三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19Q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。 现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。 三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单Q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。 牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道ROE较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。 投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍PE,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

政策层面影响持续,三季度收入利润承压。公司前三季度收入43.81亿元,归母净利润11.91亿元,扣非净利润11.35亿元,同比增长28.0%、12.6%和12.1%,符合预告中枢。其中,19Q3收入14.11亿元,归母净利润3.24亿元,扣非净利润2.86亿元,同比增长12.7%、-8.3%和-16.3%。Q3现金回款14.04亿元,同比增长9.4%,略逊于收入增速。 主品牌受制行业整治行动及药品零售改革政策,《电商法》冲击LSG海外业务。主品牌汤臣倍健前三季度同比增长约9%,主要受整治行动,及药品零售行业改革影响,大单品健力多前三季度同比增速约50%,贡献收入约20%。LSG业务(18年8月底并表)受《电商法》实施影响较大,部分澳洲个人代购客户正在积极转型和清理库存,但整合仍需一定时间周期。分渠道来看,线下渠道受政策影响压力较大,线上渠道面临电商平台变化等因素(由四大平台转为多个平台),前三季度维持个位数增长。 费用投放大幅加大,LSG并表影响,大幅压制盈利能力。前三季度毛利率67.3%,下降1.8pcts,其中Q3毛利率下降3pct至65.9%,主要系LSG低毛利率,叠加其无形资产摊销影响,主品牌毛利率相对稳定。前三季度销售费用率27.7%,提升4.7pcts,其中Q3销售费用率33.2%,同比大幅提升9.7pcts,主要系主品牌蛋白粉、大单品健视佳6月份来加大推广以及LSG全新广告片投放等影响。Q3管理费用率和财务费用率为7.5%和0.4%,同比分别下降0.6pct和提升0.2pct,相对平稳。19Q3公司归母净利率23.0%,同比下降5.3pcts。 关注政策层面变动,期待大单品持续接棒。今年外部政策及法规变化对公司经营产生较大负面影响,后续政策层面变动仍须关注。公司内生增长模式由大单品持续迭代驱动,当前健力多成长保持强劲,消费粘性较强背景下潜力突出,后续持续稳健成长,仍须公司在益生菌、眼保健、抗衰老等方面的研发及品牌打造取得突破。 投资建议:静待积极调整,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季报受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重外部负面冲击,收入利润均明显承压,期待公司新老业务积极调整应对。我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:行业政策压制、商誉减值压力、主业渠道管控风险、新品需求不及预期。

公司三季度受销量下降影响,收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好,放大毛利率提升幅度,放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、1.56和 1.81元,给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 19Q3收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,净利率稳步提升。 公司 19年前三季度收入 248.9亿元、归母净利 25.9亿元、扣非净利 23.0亿元,分别增长5.3%、 23.2%和 27.6%。 19Q3单季收入 83.5亿元,下滑 1.7%, 归母净利9.6亿元、扣非净利 8.5亿元,增长 19.8%和 22.7%, 收入受销量影响下滑,净利率稳步提升,同比提升 2pcts。 三季度销售回款与收入相符,下滑 4.2%,账面现金维持 166.5亿元高位。 ? 三季度销量预期中下降, 吨酒价格持续提升。 公司前三季度总销量 720万千升,增长 3.6%, 三季度总销量 247万千升, 下滑 5.9%, 系三季度为消化二季度库存, 销量预期中下滑。 分产品结构看, 主品牌三季度销量 117万千升,下滑 2.4%,崂山等其他中低端品牌销量 129万千升,下滑 8.9%,主品牌占比提升 1.5pcts 至 49.1%。 单 Q3吨酒价格提升 4.5%至 3386元/千升。 ? 结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。 Q3单季毛利率40.3%,提升 1.3pcts, 延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面, Q2销售费用率 16.1%,提升 0.8pct,管理费用率 3.7%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 2pcts 至 11.4%,毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。 ? 年内利润改善受益长短逻辑叠加,放长看高端化仍是核心逻辑。 行业高端化逻辑延续演绎, 年内受益长短利好同时叠加, 展望未来 1-2年, 高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑,不过我们建议勿对利润涨幅线性外推, 原因仍是我们前期报告中指出的三点: 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革未实质推进,团队积极性受压制。 ? 投资建议: 维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 三季度受销量下降影响, 收入略有下滑,利润增幅边际略有放缓, 高端化进程仍是核心逻辑。 我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.56和 1.81元, 给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 ? 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期

制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。

公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升, 利润大幅下滑。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力, 在当前行业正面挤压加剧背景下, 建议坚持品牌费用投放, 加强维护渠道利益, 期待更大变革。 我们调整 19-21年 EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 次高端停货致收入环比明显放缓, 单季利润大幅下滑。 公司前三季度收入 9.68亿元,归母净利润 1.84亿元,扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 27.3%、14.3%、 28.2%。其中 19Q3单季度收入 2.59亿元, 增长 9.5%, 归母净利润2817.7万元,扣非净利润 2856.3万元,分别下滑 39.5%和 27.8%。 收入端环比明显放缓,主要系次高端酒鬼系列为消化高库存, 三季度停货(据草根调研反馈, 6月 28日下发停货通知, 9月份恢复发货) , 目前红坛渠道库存消化至 2个多月。 单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响, 造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面, 19Q3回款同比增长 50.2%, 推测系内参专营公司打款贡献。 高端重塑下毛利率略有提升, 销售费用率大幅提升 10.2%,大幅压制盈利能力。 Q3毛利率略提升 0.9pct 至 77.6%, 高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下,线下费用投放外包,但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧,费用投放加大, 同时今年以来线上投放仍在延续,同比大幅增长,单季销售费用率大幅提升 10.2pcts 至 37.5%,压制盈利能力,净利率下降 8.8pcts 至 10.9%。 战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心, 须坚持品牌费用投放,维护渠道利益。 我们在中报点评报告《高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力》 中, 已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点,即恢复前期具备快速放量的优势, 以内参品牌力拉动短期增长无虞,但专营体量扩大后管理难度必然加大,另外改革深化至次高端酒鬼系列,待厘清问题更多更复杂,管理层对白酒行业营销经验尚不足,改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。 在当前次高端价格带竞争加剧背景下,正面挤压的结果自然是费用率提升,我们认为公司费用投放仍须坚持,放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面, 须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式,切实维护经销商利益,逐步改善渠道口碑,这是稳固省内市场的基础,方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。 调低盈利预期, 期待更大变革, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓, 次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,压制盈利能力。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力, 期待更大变革。 基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景, 我们调低 19-21年EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元(前次 0.90、 1.16和 1.44元), 暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期

