事件公司发布2020年中报，20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），归母净利5.48亿元（-15.36%），扣非净利5.58亿元（-14.02%）。20Q2实现营收39.96亿元（+9.45%），归母净利1.96亿元（-10.91%），扣非净利1.96亿元（-11.08%）。 投资要点20H1肉类业务或实现盈利，白酒净利率有所下滑：公司20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），实现归母净利5.48亿元（-15.36%）。1）收入端，白酒业务方面公司20H1实现收入64.7亿（-2.9%），白酒业务毛利率为38.9%（同比-5.7pct），预计由于疫情延缓了公司1月提价执行，对于成本端压力（全国化扩张带来的物流成本+包材成本）没有形成有效对冲所致；当前公司普通陈酿占比约60%以上，中高端产品占比不到30%，由于北京是公司主要产品结构升级市场（19年净利率预计为15-20%），疫情反复对净利率也产生影响，预计净利率略有下滑。肉类产业链受益行业景气度表现优于19H1，其中屠宰/养殖业务同比实现72/342%的高增，分别实现营收24.6/2.1亿元，养殖业务毛利率达到52%，种猪销售优于去年同期，而屠宰业务受生猪采购价格波动影响业绩承压，整合来看预计肉类产业链业务20H1实现盈利。房地产业务仍处于亏损状态，子公司顺鑫佳宇实现净利润-1.51亿，后续房产业务将加速剥离。2）利润端，20H1公司净利率5.84%(-1.91pct)，主要系白酒及屠宰业务毛利拖累整体毛利率下滑7.58pct所致，同时受益于收入增长，公司疫情期间促销及广告费投入减少，销售/管理费用率分别减少3.0/0.9pct。 20Q2白酒盈利承压，但动销改善趋势向好：公司20Q2单季度实现营收39.96亿（+9.45%），据调研反馈20Q1后白酒4-5月环比明显恢复（5月销售口径恢复至去年同期正常水平），但北京地区二次疫情使得恢复速度放缓，外埠市场保持增长，考虑到北京疫情打乱产品升级节奏白酒净利润同比或有下滑；肉类屠宰业务环比20Q1持续改善。同时，公司20Q2实现归母净利1.96亿元（-10.91%），净利率为5.02%(同减1.1pct)，主因毛利率下滑4.43pct所致，而销售/管理费用率分别减3.1/0.6pct在一定程度上抵消毛利下滑的压力。现金流方面，20H1公司经营活动净现金流约-7.3亿（同比-344%），主要系预收款结转进收入所致（较19年底减少25亿），但20Q2现金流环比显著改善，单季度经营现金流量净额由负转正为1.3亿，合同负债环比下降约6.3亿，体现公司良性管控渠道，放缓经销商打款节奏。 长期看公司竞争格局占优，盈利提升空间仍足：公司通过前期消化，当前渠道库存良性，随疫后消费场景复苏，预计下半年“五五规划”即将推出，公司报表改善可期。长期看，光瓶酒市场头部集中背景下，牛栏山品牌力+渠道管理能力突出，全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定，参考北京地区白酒业务高净利率，未来公司净利率提升空间仍足。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营收为162.5/181.7/206.2亿元，增速为9/12/14%;归母净利润为9.2/12.5/16.5亿元，增速为13/37/32%;对应EPS为1.23/1.69/2.22元。当前股价对应PE分别为54/39/30X，维持“买入”评级。 风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收52.52亿元（+16.42%），归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%），归母净利0亿元（-101.1%），扣非净利-0.31亿元（-310.62%）。 投资要点高基数致线上业务数据波动，线下业务受疫情拖累。20H1松鼠实现营收52.52亿元（+16.42%），其中20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%）。 分渠道看，线上平台实现收入44.65亿元，同比增长10%，根绝我们线上数据跟踪，京东等新兴渠道实现较快增长，阿里渠道主要是1）19年公司折扣促销力度较大以抢占份额，导致高基数下20H1出现波动（19Q1/Q2收入分别同增27/68%）；2）直播带货等新兴销售手段出现后有所分流。20H1线下投食店/联盟小店分别新开店38/209家，截至期末分别共有139/478家，实现营业收入3.1/1.57亿元，20H1线下业务收入占比达到8.9%。分产品看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合业务分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1亿元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研发，公司肉制品和综合产品实现高增长。20H1公司推出奶奶甜、白桃枣、气泡瓜子仁等产品，其中奶奶甜销售额达1515万元，推新能力保证公司长期增长潜力。 线上直播分流、线下补贴门店，业绩承压。20H1毛利率25.74%(-5.12pct)，主要是线上直播分流后公司加大线上折扣力度，此外线下门店受疫情影响较大，公司积极帮扶减少联盟小店损失，预计也有影响。