事件: 公司公布19年第三季度报告,前三季度公司实现营业总收入87.26亿元,同比下降3.18%;归属于上市公司股东的净利润9.64亿元,同比增长71.90%;经营活动产生的现金流量净额-7.31亿元;加权平均净资产收益率6.45%,同比提升1.90个百分点。 其中,第三季度实现营业总收入26.11亿元,同比下滑17.33%;归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长71.30%。 点评: 业绩增速有所放缓,稍低于预期。19年前三季度公司营收小幅负增长,相对于模拟重组后的归属于上市公司股东的净利润仅为个位数增速(同比增长7.75%)。本期公司处置浙江上风风能和宇星科技100%股权,合计给上市公司带来1.15亿元投资收益。公司业绩增速放缓预计与今年来进行的业务结构调整和环卫装备销售增速放缓有关。 业务结构调整,聚焦主业。从战略落实角度来看,公司执行较为到位。公司逐步剥离或者分拆环境治理工程、环境监测、电磁线、风机等非主营业务,战略聚焦环卫装备、环卫运营以及生活垃圾分类和终端处置领域。公司优化产业结构动作频繁,19年来已转让专风实业45%股权、转让上风风能和宇星科技100%股权,积极推进专风实业的股份制改制,有利于集中分配资源,聚焦环卫装备和环卫服务,提升竞争力。 环卫装备行业领导地位,智能环卫机器人产品增添成长动力。公司的环卫装备在中高端产品领域具备绝对领先地位,其中,19年上半年公司中高端产品市占率超过30%,高端产品市占率近40%。公司19年上半年的环卫装备销售额34.64亿元,遥遥领先与行业其他竞争对手。公司长期耕耘于环卫装备行业,在产品的研发、技术积淀、品牌塑造和市场布局领域具备竞争优势。目前,随着下游的环卫市场化推进以及技术升级,中小型环卫装备生产企业生存压力加剧,行业龙头市占率有望提高。另外,公司在智慧环卫机器人、无人驾驶环卫车等领域取得重大突破,其研发的全球首款环卫智慧作业机器人在长沙橘子洲头景区投入使用。在人工清扫效率亟待提升、招工困难、用工成本增加的背景下,公司小型智能环卫车辆能够实现较大的成本节约,有望成为新的利润增长点。 环卫服务订单充裕,期待后续发力。公司从环卫装备切入下游的环卫服务,依靠装备技术优势、完善的销售网络,在环卫运营领域快速拓展。19年上半年,公司中标福建省南安市城乡生活垃圾环卫一体化PPP项目和天府仁寿城市环卫一体化PPP项目,大额环卫服务项目体现公司服务竞争力。公司上半年签约13个环卫服务项目,其首年服务合同4.72亿、合同总金额57.85亿元,累计合同总金额229.94亿元。国内的环卫服务市场空间广阔,公司环卫服务业务成长动力较足。 拟实施大额员工持股和股票激励计划,有望激发企业活力。19年10月24日,公司发布公告,公布了三期股票期权激励计划和第一期员工持股计划。其中,授予对象为公司的中高层管理、核心骨干,授予的股票期权激励总量6534万份,行权价格6.45元/份,行权条件为2019-2020年扣非后归母净利润不低于14亿、16.8亿、20亿元。而第一期员工持股计划包括公司的董监高和核心骨干人员,总募集资金总额5.35亿元。公司的股票激励计划涉及的解锁条件较高,目前行权价格与二级市场价格相近。考虑到本次激励对象均为公司的核心人员,有利于凝聚企业的信心,提升业务扩张动力。 维持公司“增持”投资评级。预计19、20年全面摊薄EPS分别为0.41元、0.49元,按照10月28日6.46元/股收盘价计算,对应PE分别为15.9和13.3倍。考虑到公司在环卫装备领域龙头优势地位明显,且环卫服务业务扩张动力十足,短期业绩增长放缓,长期竞争力明显,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:应收账款较高,回款放缓,坏账损失增加;收购中联环境形成大额账面商誉,若无法完成对赌业绩,公司存在商誉减值风险;环卫服务参与者较多,行业较为分散,竞争较为激烈,盈利能力下降风险。

事件: 近日,公司披露2019年前三季度业绩预告:预计前三季度实现归母净利润4.63-5.03亿元,同比增长15%-25%;预计第三季度实现归母净利润3.05-3.46亿元,同比增长7.09%-21.21%。 三季度业绩超预期,盈利能力处于回升阶段:根据业绩预告,2019年Q3归母净利润中值为3.26亿元,同比增长14.21%。因为2018年Q3为公司之前单季归母净利润的历史最高值(2.85亿元,有投资收益和少数股东权益部分并表),再加上公司上半年营收同比下降,所以市场对公司下半年业绩预期并不乐观。但此次业绩预告证明了公司各项业务的稳步推进,以及19年H1盈利能力的回升将延续(19年H1降收增利,归母净利润同比增长34.22%,继18年增速下降后有所反弹)。其中,重点业务企业级网络设备和瘦客户机上半年毛利同比大幅提升,盈利水平有望持续优化。 公司业务多点布局,且各领域纵深能力强,收入结构不断优化:公司以类似控股平台的架构,控制4个子公司锐捷网络、升腾资讯、星网视易和德明通讯,分别对应企业网络设备、网络终端、视频信息应用和通讯产品四大业务,这样的架构使得各领域灵活发展又具有协同效应。其中,企业级网络设备是目前最主要的收入和毛利贡献来源,19年H1收入占比47.38%,毛利占比60.35%。而随着5G时代下SDN浪潮初步涌动,公司有意着重发展网络终端业务,其收入占比从18年的14%提升到了19年H1的17.31%,毛利占比也从9.58%提升到了13.79%,成为业绩增长新驱动力。 锐捷网络直接受益IDC市场规模扩大和白盒化趋势,市场空间潜力可期:锐捷网络是国内交换机市场二线龙头(头部玩家是华为、新华三、思科),凭借性价比突围。19年H1实现营业收入15.98亿元,同比增长15%,净亏损981.31万元,较上年同期亏损的3777万元收窄。根据科智咨询发布的《2018-2019年中国IDC产业发展研究报告》,中国IDC业务受互联网、云计算、5G等带动,预计2021年市场规模将达到2760亿元。IDC的建设将拉动交换机、路由器等设备需求,成为市场新动能。随着SDN/NFV在数据中心的网络架构中逐步渗透,白牌交换机有望迎来需求增量。长期以来,思科等厂商“硬件+软件”的捆绑销售模式备受诟病,封闭的生态导致网络扩展性和兼容性较低,而软硬件解耦、成本更低的“白盒”产品将会更获得市场青睐。此外,锐捷网络在桌面云领域具备绝对竞争优势,根据IDC发布的《2018年中国企业级终端VDI市场跟踪报告》,公司市场份额位居第一。 瘦客户机龙头升腾资讯,顺应国产替代+自主可控的时代背景:升腾资讯为公司全资子公司,主营桌面云、智慧营业厅解决方案和云支付三大业务,瘦客户机和桌面云方案协同效应显著。2019年上半年实现营业收入7.58亿元,同比增长16%;实现净利润0.85亿元,同比增长67%。根据IDC数据,2018年公司瘦客户机产品出货量达67.9万台,占国内市场份额48.6%,已连续17年位居中国市场第一,连续7年蝉联亚太市场(除日本外)第一。自2013年“棱镜门事件”的爆发,信息安全重要性凸显,在5G时代,网络安全和自主可控(国产化替代)已成为重中之重。2018年8月,公司自主研发的桌面云系统以及桌面云整机产品,入围中央国家机关信息类产品采购名录。2019年9月18日,升腾资讯在华为全连接大会上发布和展示基于华为鲲鹏的全场景桌面云方案,全面满足党政办公、政务大厅和公安等各类场景办公需求。基于公司在瘦客户机和桌面云的龙头地位以及稳定成长性,看好公司未来持续受益党政军安全可控的需求。 首次给予公司“增持”投资评级:公司为网络云化和国产自主可控的直接受益者,结合公司19年H1的盈利能力回升和Q3业绩预告,我们预测公司19-21年净利润为6.91亿元、8.61亿元和11.25亿元,EPS为1.19元、1.48元和1.93元,对应P/E为24.9X,20.0X和15.3X,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:国产化替代不及预期;产品竞争加剧;客户集中度较高、季节性较强风险。

