顺丰控股发布2021年半年度业绩预告，公司预计2021年上半年实现归母净利润6.40亿元至8.30亿元；扣非归母净利润亏损5.30亿元至4.00亿元。 投资要点 Q2扣非净利环比改善，上半年归母净利转盈主因物业资产转让收益从全口径归母净利润看，公司预计21H1归母净利润6.40亿元至8.30亿元，同比下降约78%至83%，其中Q2预计归母净利润16.29亿元至18.19亿元，同比下降约36%至43%。从扣非口径归母净利润看，公司预计21H1扣非归母净利润亏损5.30亿元至4.00亿元，其中Q2预计扣非归母净利润6.04亿元至7.34亿元，环比Q1增加17.38亿元至18.68亿元。 上半年整体归母净利润转盈主因一次性非经损益影响Q2单季扣非业绩环比改善，但上半年整体依然亏损。上半年全口径利润转盈主要仍是一次性非经损益影响，具体而言主要系公司将位于佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益（根据5月19日公司公告预计实现税前一次性股权投资收益约8.5亿元）以及政府补助。 四网融通进行时，提质增效可期公司自2020年4季度以来开始实施四网融通战略，预计提质增效成果将于下半年稳步显现。根据公司四网融通战略的底层逻辑，我们认为资源复用带来的提质增效将以三种方式推演：1）场站融通推动大件快递与快运业务分拣资源共享，提升分拣效率；2）线路融通一方面将部分大件快递与快运进行整合装车，提升单车装载率加强规模效应，另一方面使得快运运输利用快递大网资源提升时效、增强相较快运同行的竞争优势；3）中长期深度推广上仓下配，大幅压缩头程揽收时间，提升整体仓配时效。 中长期价值空间广阔，多元化版图持续强化对于收入端，我们认为若仅锚定传统快递业务则弹性相对有限，建议关注新兴布局的快运及数智化供应链等赛道未来成长性。对于融资端，一方面分拆同城实业上市，夯实“最后一公里”能力从而赋能其他多元业务末端“落地”服务，另一方面要约收购嘉里物流51.8%股权从网络共生、资源互补、盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补，此外A 股定增事项已获中国证监会审核通过。多元化能力的补强或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径率先加速实现规模与服务的双赢。 盈利预测及估值暂不考虑仍存不确定性的要约收购、分拆上市及A 股定增影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2021-2023年归母净利润分别47.79亿元、72.84亿元、91.75亿元，对应现股价PE 分别61.6倍、40.4倍、32.1倍，考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚，维持“增持”评级。 风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。

厦门象屿发布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021年半年度实现归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至 74%。 投资要点 看景气，大宗商品维持高位，大宗货量稳定增长内需方面，2021年 5月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）累计达 17.22%，同比提升 13.12pts，较 2019年同期提升 10.10pts。外需方面，国际主要经济体工业消费景气提振，2021年 4月美国库存销售比 1.25，同比回落 0.25pts，或拉动上游原材料需求增长。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止 2021年 7月 2日我国大宗商品价格总指数 180.12，较 2021年初增长 11.6%，处于历史高位水平。从外部环境看，上半年主要受益于经济复苏周期下大宗品旺盛需求，大宗运输货量亦稳定增长。 看业绩，预计 21Q2归母净利润同比大增约 70%至 100%受益于对策略上对下游核心终端客户的聚焦及对供应链综合服务的深化、规模上粮食、煤炭、金属等板块营业规模稳增、效率上提质增效对盈利能力的赋能，公司预计 21H1归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至74%。分拆单季度看，预计 21Q2归母净利润 6.86至 8.06亿元，同比大增约70%至 100%，环比大增约 94%至 128%。 新“五年计划”引领定位升级，模式、配套、激励三维度高确定性战略引领上，公司此前发布《五年发展战略规划纲要（2021年-2025年）》，要求以成为世界一流供应链企业为目标，与战略型制造业客户深度合作，从而在为客户创造价值的过程中培育新的利润增长点，由此引领定位升级。在模式端，公司有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端，公司有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端，股权激励计划实施带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司多维度成长的确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备从增长角度看，根据我们预测，公司 2020-2023年归母净利润复合增速 20.59%，对应 2021的 PEG=0.41<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考 2020年公司分红比例 56%（同比提升 0.52pts），假设 2021-2023年公司分红比例维持 55%，根据我们预测 2021-2023年合计股息收益高达 22.55%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.43亿元、20.11亿元、22.79亿元，对应 PE 分别 8.4倍、7.3倍、6.5倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：大宗物流需求不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

