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杨默曦

东吴证券

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工作经历: 证书编号:S0600518110001...>>

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马莉 2
绝味食品 食品饮料行业 2020-04-23 49.36 -- -- 63.85 28.34%
82.00 66.13%
详细
事件:公司发布2019年年报,19年实现营收51.72亿元(+18.41%),归母净利8.01亿元(+25.06%)。19Q4实现营收12.86亿元(+16.7%),归母净利1.87亿元(+21.89%)。 投资要点 渠道精耕,全方位提升品牌势能。19年全年实现营收51.72亿元(+18.41%),其中19Q4实现营收12.86亿元(+16.70%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入39.27/0.16/5.31/4.39亿元,同比增长15.31/-40.48/19.54/35.99%。受成本影响,畜类产品适度调整,其他产品如水产系的小龙虾、鱿鱼等脱颖,年初部分小品类提价亦有所贡献。全年卤制品量/价分别同增13.62/2.84%。2)分业务看,19年末公司累计开店10954家,全年新开店1039家,19H1/H2分别开店683/356家,公司以“提高高单店营收、多开店、开好店”的经营方针,重新深化商圈布局,打造样板门店进行渠道精耕,实现同店增速3-5%的目标。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比增长+14.23/10.83/39.42/15.78/13.39/31.22%,华南地区加速开店,收入增长势头迅猛。Q4在建工程环比增加0.79亿元,产能建设有序推进。 改善效率,降本增效。19年公司改善供应链条线,根据原材料价格科学安排采购计划,实现变动成本合理控制,全年卤制品毛利率同增0.3pct,因其他业务毛利率有所下滑导致综合毛利率下降0.35pct至33.95%。其中19Q4毛利率同比下降0.77pct,预计伴随20Q1鸭副成本端回落,公司将适时调整库存,后续毛利率预计有所改善。管理上,公司CSC系统全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖,经营管理效率提升,19年管理费用率6.00%(-0.21pct)。营销端,公司创新营销活动,积极拥抱新业态、新渠道、新媒体,全方位提升品牌势能,通过精准营销提高费效比,19年销售费用率8.16%(-0.07pct),其中广宣费0.35亿元,同比-27.31%。19年财务费用率0.50%(+0.51pct),主要源于公司利息收入减少。综上,19年实现净利率15.29%(+0.86pct),归母净利8.01亿元(+25.06%)。 疫情催化行业整合,精耕细作助腾飞。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+20/20/18%,对应EPS分别为1.59/1.91/2.24元,PE为31/26/22X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。
马莉 2
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-04-22 14.85 -- -- 22.75 18.61%
21.59 45.39%
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事件:公司发布2019年年报,19年实现营收18.32亿元(+8.2%),归母净利3.25亿元(+6.6%),扣非净利2.54亿元(+15.8%)。19Q4营收5.02亿元(+9.7%),归母净利0.74亿元(-14.4%),扣非净利0.7亿元(-17.4%)。 投资要点 调整前行,蓄势待发。19年公司实现营收18.32亿元,同比+8.18%,其中Q4实现收入5.02亿元,同比+9.68%,经营表现平稳。分产品看,全年黑醋/白醋/料酒分别实现收入10.56/1.76/2.45亿元,同比增长5.8/7.6/26.6%,料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长。分地区,19年公司在上海、杭州、武汉等重点区域打造样板市场,大本营华东实现收入9.2亿元,同增11%,保持稳健增长;华南/华中实现收入2.6/2.8亿元,同增18/16%。分渠道,经销商渠道大力挖掘,当年实现收入14.9亿元,同比增长14%,全年经销商净增加65家,直营渠道基本持平;线上低基数高成长,19年同增84%。 提价抬升效益,费用投入打下根基。19年毛利率45.32%,同比+2.84pct,主要是1)年初公司对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种(收入占比14%)提价6.45-15%不等,对应19年醋量/价分别同增+4.6/+1.4%,料酒销售结构影响导致量/价分别同增+33.5/-5.2%;2)年内剥离资产,减轻毛利拖累;分结构看,调味品毛利率46.5%(+3.18pct),其中食醋毛利率46.55%(+2.52pct),料酒毛利率36.36%(+3.17pct)。19年加强营销网络建设,销售费用率17.28%(+2.13pct),其中19Q4销售费用率19.74%(+3.84pct),费用投入大幅提升,体现公司营销投入力度;全年促销费用同增70.3%达1亿元,人员费用同增29%。19年管理费用率(含研发)9.21%(-0.14pct),其中Q4为8.77%(-1.56pct),环比改善。综上19年实现扣非净利润2.54亿元,同增15.8%,符合年初规划。因18年非经常政府补助高基数,19年归母净利同增5.68%至3.25亿元。 聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经聚焦调味品业务,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS分别为0.47/0.55/0.65元,PE为41/35/30X,给予“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