国内核电开发和运营龙头。公司成立于2014年3月,主营包括运营及管理核电厂、核电站电力销售、核电站的设计和科研工作。公司自成立以来开发、建设核电机组,并逐步收购中广核集团拥有的其他核电资产股权以扩大装机容量。公司目前管理22台在运核电机组和6台在建核电机组,装机容量分别达到2430.6万千瓦、743.4万千瓦,行业头部地位明显。 核电行业存较高竞争壁垒,市场前景广阔。核电行业受政府严格监管、技术难度高、建设周期长且前期资金投入巨大,行业准入门槛较高。核电开发运营商相对于上游具备相对较强的议价能力,市场份额高度集中有利于行业保持高盈利水平。随着三代核电技术的成熟、规模化发展以及国内核电项目核准重启,预计我国核电装机占比中长期有明显提升空间。 公司技术积淀深厚,中长期有望保持领先地位。公司持续进行大量的研发投入,专注压水堆技术线路,具备较强的技术基础和研发能力。公司拥有二代改进型CPR1000系列核电技术,ACPR1000技术以及具有自主知识产权的三代核电技术华龙一号。在世界前1/4的WANO性能指标排名中,公司核电机组保持较高比例,体现核电运营的安全性和可靠性。公司核电项目储备丰富,奠定装机规模扩大基础。 盈利预期稳定,高经营活动现金流特征明显。核电机组的相继投运和设备利用小时数的增加构成公司上网电量增长的直接原因。在国内降低工商业电价的政策背景下,预计随着市场化电量占比提升,公司平均上网电价仍有下行压力,但下行空间有限。公司融资渠道通畅,融资成本有望受益于全球货币宽松周期,并且,公司经营活动现金流充裕,港股股息收益率持续增长凸显长期投资价值。 首次覆盖,给予公司“增持”投资评级。截至19年10月16日,参考同行业可比公司中国核电,以及与核电类似的水电上市公司估值情况,公司A股估值偏高。但考虑到公司行业地位突出,长期竞争力明显,给予公司“增持”评级。 风险提示:若未来煤电上网电价下调,公司上网电价面临下行压力;三代核电机组造价偏高,盈利不及预期;部分机组逐步进入乏燃料处理费征收阶段,成本增长;市场化交易电量比例增加,平均上网电价下降;核电行业安全事件发生,引发公众对核电发展质疑,进而影响行业发展进程。

三季度业绩拐点向上, 基本面持续向好: 公司上半年业绩出现了一定下滑, 营业收入同比上升 7.05%而净利润同比下降了 15.7%。 上半年报告期内,公司研发投入及销售费用大幅增加, 为 5G 新技术研发及开拓市场打下基础。 此次第三季度业绩预告证实了公司业绩开始逐步释放,打消了市场先前对于公司投入能否兑现业绩的疑虑。 我们预计, 公司第四季度净利润有望继续增长, 2019年全年净利润预计达到 11.08亿元,同比增长 12.2%。 公司在第三季度能够实现业绩反转,主要原因有三: (1)公司上半年加大研发力度,扩张了旗下中央研究院以及海外研究博士的规模,为 5G 新产品和技术布局。 上半年研发投入费用 1.77亿元,较去年同期增长了 66.15%; (2) 2018下半年到 2019年上半年公司深圳工厂的扩建、 常州新工厂的初步投产以及金坛工业园和越南工厂的建设与搬迁影响了部分产品产能,且增加了相关的一些费用支出,这些新设备厂房在第三季度逐步正式投产,新产能进入爬坡期; (3) 2019年上半年公司主要客户业绩不及预期,对公司业绩造成一定程度拖累。第三季度客户(苹果/华为)新机发布,市场接受度好于预期,且新机型大都具备无线充电功能,使得公司无线充电板块业绩贡献逐步释放。 5G 周期带动天线市场发展, LCP 打开新市场空间: 5G 手机由于兼容频段大幅提高, 射频前端天线需求大幅提升, MIMO 技术将得到广泛应用,4x4MIMO, 8x8MIMO 将成为标配。此外, 传统 PI 基材天线也难以满足5G 的高速高频, LCP 被认为是 5G 时代终端天线的最佳解决方案,具有传输损耗小、可折弯性、尺寸稳定性、吸湿性等方面优势。公司作为射频天线行业龙头, 在 LCP 材料领域布局多年,具备 5G 天线(LCP 膜到弯折工序)、 LCP/MPI 传输线设计制造能力,产品已配合客户出货得到验证(高通/华为)。 5G 时代, 随着 LCP/MPI 基材的持续渗透, 5G手机天线市场势必量价齐升,看好公司在该领域的市场竞争力和议价能力。 一站式射频方案提供商, 天线/无线充电/EMI/EMC 子领域纵深布局: 公司对标日本村田制作所,牢牢把握从材料到产品的垂直一体化,以材料立身开发器件。 目前公司在天线、无线充电、 EMI/EMC 均具备从上游材料到产品模组端的垂直一体化能力。无线充电方面, 目前已经进入全球前三大手机厂商客户供应链, 预计明年随着智能手机(苹果+华为)需求量扩大,无线充电项目会持续发货。公司在常州的新工厂投产了无线充电产品,为未来的业务放量已做好产能储备。 EMI/EMC方面,手机集成制式和频率的增加,衍生出对电磁屏蔽更高的要求,预计 EMI/EMC 规模会在未来放量。 首次给予公司增持投资评级: 根据公司股权激励业绩指引,以及终端射频领域未来的成长性和公司竞争力,结合公司近两年资本开支较大所带来的相对不确定性,我们预测公司 19-21年净利润为 11.08亿元、15.95亿元和 19.80亿元, EPS 为 1.14元、 1.65元和 2.04元, 对应P/E 为 32.7X, 22.7X 和 18.3X, 首次给予公司“增持”投资评级,风险提示: 5G 手机出货量不及预期;储备产能未实现业绩兑现;无线充电市场不及预期;汇率风险等

环卫服务市场开拓能力强劲,订单持续快速增长。公司本次中标乐东县城乡环卫一体化运营项目,有利于提升公司在海南省环卫服务市场份额,充分说明公司的市场开拓能力。公司19年累计中标43个项目,合计首年服务金额9.28亿元,合同总金额101.44亿元。公司在手环卫服务订单较为充裕,奠定业绩兑现基础。19年上半年,公司的环卫服务业务收入7.69亿元,同比增长74.80%,主营业务收入占比40.65%,同比提升13个百分点。公司的环卫服务已经构成主要增长动力。考虑到前期签订的合同落地,公司的环卫服务收入占比有望持续提升。 环卫服务市场竞争激烈,中期盈利能力尚待提高。在环卫服务市场化趋势的背景下,行业参与者充分享受行业发展红利。但目前国内环卫服务行业存在参与门槛过低,竞争激烈,人工成本增加以及规模效应有限等问题,盈利能力的提升是行业发展的痛点。19年上半年,环卫服务公司业务毛利率在20%左右,销售净利率8%左右,处于较低水平。值得一提的是,一方面,各家环卫服务公司智慧环卫系统的运用有利于实现资源合理利用,降低运营成本;另一方面,新增环卫服务订单向行业头部公司聚集,有利于提升市场集中度,改善竞争态势。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑资本公积转增股本影响,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.91元、1.08元,按照9月23日17.86元/股收盘价计算,对应PE分别为19.7和16.5倍。考虑公司环卫服务开拓进度和装备业务改善预期,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环卫服务市场分散,行业参与者众多,竞争趋于激烈;人工成本增长压力;环卫装备应收账款较高,回款放缓和坏账损失风险。

