事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业收入128.46亿元，同比增长3.47%；归母净利润12.88亿元，同比增长34.73%；扣非归母净利润12.61亿元，同比增长45.68%。其中24Q3实现营业收入48.00亿元，同比增长0.19%；归母净利润5.30亿元，同比增长19.84%；扣非归母净利5.20亿元，同比增长21.68%。 平安观点：维持向上态势，量价增长稳健。销量方面，24Q1-3公司实现啤酒销量为344.73万千升（含托管经营），同比+0.48%，其中Q3销量114.24万千升，同比+0.13%。吨价方面，公司24Q1-Q3吨酒价格达3726.44元/千升（根据公司营业收入/销量计算），同比+2.97%；24Q3啤酒吨价约为4201.98元/千升（根据公司营业收入/销量计算），同比约+0.06%。Q3吨价同比基本持平，或因旺季行业竞争激烈，货折增加，压制吨价。 控费能力提升，盈利改善逻辑兑现。公司24Q1-Q3实现毛利率45.09%，同比上升1.06pct，主要受益于高毛利的中高档产品占比持续提升带动产品结构改善；公司24Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为11.98%/11.22%/-1.27%，较同期下降0.79/上升0.11/下降0.14pct;公司24Q1-Q3实现净利率10.03%，同比上升2.33pct，盈利能力提升显著。 单季度来看，公司24Q3实现毛利率47.99%，同比提升0.03pct；实现净利率13.37%，同比提升1.95pct，盈利能力改善逻辑持续兑现。 燕京U8大单品引领，实现可持续高质量发展。公司坚持高端化战略和全渠道布局，坚定推进大单品战略，以燕京U8为代表的中高档产品持续带动公司销售结构的优化。通过持续的产品创新和市场推广，不断提升品牌影响力和市场份额。同时，公司通过数字化赋能，实现了线上线下全渠道数字化转型战略，进一步提升了销售效率和客户体验。在成本控制和效率提升方面，公司通过深化卓越管理体系、优化供应链管理、强化精细化管理等措施，有效提升了运营效率。 财务预测与估值：公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为10.12亿元、12.57亿元、15.40亿元，EPS分别为0.36/0.45/0.55元，对应10月25日收盘价的PE分别约为29.3、23.5、19.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

事项：贵州茅台发布3季报，1-3Q24实现营业总收入1231亿元，同比增长16.9%，归母净利608亿元，同比增长15.0%；3Q24实现营业总收入397亿元，同比增长15.6%，归母净利191亿元，同比增长13.2%。 平安观点：茅台酒稳定增长，系列酒主动控速。分产品看，3Q24茅台酒收入326亿元，同比增长16.3%，系列酒收入62亿元，同比增长13.1%，我们认为系列酒增速环比2Q24（+42.5%）下降系公司1935主动控货调整所致。 分渠道看，3Q24批发渠道收入205亿元，同比增长9.7%，直销渠道收入183亿元，同比增长23.5%，其中i茅台（不含税）收入45亿元，同比下滑18.4%。分市场看，3Q24国内收入375亿元，同比增长15.2%，海外市场收入13亿元，同比增长35.7%。 净利率略有下滑，合同负债环比持平。3Q24公司毛利率91.0%，同比-0.5pct。3Q24税金及附加占收入的比重为16.5%，同比+0.4pct。 3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.9%/0.1%/-0.7%，同比分别+0.4/-0.7/+0.04/+0.6pct，期间费用率8.4%，同比+0.4pct，同比略有上升。3Q24公司归母净利率48.2%，同比-1.0pct。截至3Q24，公司合同负债99亿元，同比/环比-14.6/-0.6亿元。 加大股东回馈，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至860/943/1021亿元（原值：870/1010/1163亿元），同比分别+15.0%/+9.6%/+8.3%。公司持续加大股东回馈，继规定2024-26年分红率不低于75%以后，9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，拟以自有资金回购股票并注销，回购金额30~60亿元（含），为上市以来首次，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，维持“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

