事件公司发布 2020年一季报,20Q1实现营收 55.24亿元 (+15.93%),归母净利 3.53亿元(-17.64%),扣非净利 3.63亿元(-15.53%)。同时,公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),净利率 6.44%(-2.56pct),销售费用率 6.57%(-2.87pct),管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。 投 资要点疫情下部分区域终端动销放缓,现金流表现承压:公司 20Q1实现营收55.24亿元(+15.93%)。根据终端反馈,公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定,但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻,拖累白酒收入,预计 20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献,白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司 20Q1表现承压,20Q1末经营性净现金流为-8.86亿(同比-11.0亿),主要系预收款减少,销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元(调整前预收账款口径),环比 19年末减少 18.3亿元,同比减少 4.3亿元,预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据 4.3亿(同比+82%),印证渠道调整节奏,期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程,同时带动终端动销回暖。 收入结构拖累毛利,地产+ 白酒业务受损影响盈利水平 :公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少,管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。公司净利率为 6.44%(-2.56pct),主要系地产业务持续亏损约 0.3亿元,白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加 19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构,叠加一季度覆盖范围约 80%的提价,覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。 : 白酒资产仍是核心价值,聚焦主业有望提振盈利:当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外,考虑到猪价变化,公司 19全年猪肉业务预计将持续维持盈利,亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年营收为 168.4/191.1/220.0亿元,增速为 13.0/13.5/15.1%;归母净利润为 11.1/13.3/15.5亿元,增速为 37.3/20.1/16.4%;对应 EPS 为 1.50/1.80/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 36/30/26X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软

事件 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收11.53亿元(-6.32%),归母净利2.06亿元(+8.94%),扣非净利2.04亿元(+13.60%)。 投资要点Q1渠道库存低于竞品,静待Q2复苏。20Q1公司实现营收11.53亿元(-6.32%),其中美味鲜公司实现营收11.23亿元(-3.75%)。分产品看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务分别实现营收7.2/0.9/1.4/1.7亿元,同比-4/-33/+21/+4%。分渠道看,分销/直营模式分别实现营收10.8/0.3亿元,同比-4/-9%。分区域看,东/南/中西/北部地区营收同比-11/-10/+21/-7%。中西部地区受疫情影响小,营收高增。20Q1公司净增加经销商81家至1132家,公司大力开发北部弱势区域,北部经销商净增加54家。公司一季度采取较为柔性的渠道政策,草根调研目前库存约2个月,低于竞品,期待2020Q2提速。 Q1毛利上扬带动净利提升。20Q1毛利率41.55%(+2.17pct),主要是1)19年4月增值税率调整,2)包装物料及原材料价格下降,目前公司已对看涨原材料采取措施提前锁定价格。20Q1公司销售费用率10.63%(+0.49pct),预计美味鲜业务费用率基本持平。20Q1公司管理费用率(含研发费用)7.92%(-0.36pct),降本增效。20Q1财务费用率0.55%(-0.85pct),主要是本期偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元,公司债利息支出减少。综上,20Q1公司净利率19.38%(+2.11pct),实现归母净利2.06亿元(+8.94%);其中美味鲜净利率18.34%(+1.19pct),实现归母净利2.06亿元(+10.94%)。 