事件: 公司发布19年中期报告,上半年公司实现营业总收入19.10亿元,同比增长18.80%;归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比下滑9.11个百分点;经营活动产生的现金流量净额-2.32亿元,流出幅度同比大幅度收窄;加权平均净资产收益率5.19个百分点,同比下滑0.97个百分点;基本每股收益0.41元。中期拟以资本公积转增股本,每10股转增4股。 点评: 二季度业绩有所改善。19年上半年公司出现增收不增利的情形,主要受业务结构的变化和期间费用率的提升影响。值得关注的是,19年2季度公司的经营业绩出现改善,其中,单季度实现营业收入10.46亿元,同比增长24.50%;单季度净利润0.75亿元,同比增长20.30%。相对于1季度,2季度公司的环卫装备销售收入和毛利率均有所改善;环卫服务收入增速提高,盈利能力有所提升。公司业绩拐点逐渐显现。 环卫装备市场恢复性增长,公司装备业务预期好转。受汽车底盘升级换代影响,2018年我国环卫车的产量为106986辆,同比下滑了19.84%,下滑幅度比较明显。市场一度担心环卫车辆市场是否已经进入下行阶段。而据中国汽车技术研究中心的数据,19年上半年,我国环卫车辆总产量6.6万辆,同比增长52.75%,其中,环卫清洁车辆和垃圾收转运车辆产量分别同比增长33%、45.08%。市场重回升势。而公司19年上半年实现环卫车辆产量4104台,同比增长3.48%;销量3859台,同比下降4.74%。产销数据稍弱于行业数据,预计与公司产品定位于中高端有关。在农村环境整治和生活垃圾分类带来新增需求,以及原有车辆的更新换代需求背景下,环卫装备市场规模有望保持平稳增长。目前公司环卫创新产品和中高端作业车型市占率9.47%,位居行业前列。预计下半年公司加大新能源环卫装备的研发和推广力度,并受益于垃圾分类处置所带来的收转运装备、渗滤液处理装备新增需求。 环卫服务市场开拓迅猛,预期全年收入高增。公司的环卫服务业务构成最主要的增长动力。19年上半年公司的环卫服务业务收入7.69亿元,同比增长74.80%,主营业务占比40.65%。值得关注的有两点:其一,公司市场开拓力度和收入兑现力度较强。公司在上半年新增29个环卫服务项目,新签合同总金额70.01亿元,位居国内首位。并且公司中标垃圾分类项目11个,总金额2015.37万元。截至8月27日,公司在手环卫服务项目年化合同金额21.56亿元,累计合同总额226亿元。其二,环卫服务业务毛利率同比回升0.55个百分点,达到20.09%。环卫服务项目在项目开展初期运营成本偏高,后续成熟有利于毛利率回升。公司在手环卫服务项目众多,运营经营较为丰富,并且智慧环卫系统的运用有利于实现资源合理利用,降低运营成本。预计19年下半年,公司环卫服务业务收入仍将保持高增。 市场开拓力度增强,费用增长较快。影响公司上半年净利润增速的重要因素为费用增长较快。其中,销售费用1.69亿元,同比增长43.24%;管理费用0.93亿元,同比增长49.39%;财务费用283.81万元,同比转正;研发费用2952.95万元,同比增长38.57%。公司销售费用增长较快主要系销售人员工资和福利、营销服务费及广告宣传费增加较快所致。预计这与环卫装备市场竞争激烈以及环卫服务业务的急剧开拓有关。管理费用的增长主要受环卫服务项目增多,所支付的管理人员工资和福利增加影响。预计下半年公司费用增速很难明显降低。 应收账款绝对额较高,但经营活动现金流明显改善。公司应收账款持续增长,且占比较高成为影响资产负债表稳健性和盈利质量的关键因素。截至19年6月30日,公司账面应收账款余额20.03亿元,计提坏账准备1.65亿元,账面价值18.38亿元。其中,当期计提坏账准备2971.08万元。值得注意的是,公司在上半年将应收账款的回笼作为重点工作之一,结果是销售商品、提供劳务收到的现金/营收明显提升。尤其是2季度,公司的经营活动产生的现金流量净额0.59亿元,同比显著改善。下半年公司继续加强货款回收,有利于提升盈利质量。 核心人员薪酬考核与业绩挂钩,有利于激发企业活力。公司公布的董事、监事和核心关键人员薪酬考核议案显示,除独立董事以外,其他董事与核心关键人员参与公司薪酬考核,直接与当年的营收挂钩,分段计提固定薪酬总额。并且,公司拟计提业绩激励基金用于员工持股计划,用于形成长效激励。 维持公司“增持”投资评级。暂时不考虑后续资本公积转增股本影响,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.91元、1.08元,按照8月27日16.46元/股收盘价计算,对应PE分别为18.2和15.2倍。考虑环卫服务业务的快速开拓以及装备业务的改善,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环卫服务市场参与者众多,竞争趋于激烈;最低工资上调,环卫服务业务面临人工成本增加;环卫装备应收账款较高,回款放缓和坏账损失风险。

事件: 近日,公司公布2019年半年度报告:上半年公司实现营业收入34.56亿元,同比增长24.23%;营业利润4.46亿元,同比增长20.39%;归母净利润3.92亿元,同比增长34.26%;扣非后归母净利润3.91亿元,同比增长34.47%,基本每股收益0.25元。 点评: IDC和云计算两大业务持续稳步增长。2019年上半年公司净利润基本符合预期,位于此前业绩预告区间中值。公司主营业务为IDC及其增值业务和云计算,IDC及其增值业务实现收入7.46亿元,同比增长22.31%,增速同比较18年有所回落,主要原因是上半年受经济环境影响和资源匹配程度限制,上架率较年初计划有所放缓;云计算业务实现收入25.32亿元,同比增长25.10%,其中,无双科技市场占有率有所提升,SaaS业务收入14.24亿,贡献突出。 费用率提升,研发力度加大。公司上半年销售费用和管理费用同比分别增长134.96%,58.74%。销售费用与管理费用的大幅增长主要系公司在云计算业务的市场投入,尤其是新组建的光环云数据子公司初期销售费用较大。该子公司在报告期内完成了赋能平台上线,从营销体系、交付支持和生态构建三个层面为AWS在华的推广和支持奠定了基础。公司上半年研发费用为1.02亿元,同比增长43.49%,研发重点一是在数据中心节能减排、精细化管理等项目上,降低PUE值,降低数据中心运营成本的同时提升运营效率;二是继续加大在云服务增值领域的研发力度。 IDC业务规模持续扩张,京津冀和长三角地区资源储备丰富。房山项目是公司2019年的重点建设项目,目前,公司房山一期数据中心逐步投产,二期项目已进入土建阶段,该项目将进一步扩大公司在北京地区的数据中心服务规模。预计到2020年底房山项目可以建成投入使用,一期和二期项目预计收入分别为2.38亿元、1.62亿元。此外,燕郊三期四期项目及上海嘉定二期项目处于规划中,将分别新增2万个和4500个机柜。预计至2020年底,公司投产机柜将达4.5-5万个(主要来自房山项目),上述项目全部达产后,公司将拥有约10万个机柜的服务能力,充分满足全国云计算用户的各层次需求,后续积极关注项目建设情况。同时,5G的发展对公司IDC业务有很大推动作用,用户使用量的提升、终端应用的不断丰富,需要更强大的基础设施支撑,对数据中心提出更高的需求,公司作为国内第三方IDC龙头,将会有全新的发展机遇与挑战。 与AWS合作顺利,云计算业务加速拓展。公司云计算业务主要包括两部分内容:一部分是基于与AWS合作,开展的运营及相关增值业务,另一部分是无双科技的SaaS应用业务,上半年分别收入11亿元、14亿元。IDC数据显示,截止至2019年第一季度,AWS在中国公有云IaaS市场占有率为6.4%,排名第4。19年上半年,子公司光环有云获得云托管领域内全国最重要认证AMSMSP云托管服务提供商,这不仅是AWS对公司在云管理运维、云架构、云迁移、云安全等领域服务能力的认可,也为公司提供了在云托管领域运营能力的背书。此外,再加上子公司光环云数据的赋能平台为AWS全线产品提供的支持,看好公司未来在与AWS的合作中持续受益。