事件：公司于2月24日披露，拟向不特定对象发行不超过54,200万元可转债，募集资金主要用途有：1）集成电路制造用高端光刻胶研发项目31,300万元；2）阳恒化工年产9万吨半导体级超高纯硫酸技改项目，一期6,700万元；3）补充流动资金或偿还银行贷款16,200万元。 报告要点：超净高纯试剂布局进一步完善，量产有望成为中期成长的核心动力公司拳头产品超高纯硫酸、双氧水和氨水均达到G5等级，规格达到国际先进水平。硫酸产品是通过收购江苏阳恒实现原材料自给，买断三菱化学生产技术后充分吸收、消化，目前满足先进制程7nm工艺要求，有能力实现国产替代。本次募资有望加速推进硫酸产品量产化，尽快实现国产替代，成本优势、技术领先优势及规模领先优势有望为公司中期成长赋能。 备研发核心设备ArF光刻机就位，半导体光刻胶是长期成长逻辑公司于1月19日披露，ArF胶核心研发设备ASMLXT1900Gi型28nm光刻机成功搬入实验室。半导体光刻胶因技术壁垒高、验证周期长等原因，开发进展和国产化是最慢的。目前国内以苏州瑞红、北京科华和南大光电三家处于行业领先地位，公司自主研发的i线胶系列产品达到国外主流水平，已经批量出货给国内晶圆制造头部企业；248nmKrF胶完成中试进入客户测试阶段，可实现0.15μm实用分辨率；90-28nmArF胶是未来三年研发重点方向以及长期业绩增长点。 大陆半导体、面板产业链格局重塑，中长期成长动力充足半导体：近年大陆地区8/12吋晶圆厂建设峰期，产能扩充带动配套化学试剂需求增大。半导体级超净高纯试剂中双氧水、硫酸和氨水消耗最多的品种，合计占比超过七成。显示面板：韩国厂商陆续关停LCD产线，大陆行业内进一步整合，全球大尺寸LCD产能中国大陆占比达56.6%。我们认为半导体和面板产业链重塑，国产替代主题下为公司带来巨大成长空间。 投资建议与盈利预测随着面板和半导体产业链格局重塑，考虑公司领先的行业地位，产业化布局和技术积累有能力转化为长期成长的驱动力。预计2020-2022年，归属母公司股东净利润为0.79、1.14和1.97亿元。行业可比公司平均市盈率情况为77x、71x、54x，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示新建项目进展不及预期；产品导入进度不及预期，下游需求不及预期风险。

事件： 公司发布年度2020年度业绩快报，公司2020年收入18.24亿元，同比增长4.94%，归母净利润11.04亿元，同比增长18.31%。 点评： 业绩符合预期，行业景气度逐步回升 由于2020年上半年上游客户过度备货的原因，下半年行业客户均处于去库存的状态。从营收角度看，公司4季度营收环比略低于3季度，直观数字与我们之前关于4季度营收环比增加的判断不同，其主要原因在于美元汇率的下滑，导致公司公司业绩兑换为人民币后出现金额下降的情况，因此我们关于行业景气度的判断并未改变。我们认为，目前行业客户的库存水平已处于低位，投资者较为关心的短期业绩将在2021Q1出现环比回升。展望2021年全年，随着疫情恢复、各大云服务厂商资本开支计划的提升，以及产业链相关公司的指引，我们认为服务器市场将在2021年将出现逐个季度好转的现象，尤其在下半年，公司业绩的增速十分值得期待。 津逮产品保持高增速，PCIERetimer静待放量 2020年业绩中，可以观察到津逮服务器平台产品线实现销售收入2965.01万元，同比增长82.17%，虽短期体量仍然较小，但公司的津逮产品已经在多个项目中实现应用，实现了从0到1的转变，未来从1到n的变化可期。另外值得关注的产品为PCIE的Retimer，intel已经发布了支持PCIE4.0的CPUicelake，公司的PCIERetimer有望在2季度放量，为公司营收贡献新的增量。 DDR5时代即将到来，量价齐升助力公司发展 公司未来几年业绩最大的增长点在于DDR5时代的到来为产品带来量价齐升的动力。从价格上来讲，我们预期未来DDR5的内存接口芯片将出现较大幅度的上升；从产品数量上来看，LRDIMM的设计从1+9改为1+10，增加一颗DB；另外DDR5配套的SPD/TS/PMIC的单颗价值量也非常可观，部分模拟芯片除服务器之外，还可以应用于PC设备，且从竞争格局上看，配套模拟芯片的格局将比内存接口芯片更加乐观，因此该类产品未来的营收体量有望超过内存接口芯片本身，未来发展可期。 投资建议与盈利预测 预计2020-2022营收18.23、25.82、47.02亿元，归母净利润11.08、15.38、23.8亿元，当前市值对应PE分别为80、57、37倍，给予“买入”评级。 风险提示 1）新产品研发不及预期；2）市场推广不及预期；3）疫情影响供应链风险。