古井贡酒发布2024年半年报，1H24实现营收138亿元，同比增长22%，归母净利36亿元，同比增长29%；2Q24实现营收55亿元，同比增长17%，归母净利15亿元，同比增长25%。 平安观点： 产品结构升级，年份原浆增势维持。1H24年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为108/12/14亿元，同比分别+23%/+11%/+27%。1H24年份原浆量/价同比分别+17%/+6%，我们预计古16较快放量，古5/8基本盘扎实，古20控价维稳；古井贡酒量/价同比分别+12%/-0.04%；黄鹤楼及其他量/价分别+4%/+22%；产品整体结构持续升。 基地市场稳健，省外持续拓展。分区域看，1H24华中/华北/华南/国际市场分别实现营收119/11/8/0.1亿元，同比分别+21%/+35%/+17%/+5%，华中基本盘市场稳扎稳打，华北市场持续开拓增长较快。分渠道看，1H24线下/线上分别实现营收134/4.1亿元，同比分别+22%/+19%。 毛利率同比提升，盈利能力优化。2Q24公司毛利率80.5%，同比+2.7pct，产品结构升级明显。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.6%/5.0%/0.3%/-3.9%，同比分别+0.3/+0.2/-0.03/-3.1pct。得益于毛利率提升与费用率优化，2Q24公司归母净利率27.3%，同比+1.7pct。 截至2Q24，公司合同负债22亿元，同比/环比-8/-24亿元。 产品结构升级，全国化拓展加速，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至58/70/83亿元（原值：60/75/92亿元）。分产品看，公司献礼/古5/古8稳健增长，古16快速放量，古20控量稳价，增长抓手明确；分市场看，公司在安徽市场基本盘扎实，江苏、河北、山东等市场持续拓展，加快全国化布局，依然维持“推荐”评级。

公司发布2024年中报，24H1实现营业收入78.73亿元，同比增长44.19%；归母净利润17.31亿元，同比增长56.17%。其中24Q2实现营业收入43.91亿元，同比增长47.88%；归母净利润10.67亿元，同比增长74.62%。拟向全体股东每10股派发现金红利25元（含税）。 平安观点： 夯实基本盘，打造多品类矩阵。 东鹏特饮作为公司的核心产品，为公司最主要的收入来源，24H1销售收入为 68.55亿元，同比增长 33.49%，销售收入占比由 94.13%下降至 87.19%。东鹏补水啦收入 4.76亿元，同比增长 281.12%，销售占比由 2.29%提升至 6.05%。其他饮料收入5.31亿元，同比增长 172.16%，销售收入占比由 3.58%提升至 6.76%。 公司已初步构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。 原材料价格下降，利润弹性持续释放。 公司24H1实现毛利率44.60%，同比上升1.50pct，主要得益于原材料价格的下降；销售/管理/财务费用率分别为15.56%/2.45%/-1.33%，较同期下降0.25/0.55/1.23pct；在费用率下降的带动下实现销售净利率21.98%，同比上升1.69pct。公司24Q2实现毛利率46.05%，同比上升3.30pct；实现销售净利率24.29%，同比上升3.72pct。 广东大本营发展稳健，全国区域市场保持高速增长。 分区域来看，24H1广东区域实现营收21.14亿元，同比增长13.79%，大本营基本盘发展稳固。全国区域来看，增速最快的为西南和华北区域，西南区域实现销售收入 9.22亿元，同比增长 75.57%；华北区域实现销售收入 9.87亿元，同比增长 99.14%，增速远高于全国区域平均增长速度。公司持续推进全 国化发展战略，赋能渠道网络持续渗透、延伸。24H1公司经销商合作伙伴已达2982家，销售网络覆盖全国逾360万家有效活跃终端门店，较上年期末增长9.09%， 累计不重复触达终端消费者超2.1亿。下半年公司将持续完善产品生产和销售网络的全国布局，加强渠道下沉，提高单点产出，持续提升公司能量饮料市场份额，并积极研发、储备其他健康功效饮品，满足消费者的消费需求。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2024年中报，我们上调业绩预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为27.29亿元（前值为26.06亿元）、35.16亿元（前值为32.95亿元）、43.31亿元(前值为40.24)，EPS分别为6.82/8.79/10.83元，对应8月30日收盘价的PE分别为33.4、25.9、21.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