SaaS应用方面,无双科技上半年业务收入贡献突出,约占公司营收的41.2%,市场占有率稳步提升,已出现规模效应。子公司已完全实现SaaS云与搜索引擎各个营销产品的数据无缝对接,在客户对象多元化、行业多样化等方面取得阶段性进展。看好公司的云计算业务在未来5G发展的新兴应用中获得机遇。 毛利率整体改善,IDC业务利润贡献突出。公司上半年整体毛利率21.59%,同比上升0.9%,其中,IDC及其增值业务受数据中心绿色节能、精细化管理等方面的改善,毛利率达到56.47%,同比增长0.62%;云计算毛利率11.5%,同比增长1.37%。IDC业务利润贡献突出,毛利润4.21亿,占比为56.4%,利润贡献较云计算业务更为显著。 首次给予公司“买入”投资评级。看好公司的第三方IDC龙头地位,随着IDC版图不断扩张,可在5G时代有较好收益;同时云计算业务分享AWS国内发展的红利,未来可受益于与5G云计算相关的新兴应用,预计19-21年公司净利润为8.78亿元、13.16亿元和18.07亿元,EPS为0.57元、0.85元和1.17元,对应P/E为32.6X、21.7X和15.8X。目前公司估值相对于历史水平和成长预期偏低,首次给予公司“买入”投资评级。 风险提示:IDC产业监管政策收紧,行业竞争加剧;与亚马逊的云业务合作收政策影响带来的不确定性;应收账款回收风险;子公司科信盛彩业绩承诺无法兑现造成资产减值的风险;规模扩大,导致运营成本增加带来的风险。

事件: 公司发布19年中报,上半年公司实现营收20.81亿元,同比增长51.04%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.00亿元,同比增长31.95%;经营活动产生的现金流量1.32亿元,同比增长115.98%。 点评: 业绩增长基本符合预期。19年上半年,受益于公司环境修复、生活垃圾处理处置和一般工业固废业务规模扩大,公司收入出现明显增长。而业务毛利率降低和财务费用的快速增长导致利润增速低于收入增速。总体来看,公司环境修复和固废处理两大业务板块发展趋势向好,在手订单的执行贡献当期业绩,基本符合预期。 环境修复和生活垃圾处理表现亮眼,预期全年保持高增。19年上半年,公司的环境修复业务实现营收6.78亿元,同比增长41.19%。公司作为国内环境修复领域的领先企业,尤其在土壤修复方面技术储备丰富,具备定制化修复的技术集成能力。受益于我国工业污染场地修复的市场放量以及公司在手订单执行力度的增强(苏州溶剂厂修复项目、湘阴县垃圾填埋场修复项目、恩华药业修复项目等逐步落地),公司在环境修复领域取得较大进展。公司上半年新增修复类订单6.15亿元,市场发展趋势良好。其次,公司的生活垃圾处置板块上半年实现营收7.76亿元,同比增长144.66%。该板块业绩增长的主要原因为在手的生活垃圾焚烧发电项目建设进度增加,导致确认的收入增长。公司上半年新增生活垃圾焚烧发电处置订单7.61亿元,打下未来工程业务扩大基础。截止到19年8月28日,公司在手尚可履行订单102.66亿元,后续项目持续落地将会积极兑现业绩。 危险废物处理业务收入暂时下滑,中期关注产能利用率和下游产品价格情况。19年上半年,公司的危险废物处理板块实现业务收入3.89亿元,同比下滑14.47%。从子公司的经营数据来看,靖远宏达、阳新鹏富、宁波大地、中色东方分别实现净利润0.20亿、0.21亿、0.21亿元、-261万元。其中,中色东方上半年技改停产,目前已经完成技改进入试运营阶段;贵州宏达危废经营许可证到期,处理量受到限制。考虑到公司目前新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目,以及扩建滕州高能项目,合计核准经营规模超过30万吨/年。因此,公司的危险废物处理产能具备较大的提升空间,但是仍需考虑后续的产能利用率情况。并且,公司资源化产品受大宗价格影响较为明显,目前大宗价格疲软对产品销售和盈利产生不利影响。 参股子公司利润向好,贡献投资收益较为突出。19年上半年,公司实现投资收益2607.39万元,同比增长74.75%。公司的投资收益主要来自玉禾田和伏泰科技。其中,公司间接持有玉禾田19.27%的股份和直接持有伏泰科技11.79%的股份,并按照权益法入账。19年上半年,玉禾田实现净利润1.37亿元;伏泰科技实现净利润2836.12万元。两家参股公司均在走IPO申请程序,若后续上市将会带来明显的投资收益。 强化回款,经营活动现金流改善较为明显。19年上半年,公司继续强化风险防范意识,增强回款力度。19年上半年,公司销售商品、提供劳务收到的现金15.38亿元,同比增长18.95%;经营活动产生的现金流量净额1.32亿元,同比增长115.98%。经营活动现金流持续好转对降低经营风险,提升盈利质量产生积极作用。 资金需求较大,多融资渠道加速项目落地。19年上半年,公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金5.86亿元。而公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多,预计后续的资金需求相对较大。公司通过银行贷款、发行绿色债券和发行可转换公司债券筹集资金。2019年8月27日,公司完成第二期6亿元绿色债券,其中品种一、品种二发行票面利率分别为5.35%、5.50%。截至上半年末,公司账面短期借款13.45亿元、长期借款15.67亿元、应付债券11.78亿元。值得关注的是,公司债务融资将资产负债率提升至偏高位置,为财务稳健度带来一定的不确定。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.66、0.91元,按照8月29日9.77元/股收盘价计算,对应PE分别为14.7和10.7倍。相对于公司的成长预期,目前公司的估值水平偏低,并且公司的现金流改善明显,盈利质量提高,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:土壤修复领域市场参与者较多,竞争趋于激烈;生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应,项目落地不及预期;资金需求较大,有息负债较快增长风险。

事件: 公司发布19年中报,上半年公司实现营业总收入15.65亿元,同比增长8.47%;归属于上市公司股东的净利润2.17亿元,同比增长23.66%;经营活动产生的现金流量净额1.47亿元,同比下滑48.94%;加权平均净资产收益率14.3%,同比提升4.89个百分点;基本每股收益0.16元。 点评: 资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响,19年上半年废电拆解业务营收11.90元,同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74亿元,同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下,公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为,公司从18年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存,相应计提的存货跌价准备减少。 废弃电器电子拆解龙头企业,19年上半年公司毛利率下滑较为显著,预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业,具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18年底拆解能力达到2804万台/年,国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响,再生资源量总体维持增加趋势。