20H1销售费用率19.03%(-1.5pct)，管理费用率（含研发费用）2.67%(+0.62pct)，其中受益于规模效应和线上包邮力度减少物流成本下降2亿元，新增业务模块导致销售/管理费用中人工薪酬共增加0.7亿元，疫情影响线下动销导致存货盘亏报废损失增加0.1亿元。综上20H1公司实现净利率3.58%(-2.33pct)，归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。 盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。公司借助成熟的供应链优势和专业的运营团队，设立小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，打开公司增长天花板、充分发挥供应链优势。预计20-22年公司营收增速+22/33/29%，归母净利增速为-29/+41/+30%，对应PE为155/110/85X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收25.54亿元（+6.78%），实现归母净利4.55亿元（+24.31%），扣非净利4.42亿元（+27.48%）；其中20Q2实现营收14.01亿元（+20.67%），归母净利2.49亿元（40.79%），扣非净利2.38亿元（+42.4%）。 投资要点C端需求旺盛，补库存需求＋小品类增长，收入实现高增。20H1实现营收25.54亿元（+6.78%），其中美味鲜公司营收24.92亿元（+10.16%）；单Q2美味鲜公司营收13.69元亿（+25.02%）。1）分产品，20H1酱油业务稳健发展，实现收入15.83亿元（+7.75%）；其他品类出现分化，小品类鸡精粉受餐饮拖累大幅下降（-21.85%），其他品类仍较快增长，食用油同比高增49.66%，蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%；2）分渠道，20Q2末经销商总数达1254家，上半年净增203家，20H1公司地市级开发率87.83%，同比提高4.5pct，区县开发率45.24%，同比增加6.9pct，未来将继续加快空白地级市及三级区县开发，持续加快全国化扩展进程。公司南部成熟市场区域20H1实现营收10亿元（+5.48%）；东部地区同比小幅收缩（-1.87%，主要是因疫情反复导致偏餐饮品类收入；中西部及北部区域实现较快增长，20H1分别实现营收5.21/4.06亿元，同比+32.23/16.13%。 成本下行、供销两旺，利润增速超预期。20H1美味鲜归母净利4.56亿元（+25.73%），净利润同增0.96pct；单Q2归母净利2.5亿元（+42.05%）。 20H1美味鲜毛利率42.85%，同增3.24pct，主要是19年4月增值税税率调整增加收入，部分原材料、包装物采购单价下降。成本端：公司成本控制稳定，销售人员工资待遇额及业务费用驱动销售费用+1.42%，费用投放带来了家庭端增量，弥补了餐饮消费端的下滑。20H1管理费用率、研发费用率以及财务费用率均有所降低，同比-0.89/-0.11/-1.25pct。 产能落地铸基石，助力全国化布局。中山厂区扩产项目：重点对酱油工序进行技改升级，实现扩大酱油/料酒产能25/2万吨，改造、搬迁等前期工作陆续开展。厨邦三期扩产项目：预计天然油项目Q3可全部完工，酱油煮制首期工程计划2020年底投入使用。阳西美味鲜二期项目（蚝油10万吨/年，沙司0.7万吨/年）亦按照10月底试投产目标有序推进。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为53/62/72亿，同比+14/16/16%；归母净利为8.6/10.3/12.4亿，同比+19/20/21%，PE为71/59/49X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，食品安全问题，疫情控制不及预期。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收27.39亿元（+7.08%），归母净利4.18亿元（+37.54%），扣非净利3.91亿元（+33.20%）。20Q2实现营收14.16亿元（+0.05%），归母净利2.23亿元（+22.33%），扣非净利2.05亿元（+14.57%）。 投资要点 竞品复工有所分流+学校开学晚，收入基本持平。20H1实现营收27.39亿元（+7.08%），其中20Q2实现营收14.16亿元（+0.05%），综合来看竞品和中小产能恢复对公司有所分流，Q2学校开学时间相对减少亦有所影响。分区域，20Q2华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.5/6.3/3.0/0.3/1.8/1.0/1.1亿元，分别同增3/-3/3/9/1/14%，其中覆盖学校渠道占比较高的东北地区出现下滑，华东等地受洪涝灾害影响推广力度受阻影响增速。19年底武汉面包生产线投产，20Q2华中区域贡献收入0.3亿元。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至20Q2公司已覆盖全国719个，环比Q1增加22个，终端开发节奏提速。结合草根调研来看，7月渠道销售已环比Q2改善。 成本控制释放利润，预计后续将加大投放。20H1毛利率42.38%(+2.76pct)，其中20Q2毛利率41.61%(+1.72pct)。20H1销售费用率20.72%(-1.4pct)，主要受疫情影响，部分营销活动投入受限制，此外国家阶段性减免社保费用亦降低了企业成本负担。