣非归母净利增速，主要由于20年计入非经常损益的政府补贴2.01亿元（同比+60.30%），全年非经常损益1.43亿元（19年0.33亿元）。 低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起。 1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）19年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品，20年优倍鲜牛奶获上海品牌认证；20年4月上市新鲜牧场鲜奶新品，快速渗透全国二三线城市，7月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳，引领差异化需求；b）品类融合出爆款：公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品，大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好；公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型，新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2）子公司新莱特“海外桥头堡”战略地位凸显：新莱特坐拥新西兰优质奶源，客户遍布全球43个国家，20年全年实现营收/净利润分别为63.21亿元/3.03亿元，同比+27.57%/+2.18%，奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比，同时收购新西兰知名奶酪生产商Dairyworks实现品类拓展，20年11月新莱特通过扩股增资募资约人民币9亿元，充裕资金为新增项目发展提供保障，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效。 1）华东强品牌力向全国渗透：a）持续强化上海地区影响力；公司斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续增强消费者忠诚度；b）营销组合拳助力品牌年轻化；2020年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体，并独家赞助《故事里的中国》栏目，品牌影响力拓展至全国；2）线下经销商数稳步增长，线上平台转型育新机：截至20年末公司已有经销商4,482家，同增221家，其中上海以外经销商增加311家；截至20年9月公司经销商数约为调味品龙头海天味业的63%；20年公司经销模式营收176.62亿元（占比70.02%），同比+12.48%； 光明随心订平台品类持续丰富，5月与天猫达成数字化转型战略合作，五五购物节期间发放17亿电子消费券，20年12月全新随心订平台上线，由原有B2C商城升级为电商平台，向全品类平台转型。3）数字化赋能全产业链布局，21年经营目标具支撑：a）公司旗下光明牧业拥有60余年奶牛饲养史，截至2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个，存栏近9万头；公司成乳牛平均单产超10吨，达到国际先进奶牛单产水平；公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶/酸奶/UHT奶等多个品种共计62条生产线，设计日产量2,600吨，年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局，20年7月光明银宝工厂开工，设计年产能18万吨支撑成长，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设，全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作，打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化，数字化有望提升全产业链营运效率。21年公司营收/归母净利目标270亿/6.69亿，产能扩张有望为经营目标的实现提供坚实支撑。 投资建议。 公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效；预计21-23年归母净利6.99/8.27/9.75亿元，同比+14.98%/+18.34%/+17.96%，对应3月29日估值为29.39/24.84/21.06倍（市值212亿元）。 风险提示。 食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

事件。 3月26日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营收89.33亿元（同比+16.73%），归母净利润13.72亿元（同比+52.14%），扣非归母净利润12.20亿元（同比+45.81%）；2020Q4公司实现营收25.07亿元（同比+19.78%），归母净利润3.59亿元（同比+52.18%），扣非归母净利润2.74亿元（同比+30.21%），超额完成十三五规划的年度经营目标（20年营收超80亿）。 2020年业绩增长52%，酵母主业持续增长。 1）2020年公司营收同比+16.73%，疫情期间家庭酵母消费需求旺盛，下游衍生品中动物营养、微生物营养、YE食品调味、酿造与生物能源等业务成长态势良好，公司酵母及深加工业务全年实现营收69.37亿元（占比77.66%），同比+18.03%；公司制糖/包装类/奶制品/其他营收同比分别+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01%，实现营收6.24/3.34/0.46/9.43亿元（占比6.99%/3.74%/0.52%/10.55%）；分地区看，国内/国际市场分别实现主营业务收入63.65/25.19亿元（同比+17.71%/14.74%）；分渠道看，线上/线下渠道分别实现主营业务收入32.88/55.96亿元（同比+23.46%/13.28%），疫情驱动电商业务迅速发展，线上渠道增速亮眼。 2）2020年公司归母净利增速为52.14%，业绩增速高于营收增速，主要由于销售费用率-4.34pct（至7.23%，增利约3.32亿元），我们认为主要是2020年度执行新收入准则，销售费用项下的运费调至营业成本所致（毛利率-1.01pct至65%，减利约0.77亿元）。 酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长。 1）全渠道发力驱动放量：a）公司持续做大做深经销网络；截至20年末公司经销商数量达18,271个，较19年末净增2,283个，其中国内/海外经销商数量分别达14,643/3,628个，在国内网点已渗透大部分县镇，在海外覆盖155个国家和地区，并在至少15个国家市占率第一；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司2014年即成立安琪电商，2019年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流，20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万，全年公司新媒体平台新增会员和粉丝数超300万人，2020年公司线上营收32.88亿元（同比+23.46%）。 2）C端居家消费+海外业务拓展表现亮眼，疫后餐饮恢复接力高增长：a）据美团数据，20H1居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40倍；7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，上半年疫情加速酵母家居烹饪习惯养成，为全年C端需求高增长奠定基础；20年欧美市场受疫情影响酵母供不应求，公司趁势攻入欧洲，全球市占率进一步提升至15%；b）20Q3以来疫情影响减弱，B端餐饮复苏后需求旺盛，续航酵母主业增长。3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至20年末公司发酵总产能达28.6万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元拟建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。 卓越管理力熨平成本周期，技术实力为持续成长赋能。 1）强管理力熨平糖蜜成本周期影响，“十四五”规划指引成长：a）2019年，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革，20年3月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本，15-20年原料成本占比-5.77pct； 20年糖蜜均价持续上涨（年末较年初上涨46.47%），公司及时调整国内及出口产品价格，保障盈利能力；c）公司“十三五规划”目标超额完成，迈入“十四五”新发展阶段，已确立21年收入102.56亿、净利润增长10.32%的经营目标，清晰的战略规划为公司未来成长提供明确指引。 2）从酵母生产商迈向国际化、专业化生物技术大公司：20年公司研发投入3.86亿元（同比+15.81%），研发费用率保持在4%以上；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；截至20年末公司发明专利累计达237项，年内取得保健食品批文25项；公司“减盐增味酵母抽提物生产关键技术及应用”获食品科学技术学会技术进步一等奖，并推出YE/酵母水解物/改良剂/调味品等120项新品；强技术实力赋能持续成长。 投资建议。 公司是亚洲第一/全球第三大酵母企业，酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计2021-2023年归母净利15.15/17.53/20.10亿元，同比分别增长10.44%/15.72%/14.65%，对应3月25日估值为28.86/24.94/21.76倍（市值437亿元）。 风险提示。 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险

事件 3月 27日，公司公告 2020年报。 2020年， 公司实现营收 24.36亿元（同比+15.09%），归母净利润 2.82亿元（同比+28.04%），扣非归母净利润 2.55亿元（同比+33.09%）。 2020年业绩增长 28%， 领跑卤制品行业 1） 2020年，公司营收同比增长 15.09%； 分产品看，鲜货产品/米制品营收 18.36/4.34亿元（占比 75.36%/17.83%），同比+13.61%/29.60%，鲜货产品保持双位数增长领跑行业，米制品持续快速发展； 分地区看，公司主要销售地区江西/浙江/广东地区整体保持较快增长，分别实现营收 10.24/4.85/3.48亿元（占比 42.04%/19.90%/14.29%），同比+16.08%/+32.92%/-0.72%，其他地区稳步拓展，实现营 收 5.79亿元，同比+11.55%。 2） 2020年，公司归母净利同比增长 28.04%， 扣非归母净利同比增长 33.09%，归母净利增速较营 收高的主要原因为： a）毛利率+0.21pct（至 37.80%，增利约 0.04亿）； b）管理费用率-1.35pct（至 6.16%，增利约 0.29亿）； c）销售费用率+0.72pct（至 15.50%，减利约 0.15亿），主要由于门店拓 展带来的租金增加、食品安全要求提高带来包装辅料费用增加及对加盟店的销售激励增加。 3） 2020Q4，公司实现营收 5.02亿元（同比+14.24%），归母净利润 0.49亿元（同比+453.68%），扣 非归母净利润 0.38亿元（ 较 2019Q4亏损 0.13亿元，增加 0.51亿元）。 归母净利增速较营收高的主 要原因为： a） Q4毛利率+6.97pct（至 44.83%，增利约 0.31亿元）； b）管理费用率-2.23pct（至 9.04%， 增利约 0.10亿元）。 疫情期间逆势开店， 21年开店再加速 1） 门店拓展持续提速： 公司 2017/2018/2019年门店数量净增 212/403/698家， 2020年门店数量净 增 921家， 总门店数达 4,627家， 疫情期间仍逆势开店， 门店拓展持续提速，全年开店目标基本达 成； 2021年 1-2月开店约 105家， 全年计划开店 1,400家， 继续加速拓店。 2） 推出新品沸腾卤： 公司 2020年推出新品类沸腾卤，布局热卤，填补市场空白，后续全面推广有 望带来更多业绩增量；公司除卤鸭制品及米制品外拥有更多产品品类，如牛肉片、猪脚、鸡翅尖、 粽子等，并推出子品牌“独椒戏”实施多元化产品布局； 公司 2015年收购真真老老后涉足米制品 业务， 2015-2020年米制品营收由 1.54亿元增长至 4.34亿元（ CAGR 达 22.99%）。 