安井食品 食品饮料行业 2020-04-22 97.06 -- -- 116.40 19.41%
140.92 45.19%
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疫情催化C端需求,业绩超预期。20Q1营收12.78亿元,同比+16.63%。分渠道,商超、电商等渠道受益,其中直营电商渠道收入同增114.6%,分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入同增13.8%,其他区域除华北外增速均超过18%,其中2月河南工厂投产亦有所贡献。分产品,速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.36/3.38/4.97/1.06亿,分别同增11.28/16.53/21.06/17.06%,预计受益于提价和疫情期间终端需求旺盛,20Q1吨价预计高出19Q4约3%+。20Q1原材料库存环比年初增加1.44亿元,加大原料储备;因公司收入确认准则调整,发出商品环比降低5.30亿元,其中年初部分发出商品调整为期初留存收益(累计调增1.12亿元),后续发出商品以合同负债形式计量,20Q1余额为1.93亿元。 提价效应持续兑现,疫情减缓费用投入。20Q1毛利率28.64%(同比+2.29pct,环比+1.29pct),主要是1)疫情期间公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖,产品结构优化;2)公司于19Q4多次提价,因旧的二次对账机制19Q4未充分体现11月提价效应,提价更多体现在20Q1;3)20Q1猪价高位震荡,鸡肉价格有所回调,总体成本端控制得力。20Q1销售费用率13.70%(-0.35pct),预计受疫情影响,C端需求旺盛、公司销售推广力度略有减缓;管理费用率5.44%(+2.78pct),费用同比增加0.4亿元,其中包含股份支付费用0.28亿元;财务费用率0.13%(-0.29pct),主要是前期支付可转债利息导致高基数。综上20Q1扣非净利0.77亿元,同比+29.71%,加回股权激励费用后同比约+65%,延续了19Q4以来的高提价弹性。此外当期收到政府补助0.12亿元导致其他受益、营业外收入高增,使得20Q1实现归母净利0.88亿元(+35.33%)。 BC兼顾、双轮驱动。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,预计将推高毛利率水平。20年拟推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”,疫情期间Q1经销商净增52家,渠道建设力度不减。 盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.8/7.4亿元,同比25/25/27%。当前股价对应20-22年PE分别为51/41/32,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
桃李面包 食品饮料行业 2020-04-17 53.41 -- -- 53.84 -1.21%
60.68 13.61%
详细
必选复工复产得保障,保障供应、稳步增长。20Q1公司实现营收13.23亿元,同比+15.79%。公司作为必选消费品复工复产以及物流配送得到大力支持,2月12日桃李面包沈阳地区的三个工厂的工人返岗率达到了90%,在沈阳地区的产能恢复到节前的85%左右,日产量达到120吨。物流、销售端较快恢复,并配置民生保供物资专用车,保障疫情期间正常市场供应。分区域,20Q1优势区域华北/东北分别实现收入3.31/6.39亿元,分别同增28/20%,实现强劲增长;外埠市场华东/西南/西北/华南分别实现收入2.67/1.52/0.94/0.97亿元,分别同增14/13/13/19%;19年底武汉2万吨面包生产线投产,20Q1华中区域贡献收入0.09亿元,预计伴随产能释放将进一步提高华中区域品牌认知度。分渠道,公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓,截至20Q1公司已覆盖全国697个经销商,同比增加67个,环比增加10个,疫情期间公司经销商仍在大力拓展中,预计目前覆盖零售终端超过24万个。 需求强劲+政府扶持,业绩大超预期。20Q1公司毛利率43.2%,同比+3.91pct,销售费用率20.73%,同比-2.26pct,主要是疫情期间,桃李面包作为必选消费供不应求,折扣促销力度降低、价格战趋势环比显著降低,此外国家从2月至4月对大型企业减半征收养老、失业、工伤保险的单位缴费,以减轻企业负担、支持企业复工复产,预计对人工成本有所降低。19Q1管理费用率(含研发费用)2.88%,同比-0.14pct.,其中研发费用同增13%。财务费用率0.78%(+1.07pct.),主要是公司发行可转换公司债券利息费用增加。20Q1公司因购买保本型理财产品获投资收益0.11亿元,同比+37.31%。综上,20Q1实现净利率14.7%(+4.09pct),归母净利1.94亿元(+60.47%)。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行护城河。预计20-22年公司收入66/77/90亿,同比增长16/17/17%;归母净利7.9/9.3/11.0亿,同比增长15/18/19%;对应PE为45/38/32X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