展望20H2，预计公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20H1管理费用率（含研发）1.89%(-0.38pct)。此外利息费用同比增加0.27亿元，主要是公司发行可转换公司债券利息费用增加。此外，公司收到政府补助0.2亿元，同比增加0.14亿元。综上，20H1公司实现归母净利4.18亿元（+37.54%），扣非净利3.91亿元（+33.20%），20Q2实现扣非净利2.05亿元（+14.57%）。 全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长15%，利润同比增长20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计Q4投产，沈阳、四川项目预计21年Q4投产，未来3年保持15-20%产能增速，以达成2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行护城河。预计20-22年公司收入65/76/90亿，同比增长15/18/17%；归母净利8.4/9.7/11.4亿，同比增长23/15/18%；对应PE为50/44/37X，维持“增持”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收9.53亿元（+7%），归母净利1.49亿元（+4%），经营活动现金流净额1.90亿元（+37%）。20Q2实现营收4.87亿元（+15%），归母净利0.73亿元（+4%），经营活动现金流净额1.15亿元（+68%）。 投资要点 收入增长提速，拥抱电商迎接新经济。20H1实现营收9.53亿元（+7%），其中20Q2实现营收4.87亿元（+15%）。1）分产品看，Q2醋类产品营收3.5亿元，同比+10%，保持稳健增长；料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长，20Q2实现营收0.68亿元，同比+27%。2）分渠道看，线上渠道得到培育，低基数高成长实现收入0.4亿元，同比+49%，环比提速11pct；线下实现营收4.2亿元，同比+15%，环比改善16pct。3）分地区看，除华东大本营外，外埠区域物流压制解除后补库存需求叠加公司广宣发力，恢复较高增长，其中华中/华南/西部/华北Q2分别实现营收0.8/0.79/0.43/0.26亿元，同比+20/32/24/31%。20Q2公司经销商净增加24家，其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加-8/+6/+7/+13/+6家，外埠市场开拓力度明显加大。 降本增效，加大市场投入。20Q2毛利率41.12%(-2.85pct)，销售费用率16.07%(-0.36pct)，考虑到会计政策调整，要求将原本计入销售费用的运输费（19年运输费用率为4.5%）纳入营业成本，则加回计算后公司依靠产品升级+提价滞后释放红利，使得毛利率实质提升1.6pct；因渠道建设力度加大，实际Q2销售费用率提升+4pct。20Q2人工成本及折旧摊销减少，管理费用率（含研发）7.85%(-2.44pct)。综上，公司Q2净利率15.41%(-1.52pct)，归母净利0.73亿元（+4%）。 改善循序渐进，改革激发活力。公司改革动力充足，多措并举激发活力，1）产品：做深醋业、做高酒业、做宽酱业；2）营销：7月总经理李国权兼任营销总监，加大对市场营销重视程度，力求理顺营销体系管理，提高营销效率。公司目标构建以市场需求为导向的产品研发体系，提升营销质量水平；将现有36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹意识，战区间展开pk，多劳多得，强化激励。样板城市由19年的3个增加到8个，强化营销拉动；实施智慧零售改革，整合电商、博物馆、恒顺商场等渠道资源。3）管理：公司将不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化，全力推进整合清理或退出非核心主业。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司净利增速+14/16/18%，对应EPS分别为0.37/0.43/0.51元，PE为64/55/47X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

疫后消费趋势延续，国内外齐头并进。公司20H1实现营收43.42亿元（+17%），其中20Q2实现营收22.91亿元（+21%），环比提速。分区域看，1）国内小包装热销，提价享红利，20H1小包装产品销量预计同增70%+，公司于3月对小包装产品提价15%+，Q2充分享受提价红利；此外500克大包装进入终端渠道带动增长。2）海外疫情助公司顺利打开欧美市场，目前公司海外市场经销商3398家，20H1增加201家，逐步进入欧美主流国家，上半年对美出口增长50%以上，干酵母进入欧洲十几个国家，整体酵母出口同增20%；展望长期，预计未来海外市场将保持较高增速，同时干酵母、小包装酵母逐步渗透进入欧美主流国家。分业务看，动物营养、微生物营养、酶制剂同增25%+，YE增速20%。 强成本控制能力，业绩实现高增。20H1毛利率40.55%(+4.32pct)，其中20Q2毛利率42.88%(+6.83pct)，1）提价和小包装占比提升带动毛利率上移，2）此外公司提前锁定全年70%+的糖蜜采购，使得今年糖蜜成本基本持平，而生产辅料、包材、水电气等能源价格有所下降。