事件：公司2月22日晚间发布《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》，深入地阐述收购眸芯科技的必要性，并对此次收购将有助于公司今后的整体盈利能力以及发展潜力做出合理性解释说明。 点评：专注安防后端芯片市场，产品竞争力出色眸芯科技成立于2018年3月，是一家专注于智能音视频处理器SoC以及相关人工智能解决方案的研发和设计的公司，拥有一支专业且稳定的研发团队。截至2020年12月31日，眸芯科技共计拥有员工85人，其中研发人员75人，占比高达88.24%，在SoC芯片设计、系统集成、低功耗设计、高清视频智能处理和压缩、ISP图像处理等领域积累了丰富的研发经验。 进入下游龙头客户供应链，DVR/NVR产品快速放量眸芯科技主要产品包括智能视频监控系统后端设备（DVR、NVR等）主处理器SoC芯片及带屏显的智能家居类电子设备主处理器SoC芯片等，凭借优异的性能，公司产品已获下游龙头企业认可，产品ASP稳步向上。2020年DVR/NVR产品ASP为22.6元/颗，随着带AI的DVR/NVR量产，预期DVR/NVRASP将逐步提升至37.5元/颗，目前公司在手订单金额已超过5000万元。公司预计2020-2022年专业安防芯片出货量将达到97万颗、620万颗、1013万颗；智能家居芯片出货量0.2万颗、155万颗、248万颗，预计2021-2023年将实现营业收入2.17、4.18、5.43亿元，净利润0.06、0.8、1.3亿元，并表之后将会为富瀚微带来可观业绩增长。 收购眸芯形成安防前后端一站式方案解决能力富瀚微一直致力于安防视频监控系统芯片的研发与销售，此前销售产品以前端芯片为主。眸芯科技自成立以来，一直致力于安防后端芯片的研发，是公司在安防前后端芯片一体化建设的重要布局。此次收购后，富瀚微将会覆盖视频监控系统不同技术方案下的前后端芯片产品，可实现相关产品一站化解决方案，下游客户市场高度重合，业务具有极强的协同效应，进一步完善公司的产品线，将为客户提供从行业安防到消费类产品、汽车电子产品的一站式完整解决方案。 投资建议与盈利预测预计2020-2022年营收5.35、16.13、25.31亿元，实现归母净利润0.81、3.06、5.09亿元，对应PE分别为149、39、24倍，维持“买入”评级。 风险提示1）下游发展不及预期；2）技术研发不及预期；3）客户拓展不及预期。

事件： 公司1月26日发布关于签署股权转让意向协议的公告，拟以支付现金的方式收购眸芯科技32.43%股权。本次交易完成后，公司持有的眸芯科技股权比例将由18.57%变更为51%，眸芯科技将成为公司的控股子公司。 点评： 收购眸芯科技，形成安防前端、后端芯片一站式方案能力 公司此次收购眸芯，进军DVR/NVR芯片市场。在安防前端芯片领域，公司有一系列IPC芯片产品，安防后端芯片领域有DVR/NVR芯片。收购完成后，公司将同时具备安防前端、后端芯片供应能力，形成安防一站式整体解决方案，公司整体竞争力得到大幅度提升。公司FH8852、FH8856等IPC芯片在下游大客户口碑较好，市场认可度高。在中高端IPC芯片市场，公司已经推出具有AI功能的IPC芯片产品，下游客户反馈评价良好。随着中高端IPC芯片的放量，公司在安防芯片市场有望快速扩大份额。 眸芯DVR/NVR产品快速放量，打开公司第二成长曲线 眸芯科技一直专注于智能音视频处理器SoC芯片，主要产品为智能视频监控系统后端设备（DVR/NVR）主处理器SoC芯片及智能家居终端主处理器SoC芯片。经过多年技术积淀，眸芯科技产品在2020年下半年开始放量销售，产品深受下游核心大客户的认可。DVR/NVR市场格局较好，市场仅有少数几家参与，竞争压力较小，开启富瀚微的第二增长曲线。 汽车ISP芯片龙头地位牢固，受益ADAS大趋势 公司是国内汽车ISP芯片龙头厂商。由于车载摄像头多采用有线连接方式，模拟摄像机为主要类型，因此ISP成为车载摄像图像信号处理芯片的首选方案。目前下游汽车领域智能驾驶需求旺盛，后视、环视、舱内监控等日益成为市场刚需，对ISP芯片的需求保持高速增长。在2020年上半年，公司汽车电子业务收入实现同比124%增长。公司ISP芯片在车载应用领域一直处于领先地位，在汽车后装市场已经是领导者，前装市场今年有望迎来放量。汽车智能驾驶大势所趋，汽车ISP芯片业务有望迎来持续数年的高速增长期。 投资建议与盈利预测 公司安防芯片龙头地位牢固，IPC芯片、DVR/NVR芯片、汽车ISP芯片三大高增长引擎助推公司再上新台阶，预计2020-2022年实现归母净利润0.81、3.04、5.05亿元，对应PE分别为141、38、23倍，给予“买入”评级。 风险提示 1）下游发展不及预期；2）技术研发不及预期；3）客户拓展不及预期。

