家电拆解再获政策支持，公司市占率有望提升。12月3日供销总社、发改委印发《关于积极打造废旧家电回收处理产业链、推动家电更新消费的行动方案》，要求：（1）2022年供销合作社系统力争废电能力处理占社会总量的33%；（2）优化废电回收渠道，进一步降低废电收运和存储成本，拓展包括互联网在内的多元化回收网络。公司是供销总社的再生资源平台，根据公司公告及前瞻研究院数据测算，2019年公司废电拆解市占率约为22%。在供销合作社系统力争年处理废旧家电能力占社会总量的三分之一政策目标下，公司拆解业务增长空间继续扩大。 公司及供销总社回收渠道优势显著，集团资产品类丰富。目前国内废电拆解行业牌照数量2016-2018连续四年始终维持在109张，截至2019年末公司现有拆解牌照10张，却做到了20%以上的拆解市占率，竞争力强劲。公司控股股东供销总社2019年再生资源业务营收199亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务拥有稀缺的回收渠道优势。2018年亦积极推动中再环服等资产注入，资产整合空间广阔。 2025年垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进，黄金发展期开启。考虑到2021年1月起洋垃圾将彻底禁运，2025年全国大中城市垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进。在上述多个政策推动下，公司及集团作为再生资源领域的“国家队”，在大中城市垃圾分类、再生资源利用等领域有望大展身手，黄金发展期开启。 “国字头”再生龙头，市占率提升值得期待。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66亿元，对应2020年PE为16.2倍。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020年22倍PE，对应7.68元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。市占率提升速度低于预期；家电拆解补贴发放进度低于预期的风险；家电拆解补贴下调的风险。

受益于毛利率提升及期间费用管控，单三季度业绩同比增长55.17%。公司发布三季报，前三季度实现营收22.86亿元（同比-5.96%），归母净利润3.25亿元（同比+1.34%增速回正）；单三季度实现9.68亿元（同比+11.68%），实现归母净利润1.61亿元（同比+55.17%），单季度业绩增速远高于收入增速主要系毛利率同比提升2.48pct，以及管理费用管控增强导致管理费用率下降3pct，带动期间费用率下降4.07pct。 拟开展应收账款资产证券化业务，优化公司资产结构。公司6月公告拟对废弃电器电子产品处理基金补贴应收账款进行资产证券化，规模不超过6亿，存续期不超过3年。截至中报，公司应收账款达41亿，占总资产的比例高达67.46%，其中98.9%为废电基金补贴。借助资产证券化，公司有望盘活应收账款资产，进一步优化资产结构。 品类调整驱动利润增长，品类扩张值得期待。公司近几年拆解总量波动不大，但公司主动调整拆解结构，非电视机拆解占比不断提高，电视机占比从95%下降到68%，单台利润则提升至17.86元/台。此外，根据《废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）》，手机、燃气热水器等9个品类有望进入目录，其市场空间将快速扩张，有助于拆解基金的充实，缓解补贴拖欠的现状。 “国字头”再生龙头，集团资产整合值得期待。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66亿元，对应2020年PE14.5倍。公司电废拆解业务居国内第一名，依赖渠道优势、品类优化和市占率提升，业绩将保持快速增长，且集团再生优质资产整合空间广阔。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020年22倍PE，对应7.68元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示：家电拆解补贴发放较慢；家电拆解补贴下调的风险。

事件：2020年前三季度公司实现营业收入22.86亿元，同比减少5.96%；归母净利润3.25亿元，同比增长1.34%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长0.73%；加权平均ROE同比降低3.86pct，至16.58%。 归母净利润同比回正，Q3单季归母高增55.17%。20年前三季度公司营收22.86亿元，同比减少5.96%；归母净利润3.25亿元，同比增长1.34%。综合毛利率同增2.91pct至35.21%。20年Q3单季收入9.68亿元，同比增长11.68%；归母净利润1.61亿元，同比增长55.17%，环比Q2单季增速-3.27%提升58.44pct，环比H1归母增速-24.38%提升79.55%，Q3单季业绩改善显著，公司当前整体运营已恢复至疫情前水平，全年业绩有望实现加速增长。 