20H1销售费用率11.04%(-0.13pct)，主要是供销两旺Q1促销减弱，其中Q2销售费用率11.52%(+0.37pct)，公司加大市场投放，顺势抢占中小产能份额。20H1管理费用率（含研发费用）7.72%(+0.17pct)，主要是停工损失和防疫产生费用0.37亿元。综上，20H1归母净利7.19亿元（+55%），其中20Q2归母净利4.16亿元（+83%）。 展望长期，国内阔份额，海外扩规模。国内：20H1小酵母厂经营普遍困难，并逐步退出市场，行业整合加速。公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过传统酵母业务，长期来看，酵母抽取物具备替代味精等产品的能力。受国家“禁抗”养殖影响，7月动物营养业务增长提速。海外业务，在全球酵母供需错配背景下，看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒，随着公司海外产能、销售布局逐步完善，海外市场市占率将会稳步提升。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收增速18/12/12%；净利增速+49/18/18%，对应EPS为1.63/1.93/2.27元，PE为41/35/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。

事件: 公司发布2020年中报，20H1实现总营收363.73亿元（+43%），归母净利30.41亿元（+27%），扣非净利28.23亿元（+26%）。20Q2实现总营收187.82亿元（+40%），归母净利15.76亿元（+42%），扣非净利14.34亿元（+41%）。 投资要点屠宰：进口肉弥补国内生猪出栏不足。20Q2屠宰业务收入122.6亿元，同比+52.6%，其中对外收入100.7亿元，同比+44.3%。拆分量价来看，20Q2屠宰生猪161万头（同比-58.2%），而生鲜冻品销售同比增长3.4%，外销同增0.4%，进口冻肉补足屠宰量不足，其中20Q1/Q2与罗特克斯关联采购分别为30/46亿元。此外生鲜冻品内部销售比例提升，优化肉制品业务成本。Q2屠宰头均利润183.5元（环比-25.3%，同比+143.1%）。 Q2屠宰实现营业利润2.95亿元（同比+2%），营业利润率2.4%（环比-1.1pct），主要由于国内生猪价格下降，冻肉成本优势下降。长期看，非洲猪瘟导致行业屠宰量下降，环保整治叠加疫情影响，大量中小产能加速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。 肉制品：提价红利持续释放，高端化节奏稳步推进。20Q2肉制品收入73.4亿元，同比+21.8%。拆分量价来看，吨价提高约17%，主要是1）19年采取随行就市小幅多次提价，累计提价约20%，其中19Q2/Q3吨价分别提升6/9%，故Q3吨价预计仍能有10%以上提升空间；2）公司坚持高端化战略，高端品占比提高带动吨价提升。Q2末合同负债14.1亿元（环比下降8.5亿元，同比增长3.4亿元），终端订货积极，预计Q3销量有望实现小幅上涨。Q2肉制品业务实现营业利润15.8亿元（同比+63%），经营利润率21.5%（同比+5.4pct，环比+1.2pct），提价红利延续。2020年公司将加大对高端品推广力度，新品也侧重产品升级，筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下，目前肉制品吨利达到3800元的高位，预计在20H2猪肉成本下行期，成本压缩，利润空间将进一步打开。长期来看，预计利润空间打开后，公司能通过提高产品品质进一步提高销量，以及返利渠道提升渠道控制力，有望通过修炼内功站稳4000元吨利水平。 降本提效益，减值导致压制。20Q2毛利率16.96%(-4.15pct)，主要是屠宰占比提高，其中屠宰毛利率下滑-3.48pct，肉制品毛利率提高3.6pct； 销售费用率3.5%(-1.72pct)，管理费用率（含研发）1.63%(-0.56pct)，降本增效。本期计提资产减值损失2.8亿元（同增2.2亿元），主要是对冻品库存提取减值较多，预计后续将有所转回。综上20Q2实现归母净利15.76亿元（+42%），20H1归母净利30.41亿元（+27%）。 品牌焕新，打开长期增长空间。公司通过线上线下、空中地面联合宣传，提升品牌势能。年初以来，公司多次联合薇娅直播推广战略新品，包括藤椒火腿肠/润口香甜王/红油卤猪蹄等产品，其中部分场次直播销售破千万。新品火旋风上线后联合抖音活动，赞助《奔跑吧4》，新生代演员郑凯代言；开辟小卖部柜台渠道等扩大渠道。熟食门店加速布局，目前全国开店超过700家，邀请郭德纲代言，品牌营销强调国潮概念，意图挖掘更多年轻消费群体。 盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/803/881亿元，同增20.7/10.2/9.8%；归母净利润分别为63/71/79亿元，同增16.1/12.5/10.9%；对应PE为30/27/24X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。