19年上半年公司废电拆解量同比增长,拆解结构有所变化。但是值得关注的是,国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业,且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响,公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响,目前大宗商品价格下行趋势明显,预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。 对外收购加快,固废处理领域布局逐步完善。18年来,公司在固废处理领域的并购动作不断,包括18年收购中再环服,进军产业园区固体废物一体化处置业务;19年6月收购淮安华科13.29%股权,布局危险废物处理处置业务;19年7月发布发行股份及支付现金购买资产报告书,拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权,进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为,一方面,公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务,有利于减轻对拆解基金补贴的影响,提升企业盈利能力,改善经营活动现金流;另外一方面,国内的危险废物处理行业景气度较高,尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口,行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。 给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业,回收渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式,切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域,有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力,并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.30、0.35元,按照8月22日5.74元/股收盘价计算,对应PE分别为19.2和16.5倍。公司目前估值水平较为合理,考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响,给予公司增持评级。 风险提示:收购方案不被通过风险;收购价格偏高,业绩兑现不及预期风险;大宗商品价格下跌,带动拆解物价格下行;废弃电器电子回收价格上涨,成本增加;补贴到位时间长,资金占用风险。

事件: 公司发布 19年半年报,上半年公司实现营业总收入 21.14亿元,同比增长 9.91%;归属于上市公司股东的净利润 5.95亿元,同比增长 12.01%; 经营活动产生的现金流量净额 8.24亿元,同比增长 10.60%;加权平均净资产收益率 5.60%,同比提升 0.24个百分点。点评: 业绩增长符合预期。公司作为成都地区大型水务公司,19年上半年公司各项业务拓展较为稳健,其中,自来水制售营业收入 9.42亿元,同比增长 8.74%;污水处理业务收入 5.94亿元,同比增长 7.78%;供排水管网工程业务收入 2.92亿元,同比增长 21.51%;垃圾发电业务收入1.29亿元,同比增长 27.57%。营收增长主要受供排水量增加和生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升影响。 区域水务龙头,供排水能力持续扩大。19年上半年公司自来水销售量1.85亿吨,同比增长 8.68%;污水处理量 4.67亿吨,同比增长 3.79%。 公司供水量和污水处理量均保持平稳增长趋势。自来水售价和污水处理价格受政府严格控制,上半年基本平稳。其中,公司的三、四、五、八污水处理厂提标扩能实施后,成都市主城区污水处理价格按照第三期(2017-2019)1.63元/立方米结算。19年上半年公司积极整合成都市全域供排水资源,并开拓周边及省内项目。公司中标西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期工程项目和沛县供水PPP 项目。截至到 19年 6月底,公司运营和在建的供水规模 330万吨/天;运营和在建的污水处理规模超过 300万吨/天。公司的供排水能力处于西部领先位置。近年来,在成都区域经济发展趋势良好和人才引进政策的支持背景下,17、18年成都市人口净流入分别为 12.71万人、28.53万人。城市人口的净流入有利于扩大公司供排水规模基础。预计19年公司的供排水量维持 10%以内的增速判断。 生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升带来收入稳健增长。 公司拥有 4个生活垃圾焚烧发电厂,分别为:万兴环保垃圾发电厂一、二期项目,隆丰环保发电厂和大林环保发电厂。目前公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电设计处理能力 9300吨/日,实际运营的发电厂为万兴环保垃圾发电厂一期和隆丰环保发电厂(合计 3900吨/天)。公司的隆丰环保发电厂于 18年底进入试运营阶段, 19年具备满负荷运营能力。 19年上半年,公司生活垃圾焚烧发电量 1.85亿度,同比增长 22.99%。 其主要受已运营项目的产能利用率提升影响。截至 19年 6月 30日,万兴环保发电厂二期工程项目进度为 9.13%,政府规划预计 2019年底建成;大林环保发电厂项目进度为 6.76%,规划预计 2020年底建成。 预计 19年公司垃圾焚烧发电项目收入增量主要依靠现有运营项目的产能利用率的提升,而中期则依靠在建项目的投运和新项目的开拓。 楷体预计资本开支增加,高信用评级有望降低融资成本。目前公司拥有大量的在建工程项目,包括供水管网和厂区建设项目、污水处理厂建设和提标改造项目、固废处理、垃圾渗滤液处理项目等。公司所投资项目均为重资产项目,需要较大的资金投入。公司拥有 AAA 级信用评级,具备较低的融资成本。19年发行 8亿元 5年期绿色债券,票面利率4.26%。截至 19年 6月 30日,公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 11.57亿元。预计随着在建项目的增加,公司有息债务总额持续增加,财务费用随之增长。 经营活动现金流充裕,经济下行压力增加的背景下凸显抗风险能力。 公司的供排水业务和固废处理业务,均具备公用事业属性,现金流较好为其突出特征。19年上半年,公司销售商品、提供劳务收到的现金21.74亿元,与营业收入之比达 102.86%。17年到 19年中期,公司经营活动现金净流量分别为 16.57亿元、19.11亿元、8.24亿元,充分体现其高回款特征。国内经济面临较大的下行压力,厚实的经营活动现金流有利于增强企业的抗风险能力。公司近几年资本开支较大,现金分红比例在 20%左右。如后续公司度过资本开支期, 则具高派息潜力。 维持公司“增持”投资评级。公司作为成都地区水务龙头,具备区域垄断特性,并不断拓展周围供排水资源扩大业务规模;而生活垃圾焚烧发电项目的建成和产能利用率的提升有望贡献业绩增量。公司积极回购股份用于员工激励,有利于激发国企活力。预计公司 19、20年全面摊薄 EPS 分别为 0.38、0.44元,按 19年 8月 19日收盘价 4.62元每股计算,PE 为 12.2倍、10.5倍。目前公司估值水平较低,盈利预期较为稳定,维持公司“增持”投资评级 风险提示:供水和污水处理价格受政府严格管制,价格调整滞后;水务项目异地扩张困难