期间费用率下降0.47pct至12.28%。20年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.53pct、下降0.88pct、同比持平、下降0.11pct至2.87%、4.22%、0.01%、5.19%。n经营活动现金流同比减少433.1%。2020年前三季度，1）公司经营活动现金流净额-1.37亿元，同比减少433.1%；2）投资活动现金流净额-0.65亿元，同比增加26.33%；3）筹资活动现金流净额4.21亿元，同比增加185.99%。 净营业周期增加，资产负债率下降。2020年前三季度，公司资产负债率为67.11%，同比下降0.85pct，较年初下降1.03pct。应收账款周转天数同比增加133.4天至489.04天；存货周转天数同比减少2.1天至26.98天；应付账款周转天数同比增加10.78天至35.55天，使净营业周期同比增加120.53天至480.47天。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。19年从事再生资源的大股东中再生&中再资源营收规模6倍于上市公司，随着集团管理层治理结构逐步理顺，后续有望推动激励机制推行及优质资产整合。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。（1）资质：现有10家废电拆解子公司，资质占比近10%。（2）渠道：依托大股东中再生渠道优势得天独厚：a.优化产品结构。高附加值白电拆解比例从13年4.5%升至19年30.78%，16-19年三年间白电拆解比例提升幅度同业最大，达24.06%。b.渠道优势带来议价能力提升。19年公司实际单台毛利达40.63元/台，较16年补贴标准调整后增长了58.45%。19公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%。（3）资金：公司实控人供销总社拥有AAA级信用评级。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.32/0.37/0.43元，对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。

事件：2020年上半年公司实现营业收入13.18亿元，同比减少15.74%；归母净利润1.64亿元，同比减少24.38%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少24.33%；加权平均ROE同比降低5.58pct，至8.72%。 受疫情及大宗商品价格影响，2020H1归母净利润同比减少24.38%。20H1营收13.18亿元，同减15.74%；归母净利润1.64亿元，同减24.38%，综合毛利率同增3.44pct至36.41%。其中，20H1废电拆解营收10.44亿元，同减12.31%；工业固废营收2.7亿元，同减27.71%，净利润2743.34万元，同增2.03%，完成年度业绩承诺的31.99%。 2020Q2业绩增速环比Q1提升52.91pct，单季度业绩改善明显。20年Q2单季度归母净利润1.26亿元，增速环比Q1归母净利润增速-56.18%提升52.91pct至-3.27%，单季度业绩改善显著，公司当前整体运营已恢复至疫情前水平，下半年业绩有望加速回暖。 2020H1经营活动现金流净额同比减少129.05%至-0.43亿元。投资活动现金流净额-0.46亿元，同比减少58.77%；筹资活动现金流净额2.51亿元，同增619.08%。 拟发行6亿元废电补贴应收账款资产证券化，助于优化资产结构。公司拟发行资产支持证券规模不超过6亿元，预计存续期限不超过36个月，其中前24个月为循环期，后12个月为摊还期。资产证券化若顺利发行将有助于公司优化资产结构，提升应收账款周转效率，补充营运资金。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。19年从事再生资源的大股东中再生&中再资源营收规模6倍于上市公司，随着集团管理层治理结构逐步理顺，后续有望推动激励机制推行及优质资产整合。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。（1）资质：现有10家废电拆解子公司，资质占比近10%。（2）渠道：依托大股东中再生渠道优势得天独厚：a.优化产品结构。高附加值白电拆解比例从13年4.5%升至19年30.78%，16-19年三年间白电拆解比例提升幅度同业最大，达24.06%。b.渠道优势带来议价能力提升。19年公司实际单台毛利达40.63元/台，较16年补贴标准调整后增长了58.45%。19公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%。（3）资金：公司实控人供销总社拥有AAA级信用评级。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.32/0.37/0.43元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。