事件 公司发布2020年中报，20H1实现营收22.94亿元（+15%），归母净利2.95亿元（+34%），扣非净利2.38亿元（+38%）。20Q2实现营收11.48亿元（+21%），归母净利1.46亿元（+37%），扣非净利1.1亿元（+28%）。 投资要点 瓜子焕发新生，“坚果+”打开产品矩阵。20H1实现营收22.94亿元（+15%），其中20Q2实现营收11.48亿元（+21%）。分品类看，1)瓜子：疫情促进居家场景消费，品牌瓜子对非包装瓜子的替代加快，20H1瓜子实现营收16.86亿元（+23%），其中传统香瓜子同增19%，原香瓜子增长约30%，蓝袋瓜子同增20%+。2）坚果：20H1因疫情影响，具备社交属性的坚果类产品需求受压制，叠加部分区域消费促进和营销推广活动无法开展，线下宣传活动暂时推迟，导致坚果类业务增速下降，分季度看Q2增速环比回升。20H1坚果类实现营收3.06亿元（+10%），实现含税销售额2.7亿元。公司聚焦“坚果+”战略，推出益生菌/芝士味每日坚果、每日坚果燕麦片，新品线下推广前已在线上试点投放，市场认可度较高，预计未来将进一步扩大线下坚果业务版图。20H2系列新品将和小黄袋每日坚果一起，全面开展市场拓展、消费场景延伸和规模提升，叠加线下增设营养师引导坚果日常消费，预计线下坚果业务将环比加速。分渠道看，海外市场显著提速。20H1南区/北区/东区/电商/海外业务增速分别为11/12/10/25/53%，泰国工厂于19年7月投产后海外市场销量逐步释放。 广告投放收缩释放利润，下半年预期推广力度加大。1）毛利：20H1毛利率32.23%(+0.41pct)，其中瓜子毛利率33.09%（-2.19pct），主要是原香瓜子原料升级导致成本上涨，坚果毛利率26.92%（+5.66pct），主要是自动化提升带来效益提升，此外20H1部分促销活动投放力度减弱也有影响。2)销售费用：20H1销售费用率11.79%(-1.74pct)，主要是疫情影响线下营销活动宣传，20H1广告费用1.2亿元（-18%），广告促销现金流出1.4亿元（+134%），预计20H2伴随销售回暖费用投放将环比提速。3）管理费用：20H1管理费用率（含研发）5.99%(-0.1pct)。综上，20H1净利率12.86%(+1.69pct)，实现归母净利2.95亿元（+33.97%）；20Q2净利率12.77%(+1.52pct)，实现归母净利1.46亿元（+37.38%）。 盈利预测与投资评级：公司长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系，一直在推动老品焕发新生。叠加蓝/黄袋产品矩阵丰富，不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/67/78亿元，同比+18/17/16%；归母净利润分别为7.6/9.0/10.5亿元，同比+27/18/17%；对应PE为42/36/31X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收31.25亿元（+5.2%），归母净利9.62亿元（+11.0%），扣非净利9.99亿元（+17.8%）。20Q2实现营收16.3亿元（+16.6%），归母净利4.27亿元（+15.7%），扣非净利4.74亿元（+31.7%）。 公司以自有资金出资8000万元，广州佰捷出资人民币500万元，共同对麦优占增资，增资完成后分别占广州麦优注册资本的80/5%。 投资要点 线上率先复苏，线下渠道逐步改善。20H1公司实现营收31.25亿元（+5.2%），其中Q2实现营收16.3亿元（+16.6%，环比提速21.4pct）。1）分产品看，Q2主品牌实现收入8.98亿元（+9.6%，环比提速20.4pct），关节护理品牌健力多实现收入3.42亿元（+16.6%，，环比提速27.1pct），LSG国内Q1实现收入0.48亿元，LSG合并抵消后20H1收入同增26.2%。2）分渠道看，疫情后线上率先显示健康消费加速趋势，20Q1/H1线上分别同增30.2/46.8%；线下逐季改善，20Q1/H1线下分别同比下滑12.3/4.4%，降幅收窄。 线下营销活动逐步加速投入，非经常项目略有影响。20H1毛利率65.5%(-2.5pct)，其中20Q2为63.8%(-5.1pct)，主因是产品结构变化20Q2销售费用率21.2%(-10.5pct)，主要是广告投放节奏和线下推广活动受疫情影响。公司“增强免疫力”系列公益广告已在主流机场、卫视、地铁屏幕等多个渠道上线，吸引疫情后关注免疫力的消费者。20Q2管理费用率（含研发）7.7%(-2.42pct)，主因是并购LSG产生的无形资产摊销减少；因贷款偿还20Q2利息费用率下降1.1pct。此外，公司因退还珠海市金湾区三灶镇一块工业用地，导致确认退地支出、闲置费共0.45亿元，同时退回相应政府扶持金冲减其他收益0.18亿元。综上20H1公司实现归母净利9.62亿元（+11.0%），扣非净利9.99亿元（+17.8%）；其中20Q2归母净利4.27亿元（+15.7%），扣非净利4.74亿元（+31.7%）。 增资麦优，加大线上业务布局。汤臣及广州佰捷分别对麦优增资8000/500万，其中广州佰捷为公司分管电商业务管理层的持股平台。广州麦优是公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商，从零开始搭建线上渠道，并建立起较完善的电商运营体系。广州麦优积累了线上运作的全产业链经验，搭建了完善的全网分销网络，6月汤臣品牌在淘宝系市占率达到7.1%，位居第一。从财务表现上看，随着运营经验丰富，其线上经营效益提高，20年1-5月实现营收/净利5.8/0.6亿元，分别为19年全年的51/73%。展望未来，预计汤臣实现控股后将加快以消费者为中心的全链数字化系统建设，提升整体渠道的营运资本效率。 渠道裂变支撑产品矩阵，看好逐季改善趋势。公司第二期股权激励计划已完成授予登记，进一步激发员工活力，人才结构加速升级。20年公司通过经销商裂变构建适合多个大单品的新销售模式，利用“四大单品多头并进+形象产品双拳出击+明星产品加码”的产品矩阵重新激活VDS、LSG业务，启动OTC项目。