3） 规划五大生产基地： 公司目前拥有运营产能约 8.5万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/广西/河南基 地分别 4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5万吨，规划建设重庆、陕西、浙江、山东及京津冀五大生产基地（其 中，重庆/陕西规划产能 1.0/0.6万吨/年），积极布局长三角、京津冀、粤港澳大湾区及成渝双城经 济圈； 2021年，公司经营目标为营收 29.60亿元（同比增长不低于 21%），归母净利 3.40亿元（同 比增长不低于 20%）， 公司产能充裕， 支撑 21年目标。 回购完成， 即将启动股权激励 1）即将启动股权激励： 3月 5日，公司按回购计划上限完成 2.5亿元股票回购，成交价为 22.14-24.07元/股， 后续即将启动股权激励方案，激发员工活力。 2）产业链纵向一体化战略助力降本增效： 公司建立“公司+合作社+农户”的供应模式，目前共培 育 27个肉鸭养殖专业合作社，从源头保证产品品质并降低原料成本；公司建立全产业链经营模式， 保障成本优势的同时支持公司拓展全国市场，提高市场份额，公司 2020年市场份额约 3.15%（ CR5约 20%，其中绝味约 8.60%）， 较 2019年+0.55pct，逐步缩小与龙头差距。 3）品牌积淀深厚： 公司深耕行业近 30年，品牌深入人心， 成功打造“煌上煌酱卤文化馆”；同时 公司全力打造数字中心创新业务、赋能销售，通过外卖、 O2O、平台直播、 CRM、无人零售等互 联网智能平台扩散品牌传播，不断提升品牌知名度； 2020年线上销售达 4.52亿元（ 营收占比 17.04%），同比增长约 40%。 投资建议 公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，疫情期间逆势开店， 21年开店再加速，回购完 成 ，即将启动股权激励 。 预计 2021-2023年公司归母净利润 3.56/4.58/5.76亿元 ，增速 26.33%/28.43%/25.89%，对应 3月 26日估值 28.28/22.02/17.49倍（市值 101亿元）

事件3月24日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营业收入51.23亿元，同比+9.59%（其中，美味鲜公司营收49.78亿元，同比+11.42%），归母净利润8.90亿元，同比+23.96%，扣非归母净利润8.97亿元，同比+30.07%。 2020年业绩增长24%，“五年双百”目标进展顺利 1）2020年，公司营业收入同比增长9.59%；分产品看，酱油/食用油/鸡精鸡粉实现营收31.23/6.03/4.94亿元（占比63.35%/12.23%/10.02%），同比+8.43%/+34.99%/-6.20%，酱油产品稳步提升，食用油保持高速增长；分地区看，南部/东部/中西部/北部实现营收20.12/11.03/10.38/7.76亿元（占比40.82%/22.37%/21.06%/15.75%），同比+6.66%/+0.87%/+31.48%/+16.41%，中西部及北部薄弱地区开发良好，保持较高速增长。 2）归母净利润同比增长23.96%，扣非归母净利润同比增长30.07%。公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为：a）调味品毛利率+2.04pct（至41.51%，增利约0.91亿元）；b）财务费用率-0.79pct（至0.26%，增利约0.37亿元），我们认为主要是由于2020年初公司债券的偿还带来利息费用的大幅减少。扣非归母净利高于归母净利的主要原因为四季度实施美味鲜公司中山厂区技改项目，拆除西厂区厂房，形成的资产处置损失0.36亿元为非经常性损益；公司克服疫情影响，仍然超额完成2020年业绩增长16%的目标。 3）2020Q4公司营收13.14亿元（同比+14.81%），归母净利润约2.22亿元（同比+28.88%），扣非归母净利润约2.43亿元（同比+43.77%）；四季度业绩增速高于全年增速，疫情好转情况下公司业务恢复态势良好。 渠道开发目标超额完成，规划产能超92万吨支撑成长 1）加强薄弱地区开发，持续挖掘渠道增量：2020年公司分销模式营收48.01亿元，占比97.38%；截至2020年末，公司拥有经销商1,421家（目标1,300家），较2020年初净增370家，公司持续加强薄弱地区渠道布局，中西/北部地区经销商363/515家（较年初净增83/174家）；公司全国地级市开发率89.02%（较年初提升5.62pct，目标87.83%），区县开发率51.04%（较年初+12.74pct，目标46.23%），超额完成渠道开发目标；公司计划2021年经销商数量达1,700家，进一步挖掘渠道增量。2）规划产能超92万吨支撑成长：公司现有总产能约70万吨，规划产能92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能27万吨/年，预计2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目预计已在2020年下半年带料投产，进一步支撑公司成长。3）“五年双百”目标指引公司发展：2019年3月，新管理层提出“五年双百”目标，以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标；公司将继续做大做强调味品主业，2021年营收目标61亿元（同比增幅19.06%），归母净利目标9.85亿元（同比增幅10.68%，其中扣非归母净利目标9.65亿元，同比增幅7.58%）。 强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展红利 1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，在Chnbrand（中企品研）公布的2020年中国顾客酱油推荐排行榜中，厨邦位列第一名；2020年，公司研发费用1.54亿元（占比3.01%，高出同行平均水平），研发人员820人，占公司员工比例达16.02%，同时，公司建立厨邦食品研究院，重视研发、持续加强核心人才培养。