事件:2019年全年公司实现营业收入32.72亿元,同比增长4.32%;归母净利润4.02亿元,同比增长27.11%;扣非归母净利润3.93亿元,同比增长44.47%;ROE同比上升7.82pct至24.93%。n拆解及销售力度加大,营收稳定增长。2019年扣除环服公司以外公司内生业务实现营业收入24.09亿元,同增3.19%;归母净利润3.16亿元,同增19.14%。分板块来看,1)废电回收及拆解处理板块实现营收24.19亿元,同增3.67%。2)工业固废处置板块实现营收8.53亿元,同增6.24%。 报告期内公司加大废电拆解力度和产品销售力度,实现业务稳定增长。 废电回收处理板块实际毛利率提升2.08pct。2019年公司总体毛利率为31.15%,同比减少0.94pct。其中,废电处置板块实际毛利率达29.70%,同比提升2.08pct;工业固废板块毛利率增加2.05pct至19.74%。n期间费用率保持稳定。2019年公司期间费用率下降0.01pct至12.94%。 其中,销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.47pct、下降0.48pct、下降0.04pct、上升0.05pct至2.52%、5.85%、0.01%、4.57%。 销售净利率/权益乘数增加使ROE大幅提升7.82pct。2019年公司ROE同比上升7.82pct至24.93%。采用杜邦分析可得2019年公司销售净利率为12.41%,同比上升2.15pct,总资产周转率为0.63(次),同比下降0.03(次),权益乘数(杜邦分析口径)从18年的3.06上升至19年的3.22。n行业出清,三大优势助力龙头份额提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严两重挑战,部分渠道、环保、资金实力较弱的企业面临出清。公司2019年废电拆解产能2958万台,同增5.49%;产量1768万台,同增9.25%,当前产能利用率60%。2019年公司实际单台毛利达40.63元/台,同增2.03%,体现公司产品结构的快速优化和议价能力的提升。2019H1公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%,利润率优势逐步扩大相较于2014年(高于同行0.24%)升高7pct(考虑同业可比公司2019年报未披露完全,此处用2019H1数据比较),龙头护城河固化。补贴标准调整发放加快趋势中,公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力,成本优势明显,市场份额提升弹性大。 外延并购持续推进,发挥协同改善现金流。公司继18年收购中再环服100%股权拓展工业固废处置业务后,拟外延扩张切入危废处理、工业水处理领域,目前收购方案已获证监会受理,预计收购完成有利于1)发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同。2)改善现金流。山东环科主营的危废业务毛利率高,现金流状况良好(2018年经营性现金流净额6,506万元),森泰环保主营的工业水处理业务,运营周期较长,长期现金流稳定。通过以上收购,公司将进一步实现业务多元化,完善环保产业链布局,有助于优化公司财务状况,提升公司资产规模与盈利水平。n盈利预测与投资评级:假设公司重大资产重组方案20年内实施完毕,我们预计公司2020-2022年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.33/0.37/0.44元,对应PE分别为17/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能利用率提升不达预期,补贴基金拖欠风险,政策落地不达预期,行业竞争加剧

事件 :公司发布 2019年年度报告,2019年实现营业收入 32.72亿元,同比+4.32%;实现归母净利润 4.02亿元,同比+27.11%。公司同时发布2020年经营计划,2020年计划实现营业收入 34.19亿元,发生期间费用4.5亿元。 废电回收拆解 业务 保持稳健 , 工业废弃物业务 毛利率提升 , 公司管理 持续优化 致净利率提升 。2019年,公司废电拆解物业务实现销售量 42.43万吨(同比+3.21%),库存量大幅减少 55.78%至 0.65万吨,在加大销售力度加速存货周转的基础上,该板块实现营业收入 24.18亿元(同比+3.67%),毛利率减少 1.88个 pct 至 35.17%。公司工业废弃物业务 2019年实现销售量 24.80万吨(同比+11.96%),毛利率进一步上升 2.05个 pct至 19.74%,未来有望通过与废电拆解业务的有机结合,加大回收废弃物再生利用的深加工力度,实现板块营业收入的持续增长。公司整体毛利率下降 0.94个 pct 至 31.15%,但管理的持续优化使得净利润率提升 2.15个 pct 至 12.4%,使得公司净利润增速超过营业收入增速。 持续 扩张至 危废处置/ / 工业水处理领域, 加快 构建 产业园区 系统化规模化综 合 治 理 优势 。