事件公司发布2020年中报，20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），归母净利5.48亿元（-15.36%），扣非净利5.58亿元（-14.02%）。20Q2实现营收39.96亿元（+9.45%），归母净利1.96亿元（-10.91%），扣非净利1.96亿元（-11.08%）。 投资要点20H1肉类业务或实现盈利，白酒净利率有所下滑：公司20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），实现归母净利5.48亿元（-15.36%）。1）收入端，白酒业务方面公司20H1实现收入64.7亿（-2.9%），白酒业务毛利率为38.9%（同比-5.7pct），预计由于疫情延缓了公司1月提价执行，对于成本端压力（全国化扩张带来的物流成本+包材成本）没有形成有效对冲所致；当前公司普通陈酿占比约60%以上，中高端产品占比不到30%，由于北京是公司主要产品结构升级市场（19年净利率预计为15-20%），疫情反复对净利率也产生影响，预计净利率略有下滑。肉类产业链受益行业景气度表现优于19H1，其中屠宰/养殖业务同比实现72/342%的高增，分别实现营收24.6/2.1亿元，养殖业务毛利率达到52%，种猪销售优于去年同期，而屠宰业务受生猪采购价格波动影响业绩承压，整合来看预计肉类产业链业务20H1实现盈利。房地产业务仍处于亏损状态，子公司顺鑫佳宇实现净利润-1.51亿，后续房产业务将加速剥离。2）利润端，20H1公司净利率5.84%(-1.91pct)，主要系白酒及屠宰业务毛利拖累整体毛利率下滑7.58pct所致，同时受益于收入增长，公司疫情期间促销及广告费投入减少，销售/管理费用率分别减少3.0/0.9pct。 20Q2白酒盈利承压，但动销改善趋势向好：公司20Q2单季度实现营收39.96亿（+9.45%），据调研反馈20Q1后白酒4-5月环比明显恢复（5月销售口径恢复至去年同期正常水平），但北京地区二次疫情使得恢复速度放缓，外埠市场保持增长，考虑到北京疫情打乱产品升级节奏白酒净利润同比或有下滑；肉类屠宰业务环比20Q1持续改善。同时，公司20Q2实现归母净利1.96亿元（-10.91%），净利率为5.02%(同减1.1pct)，主因毛利率下滑4.43pct所致，而销售/管理费用率分别减3.1/0.6pct在一定程度上抵消毛利下滑的压力。现金流方面，20H1公司经营活动净现金流约-7.3亿（同比-344%），主要系预收款结转进收入所致（较19年底减少25亿），但20Q2现金流环比显著改善，单季度经营现金流量净额由负转正为1.3亿，合同负债环比下降约6.3亿，体现公司良性管控渠道，放缓经销商打款节奏。 长期看公司竞争格局占优，盈利提升空间仍足：公司通过前期消化，当前渠道库存良性，随疫后消费场景复苏，预计下半年“五五规划”即将推出，公司报表改善可期。长期看，光瓶酒市场头部集中背景下，牛栏山品牌力+渠道管理能力突出，全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定，参考北京地区白酒业务高净利率，未来公司净利率提升空间仍足。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营收为162.5/181.7/206.2亿元，增速为9/12/14%;归母净利润为9.2/12.5/16.5亿元，增速为13/37/32%;对应EPS为1.23/1.69/2.22元。当前股价对应PE分别为54/39/30X，维持“买入”评级。 风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收25.54亿元（+6.78%），实现归母净利4.55亿元（+24.31%），扣非净利4.42亿元（+27.48%）；其中20Q2实现营收14.01亿元（+20.67%），归母净利2.49亿元（40.79%），扣非净利2.38亿元（+42.4%）。 投资要点C端需求旺盛，补库存需求＋小品类增长，收入实现高增。20H1实现营收25.54亿元（+6.78%），其中美味鲜公司营收24.92亿元（+10.16%）；单Q2美味鲜公司营收13.69元亿（+25.02%）。1）分产品，20H1酱油业务稳健发展，实现收入15.83亿元（+7.75%）；其他品类出现分化，小品类鸡精粉受餐饮拖累大幅下降（-21.85%），其他品类仍较快增长，食用油同比高增49.66%，蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%；2）分渠道，20Q2末经销商总数达1254家，上半年净增203家，20H1公司地市级开发率87.83%，同比提高4.5pct，区县开发率45.24%，同比增加6.9pct，未来将继续加快空白地级市及三级区县开发，持续加快全国化扩展进程。公司南部成熟市场区域20H1实现营收10亿元（+5.48%）；东部地区同比小幅收缩（-1.87%，主要是因疫情反复导致偏餐饮品类收入；中西部及北部区域实现较快增长，20H1分别实现营收5.21/4.06亿元，同比+32.23/16.13%。 