上半年公司业绩增长较为稳健。19年上半年公司实现营业总收入25.58亿元,同比增长11.61%;归属于上市公司股东的净利润8.43亿元,同比增长5.97%;扣非后归属上市公司股东的净利润7.91亿元,同比增长8.84%。公司收入增长主要原因为自来水销售量和污水处理量增加;而净利润增长幅度低于收入增长幅度,其主要受折旧摊销费用增长和污水处理提标致药剂、电耗增加影响。 区域垄断,供水和污水处理规模有望不断增加。公司作为重庆地区水务龙头,拥有30年重庆市主城区供排水特许经营权。公司及联营企业合计占据重庆市主城区95%的自来水供应市场和93%的污水处理市场。19年上半年重庆市主城区售水量2.24亿m3,同比增长7.01%;重庆市污水处理量5.15亿m3,同比增长12.97%。19年上半年,公司收购重庆市江津区自来水公司,新增供水产能18.70万m3/天;收购潼南工业园区南区污水处理厂项目,租赁大渡口污水二期、李家沱污水二期、唐家桥污水处理厂,新增污水处理能力33.57万m3/天。显然,公司积极扩展核心水务资产业务规模。截至19年6月30日,公司拥有262.30万m3/天的自来水供应能力和326.01万m3/天的污水处理能力。重庆市18年主城九区常住人口875万,净流入9.94万人,核心十一区人口净流入12万人。人口的净流入有利于公司产能扩张和利用率的提升。 供排水价平稳,2020年污水处理价格调整对公司盈利影响产生不确定。19年上半年,公司在重庆市主城区、合川区、万盛经济技术开发区的自来水均价为2.8187、2.9810、2.8182元/m3;重庆市、成都市青白江区、重庆市大足区污水处理均价2.77、1.54、3.35元/m3。供水价格和污水处理价格均保持平稳趋势。公司的污水处理服务实行政府采购的形式,其结算价格每3年核定一次。公司的前四期污水处理结算价格逐步下调(从3.43元/m3分别调整至3.25元/m3、2.78元/m3、2.77元/m3),2020年将进入下一个结算周期。上一期污水厂处理结算价格向下调整幅度不大,且国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》,要求形成体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制,有利于完善污水处理收费政策。考虑到同行业可比公司的毛利率情况,公司的污水处理价格进一步下行的空间不大。 经营活动现金流充沛、分红比例高,资金宽松周期公司价值凸显。17-19年上半年公司经营活动现金流分别为19.97亿、23.66亿元、10.14亿元,体现出较强的收现能力。同时,公司具备高派现特征,16-18年公司分别发放现金股息13.44亿元、14.4亿元、13.44亿元,股息收益率均超过十年期国债收益率。目前,在全球降息周期的背景下,国内国债收益率维持下行趋势,公司类似债券属性价值有望提升。 给予公司“增持”投资评级。公司作为区域性水务龙头,受益于区域经济发展和人口净流入。公司稳定的经营活动现金流和高派息凸显确定性收益。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.39、0.43元,按照8月9日5.32元/股收盘价计算,对应PE分别为13.5和12.5倍。目前,公司估值水平处于历史偏低位置,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:供水成本增加,水价不能及时调整风险;污水处理价格下调风险;增值税退税延迟风险;供水和污水处理行业成熟,异地扩张困难。

事件: 近期,我们对公司进行了调研,与相关人员就行业发展状况、公司的市场开拓、项目建设进度、资本开支、对外投资等方面进行了交流。 投资要点: 土壤修复业务竞争力十足,19年有望实现持续高增。公司主营业务涵盖环境修复和固废处理两大细分领域,其中,修复业务包括土壤、地下水和填埋场修复三大领域。受益于土壤污染防治法的正式实施和中央财政对污染防治政策支持红利,土壤修复进入快速发展期。其中,18年我国工业污染场地修复呈现快速增长趋势,全年项目数量200个,同比增长83.49%;项目合计金额60.6亿元,同比增长68.80%。公司在土壤修复领域技术储备充足,其修复技术覆盖气相抽提、热脱附修复、固化/稳定修复技术、微生物土壤修复等主流技术路径,并具备针对具体的污染项目开展定制化修复的技术集成能力。18年随着行业参与者的增加,行业前五市占率出现下滑,而公司作为行业头部企业其市占率提升至15%,体现其技术水平、项目经验得到市场充分认可。