事件：1月24日公司发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归属于上市公司股东净利润4.60亿元至5.80亿元，同比+48.85%-87.68%。业绩增长主要是因为全年下游客户需求旺盛，实现电子工艺装备及电子元器件业务营收同比双增。 报告要点：国产半导体设备红利期，技术+盈利双拐点根据SEMI数据，2020年全球半导体制造设备销售额达689亿美元，同比+16%，2021和2022年将达719亿美元、761亿美元。预计中国大陆地区2020年半导体设备销售额为181亿美元，2021年和2022年为168亿美元和156亿美元。国产半导体设备企业处于技术+盈利双拐点：1）从初期核心技术“0-1”突破向后续“1-n”改良、优化转折；2）从早期晶圆制造商不愿承担风险到现在积极合作和设备公司业绩持续改善。 三年看国产化速度和大陆建厂红利，五年看公司平台化展开2020年，公司实现CP刻蚀机交付突破1000腔，立式炉交付突破100台，以及多款新产品发布，标志公司半导体设备逐渐进入放量阶段。通过分析海外成熟设备龙头发展进程，除ASML外，基本上都会覆盖多种类产品线，且每种设备又会拓展出产品族，即为平台化。我们认为三年期公司发展动力来自于国产化需求以及中国大陆新增晶圆产能建设红利，新增产线建设高峰过后，五年期重点看平台化展开情况，产品线数量和技术迭代。 零部件国产化是设备的进阶，设备+零部件布局协同作用凸显公司是综合性半导体设备、零部件龙头，半导体设备覆盖了刻蚀、薄膜、热处理、清洗等多个工艺环节，同时锂电和光伏设备下游高景气有望持续赋能。设备国产化进阶是核心零部件的自主可控，半导体设备各类零部件约市场空间合计约60，亿美元，目前关键零部件国产化率极低。公司精密元器件产品包括模块电源、晶体、电阻电容、微波组件等，除加强与设备业务协同作用外，零部件自给也可以提高供应链抵御风险能力。 投资建议与盈利预测预计2020-2022年公司营收55.81、77.59、108.83亿元，归母净利润5. 12、7.35、9.81亿元，当前市值对应2020-2022年PE分别为2 14、149、112倍，给予“增持”评级。 风险提示产品研发进度不及预期；设备国产化率不及预期；供应链冲击风险。

事件：公司发布2020年年度业绩预增公告，预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润为1.97亿元，与上年同期相比，将增加1.3亿元，同比增加192.38%。预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.7亿元，与上年同期相比，将增加1.15亿元，同比增加209.76%。 点评：TWS市场景气度高，公司业绩符合预期公司2020年业绩符合预期。受益于TWS耳机市场的快速发展及公司技术和产品的竞争优势，公司营业收入较2019年有较大幅度增长，其中主要原因为公司拓展进入数家下游品牌客户的产业链，智能蓝牙主控芯片出货量大幅增长带动业绩提升。作为国内少数能够与高通等国际巨头竞争的智能音频SoC芯片公司，恒玄科技凭借优质的产品和客户取得了较高的市场认可度及市占率，伴随TWS行业火热未来有望持续保持业绩高增长。 新客户拓展+新产品出货，公司进入高增长通道TWS耳机蓝牙主控芯片市场逐渐成熟，厂商竞争激烈。高端市场以苹果、高通、恒玄、华为为代表，中低端市场包括洛达、瑞昱、杰理、中科蓝汛以及博通集成。高端芯片厂商除去苹果、华为，恒玄科技凭借相较于高通更低的价格获得众多品牌厂商青睐，产品覆盖较广。据旭日大数据数据，2020年全球TWS耳机出货量4.2亿副，预计2021年将达到6.7亿副。同时苹果计划将于今年春季推出新一代Airpods耳机，我们预计将会再一次给TWS市场增添活力。我们认为未来TWS市场安卓厂商将会成为主要增量，预计安卓端TWS将类似安卓手机渗透率历史，未来迎来较大增长。根据合理测算，2022年安卓端TWS市场规模约为1822亿元。恒玄科技作为行业龙头厂商，较早卡位TWS耳机赛道，布局普通音频与智能音频芯片，渗透众多世界一流厂商，技术水平行业领先。2020年底公司推出新款智能音频芯片BES2500，性能业界领先，我们预计2021年伴随新客户的拓展与新芯片的大量出货，公司业绩值得期待。 投资建议与盈利预测我们看好公司在TWS芯片行业的竞争地位，预计2020-2022营收10.52、17.81、21.22亿元，归母净利润1.98、3.54、4.38亿元，对应PE为227、127、102倍，维持“买入”评级。 风险提示（1）市场拓展不及预期；（2）下游发展不及预期；（3）公司技术与研发不及预期；（4）行业竞争加剧风险；（5）产业链受疫情影响恢复不及预期。