本报告根据加盟制快递分析框架的重点要素（规模、服务、产能）及核心变量（边际变化），分析A 股加盟制快递龙头韵达股份的竞争优势及发展前景，并从投资角度分析借鉴互联网定价的估值锚切换或将带来的价值相对低估。 投资要点 A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌 韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由2017Q4 的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，市场份额由2017 年的11.78% 稳步提升至2021 年5 月的17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由2017 年底的557 亿元及2019 年三季度的865 亿元超跌至当前的380 亿元左右。 政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善 今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4 月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益 随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期 市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。 纵向估值角度看：我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，但PB 却随着运输网络布局的完善跌至2.59 倍左右，较3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，较3 年均值低64%左右。 对标龙头角度看：2020 年中通快递单量44.75 亿件，韵达股份36.03 亿件，韵达单量为中通80.51%，从盈利角度看，2020 年中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.334 元左右，韵达股份单件毛利0.202 元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02 收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右。 上调至“买入”评级 我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。 风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。

2021年 6月，公司核心资产大秦线完成货物运输量 3376万吨，同比下降 13.3%，日均运量 112.5万吨。大秦线日均开行重车 74.4列，其中日均开行 2万吨列车 56.6列。2021年前 6月，大秦线累计完成货物运输量 2.09亿吨，同比增长 11.5%。 投资要点 煤炭供给短期偏紧叠加水电增发，对大秦线运输造成影响6月大秦线日均运量 112.5万吨，同比及环比略低于预期，我们判断主要系：1）国家重大节庆来临前安监力度加强，上游煤矿产地临时性减产、停产，上游煤炭供给短期偏紧，CCTD 数据显示 6月上旬晋陕蒙煤矿开工率维持在 77%左右，处于中偏低水平，但生产后续将逐步恢复，此外根据国家发改委，部分具备增产潜力的优质先进产能下半年还将逐步释放；2）进入汛期以后，来水大幅增加，水电出力明显增长，季节性因素水电丰沛对火力发电形成一定竞争；3）根据今日智库，进口煤政策边际放宽，6月份沿海重点用煤省份进口煤不占全年配额，进一步为进口煤松绑，6月份的进口煤到港量或达 2021年新高，此外根据进口煤订单看，7-8月会是进口煤到货的高峰期。 短期供给因素消除叠加三季度旺季，2021全年运量利润有望双回升运量端，2021年上半年，大秦线运量 2.09亿吨，假设秋季修当月日均运量 105万吨，则剩余 5个月份日均运量仅需达到 123万吨即能满足全年 4.3亿吨的要求，若短期供给短缺因素消除叠加或有的产区优质产能释放，且 Q3无台风、水害等偶发事件，则整体压力可控。利润端，运量回升（预计全年 4.3亿吨）叠加转债利息费用计提（21Q1确认 3.73亿元，预计全年影响 10-12亿元）、折旧年限调整（全年折旧额减少 22.93亿元，对应增厚净利润 17.29亿元）等多重因素影响，2021年报表利润有望回升至疫情前正常水平。 长远来看，“碳中和”影响略微，量价提升空间仍在运量角度，“碳中和”或影响整体煤炭需求，但长远看，大秦线运量高位维增有三方面因素支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动，长期看有望改变我国大宗货物公路运输主导的格局；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振，大秦线在需求端保障充足。 