继成功购买淮安华科 13.29%股权后,公司拟通过现金和发行股份等方式收山东环科 100%股权,以及森泰环保 97.45%股权。此次外延扩张一方面将有效改善公司的现金流情况(危废、工业水处理业务现金流情况均较为良好),另一方面上述业务可以与公司原有的产业园区固废处置业务实现协同整合,发挥公司园区综合治理(固废、危废、工业废水)的规模优势,进一步增强公司的盈利能力。 维持 “ 增持 ” 评级 :根据公司各项业务发展情况,小幅上调公司 20-21年盈利预测,新增 22年盈利预测,预计公司 20-22年归母净利润为4.85/5.26/5.47亿元(20-21年原值为 4.62/5.22亿元),对应 20-22年 EPS为 0.35/0.38/0.39元,当前股价对应 20年 PE 为 15倍。公司作为废电回收拆解龙头经营稳定,未来现金流改善预期较强,背靠供销总社改革力度可进一步持续, 维持“增持”评级 。 风险提示 :家电补贴基金发放改善不及预期,公司并购业务整合进度不及预期,公司财务状况改善不及预期。

2019年归母净利润同比增长27%。公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现收入32.7亿元,同比增长4.35%;归母净利润4.00亿元,同比增长26.62%。公司利润增速高于收入增速,主要是公司持续优化家电拆解品类结构,并提升拆解物销售周转所致。 家电拆解:龙头渠道优势明显,盈利仍有提升空间。根据中国家用电器研究院数据,2018年“四机一脑”理论报废量达1.5亿台,但其中规范拆解量仅有54%。公司是家电拆解当之无愧的龙头,市占率超过20%,2018年公司拆解量1618万台,产能利用率58%,尚有提升空间。2019年公司ROE为25%,相对较高,主要源自公司较高的净利率。受制于家电拆解补贴发放拖欠,公司应收账款周转天数长达1年左右,若未来补贴基金账期缩短,则公司ROE将实现进一步的提升。 工业废弃物、危废、环保资产等集团资产持续注入。2018年收购大股东中再生持有的中再环服,从事产业园区固体废弃物一体化处置业务,2018-2020年利润承诺分别为0.47/0.71/0.86亿元。公司拟收购大股东旗下山东环科、森泰环保,分别从事危废、工业污水处理业务,2019-2021年业绩承诺合计分别为0.71/0.96/1.10亿元。 完善控股股东管理层激励,关注收购进程。预计公司2019-2021年净利润分别为4.00/4.90/6.16亿元。公司控股股东中再生集团2018年收入224亿元,控股股东管理层持股方案已获供销社办公厅批复同意,完善激励机制,关注收购山东环科和森泰环保的相关进程。考虑公司及集团在行业的龙头地位及渠道优势,维持公司合理价值8.4元/股的观点不变,对应2020年PE估值24倍,维持“买入”评级。 风险提示。家电拆解补贴发放进度低于预期的风险;家电拆解补贴下调的风险;资产收购进度低于预期。

1.事件 公司发布2019三季报,前三季度实现营业收入24.31亿元,同比增长4.14%;实现归母净利润3.21亿元,同比增长34.07%;实现扣非归母净利润3.18亿元,同比增长56.47%。加权平均净资产收益率为20.44%,较去年同期增长7.83pct。 2.我们的分析与判断 毛利率净利率明显提升,经营业绩增长迅速。2019年前三季度毛利率为32.3%,同比增长1.13pct。期间费用率为12.74%,同比减少0.24pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.34/5.10/5.30%,同比变动0.44/-1.36/0.68pct。公司通过优异的管理能力压低期间费用支出,实现净利率13.39%,同比增长2.48pct。 回收网点遍布全国,传统主业仍有巨大增长空间。公司控股股东中国再生资源开发有限公司是我国最大的专业性再生资源回收利用企业,在全国25个省建立了七大区域回收网络,拥有近50家分子公司、70多家分拣中心、5000多个回收网点。随着垃圾分类政策在各地推行,回收再生市场渠道逐步规范,公司产量增长仍有巨大空间,其向终端渠道的渗透程度也有望更加深入。 外延扩张切入新领域,盈利能力进一步增强。公司拟以现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权,切入危废处置、工业废水处理等领域。通过外延扩张将与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。 3.投资建议 公司是垃圾回收再生处理处置龙头,在全国25省设立了5000多个回收网点,具有丰富的电子垃圾回收拆解经验。切入危废处置、工业废水处理领域,与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.30元、0.35元、0.40元,对应当前股价的PE为17.2X、14.8X、12.9X。首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 市场竞争加剧的风险,拆解成本上升的风险,公司经营发生合规问题的风险,行业补贴政策变化的风险。