事项：五粮液发布2024年中报，1H24实现营收506亿元，同比增长11.3%，归母净利191亿元，同比增长11.9%；2Q24公司实现营收158亿元，同比增长10.1%，归母净利50亿元，同比增长11.5%。 平安观点：收入整体稳健，系列酒升级明显。分产品看，1H24五粮液/其他酒产/其他业务分别实现营收392/79/35亿元，分别同比+11.4%/+17.8%/-2.1%，我们预计普五大商减量情况下，1618和低度贡献增量；五粮液产品量/价分别+12.1%/-0.6%，系列酒产品量/价分别-23.9%/+54.7%，系列酒升级趋势明显。 东部/西南市场增速亮眼，专卖店数量持续扩张。分渠道看，1H24经销/直销渠道分别实现营收276/195亿元，同比分别+13.5%/+11.0%。分市场看，东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收136/35/168/48/85亿元，同比分别+15.7%/-0.6%/+16.7%/+8.2%/+8.2%，优势市场表现亮眼。截至2Q24公司五粮液经销商/系列酒经销商/专卖店数量分别为2530/950/1749家，较2023末分别-40/+136/+87家。 盈利能力稳定，合同负债亮眼。1H24五粮液/其他酒毛利率分别为86.7%/62.2%，同比分别-0.1/+1.6pct；2Q24公司毛利率75.0%，同比+1.7pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/4.3%/0.5%/-4.3%，同比分别+2.0/-0.3/+0.1/+0.1，形象宣传、促销费用有所增长。截至2Q24公司合同负债82亿元，同比/环比分别+45/+31亿元，经销商打款意愿较足。2Q24公司归母净利率31.7%，同比+0.4pct，盈利能力稳中有升。 成长路径明确，维持“推荐”。公司产品理顺后增长抓手明确，普五减量后价盘稳定，1618/低度贡献收入增量，45/68度产品招商稳步推进，经典五粮液向上打开空间。我们维持2024-26年归母净利预测338/379/421亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营收227亿元，同比增长19.7%，归母净利84亿元，同比增长24.3%；2Q24实现营收74亿元，同比增长17.1%，归母净利21亿元，同比增长10.2%。 平安观点： 收入整体平稳，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司中高价酒收入46亿元，同比增长2%，其他酒类收入28亿元，同比增长58%，我们预计玻汾产品放量明显，承接淡季大众价格带需求。分市场看，2Q24公司省内收入28亿元，同比增长11%，省外收入46亿元，同比增长22%。分渠道看，2Q24公司批发代理收入69亿元，同比增长17%，电商收入5亿元，同比增长45%。 受产品结构影响，盈利能力略承压。2Q24公司毛利率 75.1%，同比-2.7pct，我们认为主因产品结构略下滑。2Q24公司销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 11.5%/4.3%/0.4%/-0.03% ， 同 比 分 别+0.5/-0.6/+0.1/-0.03pct。受毛利率压力影响，2Q24公司归母净利率29.0%，同比-1.8pct。截至2Q24公司合同负债57亿元，同比/环比分别-0.2/+1.4亿元。 青花战略持续推进，看好长期前景。考虑消费整体承压，我们调整2024-26年归母净利预测至127/148/170亿元（原值：131/160/193亿元）。展望未来，公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿 复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入19.23亿元，同比减少6.93%；归母净利润0.77亿元，同比增长168.77%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比增长1963.11%。其中24Q2实现营业收入9.73亿元，同比减少6.74%；归母净利润0.35亿元，同比增长712.90%。 平安观点： 积极降本增效，利润大幅提升。 公司24H1实现毛利率34.57%，同比上升1.57pct，公司原材料采购成本下降等因素导致毛利率较去年同期上升。