安井食品 食品饮料行业 2020-04-15 89.81 -- -- 111.23 23.31%
135.30 50.65%
详细
事件:公司发布2019年年报,19年实现营收52.67亿元,同比+23.66%;归母净利3.73亿元,同比+38.14%。19Q4实现营收17.73亿元,同比+34.49%;归母净利1.35亿元,同比+83.12%。 投资要点 BC兼顾、双轮驱动,主食发力、均衡发展。19年公司实现营收52.67亿元,同比+23.66%,其中Q4实现收入17.73亿元,同比+34.49%。分渠道,公司按照“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略,经销商渠道端通过不断推出适销产品,实现营收24%高增长;商超/特通/电商渠道分别实现收入5.9/1.2/0.3亿元,同比增长14/26/330%,伴随线上平台赋能各商超系统,公司将加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发,实现渠道组合效益最大化。分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入占比53%,19年收入同增17%,其他区域增速均超过26%,发展势头强劲。河南工厂投产辐射华中,多地项目齐头并进,产能利用率108%,仍供不应求。分产品,19年速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品分别实现收入20/13/14/5亿元,分别同增28/10/26/38%,终端需求强劲,销量分别同增22/7/20/26%,受益于提价和产品升级,吨价同增5/3/5/10%。因猪肉成本上涨,速冻火锅料业务向其他业务倾斜,菜肴制品中蛋饺、千夜豆腐系列大单品实现较高增长。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。19年末发出商品8.3亿元,同比增长42%,年前经销商备货充足,预计疫情期间渠道库存加速降低,保障终端供应。 提价覆盖成本,C端拓展抬升毛利。在19年原材料成本高企的背景下,当年毛利率25.76%(+0.81pct),主要是1)公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,2)家用火锅料高端化趋势下,公司适时推出“锁鲜装”和“三大丸”中高端产品,优化产品结构;3)公司于19Q4多次提价。分产品看,速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品毛利率分别提升+2.7/-3.9/-1.0/-0.9pct。19年销售费用率12.3%(-1.15pct),预计锁鲜装等新品推广加大费用投放,但规模效应有所摊薄;管理费用率(含研发费用)4.3%(+0.14pct),其中包含股份支付费用0.15亿元;财务费用率0.14%(-0.23pct),主要是可转债利息减少、利息收入增加。综上19年净利率7.09%(+0.27pct),归母净利3.73亿元(+38.14%)。 盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.9/7.5亿元,同比25/26/28%。当前股价对应20-22年PE分别为46/36/28,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-10 45.72 -- -- 53.79 16.15%
59.13 29.33%
详细
事件公司发布 19年年报,19年实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3%,归母净利润 6.04亿元,同比增长 39.4%;其中 19Q4实现营业收入 16.18亿元,同比增长 25.7%,归母净利润 2.03亿元,同比增长 56.1%。 投 资要点” 聚焦瓜子坚果,定位品质、一路领“鲜”。 。19年公司实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3% ,其中销量和吨价分别同比增长 4.5/10.0%,销量稳中有升,产品结构持续优化。 分产品看,1)红袋瓜子深耕、挖掘,强化弱势市场和三四线城市,我们测算 19年实现收入 14亿元,同比增长 10%+,预计 20年将继续保持这一势头。2)蓝袋瓜子凭借渠道拓展、产品结构优化升级和品类延伸实现收入约 8亿元,新品海盐蓝袋全年实现收入约 4400万元;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计 20年将在线下进一步铺开。3) ) 坚果类实现营收 8.25亿元,同增 64.2%。 其中小黄袋每日坚果通过差异化精准定位,实现收入 7.5亿元,同增约76%,通过开发 2日/7日/15日/日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;红绶带形象提高品牌辨识度,用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计 20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外公司 19年末辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。 技术、营销两手抓,清晰定位创新高。