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杨默曦

东吴证券

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金龙鱼 食品饮料行业 2020-12-07 68.46 -- -- 110.88 61.96%
145.62 112.71%
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粮油米面行业领军品牌,巩固包装油领先优势,延伸产业链,业绩稳步增长: 1990年公司推出第一瓶“金龙鱼”小包装食用油,成为国内包装食用油行业的奠基人。通过覆盖厨房食品,饲料原料和油脂科技三大板块,扩大产品组合,并利用渠道协同性实现不同消费人群的广泛覆盖。2019年公司实现收入1707亿元,同比增长2.2%,对应实现净利54亿元,同比增长5.5%,其中厨房食品贡献收入占公司64%,利润占比77%。 消费升级带来增长机会,粮油子行业多元发展:1)食用油:千亿市场,格局已定。随着居民消费水平提高,中小包装食用油成趋势。中国包装食用油经历了2005-2013年的高速增长之后以逐渐进入成熟阶段,增速有所放缓,19年国内包装化食用油市场规模已突破千亿,预计未来仍将继续扩张。从竞争格局看,国内包装食用油CR5为67.4%,集中度较高。2)米面:主食消费需求增长放缓,公司稳居第一。大米供给始终充足,2019年我国大米产量和消费量分别为1.47亿吨和1.43亿吨。由于我国居民饮食结构改变以及传统农业结构调整,大米和小麦需求增速趋于平稳。包装米面集中度较高,CR3>40%,公司2019年包装米和面粉现代渠道份额分别为18.4/26.5%,均高于竞争对手。 产业一体化布局提高附加值,渠道强掌控力助力横向延伸:1)成本端:原材料成本控制+产业链布局降低运营成本。生产成本上,公司有丰富的控制成本经验,一方面通过对经销商库存的联网管理来优化生产运营节奏,另一方面通过套期保值等衍生金融工具降低原材料大幅波动可能带来的风险。通过循环经济,公司实现产业的转型升级,使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。运输成本上,公司拥有65个已投产生产基地,产业链一体化布局能够提高运营效益。2)渠道:直营占比高,积极下沉。19年公司直营收入占比69%,贡献主要收入,并且面向下游有较强议价权。公司积极优化销售布局,扩大运营边界,重视县级城市、农村、乡镇市场,积极推动渠道下沉。依托强渠道,为多元化打开空间。公司全渠道的营销网络,为其推广其他厨房食品品类奠定了良好的基础,通过持续的投入,包装米现代渠道市场占有率达到第一,芝麻油业务也坐稳行业前三。2015年与台湾老牌酱油企业丸庄合建酱油项目,进一步完善产品矩阵。 盈利预测与投资评级:从国内可比公司看,道道全/克明面业对应20/21年平均估值分别为28/19倍,而公司作为龙头,在品牌溢价、渠道掌控力上有显著优势,多元化后盈利能力有望提升,享受估值溢价;预计20-22年归母净利润同增33/13/15%,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:下游需求波动风险;原材料价格波动风险;行业竞争带来的风险;食品安全风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-11-18 229.96 -- -- 261.00 13.50%
295.00 28.28%
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事件: 1.公司于11月14日发布增发预案,拟向不超过35名(含35名)的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票,募集不超过50亿资金,扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技改项目,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。定增发行完成后,古井集团持股比例降至48.99%,但控股股东和实控人并未改变。 2.公司于11月16日发布公告,与安徽明光酒业有限公司就收购明光酒业股权事项达成初步意向。 投资要点 公司定增聚焦技改扩建,为产品升级蓄力。白酒行业当前呈现出显著的分化特征,疫情更是加剧了行业低端产能的出清,疫后具有强品牌及渠道力的高端及各区域白酒龙头率先恢复,核心单品批价稳中有升,预计未来行业结构性繁荣的现象将持续。在消费升级的大背景下,古井此次通过技改扩建全面提升优质基酒产能,项目建成后公司将形成6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存以及13万吨成品罐装能力的现代化智能园区。据公司测算,按成品酒对外销售测算,公司可实现年均收入148.06亿,年均利润28.93亿,为顺应消费升级,次高端大单品“年份原浆”未来持续放量奠定良好基础。 收购明光酒业,省内格局进一步优化。据微酒数据,明光酒业在上世纪在省内曾是与古井、口子窖齐名的三大酿酒集团之一,历经近十年调整公司如今已逐步走出低谷,19年实现销售规模约5亿,明绿液及老明光系列卡位100-300元价格带,成为双亿大单品;公司样板市场表现亮眼,滁州等区域销售收入破亿实现稳定增长。古井收购明光酒业,一方面,明光酒业超过万吨的基酒储备也使得古井可以快速补充市场急需的老酒需求,对于技改留下的时间差做好过渡。另一方面,公司在省内的竞争格局将更加清晰。当前安徽省内“一超多强”竞争格局显著,据我们测算古井省内市占率超25%,100-300元中高端价格带市占率超40%,收购完成后公司将加速整合局部市场,进一步提高其在省内中高端市场份额,更快实现省内“县县过亿”的发展目标。 技改、并购皆有助力,徽酒龙头迈向“双百亿”。公司“升级+扩张”逻辑依然清晰,公司具备较强的渠道+品牌力,管理及销售团队优异且狼性,近年来公司在省内高份额背景下定价优势已成,并购明光酒业进一步提高省内统治力,而未来技改落地公司将更好的实现次高端放量及产品升级。而基地市场红利下,公司在省外操作则更加游刃有余。期待定增之后公司进一步落地股权激励等国改措施,激发公司活力,徽酒龙头双百亿目标可期。盈利预测与投资评级:预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元,增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元,增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为53/41/34X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-04 51.65 -- -- 65.86 27.51%