发货量有限背景下,Q3实现平稳增长。公司前三季度主营收入和业绩为609.3和304.5亿元,分别增长16.6%和23.1%,其中Q3主营收入214.5亿元、归母净利105.0亿元,分别增长13.8%和17.1%。在直营落地较晚、渠道整顿仍在继续(Q3仍取消30家飞天茅台经销商,年内已取消134家经销商)背景下,Q3收入业绩在低基数基础上维持中速平稳增长。不过全年14%增长规划仍在稳步推进,Q4直营放量有望加快,保障全年业绩预期达成,集团千亿目标触手可及。 商超/电商合作落地较晚,直营比重仍有待进一步提升。前三季度直营收入31.0亿元,同比下降19.8%,占比下降2.6pcts至5.8%,19Q3直营占比7.9%,环比19H1明显提升,但同比提升仅1pct,我们推测系与直营落地晚所致。从媒体报道来看,公司在9月份之前并未加大直营发货,直到9月中旬与Costco的合作,与商超合作的方式才正式落地,并随后加快与物美等KA渠道的合作。 Q3回款及预收款回落,主要受6月末集中打款及经销商减少影响。Q3现金回款228.4亿元,下滑0.73%,三季度末预收款112.6亿元,环比H1末下降10亿元,主要与6月底公司集中打款有关,同时三季度部分经销商被取消影响。Q3毛利率91.2%,同比略降0.6pct,除直营放量有限外,系列酒Q3增长24.6%,环比明显加速。主营税金率、销售费率和管理费率均稳中略降,促进Q3业绩增幅略高于收入。 旺季压力测试下批价坚挺,真实需求仍未被充分满足,建议公司做好年底增量准备,否则批价仍有重回高位的压力。公司7-8月发货不足背景下,批价涨至2700元,这也是各方不愿意看到的情况。国庆前夕商超直营模式理顺后,多措施限价,批价逐步理性回归,整箱批价从2700元高点回落至2100元,在2000元形成有力支撑。节后跟踪来看,批价又逐日回升,升至2300元,本次直营放量可视为继春节后的又一次压力测试,表明潜在需求仍未被充分满足。在经销商全年计划已经执行完毕、来年春节较早背景下,建议公司提前做好发货准备计划,可考虑提前执行明年计划量,并继续在电商商超渠道持续放量,稳定批价在合理水平。若后续发货节奏不能跟上,批价仍有可能重回前期高位。 投资建议:千亿目标触手可及,期待加大直营放量,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q3直营落地较晚,经销商渠道整顿仍在进行,导致放量不足,从飞天批价指标看,需求景气度依然旺盛。期待公司Q4做好放量准备,维持批价稳定。展望来年,茅台可供基酒量紧张问题相对缓解,直营持续放量贡献吨价提升,后千亿时代仍将稳健成长。我们维持19年EPS预测34.5元,略调整20-21年EPS预测至41.3和47.3元(前次41.8和47.8元),维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:放量不足致批价泡沫、税率上升、营销改革进度不确定性。

高端内参放量驱动,次高端略有改善,二季度收入环比加速,利润实现高增长。公司19H1实现收入7.09亿元,归母净利润1.56亿元,扣非净利润1.55亿元,分别同比增长35.4%、36.7%、49.6%。其中19Q2单季度收入3.63亿元,归母净利润0.83亿元,扣非净利润0.82亿元,分别同比增长40.5%、60.1%、80.3%,收入端环比加速,利润端大幅改善,主要系高端内参成立专营公司,大幅放量驱动,19H1高端内参收入同比增长56.1%,同时次高端酒鬼系列H1同比增长34.2%,结合草根调研,二季度边际略有好转。现金流方面,19Q2回款同比增长50%,净现金流增长68%,内参专营公司贡献明显。 内参专营公司财务效应显现,毛利率下降,同时费用率大幅下降。公司年初销售改革,由30个大商入股设立内参销售公司,此模式以底价销售,而线下费用投放外包,专营公司模式在19H1发挥效应,上半年毛利率下降0.76pct至77.6%,同时销售费用率同比下降0.82pct至25.7%,不过线上投放大幅增加,广告费用增长116%。上半年管理费用(还原研发口径)增长17%至0.55亿元,不过受益销售规模增长,销售费用率下降1.73pcts至7.8%。上半年净利率22.0%,同比基本持平。 战略落地循序推进,后程发力积极改变。公司在前三年面临团队融合、渠道建设、高端重塑等问题,因此在本轮行业复苏期调整滞后、恢复缓慢。自去年公司战略梳理清晰以来,改革方案和措施不断落地:一是基于现状,厘清变革思路,改革先从高端内参切入,重塑高端,类似于老窖的品牌专营公司,增加操作灵活性,保障短期业绩基础,为后续历史包袱更大的次高端酒鬼系列改革提供空间;二是渠道重建,由内参销售公司主导,销售人员从十余人增加至150余人,强化终端掌控力;三是营销方式调整,内参赞助央视财经《对话》节目、加大机场高铁等筑围广告投放,转换政务消费主导时期内参的品牌神秘定位,扩大高端品牌影响力。 未来改善幅度核心仍取决于管理团队执行力,扎实持久须先做透本埠、再徐图全国化。我们认为,公司恢复前期通过品牌专营模式迅速积累是正确的选择,具备快速放量的优势,当前收入基数小风险尚可控,但需要指出的是,后续体量扩大后,也必然面临管理难度加大,渠道动力不足等问题,同时会受到资本市场对治理透明的争议。基于当前行业趋势和公司现状,我们判断,以内参在省内品牌拉动,公司短期延续较快增长无虞,但随着体量扩大及改革深化,管理层出身中粮粮油系统,对白酒行业营销经验尚不足,改善斜率和幅度大小则更考验团队适应和执行能力。未来公司要想做得扎实持久,我们建议须先做透湖南本地市场,本埠市场进一步精耕稳固是立身之本;省外市场宜精细而不求速度,站稳省外已有核心渠道,切实维护经销商利益,方可持久徐图全国化。 关注公司积极变革潜力,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”评级。公司当前主要依靠高端内参驱动,改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力,建议积极关注公司变革潜力。基于中报,我们给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元,给予20年28倍PE,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、渠道改进不及预期。

