业绩符合预期,广告投入较高2019年 H1实现营收 29.7亿元(+36.88%),归母净利润 8.67亿元(+23.03%),单 Q2营收13.99亿元(+26.91%),归母净利润 3.69亿元(+11.09%),业绩与前期预告区间吻合,符合预期,收入高增主因健力多持续扩容,业绩环比增速放缓主因 Q2线上增速下滑以及 LSG并表亏损影响。2019H1毛利率 68.01%同减 1.2pct,主因并表产品毛利偏低,公司自身产品受益于大单品战略推进,结构继续优化。销售费用率 25.1%同增 2.3pcts,主因广告费投入较高及并表影响;管理及研发费用率 8.03%同增 2pcts,主因并表产生无形资产摊销所致,综合影响下净利率 27.9%同减 3.1pcts。Q2较 Q1减幅收窄。期内销售商品、提供劳务等收到现金29.9亿元同增 28.1%,经营现金流净额 4.8亿元同减 18.8%,主要为购买原材料及品牌推广费增加,但 Q2现金流较 Q1有明显改善。 主品牌及健力多增长稳健,线上及 LSG 有所放缓公司主品牌和大单品齐头并进,主品牌“汤臣倍健”营业收入同增 14.44%,“健力多”品牌营业收同比增长 53.71%,Q2增速较 Q1回落但整体仍保持高增势头。线下渠道持续渗透,前期广告效果逐渐体现,后续健力多、蛋白粉等大单品仍有较大空间,预计维持稳健发展。线上受电商平台政策变化以及相关部门整治波及等因素影响,上半年仅个位数增长,Q2增速有所放缓,预计下半年将低位回升。公司收购 LSG 并表贡献收入增量,广州汤臣佰盛报告期内收入 2.7亿元,利润端亏损 6600万元,新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击,但 Life-space 澳洲本地终端销售仍保持平稳增长冲抵影响,国内电商平台增速依然保持 30%以上。公司也将实施新的渠道战略,减缓外部因素对 LSG 业务冲击。 市场开拓提速,巩固品牌地位汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”战略推进,life-space 在母婴渠道已推出三款婴幼儿、儿童、孕妇可食用的益生菌固体饮料。动销表现良好,7月以来携手刘涛等明星发布广告提升品牌知名度。继续扩大第二单品健视佳试点范围,6月推出电视广告聚焦中老年人群,在六大重点省份市场进行沟通。同时开启以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略, 5月蛋白粉广告在央视、卫视和省台同步投放。拓宽消费群体。电商品牌化 3.0战略打造线上专供及爆款单品;加强商超、母婴等渠道建设布局提速,未来有望形成新增长点。 盈利预测及估值:公司规范运作,有望利用行业整顿和出清机会,加速渗透壮大、提升市场份额。维持公司 19-21年 EPS 为 0.91/1.15/1.40元,对应 PE21/16/13倍,一年期目标 23.0-25.3元,维持“买入”评级。风险提示: 终端消费环境持续疲软;费用投放过快;新品扩张低于预期;

酵母“隐形冠军”,业绩估值存修复空间 根据国信策略团队最新观点,预计未来市场行情特征可能会从目前ROE非常好但是估值已经较贵的“价值龙头”,扩散至二线的“隐形冠军”。安琪酵母在国内酵母行业中占比55%处于绝对领导地位,全球排名第三,明年有望赶超第二;以B端业务为主,C端不断发展,收入及盈利能力稳定,ROE在2017年以来稳定在20%以上,国内产能逐渐改善后仍有提升空间,符合“隐形冠军”标准,公司当前估值处于历史偏低位,存在向上修复空间。 长期需求空间大,中短期改善因素充分 长期看,安琪基于广袤的基地市场需求以及多元化酵母衍生品的技术储备与发展策略,有望加速渗透酵母行业下游应用领域成倍的空白市场,实现稳定的业绩增长;中短期看,前期陆续落地并爬坡完成的海内外产能布局将持续为公司提供规模效应、成本便利及关税优惠,不断优化盈利能力,提升产能效益;伊犁产能限产缺口逐渐弥合,前期压制毛利的不利因素已逐渐消退。结合公司在行业格局优化下日益强化的原料采购议价力及产品提价能力,预计短期业绩有望持续改善,预计全年收入将完成15%增长,利润增速高于收入增速。 全球布局龙头优势凸显,稳步迈向百亿目标 公司酵母国内龙头地位显著,国际业务发展迅猛,在安联马利式微中有望依靠同业并购、外延多品类发展实现赶超。随着全球战略进程加速,安琪有望进军东南亚、南美等地区,实现全球布局。以YE为核心的衍生品结构升级以及国内竞争格局改善下产品提价空间将促进公司收入量价稳健上升。当前公司经营稳健,高管团队在董事长更替后预计将保持稳定,有望按照公司既定战略目标向着“国际化、专业化”的生物技术公司奋进,预计公司仍将延2021年百亿目标不断深耕,争取顺利实现目标。 风险:产能扩张风险;原料成本波动风险;食品安全风险。 估值与投资建议。公司作为酵母业全球龙头,长期探索酵母生物技术优势,形成多品类良性发展,需求空间大、产能稳改善、成本维持低位、提价预期强贡献业绩增量。上调2019-2021EPS至1.22/1.44/1.66元,对应24/20/17倍PE,结合相对估值及绝对估值判断,给予2020年24x-25xPE,一年期目标估值34.6-36.0元,按当前股价有20%空间,维持“买入”评级。