事件: 公司发布19年中报。上半年公司实现营业总收入26.70亿元,同比增长16.63%;归属于上市公司股东的净利润4.61亿元,同比下滑7.78个百分点;扣非后归属于上市公司股东的净利润4.47亿元,同比增长25.75%;经营活动产生的现金流量净额4.13亿元,同比下滑4.9%。基本每股收益0.6元。 点评: 经营稳健,固废业务发展构成核心增长动力。得益于公司的生活垃圾焚烧处理产能和产量的提升、餐厨垃圾处理量和污泥处理量的增加以及陶瓷企业清洁能源改造,19年上半年公司营业收入稳健增长。而归属于上市公司股东的净利润出现下滑,主要原因为去年同期确认1.6亿元的官窑市场公司100%股权转让收益。公司扣非后归属于上市公司股东的净利润同比增长25.75%,公司业绩基本符合预期。 “大固废”战略持续推进,预计下半年持续高增。19年上半年,公司固废处理业务实现营收10.98亿元,同比增长37.01%;占比41.15%,同比提升6.13个百分点;公司固废业务毛利率40.13%,同比提升0.89个百分点。公司固废业务增长较快,预计受生活垃圾焚烧量、餐厨垃圾处理量增加影响。公司致力于打造固废处理纵横一体化业务格局,向前端垃圾分类和收运环节延伸,并横向实现市政垃圾、工业危险废物、农业有机物等污染治理全覆盖。值得注意的是,公司在同行业公司爆发问题之时积极收购项目资产,奠定持续做大做强的基础。公司拟承接盛运环保的济宁、宣城、海阳、乌兰察布、蒙阴、淮安合计4800吨/天的设计处理产能,扩大了市场规模。公司的漳州南部垃圾焚烧发电项目即将进入调试阶段,南海三厂预计9月完工,佛山绿色工业服务中心危废项目预计年底建成,固废业务发展趋势良好。 气源成本价格上涨得到缓解,燃气业务收入稳健增长。19年上半年,公司燃气业务实现营业总收入9.27亿元,同比增长17.17%;销售毛利率18.16%,同比下滑5.21个百分点。公司燃气业务稳健增长,主要受陶瓷企业清洁能源改造影响;而销售毛利率降低幅度较大,主要受购销价差降低影响。19年上半年,公司采取灵活措施锁定气源采购价格及采购周期,部分缓解气源成本上涨压力。 水务业务发展平稳,污水处理价格提升明显。公司的供排水业务发展基本平稳。19年上半年,公司南海区域自来水供应量1.99亿立方米,同比下滑1.41%;自来水供应均价2.17元/立方米,同比持平。而19年上半年公司的污水处理量1.08亿立方米,同比增长5.57%;4-6月平均处理均价1.22元/立方米,同比增长25.77%。公司的污水处理均价提升明显,主要原因为下属污水处理提标改造后按照新的协议价格结算。目前,公司持续推进南海第二水厂四期工程项目(25万吨/天)建设,并对污水处理厂进行智慧平台建设,提升区域水务拓展能力。 投建项目增加,资金需求加大。公司目前在建和拟建的固废处理项目和水务项目较多,未来存较大的资金需求。19年公司预计重大资本开支36.84亿元,其中19年上半年公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15.45亿元,同比增加152.45%。截至19年6月底,公司短期借款8.85亿元、一年内到期的非流动负债11.75亿元、长期借款40.12亿元和应付债券9.97亿元。有息债务增加明显。目前公司长期借款利率区间为4.41%-5.39%,处于偏低位置。随着项目建设推进,预计公司的有息债务和财务费用进一步增加。目前公司具备多种融资渠道,其中,公司拟发行不超过10亿元可转换公司债券已经获得广东省国资委和股东大会通过,尚需中国证监会批准。 三费增长平稳,预计下半年财务费用增速提高。19年上半年,公司三项费用和研发费用合计3.24亿元,同比增长15.18%。其中,销售费用3572.87万元,同比增长10.76%;管理费用1.53亿元,同比增长27.87%;财务费用1.08亿元,同比增长4.2%;研发费用2725.69万元,同比增长5.72%。管理费用增长较快,主要受计提高管虚拟股权激励费用影响。考虑到上半年公司有息负债显著增加以及未来较大的资本开支,预计下半年财务费用较快增长。 维持公司“增持”投资评级。公司作为地方性公用事业平台,经营稳健,稳扎稳打;其固废业务向省外扩张,构成其未来主要业绩增长点。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.23、1.44元,按2019年8月16日收盘价17.40元/股计算,对应19、20年PE分别为14.2倍、12.1倍。公司目前估值水平较低,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;行业参与者较多,竞争趋于激烈;资本开支较大,融资压力增加风险。

事件: 公司发布19年中报。公司实现营业总收入5.68亿元,同比增长49.46%;归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长66.56%;经营活动产生的现金流量净额2.77亿元,同比增长67.62%;基本每股收益0.5元;加权平均净资产收益率5.52%,同比提升1.86个百分点。同时,公司预计19年1-9月份归属于上市公司股东的净利润2.9-3.3亿元,同比增长29.58%-47.46%。 点评: 投运项目增加,业绩增长符合预期。19年上半年公司业绩增速出现明显提升,其中第2季度公司实现营业总收入3.47亿元,同比增长74.87%;归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长93.27%。分业务来看,生活及餐厨垃圾项目运营收入4.92亿元,占比86.64%,同比增长31.60%;环保设备安装收入0.70亿元,占比12.25%,同比增长2348.68%;污泥处置业务收入477.31万元,同比增长47.25%。今年上半年新项目投入运营以及18年年中新建和扩建项目致公司产能规模扩大是收入增长主因;公司的生活垃圾和餐厨垃圾运营项目毛利率提升,导致利润增速高于收入增速。 生活垃圾焚烧发电项目持续投运,预计下半年产能进一步得到提升。19年上半年公司的攀枝花旺能(800吨/天)、河池旺能(600吨/天)、南太湖旺能四期(750吨/天)项目投产,合计新增生活垃圾焚烧发电产能2150吨/天;且许昌旺能(2250吨/天)于年中进入试运营阶段。公司在运产能得到明显提升。目前,公司淮北旺能、舟山旺能三期、台州旺能三期、公安旺能等工程项目持续推进,后续项目持续落地将会进一步扩充公司处理能力。另外,公司对国内外市场持续拓展,目前跟踪项目18个,铸就持续发展基础。 前端垃圾分类政策执行,预计单吨发电量得到提升。预计前端的生活垃圾分类对入库垃圾量和单吨生活垃圾焚烧发电量产生影响。目前根据老港固废基地情况来看,实施垃圾分类后,每天处理的垃圾量同比降低1000吨,单吨发电量从480度电提升到550度电。显然,厨余等湿垃圾的分离减少入库垃圾量,但提升了吨发电量。公司的生活垃圾焚烧发电厂分布在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等地区。19年上半年公司完成生活垃圾入库量203万吨,完成发电量6.47亿度。考虑到分类的逐步实施,预计公司的单吨垃圾发电量将会提升;但短期入库量的缩减对发电厂的综合盈利能力的影响仍需要观察。 毛利率提升显著,预计下半年平稳。19年上半年,公司生活及餐厨垃圾项目运营毛利率55.35%,同比提升9.05个百分点。公司毛利率提升 较为明显,预计一方面受18年年中河池项目、攀枝花项目及扩建项目的产能利用率的提升影响,另一方面受18年兰溪项目、荆州项目、台州项目垃圾处理单价提升影响。