公司二季度收入利润分别增长 7.3%和 29.6%, 中高端占比持续提升,叠加短期提价降税效应,及成本压力好于预期,毛利率大幅提升, 驱动利润增幅加快。 展望未来 1-2年,公司盈利改善幅度仍受需求波动、高端竞争加剧、和机制改革停滞不前影响, 高增速持续性仍需观察。 高端化进程是核心逻辑, 中高端持续放量使得利润增速中枢有望加快, 我们上调 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.57和 1.83元, 上调目标价至 55元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 19Q2利润增长 29.6%, 短期盈利增速加快。 公司 19H1收入 165.5亿元、归母净利 16.3亿元、扣非净利 14.4亿元,分别增长 9.2%、 25.2%和 30.6%。 其中 19Q2单季收入 86.0亿元、归母净利 8.23亿元、扣非净利 7.27亿元,分别增长 7.3%、 29.6%和 34.7%,收入维持高个位数增长,盈利增幅加速。 Q2经营性净现金流增长 22.7%, 期末账面现金增长 23.1%至 165.7亿元。 聚焦核心品牌, 中高端占比提升,吨酒价格持续提升。 公司上半年总销量 473万千升,增长 3.6%,二季度总销量 256.4万千升, 增长 0.9%, 总销量增速预期中边际放缓,而中高端表现亮眼。主品牌二季度销量 118.5万千升,增长 3.9%,占比提升 1.3pcts 至 46.2%, 崂山等其他中低端品牌销量 137.9万千升, 下滑 1.5%。 且根据草根调研反馈, 中高端上半年销量 105万千升,增长 10%,推算二季度增长约 7%, 中低端产品也在往崂山等核心力品牌聚焦,因此单 Q2吨酒价格大幅提升 7.8%至 3354元/千升。 成本端压力好于预期,毛利率大幅提升,驱动净利率改善至 9.6%。 Q2单季毛利率 40.5%,大幅提升 1.8pcts,主要系高端产品占比持续提升, 叠加自去年以来提价效应持续显现(今年青啤 1903仍有提价) 、 增值税降税效应体现、以及 Q2由于玻瓶下游需求旺季需求偏弱,玻瓶成本压力好于预期。费用率方面, Q2销售费用率 18.6%,提升 1pct,管理费用率 3.6%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 1.6pcts 至 9.6%,主要由毛利率提升驱动,而费用率同时也在提升, 验证我们前期判断。 行业高端化核心逻辑兑现,但公司利润增幅持续性仍需观察。 行业高端化逻辑延续演绎,青啤中高端品牌势能显现, 二季度受益长短逻辑同时叠加,毛利率提升超出预期。 不过展望未来 1-2年, 公司利润高增幅延续性仍具不确定性, 三方面影响仍需观察, 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革仍未实质推进,团队积极性仍受压制。 投资建议: 调高全年盈利预期,上调目标价至 55元, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 中报增速加快奠定全年盈利预期基础, 未来 1-2年盈利改善幅度仍需观察,高端化进程是核心逻辑,中高端放量持续兑现使得利润增速中枢有望看高。因此我们调高 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.57和 1.83元(前次 1.19、1.35和 1.59元) , 给予 20年 35倍 PE,上调目标价至 55元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期

公司二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期,主要系毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升,净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接,核心管理层保持稳定,百亿战略目标延续, 我们认为只要沿着既定战略有效执行, 围绕酵母主业、多业务单元组合发力, 百亿目标达成仍具备较高确定性, 在收入和盈利双位均衡稳增基础上,长线投资价值依然突出。我们维持 19年 EPS 预期 1.15元,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元, 维持目标价 32元, 在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期。 公司披露中报, 19H1收入 37.14亿元,同比增长 11.6%,归母净利润 4.64亿元, 扣非净利润 4.36亿元,分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2单季收入 18.94,增长 11.7%,归母净利 2.27亿元,微增 0.8%,扣非净利 2.07亿元,下滑 4.2%,二季度收入增速维持平稳,盈利情况环比有所好转,仍低于市场预期。现金流和运营质量方面, 19Q2销售回款增长 6.7%,期末应收账款 9.6亿元,同比增加 17.9%,销售政策有所放宽。 毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升, 净利率回落至 12%。 