现金流表现积极,同业存款增长显著 公司2019年上半年实现营收411.73亿元(+16.8%),归母净利润199.51亿元(+26.56%)其中Q2收入186.92亿元(+10.89%),归母净利润87.30亿元(+20.29%),业绩与前期指引水平吻合。报表增速回落受去年同期报表确认预收款基数较高(去年同期预收款减少32亿确认节奏加快)本期确认节奏放缓和近期部分经销商退款影响,期末预收账款122.6亿环比Q1上升8.7亿,吸收集团其他单位存款及同业存放期末达235.66亿元环比增长123亿元,其他应付款因经销商保证金增加环比增加10.3亿元至46.2亿元,上述现金流支撑下Q2现金流积极,Q2/H1销售收现同增34.9%/25.2%,Q2/H1经营性现金流净额同增78.9%/35.8%,较Q1明显改善。Q2毛利率91.6%同比提升0.1pct,销售费用率6%同减1.5pcts,系列酒推广费用减少,渠道积极整顿清理下费效比明显提升,Q2营业税金率12.5%同比持平,净利率52%同增3.1%体现了产品结构性升级、非标产品占比提升对业绩增长拉动作用。 发货量同比提升,市场批价坚挺需求旺盛 2019Q2/H1茅台酒收入153/348亿元同增12.4%/18.4%,报表发货量约7500吨,与实际调研反映发货量接近,较去年实际发货量同增超30%;Q2/H1系列酒营收25.3/46.6亿元同增10.0%/16.8%,增速放缓主因渠道仍在整顿清理期,期内系列酒经销商减少494家,未来价格体系和销售考核端有望优化。当前飞天批价普遍在2050-2100元左右,7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,下半年按计划茅台酒的投放量约1.8万吨,预计市场仍将维持供应紧缺状态,即使放量增加、批价回调幅度预计有限。 直营比例回落,渠道规范发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019H1直销渠道收入16.0亿元同减38%,占比仅4.1%下降3.6pcts,Q2直营渠道仅2.9%。H1整体经销商减少572家至2415家,其中茅台酒净减78家(减少99家、新增21家),其中Q2茅台酒经销商减少60家。公司在渠道调整期,打款及发货确认节奏致业绩增速有所回落,实际发货同比增加,市场需求旺盛,预计批价仍将保持坚挺,看好龙头产能稳定支撑长远发展,维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应29/25/22倍PE,,一年期合理估值1087-1165元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期

收入高增,盈利能力提升 公司2019年Q1实现营业收入79.51亿元,同增11.38%,归母净利润8.08亿元,同增21.04%,扣非净利润7.18亿元,同增26.73%,收入业绩略超市场预期,产品销量增加以及产品结构优化贡献明显。盈利能力上,19Q1毛利率39.66%同增0.5pct,主因高端产品提升较快拉动均价上行。费用端,销售费用率17.5%同增0.8pct,期内公司加大品牌宣传力度,管理费用率3.55%同减0.3pct,公司积极管控费用投入,费效比提升。所得税率24.9%同减2.6pcts,期间内资产减值损失同减96.55%,主因子公司计提固定资产减值损失同比减少。综合影响下,Q1净利率10.2%同增1pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现82.5亿同增1.6%,经营现金流净额17.6亿同减30%,主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。 高端产品领衔增长,量价齐升空间大 2019年第一季度公司啤酒销量216.6万千升,同增6.6%,吨均价3671元同增2.9%,实现量价齐升。其中主品牌“青岛啤酒”实现销量117.5万千升,同增8.5%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品实现销量58.8万千升,同增10.5%,高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,在竞争格局的边际改变的背景下,公司在保证市场占有率稳定的基础下,积极调整产品结构构提升价格、趋利控费,有望获高质量发展。 区域战略清晰,营销升级优化资源配置 公司主力抓四大战略市场和城市积极市场,做大大山东基地经济圈战略,发挥覆盖全国主要市场的生产及销售网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,推进现代渠道发展及巩固电商渠道优势。营销端以深化体育营销和音乐为主线,优化资源配置,全面提升品牌的国际化、年轻化和时尚化形象。 盈利预测及评级:公司强品牌力支撑下中高端产品表现积极,均价上行仍有空间,关厂加速利于经营效率提升,受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性,按照规划将在2020年6月底前推进管理层长期激励计划。预计2019-2021年EPS为1.29/1.54/1.80元,对应PE分别为37/31/25倍,一年期目标53.9-58.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;区域竞争加剧。