美味鲜扩产支撑双百目标,加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目,预计于22年末完成,总投资12.75亿元。改造完成后,中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元,为冲刺百亿营收提供产能保障;技改完成后,规模扩容、设备自动化率提升,预计可增厚净利润3.55亿元。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制优化提升公司效益,五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿,同比+14/16/16%;归母净利为8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%,PE为43/36/30X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

屠宰:疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1屠宰业务收入116.4亿元,同比+66.2%,其中对外收入103.2亿元,同比+80.0%。拆分量价来看,20Q1屠宰生猪167万头(同比-64.8%,降幅环比扩大9.9pct),而外销量生鲜冻品仅下滑约10%,公司通过进口冻肉补足屠宰量不足,并充分体现价差优势。Q1屠宰头均利润245.6元(环比-21.2%,同比+116.6%)。Q1屠宰实现营业利润4.09亿元(同比-24%),营业利润率3.5%(环比-0.9pct),主要由于19Q1非洲猪瘟管控期间,公司全国化生猪调运,导致屠宰基数较高;预计Q2屠宰量仍将在高基数下有所下滑,但降幅将有所收窄。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位,进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位,美国生猪价格4-5元/kg,中国约33元/kg,价差仍大,进口成本优势显著。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,其中Q1与罗特克斯关联采购30亿元。后续如加征关税排除得到准许,进口猪肉税费可从63%降至33%,将进一步扩大价差空间。截至20Q1公司存货87.5亿元,环比基本持平,仍处于历史高位,冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限,肉禽蛋奶仍是得到保障。 肉制品:提价红利持续释放,高端化节奏稳步推进。20Q1肉制品收入66.4亿元,同比+13.3%。拆分量价来看,吨价提高约22%,主要是1)19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%;2)公司坚持高端化战略,高端品占比提高带动吨价提升,3)春节旺季高端品销量好,结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,预计实际终端销售好于公司报表层面,Q2补库存效应将有所体现,本期合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1肉制品业务实现营业利润13.5亿元(同比+40%),经营利润率20.3%(同比+3.8pct,环比+0.9pct),提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛,销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下,预计肉制品吨利将保持较高水准。 降本提效益,减值导致压制。20Q1毛利率16.96%(-4.15pct),主要是屠宰收入占比提高;销售费用率3.39%(-2.04pct),管理费用率(含研发费用)1.68%(-0.58pct),降本增效。本期计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值较多,预计后续将有所转回。 综上20Q1实现归母净利14.65亿元(+13.82%),净利率8.6%(-2.5pct)。 进一步延申上下游,加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目,其中预计生猪养殖项目(年规划出栏50万头)固定资产投资约9.8亿元,肉鸡产业化项目(年出栏和屠宰肉鸡1亿只)投资约17.35亿元。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/768/781亿元,同增20.7/5.4/1.7%;归母净利润分别为60.0/66.5/73.8亿元,同增10.3/10.8/11.1%;对应PE为24/22/20X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收902.23亿元(+13.41%),归母净利69.34亿元(+7.67%),扣非净利62.68亿元(+6.64%)。其中,19Q4实现营收215.46亿元(+18.22%),归母净利13.03亿元(-6.38%),扣非净利10.04亿元(-15.64%)。 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收206.53亿元(-10.71%),归母净利11.43亿元(-49.78%),扣非净利13.69亿元(-37.27%)。 