24H1公司销售/管理/财务费用率分别为22.70%/5.56%/1.31%，较同期下降2.95/下降0.15/上升1.01pct。24H1实现净利率3.99%，同比上升1.82pct。公司积极推进各项降本增效措施，销售费用率和管理用率同比均有所下降，加上去年同期存在少数股东权益等因素，公司归母净利润同比大幅上升。公司扣非归母净利润较同期大幅增长1963.11%，主要是公司收到政府补助减少，加上去年同期基数较低所致。 持续推动业务结构优化，集中资源发展奶酪业务。 公司持续推动业务结构优化，集中资源发展更具成长前景的奶酪产品业务。2024H1奶酪板块实现收入16.31亿元（占比85%），同比下降0.85%，较同期小幅减少； 实现毛利率39.39%，同比下降1.18pct。2024H1贸易业务实现收入1.39亿元（占比7.23%），同比下降44.86%，原材料采购成本下降，贸易业务毛利率显著改善，实现毛利率3.01%，同比增加4.43pct。2024H1液态奶业务实现收入1.49亿元（占比7.77%），同比下降8.68%；毛利率为9.86%，同比增长1.39pct。2024H1奶酪板块分产品来看，以奶酪棒为代表的即食营养系列受外部环境影响，实现收入10.08亿元，同比下降6.17%；家庭餐桌系列实现收入1.72亿元，同比下降1.23%；餐饮工业系列实现收入4.50亿元，同比增长13.77%。凭借公司研发服务与供应链优势，加上规模效应显现及原材料价格回落，带动公司餐饮工业系列毛利率明显提升7.42pct至20.80%。 渠道精耕，线上线下齐发力。 分渠道看，24H1公司经销渠道实现营收15.29亿元，同比下降0.67%；直营渠道实现营收2.51亿元，同比下降6.61%；贸易渠道实现营收1.39亿元，同比下降44.86%。针对零售线下渠道，公司持续优化线下经销商分级管理，同时大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。24H1共有经销商4790家，覆盖约80万个零售终端。针对零售线上渠道，公司深耕京东、天猫、拼多多等平台，大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。针对B端餐饮渠道，公司持续推动由产品销售商向专业乳品服务商的转型升级，以强大的技术和供应链能力，为客户提供一站式解决方案，当前餐饮工业拥有400余家经销商。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2024年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.33亿元（前值为1.68亿元）、1.64亿元（前值为2.52亿元）、1.91亿元（前值为3.63亿元），EPS分别为0.26/0.32/0.37元。对应8月23日收盘价的PE分别为48.3、39.4、33.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入75.44亿元，同比增长9.42%；归母净利润8.03亿元，同比增长9.17%。实现扣非归母净利7.72亿元，同比增长11.11%。公司24Q2实现营业收入37.89亿元，同比增长2.31%；归母净利润3.64亿元，同比下降2.51%。公司拟以总股本扣除不参与利润分配的回购专用账户上已回购股份为基数，每股派发现金红利1.38元（含税）。 平安观点： 毛利率持续提升，净利率略有下滑。公司24H1实现毛利率23.91%，同比上升1.81pct，主要受益于原材料下行和产品结构持续优化。销售/管理/财务费用率分别为6.14%/3.20%/-0.65%，较同期上升0.08/上升0.73/上升0.13pct。费用端的提升导致净利率略有下滑。24H1实现净利率10.82%，同比降低0.06pct。公司24Q2单季度实现毛利率21.29%，同比上升1.43pct。公司2024Q2实现净利率9.90%，同比下降0.35pct。 持续大单品战略，主业稳健增长。分产品看，公司24H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/其他产品分别实现营收38.33/22.08/12.91/1.90/0.21亿元，同比增长21.86%/增长0.40%/增长1.37%/下降27.08%/增长69.03%。公司坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”。面向C端全渠道销售的中高端火锅料锁鲜装系列自2019年推出以来，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。通过产品结构的优化调整和中高端产品比重的提升，大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力。 