2）调味品行业优质赛道空间可期：据欧睿数据，2020年我国零售端调味品行业CR5约19.5%（对标日本CR5约24.9%，美国CR5约34.5%），美味鲜市占率2.3%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR为9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR为9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR达10.73%），公司作为调味品领先企业，将持续受益于行业发展及市场集中度提升。3）机制改革持续激发公司活力：公司于2019年3月完成实控人变更，实现由国有控股向混合所有制的机制转换，注入民营机制活力，调整薪酬结构、提升薪酬水平，保障并激发一线营销队伍战斗力，不断激发公司活力。 投资建议 公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。预计2021-2023年归母净利润为10.29/12.28/14.75亿元，增速为15.61%/19.40%/20.08%，对应3月23日估值为37.40/31.32/26.09倍（市值385亿元）。 风险提示 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险

事件3月17日，公司公告非公开发行股票预案，拟面向不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股（占本次发行前公司总股本的30%），募资规模不超过19.30亿元，公司控股股东光明食品集团拟认购实际发行数量的51.73%，本次发行前后公司实控人及控股股东持股比例不变。 拟资定增募资19.3亿元加码奶源布局，拓宽护城河1）拟将超70%募资额用于新建及改扩建上游奶牛养殖场，加码奶源全国布局。公司拟将此次定增募集资金额中的13.55亿元（70.19%）分别投入淮北濉溪12,000头奶牛养殖示范场新建项目（28.27%）、中卫市10,000头奶牛养殖示范场新建项目（19.13%）、阜南县7,000头奶牛养殖示范场新建项目（15.47%）、哈川二期2,000头奶牛养殖示范场新建项目（4.68%）、国家级奶牛核心育种场（金山种奶牛场）改扩建项目（2.64%），5.75亿元用于补充流动资金。此次募资主要用于奶源规模扩建，有利于提升公司原奶自给率、平滑成本波动；同时，本次拟扩建牧场距公司各生产基地较近，原奶供应可覆盖公司华东中心工厂及武汉/成都/泾阳/南京/郑州/射阳等工厂的生产需求，缩短原奶运输时间，进一步夯实公司在华东地区奶源布局壁垒，加速鲜奶业务的全国扩张。 2）定增前后股权结构保持稳定，控股股东高比例参与定增彰显信心。本次非公开发行对象为包括控股股东光明食品集团在内不超过35名特定投资者，其中光明食品拟认购实际发行数量的51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购；本次非公开发行前后，光明食品集团及其一致行动人持股比例不变，上海市国资委仍为公司实控人；控股股东高比例参与定增彰显信心。 3）定增有利于降低公司负债率、提升盈利能力。截至20年9月30日，公司合并总资产为201.62亿元，合并总负债122.66亿元，合并口径资产负债率为60.84%，高于同行平均水平。本次募集资金到位后可补充流动资金，有助于降低财务风险、减少财务费用、提高公司盈利水平。 低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）公司是低温奶龙头，产品口味包装齐升级，持续发力高端：19年高端品类上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品；20年7月健能推出主打护眼功能的“亮睛高手”发酵乳，满足高端化差异化需求；b）品类融合出爆款：19年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等新品，20年3月推出多款冰淇淋，产品创新引领市场；2）海外新莱特“桥头堡”战略地位日益凸显：公司海外子公司新莱特坐拥新西兰优质奶源，立足婴配粉开拓液奶新品类，客户遍布全球43个国家，15-20年新莱特营收/净利润CAGR增速分别达22.6%/46.7%，20H1实现营收31.74亿元，同比+32.64%，净利润2.76亿元，同比+23.21%；20H1新莱特对公司营收/业绩贡献分别达26.13%/56.79%，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网，世界最大单体工厂支撑放量1）华东强品牌力向全国渗透：公司提出“做强上海、发展华东、优化全国、乐在新鲜”理念；a）持续强化上海地区影响力，斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续提升品牌价值与消费者忠诚度；b）精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力，引入五月天、胡歌、王凯等明星代言，独家特约赞助央视《故事里的中国》栏目；2018年参与服务首届进博会，品牌影响力逐渐由华东拓展至全国；2）经销商数量稳步增长、领先低温品类同行：截至2020年9月，公司已有经销商4,263家，同增55家，其中上海以外经销商增加178家，同比+4.8%；2020年9月公司经销商数量约为调味品龙头海天味业的63%，处于同行领先水平，2019年公司经销商模式营收为157.02亿元，营收占比69.59%，同比+13.29%；3）积极布局上游奶源+世界最大单体工厂支撑放量：a）公司子公司光明牧业拥有60余年奶牛饲养史，2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个，存栏近9万头；公司成乳牛平均单产超10吨，达到国际先进奶牛单产水平；b）公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶、酸奶、UHT奶等多个品种共计62条生产线，设计日产量2,600吨，年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局；20年7月公司与银宝集团设立的光明银宝工厂开工，设计年产能18万吨支撑成长。 投资建议公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网，管理层改革焕发活力；预计20-22年归母净利5.51/6.41/7.47亿元，同比+10.55%/16.25%/16.57%，对应3月16日估值为37.27/32.06/27.50倍（市值205亿元）。 风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