成本下行、供销两旺，利润增速超预期。20H1美味鲜归母净利4.56亿元（+25.73%），净利润同增0.96pct；单Q2归母净利2.5亿元（+42.05%）。 20H1美味鲜毛利率42.85%，同增3.24pct，主要是19年4月增值税税率调整增加收入，部分原材料、包装物采购单价下降。成本端：公司成本控制稳定，销售人员工资待遇额及业务费用驱动销售费用+1.42%，费用投放带来了家庭端增量，弥补了餐饮消费端的下滑。20H1管理费用率、研发费用率以及财务费用率均有所降低，同比-0.89/-0.11/-1.25pct。 产能落地铸基石，助力全国化布局。中山厂区扩产项目：重点对酱油工序进行技改升级，实现扩大酱油/料酒产能25/2万吨，改造、搬迁等前期工作陆续开展。厨邦三期扩产项目：预计天然油项目Q3可全部完工，酱油煮制首期工程计划2020年底投入使用。阳西美味鲜二期项目（蚝油10万吨/年，沙司0.7万吨/年）亦按照10月底试投产目标有序推进。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为53/62/72亿，同比+14/16/16%；归母净利为8.6/10.3/12.4亿，同比+19/20/21%，PE为71/59/49X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，食品安全问题，疫情控制不及预期。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收52.52亿元（+16.42%），归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%），归母净利0亿元（-101.1%），扣非净利-0.31亿元（-310.62%）。 投资要点高基数致线上业务数据波动，线下业务受疫情拖累。20H1松鼠实现营收52.52亿元（+16.42%），其中20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%）。 分渠道看，线上平台实现收入44.65亿元，同比增长10%，根绝我们线上数据跟踪，京东等新兴渠道实现较快增长，阿里渠道主要是1）19年公司折扣促销力度较大以抢占份额，导致高基数下20H1出现波动（19Q1/Q2收入分别同增27/68%）；2）直播带货等新兴销售手段出现后有所分流。20H1线下投食店/联盟小店分别新开店38/209家，截至期末分别共有139/478家，实现营业收入3.1/1.57亿元，20H1线下业务收入占比达到8.9%。分产品看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合业务分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1亿元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研发，公司肉制品和综合产品实现高增长。20H1公司推出奶奶甜、白桃枣、气泡瓜子仁等产品，其中奶奶甜销售额达1515万元，推新能力保证公司长期增长潜力。 线上直播分流、线下补贴门店，业绩承压。20H1毛利率25.74%(-5.12pct)，主要是线上直播分流后公司加大线上折扣力度，此外线下门店受疫情影响较大，公司积极帮扶减少联盟小店损失，预计也有影响。20H1销售费用率19.03%(-1.5pct)，管理费用率（含研发费用）2.67%(+0.62pct)，其中受益于规模效应和线上包邮力度减少物流成本下降2亿元，新增业务模块导致销售/管理费用中人工薪酬共增加0.7亿元，疫情影响线下动销导致存货盘亏报废损失增加0.1亿元。综上20H1公司实现净利率3.58%(-2.33pct)，归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。 盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。公司借助成熟的供应链优势和专业的运营团队，设立小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，打开公司增长天花板、充分发挥供应链优势。预计20-22年公司营收增速+22/33/29%，归母净利增速为-29/+41/+30%，对应PE为155/110/85X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。