双季看收入稳健,费用有所提升 2018年实现营收93.8亿元同增47.5%,归母净利润14.7亿元同增54%,其中Q4收入24.7亿元同增64%,归母净利润27亿元同增38%,受Q4杏花村并表贡献较多影响,19Q1在并表调增基数下增速环降,19Q1收入40.6亿同增20.1%,归母净利润8.8亿同增22.6%,18Q4+19Q1收入利润分别同增47.5%/27.2%,业绩增长略低预期。18/19Q1毛利率66.2%/71.9%,同比-3.6/+1pcts,杏花村产品毛利偏低,公司核心品类保持结构升级趋势。19Q1销售费用率20.7%同增3.1%,公司近期市场费用投入加大,管理费用率4%同增0.2%,净利率23.3%同降0.3%。19Q1期末预收款12亿同增67%,19Q1期内销售回款57亿同增154%,经营现金流净额25亿大幅提升843%,期内应收票据环比减少17亿,现金流表现积极。公司规划2019 年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高价酒增速积极,核心产品空间广阔 2018中高价白酒收入57.4亿元,同增47%,毛利率提升2.8pcts,其中青花增速约60%,老白汾系列增速近30%,预计19Q1基数影响下增速约20%;低价白酒收入32亿元,同增48%,汾牌产品并表贡献,玻汾增速维持30%,为拉动收入增长重要来源。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,青花在次高端赛道发力、坚持高举高打,开展核心终端建设和布局;玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 内外兼修驱动增量,区域持续深耕 公司持续加大渠道覆盖面,报告期末经销商数量达2354家,省内/省外数量分别达628/1726家,分别增加380/706家。2018省内收入同增37%占比57%,19Q1增长12%占比53%;省外市场18年收入同增64%占比43%,19Q1同增44%占比提升至47%。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦,拉动产品结构持续优化,选择16个千万级地区城市市场聚焦发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4大板块市场重点发力。设置积极目标积极。计划省内外占比将达到5:5,省外仍有提升空间。公司产品结构持续升级,区域深耕、混改提效成果显著,团队激励活力充分,预计将完成激励增长目标,费用投放适度提升以强化市场竞争力。预计2019-21 年EPS分别为2.28/2.87/3.46元,对应25/20/17倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

业绩高于目标,盈利能力持续强化 2018年实现营收175.9亿元,同增26.6%,归母净利润64.8亿元,同增30.3%,增速高于全年目标,业绩符合预期。期内毛利率75.8%同增2.6pcts,交杯、1618等高端产品投放积极,产品结构上移叠加提价贡献,预计后续仍有提升空间。税金率13.9%同减0.1pct基本稳定,销售费用率7.2%持平,管理费用率4.5%同增0.2pcts,综合影响净利率38.7%同增1.2pcts。期内销售收现177亿元同增70%,经营净现金流79亿元同增231%,现金流表现积极,主因去年旺季时点靠后、同期营收票据环增60亿。公司2019年收入目标500亿元,计划保持25%左右增长,一季度超额实现开门红。 新品陆续推出,价格上挺有空间 公司持续产品结构升级,拉升价格体系,近期调研反馈积极,2019年普五配额1.5万吨(不含交杯、1618等),其中第七代占比56%已完成打款,3月推出859元收藏版五粮液占比9%,第八代五粮液厂价879-889元占比配额的35%,公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,渠道调研显示,五粮液批价已提升至850元左右,渠道开票价已近900,动销积极,渠道库存偏低,随新品推出批价上涨预期较强,关注后续公司新品推广进程及发货节奏。 营销体系改革,加大品牌口碑引导 公司聚集改革营销体系,7大营销中心细分为21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。公司动销积极,新品推出及营销改革带来改善潜力,渠道信心不断恢复,价格势能充足。预计2019-2021年EPS为4.35/5.28/6.16元,对应24/19/17倍PE,,一年期目标估值在121.4-126.7元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期