1.事件公司发布2019 三季报,前三季度实现营业收入24.31 亿元,同比增长4.14%;实现归母净利润3.21 亿元,同比增长34.07%;实现扣非归母净利润3.18 亿元,同比增长56.47%。加权平均净资产收益率为20.44%,较去年同期增长7.83pct。 2.我们的分析与判断毛利率净利率明显提升,经营业绩增长迅速。2019 年前三季度毛利率为32.3%,同比增长1.13pct。期间费用率为12.74%,同比减少0.24pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.34/5.10/5.30%,同比变动0.44/-1.36/0.68pct。公司通过优异的管理能力压低期间费用支出,实现净利率13.39%,同比增长2.48pct。 回收网点遍布全国,传统主业仍有巨大增长空间。公司控股股东中国再生资源开发有限公司是我国最大的专业性再生资源回收利用企业,在全国25 个省建立了七大区域回收网络,拥有近50 家分子公司、70 多家分拣中心、5000 多个回收网点。随着垃圾分类政策在各地推行,回收再生市场渠道逐步规范,公司产量增长仍有巨大空间,其向终端渠道的渗透程度也有望更加深入。 外延扩张切入新领域,盈利能力进一步增强。公司拟以现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权,切入危废处置、工业废水处理等领域。 通过外延扩张将与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。 3.投资建议公司是垃圾回收再生处理处置龙头,在全国25 省设立了5000多个回收网点,具有丰富的电子垃圾回收拆解经验。切入危废处置、工业废水处理领域,与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年EPS 分别为0.30 元、0.35 元、0.40 元,对应当前股价的PE 为17.2X、14.8X、12.9X。首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示市场竞争加剧的风险,拆解成本上升的风险,公司经营发生合规问题的风险,行业补贴政策变化的风险。

事件:2019年前三季度公司实现营业收入24.31亿元,同比增长4.14%(调整后);归母净利润3.21亿元,同比增长34.07%(调整后);扣非归母净利润3.18亿元,同比增长56.47%(调整后);加权平均ROE同比提高7.83pct(调整后),至20.44%。 经营业绩大幅增长,ROE同比提升7.83pct。19年前三季度公司营收稳健,业绩大幅增长。对ROE采用杜邦分析可得,前三季度公司销售净利率为13.39%,同比上升1.48pct,总资产周转率0.48(次),同比上升0.12(次),权益乘数从去年同期的2.78上升至19年前三季度的3.21。 期间费用率基本持平。2019年前三季度公司期间费用同比增长2.18%(调整后)至3.1亿元,期间费用率下降0.25pct(调整后)至12.75%。其中,销售费用率同比上升0.43pct(调整后)至2.34%,管理费用率同比下降1.37pct(调整后)至5.10%;财务费用率同比上升0.68pct(调整后)至5.30%。 资产负债率较年初改善,营运效率显著提高。2019年前三季度公司资产负债率为67.95%,同比上升5.12pct,较年初下降1.24pct。2019年前三季度公司应收账款周转天数同比减少121.23天至355.64天;存货周转天数同比减少34.38天至29.07天;应付账款周转天数同比减少13.83天至24.77天,使净营业周期同比减少141.77天至359.94天。 经营活动净现金流净额同比减少85.15%。2019年前三季度公司经营活动现金流净额0.41亿元,同比减少85.15%(调整后),主要系销售商品、提供劳务收到的现金大幅减少所致;投资活动现金流净额-0.88亿元,同比减少96.91%(调整后);筹资活动现金流净额1.47亿元,同比增加183.88%(调整后),主要是本期现金借款与银行贷款增加所致。 落后产能面临出清,龙头份额有望提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战,部分实力较弱的企业面临出清。公司凭借资金、渠道、资质三大核心竞争力,成本优势明显,19H1公司实际利润率高于同行约9pct。19H1公司废电拆解处理量同比增长,资源产出率上升,固体废弃物一体化处置业务收益保持增长,预计龙头份额有望进一步提升。 外延并购持续推进,发挥协同改善现金流。公司拟收购山东环科、森泰环保100%股权切入危废、工业水处理领域,预计收购完成后有助于1)发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同,扩大收入来源,增厚经营业绩。2)改善现金流。山东环科主营危废业务毛利率高,现金流状况良好(2018年经营性现金流净额6506万元),森泰环保主营的工业水处理业务,运营周期较长,长期现金流稳定。预计该收购将有助于优化公司财务结构,改善经营现金流。 