事件: 公司发布2020年中报，20H1实现总营收363.73亿元（+43%），归母净利30.41亿元（+27%），扣非净利28.23亿元（+26%）。20Q2实现总营收187.82亿元（+40%），归母净利15.76亿元（+42%），扣非净利14.34亿元（+41%）。 投资要点屠宰：进口肉弥补国内生猪出栏不足。20Q2屠宰业务收入122.6亿元，同比+52.6%，其中对外收入100.7亿元，同比+44.3%。拆分量价来看，20Q2屠宰生猪161万头（同比-58.2%），而生鲜冻品销售同比增长3.4%，外销同增0.4%，进口冻肉补足屠宰量不足，其中20Q1/Q2与罗特克斯关联采购分别为30/46亿元。此外生鲜冻品内部销售比例提升，优化肉制品业务成本。Q2屠宰头均利润183.5元（环比-25.3%，同比+143.1%）。 Q2屠宰实现营业利润2.95亿元（同比+2%），营业利润率2.4%（环比-1.1pct），主要由于国内生猪价格下降，冻肉成本优势下降。长期看，非洲猪瘟导致行业屠宰量下降，环保整治叠加疫情影响，大量中小产能加速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。 肉制品：提价红利持续释放，高端化节奏稳步推进。20Q2肉制品收入73.4亿元，同比+21.8%。拆分量价来看，吨价提高约17%，主要是1）19年采取随行就市小幅多次提价，累计提价约20%，其中19Q2/Q3吨价分别提升6/9%，故Q3吨价预计仍能有10%以上提升空间；2）公司坚持高端化战略，高端品占比提高带动吨价提升。Q2末合同负债14.1亿元（环比下降8.5亿元，同比增长3.4亿元），终端订货积极，预计Q3销量有望实现小幅上涨。Q2肉制品业务实现营业利润15.8亿元（同比+63%），经营利润率21.5%（同比+5.4pct，环比+1.2pct），提价红利延续。2020年公司将加大对高端品推广力度，新品也侧重产品升级，筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下，目前肉制品吨利达到3800元的高位，预计在20H2猪肉成本下行期，成本压缩，利润空间将进一步打开。长期来看，预计利润空间打开后，公司能通过提高产品品质进一步提高销量，以及返利渠道提升渠道控制力，有望通过修炼内功站稳4000元吨利水平。 降本提效益，减值导致压制。20Q2毛利率16.96%(-4.15pct)，主要是屠宰占比提高，其中屠宰毛利率下滑-3.48pct，肉制品毛利率提高3.6pct； 销售费用率3.5%(-1.72pct)，管理费用率（含研发）1.63%(-0.56pct)，降本增效。本期计提资产减值损失2.8亿元（同增2.2亿元），主要是对冻品库存提取减值较多，预计后续将有所转回。综上20Q2实现归母净利15.76亿元（+42%），20H1归母净利30.41亿元（+27%）。 品牌焕新，打开长期增长空间。公司通过线上线下、空中地面联合宣传，提升品牌势能。年初以来，公司多次联合薇娅直播推广战略新品，包括藤椒火腿肠/润口香甜王/红油卤猪蹄等产品，其中部分场次直播销售破千万。新品火旋风上线后联合抖音活动，赞助《奔跑吧4》，新生代演员郑凯代言；开辟小卖部柜台渠道等扩大渠道。熟食门店加速布局，目前全国开店超过700家，邀请郭德纲代言，品牌营销强调国潮概念，意图挖掘更多年轻消费群体。 盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/803/881亿元，同增20.7/10.2/9.8%；归母净利润分别为63/71/79亿元，同增16.1/12.5/10.9%；对应PE为30/27/24X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。

事件 公司发布2020年中报，20H1实现营收22.94亿元（+15%），归母净利2.95亿元（+34%），扣非净利2.38亿元（+38%）。20Q2实现营收11.48亿元（+21%），归母净利1.46亿元（+37%），扣非净利1.1亿元（+28%）。 投资要点 瓜子焕发新生，“坚果+”打开产品矩阵。20H1实现营收22.94亿元（+15%），其中20Q2实现营收11.48亿元（+21%）。分品类看，1)瓜子：疫情促进居家场景消费，品牌瓜子对非包装瓜子的替代加快，20H1瓜子实现营收16.86亿元（+23%），其中传统香瓜子同增19%，原香瓜子增长约30%，蓝袋瓜子同增20%+。2）坚果：20H1因疫情影响，具备社交属性的坚果类产品需求受压制，叠加部分区域消费促进和营销推广活动无法开展，线下宣传活动暂时推迟，导致坚果类业务增速下降，分季度看Q2增速环比回升。20H1坚果类实现营收3.06亿元（+10%），实现含税销售额2.7亿元。公司聚焦“坚果+”战略，推出益生菌/芝士味每日坚果、每日坚果燕麦片，新品线下推广前已在线上试点投放，市场认可度较高，预计未来将进一步扩大线下坚果业务版图。20H2系列新品将和小黄袋每日坚果一起，全面开展市场拓展、消费场景延伸和规模提升，叠加线下增设营养师引导坚果日常消费，预计线下坚果业务将环比加速。分渠道看，海外市场显著提速。20H1南区/北区/东区/电商/海外业务增速分别为11/12/10/25/53%，泰国工厂于19年7月投产后海外市场销量逐步释放。 广告投放收缩释放利润，下半年预期推广力度加大。