77.74 50.51%
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事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收124.19亿元(+12.27%),归母净利4.34亿元(-34.78%),扣非净利4.41亿元(-33.82%)。20Q3实现营收28.99亿元(+9.57%),归母净利-1.15亿元(-789.81%),扣非净利-1.17亿元(-789.52%)。 投资要点 白酒复苏在途,地产业务拖累Q3业绩。公司20Q1-Q3实现营收124.19亿(同+12.27%),归母净利4.34亿(同-34.78%);20Q3实现营收28.99亿(同+9.57%),实现归母净利-1.15亿。整体来看公司20Q3收入增长符合市场预期,利润增速低于预期。1)白酒业务方面,整体来看处于缓慢恢复过程中,预计20Q3同比略有个位数增长,调研反馈北京市场进入7月开始白酒业务营收由负转正,动销逐步恢复正常,但疫情反复仍对产品升级造成影响;华东市场白牛二/珍品陈酿进入下半年同比增长,其他市场动销环比改善。疫情延缓公司结构优化进程,预计20Q3净利率有所下滑。2)猪肉业务方面,受益肉价上涨,预计养殖业务20Q3营收保持高增,屠宰业务略有亏损,整体贡献利润为百万量级。3)地产业务公司加速退出,但由于高财务费用预计有过亿亏损,极大拖累了20Q3业绩。 毛利率下滑+销售费率增加拖累Q3净利率,公司现金流相对稳健。公司20Q3毛利率同比下滑5.2pct至23.63%,预计系白酒结构升级节奏放缓、低毛利猪肉业务占比提升以及地产业务高成本拖累所致。同时,公司20Q3销售费用率同比增加5.02pct至11.67%,预计系疫后费用投入大幅增加所致。受毛利率下滑+费用率提升影响,公司单季度净利率同比下滑4.54pct至-3.81%,此外公司管理费用率(含研发)相对平稳为6.84%(-0.73pct)。公司现金流相对稳健,20Q3销售收现32.1亿(同比+1.3亿),经营净现金流-1.1亿(同比-0.5亿),公司合同负债34.9亿,环比基本持平。 竞逐光瓶酒好赛道,公司竞争格局占优。受疫后复苏节奏影响20年公司业绩略低于预期,但光瓶酒赛道成长空间与价格升级潜力较大,顺鑫当前渠道库存良性,预计“五五规划”即将推出,报表端也将迎来改善。长期看光瓶酒市场在头部集中的大背景下,牛栏山品牌力+渠道管理能力突出,全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定,作为当前少数基本实现光瓶酒全国化的企业,公司当前的竞争具备优势。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为162.5/181.7/206.2亿元,增速为9/12/14%;归母净利润为6.4/9.2/12.7亿元,增速为-22/+44/+39%;对应EPS为0.86/1.23/1.72元。当前股价对应PE分别为64/45/32X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软
中炬高新 综合类 2020-11-03 63.00 -- -- 67.40 6.98%
74.71 18.59%
详细
收入稳健增长。 20Q1-Q3公司实现营收 38.1亿元 (+7.9%), 20Q3实 现营收12.55亿元(+10.26%), Q3美味鲜公司营收12.3亿元(+12.33%)。 1) 分产品, 20Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现收入 7.6/1.3/1.7/1.6亿元,分别同增 13/5/12/11%。 2) 分渠道, 20Q3末经销 商总数达 1329家, Q3净增 75家, 北部/中西部/东部地区经销商数量增 长较快,分别净增加 35/15/9家。 截止 20H1公司地市级开发率已经达 到 87.83%, 区县开发率 45.24%,未来将继续加快空白地级市及三级区 县开发,持续加快全国化扩展进程。 公司南部成熟市场区域 20Q3实现 营收 4.8亿元(+0.6%); 东部地区环比显著改善,实现收入 3亿元 (+14.6%,增速环比+16.3pct); 中西部/北部区域保持较快增长, 20Q3分别实现营收 2.6/1.8亿元,同比+22.7/28.0%。 黄豆成本增加导致毛利率波动,加大营销投入保证长期增长。 20Q3美 味鲜归母净利 2.16亿元(+19.55%)。 20Q3美味鲜毛利率 40.64%, 环比 20H1下降 2.21pct, 原材料黄豆采购成本增加。 美味鲜公司中, 销售人 员工资待遇额及业务费用驱动 Q3销售费用率+0.75pct; 管理费用率 4.73%(+0.09pct), 基本平稳; 贷款利息支出导致Q3财务费用率+0.19pct。 综上 20Q3公司实现归母净利 2.13亿元(+18.5%),扣非净利 2.12亿元 (+21.89%)。 产能落地铸基石, 助力全国化布局。 中山厂区扩产项目: 公司重点对酱 油工序进行技改升级,实现扩大酱油/料酒产能 25/2万吨, 改造、搬迁 等前期工作陆续开展,计划于 2021年 3月 1日动工。厨邦三期扩产项 目: 预计天然油项目 Q3可全部完工,酱油煮制首期工程计划 2020年底 投入使用。阳西美味鲜二期项目(蚝油 10万吨/年,沙司 0.7万吨/年) 亦按照 10月底试投产目标有序推进。 盈利预测与投资评级: 预计 20-22年公司营收为 53/62/72亿,同比 +14/16/16%;归母净利为 8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%, PE 为 59/49/40X,维持“买入”评级。 风险提示: 产能投放不及预期,提价不及预期, 食品安全问题,疫情控 制不及预期。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-11-02 85.00 -- -- 96.80 13.88%