事件3月12日，公司公告2020年业绩快报。2020年，公司实现营业收入51.23亿元，同比+9.59%（其中，美味鲜公司营收49.78亿元，同比+11.42%）；归母净利润8.90亿元，同比+23.96%（其中，美味鲜公司归母净利润8.61亿元，同比+18.10%）；扣非归母净利润8.97亿元，同比+30.07%。 2020年业绩长增长24%，“五年双百”目标进展顺利1）2020年业绩目标达成：2020年，公司实现营业收入同比增长9.59%，归母净利润同比增长23.96%，归母净利率约17.37%（同比+2.01pct），扣非归母净利润同比增长30.07%。 公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为美味鲜公司毛利率同比+2.19pct（至41.75%），增利约0.98亿元；扣非归母净利高于归母净利的主要原因为四季度实施美味鲜公司中山厂区技改项目，拆除西厂区厂房，形成的资产处置损失3,634万元为非经常性损益；公司克服疫情影响，仍然超额完成2020年业绩增长16%的目标。 2）2020Q4业绩增长亮眼：2020Q4公司营业收入约13.13亿元（同比+14.77%）；归母净利润约2.22亿元（同比+29.07%），归母净利率约16.91%（同比+1.88pct）；扣非归母净利润约2.43亿元（同比+42.94%）。四季度业绩增速高于全年增速，疫情好转趋势下公司业务恢复态势良好。 超坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长1）坚持渠道下沉，重视营销开拓市场：2020Q1-Q3公司分销模式营收35.91亿元（占比97.34%），截至2020Q3，公司拥有经销商1,329家，较2020年初净增278家，公司持续加强薄弱地区渠道布局，中西部/北部地区经销商338/481家（较年初净增58/140家），截至2020H1，地级市开发率87.70%（较年初提升4.30pct），公司计划2020年实现经销商数量超1,300家，地级市开发率达87.83%，区县开发率达46.23%；公司加强餐饮端渠道建设，餐饮渠道消费比例逐年提升；2）规划产能超92万吨支撑成长：公司现有总产能约60万吨，规划产能92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能27万吨/年，预计2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目预计在2020年下半年带料投产；公司规划产能支持产品品类扩张、支撑各业务放量成长；3）“五年双百”目标指引公司发展：2019年3月，新管理层提出“五年双百”目标，以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标；公司将继续做大做强调味品主业，2020年净利润增长目标16%，收入增长目标13%。 强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展机遇1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”口号深入人心，在Chnbrand（中企品研）公布的2020年中国顾客酱油推荐排行榜中，厨邦位列第一名；2019年公司获发明专利授权6项、实用新型专利授权16项，研发费用1.43亿元（占比3.20%，高出同行平均水平）；2020年建立厨邦食品研究院，重视研发、加强核心人才培养；2）调味品行业优质赛道未来增长空间可观：据欧睿数据，2019年我国零售端调味品行业CR5约21.4%（日本CR5约25.9%，美国CR5约34.9%），美味鲜市占率2.8%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR为9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR为9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR为10.73%），公司作为调味品领先企业，将持续受益于行业发展及市场集中度提升；3）机制改革持续激发公司活力：公司于2019年3月完成实控人变更，实现由国有控股向混合所有制的机制转换，注入民营机制活力，调整薪酬结构、提升薪酬水平，保障并激发一线营销队伍战斗力。 投资建议公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展机遇。预计2020-2022年归母净利润为8.87/10.65/12.47亿元，增速为23.52%/20.05%/17.11%，对应3月12日估值为43.89/36.56/31.22倍（市值389亿元）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险

事件3月6日，公司公告2020年报及2021年一季度业绩预告。2020年公司实现营收60.95亿元（同比+15.83%），归母净利润15.24亿元（同比+528.29%），扣非净利润11.44亿元（同比+365.82%），剔除19年商誉及无形资产计提减值影响，公司归母净利/扣非净利同比分别+45.71%/+17.81%；2021年Q1公司预计实现归母净利7.22亿元~8.29亿元，同比+35%~55%。 2020年收入增长16%，扣非且剔除无形资产减值的净利增长18%1）2020年，归母净利增速（+528.29%）/扣非净利增速（+365.82%）高于营收增速（+15.83%）；剔除19年商誉及无形资产计提减值影响，归母净利/扣非净利分别+45.71%/+17.81%；公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为：a）2020年公司非经常性收益为3.80亿元，同比+409%，主要是EAF基金的公允价值变动及处置部分股权；b）销售费用率/管理费用率分别-1.53pct/-1.04pct（至29.84%/7.13%，分别增利0.81/0.55亿元）；分渠道看，境内线下/线上营收分别为39.09/12.07亿元（占比71.21%/28.79%），同比+1.44%/+36.63%，线上业务增速亮眼；分产品看，主品牌汤臣倍健/关节护理品牌健力多实现营收35.78/13.13亿元（同比+11.41%/+10.37%），LSG营收6.99亿元（境内+境外），境外LSG营收5.67亿元（分部间抵消后同比+25.57%）。