事件：公司2020年业绩预增公告，预估2020年实现归母净利润较2019年同比+76.49%~105.91%，对应1.80~2.10亿元；预估扣非后归母净利润同比+25.01%~49.62%，对应1.27~1.52亿元；2020年业绩高速增长主要受益于半导体景气度逆势上扬和优质的产品服务。我们认为业绩符合预期，新兴领域带来大量模拟IC、功率器件需求，叠加全产业链国产化加速，公司有望长期持续受益。 报告要点： 公司战略发展明确，所处领域有望长期保持高景气度 公司战略发展规划是纵向深耕模拟/混合信号IC检测设备，横向扩展SoC和大功率器件检测。目前公司主力产品STS8200系列需求持续增长，新一代产品STS8300系列也有望逐渐放量。我们认为公司产品所处的模拟IC和功率器件领域未来三年有望保持高景气度，对应测试设备需求持续增长。 疫情之下订单饱满供不应求，公司持续扩产保证客户供应 全年看半导体行业整体需求逆势上涨，制造厂商扩产加大设备资本投入。为保证客户供应，公司产能从2020年年初约52套/月扩充到年末120套/月，未来新生产基产能建设进一步打开发展空间。 模拟、功率半导体产业链国产化有望加速，未来业绩成长确定性强 公司产品布局SoC、分立器件和模拟三个细分领域，我们测算目前对应国内市场空间约22.5亿元，且市场规模还在持续增长。5G、AIOT、汽车电子等新兴应用带来大量增量需求，同时模拟和功率芯片产业链抵御外部干扰因素能力明显高于数字芯片，全产业链国产化有望加速推进，测试设备对接设计、制造和封测全部环节，与客户较高的粘性有望进一步加快产品放量。 投资建议与盈利预测 公司目前产品需求持续增长，在SoC和高功率产品布局有望突破中高端测试市场的海外垄断，接力保持业绩高成长性。预计2020-2022年，公司总营收为4.17、7.20、10.85亿元，归属母公司股东净利润为2.05、3.05、4.21亿元，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 模拟测试机市场容量小，目前公司产品较单一；SoC测试系统研发和市场拓展不及预期；行业竞争加剧导致价格和毛利波动。

楷体 l 服务器上游需求呈加速恢复状态信骅 11月营收 2.28亿新台币元，环比增加净额 0.39亿，增长 20.6%；12月营收 2.81亿新台币，环比增加净额 0.53亿，增长 23.2%。12月营收数据无论是增长净额，还是增长的百分比，都可以看到信骅的 12月月度数据增加的态势优于 11月，显示整个服务器行业的需求恢复呈加速状态。根据我们之前的报告，我们认为澜起科技的营收数据变化节奏比信骅提前 1个月左右。信骅整个 4季度营收相较于 1季度营收下跌不足 5%，因此根据信骅的月度数据变化节奏，伴随着服务器对上游产品需求的继续恢复，我们认为澜起科技 4季度有望恢复到或超过 2020年 1季度的水平。 多因素共振，2021年服务器景气度可期我们认为，由于多重因素的共振，2021年服务器的景气度将十分值得期待： 新款 CPU 对市场的刺激作用：我们经过统计历史服务器出货量数据发现，除 2017-2018年的高景气度之外，自 2014年 Q4起，服务器出货量也迎来了一波上升，原因在于 Intel 当时发布了第一款车采用 DDR4的 CPU。展望 2021年，Intel 将于 Q1发布第一款采用 10nm 工艺的服务器 CPU——ice lake，新款 CPU 的发布将在短期推动市场的需求； 后疫情时代解锁服务器市场需求：自疫情以来，线上办公、学习、网络、短视频等需求的发展，以及 5G 时代带来高数据并发量的需求，均大大提升对云服务以及网络的基础设备——服务器的需求。根据集邦咨询，2021年服务器市场的需求将增长 6.9%，我们认为伴随着数据并发量的持续提升，服务器需求将持续提升，公司产品的销售将具备持续增长的潜力。 继续看好 DDR5时代量价齐升的投资机遇根据我们此前的报告《台厂数据验证行业拐点，DDR5涨价或超预期》，我们维持“公司供应单个内存模组产品的 ASP 有望大幅增加，乐观情况下单内存模组的 ASP 有望翻倍”的判断。目前市场有观点担心 Intel 推出支持DDR5的 CPU 有推迟的风险，对此我们认为 DDR5“虽然有可能迟到，但不会缺席”，“量价齐升”这一事件具备较高的确定性。且在公司 DDR5产品放量之前，在服务器市场需求旺盛、PCIe Retimer 销售放量、津逮产品销售增长等因素的支持下，公司业绩仍具有较强的增长潜力。 投资建议与盈利预测预计 2020-2022营收 19.68、24.34、42.38亿元，归母净利润 11.61、13.98、23.37亿元，当前市值对应 2020-2022年 PE 分别为 85、71、42倍，考虑公司市值尚处历史低位，未来业绩则有较大增长空间，维持“买入”评级。