投资要点 19年稳建收官 销量攀升、产品结构升级带动营收增长。2019年公司实现营收902.23亿元(+13.41%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速8.4/4.3/1.0%;因20年春节提前,19Q4实现营收215.46亿元(+18.22%)。 1)分产品看,19年液体乳收入737.61亿元(+12.31%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速7.8/3.8/0.7%。奶粉及奶制品业务实现营收100.55亿元(+24.99%),其中销量/产品结构改变/提价分别贡献增速15.4/6.9/2.7%,其中包含并购新西兰Westland影响。大单品策略持续推进,金典/安慕希/畅轻/金领冠/巧乐兹/畅意100%等重点产品合计销售收入同比增长22.3%。2)分地区看,2019年华北/华南/其他地区营收同比+11.3/11.5/16.8%,公司大单品安慕希进入东南亚市场,产品深受新加坡、缅甸等国家消费者青睐,未来公司将加快全球化进程,预计其他地区占总体营收比例将进一步增高。3)分渠道看,2019年公司经销商/直营渠道营收分别为868/27亿元,同比+14/5%。全年经销商增加1422家至12304家,线下液奶终端网点191万家(+9.1%),所服务的乡镇村网点近103.9万家(+8%)。渠道精耕计划持续推进下,渗透率不断提升,凯度调研数据显示,公司常温液态市场渗透率达84.3%(+1.9pct)。与此同时公司电商与母婴渠道营收同增49/27%,渠道拓宽成效显著。 搭建人才队伍,为公司长远战略铺路。19年公司毛利率37.35%(-0.47pct),其中液态奶/奶粉毛利率分别为35.2/48.1%,分别同比降低0.01/6.7pct,主要是Westland并表后拉低。19年公司管理费用率(含研发费用)5.3%(+1.0pct),主要是人工薪酬增加9亿元,我们预计主要为1)19年公司海外并购后人员成本增加。2)内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。3)股权激励方案如期推出,管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力,19年对应成本摊销约为1.6亿元。19年公司销售费用率23.4%(-1.5pct),其中职工薪酬同增20%,广告营销费基本持平,规模效应显现,费效比提升。综上,2019年公司实现净利率7.72%(-0.45pct),归母净利69.34亿元(+7.67%)。

深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。 投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

短期:国内居家烘培热持续高涨,C端需求不断放大,提价和小包装助力升级。公司全球市占率第三,国内市占率优势明显:公司全球酵母市占率15.5%,仅次于乐斯福31%及英联马利17%,全球市占率第三;其中国内酵母市占率45%,远高于乐斯福20%及英联马利11.4%,国内优势明显。疫情持续利好C端需求:疫情催生居家烘培热潮,公司加速改造小包装生产线,仍供不应求。疫情催化下,提价成为必然之举,20Q1公司已提高C端价格约20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛利:公司于19年糖蜜价格低点储备20年70%原料,叠加产品结构升级与提价效应,测算酵母类产品毛利率或可攀升至41.3%,带动净利率2.8pct。此外,伴随糖价上涨,自有糖厂有望扭亏,辅助净利提升。 中期:海外疫情发酵下,行业格局悄然生变,利好公司海外再进一步。相较竞品多布局欧美疫情集中区,生产预计可能受到制约,公司海外工厂获政府批文保障供应,产能利用率超110%。全球调货供应面临港口安全隔离观察期。相较鲜酵母,公司干酵母为主,具备保质优势,经销商主动联系寻求供货。 长期:看好公司海外扩张能力与国内YE渗透率提升。公司稳固布局新兴市场:全球酵母供需错配下,看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒,未来或布局南美及东南亚市场,测算长期营收空间或可提升14-17亿元。YE空间亟待挖掘:公司国内YE产能6.6万吨,市占率77%;产能优势下与B端建立长期合作关系,保障未来渗透率提升下的量能释放,中长期或存7万吨扩产空间,测算可打开营收空间约15亿元。 重资产模式下业绩弹性大,费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计2021年扩产,规模效应下摊薄费用率,测算净利率可达36%。伊犁赤峰搬迁改造后重获动能,测算公司整体净利率有望增加约2%。目前公司十四五产能规划井然有序,酵母类产能目标33万吨以上,看好集中投产转固期过后,新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速14/11/13%;净利增速+17/15/16%,对应EPS为1.28/1.46/1.69元,PE为31/27/23X。根据历史平均43X估值,及调味品板块其他公司46至63X估值,给予公司动态35-40X估值区间,予以“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,海外扩张不及预期,产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收4.66亿元(+0.35%),归母净利0.76亿元(+3.69%),扣非净利0.69亿元(+7.97%)。 