业绩超预期,广告投入较高2019年一季度实现营收 15.71亿元(+47.17%),归母净利润 4.97亿元(+33.69%),收入业绩均超市场预期,业绩靠近预告上限,收入高增主因健力多及主品牌维持高增且旺季销售情况积极,LSG 并表亦有贡献。2019Q1毛利率 67.22%同减 0.4pct,主因并表产品毛利偏低,公司自身产品受益于大单品战略、结构继续优化,销售费用率 19.2%同增 3.5pcts,主因广告费投入较高及并表影响, 部分广告费提前确认, 预计后续广告投入回稳;管理及研发费用率 6.15%同增 1.6pcts,主因并表产生无形资产摊销所致,综合影响下净利率 30.2%同减 5.5pcts。期内销售商品、提供劳务等收到现金 13.2亿元同增 37.9%,经营现金流净额 725万元同减 94%,主要因支付年底奖金、品牌推广费以及税金增加。 主品牌及健力多维持高增,电商法冲击有限公司主品牌和大单品齐头并进,主品牌“汤臣倍健”营业收入同增 29.84%,较去年增速提升5.5pcts;“健力多”品牌营业收同比增长 69.48%,继去年翻倍增长后继续保持高增,势头强劲。 公司在稳步实施电商品牌化方面,公司推出了电商渠道专供品,从差异化产品发力,目前电商占比约 20%,阿里数据显示 Q1线上增速超 20%,线下渠道持续渗透,后续健力多、蛋白粉等大单品仍有较大空间,预计维持较快发展。公司收购 LSG 并表贡献收入增量,报告期内,新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击,但 Life-space澳洲本地终端销售仍保持较好增长冲抵影响,中长期看,《电商法》的实施有利于规范电商秩序, 而直销企业的清理亦能为汤臣腾挪出较大的发展空间,有利于促进行业龙头健康稳定发展。 三大战略布局提速,定增稳步推进汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”推进 ife-space 国内线下药店、母婴店等渠道开拓,稳步扩大健视佳试点范围,同时加速健力多覆盖人群、保持高复购率;同时开启以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;以电商品牌化 3.0等战略,打造线上专供及爆款单品;加强商超、母婴等渠道建设布局提速,未来有望形成新增长点。4月 16日公司定增事项已获并购证监会有条件通过,23日已对相关意见作出回复,仍在稳步推进。 盈利预测及估值:公司坚持多渠道运作,积极打造线上线下渠道、前期医保政策影响有限。权健事件带来的情绪面影响逐渐修复,中长期看汤臣作为非直销领域龙头,坚持产品品质、规范运作,有望利用行业整顿和出清机会,加速渗透壮大、提升市场份额。维持公司 19-21年 EPS为 0.91/1.15/1.40元,对应 PE21/17/14倍,一年期估值 25.5-28.8元,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费环境持续疲软;费用投放过快;新品扩张低于预期;

利润端明显改善,费用率下降 公司2019年一季度实现营收10.96亿元同增14.61%,归母净利润6487万元同增19.6%,扣非利润5971万元同增23.4%,收入增速放缓主因阶段性猪肉类产品受猪瘟事件有所影响,但利润端在Q4已计提存货减值影响的基础上压力已释放,19Q1扣非利润增长环比18Q4提升7.4pcts,改善明显。Q1毛利率26.36%同降0.6pct,主因新增速冻菜肴制品毛利偏低以及进口猪肉采购成本提升亦有影响,公司目前猪肉原料以进口猪为主,生产基地配备猪瘟检测仪器。3月后生产恢复正常,销售增长趋势确定。费用端,Q1销售费用率14.04%同降0.8pct,主因前期通过降低促销力度变相提价缓解成本压力;管理费用率(含研发)4.0%同减0.4pct,财务费用率因转债利息同增0.4pct,Q1净利率5.92%同比提升0.3pct。经营现金流净额7100万同减53%受购买商品及劳务付现增加所致, 肉制品受事件冲击后逐渐恢复,销地产模式产能持续扩张 2019Q1鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为4.1/2.9/3.0/0.9亿元,分别占比总收入的37/26/27/8%,分别增长16.1/-4.3/34.4/22.4%,其中面米制品在新产能支撑下增速加快,占比超过肉制品;肉制品因猪瘟事件发生后生产线消毒,以及短期内暂停猪肉制品销售,导致肉制品短期有所下降,经历阵痛并积极调整下,3月后预计陆续恢复正常,销售有望回升。公司遵循“销地产”策略,四川产能去年底试运营预计今年贡献2万吨增量,泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能;长期布局湖北、河南生产线以及无锡7万吨生产线。每年产能稳步增长,销地产模式扩张强化整体规模效应和费用控制优势。 华东/华北/西北表现靓丽,商超占比提升 区域端,Q1涵盖福建、浙江、江苏的华东地区收入6.3亿占比57%同增15.9%,其他区域中华北/西北表现靓丽同比增长33.3%/28.3%,东北、西南、华南等地受肉制品销售影响增速回落至个位数,未来计划巩固东南、华东、东北等传统强势市场,加强西南、华南、西北、华中等弱势市场开发。分渠道,期内经销商/商超/特通分别占比77/21/2%,分别增长11/25/40%,商超及特通渠道新品推动增速及占比稳定提升,公司未来计划餐饮渠道推出蒸煎饺、桂花糕、小油条等新品,推出“冻品先生”尝试轻重资产结合模式发展,持续提升“丸之尊”和三大丸系列高端新品销量。 盈利预测及评级:看好公司产能稳健投放、餐饮渠道拓展、短期阵痛预计恢复,维持2019-21年EPS1.49/1.82/2.16元,对应28/23/19倍PE,一年期目标估值在45.5-51.0元,维持“买入”评级。 风险因素:产能建设不及预期;行业促销竞争加剧;新业务开展不及预期。