事件：公司发布公告称，根据公司整体经营发展战略规划，公司与浙江省海宁市人民政府、浙江省海宁经济开发区管理委员会于2020年12月24日在浙江省海宁市签订《关于微波射频集成电路芯片项目投资协议书》，投资项目名称为“微波射频集成电路芯片项目”。为此，公司拟在浙江省海宁经济开发区注册设立海宁立昂东芯微电子有限公司(暂定名，以市场监管部门核定为准)，注册资本为5亿元人民币，专项负责推进、实施所投资项目。 点评：加码微波射频芯片，5G时代打开公司新盈利空间公司一直将砷化镓射频芯片作为未来重点发展方向之一。此前公司砷化镓射频芯片产线已建成年产3万片产能，计划将于2021年6月底前完成年产7万片的产能建设。公司此次投资将扩大射频芯片生产能力，海宁公司全部建成后将形成年产36万片6英寸砷化镓/氮化镓微波射频集成电路芯片：其中包括年产18万片砷化镓HBT和pHEMT芯片，年产12万片垂直腔面发射激光器VCSEL芯片，年产6万片氮化镓HEMT芯片，预计将于五年内分阶段建设完成。5G时代，射频芯片进入蓬勃发展时期，公司建有“浙江省射频集成电路制造技术省级重点企业研究院”，在此业务领域拥有专业人才团队，研发实力强。随着此次投产建成，公司有望快速提升自身市场占比以及在射频芯片领域市场地位。 缺货行情引发上游硅片涨价，行业龙头优先受益全球硅片市场需求旺盛，处于高景气度周期。目前全球8寸硅片市场在工业、汽车电子以及物联网等下游带动下需求激增，全球市场接近满产，而国内市场因8寸片供不应求导致客户转而选择更小尺寸，6寸硅片产线吃紧，部分厂商5寸、6寸产品已经涨价。12寸市场在5G智能手机渗透率提升，以及AI、数据中心建设带来服务器需求增长的情况下，市场需求火热。在硅片领域，公司具备全系列8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造能力，同时12寸硅片已进入客户验证阶段，未来即将量产出货。 在此次硅片高景气度周期以及涨价热潮下，公司业绩有望高增长。 三大业务共振，公司龙头地位稳固公司是国内稀缺的具备半导体硅片、分立器件以及射频芯片生产能力的制造企业，形成了一条相对完整的半导体产业链，可以从原材料端进行产品。质量控制。同时公司硅片产品尺寸完整，技术积累深厚，工艺水平行业领先，重掺硅片技术位于全球前列，客户优质。在国产替代进程加速进程下，公司作为行业龙头将会优先受益。 投资建议与盈利预测预计2020-2022年公司将实现营收14.99、18.08、22.85亿元，整体将分别实现净利润1.98、2.96、3.9亿元，当前市值对应PE分别为259、173、132倍，考虑到公司作为所处行业龙头，12寸半导体硅片技术领先，有望发挥国产替代优势，因此给予公司“买入”评级。 风险提示1）下游行业的市场需求量不及预期；2）公司技术研发与革新速度不及预期；3）公司生产线产能扩大不及预期；4）上游原材料价格波动。

测试龙头业绩有望高增长，积极布局中高端市场公司是国内最大的半导体测试系统本土供应商，主要产品为集成电路测试系统。公司自主研发的STS8200系列产品是国内首个实现进口替代的模拟测试系统，并成功进入国际封测供应商体系。近三年公司营收和归母净利润均实现复合增速大于30%的快速增长。目前公司主力产品是STS8200系列，后续中高端应用STS8300系列有望进军高功率和SoC测试领域，推动公司持续成长。 疫情之下景气仍在，公司持续扩产保证客户供应2020年因为疫情影响个别领域需求受遏，半导体行业整体需求逆势上涨，制造厂商扩产计划带动半导体设备资本投入。为保证客户供应，公司产能从2020年年初约52套/月扩充到年末约120套/月，新生产基地计划于2024年实现年产SoC测试机200台，新增模拟/混合信号测试机800台。 模拟产业链国产化有望加速，下游需求增长带动公司产品快速放量Gartner数据统计，2020年全球测试设备市场规模约55亿美元。公司产品布局SoC、分立器件和模拟三个细分领域，我们测算对应国内市场空间约为22.5亿元，且市场规模还在持续增长。5G、AIOT、汽车电子等新兴应用带来大量模拟芯片需求，模拟芯片全产业链国产化有望加速推进，测试设备对接各个环节有望充分受益。 投资建议与盈利预测我们认为5G、AIOT、汽车电子等新兴领域有望带来大量模拟芯片需求，叠加全产业链国产化加速，公司作为测试设备龙头优先受益，SoC和高功率产品布局有望突破中高端测试市场的海外垄断。预计2020-2022年，公司总营收为4.17、7.20、10.85亿元，归属母公司股东净利润为2.05、3.05、4.21亿元，行业可比公司平均市盈率情况为129x、93x、68x，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示模拟测试机市场容量小，公司产品单一；SoC测试系统研发和市场拓展不及预期；行业竞争加剧导致价格和毛利波动。