新零售渠道快速发展，拥抱餐饮定制化。公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在全面提升全渠道大单品竞争力的基础上，顺应餐饮连锁化率提升和新零售平台产品定制化需求增加的市场趋势，优化新零售和特通部门建设，持续开发团餐等细分渠道。24H1经销商渠道实现营收61.13亿元，同比增长12.42%；特通直营实现营收5.18亿元，同比下降15.27%；商超渠道实现营收4.31亿元，同比下降3.03%；新零售渠道实现营收3.27亿元，同比增长27.32%；电商渠道实现营收1.54亿元，同比增长7.28%。分区域来看，境内营收占比最大的是华东区域，上半年实现营收32.93亿元，同比增长10.82%；而增速最快的是西南地区，实现营收4.82亿元，同比增长27.04%。境外实现营收0.68亿元，同比增长37.34%，主要系控股子公司Oriental Food Express Limited、新柳伍、新宏业境外业务增量及上年基数较小所致。 财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司24年半年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.34亿元（前值为16.86亿元）、18.21亿元（前值为20.04亿元）、19.85亿元（前值为23.13亿元），EPS分别为5.57/6.21/6.77元，对应8月19日收盘价的PE分别为13.5、12.1和11.1倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

事项：金徽酒发布2024年中报，1H24实现营收17.5亿元，同比增长15.2%，归母净利2.95亿元，同比增长16.0%；2Q24公司实现营收6.8亿元，同比增长7.7%，归母净利0.74亿元，同比增长1.9%。 平安观点：收入平稳增长，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.2/3.4/2.0亿元，同比分别+7%/+3%/+13%，淡季公司更加注重价盘管理和渠道健康，大众价格带表现更优。分渠道看，2Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.3/0.13/0.12亿元，同比分别+9%/-53%/-1%。分市场看，2Q24公司省内/省外营收分别为5.0/1.6亿元，同比分别+8%/+1%。 费用投入平稳，盈利能力稳定。2Q24公司毛利率为64.7%，同比+2.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.5%/2.1%/-0.9%，同比分别-0.5/+1.1/-0.4/+0.4pct，费用投入较平稳。2Q24公司归母净利率10.9%，同比-0.6pct，盈利能力整体稳定。截至2Q24，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.4/-1.5亿元。 股权回购彰显信心，维持“推荐”评级。截至7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份971万股用于员工持股计划或股权激励，已支付总金额1.81亿（此前公告的预计回购金额：1~2亿元），彰显长期发展信心。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测至4.0/5.1/6.2亿元（原值：4.1/5.2/6.4亿元）。展望未来，得益于甘肃省整体消费升级，公司产品结构有望向上，叠加省外拓展，长期成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

事项：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入80.46亿元，同比增长5.52%；归母净利润7.58亿元，同比增长47.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比增长69.12%。其中24Q2实现营业收入44.59亿元，同比增长8.79%；归母净利润6.56亿元，同比增长45.91%；扣非归母净利6.38亿元，同比增长67.26%。 平安观点：成本红利兑现，盈利能力提升。公司24H1实现毛利率43.36%，同比上升1.8pct，主要系高毛利的中高档产品占比持续提升带动产品结构改善，以及成本红利持续兑现的影响。销售/管理/财务费用率分别为10.87%/11.41%/-1.26%，较同期上升0.06/下降0.96/下降0.14pct。