19Q2毛利率 36.0%,同比略降 0.4pct,主要系公司 Q2对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率,此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2销售费用率 11.2%, 略升 0.3pct,上半年广宣费大幅增长已在Q1主要计提。 管理费用率( 含研发费用还原口径) 提升 0.7pct 至 7.5%,主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除, 19Q2所得税率 18.6%,同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复, 19Q2净利率回落至 12.0%, 下降1.3pcts。 我们认为,在行业竞争有所反复,公司规模与效益的平衡发展基础上,公司净利率稳定在 12-15%区间, 应属合理水平。 酵母主业增速放缓背景下, 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%,海外业务增幅 14%。分业务板块看, 国内烘焙面食业务同比增长 14%,国际烘焙同比增长 6%, YE 业务增长 14%,营养健康增长 24%,动物营养增长 25%,微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因, 公司有意减少销售白糖业务,减少 8000多万规模,致收入增速略低于年初规划,下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3万吨食品原料扩建项目公告, 加码增长潜力较快业务板块, 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下,公司当前围绕酵母主业, 建立 13个事业部群,各项业务单元组合发展,将成为百亿目标达成的重要驱动力。 新老董事长交接,百亿战略延续,期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接,新董事长表态延续公司百亿目标不改,对收入利润同步增长的信心充足,上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为,公司当前核心管理层保持稳定,只要沿着既定战略目标有效执行, 2021年百亿目标仍具备较高确定性, 在收入维持双位稳态增速,利润同步均衡增长, 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展,对各方均是共赢。 投资建议:维持全年盈利预测,关注公司价值买点,目标价 32元。 公司中报盈利虽低于市场预期,但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段,百亿目标延续,收入和盈利均衡平稳增长基础上,长线投资价值依然突出。 我们维持 19年 EPS 预期 1.15元(对应 9.4亿元盈利预期), 根据公司长期规划,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元(前次 1.36和 1.75元) , 维持目标价 32元, 对应 20年 24倍 PE, 维持“审慎推荐-A”评级,在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 风险提示: 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期

二季度收入业绩分别增长29.3%和7.5%,次高端产品增速预期中平稳放缓。公司上半年实现营业收入16.89亿元,归母净利润3.40亿元,扣非净利润3.40亿元,分别增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60亿元,归母净利润1.21亿元,分别增长29.3%和7.5%,扣非净利润1.22亿元,下滑16.8%(18Q2计提4500万元诉讼损失),收入受益基酒销售确认贡献,超出预期,单季利润放缓至个位数。剔除基酒销售,中高端产品(次高端价格带)19Q2收入增长21.9%,环比放缓至20%左右预期内增速,其中销量增长贡献16.3%,吨价提升贡献5.6%,新品涨价和增值税降税效应开始显现。分区域看,上半年中区和北区分别增长42%和40%,显著超过东、南和西区20%、25%和12%,预计湘豫核心市场和京津次核心市场表现亮眼。 单季利润波动无碍,费用投放预期中加大,消费税缴纳节奏影响税率。公司19Q2消费税率13.4%,同比提升2pcts,预计主要系缴纳节奏和公司税基调整影响,行业层面暂未有税基上调政策动态,另上半年公司基酒收入全部在Q2确认,从量税有部分影响。19Q2新品出货量较少,毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。费率方面,单Q2销售费用率34.7%,同比大幅提升3.3pcts,单季提升幅度较大的原因,系部分Q1未确认费用确认至Q2。上半年来看,销售费用率32.0%,提升0.6pct,符合公司今年增加品牌投放、核心门店促销与品鉴会投入加大等市场政策,验证我们年内一直强调的次高端价格带竞争加剧、费用加大的判断。管理费用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得税率22.6%,由于18Q2同期税率为负(有递延所得税抵扣),造成单季基数影响。19Q2销售回款8.99亿元,增速与收入相符,现金流及营运资本整体保持健康。 全年收入目标大概率完成,下半年利润增速有望加快,更待稳扎稳打奠基来年。展望下半年,在19H1收入良好基础下,即便谨慎预期19H2收入增速放缓至15%,依然能实现全年20%增长,因此我们认为19年达成20%左右收入增长目标难度不大。