无线 SoC 芯片龙头厂商迎业绩拐点公司是无线通信 SoC 芯片龙头厂商，2019年受益 ETC 市场营收大幅增长，伴随 ETC 存量市场需求下降，2020年业绩有所下滑，但公司积极丰富产品线，大力开拓 TWS 耳机蓝牙芯片市场，同时大力发展已有 Wi-Fi 芯片业务，随着 2021年全球疫情缓解，智能家居等下游需求回暖，TWS 等增量市场开始放量以及 ETC 前装市场启动，公司业绩将迎来拐点。 TWS 新产品量产出货，纯增量市场值得期待TWS 耳机蓝牙主控芯片市场逐渐成熟，厂商竞争激烈。高端市场以苹果、高通、恒玄、华为为代表，中低端市场包括洛达、瑞昱、杰理、中科蓝讯以及博通集成。目前国产厂商凭借高性能、低售价的性价比优势成为品牌以及白牌厂商的主要选择，出货量领跑 TWS 主控芯片市场。据旭日大数据数据，2020年全球 TWS 耳机出货量 4.2亿副，预计 2021年将达到 6.7亿副，其中千元以下的中低端市场需求旺盛，2020年千元以下耳机出货量占比超80%。博通集成此前缺少专用于 TWS 耳机的中高端蓝牙芯片，在 TWS 市场出货量较低，2020年公司推出 TWS 中高端芯片 BK3288，包含主动降噪、蓝牙低功耗等功能，主打中高端市场，拥有较高性价比优势，我们预计随着 TWS 耳机市场持续火热，以及芯片国产化浪潮的推动，公司 2021年凭借新产品有望在 TWS 市场出货量大幅增长，业绩迎来新增量。 Wi-Fi 市场回暖大客户加持，ETC 前装第二春带动业绩腾飞2020年公司大力发展 Wi-Fi 芯片业务，凭借丰富的产品线布局拓展了如涂鸦智能、美的电器的优质大客户，同时公司发挥自身性价比优势，积极抢占智能家居市场份额，获得较大收入，我们预计 2021年随着智能家居市场回暖，公司 Wi-Fi 芯片出货量将会大幅增长；而在 ETC 市场，随着六个月过渡期结束，我们预计 2021年前装市场将会启动，作为这一领域的绝对龙头，公司凭借国内首款通过国际权威第三方实验室 ISE 实验室认证的 ETC 芯片，有望迎来 ETC 市场第二春。综合来看，公司三大业务拐点已至，业绩有望迎来腾飞。 投资建议与盈利预测我们看好公司在无线 SoC 芯片领域的市场地位，伴随 TWS 市场高景气度、Wi-Fi 芯片下游市场的渗透以及 ETC 前装市场启动，三大业务共振下公司业绩有望迎来高增长，预计 2020-2022营收 8.86、12.06、15.07亿元，归母净利润 0.85、2.73、3.62亿元，对应 PE 为 132、41、31倍。考虑到公司作为行业龙头，公司业务拥有高成长性，给予公司“买入”评级。 风险提示 （1） TWS 市场品牌客户拓展不及预期； （2）Wi-Fi 芯片下游恢复不及预期； （3）行业竞争加剧降价风险。

公司是国内功率半导体 IDM 龙头，采用自有产品与代工双业务模式公司是国内半导体 IDM 龙头，自有产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，代工业务目前具备先进的特色工艺平台和从掩膜到封测一站式布局。公司产品包括 MOSFET、IGBT、SBD、FRD 及各系列电源管理IC，下游覆盖消费、工控、汽车等领域。 需求多点开花推动景气上行，公司产品技术布局全面对接汽车电子：汽车向电动化、智能化和网联化发展，整车半导体用量提高+电动车渗透率攀升推动半导体器件需求持续增长，48V/微混车功率组件用量约 90美元/辆，纯电动/插电混动车为 330美元/辆，我们测算国内新能源车用功率器件市场增量达 200亿元，还有车用传感器、配套充电桩等将带来更多的汽车电子需求。电动自行车：“新国标”下电动自行车换购和锂电渗透率提升将带来每年 10-20亿元功率器件需求。变频家电：家电智能化和元件国产化为 MCU 和 IPM 赋能，根据产业在线统计，2019年白电 MCU国产化率不足 12%，IPM 模块不足 7%，替代空间巨大。手机快充：5G 换机潮、功耗提升、取消充电头供应促使快充成为“刚需品”，有望拉动 GaN芯片需求，中性假设下我们测算 2023年全球快充 GaN 市场需求达 70亿元。 中高端产品进口替代趋势明显，产能扩张和技术开发双管齐下根据产业链调研，国内头部功率半导体企业纷纷加码布局中高端产品开发和推进量产。公司作为行业龙头在技术方面积极布局中高端 MOSFET、IGBT 产品以及宽禁带产品，产能方面除现有产线升级外还规划拓展 12寸功率半导体生产线和器件封装产线，有望进一步确立技术和产能领先优势。 投资建议与盈利预测复盘上一轮 2017-2018年 MOSFET 涨价周期，主要是 PC 端需求和 8寸线产能受指纹、CMOS 挤占失衡，我们认为这一轮功率半导体景气度上行力度和持续性更强，主要因为基站、汽车、光伏、手机等多领域均进入放量期，公司中短期受益于产能短缺导致各环节价格上调，长期受益于中高端产品放量、产品化提升和制造成本持续改善带来的整体毛利率提升。预计2020-2022年，公司归母净利润为 9.93、14.40、17.51亿元，对应市盈率为 83x、57x、47x，给予公司“买入”评级。 风险提示行业景气度不及预期；技术开发进度不及预期；产能利用率不及预期。