投资要点 餐饮消费下滑略有影响,优势区域仍保持稳步增长。20Q1公司实现营收4.66亿元(+0.35%)。1)分产品看,醋类产品营收3亿元,同比+0.18%,我们测算其中白醋受到疫情正向催化,预计同增25%+,黑醋产品受到餐饮在春节前后关停影响,预计同比下滑约10%;料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长,20Q1实现营收8045万元,同比+27%。2)分渠道看,疫情期间线上渠道受益,低基数高成长实现收入2663万元,同比+38.16%;线下实现营收4.1亿元,同比-0.61%。3)分地区看,优势区域虽疫情影响B端餐饮,但C端对品牌认可度较高,恒顺在商等渠道实现较高增长保持稳定,华东/华中/华南分别实现营收2.31/0.75/0.68亿元,同比+4.33/2.99/6.35%。西部及华北地区等弱势区域,因疫情期间物流配送不便导致营收同比下滑-13/-16%,预计Q2将呈现出补库存态势。20Q1公司经销商净增加16家,其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加1/-5/16/0/4家,华南地区开拓力度明显加大。 会计政策调整不改基本面向上,降本增效为Q2打基础。20Q1公司毛利率40.50%,同比-3.59pct,我们认为主要源于1)会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为4.5%)纳入营业成本,对应20Q1销售费用率下调4.13pct至12.47%;2)20Q1料酒业务占比提升至17%,而19年料酒毛利率低出醋约10pct,一定程度影响毛利水平。公司管理费用率(含研发费用)8.16%(-1.04pct),其中研发投入1348万元(+7.80%),剔除研发费用下,公司管理费用率5.27%(-1.24pct),降本增效作用显著。综上,公司20Q1实现净利率16.69%(+0.77%),归母净利0.76亿元(+3.69%)。 聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率,样板城市由19年的3个增加到8个,强化营销拉动作用;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:杭总上任后,关注管理改善,20年公司将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS 分别为0.47/0.55/0.65元,PE为43/37/31X,给予“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件 公司发布2019年年报及2020年一季度报告,19年实现营收39.78亿元(+22.36%),归母净利3.47亿元(+10.39%),扣非净利3.07亿元(+8.8%)。19Q4实现营收15.98亿元(+1.71%),归母净利2.15亿元(-6.73%),扣非净利2.03亿元(-7.94%)。20Q1实现营收4.3亿元(-48.61%),归母净利-0.86亿元(-264.67%),扣非净利-0.89亿元(-279.13%)。 投资要点 19年果汁茶放量带动业绩增长,股权激励费用增加拖累盈利水平:1)收入端:公司19年实现营收39.78亿元(+22.36%),其中19Q4营收15.98亿元(+1.71%)。分产品看,冲泡/即饮板块分别实现营收29.4/10.0亿,同比+4.7/139.7%,冲泡类业务主要依靠经典系列奶茶拉动(同比+10%),新品好料系列增速下滑(同比-8%),而新品珍珠系列表现符合预期。即饮板块收入占比上升至25%(同比+12pct),其主要依靠果汁茶放量保持高增,果汁茶全年实现营收8.7亿,表现略低于市场预期,主要系19年旺季产能不足及冰点资源掌控力不足等原因导致。分区域看,公司全国市场开拓成果显著,华东地区营收17.4亿占比最高(约43.7%,但同比-4.3%),东北/华南/华北/华中地区受益于低基数及渠道深入覆盖同比增速均超30%,电商渠道表现亮眼,实现营收1.2亿同比+59%。分渠道看,公司19全年经销商1481家(同比+194家),“三专政策”赋能下,渠道专职经销商数量增加超100家,当前专职经销商约790家,带动单位经销商贡献营收256.1万元(同比+5.1%)。2)利润端:公司19年毛利率约41.2%(同比+0.81pct),主要系产品吨价提升从而冲泡/即饮板块毛利率分别+2.7/3.3pct,公司销售费用率略有下降24.31%(-0.31pct),但受限于股权激励费用的增加,公司管理费用率(含研发费用)约6.16%同比+1.88pct,拖累公司净利率水平同比-0.95pct,为8.73%。疫情影响20Q1业绩承压,20年调整消化为主期待未来再次腾飞:疫情影响公司20年一季度业绩承压,20Q1实现营收4.3亿元(同比-48.61%),归母净利-0.86亿元(-264.67%)。分板块看公司冲泡/即饮板块营收同比-50/-45%,销量大幅下滑主要受疫情影响供给端复工、春节提前缩短发货周期及开学时间推迟影响学生等主流消费群体的消费等原因的影响,成本刚性下公司20Q1毛利率为31.24%(同比-7.92pct),同时公司春节期间费用端投入较高导致销售费用率同比+20.2pct,从而影响净利率为-19.9%(同比-26.11pct)。