110.70 30.24%
详细
结构升级趋势向好, Q3实现量价齐升。 公司 20Q1-Q3实现营收 244.22亿(同-1.91%), 20Q3实现营收 87.43亿(同+4.76%)。 从量价角度看, 公司继续保持吨价提升的良好趋势, 20Q1-Q3公司实现销量 694.2万千 升(同-3.5%),吨价为 3518.02万元(同+1.7%), 20Q3实现销量 253.6万千升(同+2.9%),吨价为 3447.59万元(同+1.8%),单季度实现量价 齐升,预计系疫后消费复苏背景下,旺季公司产品放量所致。 从区域角 度看, 据调研反馈 20Q3公司强势区域河南/河北/东北销量上升较快,基 地市场山东因提价幅度较大、竞争加剧的原因销量略有下滑;其他区域 如陕西/华南等地区销量亦有个位数提升。 整体来看公司结构升级趋势 良好, 主品牌青啤及第二品牌均逐步实现结构调优。 结构优化提振业绩, 现金流良性。 公司 20Q1-Q3实现归母净利 29.78亿 (同+15.17%), 20Q3实现归母净利 11.23亿(同+17.57%)。 公司 20Q3净利率提升 1.4pct 至 13.4%,主要系结构升级吨价提升,单季度毛利率 提升 2.03pct 至 42.37%所致,此外销售费用率同-1.59pct 至 14.53%亦对 业绩有所提振,管理费用率(含研发)为 4.48%(同+0.8pct)。 前三季度 公司净利率为 12.74%(同+1.79pct),同样系毛利率提升(同+1.79pct) 及销售费用降低(同-0.48pct)所致。 现金流方面公司表现较为良性, 公 司 20Q3销售收现约 100亿(同比增加 6.8亿),经营净现金流 9.5亿(同 比增加 3.3亿),截至 20Q3公司合同负债约 50亿(同比 19Q3增加约 10亿)。 改革背景下看好公司品牌及经营释能。 啤酒行业进入品牌为王的时代, 提价、关厂提效及结构升级以提升盈利水平的方向不改,疫情冲击下行 业加速向头部集中。公司具备高品牌势能, 基地市场稳固,高端化产品 布局及推进节奏表现出色, 我们看好股权激励及市场化改革后公司的执 行力提升及经营活力的不断释放,龙头稳步成长可期。 盈利预测与投资评级: 预计公司 20-22年营收为 284.2/306.4/326.7亿元, 增 速 为 1.5/7.8/6.6%; 归 母 净 利 润 为 20.9/24.8/28.5亿 元 , 增 速 为 13.0/18.4/14.8%;对应 EPS 为 1.53/1.82/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 57/48/42X,维持“买入”评级。 风险提示: 竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软
山西汾酒 食品饮料行业 2020-11-02 237.52 -- -- 282.36 18.88%
434.00 82.72%
详细
事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收103.74亿元(+13.05%,调整前+13.67%),归母净利24.61亿元(+43.78%,调整前+45.13%),扣非净利24.61亿元(+43.94%,调整前+45.39%)。20Q3实现营收34.75亿元(+25.15%,调整前+26.37%),归母净利8.56亿元(+69.36%,调整前+69.31%),扣非净利8.57亿元(+70.16%)。(除特殊说明外,同比均为调整后数据同比,19年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比)投资要点,青花保持高增,全国化势头延续。公司20Q1-Q3实现营收103.74亿(同+13.05%),20Q3实现营收34.75亿(同+25.15%),营收符合预期保持高增。分产品看,前三季度公司汾酒/系列/配置酒分别实现营收94/4/5亿,同比分别+18/-40/+31%,20Q3汾酒实现营收31.4亿(同比+33.4%),据调研反馈20Q3青花系列保持30%+以上高增态势,玻汾在虽然以控量为主要目标,但单季度仍实现约20%左右的增长,老白汾及金奖系列疫后环比加速恢复,同比实现正增长。分渠道和地区看,公司省内/外市场分别实现营收46/57亿,公司疫后继续延续全国化进程,省外市场占比达到55%且前三季度省外市场营收同比+24%;同时公司20Q3直销/代理渠道同比分别-60/+59%,预计系全国化主要依靠大商制展开,此外,公司20Q3电商渠道营收破亿(同比+77%)。 产品结构优化+提价提振盈利,现金流稳定。公司20Q1-Q3实现归母净利24.61亿(同+43.78%),20Q3实现归母净利8.56亿(同+69.36%),20Q3业绩实现超预期增长。公司20Q3净利率为24.75%(同+4.87pct),主要系毛利率大幅提升9.16pct至73.09%所致,预计毛利率提升与青花高增产品升级以及青花/玻汾逐步实现提价相关,同时Q3公司税收及附加率由于缴税节奏原因同-2.94pct亦对净利率水平有所提振。此外,公司单季度销售费用率大增6.42pct至16.72%,预计全国化背景下公司加强宣发与渠道建设投入所致(公司召开董事会,后续仍将追加约3亿元投入),而管理(含研发)费用为7.44%(同+0.12pct)。现金流方面公司表现平稳,20Q3销售收现29.33亿(同+0.67%),经营活动现金流净额为5.6亿(同比增加约3.5亿),Q3合同负债为26.9亿(环比20H1增长约5.4亿),经销商积极性较高。 青花剑指全国,品牌驱动下“汾老大”复兴在途。19年公司国改完美收官后,未来将继续深化改革,加大混改力度,聚焦汾酒及竹叶青大健康产业,发展青花控制玻汾策略得当,经营活力仍有望持续释放。 当前公司深耕环山西市场,长江以南推进成果显著,青花汾酒系列全国化持续推动中。本轮白酒周期以品牌为核心推动力,国窖批价上行打开青花天花板,未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源,“汾老大”复兴在途。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-11-02 63.88 -- -- 61.22 -4.16%