随着三季度新品放量助推毛利率提升幅度,费用率确认节奏和税率基数等因素消除,预计三四季度利润增速边际加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预测无需下调。根据前期草根调研,公司在淡季梳理成效显现,新品未放量,库存水平和价格体系合理,中秋旺季将是公司今年三大单品的检验期。我们更期待公司在新管理层在股权激励方案下(考核目标为收入平均增速目标不低于对标企业平均水平的110%),延续正确战略方向推进,迭代强化核心终端模式,聚焦“5+5+5”核心市场潜力,稳扎稳打奠定来年基础,在今年突破30亿收入体量后,驱动持续高质量成长。 投资建议:维持全年预期,估值具备支撑,维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度利润放缓与费用确认时点和税收短期因素有关,全年预期无需回调,在大股东连续加码背景下,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。我们略上调收入19年收入预期至34.4亿元(YOY22%),维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持目标价54元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、新品放量不及预期、次高端竞争加剧。

公司披露中报,Q2在高基数等因素下增速回落,不改全年业绩预期,下半年增速有望回升。市场关注预收账款指标,考虑到经销商数量减少及大商退款等因素,环比增加符合我们前期预期。展望下半年飞天放量有望加快,在真实需求未被充分满足的背景下,批价有望继续坚挺,这是行业持续景气及估值切换的基础,我们也建议公司加快营销改革下的直营放量, 做好中秋发货准备。维持 19-21年 EPS预测 34.5/41.8/47.8元, 维持目标价 1100元, 对应 20年 27倍 PE, 维持公司 “强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润增速高基数下回落,下半年有望增速回升,千亿目标触手可及。 公司 19H1营业总收入 411.7亿元,归母净利润 199.5亿元,同比增长 16.8%和 26.6%,其中 Q2收入 186.9亿元,增长 10.9%,归母净利润 87.3亿元,增长 20.3%,增速较 Q1有所回落,主要系 18Q2高基数,且公司因更换“国酒茅台”包材,预计有部分计划量受包材供应不足影响。在 7月份持续发货、下半年基数降低、时间过半任务近半的背景下,预计下半年增速回升,建议投资者关注全年业绩情况。 茅台酒结构驱动增长,系列酒质重于量,静待直营放量。茅台酒上半年收入347.9亿元,其中 Q2收入 152.9亿,同比增长 12.3%。我们草根调研反馈,公司 6月份受包材影响部分发货进度,Q2发货总量增长有限,但生肖酒推动产品结构进一步提升(故生肖酒批价已接近飞天),贡献部分收入增量。系列酒上半年收入 46.5亿元,Q2收入 25.2亿元,同比增长 9.3%,公司持续优化系列酒经销商体系,上半年系列酒经销商数量减少 494家,增长质量重于速度。另外公司渠道整顿仍在继续,Q2仍取消 60家飞天茅台经销商,结合前期数据,已合计取消 536家,预计总共收回额度在 6000吨以上。上半年直营体系销售占比 3.9%,同比下降 3.8pcts,直营体系推进仍待加速。 预收账款环比增加,现金流指标靓丽。市场普遍关注 6月份提前打款政策影响下的预收账款水平,与 17Q2/18Q2预收均环比下降的情况相反,中报显示,公司 Q2预收账款 122.6亿,同比增加 23.2亿,环比增加 8.8亿。有投资者预期更高的预收账款提升水平,我们认为虽然有媒体报道按照下半年计划量收取经销商货款,但去年底以来茅台经销商整体数量下降大几百家,且近期有渠道反馈对部分大商做退款处理(推断系控制回款总量不至过高,不过多占用经销商资金),当前预收水平符合我们 7月 15日周报中推断的“Q2报表预收账款将维持 Q1末的百亿以上体量”。现金流量表中,现金回款指标表现亮眼,Q2销售回款 205.7亿元,同比增长 34.9%,经营性现金流净额 22.9亿,增长 78.9%。客户及同业存款 Q2净增加 123.01亿,同比大增 183.2%,系控股子公司集团财务公司吸纳存款所致,推测与销售经营活动关系不大。 毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力提升。19Q2毛利率 92.0%,同比提升 0.9pct,系茅台酒占比提升,同时非标茅台结构提升贡献。税金及附加率12.5%,同比基本持平。单季销售费用 11.2亿,同比减少 1.3亿,销售费用率下降 1.5pcts 至 6.0%,主要来自系列酒减少费用支持,预计后续直营店渠道加大投入,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率 6.7%,同比提升0.5pct,主要系职工薪酬增加,研发费用率 0.24%,提升 0.19pct。 投资建议:高基数下增速回落,不改全年业绩展望,静待营销改革直营放量,维持“强烈推荐-A”评级。公司 Q2在高基数下增速有所回落,并非需求不振,预收环比增加,现金回款靓丽,全年业绩预期不改,建议投资者以全年视角评估公司报表增速及增长质量。展望下半年发货有望加快,批价回落幅度有限,集团千亿目标触手可及,期待公司加快营销改革下的直营放量,做好中秋旺季准备。维持 19-21年 EPS 预测 34.5、41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:放量不足导致批价快速上涨、营销改革进度不确定性