超目标实现开门红,净利率环比提升 公司19年一季度实现总营收231.3亿元同增17.1%,归母净利润22.76亿元同增8.36%,扣非净利润21.82亿元同增9.20%,收入利润均超过公司全年目标指引增速,业绩高基数下仍稳定增长顺利实现开门红,略超市场预期,18Q4+19Q1收入/归母利润分别同增17%/16%,排除春节错位因素增长积极。盈利能力上,2019Q1毛利率40.0%同增1.2pct,较18年提升2.1pcts,产品结构升级及折扣力度降低较好弥补原奶成本上涨压力,近一月生鲜乳价格同比增速已从2月份同增4%+回落至3%以下,公司亦通过加大原奶采购量提前锁价平抑成本波动。Q1销售费用率24.1%同增1.3pcts,新品推广阶段营销费用有适度提升,匹配公司对于市场份额提升的要求;管理费用率(叠加研发费用)4.48%同增0.7pct。其中研发费用高增253%,维持产品创新竞争力。整体影响下,净利率9.88%同降0.9pct,但环比18Q4提升2.2pcts,自18Q2以来持续改善,经营现金流净额86亿元同减19.17%,主因原材料购买加大及劳务支付提升所致。 安慕希、金领冠高增,产品升级持续 分业务看,Q1液体乳业务收入189.6亿元,占比营收82%,其中安慕希销售额达47.1亿元,占比液奶的24.8%,同增超30%;奶粉及奶制品业务实现收入25.5亿元,占比11%较去年提升0.9pct,其中金领冠增长超30%,期内湖南台冠名综艺热播,市场曝光度提升;冷饮业务实现收入15.0亿元,占比6.5%。公司持续创新促品类升级,植选PET、安慕希柳橙凤梨、金典娟姗牛、伊然乳矿、焕醒源等多款新品贡献增量。新成立健康饮品事业部及奶酪事业部,未来有望持续拓宽品类。凯度数据显示公司Q1市场渗透率64.3%远超行业水平,综合市场占有率达25.6%位列亚洲第一,其中常温酸、高端白奶及奶粉份额持续提升。 周转效率提升,超预期回购激发活力 期内经销/直营占比96%/4%,华北/华南/其他地区分别占比30.3%/23.6%/46.1%,其中华南地区较去年下降3.4pcts,区域内竞争仍较激烈,其他地区占比提升3.4pcts。Q1存货周转天数和营业周期分别较去年下井2天/1.5天,周转效率提升,公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力,此前公告以35元通过一年回购2.5-5%股份用于激励,有利于激发内部经营活力。公司坚持产品升级、渠道深耕,奶源掌控有利于减缓原奶上行压力。内生外延发展迈向五强千亿目标,价值空间广阔。预测2019-2021年EPS为1.25/1.48/1.72元,对应24/21/18倍PE,一年期目标估值37.0-41.4元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期

业绩超全年目标,实现开门红 公司19年Q1实现营收54.90亿元同增16.95%,归母净利润14.77亿元同增22.81%,扣非净利润13.97亿元同增21.46%,经营业绩保持稳健增长,超过公司全年收入利润16%/20%增长的目标指引,符合市场预期。Q1毛利率同减0.9pct至45.78%,部分原材料及包材成本上涨,公司积极控费平衡影响,Q1销售费用率12.03%同减1.1pct,管理费用率3.5%同减0.2pct,净利率26.91%同增1.3pcts,盈利能力逐步提升。期末预收款13亿环降60%主因去年末集中打款后恢复常态,降幅较去年同期缩窄3pct。销售收现44.5亿元同增17.4%,经营活动净现金流5307万同减 88%,主因采购支出增加。公司计划2019年实现收入197.6亿元(+16%),利润52.38亿元(+20%)。 品类均衡发展,酱类增速恢复 分产品看,公司Q1酱油销售32.9亿元同增14.7%,蚝油销售9.2亿元同增24.6%,两大品类高基数下持续快速扩容,表现超越行业、集中度进一步提升;酱类销售7.2亿元同增6.1%,调整后增速恢复增速较去年提升3.6pcts,产品结构优化明显。醋/料酒业务预计同比增长约10%/20%,凭借公司强大品牌及渠道势能推广,低基数下有望做大做强;公司产品线齐全,主流产品性价比高,覆盖高中低各价位段品类,新品升级打造功能型调味品如拌饭酱,迎合新消费需求,消费群体扩容。公司重视研发创新,研发费用率稳定提升,多品类均有新品储备择机推出。未来现有产品升级+新品类延拓,将打开长期业绩增长空间。 东、中、西部表现积极,经销商团队扩容 分区域看,东/南/西/北/中部区域销售增速分别为17.1%/11.1%/26.4%/10.3%/20.2%,均实现双位数增长,其中东部、西部和中部增速较去年提升1.8/2.2/4.6pcts。期内各地区经销商数量均增加,总体净增加182家经销商至4989家经销商,目前地级市覆盖率达80-90%、县级60%行业领先,未来继续向下线城市及乡镇终端布局,收割低线消费市场,拉大市场领先优势。 