运价角度，费率仍有上浮空间。从前期铁路杂费调整来看，大秦线当前实行国铁统一基准运价，存在一定上浮空间，我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进，若公司运费机制后续有所调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 2020-2022年每股现金分红不低于 0.48元，托底绝对收益根据公司 2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48元/股。2020年承诺兑现，10股分红 4.8元，分红比例 65.5%，预计公司 2020-202年对应当前股价的股息收益年均 7.2%、合计 21.7%，托底绝对收益。 盈利预测及估值假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计 2021-2023年公司归母净利润分别 136.61亿元、138.47亿元、141.96亿元。此外公司当前 PB(LF)仅 0.84倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期； 替代性煤炭渠道及电力供给上量。

投资要点 A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由 2017Q4的 1645万件，增长到 2021年 5月份的 5200万件，增长 216%，年复合增长 39%左右，市场份额由 2017年的 11.78%稳步提升至 2021年 5月的 17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由 2017年底的 557亿元及 2019年三季度的 865亿元超跌至当前的 380亿元左右。 政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5月韵达票单价 2.02元，同比微降 0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。 纵向估值角度看：我们从 PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由 2017年四季度的 1645万件，增长到 2021年 5月份的 5200万件，增长 216%，年复合增长39%左右，但 PB 却随着运输网络布局的完善跌至 2.59倍左右，较 3年均值低47%左右，PS 跌至 1.05倍左右，较 3年均值低 64%左右。 对标龙头角度看：2020年中通快递单量 44.75亿件，韵达股份 36.03亿件，韵达单量为中通 80.51%，从盈利角度看，2020年中通快递剔除货代以外业务单件毛利 0.334元左右，韵达股份单件毛利 0.202元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右 上调至“买入”评级我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元，同比分别增长 27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。 风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。

报告导读鸿路钢构发布 2021年半年度经营数据。2021年上半年，公司新签销售合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%，全部为材料订单；钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。 投资要点 新签合同额：21H1新签订单同比高增 38%，21Q2同比稳增 8%公司 21H1新签订单合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%。分季度看，21Q1/Q2新签订单合同额 52.42/52.88亿元，同比+92.01%/+8.03%，21Q2新签合同额环比基本持平。我们分析 21Q2新签增速有所放缓主要系短期原材料价格涨幅过大，少量业主放缓项目推进节奏，一定程度上拖累当期新项目落地签单。以普20mm 中板为例，21Q2钢材均价同比/环比+51.04%/+27.31%，21Q1钢材均价同比/环比+27.31%/+14.70%，21Q2钢价上涨幅度大、速度快。 大订单：21H1新签大订单高增 92%，产能优势下议价能力稳固金额：公司 21H1新签大订单（亿元/万吨以上）24.77亿元，同比高增 92.0%； 21Q1/Q2新签大订单 12.80/11.97亿元，同比分别+93.35%/+90.61%，分别占当季度新签合同额 24.4%/22.6%，环比看 21Q2新签大订单合同额占比保持平稳。 体量：1）总体高增。21H1新承接大订单 46.84万吨，同比高增 83.43%，已占2020年全年大订单加工量 54.10万吨 86.6%。21Q1/Q2对应加工量 21.69/25.16万吨，同比分别高增 97.93%/72.54%。2）单个项目加工量提升。公司承接“新建湖北鄂州民用机场转运中心工程”钢结构制作量高达 9.69万吨；21Q2新承接加工大订单平均 2.95万吨（剔除材料销售部分），21Q1均值 1.67万吨。 单价：根据公司公布 21Q2新签大订单数据，我们估算包工包料订单单价 7463元/吨，较 21Q1增加 916元/吨，提升幅度与季度钢价涨幅基本一致。我们分析一方面系公司组织架构扁平、决策链条短，贸易和商务部门实时联动，按照市场价实时报价，另一方面系产能优势下，公司在承接“大、难、急”等大订单具备较强议价能力。 