1）毛利：20H1毛利率32.23%(+0.41pct)，其中瓜子毛利率33.09%（-2.19pct），主要是原香瓜子原料升级导致成本上涨，坚果毛利率26.92%（+5.66pct），主要是自动化提升带来效益提升，此外20H1部分促销活动投放力度减弱也有影响。2)销售费用：20H1销售费用率11.79%(-1.74pct)，主要是疫情影响线下营销活动宣传，20H1广告费用1.2亿元（-18%），广告促销现金流出1.4亿元（+134%），预计20H2伴随销售回暖费用投放将环比提速。3）管理费用：20H1管理费用率（含研发）5.99%(-0.1pct)。综上，20H1净利率12.86%(+1.69pct)，实现归母净利2.95亿元（+33.97%）；20Q2净利率12.77%(+1.52pct)，实现归母净利1.46亿元（+37.38%）。 盈利预测与投资评级：公司长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系，一直在推动老品焕发新生。叠加蓝/黄袋产品矩阵丰富，不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/67/78亿元，同比+18/17/16%；归母净利润分别为7.6/9.0/10.5亿元，同比+27/18/17%；对应PE为42/36/31X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收31.25亿元（+5.2%），归母净利9.62亿元（+11.0%），扣非净利9.99亿元（+17.8%）。20Q2实现营收16.3亿元（+16.6%），归母净利4.27亿元（+15.7%），扣非净利4.74亿元（+31.7%）。 公司以自有资金出资8000万元，广州佰捷出资人民币500万元，共同对麦优占增资，增资完成后分别占广州麦优注册资本的80/5%。 投资要点 线上率先复苏，线下渠道逐步改善。20H1公司实现营收31.25亿元（+5.2%），其中Q2实现营收16.3亿元（+16.6%，环比提速21.4pct）。1）分产品看，Q2主品牌实现收入8.98亿元（+9.6%，环比提速20.4pct），关节护理品牌健力多实现收入3.42亿元（+16.6%，，环比提速27.1pct），LSG国内Q1实现收入0.48亿元，LSG合并抵消后20H1收入同增26.2%。2）分渠道看，疫情后线上率先显示健康消费加速趋势，20Q1/H1线上分别同增30.2/46.8%；线下逐季改善，20Q1/H1线下分别同比下滑12.3/4.4%，降幅收窄。 线下营销活动逐步加速投入，非经常项目略有影响。20H1毛利率65.5%(-2.5pct)，其中20Q2为63.8%(-5.1pct)，主因是产品结构变化20Q2销售费用率21.2%(-10.5pct)，主要是广告投放节奏和线下推广活动受疫情影响。公司“增强免疫力”系列公益广告已在主流机场、卫视、地铁屏幕等多个渠道上线，吸引疫情后关注免疫力的消费者。20Q2管理费用率（含研发）7.7%(-2.42pct)，主因是并购LSG产生的无形资产摊销减少；因贷款偿还20Q2利息费用率下降1.1pct。此外，公司因退还珠海市金湾区三灶镇一块工业用地，导致确认退地支出、闲置费共0.45亿元，同时退回相应政府扶持金冲减其他收益0.18亿元。综上20H1公司实现归母净利9.62亿元（+11.0%），扣非净利9.99亿元（+17.8%）；其中20Q2归母净利4.27亿元（+15.7%），扣非净利4.74亿元（+31.7%）。 增资麦优，加大线上业务布局。汤臣及广州佰捷分别对麦优增资8000/500万，其中广州佰捷为公司分管电商业务管理层的持股平台。广州麦优是公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商，从零开始搭建线上渠道，并建立起较完善的电商运营体系。广州麦优积累了线上运作的全产业链经验，搭建了完善的全网分销网络，6月汤臣品牌在淘宝系市占率达到7.1%，位居第一。从财务表现上看，随着运营经验丰富，其线上经营效益提高，20年1-5月实现营收/净利5.8/0.6亿元，分别为19年全年的51/73%。展望未来，预计汤臣实现控股后将加快以消费者为中心的全链数字化系统建设，提升整体渠道的营运资本效率。 渠道裂变支撑产品矩阵，看好逐季改善趋势。公司第二期股权激励计划已完成授予登记，进一步激发员工活力，人才结构加速升级。20年公司通过经销商裂变构建适合多个大单品的新销售模式，利用“四大单品多头并进+形象产品双拳出击+明星产品加码”的产品矩阵重新激活VDS、LSG业务，启动OTC项目。20H2我们看好汤臣作为行业龙头引领发展，迎接疫后健康需求。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入分别为63/75/89亿元，同比+19/20/19%；归母净利润分别为13/16/19亿元，同比+463/21/20%；对应PE为26/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件 公司发布2020年中报，20H1实现营收456.34亿元（+10.84%），归母净利226.02亿元（+13.29%），扣非净利226.73亿元（+13.19%）。