面对疫情公司及时调整经营策略,对营收和利润的考核目标更为务实,公司在成本端成立降本委员会持续推进降本增效,费用端公司营销能力出众,广宣费用投入产出比较高,预计随下半年疫后消费反弹库存调整消化到位,将为未来高增打下坚持基础。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为43.7/50.9/59.9亿元,增速为10.0/16.5/17.7%;归母净利润为3.7/4.2/5.2亿元,增速为5.9/15.0/22.9%;对应EPS为0.88/1.01/1.24元。当前股价对应PE分别为33/29/24X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧风险,消费需求疲软。

19年高档酒保持高增,盈利能力持续提升:1)收入端:公司19年实现营收35.39亿元(+25.53%),其中19Q4实现营收8.88亿元(+30.54%),分量价看,19年公司酒类业务主要依靠放量拉动,营收同比+26%,其中销量1.35万千升,同比+46%,而吨价同比-14%,其中高档酒价稳量增(销量同比+25%,吨价基本稳定),预计系600元以上高端产品菁翠+典藏大师去年高基数所致。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收34.1亿/0.87亿/0.44亿,同比+25%/+36%/+78%,据调研反馈公司高端菁翠+典藏大师同比有所下降,而井台+臻酿八号持续保持高增,同比增长超25%。按渠道拆分,新渠道及团购营收3.8亿元,同比+18%,经销商渠道营收31.2亿,同比+26%,延续核心门店扩张趋势以期扩点成面。按区拆分,北区增速最快同增43%,收入占比约15%(同比+1.8pct),主因北京、天津等地区宴请频繁且消费能力较强公司相应给予资源投入;东部地区占比较高约28%,但同比-0.29pct,公司全国化布局趋于均衡。2)利润端:公司19年净利率水平约23.4(同比+2.8pct),主因规模效应导致的毛利率提升至82.9%(同比+1pct),以及费用率下降,其中销售费用率微降至30.08%(-0.23pct),管理费用率(含研发费用)7.12%(-2.53pct)系员工薪酬支出减少。同时公司现金流表现亮眼,19年预收款约3.7亿元(较年初+2.1亿),经营活动现金流因销售商品收到现金大幅增加同增101%。 疫情影响20Q1,公司全年增长目标持平19年:公司20Q1实现营收7.3亿元(-21.6%),归母净利1.9亿元(-12.6%),分产品看一季度高档/中档同比-21/-57%,主要系新冠疫情下消费场景受限,需求端受到抑制;但疫情冲击不改公司盈利提升趋势,净利率水平约26.2%(+2.7pct),盈利能力提升系毛利率提升(+0.96pct)以及销售费用率由于广告及促销费用的停滞减少至23.69%(-6.12pct)。面对疫情影响公司公告20年经营目标,争取20年实现主营业务收入与净利润与19年同比保持基本持平的目标,我们认为公司作为次高端白酒板块少数泛全国化的企业竞争优势突出,公司背靠帝亚吉欧股东背景管理层经验丰富,考虑到疫情无碍消费升级趋势公司未来在次高端领域深耕仍具备较大空间。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入为39.3/45.5/51.4亿元,分别同比增长11.1/15.7/13.1%,归母净利9.20/10.8/12.2亿元,分别同比增长11.3/17.5/13.1%,对应EPS为1.88/2.21/2.50元。对应当前股价,PE分别为25/21/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

Q1疫情催生消费需求,Q2渠道补库存将延续。20Q1实现营业收入11.47亿元,同比增长10.3%,考虑到春节提前及疫情影响,增速亮眼。分产品看,疫情期间,居家休闲强化瓜子消费,预计1)红袋瓜子同增15%+,公司自19H2开始优化费用投放结构,老系列红袋产品焕发新生,预计全年也将保持10%+增长。2)蓝袋瓜子预计同增约18-22%;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计20年将在线下进一步铺开。3)送礼属性相对较强的坚果产品则略有逊色,部分礼盒装产品滞销后公司积极采取拆卖等方式帮助经销商去库存。预计复工复产后走访型送礼逐步恢复,且坚果健康属性将进一步得到重视。公司已开发2日/7日/15日/30日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外20Q1辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在线上试销陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。分渠道看,线上渠道Q1明显受益预计同比增长20%+,线下渠道商超渠道高增,总体线下保持8-10%稳健增长。目前渠道库存仍处于低位,20Q1合同负债(原预收账款)2.52亿元,环比增加0.48亿元,创历史新高,预计Q2补库存效应将延续。 降本增效,业绩超预期。20Q1毛利率32.1%(+1.7pct),目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。销售费用率12.1%(-1.8pct),预计受疫情影响1)终端动销积极,促销费用减少;2)部分广宣费用投入节奏调整。