2020Q4，公司实现营收10.62亿元（同比+20.59%），归母净利润0.57亿元（较上年同期增16.04亿元），扣非净利润-3.43亿元（较上年同期亏损收窄12.23亿元）。 VDS产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变激发渠道活力1）“4+2+1”战略下VDS产品矩阵持续丰富：公司VDS产品多品种全线出击，已推出健力多（骨关节健康）/健视佳（眼部健康）/健甘适（养肝护肝）/健乐多（运动营养）/天然博士（孕婴童营养）等品牌，其中健力多大单品17-20年营收CAGR达54.85%；公司旗下益生菌大单品Life-Space于20年1月获蓝帽子，有望复制健力多成长轨迹；公司立足VDS领域优势，产品矩阵有望向上延伸至非处方药（OTC）、向下延伸至功能食品，向打造大健康产业生态圈进发；2）“电商品牌化”聚焦年轻群体精准沟通：2019年公司实施电商品牌化3.0战略，加码年轻化线上专供产品、拓展社交电商及内容电商渠道，同时聚焦电商数字化系统建设，20年公司在天猫VDS类目/京东医药保健类目市场份额分别为6.98%/15.5%，均为行业第一；3）渠道裂变支撑大单品运营：公司已为VDS业务建立主业、“Life-Space”、“健力多”三个独立经销商体系，优化经销商对单品的资源配置、保障大单品费用投入与终端服务，助力加速渗透下线城市；20年末公司经销商数量1,219个，同增94.73%，药店渠道VDS销售收入逆势增长2.6%（全行业药店渠道VDS销售同比-16.9%）。 研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效1）研发实力强劲，资质资源领先同行：公司持续加码研发投入，已构建膳食营养补充剂、OTC等多业务研发体系，截至20年末研发人员数量占比达9.76%，20年研发费用1.37亿元，18-20年研发费用CAGR达16.91%；截至20年末公司拥有142个保健食品注册批准证书及112款保健食品备案凭证，资质数量远超同行，夯实产品创新根基；2）强服务能力稳固渠道地位：公司通过多种方式服务于消费者、零售终端销售人员、经销商；20年公司开展营养学院特训营活动逾10,000场，累计服务零售终端店员约40万人；同期公司直播活动累计为约160万消费者提供线上知识教育服务，并自建“YOU营养”小程序通过直播等方式触达消费者，通过全方位、多角度方式提升渠道及终端服务水平、增强客户粘性，目前公司药店渠道市占率超过30%，领先同行竞对；3）强品牌力赋能渠道提效：公司以明星代言、活动推广、广告投放等方式持续升级品牌形象，以科研实力提升消费者信赖度和品牌溢价能力，并通过外延并购+内部孵化形成丰富品牌矩阵，大单品品牌势能释放有望赋能渠道提效、支撑产品放量。 投资建议公司是国内保健食品龙头，VDS产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变计划激发渠道活力；研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效，行业规范化趋势下，公司有望迎来快速发展期。预计2021-2023年归母净利16.69/21.01/25.86亿元，同比分别增长9.51%/25.86%/23.08%，对应3月5日估值为22.16/17.61/14.31倍（市值370亿元）。 风险提示产品质量和食品安全风险；政策风险；商誉减值

事件 2月25日，公司公告2020年业绩快报，实现营收52.89亿元（同比+9.35%），营业利润9.08亿元（同比+30.74%），归母净利润7.90亿元（同比+30.89%）。 2020年业绩增长30%，加速店中店布局打开增长空间1 ）全年业绩增长30%：公司实现营收52.89亿元（同比+9.35%），营业利润9.08亿元（同比+30.74%），归母净利润7.90亿元（同比+30.89%），归母净利率约14.94%（同比+2.46pct）；2020Q4，经测算，公司实现营收约16.38亿元（同比+1.24%），营业利润约2.53亿元（同比+4.98%），归母净利润约2.60亿元（同比+27.45%），归母净利率约15.87%（同比+3.43pct）；2）加速市场布局助增长：公司积极谋划新市场和新业务的布局，销售规模持续增长，销售结构优化，2020年下半年加速布局店中店，Q4新增超200家，预计2021年将稳步推进店中店的拓展，有望进一步打开增长空间。此外，公司可转债发行顺利完成，持续支撑产能扩张。 瓜子坚果双赛道驱动增长，规划产能约17万吨支撑成长 1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力2019年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，2020H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：2019年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果2020H1含税销售额2.7亿；2020年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，截至2021年1月，约300家店中店（较20年9月新增约200余家），预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店将达1,345个；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争 1）品牌宣传强势：公司2019年与分众传媒合作，每日坚果广告霸屏15个重点城市，精准渗透主流消费群体；2020年开展透明工厂全球直播活动，累计观看人次超513万，全渠道曝光量达6,000万；2020年与薇娅、罗永浩、专业营养师等携手直播，并打造“小洽”新IP，持续提高品牌辨识度；2019年广告促销费3.67亿元，同比+23.61%，占销售费用比例55.08%；2）打造创业平台激发活力：公司推行事业部改制、BU制、“阿米巴经营”模式运营，推行内部市场化运作，划小经营单元，提升管理效率；公司自2018年以来已实施三期员工持股计划，构建长效激励机制；3）核心技术突围品类竞争：公司不断推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，凭借“海外当季直采+自主生产+保鲜技术”保障坚果质量，提升生产效率、打造精品瓜子。 投资建议 公司是坚果炒货行业龙头，持续加速店中店布局，瓜子坚果双赛道驱动增长，规划产能约17万吨支撑成长，核心技术突围品类竞争。预计2020-2022年归母净利润7.86/8.97/10.52亿，增速30.18%/14.17%/17.29%，对应2月25日估值35.10/30.75/26.21倍（市值276亿）。 风险提示 食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