考虑生活垃圾焚烧发电项目的产能爬坡周期和后续的项目投产情况,公司的运营项目毛利率有望保持平稳。 资本开支预计较大,可转债发行已进入反馈回复阶段。公司目前在建及筹建的生活垃圾焚烧发电处理产能在1万吨左右,而新建焚烧发电厂单吨投资40万以上,扩建投资单吨20万以上。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目处于建设投运高峰期,公司面临着较大的资本开支压力。目前主要依靠长期项目贷款和自身的经营活动现金流进行项目建设。截至19年6月30日,公司长期借款余额26.99亿元,无短期借款和应付债券。另外,公司于19年4月拟发行不超过14.5亿元的可转换公司债券,扣除发行费用后用于台州三期扩建、荆州扩建、渠县项目、青田县项目、公安县项目建设。目前公司的可转换债券发行获得股东大会批准,进入证监会反馈意见回复阶段。后续可转债项目融资落地,有利于减轻公司融资压力,加速发电厂项目建设。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司发行可转换公司债券转股情况,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.06、1.32元,按照8月14日13.91元/股收盘价计算,对应PE分别为13.2和10.5倍。公司估值水平相对于成长预期偏低。考虑到公司19、20年大量的在建项目进入运营阶段,以及公司良好的经营活动现金流状况,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;资本开支较大,财务压力增加;外地生活垃圾焚烧发电项目拓展不及预期。

上半年公司业绩增长较为稳健。19年上半年公司实现营业总收入25.58亿元,同比增长11.61%;归属于上市公司股东的净利润8.43亿元,同比增长5.97%;扣非后归属上市公司股东的净利润7.91亿元,同比增长8.84%。公司收入增长主要原因为自来水销售量和污水处理量增加;而净利润增长幅度低于收入增长幅度,其主要受折旧摊销费用增长和污水处理提标致药剂、电耗增加影响。 区域垄断,供水和污水处理规模有望不断增加。公司作为重庆地区水务龙头,拥有30年重庆市主城区供排水特许经营权。公司及联营企业合计占据重庆市主城区95%的自来水供应市场和93%的污水处理市场。19年上半年重庆市主城区售水量2.24亿m3,同比增长7.01%;重庆市污水处理量5.15亿m3,同比增长12.97%。19年上半年,公司收购重庆市江津区自来水公司,新增供水产能18.70万m3/天;收购潼南工业园区南区污水处理厂项目,租赁大渡口污水二期、李家沱污水二期、唐家桥污水处理厂,新增污水处理能力33.57万m3/天。显然,公司积极扩展核心水务资产业务规模。截至19年6月30日,公司拥有262.30万m3/天的自来水供应能力和326.01万m3/天的污水处理能力。重庆市18年主城九区常住人口875万,净流入9.94万人,核心十一区人口净流入12万人。人口的净流入有利于公司产能扩张和利用率的提升。 供排水价平稳,2020年污水处理价格调整对公司盈利影响产生不确定。19年上半年,公司在重庆市主城区、合川区、万盛经济技术开发区的自来水均价为2.8187、2.9810、2.8182元/m3;重庆市、成都市青白江区、重庆市大足区污水处理均价2.77、1.54、3.35元/m3。供水价格和污水处理价格均保持平稳趋势。公司的污水处理服务实行政府采购的形式,其结算价格每3年核定一次。公司的前四期污水处理结算价格逐步下调(从3.43元/m3分别调整至3.25元/m3、2.78元/m3、2.77元/m3),2020年将进入下一个结算周期。上一期污水厂处理结算价格向下调整幅度不大,且国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》,要求形成体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制,有利于完善污水处理收费政策。考虑到同行业可比公司的毛利率情况,公司的污水处理价格进一步下行的空间不大。 经营活动现金流充沛、分红比例高,资金宽松周期公司价值凸显。17-19年上半年公司经营活动现金流分别为19.97亿、23.66亿元、10.14亿元,体现出较强的收现能力。同时,公司具备高派现特征,16-18年公司分别发放现金股息13.44亿元、14.4亿元、13.44亿元,股息收益率均超过十年期国债收益率。目前,在全球降息周期的背景下,国内国债收益率维持下行趋势,公司类似债券属性价值有望提升。 给予公司“增持”投资评级。公司作为区域性水务龙头,受益于区域经济发展和人口净流入。公司稳定的经营活动现金流和高派息凸显确定性收益。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.39、0.43元,按照8月9日5.32元/股收盘价计算,对应PE分别为13.5和12.5倍。目前,公司估值水平处于历史偏低位置,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:供水成本增加,水价不能及时调整风险;污水处理价格下调风险;增值税退税延迟风险;供水和污水处理行业成熟,异地扩张困难。

事件: 近期,我们对公司进行了调研,与相关人员就行业发展状况、公司的市场开拓、项目建设进度、资本开支、对外投资等方面进行了交流。 投资要点: 土壤修复业务竞争力十足,19年有望实现持续高增。公司主营业务涵盖环境修复和固废处理两大细分领域,其中,修复业务包括土壤、地下水和填埋场修复三大领域。受益于土壤污染防治法的正式实施和中央财政对污染防治政策支持红利,土壤修复进入快速发展期。其中,18年我国工业污染场地修复呈现快速增长趋势,全年项目数量200个,同比增长83.49%;项目合计金额60.6亿元,同比增长68.80%。公司在土壤修复领域技术储备充足,其修复技术覆盖气相抽提、热脱附修复、固化/稳定修复技术、微生物土壤修复等主流技术路径,并具备针对具体的污染项目开展定制化修复的技术集成能力。18年随着行业参与者的增加,行业前五市占率出现下滑,而公司作为行业头部企业其市占率提升至15%,体现其技术水平、项目经验得到市场充分认可。公司土壤修复业务市场拓展实施“东进南下”战略,充分考虑地方政府支付能力、付款周期,紧抓项目质量,拓展经济发达区域项目。18年公司环境修复业务实现营业收入12.95亿元,同比增长68.55%,并新增修复类订单20.79亿元。19年来,公司中标滨江E2地块土壤修复实施项目、广州锌片厂地块场地修复项目、原南通精华制药原料药分厂地块修复项目等,市场开拓趋势良好。 危废处理业务拓展较快,关注产能利用率提升和资源化产品价格波动情况。公司通过投资自建和外延式收购不断扩大危险废物处理能力。截至18年末,公司运营阳新鹏富、靖远宏达、滕州高能、中色东方、贵州宏达、宁波大地、桂林高能、贺州高能危废处理项目。8个运营项目合计核准规模50.47万吨/年,涉及危废名录46大类的33类。同时,公司预计19年新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目,以及扩建滕州高能项目,合计核准经营规模超过30万吨。若全部投运后,公司危险废物处理能力将得到显著提升。值得一提的是,18年公司全年危险废物处理产量为17万吨,产能利用率后续具备提升空间。另外,公司的危废处理产能中资源化处理能力占比较高。而铜、镍、锌等有色金属为其主要资源化产品。大宗产品价格对资源化产品销售产生重要影响。 生活垃圾焚烧发电项目逐渐进入运营期,预计积极贡献运营收入。