20H2我们看好汤臣作为行业龙头引领发展，迎接疫后健康需求。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入分别为63/75/89亿元，同比+19/20/19%；归母净利润分别为13/16/19亿元，同比+463/21/20%；对应PE为26/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件 公司发布2020年中报，20H1实现营收456.34亿元（+10.84%），归母净利226.02亿元（+13.29%），扣非净利226.73亿元（+13.19%）。20Q2实现营收203.36亿元（+8.79%），归母净利95.08亿元（+8.92%），扣非净利95.18亿元（+9.02%）。 投资要点 直销收入高增，渠道建设成果显著。公司20H1酒类业务实现营收439.5亿（同比+11.3%），其中茅台酒实现营收392.6亿（同比+12.8%），酱香系列酒实现营收46.5亿与去年同期基本持平。公司20Q2酒类业务实现营收195.5亿（同比+9.5%），其中茅台酒/系列酒收入同比+11.1/-1.1%。公司20H1直营体系建设加速，直销收入约51.5亿（同比+222%），直销收入占比约为11.7%，首次超过10%。结合草根调研，公司20Q1取消经销商茅台酒约600-700吨，并部分用于烟草连锁体系招商等多元化渠道建设，同时在上半年加大商场、电商、团购等渠道投入（公司20H1营销公司销售商品关联交易金额约21亿，占直销收入约40.8%，较19年底比重显著提升），预计20年全年随公司直营体系优化及非标产品增量公司吨价仍将稳步提升。 盈利能力稳健，客户存款及同业存放款扰动现金流。利润端，20H1公司净利率+0.76pct至54.44%，主因受疫情影响公司市场投入费用减少使得销售费用率同比-2.28pct，结合管理费用率同比-0.16pct共同驱动所致。同时，公司20Q2归母净利约95.1亿（同比+8.9%），二季度利润略低于预期主因系列酒下滑及毛利率下降（受会计科目运输费用核算至成本影响）。现金流方面，公司20H1合同负债及其他流动负债合计约105.7亿元（同比-13.8%），主因直营比例提升+疫情影响公司打款政策有所调整，预收款指标影响相对减弱；同时，公司20H1经营性现金流净额约126.2亿（同比-47.6%），主因客户存款和同业存放款项净增加额减少。 批价上行有支撑，继续长期看好核心资产价值。中期视角看，因流动性宽松叠加渠道体系调整加剧供需关系紧张，当前飞天批价仍高居2500元左右不下，终端需求旺盛飞天批价上行动力仍足，高渠道利差带来较强安全垫，出厂价提价周期或将加速，同时公司直营体系加速落地将进一步推升吨价，量价齐升可期。长期看公司基本面稳健，产品稀缺性、高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，全球流动性宽松背景下长期坚定看好以茅台为代表的优质核心资产价值。 盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达996/1169/1349亿，同比增长12%/17%/15%；归母净利润达471/562/660亿，同比增长14%/19%/18%；对应PE分别为45/37/32X，维持“买入”评级。 风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

事件公司发布2020年中报，20H1实现营收8.04亿元（-52.41%），归母净利1.03亿元（-69.64%），扣非净利0.96亿元（-71.66%）。20Q2实现营收0.75亿元（-90.08%），归母净利-0.88亿元（-172.59%），扣非净利-1.01亿元（-182.39%）。 投资要点公司20Q2以去化库存为主，业绩/盈利水平继续承压：20H1公司实现营收8.04亿（同减52.4%），20Q2实现营收0.75亿（同减90.0%），公司20H1吨酒价格为3395.5元（同增77%），主要系新冠疫情影响下主要消费场景与需求收缩，公司二季度继续以消化库存作为核心目标，主动控制发货节奏导致业绩承压，销量大幅下滑所致。1）收入端，从产品结构看，20H1公司高档酒实现营收7.8亿元，同比下滑51.2%，公司高档产品以次高端单品井台+臻酿8号为主（二者合计收入占比约8成），疫情影响下以政商宴请、高端聚会等聚集性消费为主要消费场景的次高端白酒受到较大影响，亦使公司承压。从区域看，公司省内/省外均面临下滑压力，但如江苏等市场表现相对出色，整体增长高于全国平均水平，公司前五大市场（江苏/河南/湖南/四川/广东）作为核心市场表现相对抗压。2）利润端：公司20H1净利率为12.8%(-7.28pct)，20Q2净利率为71.1%（-10.67pct），公司毛利率相对稳定，盈利水平下滑主因规模压缩下销售及管理费用率的大幅提升，其中销售/管理费用率同+4.57/8.87pct。现金流方面，公司20H1预收账款约为0.48亿（合同负债总计为5.03亿元，其中包含4.56亿市场支持费余额）。 20H2或迎高增，期待公司触底反弹：短期看，展望20H2公司有望迎来高增，主因1）公司去化库存执行到位，库存趋于良性，主要消费市场疫后环比加速改善，中秋国庆旺季叠加婚宴等补偿性需求将加速催化终端动销；2）下半年新财年考核期下增速有望换挡。同时，在20年低基数效应下，21年公司业绩存在较大弹性。长期看，当前次高端白酒规模保持快速扩容态势（近3年复合增速超20%），公司核心单品井台+臻酿8号保持高增态势；渠道端加速全国化布局，已成为少数基本完成泛全国化的次高端酒企，其他目标市场仍具备较大成长潜力，期待触底反弹。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年收入为35.3/40.9/46.2亿元，分别同比-0.2/+15.7/+13.1%，归母净利8.36/9.61/10.91亿元，分别同比增长1.2/14.9/13.6%，对应EPS为1.71/1.97/2.23元。对应当前股价，PE分别为39/34/30X，维持“买入”投资评级。 风险提示：白酒需求回落，行业竞争加剧。