盈利预测与投资评级:假设公司重大资产重组方案19年内实施完毕,我们预计公司2019-2021年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.29/0.35/0.42元,对应PE分别为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:拓展业务不达预期,收购整合不达预期,行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年第三季度报告,2019年前三季度公司实现营业收入24.31亿元,同比增长4.14%,实现归母净利润3.21亿元,同比增长34.07%;2019年第三季度,公司实现营业收入8.67亿元,同比减少2.84%,实现归母净利润1.04亿元,同比增长62.74%。(同比数据均为2018年三季度收购环服公司的调整后数据) 公司管理优势进一步显现,政府补助情况向好。与调整后的财务数据相比,公司的毛利率、期间费用率、净利率等指标均有显著改善:公司2019年前三季度毛利率同比+1.13个pct至32.30%,第三季度毛利率同比+1.59个pct至31.10%;虽然销售费用率和财务费用率随公司对外扩张体现出一定程度的上升趋势,但优秀的管理和业务整合能力使得公司前三季度管理费用率同比-1.65个pct至5.10%(期间费用率同比-0.83个pct至12.75%),从而实现净利率同比+2.48个pct至13.39%的提升。另一方面,公司2019年1至9月累计收到各类政府补助金额0.40亿元(与收益相关0.34亿元,与资产相关0.06亿元),已超过去年1月18日至11月16日收到的政府补助金额(0.27亿元),政府补助情况的改善也给公司业绩带来了一定程度的增厚。 拟扩张至危废处置/工业水处理领域,园区综合治理规模优势将现。公司先后公告,拟通过现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权。此次外延扩张一方面将有效改善公司的现金流情况(危废、工业水处理业务现金流情况均较为良好),另一方面上述业务可以与公司原有的产业园区固废处置业务实现协同整合,发挥公司园区综合治理(固废、危废、工业废水)的规模优势,进一步增强公司的盈利能力,建议持续关注公司外延并购的推进情况。 维持“增持”评级:我们维持原盈利预测,在不考虑山东环科、森泰环保、淮安华科并表的情况下,预计公司19-21年归母净利润为4.04/4.62/5.22亿元,对应EPS分别为0.29/0.33/0.38元,当前股价对应19年PE18倍。公司作为废电回收拆解龙头经营稳定,未来现金流改善预期较强,背靠供销总社改革力度可进一步持续,维持“增持”评级。 风险提示:家电补贴基金发放改善不及预期,公司并购业务整合进度不及预期,公司财务状况改善不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报。报告期,公司实现营收24.31亿元,归母净利润3.21亿元,追溯调整后分别同比增长4.14%和34.07%,我们预期归母净利润同比增长30%,略超预期。 投资要点: 拆解量驱动营业收入增长,补贴到位,净利润增长明显。报告期,公司拆解业务继续推进,营收同比增长4.14%。在盈利水平方面,公司毛利率环比二季度基本持平。但根据地方政府招商引资协议和企业发展资金补助,报告期政府补助到位,公司其他收益及营业外收入提升,净利润略超预期。与收益相关的计入当期损益的政府补助3433万元(其中计入其他收益3402万元,计入营业外收入31万元),与资产相关的确认为营业外收入的政府补助579万元。此外,公司因存货跌价准备金转回,资产减值损失下降,2019年1~3季度公司资产减值损失科目为-1.06亿元,上年同期为-1.85亿元(追溯调整后),因此,公司归母净利润同比增长34.07%,增速明显高于营业收入。 固废进口限制,国内废电拆解格局优化。随着《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》的贯彻落实,固体废物进口管理制度改革力度加大,我国固体废物进口的品种与数量减少,国内市场对国内自产废电大宗拆解物的需求增加,大宗拆解物市场价格行情震荡上行。盘活资产现金流改善。根据废电拆解物市场行情适时加大产品销售力度,同时以基金补贴款收益权与华泰资管合作开展资产证券化业务,共募集5.40亿元,提高资金周转率,来改善公司流动资金紧张的局面。 收购整合仍在继续,龙头市占率有望提升。截止2018年12月31日,全国纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单共109家,公司10家子(孙)公司均在其中。2017年外延收购浙江蓝天废旧家电回收处理有限公司和云南巨路环保科技有限公司均为补贴名录企业,2018年100%现金收购中再生环境,公司在传统固废及危废方面的业务空白形成补充。报告期公司发布公告拟发行股份及支付现金方式购买公司控股股东持有的山东环科100%股权,交易作价6.8亿元。同时购买武汉森泰环保股份有限公司100%股权,交易作价3.16亿元。本次发行股价为5.07元/股,具备安全边际。未来公司将继续通过内生外延的方式扩大营收规模和区域布局。 投资评级与估值:我们维持2019~2021年预测净利润4.15、5.01、6.01亿元不变,对应19年PE估值18倍。我们认为公司作为WEEE细分龙头及上市公司,且集团渠道优势显著业务丰富,当前资源整合正在进行,当前经营者持股计划推出,机制理顺将助力业绩加速上升,维持“增持”评级。 风险提示:金属价格波动,原材料价格增长。