19年毛利率 33.26%(+2.1pct),其中 19Q4毛利率 33.06%(+2.3pct),预计生产线自动化率提高贡献业绩,目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。19年销售费用率 13.77%(-0.7pct),年广告促销投入同比增长 24%,开展联合分众营销、与青啤推出联名产品、与 LV 设计师合作等营销动作,持续提升品牌年轻度和时尚感,强化与消费者互动,营销效率提升、规模效应显现。19年管理费用率(含研发费用)5.8%(+0.05pct),其中研发薪酬同比增长 64%,研发人员激励与销售进一步绑定,员工活力得到激发。综上,19年实现净利率 12.5%(+2.0pct),19Q4净利率 12.45%(+2.0pct) 。 盈利预测与投资评级:行业层面,坚果赛道高成长,每日坚果领跑。预计千亿坚果市场持续 11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持 20%+增长。公司层面长期以来内部 BU 制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。分区域看,我们测算公司在广东/东北地区市占率分别约为 60%/30%,在弱势区域提升空间大。产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计 20-22年公司收入分别为 57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为 7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应 PE 为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.06 -- -- 42.44 14.73%
43.06 19.41%
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进口价差贡献增量,存货维持高位保证。19年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额为55亿元,实际采购额52亿元,我们测算采购量约为40万吨,在猪肉成本上涨周期,进口有效摊薄成本。目前国内生猪存栏处于低位,19年22省生猪均价21.8元/公斤,同增72%,达到历史高位,20年春节后国内猪肉均价也维持在36元/公斤以上。目前中美猪肉价格约为4倍,进口肉成本优势仍然显著。自3月2日起,国务院关税税则委员会将接受相关中国境内企业申请,对符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品,在一定期限内不再加征对美301措施反制关税。若申请核准后,对美进口猪肉关税将从63%降至33%。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,关税下调将扩大通过进口调节成本的空间。截至19Q4公司存货88.0亿元,环比Q3增加10.4亿元,生鲜肉库存20.9万吨,同比增长70.42%,处于历史高位,预计20年库存和进口肉将持续体现成本控制能力。 屠宰:猪价高企Q4屠宰量持续回落,进口冻肉保证量利。19Q4屠宰业务收入135.1亿元,同比+81.1%,其中对外收入112.3亿元,同比+77.6%。拆分量价来看,因猪瘟抑制部分需求,19Q4屠宰生猪193万头(同比-55%,环比-28%),进口冻肉体现成本优势,Q4头均利润311.5元(环比+74%,同比+268%);外销生鲜冻品37万吨(-4%),吨价3.0万元/吨(+84.4%)。19Q4屠宰实现营业利润6.01亿元(同比+66%),营业利润率4.4%(环比19Q3降0.2pct)。短期看,2020年猪价或维持高位运行,屠宰量仍将有所承压,但公司有能力通过进口肉调节保证销量稳定,因低价肉优势有所减弱,预计屠宰利润增长有限。长期看,19年因行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。 肉制品:多策略缓解成本压力,肉制品如期增厚利润。19Q4肉制品收入64.45亿元,同比+16.4%。拆分量价来看,吨价1.66万元/吨(+16.1%),19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%,此外高端品策略对吨价亦有所贡献;成本上涨期,肉制品提价敏感性降低,19Q4外销肉制品约39万吨,基本持平。此次疫情加大消费者囤货需求,虽复工和物流导致供给略有滞后,但渠道降库存使得终端需求基本满足,预计在物流和产能完全恢复后,渠道将迎来补库存。此外,我们草根调研了解到,公司加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,预计20年肉制品销量保持稳中增长的趋势不变,吨价和吨利都会有较好增长。 降本增效,预计高端化势头不变。19年全年毛利率18.8%(-2.6pct),其中19Q4毛利率17.22%(-4.6pct),虽全年猪、鸡价格持续走高,公司通过库存调节、降本增效,产品升级等方式稳定了经营效益。19年销售费用率4.48%(-0.9pct),展望20年公司将重视品牌建设,推广新品、高端产品的理念不变;管理费用率(含研发费用)2.3%(-0.14pct),综上19年实现归母净利归母净利54.4亿元(+10.6%)。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达630/674/713亿元,同增4.4/7.1/5.8%;归母净利润分别为60/68/73亿元,同增11/12/8%;对应PE为20/18/17X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。
马莉 2
山西汾酒 食品饮料行业 2020-03-25 82.80 -- -- 99.26 19.88%
139.94 69.01%