66.00 3.32%
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事件公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收36.51亿元(+13.41%),归母净利5.3亿元(+32.3%),扣非净利4.55亿元(+43.36%)。20Q3实现营收13.56亿元(+10.11%),归母净利2.35亿元(+30.26%),扣非净利2.17亿元(+49.76%)。 投资要点坚果+扩大客户群,展现新动力。20Q1-Q3公司实现营收36.51亿元(+13.41%),其中20Q3实现营收13.56亿元(+10.11%)。结合草根调研来看,预计红袋同比增长约8%,蓝袋增长约11-12%,黄袋环比H1恢复,预计同增20%。公司聚焦“坚果+”战略,7月推出益生菌/芝士味每日坚果、每日坚果燕麦片,新品投入后市场反馈良好,部分地区出现断货现象,预计Q3新品销售有望超过3000万元。 费效比提升,业绩释放动能。20Q1-Q3毛利率33.55%(+0.19pct),其中20Q3毛利率35.78%(-0.06pct),主要是原香瓜子原料升级导致成本上涨;预计伴随产品结构优化+终端需求旺盛部分促销活动投放力度减弱,坚果毛利率Q3或提高1-2pct。展望Q4预计伴随坚果规模扩大,采购议价能力和规模效应提升,毛利率仍将稳步抬升;原乡瓜子从19Q4-20Q1逐步开始原料升级,预计20Q4成本增速将环比略有下降,且今年采购成本预计稳中略降,看好瓜子毛利率稳中抬升。20Q3销售费用率9.88%(-6.06pct),预计主要是1)分众等新媒体渠道费效比较高,线下商超卖场等渠道促销活动费效相对比较低,公司选择有的放矢,2)线上营销对于品牌拉动势能,20Q3管理费用率(含研发费用)5.06%(-0.04pct),其中研发费用同比增长90%,公司对新品推广业绩挂钩带动研发积极性,预计这样的机制下,公司将释放长期创新势能。综上,20Q1-Q3净利率14.51%(+2.02pct),实现归母净利5.3亿元(+32.3%);20Q3净利率17.29%(+2.67pct),实现归母净利2.35亿元(+30.26%),扣非净利2.17亿元(+49.76%)。Q3扣非业绩较高,主要是因为去年同期政府补助等非经常项目高基数。 盈利预测与投资评级:公司长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品焕发新生。叠加蓝/黄袋产品矩阵丰富,不断占据消费者心智,公司长期动能充足。20年推出岛中岛模式试水,结合调研看,可推动单店收入提升约20-30%,预计21年将加大新销售模式探索,贡献增量。预计20-22年公司收入分别为57/67/78亿元,同比+18/17/16%;归母净利润分别为7.6/9.0/10.5亿元,同比+27/18/17%;对应PE为41/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-02 40.99 -- -- 40.11 -2.15%
51.85 26.49%
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增长回归稳健。 20Q1-Q3公司实现营收 737.7亿元 ( +7.42%), 其中 20Q3为 262.42亿元 ( +11.17%)。 1)分产品看, 20Q3液体乳实现收入 218.5亿元( +10%),奶粉及奶制品实现收入 27.3亿元( +19%), 冷饮 实现收入 11.7亿元( +1%)。 拆分单品看, 基础白奶实现高增长, 金典 Q1-3保持 15%增长,预计 Q3环比提速,金典有机奶在细分年市场份额 第一;安慕希虽然 Q3增速有所下降,但份额提升 4pct, 表现优于行业 整体; 金领冠因配方升级推迟, 销售节奏有所放缓。 2) 分地区看, 20Q3华北/华南/其他地区营收同比+15/8/9%, 经销商分别同比+80/69/289家, 期末经销商合计 12716家。 尼尔森数据显示,截至前三季度伊利常/低温 液态奶市占率分别同比上升 0.8/0.2pct 至 25.2%/38.8%。 3) 分渠道看, 20Q3经销商/直营渠道分别实现收入 249/8.8亿元,同比+1-/20%,其中 疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。 原奶成本上涨有所影响,促销力度减弱。 20Q1-Q3毛利率 36.94%(- 0.75pct), 其中 20Q3毛利率 34.72%(-1.27pct),因 Q3毛利率同比下滑主 要是 1) 20H1奶价相对平稳,而 Q3因消费者健康意识提升需求旺盛, Q3原奶价格约为 4.5元/kg; 2)产品结构变化,刚需性的基础白奶动销 优于安慕希、乳饮等高附加值产品。 20Q1-3销售费用率 22.61%(- 1.05pct),其中 Q3为 20.44%(-1.38pct),因竞争格局优化+成本上涨行业 价格战意愿降低。 展望 20Q4预计原奶价格仍将保持中高个位数增长, 全年原奶增速约 3-5%;但原奶成本上涨将加速中小乳企退出,降低头 部乳企价格战意愿,促进行业格局优化。 20Q3管理费用率(含研发) 5.2%(+0.16pct), 其中包含股权激励费用约 1.5亿元。 综上 20Q1-3实现 归母净利 60.24亿元( +6.99%),其中 Q3归母净利 22.89亿元( +23.73%)。 盈利预测与投资评级: 看好布局大健康,蓄力后千亿时代。