展望20年,预计品牌年轻化、健康化、时尚化的打造仍将积极推进,但营销效率、规模效应将提高费效比。管理费用4.7%(-0.2pct),效率提升;研发费用几近翻倍,公司设立增长委员会加快新品研发,优化新品推广机制,加快优化行业竞争格局。综上,20Q1实现净利率13%(+2.0pct),归母净利润1.49亿元(+30.8%)。 盈利预测与投资评级:行业层面,预计千亿坚果市场持续11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持20%+增长。公司层面长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。叠加蓝/黄袋及小品类,公司通过产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应PE为36/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件 公司发布2019年年报及2020年一季报,19年实现营收104.17亿元(+19.93%),归母净利20.98亿元(+23.73%),扣非净利18.91亿元(+15.44%)。19Q4实现营收22.14亿元(+15.07%),归母净利3.56亿元(-19.02%),扣非净利2.81亿元(-32.95%)。20Q1实现营收32.81亿元(-10.55%),归母净利6.37亿元(-18.71%),扣非净利6.36亿元(-15.15%)。 投资要点 19年产品升级显著,规模效应下费率进入下行空间提振利润:1)收入端:公司19年实现营收104.17亿元(同比+19.93%),19Q4实现营收22.14亿(同比+15.07%)。分产品看,公司19全年白酒业务量价齐升推动业绩增长实现营收101.64亿(同比+19.30%),其中公司吨价水平约为11.3万元(同比+9.4%),全年销量9.0万吨(同比+9.1%)。据调研反馈公司19年充分受益于省内消费升级,古16及以上产品受益于低基数从而实现同比超50%高增,古8同比增速超25%,古8及以上产品营收占比进一步提升至约25%。分地域看,19年包含大本营安徽市场在内的华中地区实现营收约93亿(同比+19%,营收占比约90%),公司全国化进程顺利,华北/华南地区营收同比+28/42%。2)利润端:公司19年实现净利率20.71%(同比+0.67pct),毛利率76.71%(同比-1.05pct),我们预计盈利能力提升主要受益于公司前期市场广宣投入进入收获期,规模效应下整体费率进入下行空间,其中销售费用率为30.57%(同比-0.31pct),系公司广告及综合促销费加强考核,强调精准投放提高费效比所致,管理费用率(含研发费用)为6.99%(同比-0.72pct)主要受益于规模效应。同时现金流方面,公司19年经营性现金流为1.92亿元同比下降87%,主要系结构性存款和定期存款大幅增加从经营活动现金流量中扣除,而非公司基本面因素导致。 20Q1短暂承压不改龙头地位,公司信心充足20年目标完成度高:疫情影响下,走亲访友亲朋聚饮等消费场景被抑制影响公司产品放量,20Q1实现营收32.81亿元(同比-10.55%),归母净利6.37亿元(同比-18.71%)。公司盈利能力受销量大幅下滑拖累20Q1净利率为19.23%(同比-2.46pct),毛利率为77.32%(同比-0.9pct),管理费用率(含研发费用)6.15%(+1.86pct)。但公司作为徽酒市场龙头基地市场红利效应显著,疫后公司积极组织复工复产并与加强渠道管理,当前库存良性并消化,一季度末公司预收款15.3亿(同比+37%,较19年末增加约10亿)彰显龙头话语权。公司在年报中披露20年经营计划,营收和净利目标增速约为11.4%和4.1%,目标设定合理完成度较高。此外20年3月安徽省发布文件提出到2025年将培育省内营收超过200亿元的白酒企业1家,预计后续或将给予古井政策支持,为公司中长期成长打开空间。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为116/133/159亿元,增速为11.7/14.6/19.5%;归母净利润为23/27/34亿元,增速为9.2/19.1/23.9%;对应EPS为4.55/5.42/6.71元。当前股价对应PE分别为30/25/20X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软。

聚焦“酒肉”主业,白酒资产优质:公司19年实现营收149.0亿元(+23.4%),其中19Q4实现营收38.38亿元(+33.69%)。分业务看,公司白酒业务表现亮眼,营收突破百亿大关约为102.9亿(同比+10.9%),母公司期末回款状况良好预收账款为54.9亿(同比+8.2亿元);拆分量价来看,白酒产销两旺,其中产/销量分别为68.8/71.8万千升,同比+14.5/15.6%,而白酒吨价同比-4.1%,主因公司全国化进程顺利,外埠开拓主要以核心单品白牛二产品为主。白酒业务分区域看,据草根调研反馈,北京地区实现营收超30亿(同比+15-20%);外埠方面,华东地区表现同样亮眼(实现营收约27亿元,同比增速超30%),江苏等地区“调结构”顺利进行(部分核心市场黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿),同时南京、长春、东莞和苏州的样板市场已成,20年公司全国化进程有望提速,外埠营收占比或将持续提升。猪肉板块,19年公司猪肉业务实现营收35.6亿元(同比+44.0%),其中种蓄养殖/屠宰业务分别实现营收1.9/33.7亿元,同比+84/42%。