公司生活垃圾焚烧发电业务相对于行业领先企业起步较晚,目前拥有11个项目,合计设计处理规模8800吨/日。公司已经投入运营的生活垃圾焚烧发电项目包括泗洪项目、贺州项目、顺义项目,在建项目包括和田项目、濮阳项目、岳阳项目、天津项目,同时,新沂、临邑、荆门、内江处于前期审批手续办理阶段。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目进入运营阶段,有望平滑公司工程业务所带来的业绩波动,持续改善公司经营活动现金流。 资金需求较大,债务结构调整与融资多样助推项目落地。公司的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电项目属于重资产投资项目。公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多,后续的资金需求相对较大。目前公司通过发行可转换公司债券、发行绿色公司债券和获取项目贷款来筹集资金。可见公司积极进行债务结构调整,增强长期贷款比重来进行项目投资,提升抗风险能力。 强化回款,经营活动现金流好转明显。公司具备较强的应收账款风险防范意识,并强力推行回款的奖励政策,带来经营活动现金流明显好转。18年公司销售商品、提供劳务收到的现金34.65亿元,占营收比重92.11%;实现经营活动现金净流量3.22亿元,与归母净利润之比接近1。19年1季度公司经营活动现金流继续呈现向好趋势。我们认为,公司主动进行项目质量把控和强化回款,有利于降低经营风险,对提升企业盈利质量起到积极作用。 参股玉禾田和伏泰科技,有望积极贡献投资收益。对外投资方面,公司间接持有玉禾田19.27%的股份和直接持有伏泰科技11.79%的股份,并按照权益法入账。玉禾田作为国内颇具规模的环卫服务公司,近3年业务规模和收入体量快速扩大。18年玉禾田营业收入28.16亿元,净利润2.03亿元。而伏泰科技主营业务从环卫服务信息化领域扩大到政府环境IT解决方案,企业环境治理大数据和垃圾分类运营解决方案领域。18年伏泰科技净利润达7533万元。目前玉禾田IPO处于预先披露更新阶段,而伏泰科技于18年正式启动IPO申请程序。 维持公司“增持”投资评级。公司作为国内土壤修复领域的龙头企业,在技术储备、工程项目经验、订单获取方面具备明显竞争力。随着土壤修复市场的快速发展以及公司的危险废物处理和生活垃圾处理项目运营能力提升,公司有望步入持续增长阶段。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.66、0.91元,按照7月30日10.23元/股收盘价计算,对应PE分别为15.4和11.2倍。我们认为相对于公司的成长预期,目前公司的估值水平偏低,并且公司的现金流改善明显,盈利质量提高,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:土壤修复领域市场参与者较多,竞争趋于激烈;生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应,项目落地不及预期;有色类大宗商品价格波动,资源化产品价格波动风险;资金需求较大,有息负债较快增长,资金紧张风险。

事件: 近期,我们对公司进行了实地调研,并就公司的经营情况和发展展望与管理层进行交流。 投资要点: 市场需求结构变化,公司环卫装备销售平稳。18年因环卫服务市场化程度加深,地方政府财政压力增加,环卫装备客户逐步从政府客户向环卫服务公司转移。与之同时,环卫服务公司对装备的性价比要求提升。公司全年实现环卫装备总产量8405台/套,同比增长11.95%;销量8060台/套,同比增长1.04%。公司产量增速高于行业增速(-19.84%,由于底盘升级更新换代,部分企业17年底上传合格证,17年产量基数较高),销量增速低于行业增速(16.57%)。公司环卫装备市场占有率6.67%,中高端产品市场占有率14.27%,保持行业领先水平。预计环卫装备行业需求平稳,市场需求一方面来源于中西部地区以及农村地区环卫需求;另一方面来源于一二线城市的装备更新需求。 环卫市场化加速,公司环卫服务合同总量迅速增长。随着环卫市场化的推进,16-18年我国环卫服务订单不断释放。根据环境司南的统计数据,17、18年我国新签环卫服务合同总金额1701亿、2278亿元,分别同比增长97.56%、33.92%。值得关注的是,公司依靠在环卫装备领域的资源优势、智能环卫系统的运用以及前期良好的服务质量所形成的示范效应,公司的环卫服务合同总额呈现快速增长趋势。其中,公司18年全年中标环卫服务项目30个,新签合同总额40.67亿元。截止到19年1季度末,公司在手合同总量202.18亿元,年化合同金额18.42亿元。公司在承接项目时充分考虑当地财政支付能力以及服务价格保证项目质量,新增项目多在二线城市地区。考虑到环卫服务业务特性,充沛的储备合同有望带来环卫服务业务收入快速增长。 “智慧环卫”系统的运用有望帮助企业实现降本增效。环卫服务企业随着项目数量的增加和业务规模的扩大,其员工数量呈现快速增加的趋势。因此,如何实现对环卫工人和环卫设备的有效管理,避免规模不经济,提高运营效率是提升环卫服务企业盈利的痛点。公司运用“大数据”和“物联网”技术,将环卫服务领域各作业系统进行整合,实现人、车、物、事的管理。公司实现合理规划清扫路线、降低油耗、强化人员管理、提高作业质量等目标。相对于没有运用“智慧环卫”系统的项目,公司单位作业成本降低近20%。 应收账款维持高位,未来存改善预期。市场对公司的担忧在于公司的应收账款增长迅速,账期有所拉长,坏账计提预期增长。从公司18年年报和19年1季报来看,公司应收票据及应收账款余额分别为17.72亿元、19.16亿元,占资产总额比例分别为42.87%、46.68%,高于同行业中联环境。从应收账款来源来看,主要来源于环卫装备业务。目前政府和第三方环卫服务公司的采购比例为4:6。环卫服务公司的主要资金来源于每月/每季度收取的环卫服务费,其设备采购资金没有政府客户充裕。对环卫服务客户的装备回款进度为销售车辆后收取10%-30%的货款,账期被拉长到2年左右。公司的回款和现金流存改善预期主要出于两个方面:其一,环卫服务业务回款相对较快,收入占比提升拉动整个公司回款速度;其二,公司新签环卫装备销售合同多在1年以内回款,且公司通过积极催收等措施加速回款。 环卫装备和环卫服务毛利率均有所降低。18年公司环卫装备业务毛利率27.72%,同比下滑1.33个百分点;环卫服务毛利率17.67%,同比下滑1.2个百分点。而19年1季度公司环卫装备和环卫服务业务毛利率分别为28.46%、19.49%,分别同比下滑0.49个、0.5个百分点。公司的环卫装备毛利率降低原因为行业竞争趋于激烈,环卫服务客户占比增加使得产品售价下降以及钢材等原材料价格上涨;环卫服务业务毛利率的降低与门槛较低、竞争激烈有关,同时受新成立公司需要增加环卫车辆、增加一线清扫保洁员工数量的影响。 维持公司“增持”投资评级。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.92元、1.10元,按照5月27日11.49元/股收盘价计算,对应PE分别为12.5和10.4倍。目前公司市值仅34.36亿,市值较小。短期公司面临环卫装备市场竞争趋于激烈、产品毛利率降低以及应收账款增加,经营活动现金流走弱等问题。但考虑到环卫服务机械化率提升对设备需求的拉动,公司环卫服务业务的快速拓展以及“智慧环卫”系统的降本增效能力,公司仍具备成长预期。因此,我们认为市场对公司发展过于悲观,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环卫服务市场参与者过多,竞争趋于激烈;环卫用工成本增加,环卫服务毛利率降低;环卫装备应收账款较高,回款放缓和坏账损失增加风险。