事件: 公司发布业绩预增公告,初步测算20H1主营业务收入同比增长15-17%,预计实现归母净利润同比增长50-60%;其中20Q2预计主营业务收入同比增长17-21%,预计实现归母净利润同比增长73-93%,业绩超预期。 投资要点 二季度收入延续,业绩加速超预期。公司二季度主营收入同比增长17-21%,利润预计同增73-93%,环比一季度增长提速,主要是1)疫情催生居家烘焙热情,20H1小包装产品销量预计同增70%+,此外公司于3月对小包装产品提价15%+,Q2充分享受提价红利;2)海外疫情助公司顺利打开欧美市场;3)成本/费用端:成本端公司已经锁定全年70%+的糖蜜采购,其他原料能源价格有所下降;20H1供求两旺导致销售费用投入有所缩减,全年视角看可能延后费用投入或有所减少;财务费用端,因政府扶持,贷款利率降低,预计全年利息费用有下行空间。 国内:家庭消费培养,产品结构优化+提价顺畅助腾飞。1)小包装放量,产品结构优化,C端消费具备延续性和增长性,疫情期间居家烘热情高涨,值得注意的是,疫情得以控制后家庭消费热情仍得以保持,阿里渠道Q2安琪酵母同增118%,环比增长25%,6月仍保持80%+增长。小包装产品吨价高,业绩厚,我们测算小包装产品毛利率超出大包装15pct+,即使考虑C端高费用投入,亦能有效带动业绩上行。2)寡头垄断具备行业定价权,支出占比小导致价格敏感性低。目前安琪在国内市占率约60%,在北方小包装市占率超过80%,疫情期间对小包装产品顺利提价15-20%,实际终端涨价超过40%+,消费者接受程度较高。3)结合调研来看公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过酵母业务,长期来看,酵母抽取物具备替代味精等产品的能力(口感更优、更健康),近年国内味精消费量稳定在195万吨左右,若YE仅替代其中10-15%,则行业空间可达20-29万吨,替代潜能亟待挖掘。 海外:疫情期间顺势打入欧美市场,长期增量可期。海外疫情期间,因欧美主流消费的鲜酵母保质期短,运输要求高导致部分地区出现酵母供应缺口,安琪干酵母产品顺势打入海外市场,5月小包装顺利进入欧洲数十个国家,公司俄罗斯工厂上线小包装产线供给海外。长期看,全球酵母供需错配下,看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒,未来或布局南美及东南亚市场。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速18/12/12%;净利增速+49/18/18%,对应EPS为1.63/1.93/2.27元,PE为37/31/27X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。

百年青啤风雨兼程,股权激励释放新活力:19年公司实现营收279.84亿元,归母净利18.52亿元。2019年公司实现啤酒销售805万千升,其中主品牌销量占比超50%,高端化进程加速布局。17年复星入股开启公司国改之路,人均创收创利不断刷新;18年名列青岛国资委混改名单中;20年公司股权激励方案出台,三年分批次限制性条件解禁下,经测算公司20-22年考虑摊销后归母净利分别为18.37/20.66/23.27亿元,同比-0.8/+12.5/+12.7%,三年CAGR约8%,方案设计合理,短、长期利益均衡提振士气。 长期:产品+品牌+渠道力优势显著,或利好公司实现量价齐升:行业增量见顶趋势下,吨价提升成为新利润增长点,未来啤酒行业吨价将持续上涨。1)产品:定位、研发及策略三板斧加码高端化。复盘朝日,日本消费需求侧改革推动产品发展,公司研发能力出众,产品策略紧跟市场变化,推动单品持续高端化升级。2)渠道:短期即饮发力,长期线上线下支撑量能突围。线下:山东、陕西托底营收,公司沿黄河求空间,沿海控费效,实行合理战略布局。“大客户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络,单个经销商效能持续上升。线上:建立“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台,双十一期间多平台销量成倍增长。3)品牌:获国内最优品牌矩阵,泛娱乐营销促高端化推进。通过纽约时装周、世界杯等契机传递品牌价值,提升品牌地位。青啤主品牌吨价全国领先,毛利率不断提升。 原材料成本压力下,短期提效+结构升级预计将增厚盈利水平。假设其他条件不变,崂山等品牌吨价提升1-3%可直接增加营收0.4-1.1%;结构升级下高端产品销量提升4-8%可直接增加营收2.5-4.9%。综合考虑成本/费用变动,假设毛销差不变,受益产品提价+结构升级公司营收增长2-8%可直接增厚净利润8-32%。产能过剩下,关厂降本增效。因啤酒行业整体产能过剩,公司计划未来3-5年内关闭10家工厂,提升产能利用率,降本增效。除短期一次性费用外,长期可降低制造及人工等成本,提升运营效率,据测算若至2022年公司关闭6-10家工厂情形下,净利润可提升0.22-0.98pct.。 盈利预测与投资评级:公司作为行业龙头长期竞争优势显著,提价+结构升级背景下具备高利润弹性,短期环保政策趋缓叠加夏季高温提前或助力公司量增,本次股权激励彰显公司长期发展的决心,有望进一步提升估值中枢。我们预计20-22年公司营业收入286/311/339亿元,同比+2%/9%/9%;归母净利20/24/30亿元,同比+8%/21%/24%,对应EPS分别为1.5/1.8/2.2元,当前股价对应20-22年PE分别为42/35/28X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;市场竞争加剧;食品安全等问题。