20Q2实现营收203.36亿元（+8.79%），归母净利95.08亿元（+8.92%），扣非净利95.18亿元（+9.02%）。 投资要点 直销收入高增，渠道建设成果显著。公司20H1酒类业务实现营收439.5亿（同比+11.3%），其中茅台酒实现营收392.6亿（同比+12.8%），酱香系列酒实现营收46.5亿与去年同期基本持平。公司20Q2酒类业务实现营收195.5亿（同比+9.5%），其中茅台酒/系列酒收入同比+11.1/-1.1%。公司20H1直营体系建设加速，直销收入约51.5亿（同比+222%），直销收入占比约为11.7%，首次超过10%。结合草根调研，公司20Q1取消经销商茅台酒约600-700吨，并部分用于烟草连锁体系招商等多元化渠道建设，同时在上半年加大商场、电商、团购等渠道投入（公司20H1营销公司销售商品关联交易金额约21亿，占直销收入约40.8%，较19年底比重显著提升），预计20年全年随公司直营体系优化及非标产品增量公司吨价仍将稳步提升。 盈利能力稳健，客户存款及同业存放款扰动现金流。利润端，20H1公司净利率+0.76pct至54.44%，主因受疫情影响公司市场投入费用减少使得销售费用率同比-2.28pct，结合管理费用率同比-0.16pct共同驱动所致。同时，公司20Q2归母净利约95.1亿（同比+8.9%），二季度利润略低于预期主因系列酒下滑及毛利率下降（受会计科目运输费用核算至成本影响）。现金流方面，公司20H1合同负债及其他流动负债合计约105.7亿元（同比-13.8%），主因直营比例提升+疫情影响公司打款政策有所调整，预收款指标影响相对减弱；同时，公司20H1经营性现金流净额约126.2亿（同比-47.6%），主因客户存款和同业存放款项净增加额减少。 批价上行有支撑，继续长期看好核心资产价值。中期视角看，因流动性宽松叠加渠道体系调整加剧供需关系紧张，当前飞天批价仍高居2500元左右不下，终端需求旺盛飞天批价上行动力仍足，高渠道利差带来较强安全垫，出厂价提价周期或将加速，同时公司直营体系加速落地将进一步推升吨价，量价齐升可期。长期看公司基本面稳健，产品稀缺性、高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，全球流动性宽松背景下长期坚定看好以茅台为代表的优质核心资产价值。 盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达996/1169/1349亿，同比增长12%/17%/15%；归母净利润达471/562/660亿，同比增长14%/19%/18%；对应PE分别为45/37/32X，维持“买入”评级。 风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

事件公司发布 2020年一季报,20Q1实现营收 55.24亿元 (+15.93%),归母净利 3.53亿元(-17.64%),扣非净利 3.63亿元(-15.53%)。同时,公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),净利率 6.44%(-2.56pct),销售费用率 6.57%(-2.87pct),管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。 投 资要点疫情下部分区域终端动销放缓,现金流表现承压:公司 20Q1实现营收55.24亿元(+15.93%)。根据终端反馈,公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定,但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻,拖累白酒收入,预计 20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献,白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司 20Q1表现承压,20Q1末经营性净现金流为-8.86亿(同比-11.0亿),主要系预收款减少,销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元(调整前预收账款口径),环比 19年末减少 18.3亿元,同比减少 4.3亿元,预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据 4.3亿(同比+82%),印证渠道调整节奏,期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程,同时带动终端动销回暖。 