五粮液营销系统化改革推进至系列酒板块,原三家系列酒营销公司整合为一家,邹涛兼任系列酒新公司董事长。系列酒当前大而不强等核心问题导致的增长乏力,有望通过统筹改革突破瓶颈。系列酒公司整合,意味着五粮液进一步深化改革,进度超我们之前预期,期待公司在第八代普五顺利推出后,在系列酒上也加速释放改革红利。我们维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,重申“强烈推荐-A”投资评级。报告附大会详细记录,推荐阅读。 三大系列酒公司整合,营销系统化改革深化推进。公司本周下发通知,将原系列酒、五粮醇和五粮特头曲三家系列酒品牌营销公司整合为一家,邹涛兼任整合后新系列酒公司董事长。在主品牌改革循序落地,系列酒品牌分批清退整理的背景下,当前整合系列酒营销组织架构,体现公司营销体系化改革深化推进至系列酒板块,人事任命上由邹涛兼任,彰显公司主品牌和系列酒板块从战略、组织和产品布局等层面统一部署的逐步落地。 直面系列酒核心问题,顶层设计改革添力。在公司本周召开的系列酒经销商沟通会上,公司总结当前系列酒在统一协调、品牌矩阵、渠道模式等方面问题,针对这些问题,通过此次系列酒组织设计改革,推动统筹发展,突破增长瓶颈。品牌层面,将往中高品牌、自营品牌、核心品牌聚焦,围绕“4+4”核心品牌重构价格矩阵,持续清理透支五粮液品牌的系列酒产品。渠道层面,扶持现有的优质商家,引进潜在的优质商家,加强渠道管理,切实降低经销商库存,加大与现代通路的合作,提升经销商盈利水平。市场建设层面,形成品牌间相互竞争机制,资源向优势品牌倾斜,加强样板市场建设作为切入点。总经销品牌,强调聚焦区域,做强市场,跟进公司转型。 重视改革红利持续释放窗口期,期待公司有效执行、稳步落地。公司年内营销战区改革、系列酒品牌清理、营销团队扩招、新普五上市契机下数字化系统上线等工作持续落地,普五批价自3月份以来加速回升,渠道顺价下经销商信心回升,渠道正循环开启改革红利窗口期,后续营销队伍落地、系列酒潜在边际改善等内生改革红利,有望持续对冲行业需求不确定性,红利释放将推动公司增速高于行业平均。我们亦期待公司在改革深化期能够均衡长短期发展目标,有效执行、稳步落地。 投资建议:改革循序深化,红利持续释放,重申强烈推荐。公司系统化改革方向上切中关键要点,自主品牌到系列酒品牌渐次推进,进度超我们之前预期。当前进入改革深水区,强力执行支撑下,改革红利有望持续释放,我们建议投资者一是需重视新普五顺价销售、渠道正循环开启后的红利释放,二是关注系列酒改革驱动的边际改善。我们暂维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,对应20年24倍PE,改革红利窗口期,估值折价有望逐步改善,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竞品放量影响、改革进度不达预期、整体需求不达预期。

改善趋势延续,短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元,同比增长11.4%,归母净利8.1亿元,同比增长21.0%,扣非净利7.2亿元,同比增长26.7%,改善趋势延续,短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多,主要由于公司为应对成本上涨,原材料采购增加,自18Q4已明显增加,与预付账款增加匹配,一季度经营性现金流有所下降,不过整体保持健康,公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。 销量增长超预期,核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升,同比增长6.6%,销量恢复超出预期,不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升,同比增长8.5%,占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升,增长4.3%,中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升,同比增长10.5%,占比27%(一季度春节带动,高端产品占比全年最高),产品中高端化升级核心逻辑持续演绎,叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩,以及19年初仍有进一步提价),共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。 成本上涨压力提前应对,“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%,同比略降0.4pct,与,吨酒成本2215元/千升,同比增长3.5%,19年成本压力仍有体现,不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%,同比下降0.5pct,公司提费效策略继续显现,管理费用率3.5%,同比下降0.4pct,Q3单季净利率10.6%,同比提升0.9pct。 行业长期逻辑不断验证,年内成本压力有望对冲,期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑,在存量博弈下,高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家,草根调研反馈预计19年仍将推进),利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看,大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显,后续各季会逐步体现,不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消,利润率仍有望稳幅提升。对于公司,我们更期待公司体制改革能有实质性进展,带动突破式成长。 底部不断抬升已经确认,但短期预期不宜过高,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势,核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长,销量预期不宜过高,建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速,推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击。