线上休闲食品翘楚,高端化战略实现品牌差异化。2006年良品铺子在武汉开设第一家线下门店,目前门店数已超2416家。19年初将“高端零食”作为品牌战略目标,力图打造优质产品与服务,实现口碑与盈利双丰收。19年公司营收77亿元,yoy+21%;归母净利3.4亿元,yoy+43%。 管理层创业十四年,经验丰富;核心管理层实际控股42%,利益绑定。 全渠道发展能力已得验证,线下管理模式成熟。1)线上渠道发力,摆脱线下依赖。19年公司线上平台营收达37亿元,占总收入48%,渠道结构均衡,线上运营经验不断丰富。2)线下渠道为护城河向全国扩张。 线下起家,渠道更贴近消费者成为向外扩张的制胜关键。19年公司拥有直营/加盟718/1698家,覆盖华中、华东、西南等地。其中华东及西南地区扩张收益显著,区域间收入日趋均衡,体现公司全国化决心。3)加盟为主,直营为辅的快节奏扩张模式下,以直营理念管理从严选择的优质加盟商。19H1公司共发展336名加盟商,人均管理4.27家加盟店,高于绝味的2.5家,公司线下加盟管理经验已得验证。公司加盟商体系采取直营化的管理模式,加盟店店员和店长均由总部培训认证后下派,保证服务质量的高水准和统一化。此外公司的信息化系统助力选品和库存管理,提升门店经营效率,特殊的加盟管理体系让公司与加盟商合作更为深厚。4)展望来看,直营引领发展,加盟扩张空间足。上市后公司将利用募集资金在一二线城市开设125家旗舰/250家标准店。区域上,湖北区域线下收入占比近一半,省外具备品牌基础和开店空间。 三高打造差异化定位,优质选品助效益提升。待破局:目前我国全渠道布局的休闲食品综合性龙头始终在低利润率区间徘徊,低价竞争非长久之势。参考海外休闲食品和国内其他食品升级经验看,消费者愿为高品质食品支付溢价,以乳制品为例,金典相对普通白奶溢价超过80%。看基础:公司全品类发力,并依靠信息化根据客户反馈优化产品,以高质量质检和研发团队保证产品品质。探战略:公司通过“产品做实高端+传播做实高端+体验做实高端”三位一体,强化顾客对“良品铺子=高端零食”的认知。公司于19年1月推出高端化战略,一年多建设以来,调研数据显示,在未给任何提示的情况下,消费者对良品铺子高端零食的认知率从32%提升到了53%;在品牌美誉度方面,良品铺子以47%的比例稳居行业第一;从线上价格体系看,良品单价处于行业中上水平。 :盈利预测与投资评级:短期疫情影响,不改长期成长逻辑,我们仍看好休闲食品赛道整合空间,看好公司全品类、全渠道、优质品牌所带来的竞争力,预计20-22年公司净利润4.0/5.2/6.9亿元,同比增长17/32/31%,对应PE为79/60/45倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:异地扩张不及预期,食品安全风险,疫情控制不及预期,宏观经济波动等

十四五冲击百亿目标下,公司产能扩张紧锣密鼓进行中。公司目前尚存0.66万吨睢县技改项目及1.2万吨俄罗斯酵母二期项目在建中。因海外疫情不确定性较大,俄罗斯产能建设或有延迟,公司因此将国内产能提升率先提上日程。2022年云南项目投产后,公司国内酵母类产品产能将超27万吨,产能优势更为明显。预计海外疫情趋缓后,公司海外工厂建设将加速推进,以抢占疫情变革后的市场份额。与此同时,新设的云南工厂易于出口东南亚,或可帮助公司进一步拓展当地市场,为其意欲长期设厂布局东南亚做准备。 加码云南制糖之乡,采购协议下利好长期毛利率。目前公司在云南德宏工厂具备3万吨酵母产能。新项目一期1.5万吨酵母生产线建成后,糖蜜需求量7-8万吨;二期建成后糖蜜需求量12-13万吨。作为全国第二大制糖省份,新设工厂周边100公里范围内有多家糖厂保障糖蜜供应。目前公司已与周边三家糖厂沟通并签署长期采购协议,一期建成后原材料风险较小,二期或存在糖蜜需求缺口。公司分两期实施工程,旨在引导临沧、普洱中小糖厂停止酒精生产转为出售糖蜜;公司也将加强与中小糖厂沟通,确保项目二期实施后的糖蜜供应。因云南地区糖蜜价格稍低,长期利好公司维持高毛利,提升整体净利率。 投资收益可期,看好产能释放后的规模效应与费用率摊薄。经测算该项目静态投资回收期为5.22年,内含报酬率可达13.74%,高于股东平均预期报酬水平。新项目第一年投产转固或推高制造及折旧费用,待产能完全释放后,看好其规模效应下的净利率摊薄。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速14/11/13%;净利增速+17/15/16%,对应EPS为1.28/1.46/1.69元,PE为33/28/25X。根据历史平均43X估值,及调味品板块其他公司46至63X估值,给予公司动态35-40X估值区间,予以“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,海外扩张不及预期,产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。