在精细化费用管理下，公司24H1实现净利率10.84%，同比上升2.86pct，盈利能力提升显著。 燕京U8大单品稳健增长，产品线不断丰富。分产品看，24H1啤酒产品中中高档产品实现营收50.64亿元，同比增长10.61%，实现毛利率50.31%；普通产品实现营收23.24亿元，同比下降6.41%，实现毛利率32.31%，可以看出产品结构在不断改善。公司坚定推进大单品战略，以燕京U8为核心，通过持续的产品创新和市场推广，不断提升品牌影响力和市场份额。同时，公司还推出了燕京V10、狮王精酿等一系列中高端产品，形成了丰富的产品线，满足了不同消费者的需求。 精耕区域市场，新市场和新渠道持续拓展。分地区看，24H1华北地区实现营收45.92亿元，同比增长10.87%；华东地区实现营收7.46亿元，同比增长21.38%；华南地区实现营收18.25亿元，同比下降4.73%；华中地区实现营收5.45亿元，同比下降8.42%；西北地区实现营收3.37亿元，同比下降5.54%。分渠道看，24H1传统渠道实现营收70.64亿元，同比增长5.54%；KA渠道实现营收2.20亿元，同比下降23.44%；电商渠道实现营收1.04亿元，同比增长28.11%。公司积极拓展新市场和新渠道在进一步扩大销售网络和市场覆盖范围的同时，加大了对区域市场的深耕力度，特别是在新兴市场和高端产品领域展现出积极的市场拓展和产品升级趋势，不断提升渠道覆盖率和渗透率，进一步巩固了市场地位。 财务预测与估值：考虑到公司半年报业绩表现亮眼，我们调高对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为10.12亿元（前值为9.17亿元）、12.57亿元（前值为11.27亿元）、15.40亿元（14.01亿元），EPS分别为0.36/0.45/0.55元，对应8月19日收盘价的PE分别约为27.4、22.0、18.0倍。公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

迎驾贡酒发布2024年中报，1H24实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，归母净利13.8亿元，同比增长29.6%；2Q24实现营业收入14.6亿元，同比增长19.0%，归母净利4.7亿元，同比增长28.0%。 平安观点： 产品结构升级，省内市场基本盘稳固。分产品看，得益于洞藏产品快速放量，2Q24公司中高档酒/普通酒收入分别为10.7/3.1亿元，分别同比+25%/+7%，中高档酒收入占比达73.2%，同比+3.5pct。分渠道看，2Q24安徽/其他地区分别实现收入9.2/4.7亿元，分别同比+23%/+15%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。分渠道看，经销/直销（含团购）收入分别为13.0/0.8亿元，分别同比+24%/-18%。 毛利率同比持续提升，销售费用率改善。得益于产品结构优化，2Q24公司毛利率71.1%，同比+0.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/3.4%/1.2%/-0.6%，同比分别-2.0/-0.6/-0.4/-0.3pct，其中销售费用率改善主要得益于公司广告宣传费用管控得当。2Q24期间费用率14.0%，同比-3.4pct。2Q24公司归母净利率31.9%，同比+2.2pct，盈利能力持续改善。截至2Q24，公司合同负债4.6亿元，同比/环比-0.4/-0.5亿元，基本维持稳定。 洞藏持续起势，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场，长期成长空间可期。考虑公司产品结构优 化 ， 盈 利 能 力 改 善 ， 我 们 维 持 2024-26年 归 母 净 利 预 测 为29.1/36.6/44.9亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速 放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