收入结构拖累毛利,地产+ 白酒业务受损影响盈利水平 :公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少,管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。公司净利率为 6.44%(-2.56pct),主要系地产业务持续亏损约 0.3亿元,白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加 19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构,叠加一季度覆盖范围约 80%的提价,覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。 : 白酒资产仍是核心价值,聚焦主业有望提振盈利:当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外,考虑到猪价变化,公司 19全年猪肉业务预计将持续维持盈利,亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年营收为 168.4/191.1/220.0亿元,增速为 13.0/13.5/15.1%;归母净利润为 11.1/13.3/15.5亿元,增速为 37.3/20.1/16.4%;对应 EPS 为 1.50/1.80/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 36/30/26X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软

1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

屠宰:疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1屠宰业务收入116.4亿元,同比+66.2%,其中对外收入103.2亿元,同比+80.0%。拆分量价来看,20Q1屠宰生猪167万头(同比-64.8%,降幅环比扩大9.9pct),而外销量生鲜冻品仅下滑约10%,公司通过进口冻肉补足屠宰量不足,并充分体现价差优势。Q1屠宰头均利润245.6元(环比-21.2%,同比+116.6%)。Q1屠宰实现营业利润4.09亿元(同比-24%),营业利润率3.5%(环比-0.9pct),主要由于19Q1非洲猪瘟管控期间,公司全国化生猪调运,导致屠宰基数较高;预计Q2屠宰量仍将在高基数下有所下滑,但降幅将有所收窄。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位,进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位,美国生猪价格4-5元/kg,中国约33元/kg,价差仍大,进口成本优势显著。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,其中Q1与罗特克斯关联采购30亿元。后续如加征关税排除得到准许,进口猪肉税费可从63%降至33%,将进一步扩大价差空间。截至20Q1公司存货87.5亿元,环比基本持平,仍处于历史高位,冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限,肉禽蛋奶仍是得到保障。 肉制品:提价红利持续释放,高端化节奏稳步推进。20Q1肉制品收入66.4亿元,同比+13.3%。拆分量价来看,吨价提高约22%,主要是1)19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%;2)公司坚持高端化战略,高端品占比提高带动吨价提升,3)春节旺季高端品销量好,结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,预计实际终端销售好于公司报表层面,Q2补库存效应将有所体现,本期合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1肉制品业务实现营业利润13.5亿元(同比+40%),经营利润率20.3%(同比+3.8pct,环比+0.9pct),提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛,销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下,预计肉制品吨利将保持较高水准。 降本提效益,减值导致压制。20Q1毛利率16.96%(-4.15pct),主要是屠宰收入占比提高;销售费用率3.39%(-2.04pct),管理费用率(含研发费用)1.68%(-0.58pct),降本增效。本期计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值较多,预计后续将有所转回。 