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事件 据微酒、酒业家报道,3月19日公司宣布《山西竹叶青大健康产业项目改革方案》已经经汾酒集团党委会审议通过,得到省委领导的认可和批示。当天山西竹叶青大健康产业团队出征大会也在汾酒集团总部举行。 投资要点 竹叶青启动全国化,未来成长空间广阔:公司重启旗下“竹叶青”品牌,本次改革聚焦全国保健酒市场,主要凸显三大亮点,1)有望吸引跨领域资本,强化战投资源支持,推进多轮融资;2)竹叶青将逐步形成“市场选聘+股权激励+项目投资+风险基金”的市场化“事业合伙人制”,进一步释放企业动能;3)公司将通过信息赋能,通过数字化技术打造传统酒业供应链。竹叶青酒最早可追溯至南北朝时期,中国最古老的保健酒品牌,在70年代竹叶青超过了茅台酒等产品,出口列行业第一,具有广泛的品牌认可度。19年公司实现营收约5亿元,营收距离“保健酒第一品牌”的产品定位仍有较大成长潜力。 竹叶青布局益处良多:我们认为公司重启竹叶青全国化布局好处良多,1)中高档保健酒市场空间广阔,亟待升级整合。据前瞻产业研究院数据,当前国内保健酒市场规模约300-400亿,其中以劲酒(10-15元/瓶)为代表的低档保健酒市占率过半,随居民消费水平及健康意识的提升,公司未来有望借助强大的品牌底蕴与灵活的管理机制快速切入50元及以上保健酒价格带,直接增厚公司业绩。2)本次改革将在公司的组织管理(信息赋能、数字化管理)、深化改革(混改推进市场化)及品牌运作(利好未来“杏花村”的品牌全国化)方面留下宝贵的经验。3)助力公司全国化战略,在“汾酒”品牌基础上公司可借助“竹叶青”品牌拓展省外尤其是养生文化盛行的南方市场。 汾酒延续国改思路,红利有望持续释放助力公司复兴:三年国改期间公司在产品策略、组织管理、营销体系等方面的调整正步入收获期,本次竹叶青混改,公司在激励机制、股权混改以及品牌运营等方面继续做出突破,体现公司贯彻国改思路持续释放红利的发展路径不变,未来品牌释能有望持续释放,全国化市场开拓潜力仍大。作为全国清香酒龙头,预计未来公司的各项深化改革措施将持续落地,助力公司实现复兴目标。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.7/166.7亿,同比+27.0%/16.4%/20.2%;归母净利为20.3/24.8/31.2亿,同比+38.2%/22.4%/25.8%,对应PE为36/29/23X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。
马莉 2
中炬高新 综合类 2020-03-18 41.43 -- -- 48.58 16.61%
55.46 33.86%
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事件 公司发布19年年报,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19年美味鲜营收44.7亿元,同增16%;19Q4美味鲜营收11.1亿元,同增约19%,环比提速,主要是1)18Q4低基数,2)销售团队扩容,下沉市场开发。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增约60%,增速环比提高约40pct,主要是1)19年启用集中采购模式,叠加原材料价格波动,Q4毛利率超过41%,同比提升约2pct;2)品牌运营效率提升,Q4公司层面销售费用率9.73%,同比-2.53pct。房地产业务,19年中汇合创公司营收0.89亿元,同增1.7%;归母净利0.25亿元,同增3.2%。19年D地块项目已全面封顶,预计可在2020年开售。总体来看,公司超额完成年初规划。 营销加码,渠道全面发展。19年公司广告费用同增57%,营销加码,运费及业务费同降5%,运营效率提升。19年末公司一批商1051家,同增21%,公司规划20年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到88%,提高4pct,区县开发率达到46%,提高8pct。此外,公司将加快办事处裂变、人员激励力度,以配合扩张战略。19年公司在全国范围内全面推进“流通渠道样板店”“餐批旗舰店”建设,累积厨师资源18万人,渠道壁垒不断加厚。19年餐饮渠道收入占比28%,增速24%,超出家庭渠道增速13pct,建设初见成效。美味鲜目标20年实现营收51亿,同增14%;归母净利润8.4元,同增15%,目标稳建。 美味鲜扩产支撑双百目标,加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目,预计于22年末完成,总投资12.75亿元。改造完成后,中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元,为冲刺百亿营收提供产能保障;技改完成后,规模扩容、设备自动化率提升,预计可增厚净利润3.55亿元。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制优化提升公司效益,五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿,同比+14/16/16%;归母净利为8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%,PE为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-03-17 16.81 -- -- 17.88 4.20%
19.77 17.61%