事件1月28日，公司公告2021年股权激励计划（草案），拟授予124名激励对象608.63万份股票，占股本总额1.00%，首次授予价格41.46元/股。 拟推出股权激励计划，前景预期再改善公司推出股权激励计划（草案），构建股东、公司和核心团队的利益共同体。 本次股权激励计划，将授予激励对象124名（高级管理人员及核心员工）限制性股票608.63万份（首次授予559.8万股，预留48.83万股），首次授予价格41.46元/股，约占公告日公司总股本的1.00%（首次授予占比0.92%，预留占比0.08%）；业绩考核目标为2021/2022/2023年营业收入达到67.91/81.50/97.79亿元，对应同比增速25%/20%/20%（2020年营收暂按54.33亿元考虑）；按公告日股价计算，公司首次授予部分激励差价总额约为23,836.28万元（人均192.23万元），用于激励计划费用将分别于2021/2022/2023/2024年摊销12,911.32/7,548.16/2,979.54/397.27万元。 约坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9万吨支撑成长1）坚持深度覆盖与渠道精耕：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等7大渠道。疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数为12,058家（较2019年底+1,104家），随着行业集中度提升，有望持续开拓门店，逐步提高坪效；2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量；公司坚持渠道下沉，2020Q1-Q3华中/华东/华南/西南营收占比分别为28.17%/22.95%/18.22%/15.33%，逐步实现全国均衡布局；同时不断拓展新加坡、港澳市场，2020Q1-Q3实现营收0.68亿（占比1.78%），同比+17.81%；3）规划年产能约9万吨支撑成长：公司目前运营年产能约15万吨，合计规划年产能约8.93万吨，持续扩张产能支撑公司稳步发展。 投资建议公司拟推出股权激励计划，构建股东、公司和核心团队的利益共同体，激发核心团队活力，并坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，规划产能约9万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为7.44/9.48/11.63亿元，增速为-7.08%/+27.31%/+22.69%，对应1月27日估值为67.28/52.85/43.08倍（市值511亿元）。 风险提示食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险

事件 1月 12日，公司公告 2020年业绩预告。 2020年公司预计实现营收 88.01-89.54亿元（同比增长 15%- 17%），归母净利润 13.52-13.97亿元（同比增长 50%-55%）。 2020年业绩预计增长 50%-55%，酵母主业持续成长 1） 2020年公司业绩预计大幅增长 50-55%， 全年归母净利率约 15.37%-15.61%（同比增长 3.59pct- 3.83pct）；公司业绩增长主要由于家庭消费业务、电商业务增长迅速，下游衍生品中动物营养、微生 物营养、 YE 食品调味、酿造与生物能源等业务保持良好增长态势，核心产品销售收入增长、产能利 用率提升带动毛利率有所提升； 20Q1-Q3，公司实现营收 64.26亿元（同比+15.58%），归母净利 10.12亿元（同比+52.12%），其中酵母及深加工产品实现营收 50.60亿元（占比 80.04%），同比+14.09%。 2）经推算， 20Q4公司预计实现营收 23.74-25.27亿元（同比增长 13.46%-20.77%），预计归母净利润 约 3.40-3.85亿元（同比+44.02%至+63.12%），归母净利率约 14.31%-15.23%（同比+3.04pct 至+3.95pct）。 酵母主业 BC 两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长 1） C 端居家消费+海外业务拓展表现亮眼，疫后餐饮恢复有望接力高增长： a）据美团数据， 20H1居 家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超 40倍； 7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，家居烹饪习 惯养成或为 C 端需求延续奠定基础； 20H1欧美市场受疫情影响酵母供应不足，公司趁势攻入欧洲， 上半年出口同比+23%； b） 20Q3伴随疫情影响减弱，国内餐饮恢复至 80%以上， B 端餐饮复苏为酵 母需求增长续航； 2）全渠道发力驱动放量： a）持续做大做深经销网络；截至 20Q3公司经销商数量 达 17,829个，较 19年末净增 1,994个，其中国内/海外经销商数量分别达 14,309/3,520个，国内网点 已渗透大部分县镇； b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司 2014年即成立安琪电商， 2019年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升 C 端知名度、实现电商引流， 20Q1-Q3线上营收 22.14亿元（同比+55.32%）； 20年 8月 13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达 168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达 68.48万； 3）规划产能 2.5万吨 支撑成长： 截至 20年 12月公司已有产能超 25万吨；公司开启新一轮产能投放期， 20年 5月落子云 南普洱澜沧，投资 5.4亿元拟建年产 2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。 