产品: 试水 新品增加 SKU, 20年公司多事业部推出 QQ 星儿童成长配方奶粉、 伊 然乳矿气泡水、 植选无糖豆乳、 妙芝口袋芝士成人奶酪棒等新品,蓄力 长期增长。 团队: 康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团 队,招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才,为长期增长打下基础。 我 们认为公司通过上游原奶控制+终端渠道强管控+多元化产品做储备,将 坚定向 2025年全球乳业前三的目标迈进。 预计 20-22年公司收入分别 同比+8.6/9.7/10.3%,归母净利同比+4.4/14.1/11.9%;当前股价对应 PE 为 33/29/26X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险
绝味食品 食品饮料行业 2020-11-02 82.30 -- -- 85.88 4.35%
94.01 14.23%
详细
事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收38.85亿元(-0.01%),归母净利5.2亿元(-15.33%),扣非净利5.05亿元(-14.7%)。20Q3实现营收14.72亿元(+5.46%),归母净利2.46亿元(+12.82%),扣非净利2.35亿元(+15.42%)。 投资要点收入增速环比改善,开店节奏大幅加快。20Q1-Q3公司实现营收38.85亿元(-0.01%),其中20Q3实现营收14.72亿元(+5.46%)。1)分产品看,20Q3禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入10.65/0.07/1.51/1.29亿元,同比增长-4/+133/-2/+6%,畜类产品低基数高成长。2)分业务看,Q1-3分别实现加盟商管理收入0.1/0.27/0.18亿元,分别同增-29/+60/+31%,主要是2月份受疫情影响较大,Q1开店节奏阶段性放缓,叠加公司给予新店开业补贴,Q2公司加大开店力度,Q3公司逐步恢复自然开店,而更加注重对新开门店经营的指导,导致对应收入增速有所放缓。此外绝配系统日趋成熟,带动其他业务同增167%至0.76亿元。 3)分地区看,20Q3华东/华中/华南/西南/华北/西北/港澳及海外市场实现收入3.26/4.06/2.78/2.20/1.68/0.08/0.29亿元,分别同增-10/+6/-3/+7/+3/-22/+18%,华中地区增长环比提速。 毛利率大幅改善,资产减值导致利润波动。20Q1-Q3毛利率35.57%(+0.87pct),其中Q1-3毛利率分别为29.7/38.0/37.6%,分别同增-3.6/+3.0/+2.1pct,Q3保持高位,预计主要是1)高势能店开店爬坡后经营效益较高,2)部分原材料、能源成本有所下降,供应链规模优势体现;3)产品结构优化。20Q3管理费用率(含研发费用)6.73%(+1.33pct),预计或为内部激励提升。20Q3销售费用率8.18%(-1.48pct),主要是Q3开始加盟补贴力度有所下降,逐步由积极拓店转向自然开店状态。综上20Q1-Q3实现归母净利5.2亿元(-15.33%),净利率13.29%(-2.33pct);其中Q3归母净利2.46亿元(+12.82%),净利率16.61%(+1.24pct)。 盈利预测与投资评级:公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,20H1公司加快高势能店拿店节奏,加速提高市场份额。此轮开店中公司加大商圈、核心交通枢纽等高势能店布局,度过门店爬升期后公司店均收入/效益有望拉高。长期来看,公司旗下多元投资美食产业,挖掘新机遇,储备第二增长曲线,保证长期增长潜力。预计20-22年公司净利增速-2/+38/+23%,对应EPS分别为1.3/1.8/2.2元,PE为64/47/38X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。
五粮液 食品饮料行业 2020-11-02 246.95 -- -- 279.00 12.98%
335.66 35.92%
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批价稳健上行,团购转型顺利,全年放量目标完成度较高。公司 20Q1-Q3实现营收 424.93亿(同比+14.53%),20Q3实现营收 117.25(+17.83%),收入增速超预期。从量价角度看,公司以价在量先、量价平衡策略为主,疫后延续稳健增长态势,中秋旺季公司通过数字化营销转型,结合渠道库存有序控制放量,普五批价稳步回升,当前稳定在约970-980元水平,预计 21年站稳千元以上,渠道价值链进一步增厚可能性较大;公司中秋投放量与 19年同期接近持平,预计普五全年实现 2.7万吨投放目标确定性较高(同比增长约 8%)。考虑到普五全年配额执行节奏平稳,库存良性(约 1个月左右),四季度仍有增量空间。公司 20年计划团购规模占比达到 20%,当前团购转型进展顺利,对公司收入/利润起到较高支撑。 业绩增长符合预期,税收及销售费用对 Q3净利率略有拖累。公司 20Q1-Q3实现归母净利 145.45亿(同比+15.96%),20Q3实现归母净利 36.9亿(同比+15.03%),业绩表现基本符合预期。公司 20Q3净利率为 32.89%(同-0.47pct),主要系公司收入确认与缴税节奏不同导致税金及附加比率为 14.0%(同+0.7pct),公司销售费用率为 14.41%(同+0.4pct),预计系新品上市、营销费用投放增加所致。此外,或因普五稳定放量,团购占比提升,公司毛利率同比提升 0.71pct 为 74.51%。公司 20Q1-Q3净利率为 35.83%(+0.46pct),一方面由于毛利率为 74.53%(同比+0.72pct),另一方面因公司管理(含研发)费用率为 4.63%(同-0.31pct)所致。 Q3现金流保持良性。