贵州茅台发布2024年半年报，2季度实现营业总收入370亿元，同比增长17.0%；归母净利176亿元，同比增长16.1%。 平安观点： 飞天控货、系列酒放量，收入整体稳定增长。分产品看，2Q24茅台酒收入289亿元，同比增长12.9%，系列酒收入72亿元，同比增长42.5%，我们认为茅台酒增速环比1Q24的17.7%回落，主要系公司主动控制出货所致。分渠道看，2Q24批发代理渠道收入217亿元，同比增长27.4%，直销渠道收入144亿元，同比增长5.8%，其中i茅台（不含税）收入49亿元，同比增长10.6%。 盈利能力稳定，合同负债稳中有升。2Q24公司毛利率90.7%，同比-0.1pct。2Q24税金及附加占营业收入的比重为17.4%，同比+0.7pct。 2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/4.8%/0.2%/-1.1%，分别同比+0.7/-1.0/+0.02/+0.3pct，期间费用率较稳定。2Q24公司归母净利率47.7%，同比-0.4pct。截至2Q24，公司合同负债100亿元，同比/环比分别+27/+5亿元。 厂家管控市场秩序，飞天批价企稳回升。据今日酒价，受电商618、黄牛恐慌出货等因素影响，6月茅台批价下滑较快，24年散瓶/整箱批价最低约2200/2400元/瓶。据酒业家，7月以来，公司采取取消大箱、控货等市场手段，飞天批价企稳回升，据今日酒价，8月8日24年散瓶/整箱批价分别为2440/2710元/瓶，较6月低点明显回暖。 提高常规分红回馈股东，维持“推荐”评级。茅台发布《关于2024－2026年度现金分红回报规划的公告》，公告表示2024-26年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，常规分红比例较2022/2023年的52%/52%明显提升。考虑消费整体承压，我们下调2024-26年归母净利预测至870/1010/1163亿元（原值：887/1041/1212亿元）。考虑到公司增长工具箱充足，且加大分红比例，持续回馈股东，我们依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。 1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。 老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产品上，公司聚焦甲等15/20、1915三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等15/20采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。 武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023年公司千元以上价格带收入占比70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺1975则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。 考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司2024年Wid一致预期PE均值为20X。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为8.5/10.8/13.2亿元，分别同比增长28%/26%/22%，2024年对应PE为19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

伊力特：新疆白酒龙头，锐意改革进取。伊力特采用天山雪水、伊犁河谷优质原粮酿造，具有“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格，被誉为“新疆第一酒”。公司源于1955年驻扎在肖尔布拉克战士酿出的草原上第一锅白酒，1999年改制上市，2003-12年黄金十年快速发展，2013-15年受三公政策影响阶段性调整，2016年管理层履新后在陈智董事长的领导下在渠道、产品上进行全方位的改革，发展势头良好。公司的实际控制人为新疆建设兵团第四师国资委，兵团背景为公司的产品、业务开展提供良好背书。 新疆白酒：经济筑基消费，白酒潜力较大。2023年新疆GDP总量1.9万亿元，在全国排名中下游；但新疆能源、煤炭储备丰富，旅游业持续恢复，增长动能较强，2023年新疆GDP增速6.8%，在全国排名第4，经济的发展为白酒消费打下坚实基础。据酒业家，2023年新疆白酒规模约40-50亿元，地产酒品牌较多但体量普遍较小，伊力特省内市占率约40%，为绝对龙头。据乐酒圈，新疆大众消费位于40-80元，商务消费位于100-200元，中低端市场由地产酒占据，高端市场由茅五泸等全国性品牌引领，伊力特作为疆酒龙头，在每个价格带均有产品布局。 品牌：弘扬英雄文化，兵团背书品质。公司地处具有中亚湿岛之称的伊犁河谷，气候适合微生物生长，农作物生长季平和绵长，叠加独特酿酒技术，伊力特酒体醇厚饱满，具备独特风味。伊力特的第一桶酒是由1955年驻扎在肖尔布拉克的垦荒将士用简陋的设备酿出，具备英雄基因。