卓越管理力熨平成本周期， 加码研发投入突破技术难题 1） 新旧管理层交接顺利，强管理力熨平糖蜜成本周期影响： a） 2019年，具备 30年化工从业经历的 熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革， 20年 3月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务， 8月筹划子公司宏裕包材上市； b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作 协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本； 15-19年原料成本占比-10.3pct； 2）加码研发 投入突破技术难题： 19年公司研发投入 3.33亿元（同比+19.24%），研发费用率 4.36%（同比+0.18pct）； 公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，截至 19年末共有研发项目 246项/专利 644件， 主持或参与制定国标/行标 40余项，完成重大科技计划 70余项； 20年 5月公司推出抗吸潮 YE，率 先突破技术难题。 投资建议 公司是亚洲第一/世界第三大酵母企业， 酵母主业 BC 两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成 长；卓越管理力熨平成本周期， 加码研发投入突破技术难题。 预计 20-22年归母净利 13.68/15.56/18.05亿，增速 51.80%/13.73%/15.97%，对应 1月 12日估值 35.89/31.56/27.21倍（市值 491亿）。

事件 1月11日，公司公告2020年业绩预告。公司预计实现营收27.5-28.5亿元（同比增长57.68%-63.42%），归母净利润0.55-0.75亿元（同比增长186.01%-290.02%），扣非归母净利润0.49-0.69亿元（较19年同期-0.12亿元，预计增加0.61亿元-0.81亿元）。 2020年业绩预计大幅增长，爆款奶酪棒持续放量 1）2020年业绩预计大幅增长：公司预计实现营收27.5-28.5亿元（同比增长57.68%-63.42%），归母净利0.55-0.75亿元（同比增长186.01%-290.02%），扣非归母净利润0.49-0.69亿元（同比增长501.97%-666.04%），归母净利率约2.00%-2.63%（同比增长0.91pct-1.54pct）；净利大幅增长的原因是2020年营业收入较上年同期有较大幅度增长，且上年同期净利润基数较小；2020Q1-Q3,奶酪板块下奶酪棒业务营收8.66亿元（占比46.20%），同比+190.85%，奶酪棒业务持续高增长带动奶酪板块表现亮眼;2）经推算，2020Q4公司营收约8.74-9.74亿元（同比增长49.40%-61.37%），归母净利润约0.02-0.22亿元（同比-71.43%至+214.86%）；扣非归母净利润约0.10-0.30亿元（较19Q4同期-0.24亿元，预计增加0.34-0.55亿元）,归母净利率约0.23%-2.26%（同比-0.97pct至+1.06pct）。 爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，规划产能10.8万吨支撑成长 1）爆款单品放量+高端化新品推出驱动高增长：a）爆款单品奶酪棒带动业务增长：奶酪棒业务于2018年推出，2019年收入过亿，2020Q1-Q3营收8.66亿元，同比+190.85%，收入贡献大幅上升，营收占比达46.20%（同比+20.46pct）；b）高端化新品推出有望提升盈利能力：2020年9月公司与全球IP榜首精灵宝可梦联手推出新品金装奶酪棒，主打≥40%干酪含量、高钙配方等卖点，较之前产品营养价值更高，线上销售原价约为28.4元/100g，高出传统奶酪棒30%~40%，卡位高端赛道有望提升利润率水平；2）全渠道布局加速市场渗透：a）经销方面，截至2020Q3，公司经销商达2573家（较年初增653家），经销渠道收入14.16亿元（占比75.52%），同比+81.28%；b）直营方面，公司已与家乐福/沃尔玛/物美等KA建立合作，并在2020年持续下沉精耕，进驻全家FamilyMart/罗森LAWSON等便利店、孩子王/婴贝儿等母婴店、盒马鲜生等新兴业态；截至20H1公司终端网点数达18.8万家，持续做大做深渠道网络；c）电商方面，公司覆盖全网多平台，19年电商渠道营收1.17亿元，同比+398.8%，20H1“618”公司在天猫芝士新类目/京东奶酪黄油类目销量皆位列第一，销售额同比+156%/+139%；3）规划产能10.8万吨支撑成长：公司目前奶酪运营设计年产能约4万吨(上海/天津工厂约2/2万吨)；在建筹建项目为上海第二工厂改扩建/吉林中新食品区建设/广泽乳业升级改造/吉林中新食品区建设一期/上海芝然改建，规划产能2.7/1.55/1.25/4.1/1.2万吨，合计约10.8万吨支撑成长。 投资建议 公司是国产奶酪先行者，爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，规划产能10.8万吨支撑成长，管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心。预计2020-2022年归母净利润0.71/2.29/4.00亿，增速270.17%/221.98%/74.34%，对应1月11日估值332.91/103.40/59.31倍（市值237亿）。 风险提示 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险。