盈利预测:公司盈利持续优化,销售和库存情况良好,行业龙头强者恒强。预测2019-2021年EPS 1.98/2.33/2.72元,对应44/37/32倍PE,一年期目标估值在97.9-104.9元,维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩超预期,预收款确认积极 公司2019年一季度实现营收224.81亿元,同增22.21%,归母净利润112.21亿元,同增31.91%,业绩略超前期指引水平,收入业绩顺利实现开门红,提前打款确认、非标产品加大投放对业绩增长贡献明显,期末预收账款114亿环比Q4末下降22亿,3月底收Q2部分款项并积极确认存量,Q1毛利率92.1%同比提升0.8pct。销售费用率3.9同比-1.3pct,系列酒推广费用减少,渠道积极管控下费效比明显提升。营业税金率10.7%同减3pcts,受实际发货和报表确认差异影响。19Q1销售收现227.6亿同增17.5%,经营净现金流11.9亿同减76%,主因税费支付和财务存款时点影响。 系列酒渠道调整,直营方案逐步推进 2019Q1茅台酒收入195亿元同增23.7%,实际发货量增长有限,非标产品投放及预收确认拉动业绩增长;系列酒营收21.3亿元同增26.3%,该部分渠道在整顿期,期内系列酒经销商减少494家,未来在价格体系和销售考核端有望优化。近期公司公布了团购商超公开招商规则,以600吨额度首批试水,在全国及贵州本地选择优质商家作为团购对象分别供应400吨及200吨,预计直营店、商超及大中型客户仍是前期调整额度主要的释放渠道,当前淡季货源偏紧,一批价近2000元维持高位,随着直营方案加速推进,直营价格红利和后续量能将有保障, 直营比例有望提升,渠道规范发展 因前期公司对渠道进行管控调整,2019Q1直销渠道收入10.9亿元同减21.6%,占比仅5%下降3pcts,2019Q1酱香系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少39家,渠道调整期仍具备较强积极性。近期经销商会强调文化茅台建设,强调价格要让消费者满意,而非厂商要求的价格。公司打款确认加快,非标、直销占比望提升拉动均价,产能稳定建设支撑长远发展,当前需求旺盛,渠道价差明显,未来仍具备较大提价空间。维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应28/25/21倍PE,,一年期目标估值1006.8-1040.4元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期

业绩超预期,Q1净利率创新高 公司2018年实现营收130.55亿元(+25.6%),归母净利润34.86亿元(+36.27%)19年一季度收入41.69亿元(+23.72%),归母净利润15.15亿元(+43.08%),19Q1利润显著超预期,单季度收入及利润较18Q4环比提升2pcts/12pcts。随着国窖1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,18/19Q1毛利率77.53%/79.15%,分别同增4.5pcts/5.6pcts,营业税金率分别为12.3/11.5%基本稳定,部分税金在18Q4集中缴纳,19Q1消费税有所增加;18/19Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,18年主因广宣及市场拓展费增加,部分货返转至费用确认,管理费用率分别为6.01/3.9%分别同比+0.5pct/-0.3pct,19年费用率在前置水平较高且近期积极控费的策略下明显回落,19Q1净利率达到37.28%创历史新高,同增达4.3pcts。期末预收款12.9亿元环降3.1亿元,应收票据27.6亿元环增3.6亿元,19Q1销售收现41.6亿元同增16.2%,经营现金净额5.6亿元同增61%,与业绩规模较匹配。公司18年超额完成目标,力争19年收入同增15-25%,从Q1表现看,预计全年完成可能性较大。 中高档酒持续发力,品牌发展架构清晰 公司通过聚焦重点单品、成立品牌事业部,推动国窖和老窖双品牌快速发展:18年酒类收入128.6亿元同增27.14%,其中以国窖1573为代表的高档酒收入63.8亿(+37.2%,占比49%),调研显示19Q1回款维持30%+高增,终端动销积极,前期控量挺价,目前与五粮液批价拉开超百元,未来价格势能充分;中档酒收入36.7亿(+27.8%,占比28%),19Q1预计维持了20%+增长,其中特曲60表现突出,承接了400元价位带重点发力,同时自18Q3起窖龄酒在市场投入增大后动销回款亦有恢复,公司亦侧重发展200元价位特曲系列,目前中低档酒通过技改和清理毛利率已有明显提升,但特曲价位偏低未达公司目标,前期已对特曲60、窖龄90等产品指导价上浮近20-30元,价格小幅提升测试市场反应,亦更好梳理经销商利益提升渠道活力。调研显示全年回款目标积极,近期动销加快,库存维持2个月左右良性水平,预计中高档酒增长仍将持续,价格弹性的有望提升盈利。 区域差异化布局,聚焦资源拓宽优势 公司采取保西南、争华东、剑指华南的区域策略,在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势,在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源,实现低基数下快速成长。盈利预测及评级:公司经历前期调整期后进入加速冲刺的阶段,高档酒领衔发力,库存梳理后动销积极,盈利能力增长势头强劲。中长期目标积极。预计公司2019-2021年EPS分别为3.14/3.98/4.92元,对应23/18/14倍PE,一年期目标估值81.6-87.9元,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