事件:2019年上半年公司实现营业收入15.65亿元,同比增长8.47%;归母净利润2.17亿元,同比增长23.66%;扣非归母净利润2.15亿元,同比增长43.11%;加权平均ROE同比提高4.89pct至14.30%。 n 营收业绩双增,废电回收拆解业务同比增长24.26%。2019H1公司实现营收15.65亿元,同比增长8.47%,主要系废电拆解量增加,拆解产出物售价上涨;归母净利润2.17亿元,同比增长23.66%;其中环服公司实现营收3.74亿元,归母净利润2688.65万元,占全年业绩承诺的38.11%,剔除环服公司因素后,公司废电回收拆解业务实现营收11.90亿元,同比增长6.46%,归母净利润1.90亿元,同比增长24.26%,内生业务业绩增速高于营收,预计主要来自于拆解结构优化。 实际毛利率提升,期间费用率持平。根据公司会计记账规则,剔除环服公司后,将营业成本与存货跌价损失合并考虑后,预计19H1实际毛利率为31.75%,同比提高1.26pct。2019H1公司期间费用(加回研发费用)同比增长6.17%至1.81亿元,期间费用率下降0.25pct至11.58%。销售、管理(加回研发费用)、财务费用率分别上升0.46pct、下降0.70pct、下降0.01pct至2.23%、4.21%、5.14%。其中,因营销力度加大,销售费用同比增加36.39%至3491万元。 应收补贴增加致经营活动净现金流同比减少。1)2019H1公司经营活动现金流净额1.47亿元,同比减少48.94%,主要系应收废电处理基金补贴款增加;2)投资活动现金流净额-0.29亿元,同比增加10.19%,主要系投资活动减少;3)筹资活动现金流净额-0.48亿元,同比增加40.29%,主要系公司偿还借款所致。 落后产能面临出清,龙头份额有望提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战,部分实力较弱的企业面临出清。公司凭借资金、渠道、资质三大核心竞争力,成本优势明显,18年实际利润率高于同行14pct。2019H1公司废电拆解处理量同比增长,资源产出率上升,固体废弃物一体化处置业务收益保持增长,补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升。 外延并购持续推进,发挥协同改善现金流。公司拟收购山东环科、森泰环保100%股权切入危废、工业水处理领域,预计收购完成后有助于1)发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同,扩大收入来源,增厚经营业绩。2)改善现金流。山东环科主营危废业务毛利率高,现金流状况良好(2018年经营性现金流净额6506万元),森泰环保主营的工业水处理业务,运营周期较长,长期现金流稳定。预计该收购将有助于优化公司财务结构,改善经营现金流。 盈利预测与投资评级:假设公司重大资产重组方案19年内实施完毕,我们预计公司2019-2021年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.29/0.35/0.42元,对应PE分别为19/16/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:拓展业务不达预期,收购整合不达预期,行业竞争加剧。

事件: 公司发布19年中报,上半年公司实现营业总收入15.65亿元,同比增长8.47%;归属于上市公司股东的净利润2.17亿元,同比增长23.66%;经营活动产生的现金流量净额1.47亿元,同比下滑48.94%;加权平均净资产收益率14.3%,同比提升4.89个百分点;基本每股收益0.16元。 点评: 资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响,19年上半年废电拆解业务营收11.90元,同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74亿元,同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下,公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为,公司从18年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存,相应计提的存货跌价准备减少。 废弃电器电子拆解龙头企业,19年上半年公司毛利率下滑较为显著,预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业,具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18年底拆解能力达到2804万台/年,国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响,再生资源量总体维持增加趋势。