产量/吨净利：21Q2产量 86万吨符合预期，吨净利环比料持续提升产量符合预期：公司 21H1钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。分季度看，21Q1/Q2钢结构产量分别 68.71/86.06万吨，公司虽已具备日产万吨钢结构能力，考虑 21Q2钢价涨幅过快部分订单提货放缓，上述产量符合预期。 吨净利料稳增：结合公司半年度业绩预告和我们 7月 1日外发公司点评报告，预计 21Q1公司钢结构吨净利约 304元、21Q2吨净利中枢约 313元， 21Q2吨净利环比预计持续提升。 报告导读鸿路钢构发布 2021年半年度经营数据。2021年上半年，公司新签销售合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%，全部为材料订单；钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。 投资要点 新签合同额：21H1新签订单同比高增 38%，21Q2同比稳增 8%公司 21H1新签订单合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%。分季度看，21Q1/Q2新签订单合同额 52.42/52.88亿元，同比+92.01%/+8.03%，21Q2新签合同额环比基本持平。我们分析 21Q2新签增速有所放缓主要系短期原材料价格涨幅过大，少量业主放缓项目推进节奏，一定程度上拖累当期新项目落地签单。以普20mm 中板为例，21Q2钢材均价同比/环比+51.04%/+27.31%，21Q1钢材均价同比/环比+27.31%/+14.70%，21Q2钢价上涨幅度大、速度快。 大订单：21H1新签大订单高增 92%，产能优势下议价能力稳固金额：公司 21H1新签大订单（亿元/万吨以上）24.77亿元，同比高增 92.0%； 21Q1/Q2新签大订单 12.80/11.97亿元，同比分别+93.35%/+90.61%，分别占当季度新签合同额 24.4%/22.6%，环比看 21Q2新签大订单合同额占比保持平稳。 体量：1）总体高增。21H1新承接大订单 46.84万吨，同比高增 83.43%，已占2020年全年大订单加工量 54.10万吨 86.6%。21Q1/Q2对应加工量 21.69/25.16万吨，同比分别高增 97.93%/72.54%。2）单个项目加工量提升。公司承接“新建湖北鄂州民用机场转运中心工程”钢结构制作量高达 9.69万吨；21Q2新承接加工大订单平均 2.95万吨（剔除材料销售部分），21Q1均值 1.67万吨。 单价：根据公司公布 21Q2新签大订单数据，我们估算包工包料订单单价 7463元/吨，较 21Q1增加 916元/吨，提升幅度与季度钢价涨幅基本一致。我们分析一方面系公司组织架构扁平、决策链条短，贸易和商务部门实时联动，按照市场价实时报价，另一方面系产能优势下，公司在承接“大、难、急”等大订单具备较强议价能力。 产量/吨净利：21Q2产量 86万吨符合预期，吨净利环比料持续提升产量符合预期：公司 21H1钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。分季度看，21Q1/Q2钢结构产量分别 68.71/86.06万吨，公司虽已具备日产万吨钢结构能力，考虑 21Q2钢价涨幅过快部分订单提货放缓，上述产量符合预期。 吨净利料稳增：结合公司半年度业绩预告和我们 7月 1日外发公司点评报告，预计 21Q1公司钢结构吨净利约 304元、21Q2吨净利中枢约 313元， 21Q2吨净利环比预计持续提升。 行业高β叠加公司强α，持续看好全年业绩“碳达峰、碳中和”目标下，装配式建筑和钢结构政策频加码，钢结构行业景气度持续提升。凭借成本精细化管理“三板斧”和产能先发优势，公司承接大体量订单能力得到巩固，持续构筑竞争壁垒。行业β和公司α共振，持续看好公司 2021全年业绩。 盈利预测及估值在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下，我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润分别为 11.17亿元、15.06亿元和 19.24亿元，对应当前股价PE 分别为 28.2倍、20.9倍、16.4倍。维持“增持 ”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动； 固定资产投资增速不及预期。

鸿路钢构发布2021 年半年度业绩预增公告。公司20H1 归母净利润预计同比+120%~+170%。业绩略超市场预期。 投资要点 21H1 净利润预计高增120%～170%，21Q2 吨净利料稳增公司上半年预计实现归母净利润4.16 亿元~5.11 亿元， 预计同比高增120%~170%，主要系本期营业收入增长所致。分季度看，21Q1 实现净利润1.82亿元，21Q2 预计实现净利润2.34~3.29 亿元，同比高增58%~122%。根据经营简报，公司21Q1 钢结构产量为68.71 万吨，考虑到春节提货节奏放缓，假设21Q1 销量60 万吨，对应吨归母净利304 元；根据公开披露信息，公司当前已具备日产万吨钢结构能力，考虑到21Q2 前半段钢价涨幅过快，阶段性影响部分项目提货速度，叠加出清21Q1 末库存产成品，假设21Q2 销量90 万吨，对应吨归母净利260~366 元，以中枢值313 元看，21Q2 吨净利环比稳增。 我们认为：上半年钢价波动背景下公司吨净利保持稳增，一方面系公司产能稳步爬坡、吨折旧摊销进一步下降；另一方面充分表明，制造加工为主导模式下，公司具备优秀的存货管理和成本管控能力。 