综上20Q1实现归母净利14.65亿元(+13.82%),净利率8.6%(-2.5pct)。 进一步延申上下游,加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目,其中预计生猪养殖项目(年规划出栏50万头)固定资产投资约9.8亿元,肉鸡产业化项目(年出栏和屠宰肉鸡1亿只)投资约17.35亿元。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/768/781亿元,同增20.7/5.4/1.7%;归母净利润分别为60.0/66.5/73.8亿元,同增10.3/10.8/11.1%;对应PE为24/22/20X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。 投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

短期:国内居家烘培热持续高涨,C端需求不断放大,提价和小包装助力升级。公司全球市占率第三,国内市占率优势明显:公司全球酵母市占率15.5%,仅次于乐斯福31%及英联马利17%,全球市占率第三;其中国内酵母市占率45%,远高于乐斯福20%及英联马利11.4%,国内优势明显。疫情持续利好C端需求:疫情催生居家烘培热潮,公司加速改造小包装生产线,仍供不应求。疫情催化下,提价成为必然之举,20Q1公司已提高C端价格约20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛利:公司于19年糖蜜价格低点储备20年70%原料,叠加产品结构升级与提价效应,测算酵母类产品毛利率或可攀升至41.3%,带动净利率2.8pct。此外,伴随糖价上涨,自有糖厂有望扭亏,辅助净利提升。 中期:海外疫情发酵下,行业格局悄然生变,利好公司海外再进一步。相较竞品多布局欧美疫情集中区,生产预计可能受到制约,公司海外工厂获政府批文保障供应,产能利用率超110%。全球调货供应面临港口安全隔离观察期。相较鲜酵母,公司干酵母为主,具备保质优势,经销商主动联系寻求供货。 长期:看好公司海外扩张能力与国内YE渗透率提升。公司稳固布局新兴市场:全球酵母供需错配下,看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒,未来或布局南美及东南亚市场,测算长期营收空间或可提升14-17亿元。YE空间亟待挖掘:公司国内YE产能6.6万吨,市占率77%;产能优势下与B端建立长期合作关系,保障未来渗透率提升下的量能释放,中长期或存7万吨扩产空间,测算可打开营收空间约15亿元。 重资产模式下业绩弹性大,费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计2021年扩产,规模效应下摊薄费用率,测算净利率可达36%。伊犁赤峰搬迁改造后重获动能,测算公司整体净利率有望增加约2%。目前公司十四五产能规划井然有序,酵母类产能目标33万吨以上,看好集中投产转固期过后,新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速14/11/13%;净利增速+17/15/16%,对应EPS为1.28/1.46/1.69元,PE为31/27/23X。根据历史平均43X估值,及调味品板块其他公司46至63X估值,给予公司动态35-40X估值区间,予以“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,海外扩张不及预期,产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收4.66亿元(+0.35%),归母净利0.76亿元(+3.69%),扣非净利0.69亿元(+7.97%)。 投资要点 餐饮消费下滑略有影响,优势区域仍保持稳步增长。20Q1公司实现营收4.66亿元(+0.35%)。1)分产品看,醋类产品营收3亿元,同比+0.18%,我们测算其中白醋受到疫情正向催化,预计同增25%+,黑醋产品受到餐饮在春节前后关停影响,预计同比下滑约10%;料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长,20Q1实现营收8045万元,同比+27%。2)分渠道看,疫情期间线上渠道受益,低基数高成长实现收入2663万元,同比+38.16%;线下实现营收4.1亿元,同比-0.61%。3)分地区看,优势区域虽疫情影响B端餐饮,但C端对品牌认可度较高,恒顺在商等渠道实现较高增长保持稳定,华东/华中/华南分别实现营收2.31/0.75/0.68亿元,同比+4.33/2.99/6.35%。西部及华北地区等弱势区域,因疫情期间物流配送不便导致营收同比下滑-13/-16%,预计Q2将呈现出补库存态势。20Q1公司经销商净增加16家,其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加1/-5/16/0/4家,华南地区开拓力度明显加大。 