19年上半年公司废电拆解量同比增长,拆解结构有所变化。但是值得关注的是,国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业,且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响,公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响,目前大宗商品价格下行趋势明显,预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。 对外收购加快,固废处理领域布局逐步完善。18年来,公司在固废处理领域的并购动作不断,包括18年收购中再环服,进军产业园区固体废物一体化处置业务;19年6月收购淮安华科13.29%股权,布局危险废物处理处置业务;19年7月发布发行股份及支付现金购买资产报告书,拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权,进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为,一方面,公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务,有利于减轻对拆解基金补贴的影响,提升企业盈利能力,改善经营活动现金流;另外一方面,国内的危险废物处理行业景气度较高,尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口,行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。 给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业,回收渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式,切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域,有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力,并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.30、0.35元,按照8月22日5.74元/股收盘价计算,对应PE分别为19.2和16.5倍。公司目前估值水平较为合理,考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响,给予公司增持评级。 风险提示:收购方案不被通过风险;收购价格偏高,业绩兑现不及预期风险;大宗商品价格下跌,带动拆解物价格下行;废弃电器电子回收价格上涨,成本增加;补贴到位时间长,资金占用风险。

结构优化&资源化率提升,上半年扣非净利润增长43% 公司上半年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为15.64/2.17/2.15亿元,分别同比增长8.5%/23.7%/43.1%(同比均为调整后口径,下同)。收入增长主要是废电拆解处理量增长;净利率提升主要是资源产出率上升和废旧家电拆解结构优化所致,受此影响上半年公司资产减值损失0.71亿元,同比减少0.61亿元,测算毛利率(1-(营业成本+资产减值损失)/营业收入)为28.4%,同比提升0.6个百分点。去年同期非经常损益主要是同一控制下企业合并产生的当期净损益。 整体期间费用率控制得当,应收账款略有增长 上半年公司营销力度加大,销售费用0.35亿元,同比增长36%;公司管理费用控制较好,上半年仅为0.66亿元,同比减少7.1%。上半年公司期间费用率11.6%,同比下滑0.2个百分点。公司经营活动现金流净额1.47亿元,同比减少48.9%,主要是家电拆解补贴发放不及时所致,2019年上半年公司应收账款31.85亿元,同比增加11%。 拟收购集团危废和水处理资产,资产注入再下一城 公司公告拟收购中再生旗下危废山东环科100%股权和工业污水处理资产森泰环保100%股权,对价分别6.80亿元和3.16亿元,同时拟募集配套资金不超过5.2亿元,山东环科和森泰环保2019-2021年利润承诺分别为0.44/0.65/0.74亿元和0.27/0.31/0.35亿元。2018年公司收购集团旗下中再环服100%股权,此次集团资产注入再下一城。 再生资源龙头,垃圾分类下回收体系将受益 公司控股股东中再生集团拥有全国5000多个回收点,渠道优势显著,涵盖废钢、废纸等业务,垃圾分类下,进入回收体系的再生资源数量和质量将有所提升,回收渠道将受益。不考虑此次并购,预计2019-2021年归母净利润分别为3.9/4.8/5.8亿元,我们维持公司合理价值8.4元/股的观点不变,对应2019年30倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:资产注入进度低于预期;家电拆解补贴发放不及时。