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艰难困苦,砥砺前行。19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%。分产品看,主品牌营收32.12亿元,同增约8%;健力多营收11.90亿元,同增约47%,在高基数下仍实现高增长;3月LSG上线国内母婴渠道,并结合TVC和线下梯媒营销宣传,但因药店渠道尚未拿到批文,国内实现收入1.29亿元,澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,仅实现收入4.58亿元,同比下滑43.8%。分渠道看,国内线上占比约20%,因行业大环境、电商平台竞争格局及部分电商平台政策变化等影响,收入同增17%,超出阿里线上渠道增速14pct,仍大幅领先行业;线下因百日行动等影响收入同增约20%。 激进的市场策略,渠道建设力度不减。19年毛利率65.78%(-1.54pct),19Q4毛利率58.1%(-4.25pct)。19年销售费用率31.37%(+3.7pct),3月/5月/6月分别加大对LSG/主品牌/健视佳的空中和地面推广,19年广告费用同增52%;管理费用率(含研发)10.56%(+2.01pct)。因19年LSG发展低预期,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 “4+2+1”产品矩阵清晰,多维发展助成长:1)四款大单品精准定位,健力多将继续加大投入,借助新批文切入年轻人群扩大受众范围;LSG于1月已获批蓝帽子,后续有望大范围、快节奏接入汤臣优势的药店渠道,进一步提高渗透率,参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%,公司规划以健力多的高度将LSG打造为第二大单品;健视佳继续定位大单品,多措并举提高品牌力;护肝新品托稀缺批文、复方配方的独特优势,在五大重点省份重点推动,开拓护肝蓝海市场。 2)形象品牌双拳出击,主品牌继续加大投入升级形象,新增维生素产品为形象产品。疫情下汤臣VC产品多处断货,预计疫后消费者对品牌认知度将进一步提升。3)明星产品加码儿童市场,牛初乳加钙咀嚼片将启动独立推广策略,定位儿童市场,加大费用投入稳增长。 适度激进引领行业成长,精细化运作加速提份额。20年预计公司将采取适度激进的营销战略,公司将持续重度投资品牌建设,对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标,实现降本增效,提高品牌建设投入产出比,持续激活品牌力。此外,公司将优化管理体系、人才体系,通过绩效等级、末位淘汰、优先内部晋升、选拔高潜年轻人才等方式,激发活力,股权激励也保持利益绑定。19年末销售人员数量较年初同增22%,我们认为,更精细化的渠道管理,将加速公司下沉市场开发和扩张。2020年,公司将启动经销商裂变,主要通过原有经销商裂变建立主业、健力多、LSG三个完全独立的经销商体系,以地级市为单位搭建经销商体系,未达到裂变标准的区域将招募新经销商。预计下沉市场有望在裂变中提高覆盖密度和宣传力度,公司份额有望在此轮裂变中有大幅提升。 一季度受疫情影响压制消费,预计疫后保健意识提升将带动长期增长。疫情期间,主要受到药店开业率低、消费者进店时间短等影响,一定程度制约门店销售,此外亦受到物流运输限制,部分地区存在热销产品补货不及时现象。对此,公司一季度主要建设头部连锁药店,并通过微信群等方式推广弥补门店销售不足。预计20Q1公司收入实现正增长,公司预计20Q1业绩为4.97-5.97亿元,同增0-20%。长期看,健康意识提升为动力。参考非典过后,03年9月脑白金月销售额突破亿元,超过春节水平,我们认为此次疫情培养的保健意识将为公司长期发展增加动力。春节期间公司线上VC、蛋白粉等产品热销,预计疫后膳食营养补充剂消费者教育更为顺畅。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为63/76/90亿元,同比+20/20/19%;归母净利润分别为13.5/16.2/19.1亿元,同比+478/20/18%;对应PE为19/15/13X,而历史估值中枢30X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
三只松鼠 食品饮料行业 2020-03-04 65.20 -- -- 73.30 12.42%
91.59 40.48%
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执行收入优先战略,Q4促销力度加大致业绩波动。19年实现营业收入101.9亿元,同比增长45.6%;其中19Q4实现营业收入34.5亿元,同比增长49.3%,增速环比19Q3下降4pct。我们测算19Q4线上渠道贡献增速约35-40pct,线下贡献增速约10-15pct。19年实现归母净利2.5亿元,同比下滑17.8%,除促销力度加大,对小店店主加大补贴力度外政府补助减少亦有影响;19Q4归母净利润-0.46亿元,同比下滑227%。 疫情影响有限,加速休闲食品线上渗透率提升。春节提前,年货节销售影响有限,年货节期间(19.12.16-20.1.31)总销售额超2亿元。公司线上收入占比约80%,线上冲击有限甚至有望受益。1月阿里渠道销售同比增长22%;京东渠道建设晚、基数低,且春节期间物流配送更为及时,预计春节期间增速超过阿里渠道。此外,春节期间物流压制也在逐步解除,2月24日三只松鼠全线恢复发货。2月中上旬天猫三只松鼠旗舰店日均接待人数达3.5万,消费者出门意愿弱、网购意愿强,预计此次疫情将进一步培养线上食品消费方式。线下小店和直营投食店受到影响,公司协同店主积极应对。从行业层面看,零食门店普遍受到冲击,而背靠上市企业的加盟商如能得到一定帮扶,更有能力度过危机,单体门店抗风险能力弱,此轮疫情或导致线下门店洗牌。三只松鼠在疫情发生后鼓励店长通过微信群等渠道打开外卖配送的市场,并出台一系列补贴政策,包括年费延期、对临期产品补贴毛利损失等,帮助店长度过危机。 中短期看,公司重规模轻利润,万亿市场份额优先。