放缓主因广告集中投入,结构持续升级公司19年Q1营收2.91亿元(+18.46%),归母净利润0.51亿(-54.05%),扣非归母净利润0.46亿元(+19.07%),去年同期转让子公司100%股权获转让收益6910万元致非经常性损益较大,扣非业绩维持双位数增长,增速阶段放缓主因费用集中投入。Q1毛利率48.3%(+4.5cts)主因零添加等高端产品增长拉动结构升级,零添加产品占比超四成Q1增长达到45%超额达成目标,品牌聚焦效果积极;Q1销售费用率22.7%(+4pcts)主因期内广告费用1000余万元集中体现,费用投放以强势地区为主匹配公司超高端战略,管理+研发费用率6.5%(+1.3pct),股权激励费用有确认,预计一季度为全年费用高点,后续费效比提升。综合影响下,Q1扣非净利率15.7%(+0.1pct),公司由18H2以来连续三季度维持收入双位数增长,广告费压力短期释放后利润回弹动力依然充分。 以零添加为代表调味品高增,省外及线上高增分品类看,调味品业务Q1营收2.4亿元同增28%,其中酱油1.74亿(+32.23%,占比59.8%),增长进一步提升,零添加产品去年11月份换新装以来聚焦效果积极,同增达45%;醋0.45亿(+7.7%,占比15.6%),2月换装以来仍处推广期,捆绑销售下收入未完全确认,料酒业务基数小同增约超30%。焦糖色4054万(-19.75%),主要受去年Q2大客户流失4000余万影响,新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,发挥差异化优势,坚持拓展省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品结构优化,Q1收入1.47亿同增6.23%,叠加电商下同比口径增长10.5%,西南外区域聚焦一线城市及百强县市场,华东/华南/华北/华中/西北/东北区域分别同增35%/-29%/104%/61%/52%/33%,华南受焦糖色业务下滑,线上业务增长48%维持低基数下的高速发展。 强化营销多渠道布局,产能稳定扩容公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放,效果有望逐步体现;后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。分别在零售、餐饮、特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局,基数小增长有望加速。目前公司产能扩建项目稳定实施,10万吨酱油生产线有望年中投入使用,此外计划推动酱类和粉类调味品新品研发。看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张,多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升,维持2019-2021年EPS0.70/0.91/1.15元,对应PE35/27/21倍,一年期目标估值在27.3-29.1元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快

业绩符合预期,经营逐季向好 公司18年营收10.65亿元(+12.37%),归母净利润2.4亿(+66.61%),扣非归母净利润1.55亿万(+19.39%),非经常性损益主要包括前期转让子公司100%股权获转让收益6910万元,业绩符合前期预告,单Q4收入3.19亿元(+23.59%),扣非归母净利润6179万元(+90.22%),上半年高库存、高基数等不利因素释放完毕后下半年持续改善。全年毛利率45.74%(+2.4pcts)单Q4毛利率48.31%(+4.2pcts)主因零添加、鲜味酱油等高端产品增长拉动结构升级;全年销售费用率20.3%(+1.8pcts),主因新增渠道推广人员费用以及运费包装费提升,后续广告营销费用投放趋积极;管理+研发费用率6.8%(-0.2pct),综合影响下,全年扣非净利率14.6%(+0.9pct),Q4扣非净利率19.4%(+8.8pcts),H2以来改善趋势显著。全年销售收现12.1亿元同增12.9%,经营现金流净额2.4亿元同增39.22%,Q3两项分别同比+20%/+142%,现金流环比持续改善。 调味品结构提升,省内回暖,省外及线上高增 分品类看,酱油6.09亿(+20.4%,占比57.1%),其中量+16.9%/价+3%,持续提升零添加占比;醋1.78亿(+17%,占比16.7%),其中量+7.8%/价+8.6%,料酒业务基数小同增约30%。