公司土壤修复业务市场拓展实施“东进南下”战略,充分考虑地方政府支付能力、付款周期,紧抓项目质量,拓展经济发达区域项目。18年公司环境修复业务实现营业收入12.95亿元,同比增长68.55%,并新增修复类订单20.79亿元。19年来,公司中标滨江E2地块土壤修复实施项目、广州锌片厂地块场地修复项目、原南通精华制药原料药分厂地块修复项目等,市场开拓趋势良好。 危废处理业务拓展较快,关注产能利用率提升和资源化产品价格波动情况。公司通过投资自建和外延式收购不断扩大危险废物处理能力。截至18年末,公司运营阳新鹏富、靖远宏达、滕州高能、中色东方、贵州宏达、宁波大地、桂林高能、贺州高能危废处理项目。8个运营项目合计核准规模50.47万吨/年,涉及危废名录46大类的33类。同时,公司预计19年新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目,以及扩建滕州高能项目,合计核准经营规模超过30万吨。若全部投运后,公司危险废物处理能力将得到显著提升。值得一提的是,18年公司全年危险废物处理产量为17万吨,产能利用率后续具备提升空间。另外,公司的危废处理产能中资源化处理能力占比较高。而铜、镍、锌等有色金属为其主要资源化产品。大宗产品价格对资源化产品销售产生重要影响。 生活垃圾焚烧发电项目逐渐进入运营期,预计积极贡献运营收入。公司生活垃圾焚烧发电业务相对于行业领先企业起步较晚,目前拥有11个项目,合计设计处理规模8800吨/日。公司已经投入运营的生活垃圾焚烧发电项目包括泗洪项目、贺州项目、顺义项目,在建项目包括和田项目、濮阳项目、岳阳项目、天津项目,同时,新沂、临邑、荆门、内江处于前期审批手续办理阶段。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目进入运营阶段,有望平滑公司工程业务所带来的业绩波动,持续改善公司经营活动现金流。 资金需求较大,债务结构调整与融资多样助推项目落地。公司的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电项目属于重资产投资项目。公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多,后续的资金需求相对较大。目前公司通过发行可转换公司债券、发行绿色公司债券和获取项目贷款来筹集资金。可见公司积极进行债务结构调整,增强长期贷款比重来进行项目投资,提升抗风险能力。 强化回款,经营活动现金流好转明显。公司具备较强的应收账款风险防范意识,并强力推行回款的奖励政策,带来经营活动现金流明显好转。18年公司销售商品、提供劳务收到的现金34.65亿元,占营收比重92.11%;实现经营活动现金净流量3.22亿元,与归母净利润之比接近1。19年1季度公司经营活动现金流继续呈现向好趋势。我们认为,公司主动进行项目质量把控和强化回款,有利于降低经营风险,对提升企业盈利质量起到积极作用。 参股玉禾田和伏泰科技,有望积极贡献投资收益。对外投资方面,公司间接持有玉禾田19.27%的股份和直接持有伏泰科技11.79%的股份,并按照权益法入账。玉禾田作为国内颇具规模的环卫服务公司,近3年业务规模和收入体量快速扩大。18年玉禾田营业收入28.16亿元,净利润2.03亿元。而伏泰科技主营业务从环卫服务信息化领域扩大到政府环境IT解决方案,企业环境治理大数据和垃圾分类运营解决方案领域。18年伏泰科技净利润达7533万元。目前玉禾田IPO处于预先披露更新阶段,而伏泰科技于18年正式启动IPO申请程序。 维持公司“增持”投资评级。公司作为国内土壤修复领域的龙头企业,在技术储备、工程项目经验、订单获取方面具备明显竞争力。随着土壤修复市场的快速发展以及公司的危险废物处理和生活垃圾处理项目运营能力提升,公司有望步入持续增长阶段。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.66、0.91元,按照7月30日10.23元/股收盘价计算,对应PE分别为15.4和11.2倍。我们认为相对于公司的成长预期,目前公司的估值水平偏低,并且公司的现金流改善明显,盈利质量提高,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:土壤修复领域市场参与者较多,竞争趋于激烈;生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应,项目落地不及预期;有色类大宗商品价格波动,资源化产品价格波动风险;资金需求较大,有息负债较快增长,资金紧张风险。