短期有改善：信骅月度数据环比上升，验证行业拐点 台湾厂商信骅发布11月营收数据，11月营收2.28亿新台币，环比增长21%，同比增长1.7%。信骅与公司产品虽不相同，但同处服务器行业上游，其出货量具有一定的相关性。观察信骅月度数据可以发现，公司与信骅的数据变化具有相似性，其时间节点相差约1个月左右：信骅8/9/10三个月营业额与6-7月相比下降约1/3，公司的三季度营业额相比二季度也下降约1/3。 我们认为，由于上半年疫情的发展，市场对服务器具有较高的预期，以至于相关供应商存在过度备货的行为，行业库存在二季度末存货处于较高水平，所以三季度行业客户处于去库存的状态。展望四季度，我们认为此去库存的行为已经结束，信骅的月度数据已验证我们的判断。短期来看，公司短期处于边际改善的状态，四季度业绩有望回升至二、三季度的平均水平。 l 中期有爆发：DDR5渐行渐近，涨价或超市场预期 中期来看，我们认为公司业绩在未来1-2年的时间内将具有较高的爆发力： ? PCIE Retimer目前是市场预期较为一致的产品，我们经过测算认为其市场规模约为1-2亿美金，在2021年上半年Intel推出支持PCIE 4.0的CPU之后有望得到大规模应用，为公司贡献营收； ? DDR5方面，我们认为市场对DDR5涨价幅度的预期尚不充分。DDR5的速度为4800MT/s，相对于DDR4 Gen2 plus的3200 MT/s速度增加30%，因此目前市场有观点认为涨价幅度为30%。我们认为实际的涨价幅度有可能超越市场的预期。回顾DDR4各子代推出后的涨价幅度，2017年Gen2 Plus刚上市时，销售价格是同期2.0的1.7倍，而且由于刚上市需求比较旺盛，降价的速度相对较慢，导致2018年的平均销售价格是2.0的1.9倍，然而Gen2 Plus 3200MT/s的传输速度仅比2.0的2933MT/s上涨了10%，涨价幅度远超传输速度的提升。所以我们认为，涨价幅度并不依赖于速度提升的比例，而是各竞争对手之间的性能对比情况，以及上下游厂商之间商务谈判的结果。我们判断，DDR5涨价的幅度应不弱于DDR4子代之间的涨价幅度，单芯片涨价幅度有望超过市场预期。 除单颗芯片的涨价幅度之外，单个内存模组可供应的芯片数量也可显著提升ASP：DDR5 LRDIMM采用“1+10”架构，增加1颗DB，此外公司可供应DDR5内存模组所需的模拟芯片，包括PMIC、SPD、TS等。 综合单芯片涨价、可供应芯片数量增加等因素，我们认为公司供应单个内存模组产品的ASP有望大幅增加，乐观情况下单内存模组的ASP有望翻倍。 长期有布局：“高性能计算+全互联”布局助力长期发展 公司依托在内存接口领域的领先地位，逐步扩产新产品，定位服务器内部的“高性能计算+全互联”布局：高性能计算方面，公司目前主要布局的产品为津逮服务器平台和应用于云端服务器的AI推理芯片。目前津逮服务器CPU已推出第二代产品，AI推理芯片的研发则正在有序的进行中；全互联方面，公司目前产品包括内存接口芯片和PCIE的Retimer，未来有望在服务器内部的各种数据通信领域推出更多产品。 目前市场对公司的误解主要在于其产品的市场规模较小，我们认为这种观点具有一定的局限性：仅从内存接口芯片角度看，其市场规模将伴随着每一代新产品的推出而增加；从布局角度看，公司产品的市场将伴随着每一款新产品的推出而增加，例如津逮服务器平台、模拟芯片、PCIE Retimer、AI芯片等。只要公司仍进行大规模的研发投入，未来就有望推出更多的新产品，进而抬高公司发展的天花板。 l 投资建议与盈利预测 回顾过去几年公司的业绩增长因素，自2018年Gen2 plus大规模应用以来，其间约3-4年未有新一代产品上市，公司业绩增长主要依赖市占率的提升和Gen2 plus占比的增加，未来1-3年的则迎来新的增长点：DDR5时代ASP以及其占比的提升。业绩增长将极具爆发力，有望在2年内实现业绩翻番的高速增长。假设2021、2022年DDR5相关产品销售占比分别为10%与80%，预计2020-2022营收19.68、24.34、42.38亿元，归母净利润11.61、13.98、23.37亿元，当前市值对应2020-2022年PE分别为79、66、39倍，考虑公司市值尚处历史低位，未来业绩则有较大增长空间，给与“买入”评级。 l 风险提示 1） 服务器市场需求不及预期； 2） DDR5单价涨价幅度不及预期； 3） DDR5配套模拟芯片单价不及预期； 4） DDR5渗透率提升不及预期。