线上食品消费习惯仍有培育空间,目前线上食品渗透率约为10%,而服装则超过35%。20年1月休闲食品线上CR3=35%,较19年9月提高10pct,线上集中趋势显著。我们预计20年三只松鼠线上促销力度不减,仍将贯彻份额优先战略。期待线下发展,19年末线下小店开业278家,直营店108家;预计20年直营开店将超200家,加盟店开业达1000家;公司目标2025年直营开店1000家,加盟小店10000家。2月松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询,把握行业洗牌机遇扩大市场份额。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为102/138/183亿元,同比+46/35/33%;归母净利润分别为2.5/3.4/4.7亿元,同比-18/+36/+37%;对应PE为98/72/52X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
贵州茅台 食品饮料行业 2020-03-04 1098.00 -- -- 1176.00 7.10%
1398.00 27.32%
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理性看待短期批价波动。茅台节后批价持续回落,当前维持在2100-2120元左右,近两天回调幅度较大。我们认为批价短期波动参考意义不大,主因3月公司开始回款,少部分经销商存在资金回笼需求,但整体看来批价下行经销商出货意愿不足,叠加疫情冲击,终端消费场景被抑制,茅台成交量处于低位,市场“有价无市”。茅台酒的稀缺性与品牌力为批价站稳2000元以上打下坚实基础,出厂与一批价的千元空间不断增厚公司安全垫。同时,可预见下飞天茅台渠道利润将长期处于高位,公司对经销商议价权极强,行业下游受疫情冲击期公司受影响较小,加剧马太效应。 复工有序、需求刚性,全年高业绩确定性可期。公司计划20年营收增速10%,目标制定理性符合“基础建设年”稳中求进主基调。面对疫情管理层积极务实,疾控与复产计划科学合理且落实到位,作为国内唯一超高端白酒代表,需求刚性下疫情对业绩冲击有限,公司长期优势显著,预计全年业绩完成度较高。同时,节后公司多次强调20年“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”,并进一步提出“一季度销售收入缺口在上半年全部补齐,上半年坚持实现双过半(时间过半、任务过半)目标”,更体现了公司的决心与底气。 全球避险情绪升温,核心资产龙头估值中枢有望进一步抬升。除中国外,美欧日韩等全球主要贸易地区疫情风险陡然升高,全球经济停滞风险加大,海外股市风险日渐升高,资金避险情绪升温。而A股估值处于全球低位,高端白酒抗风险能力强,茅台作为消费股核心龙头资产,具备较高避险属性,理应享受估值溢价,估值中枢有望进一步抬升。 盈利预测与投资评级:我们认为产品稀缺性及强大的品牌力使公司拥有行业定价权,未来茅台酒长期保持需求旺盛可期,高渠道价差下具备量价齐升空间,公司基本面稳健,近期回调后是难得的买点,建议把握突发事件带来的战略配置机遇期。预计19-21年公司收入达888/988/1132亿,同比增长15.0%/11.3%/14.5%;归母净利润达405/466/551亿,同比增长15.2%/15.0%/18.3%;对应PE分别为33/28/24X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落,产能投放不达预期,食品安全风险,疫情控制不及预期等。
洋河股份 食品饮料行业 2020-03-03 95.00 -- -- 101.77 7.13%
107.15 12.79%
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直面挑战,深入调整期压力全释放:19Q4实现营收20.12亿元(-37%),归母净利1.95亿元(-82%),环比19Q3营收增速-16pct,归母净利增速-59pct。预计Q4业绩降速明显主因公司主动调整渠道打款价以理顺价盘,调低季度任务以降低库存,叠加春节时点波动相应平滑业绩所致。以刘化霜总为代表的新任管理层直面公司自18年以来在产品、渠道等方面的积弊,深入调整期公司以去化库存、提升价盘,恢复渠道向心力为目标,采取针对性举措:1)产品层面,推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占次高端先机;2)渠道层面,针对M6+重新构建“一商为主,多商为辅”的新型渠道关系,优化队伍满足多层次经销商利润诉求,提高渠道积极性;3)组织层面,淡化刚性销售任务指标采取柔性考核,分别整合成立海天、梦之蓝事业部提高运营效率,同时股票回购激励方案稳步实施。我们认为调整期阵痛在所难免,公司当前仍以梳理库存、稳固价盘为主,收入端省内控货、M6全面停货,费用端为提高渠道利差市场费用投入增加+集中兑付历史费用残留问题,导致影响19Q3-19Q4业绩下滑,再次体现公司的调整力度与决心。 砥砺前行,轻装再出发,竞争优势依然显著:据渠道走访反馈,公司节前回款及终端动销整体状况良好,当前海天价盘稳固,梦系列价盘有所回升,渠道利润水平显著恢复,M6+渠道利润约百元水平,海天渠道利润回升约3-5%。受下半年公司持续控货影响节前库存已保持历史低位,预计疫情开始前已完成50-60%动销。因此节后消费抑制对渠道及终端库存影响可控,疫情或略微拉长公司2020年调整节奏,但整体影响有限。我们认为公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,长期竞争优势依旧明显。尤其战略性大单品M6+省内推广取得阶段性成功,消费者接受程度较高,期待未来紧抓全国主流价格带升级机遇,结合“新江苏市场”铺设而进一步落地,在直接增厚利润的同时打开海天及M3的升级空间。未来随股票回购激励的全面落地,公司组织活力有望进一步激活,建议站在中长期角度静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为231.1/249.8/275.0亿元,同-4.3/+8.1/+10.1%;归母净利润分别为73.4/81.8/92.5亿元,同-9.5/+11.4/+13.2%;对应PE分别为20/18/16X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。