公司 20Q1-Q3销售收现 385.8亿,同比下滑 8.9%,20Q3同比下滑 30.6%,增速下滑主要因应收票据及款项环比增加约 29亿,预计系公司给予经销商较为宽松的打款政策,打造良性厂商关系为主。公司 20Q3经营净现金流约为 27.8亿(环比增加约 4亿),在销售收现大幅下滑的背景下保持增长,主要受员工薪酬及税收支出减少所致。此外,公司合同负债约为 43.85亿(考虑其他流动负债的影响,环比增加约 7.5亿)。 普五站位千元可期,改革或持续释放公司活力。公司“二次创业”以来持续深化改革成果显著,精细化管理措施持续落地。凭借品牌及渠道管控能力公司疫后加速恢复,当前看基本不受疫情影响,八代普五批价回升保持在 970元左右,预计年底或明年年初将冲击站上 1000元左右,渠道推力及招商潜力有保障。我们认为公司未来将在渠道、品牌和产品等方面继续改革举措,公司活力有望进一步释放,强品牌力及业绩稳定性有望带动公司估值中枢上移。 盈利预测与投资评级:我们预计 20-22年公司收入达 574/666/766亿,同比增长 14%/16%/15%;归母净利润达207/257/305亿,同比增长 19%/24%/19%;对应 EPS 分别为 5.34/6.61/7.86元,对应 PE 分别为 47/38/32X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落,疫情加剧,系列酒增长不达预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-10-30 170.10 -- -- 200.79 18.04%
269.43 58.40%
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国窖向上+特曲复兴带动收入增长: 公司 20Q1-Q3实现营收 116.0亿(同 比+1.1%),其中 20Q3实现营收 39.6亿元(同比+14.5%)。 分产品看, 1)国窖 1573价盘稳步上升。 据调研反馈,国窖自 6月以来动销持续改 善, 公司挺价举措有效,渠道库存良性, 9月 10日高低度产品分别提价 40/30元/瓶极大促进了中秋回款; 得益于公司控货提价、茅/五批价上行, 结合公司管理层及一线销售人员较强的执行能力,当前 1573批价保持 在 870-880元左右, 春节前批价仍存在上行动力。 2)特曲调整到位,加 速恢复。 作为少数全国知名中档酒品牌,特曲进入下半年随消费复苏产 品动销也持续转好,产品价格提升; 60版特曲坚持团购策略,动销超预 期,批价回升至 435元以上,销售收入突破 10亿提前完成目标。 毛利提升+销售费用下降, Q3业绩超预期: 公司 20Q3净利率大幅提升 9.6pct 至 39.5%, 预计主要系久泰模式推广后部分费用后置、 疫后公司 广宣费用降低以及 19Q3低基数所致,此外 20Q3公司毛利率提升 2.7pct 至 86.9%亦对净利率水平有所提振,预计系国窖回款及中秋动销良好, 次高端单品特曲 60版动销超预期,整体产品结构优化所致从,此外公 司管理(含研发)费用率为 5.46%(同-0.72pct)。 公司 20Q1-Q3净利率 提升 8.0pct 至 41.3%,同样系销售费用率同比大幅下降 7.3pct 与毛利率 提升 2.5pct 所致。 现金流方面,公司 Q3现金流环比大幅改善。 20Q3公 司现金流同比有所下滑,但环比持续改善, Q3销售收现 51.6亿(环比 +16亿),经营活动现金流净额 20.7亿(环比+10.2亿)。 公司合同负债 (含其他流动负债)为 13.9亿,同比 19Q3下降约 2亿。 国窖向上特曲复兴,公司稳健成长可期: 公司旗下国窖 1573作为为数 不多的全国化高端白酒品牌之一品牌力突出,受益于茅台的溢出效应以 及公司控盘分利的渠道改革近年来表现抢眼,批价呈现稳中有升的态 势,渠道价值链条进一步增厚。此外,我们长期看好特曲品牌的复兴潜 力,公司近期推出“高光”系列,卡位 200元高线光瓶酒价格带,未来 有望成为公司第三增长极。公司兼具名酒基因、批价上行预期及强管理 团队等优势,稳健成长可期。 盈利预测与投资评级: 预计 20-22年收入分别为 167/195/225亿,同比 +6/17/15%;归母净利润分别为 57/70/83亿,同比+24/22/18%;当前股 价对应 PE 分别为 41/34/29X,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-10-29 209.41 -- -- 247.10 18.00%
295.00 40.87%
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事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收80.69亿元(-1.63%),归母净利15.38亿元(-11.71%),扣非净利15.01亿元(-6.79%)。20Q3实现营收25.5亿元(+15.13%),归母净利5.13亿元(+3.94%),扣非净利4.93亿元(+10.94%)。 投资要点 古8/古20保持高增长,Q3营收增速略超预期。公司20Q1-Q3实现营收80.7亿(同比-1.63%),20Q3单季度实现营收25.5亿(+15.1%)。根根据调研反馈,预计20Q3公司累计任务完成度与19年接近,Q3消费回补良好。从产品方面看,公司20Q1-20Q3次高端产品线恢复良好,古8/古20表现较为理想,预计古8全年有望保持高增长,古16因价格波动增长不及预期,现已调整到位,后百亿时代公司将重点打造次高端价格带,古8占比有望达到40%;公司中高端产品受疫情影响较大,献礼同比下滑,古5同比持平。从区域方面看,公司在省内相较于竞品竞争优势显著,古8/古20已经脱离开献礼/古5与口子5年/6年的缠斗,预计未来在省内消费升级背景下将继续保持高增速;省外以布局为主,当前主要通过高费用下的渠道铺设进行份额抢夺,河南/江苏等主要市场环比改善,经销商对于完成年初目标信心充足。 销售费用率提升影响净利率水平,现金流略承压。公司20Q1-Q3实现归母净利15.4亿(同比-11.7%),20Q3实现归母净利5.1亿(同比+3.9%)。