公司在品宣时，也注重对于英雄文化、军团文化的强调，而在模式上采用矩阵式营销，电视广告、线下活动、新媒体一体化传播，2023年广告宣传、商超、促销费为1.58亿元，近3年CAGR16%，深化消费者认知。产品：理顺产品矩阵，聚焦核心单品。近年来，公司持续清退体量小、对主销品有影响的同质化产品。据酒业家，伊力特成立产品研发部，全面梳理产品矩阵，24年1月起禁止疆内包销产品开发，以及疆外开发产品在疆内销售，同年4月部分产品实行价格双轨制。目前公司产品矩阵清晰，大小老窖卡位新疆主流价格段，贡献主要销量；伊利王作为次高端核心大单品，收归自营后快速放量；壹号窖补充200-500元价格带；中低档以伊力老陈酒、伊力特曲、伊力大曲为主，后续还储备有光瓶。 渠道：加大直营布局，省外积极拓展。近年来公司渠道逐渐从买断制经销过渡到“经销+直销+线上”，买断制产品基本位于200元以下，伊利王等更高档的产品将采取直销，持续加强对于终端掌控力。分市场看，2023年公司疆内/疆外收入占比分别为78%/22%，展望未来：1）疆内：聚焦伊利王大单品，大小老窖、小酒海持续巩固优势，渠道进一步扁平化、精细化，布局南疆产业园拓展南疆市场；2）疆外：借助大商拓展市场，聚焦江苏、四川、陕西等与新疆毗邻或有援疆历史、有消费基础的市场，产品以伊利王、壹号窖、大新疆为主，持续提升品牌形象。 考虑到同属于地产酒且发展模式类似，我们选取老白干酒、金徽酒、古井贡酒为可比公司。可比公司2024年Wid一致预期PE均值为23X，我们预计公司2024-26年归母净利4.3/5.5/6.9亿元，对应PE分别为22/17/14X，伊力特估值仍有性价比。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

事项：今世缘发布2023年年报与2024年1季报，2023年营业收入101亿元，同比增长28%，符合前期预告（100.5亿元），归母净利31亿元，同比增长25%。1Q24公司营业收入47亿元，同比增加23%，归母净利15亿元，同比增加22%。 2023年拟每10股派发现金股利10元（含税），合计分红12.5亿元。 平安观点：次高端稳健增长，中高端快速放量。2023年公司白酒收入100亿元，同比增长28%，其中量/价贡献分别为+20%/+7%。分产品看，2023年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为65/29/4/1.6/0.9亿元，同比分别+25%/+37%/+27%/+10%/+2%，我们预计对开、淡雅快速放量，四开受商务需求影响增速慢于对开，V系列低基数下快速成长。1Q24公司特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为30/14/1.8/0.6/0.3亿元，同比分别+22%/+26%/+16%/-1%/-4%，次高端产品稳健增长，100-300元大众价格带表现更优。 大本营市场稳定，苏中、苏南持续突破。分区域看，2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入20/24/13/16/11/10/7亿元，同比分别+26%/+21%/+29%/+39%/+26%/+25%/+40%。1Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，同比分别+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/+36%。 毛利率受结构影响有所波动，1Q24销售费用率同比优化。2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pct；1Q24为74.2%，同比-1.2pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，同比分别+3.1/+0.1/-0.1/-0.5pct，销售费用率增长主要系公司加大扫码红包投放力度，持续培育消费者。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，同比分别-1.8/+0.1/-0.0/+0.4pct，销售费用率同比回落。截至1Q24，公司合同负债为9.7亿元，同比/环比分别-1.7/-143亿元。 产品持续起势，市场南向突破，维持“推荐”评级。分产品看，四开提价控量稳步发展，同时向下辐射带动对开、淡雅等大众价格带放量，V系列加强消费者培育，同比较快成长；分市场看，公司产品在南京起势后，迅速向苏中、苏南拓展，自点率持续提升。考虑产品结构影响，我们小幅下调2024-25年归母净利预测至38.5/47.1亿元（原值：39.3/48.5亿元），并预计2026年归母净利56.1亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。