事件: 近期,我们对公司进行了实地调研,并就公司的经营情况和发展展望与管理层进行交流。 投资要点: 市场需求结构变化,公司环卫装备销售平稳。18年因环卫服务市场化程度加深,地方政府财政压力增加,环卫装备客户逐步从政府客户向环卫服务公司转移。与之同时,环卫服务公司对装备的性价比要求提升。公司全年实现环卫装备总产量8405台/套,同比增长11.95%;销量8060台/套,同比增长1.04%。公司产量增速高于行业增速(-19.84%,由于底盘升级更新换代,部分企业17年底上传合格证,17年产量基数较高),销量增速低于行业增速(16.57%)。公司环卫装备市场占有率6.67%,中高端产品市场占有率14.27%,保持行业领先水平。预计环卫装备行业需求平稳,市场需求一方面来源于中西部地区以及农村地区环卫需求;另一方面来源于一二线城市的装备更新需求。 环卫市场化加速,公司环卫服务合同总量迅速增长。随着环卫市场化的推进,16-18年我国环卫服务订单不断释放。根据环境司南的统计数据,17、18年我国新签环卫服务合同总金额1701亿、2278亿元,分别同比增长97.56%、33.92%。值得关注的是,公司依靠在环卫装备领域的资源优势、智能环卫系统的运用以及前期良好的服务质量所形成的示范效应,公司的环卫服务合同总额呈现快速增长趋势。其中,公司18年全年中标环卫服务项目30个,新签合同总额40.67亿元。截止到19年1季度末,公司在手合同总量202.18亿元,年化合同金额18.42亿元。公司在承接项目时充分考虑当地财政支付能力以及服务价格保证项目质量,新增项目多在二线城市地区。考虑到环卫服务业务特性,充沛的储备合同有望带来环卫服务业务收入快速增长。 “智慧环卫”系统的运用有望帮助企业实现降本增效。环卫服务企业随着项目数量的增加和业务规模的扩大,其员工数量呈现快速增加的趋势。因此,如何实现对环卫工人和环卫设备的有效管理,避免规模不经济,提高运营效率是提升环卫服务企业盈利的痛点。公司运用“大数据”和“物联网”技术,将环卫服务领域各作业系统进行整合,实现人、车、物、事的管理。公司实现合理规划清扫路线、降低油耗、强化人员管理、提高作业质量等目标。相对于没有运用“智慧环卫”系统的项目,公司单位作业成本降低近20%。 应收账款维持高位,未来存改善预期。市场对公司的担忧在于公司的应收账款增长迅速,账期有所拉长,坏账计提预期增长。从公司18年年报和19年1季报来看,公司应收票据及应收账款余额分别为17.72亿元、19.16亿元,占资产总额比例分别为42.87%、46.68%,高于同行业中联环境。从应收账款来源来看,主要来源于环卫装备业务。目前政府和第三方环卫服务公司的采购比例为4:6。环卫服务公司的主要资金来源于每月/每季度收取的环卫服务费,其设备采购资金没有政府客户充裕。对环卫服务客户的装备回款进度为销售车辆后收取10%-30%的货款,账期被拉长到2年左右。公司的回款和现金流存改善预期主要出于两个方面:其一,环卫服务业务回款相对较快,收入占比提升拉动整个公司回款速度;其二,公司新签环卫装备销售合同多在1年以内回款,且公司通过积极催收等措施加速回款。 环卫装备和环卫服务毛利率均有所降低。18年公司环卫装备业务毛利率27.72%,同比下滑1.33个百分点;环卫服务毛利率17.67%,同比下滑1.2个百分点。而19年1季度公司环卫装备和环卫服务业务毛利率分别为28.46%、19.49%,分别同比下滑0.49个、0.5个百分点。公司的环卫装备毛利率降低原因为行业竞争趋于激烈,环卫服务客户占比增加使得产品售价下降以及钢材等原材料价格上涨;环卫服务业务毛利率的降低与门槛较低、竞争激烈有关,同时受新成立公司需要增加环卫车辆、增加一线清扫保洁员工数量的影响。 维持公司“增持”投资评级。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.92元、1.10元,按照5月27日11.49元/股收盘价计算,对应PE分别为12.5和10.4倍。目前公司市值仅34.36亿,市值较小。短期公司面临环卫装备市场竞争趋于激烈、产品毛利率降低以及应收账款增加,经营活动现金流走弱等问题。但考虑到环卫服务机械化率提升对设备需求的拉动,公司环卫服务业务的快速拓展以及“智慧环卫”系统的降本增效能力,公司仍具备成长预期。因此,我们认为市场对公司发展过于悲观,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环卫服务市场参与者过多,竞争趋于激烈;环卫用工成本增加,环卫服务毛利率降低;环卫装备应收账款较高,回款放缓和坏账损失增加风险。