公司20Q3净利率同比-2.2pct为20.6%,主要系Q3销售费用率同比+3.5pct为29.4%(预计系19Q3销售费用基数略低,且随下半年疫后消费复苏公司宣发费用提升所致),公司20Q3毛利率为75.5%(同比+0.3pct),预计为古8等次高端产品动销改善,产品结构优化所致。公司20Q1-Q3净利率为19.0%(同比-2.7pct),除毛利率(同比-0.32pct)及管理(含研发)费用率(由于员工薪酬增加同比+1.5pct)因素外,税金及附加比率因收入确认节奏不同而同比提升亦有贡献。现金流表现略承压,公司20Q3销售收现为23.1亿(同比-5.9亿),经营净现金流2.4亿(同比-9.6亿)。此外,公司合同负债为8.5亿(较19年末增加约3.2亿,环比上季度略有增长)。 “升级”+“扩张”,徽酒龙头双百亿可期。公司进入后百亿时代背景下升级与扩张逻辑依然清晰。省内看,近年来公司高份额及定价权优势已成,安徽市场消费升级红利持续释放,古8及以上产品保持高增,未来省内占比有望突破40%。省外看,公司在多年费用投入后品牌和渠道已有积累,省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余,费用结构更趋优化,全国化进程稳步推进,徽酒龙头双百亿目标达成可期。 盈利预测与投资评级:预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元,增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元,增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为53/40/33X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软。
双汇发展 食品饮料行业 2020-10-29 50.39 -- -- 52.22 2.31%
54.98 9.11%
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事件: 公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收557.64亿元(+32.79%),归母净利49.38亿元(+25.24%),扣非净利45.74亿元(+22.02%)。20Q3实现营收193.9亿元(+17.11%),归母净利18.97亿元(+22.9%),扣非净利17.51亿元(+15.38%)。 投资要点屠宰:进口冻肉补量,成本改善利润率环比回升。20Q3屠宰业务收入120亿元,同比+14%,其中对外收入105亿元,同比+16%。拆分量价来看,20Q3鲜冻猪肉产品同比下降6%,主要是19Q3高基数,外销同增6%。生鲜品业务加大冻品出库,同时公司加大肉类进口,三季度进口肉总销量、外销量均基本翻倍增长,有效弥补了国产肉的外销缺口,20Q1-3与罗特克斯关联采购分别为30/46/26亿元。Q3屠宰实现营业利润4.97亿元(同比+3%),营业利润率4.1%(环比+1.7pct),冻肉仍具备一定成本优势。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降,环保整治叠加疫情影响,大量中小产能加速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。 肉制品:打好组合拳,为21年量增店打基础。20Q3肉制品收入77亿元,同比+13%。拆分量价来看,吨价提高约11%(环比-6%),1)公司坚持高端化战略,特优级产品占比同比提升3.5pct,核心产品王中王同比增长13.8%;2)吨价增速环比下降6%,主要是19年阶梯式提价约20%,其中Q2/3分别提价6/9%,基数提高的背景下提价红利有所减弱;但考虑到21年猪价有望从高位回落,预计吨成本将有显著改善,业绩上仍将有较好表现。Q3末合同负债13.6亿元,环比基本持平维持较高水准,终端订货积极,预计Q4销量仍将保持较好增长态势。Q3肉制品业务实现营业利润16亿元(同比+10%),经营利润率20.9%(同比-0.7pct,环比-0.6pct),主要是公司在成本高位平稳期,提前加大营销力度+同期进口肉成本优势显著、业绩基数较高。环比Q2肉制品吨利下降140元至3665元,费用投放导致吨利略有下降,我们认为这是公司为21年肉制品销量增长蓄力。预计在21年猪肉成本下行期,公司有望通过修炼内功长期站稳4000元吨利水平,而配合前期新品+营销+提高业务人员、渠道激励的组合拳方式,21年肉制品销量有望实现高个位数增长。 降本提效益,减值导致压制。20Q1-Q3毛利率17.55%(-1.92pct),20Q3毛利率18.66%(-0.58pct),预计与收入结构+肉制品加大营销活动力度+运输费用调整至营业成本有关;Q3销售费用率3.73%(-0.67pct),管理费用率(含研发费用)2.25%(+0.03pct),降本增效。Q1-3资产减值损失累计计提6.3亿元,预计主要是对冻品库存提取减值较多,后续将有所转回。综上20Q3实现归母净利18.97亿元(+22.9%),扣非净利17.51亿元(+15.38%)。 品牌焕新,打开长期增长空间。公司通过线上线下、空中地面联合宣传,提升品牌势能。年初以来,公司多次联合薇娅直播推广战略新品,新产品销量占比逐季提升,部分主导新产品如:辣吗?辣香肠、火炫风香肠、双汇筷厨等产品。公司不断加大营销投入、创新营销方式,签约明星代言、开展头部主播带货,品牌年轻化战略初见成效。分渠道看,电商渠道、新型休闲专业客户、餐饮专业客户渠道等新渠道销售大幅增长,公司通过多元渠道建设促进品牌年轻化。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/803/881亿元,同增20.7/10.2/9.8%;归母净利润分别为63/71/79亿元,同增16.1/12.5/10.8%;对应PE为27/24/22X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-10-29 25.35 -- -- 27.55 8.68%
27.55 8.68%