调味品业务结构提升显著。焦糖色1.85亿(-15.5%。占比17.4%),量-8.5%/价-7.6%,受前期大客户流失影响。公司聚焦零添加高端为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,发挥差异化优势,坚持拓展省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品结构优化,全年收入5.7亿(+10.5%,占比53%)其中餐饮渠道占20%,传统渠道占70-80%,现库存同比降低,动销良好,增长持续回暖;西南外区域聚焦一线城市及百强县市场,零添加占比50%,高鲜占比40%,华东/华南/华北/华中/西北/东北区域分别占比15%/7.7%/7.6%/4.2%/2.5%/1.6%,同增8%/-28%/32%/47%/42%/21%,华南受焦糖色业务下滑,线上业务完成7400万同增87%、占比7%表现积极。 强化营销多渠道布局,产能稳定扩容 公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放,若效果积极有望向省外推广;后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。分别在零售、餐饮、特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局,未来增长有望加速。目前公司产能扩建项目稳定实施,10万吨酱油生产线有望年中投入使用,此外计划推动酱类和粉类调味品新品研发。看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张,多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升,预计2019-2021年EPS0.70/0.91/1.15元,对应PE32/24/19倍,一年期目标估值在27.3-29.1元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快

淡季销售积极,盈利能力稳增 公司2018年实现营业收入34.67亿元,同增9.19%,归母净利润4.04亿元,同增22.62%,扣非净利润3.54亿元,同增14.84%,其中单Q4收入5.4亿元同增11.26%,归母净利润1933万元同增44.15%,扣非后略亏18万元,业绩符合预期,淡季销量积极,Q4利润略承压主因集中计提减值准备,全年资产减值损失9340万元(同增37%)中包含包装物减值3371万元、山城商标减值1450万元以及常德工厂固定资产减值3447万元,期内非经常性损益较大主因处置涪陵工厂影响。盈利能力上,全年毛利率39.93%同增0.6pct,主因产品升级价增抵消成本上涨及委托加工占比提升的影响,2018年委托加工销售6.7亿元同增36%。费用端,销售费用率13.13%同减1.5pct,管理费用率4.4%同减0.5pct,资源新征程计划下费效比提升。所得税率12.65%同增7.2pcts,主因处置亳州工厂亏损可抵扣的节税额度基本释放完毕税率回升。综合影响全年净利率12.15%同增1.9pcts,计划每10股派现8元,分红率96%。2019年公司计划实现啤酒产销量95万千升,实现税后净收入32.5亿元。 中高端酒领衔发展,产品趋于清晰高档化 2018年实现啤酒销量为94.43万千升,同增6.4%,啤酒收入33.5亿元同增8.54%,吨价3543元/吨,较去年同期吨价3474元提升2%,产品结构升级及直接提价覆盖成本压力带动均价提升.公司强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,推动产品升级,打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等中高端产品持续增长,特醇嘉士伯销量大幅提升,餐饮渠道铺市率提高,全年高档酒(8元以上)收入5.1亿元同增3%,占比15.2%,其中销量同增4.9%,毛利率56.8%同增0.75pct,中档(4-8元)收入24.1亿元同增11.62%,占比72%,其中销量同增9.6%,毛利率40.5%同增0.59oct,低档酒4.3亿元同减0.63%,占比12.7%。其中销量同减3.8%,公司新品储备丰富,未来加速产品高端化进程持续拉升价格体系。 区域齐增,扬帆22创造价值 全年重庆/四川/湖南地区分别实现收入25.3/5.6/2.5亿元,同增6%/22%/7.8%,重庆基地增速回升,高温天气偏多刺激啤酒消费,产品结构上移,毛利率40.8%同增2.3pcts,四川销量贡献为主,委托比例较高毛利率35.2%同减6.49pcts,湖南地区毛利率37.7%较稳定。公司践行嘉士伯集团扬帆22战略,未来战略有望持续推进,提升大城市覆盖面。公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。预计2019-2021年EPS为1.01/1.18/1.35元,对应PE分别为35/30/26倍,一年期目标41.3-42.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。