会计政策调整不改基本面向上,降本增效为Q2打基础。20Q1公司毛利率40.50%,同比-3.59pct,我们认为主要源于1)会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为4.5%)纳入营业成本,对应20Q1销售费用率下调4.13pct至12.47%;2)20Q1料酒业务占比提升至17%,而19年料酒毛利率低出醋约10pct,一定程度影响毛利水平。公司管理费用率(含研发费用)8.16%(-1.04pct),其中研发投入1348万元(+7.80%),剔除研发费用下,公司管理费用率5.27%(-1.24pct),降本增效作用显著。综上,公司20Q1实现净利率16.69%(+0.77%),归母净利0.76亿元(+3.69%)。 聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率,样板城市由19年的3个增加到8个,强化营销拉动作用;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:杭总上任后,关注管理改善,20年公司将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS 分别为0.47/0.55/0.65元,PE为43/37/31X,给予“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件 公司发布2019年年报及2020年一季度报告,19年实现营收39.78亿元(+22.36%),归母净利3.47亿元(+10.39%),扣非净利3.07亿元(+8.8%)。19Q4实现营收15.98亿元(+1.71%),归母净利2.15亿元(-6.73%),扣非净利2.03亿元(-7.94%)。20Q1实现营收4.3亿元(-48.61%),归母净利-0.86亿元(-264.67%),扣非净利-0.89亿元(-279.13%)。 投资要点 19年果汁茶放量带动业绩增长,股权激励费用增加拖累盈利水平:1)收入端:公司19年实现营收39.78亿元(+22.36%),其中19Q4营收15.98亿元(+1.71%)。分产品看,冲泡/即饮板块分别实现营收29.4/10.0亿,同比+4.7/139.7%,冲泡类业务主要依靠经典系列奶茶拉动(同比+10%),新品好料系列增速下滑(同比-8%),而新品珍珠系列表现符合预期。即饮板块收入占比上升至25%(同比+12pct),其主要依靠果汁茶放量保持高增,果汁茶全年实现营收8.7亿,表现略低于市场预期,主要系19年旺季产能不足及冰点资源掌控力不足等原因导致。分区域看,公司全国市场开拓成果显著,华东地区营收17.4亿占比最高(约43.7%,但同比-4.3%),东北/华南/华北/华中地区受益于低基数及渠道深入覆盖同比增速均超30%,电商渠道表现亮眼,实现营收1.2亿同比+59%。分渠道看,公司19全年经销商1481家(同比+194家),“三专政策”赋能下,渠道专职经销商数量增加超100家,当前专职经销商约790家,带动单位经销商贡献营收256.1万元(同比+5.1%)。2)利润端:公司19年毛利率约41.2%(同比+0.81pct),主要系产品吨价提升从而冲泡/即饮板块毛利率分别+2.7/3.3pct,公司销售费用率略有下降24.31%(-0.31pct),但受限于股权激励费用的增加,公司管理费用率(含研发费用)约6.16%同比+1.88pct,拖累公司净利率水平同比-0.95pct,为8.73%。疫情影响20Q1业绩承压,20年调整消化为主期待未来再次腾飞:疫情影响公司20年一季度业绩承压,20Q1实现营收4.3亿元(同比-48.61%),归母净利-0.86亿元(-264.67%)。分板块看公司冲泡/即饮板块营收同比-50/-45%,销量大幅下滑主要受疫情影响供给端复工、春节提前缩短发货周期及开学时间推迟影响学生等主流消费群体的消费等原因的影响,成本刚性下公司20Q1毛利率为31.24%(同比-7.92pct),同时公司春节期间费用端投入较高导致销售费用率同比+20.2pct,从而影响净利率为-19.9%(同比-26.11pct)。面对疫情公司及时调整经营策略,对营收和利润的考核目标更为务实,公司在成本端成立降本委员会持续推进降本增效,费用端公司营销能力出众,广宣费用投入产出比较高,预计随下半年疫后消费反弹库存调整消化到位,将为未来高增打下坚持基础。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为43.7/50.9/59.9亿元,增速为10.0/16.5/17.7%;归母净利润为3.7/4.2/5.2亿元,增速为5.9/15.0/22.9%;对应EPS为0.88/1.01/1.24元。当前股价对应PE分别为33/29/24X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧风险,消费需求疲软。