国内智能音频 SoC 芯片领先供应商公司是全球智能音频 SoC 芯片领先供应商，是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司，客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony 等世界一流厂商，主要产品为智能蓝牙耳机芯片与 Type-C 耳机芯片，市场认可度及市占率高，盈利能力强，是国内 TWS 耳机芯片龙头，发展前景广阔。 乘 TWS 耳机东风，公司业绩迎风起苹果曾先后两次引爆 TWS耳机市场：2016年推出 AirPods 开启 TWS 浪潮，真无线耳机风靡全球；2019年推出 AirPods Pro，凭借其优异的降噪性能开拓出 TWS 耳机发展新方向。而随着苹果在最新发布的手机中，取消随机附赠耳机，并且预计明年春季将推出新一代 AirPods，我们预计将会再一次给 TWS 市场增添活力。我们认为未来 TWS 市场存量+增量下，出货量将会保持高增长。存量市场：TWS 耳机相较于手机，换机成本低，周期短，平均周期约为两年；增量市场：预计安卓端 TWS 将会类似安卓手机渗透率历史，未来迎来较大增长，根据合理测算，2022年安卓端 TWS 市场规模约为 1822亿元，恒玄科技作为行业龙头厂商，较早卡位 TWS 耳机赛道，布局普通音频与智能音频芯片赛道，渗透众多世界一流厂商，技术水平行业领先。未来随着 TWS 耳机的持续放量，公司业绩值得期待。 技术领先客户优质，公司构建宽护城河公司重视技术创新，在低功耗 SoC 设计、高性能音频 CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累，是业内少数能够做到低功耗 TWS 双耳连接功能的芯片厂商。公司积极拓展国际大厂商客户，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。随着智能语音在AIoT 落地应用中地位凸显，公司已成为智能语音技术上的先行者，占据了智能语音终端大发展的有利地位。未来在国产替代以及万物智联、AIoT 带来下游需求增长的大背景下，公司有望畅享双重红利，迎来业绩爆发。 投资建议与盈利预测我们看好公司在 TWS 芯片行业的竞争地位，伴随明年智能蓝牙芯片放量，公司业绩有望迎来高增长，预计 2020-2022营收 10.52、17.81、21.22亿元，归母净利润 1.88、3.41、4.21亿元，对应 PE 为 103、57、46倍。考虑到公司作为行业龙头，将会优先受益行业高景气度，给予公司“买入”评级。 风险提示 （1）市场拓展不及预期； （2）下游发展不及预期； （3）公司技术与研发不及预期； （4）行业竞争加剧风险； （5）产业链受疫情影响恢复不及预期。

半导体硅片行业领先企业，12英寸硅片进入出货阶段。 公司作为横跨半导体硅片和半导体分立器件两个行业的半导体制造企业，形成了一条相对完整的半导体产业链，有望发挥上下游协同优势。在硅片行业，公司具备全系列8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造能力，并开发了12英寸单晶生长核心技术，位于我国大尺寸半导体硅片生产工艺研发的前列；目前在8英寸抛光片领域，公司具备月产22万片的生产能力，同时12英寸硅片已通过数家客户验证，并实现小规模的生产和销售，计划将于2021年底完成月产15万片的产能建设。在国产硅片领域，公司有望发挥国产替代效应，积极抢占市场份额。 分立器件产能逐步释放，未来业绩有望高增长。 公司分立器件产品主要包括分立器件成品、肖特基二极管芯片以及Mosfet芯片，其中Mosfet 产品于2016年开始建设，近三年处于产能爬坡阶段因此毛利率持续为负，目前产能逐步释放，同时计划扩建新产线，未来随着Mosfet 芯片满产实现盈利，且凭借肖特基二极管芯片较强的市场竞争力，公司分立器件领域业绩有望迎来高增长。 砷化镓射频芯片开始投产，国产替代未来有望腾飞。 在5G 技术的推动下，射频芯片市场进入蓬勃发展时期。未来随着5G 进入大规模商用阶段，全球射频前端市场规模将以13%以上的增长率持续高速增长，预计2020年接近190亿美元。其中，砷化镓微波射频芯片作为通信领域，特别是即将商用的 5G 网络的核心器件之一，将迎来整体市场规模快速增长所带来的巨大成长空间。砷化镓射频芯片作为公司未来重点发展的项目，已取得了核心技术方面的突破。公司在此业务领域拥有专业人才团队，研发实力强，目前年产3万片生产线已建设完成，项目全部建设完毕后更将形成年产12万片的第二代半导体射频集成电路芯片的生产能力，随着国产替代进程加速，公司业绩有望腾飞。 投资建议与盈利预测。 预计2020-2022年公司将实现营收14.99、18.08、22.85亿，整体将分别实现净利润1.98、2.96、3.9亿元，当前市值对应2019-2021年PE 分别为128、85、65倍，考虑到公司作为所处行业龙头，12寸半导体硅片技术领先，有望发挥国产替代优势，因此给予公司“增持”评级。 风险提示。 1）下游行业的市场需求量不及预期；2）公司技术研发与革新速度不及预期；3）公司生产线产能扩大不及预期；4）上游原材料价格波动。