面对上半年的猪周期和猪瘟疫情的不利影响,公司加强研判和内部生产管理,围绕北京核心市场布局,同时考虑到18年末猪肉板块低基数影响,19年板块实现高增。地产板块,公司地产板块作为拟退出业务19年加进资金回笼,全年实现营收8.7亿元。 拟逐步退出地产业务,计提资产减值拖累盈利:公司19年归母净利8.1亿元(+8.7%),19Q4归母净利1.45亿元(-30.49%);公司19年毛利率36.2%(同比-3.76pct),19Q4毛利率为40%(同比-5.9pct)。公司受地产业务拖累整体业绩,子公司顺鑫佳宇19年继续亏损3.39亿元(主因公司对房地产业务中存货及商誉大量计提减值),公司合计计提减值准备金1.13亿元,公司已明确地产业务退出节奏,预计未来减值影响将进一步减轻,业务剥离后公司或持续减负,而公司猪肉业务经下半年调整或实现由亏转盈,预计贡献利润约超1亿元。同时,19年公司销售费用率9.6%(-0.54pct),预计主要受全国化渠道铺设及确认世园会及冬奥会赞助约1.3亿费用影响。考虑到费用扰动和猪肉地产业务对利润影响,估算白酒业务贡献净利润约11亿元,对应净利率水平约11.1%同比18年微增,20Q1公司对旗下以白牛二为主的产品提价,预计直接增厚20年净利率约1-1.5pct。整体来看,一次性计提扰动影响下,公司19年净利率约为5.4%,但考虑到公司规模效应逐步显现叠加产品涨价因素,长期看在剔除费用扰动影响后,公司盈利能力提升可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元,增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元,增速为37.3/20.1/16.4%;对应EPS为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应PE分别为42/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软。

事件 公司发布2019年年度报告。2019年实现营业总收入888.54亿元,同比+15.10%;归母净利润412.06亿元,同比+17.05%;扣非归母净利润414.07亿元,同比+16.36%。19Q4实现营业总收入253.46亿元,同比+14.02%;归母净利润107.52亿元,同比+2.69%;扣非归母净利润108.73亿元,同比+2.04%。 投资要点 渠道调整年,业绩稳收官。公司19年酒类业务营收853.45亿,同比+16.01%,其中茅台酒收入758.02亿元,同比+15.75%,销量3.46万吨,同增6.5%,投放量超年初3.1万吨计划,吨价219万元,同增8.7%,同时系列酒同增18%实现营收95亿元,其中茅台王子酒完成销售收入约38亿元,赖茅/汉酱突破10亿。公司19Q4实现营收245亿(同比+14.5%),归母净利润108亿(同比+2.7%)略低于市场预期,预计主要受公司1)销售费用。18Q4渠道调整冲回销售费用-2.7亿元导致的利润高基数、19Q4春节提前下销售费用前置;2)毛利率。18年底非标放量导致产品结构较高提振18Q4毛利率基数(18年底非标酒增量1000吨拉高公司吨价,18Q4毛利率/净利率分别同比+1.8/4.1pct)。综上,19Q4毛利率/销售费用率/净利率分别为90.84/2.62/47.18%,同比-0.35/+3.85/-5.44pct。20年公司预计将大幅提升自营规模,直营渠道投放量或将翻倍增长,2019全年直营投放量为2652吨,同比+280吨,公司在2019渠道调整过度年直营占比提升较慢;同时公司将进一步加大商超、电商、团购等渠道投放力度,预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将继续稳步提升。 费用率微升无碍净利率水平再创新高。2019年公司酒类业务毛利率91.37%,同比+0.12pct,其中茅台酒毛利率93.78%(同比+0.04pct与18年基本持平保持高位),其他系列酒毛利率72.20%(同比+1.15pct),主要是受益于吨价同比+17%,系列酒控量提价效果显著彰显“酱香热”。公司销售费用率3.69%(同比+0.36pct),主因公司发力系列酒导致广宣及市场拓展费较18年同比+36%。同时公司全年净利率约46.4%(同比+0.8pct)再创新高,直营落地+吨价提升均有贡献。 而今迈步从头越,强者恒强护城河深不可破。公司在李保芳总时代清除积弊奠定了高质量发展的基础,近期以高卫东总为代表的管理层集体履新开启公司新征程。我们认为公司受经济景气波动影响减弱:1)作为行业内少数依靠品牌推动动销的企业,强品牌力与稀缺性打下公司穿越周期的基础;2)当前茅台批价企稳,渠道利润维持高位,结合20年5.6万吨茅台酒扩建工程的完工,未来量价齐升确定性高;3)针对贵州省领导提出的“高质量发展,大踏步前进”要求,提出“三找”(找问题,找措施,找目标)方法论,管理层保持高治理水平。公司基本面稳健,疫情冲击下行业加速向龙头集中,考虑到深厚护城河,理应享受估值溢价,当前安全边际充足。 盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司收入达990/1162/1320亿,同比增长11%/17%/14%;归母净利润达463/557/642亿,同比增长12%/20%/15%;对应PE分别为33/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。