马莉 2
中炬高新 综合类 2020-03-03 39.27 -- -- 45.30 14.71%
54.32 38.32%
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事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19Q4美味鲜实现收入11.1亿元,同增19.1%,增速环比提高4.8pct,预计1)18Q4基数较低,当期收入9.3亿元,同增10.7%,2)前期销售费用大幅投入提升品牌实力、下沉市场开发等贡献收入增长,3)春节提前经销商备货。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增61.7%,增速环比提高44.2pct;公司实现归母净利润1.7亿元,同增41.6%,预计1)美味鲜毛利率有所提高;2)19年9月,公司第一期债券摘牌,预计利息费用环比下降。3)少数股东权益预计占比有所降低。 春节期间渠道压货较少,餐饮消费转向家庭。生产端,2月16日就恢复了三条酱油的包装线生产,现返工上岗1025名,其中本地工人占比约八成,复工率达90%,压制较大的省外物流也在逐步解除。销售端,根据草根调研,目前渠道库存约为1-2月,部分经销商主营餐饮渠道,库存或有偏高,部分餐饮库存转向C端销售以缓解压力。目前中炬餐饮渠道收入占比约30%,我们测算假设疫情在3月底得到有效控制,对中炬一季度收入影响可控。调味品龙头虽短期受疫情影响,但后续有能力通过捆绑销售、营销促销,折扣等方式来清理渠道库存、平滑疫情影响。 管理调整基本完成,积极迈向五年双百。渠道上,预计20年将进一步加大空白市场开发,且对比海天看,公司餐饮渠道仍有开发空间。中炬高新渠道利润厚、周转效率高,渠道订货意愿较强,看好公司产品力和渠道力推动增长。管理上,招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,预计20年销售人员将有显著增长助力开疆拓土。公司将以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,19年管理层调整基本到位,激励配套做出相应改进,在管理效率上已有所改善,预计20年将进一步通过激励措施释放员工活力,助力迈向五年双百。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为47/54/65亿,同比+12/16/20%;归母净利为7.2/8.6/10.6亿,同比+18/19/24%,PE分别为42/35/28X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-03-03 16.16 -- -- 18.13 9.88%
19.77 22.34%
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事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,归母净利润-3.6亿元,同比下滑135.5%;其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%,归母净利润-15.5亿元,同比下滑2669%。 投资要点 19年线下百日行动+《电子商务法》双重扰动运营。收入端,结合草根调研,预计19年药店渠道主品牌增速个位数,健力多同增30-40%,LSG国内线下业务实现收入1.26亿元,收入占比2.4%;电商渠道因渗透度提升等原因,参考阿里数据增速有所放缓。19Q4公司积极清理线下药店渠道库存,致使收入端降速明显,预计库存保持合理,渠道维持活力。LSG基于谨慎性原则计提商誉减值,充分释放风险。因LSG澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,2019年实现8183.9万澳元收入,同比下滑43.8%,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 基本面触底,20年轻装上阵。产品协同,多维发力:1)1月LSG已获批蓝帽子,扩点推广将再上台阶。根据国家药品监督管理局网站披露,LSG已于1月13日获保健食品批文。因电商法影响,中国地区LSG益生菌需求旺盛但供给未匹配。19年4月LSG正式进入国内线下渠道,首发四款益生菌固体饮料;19H2开启了全覆盖的广宣推广,截至19Q3已经完成当年80%的目标网点网点覆盖。19年在中国线下实现收入1.26亿元,毛利高达72%。汤臣药店渠道覆盖密度高、深度厚、宽度广,我们草根调研了解到19年LSG国内渠道布局约4.5万家,而我国药店超过45万家,开放蓝帽子后,预计可助推LSG在国内线下渠道发力。参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%。2)主力产品:预计主业将恢复良性增长,且健力多渠道下沉空间仍大,公司采取适度激进的市场策略:启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略,主品牌/健力多有望实现高增长。渠道裂变,精耕细作:公司具备业内领先的精细化运营能力和实力雄厚的经销商队伍,预计更加细化落实消费者触及和教育,进一步驱动增长。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名