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事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收50.33亿元(+14.88%),归母净利14.67亿元(+23.16%),扣非净利14.88亿元(+31.07%)。20Q3实现营收19.08亿元(+35.17%),归母净利5.05亿元(+55.82%),扣非净利4.88亿元(+70.5%)。 投资要点 健康意识维持高热度,汤臣数据持续回暖。20Q1-Q3实现营收50.33亿元(+14.88%),其中20Q3实现营收19.08亿元(+35.17%),Q3广州麦优8月并表Q3贡献收入1.02亿元。分产品看,Q3主品牌实现收入11.6亿元(+33.3%,环比提速23.7pct),关节护理品牌健力多实现收入4.26亿元(+33.3%,环比提速16.7pct),LSG国内实现收入0.43亿元,LSG合并抵消后Q3实现收入0.26亿澳元(+30.6%)。2)分渠道,Q1-3线下渠道收入同增5.32%,占境内收入77.09%,线上渠道收入同增49.72%。阿里系线上膳食营养补充剂行业Q1/2/3分别同增16/51/59%,预计Q4消费者对健康关注度有望持续攀升,行业供销两旺,汤臣线上收入或延续高增态势。 优化费用投放结构,扣非业绩实现高增。20Q1-Q3毛利率65.41%(-1.91pct),其中20Q3为65.29%(-0.58pct),主因是产品结构变化。20Q3销售费用率24.28%(-8.9pct),Q2以来公司逐步恢复了一系列终端动销和品牌宣传活动,预计主要是线上收入占比提高背景下,公司在分众、小红书、抖音等新兴渠道展开营销,优化费用投放结构提高营销效率。20Q3管理费用率(含研发费用)6.88%(-2.77pct),主因是并购LSG产生的无形资产摊销减少;因贷款偿还20Q3利息费用同比减少0.1亿元。19年政府补助高基数,20年以来疫情相关捐赠、土地闲置费及退回5号地块损失,导致扣非增速远高于业绩增速。综上20Q1-3公司实现归母净利14.67亿元(+23.16%),扣非净利14.88亿元(+31.07%);其中Q3归母净利5.05亿元(+55.82%),扣非净利4.88亿元(+70.5%)。 渠道裂变支撑产品矩阵,看好逐季改善趋势。20年公司通过经销商裂变构建适合多个大单品的新销售模式,利用“四大单品多头并进+形象产品双拳出击+明星产品加码”的产品矩阵重新激活VDS、LSG业务,启动OTC项目。2020年是上一轮三年规划的收官之年,21年是下一个三年规划启航年,公司定位为从裂变走出蜕变,实现业务扩盘和持续较快增长。未来产能扩建推进,为长期增长打基础。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为63/75/90亿元,同比+20/20/19%;归母净利润分别为13/15/18亿元,同比+455/22/20%;对应PE为30/25/21X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-29 20.95 -- -- 22.52 7.49%
27.00 28.88%
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料酒维持高增,经销商招募提速。20Q1-Q3实现营收 14.46亿元(+7.98%),其中 20Q3实现营收 4.93亿元 (+9.14%)。1)分产品看,Q3醋类产品营收 3.1亿元,同比+8%,保持稳健增长;料酒强势扩张,20Q3实现营收 0.95亿元,同比+28%。2)分渠道看,线上/线下分别实现收入 0.3/4.4亿元,同比增长 29/9%,分销/直销分别实现收入 4.2/0.55亿元,同比增长 10/11%。3)分地区看,华东/华南/华中/西部/华北 Q3分别实现营收2.42/0.80/0.81/0.41/0.28亿元,同比+12/17/6/1/10%。20Q1-3公司经销商净增加 16/24/35家,其中 Q3华东/华南/华中/西部/华北分别增加 2/12/4/14/3家,经销商开拓加速,华南、西部等地力度明显加大。 人事更替将加速营销改革,静待花开。20Q1-Q3毛利率41.15%(-3.20pct),其中 20Q3毛利率 41.78%(-2.93pct),预计与会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为 4.5%)纳入营业成本,则加回计算后公司依靠产品升级+提价滞后释放红利,使得毛利率实质提升 2pct;因 7.14日才重新委任李总(现任总经理,曾任公司研究所副所长、生产部副经理)为公司营销总监,部分营销活动节奏有所调整,Q3销售费用率(加回运输费用后)基本同比持平。整体来看,公司营销改革决心已现,招商力度加强、经销商激励加大,预计中期将加大渠道投入,支撑长期增长。20Q3人工成本及折旧摊销减少,管理/研发费用率分别同比增加 0.94/0.82pct,预计主要是 SAP 系统导入,咨询投入等,公司借力提高经营效率,未来有望释放更多潜能。19Q3处置中山西路资产带来资产处置收益 0.42亿元,非经常项目基数较高,导致 Q3归母净利同比下降 25.34%至 0.81亿元,Q3扣非净利 0.73亿元(+9.82%)。 改善循序渐进,改革激发活力。公司改革动力充足,多措并举激发活力,1)产品:做深醋业、做高酒业、做宽酱业;2)营销:新营销总上任,力求理顺营销体系管理,提高营销效率。公司将现有 36个片区重新整合划分成八大战区,强化市场统筹意识,战区间展开 pk,多劳多得,强化激励。样板城市由 19年的 3个增加到 8个,强化营销拉动;实施智慧零售改革,整合电商、博物馆、恒顺商场等渠道资源。3)管理: 公司将不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化,全力推进整合清理或退出非核心主业。 盈利预测与投资评级:预计 20-22年公司净利增速+5/23/20%,对应 EPS分别为 0.34/0.41/0.5元,PE 为 64/52/43X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名