19Q1收入加速增长,业绩保持弹性。19Q1公司实现营业总收入11.54亿元,较去年同期相比增加19.6%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,较上年同期增加20.4%。销售回款增长18.52%,采购原材料支出现金同比变动不大,经营现金流净额同比大幅提升3X至1.83亿,但预付账款增加1亿,采购支出与预付款结合来看,经营整体保持稳健。 开店加速同店稳健,收入超市场预期,盈利略有强化。渠道调研反馈,一季度开店提速,同店保持小个位数增长,整体增长较为稳健,收入增长略超市场预期。Q1毛利率33.3%,同比下降1.1%,受益于去年H2低价原材料储备,毛利率环比有所提升。销售费用率7.3%,同比基本持平,管理+研发费用率5.56%,同比下降0.4%,投资收益886万左右,整体净利率提升0.1%至15.6%,盈利能力有所强化。 初探品类扩张,打开拓展空间。19年公司初探新品类,“椒椒有味”串串店在部分城市试水,类似于廖记棒棒鸡旗下“开心猫”品牌。这一创新品类预计可对单店价格、毛利率均有正向贡献。我们认为,椒椒有味只是公司品类创新开始的信号,这一信号本身比短期业绩贡献更为重要。公司核心竞争优势和擅长的东西在于渠道管控和供应链管理,我们预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。 19实现开门红,品类创新初探,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q1开店有所提速,同店稳定增长,受益成本下降及投资收益,盈利能力继续强化。19年暂无大规模提价计划,公司开始试水“椒椒有味”新品类,预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。略调整19-20年EPS至1.91、2.22元,(前次1.91、2.19元),维持48-55元目标价,对应19年25X-20年25X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓。

公司一季度收入利润符合乐观预期,19年开门红顺利达成,现金流靓丽,受打款政策改变影响,预收账款同比略降,报表质量优异,改革过程中余量充足。公司年初控盘分利切中改革要点,提价后顺价销售概率高,当前进入改革落地关键时间点,期待公司强化团队执行力,更大程度释放改革红利。暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 一季度收入利润符合乐观预期,开门红顺利达成,现金流靓丽,备足余量。公司19Q1收入175.9亿元,归母净利润64.8亿元,分别同比增长26.6%和30.3%,符合市场乐观预期,开门红顺利达成。现金流情况靓丽,一季度销售回款177.0亿元,同比高增69.9%,应收票据158.9亿元,同比基本持平。预收账款48.5亿元,同比下降15.9%,草根调研反馈,与去年按照全年计划打款政策不同,公司今年年初要求经销商仅按照1-5月份计划打款,6月份以后的新品五粮液由于尚未分配好各家额度,经销商尚未开始打款,即使如此,预收账款仍维持高位,为年内新品推出、改革推进备足余量。一季度经营性净现金流/净利润高达122.4%,现金流质量较高。 高端产品放量驱动毛利率提升,费用率维持平稳。19Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,由于收藏版一季度仍未发货(提价至859元),预计仍系五粮液系列放量驱动为主。销售费用12.7亿元,同比增长27%,销售费用率13.9%,同比基本持平,预计后续营销改革深化,销售团队人员到位后,销售费用率将稳中略升,管理费用率4.5%(还原研发费用科目调整口径),同比略升0.2pct,净利率升至36.8%。 营销改革厉行推进,新品有望实现顺价销售,静待改革红利持续释放。糖酒会后,公司营销改革连续强力推进,(1)系列政策配套出台,厉行推进普五批价回升,有望推动新品顺价销售。在控制发货背景下,4月以来五粮液批价加速上升至850元左右,我们认为以五粮液品牌实力,在千元之内提价能否顺利,更多是取决于渠道而非消费者,公司年初提出的控盘分利方案切中改革要点,经销商返利的全面取消将有助于减少低价甩货的现象,提价后的顺价销售概率明显提升。(2)系列酒年内分类分批清理系列酒方案出台。年内分类分步推进整改和清退工作已给出时间表,围绕“4+4”彻底重塑清晰的品牌和产品结构。(3)全国公开招聘市场业务人员,团队搭建加速营销改革落地。公司近期下发全国公开招聘市场营销业务人员公告,拟对标一线高薪酒企标准招聘战区及基层团队人员。当前改革进入落地关键期,管理层推进雷厉风行,顺利落地值得期待,为后续新品顺价、量价均衡提供保障。 投资建议:开门红奠基全年,改革有望再添力,上调目标价至117元,重申强烈推荐。我们3月以来连续发布报告分析并强调五粮液改革推进加速,及业绩预期有望上调的潜力,在近期改革政策落地及一季报均得到验证,唯期待改革红利能够持续释放,实现新品顺价、量价均衡。我们暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申强烈推荐。 风险提示:竞品放量影响、提价不达预期、整体需求不达预期。