钢价回落叠加Q3 施工旺季来临，有望提振下游需求钢价高点回落近20%，成本压力得到一定程度缓解。根据Wind 数据，6 月30日普20mm 中板单价5340 元/吨，较5 月中旬阶段性高点6625 元/吨下降19.4%，下游施工企业成本端压力得到一定程度缓解。根据建筑工程行业经验，三季度为施工旺季，上游原材料压力阶段性缓解背景下，随着各工地加快施工，钢结构市场需求有望得到提振，施工企业提货节奏有望加快。 “碳达峰、碳中和”提振行业景气度，看好公司全年业绩行业层面：“碳达峰、碳中和”目标下，装配式建筑政策加码，钢结构行业景气度持续提升。5 月25 日，住建部联合15 部门发布《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，要求县城新建建筑大力发展绿色建筑和建筑节能，装配式建筑、装配式钢结构下沉至县城。6 月21 日，住建部等3 部门联合下发：《关于加快农房和村庄建设现代化的指导意见》，鼓励农房选用装配式钢结构等安全可靠的新型建造方式。我们认为：实现“碳达峰、碳中和”，建筑行业至关重要 ，装配式建筑作为住建系统“降碳”主抓手，相关政策、指标有望进一步强化。 公司层面：凭借成本精细化管理“三板斧”和产能优势，公司大体量订单交付能力继续增强，持续构筑竞争壁垒。日前公司签订大体量加工制造订单，加工量合计约9.68 万吨。行业景气度持续提升叠加公司产能朝22 年底500 万吨目标稳步扩张，看好公司21 年全年业绩。 盈利预测及估值在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为11.17 亿元、15.06 亿元和19.24 亿元，对应当前股价PE 分别为27.3 倍、20.3 倍、15.9 倍。维持“增持 ”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动；固定资产投资增速不及预期。

公司发布重大事项公告，广东省交通运输厅核定沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段（佛开高速南段）改扩建项目收费期限为24.6011年，即2019年11月8日起至2044年6月14日止。 投资要点约佛开南段改扩建后重核收费期落地，在原基础上延长约18年沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996年12月建成通车，原定收费期限为1997-2026年，自2017年5月份起实施改扩建，于2019年底通车转固，根据批复收费期限至2044年6月，在原收费期基础延长18年左右。 折旧摊销年限增加，年均折旧摊销对应建设有望增厚利润本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044年6月，同时公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，我们简化模型仅从总投资年均折摊角度测算，假设最终投资额与项目概算一致34.26亿元，本次收费期延长有望年均销节省折旧摊销3.5亿元左右，进而增厚年度业绩。 叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020年底公司以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1））从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2））从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023年业绩承诺分别6.52亿元、11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元，其中2020年广惠高速实际超额完成净利润7.80亿元，将大幅增厚公司业绩。因此，本次佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。 路产分流影响亦逐步改善，车流量及收入预计回升一方面，佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，未来货车治超政策只可能越来越紧，因此对佛开高速及广佛高速将会持续带来货车回流；另一方面，佛开高速南段改扩建通车后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准由0.45元/公里变为0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，预期2021年之后营收将大幅回升。 分红政策超预期，来承诺未来3年分红比例不低于70%公司同时发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则测算3年股息率分别7.55%、6.92%、7.57%。盈利预测及估值考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别16.28亿元、14.91亿元、16.33亿元，对应PE分别9.3倍、10.1倍、9.2倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值仍有低估，维持“增持”评级。 风险提示：并表路产车流量增长不及预期；

深高速发布《2021年-2023年股东回报规划》，承诺在符合现金分红的情况下，拟以现金分配的利润不低于当年实现的可分配利润的55%。稳健股息价值凸显，此外区位优势下“公路+环保”双主业具备较强的业务协同性与业绩互补性，维持“增持”评级。 投资要点，重视股东回报，2021-2023年每年分红比例不低于55%为积极回馈投资者，综合考虑股东回报要求和意愿、公司战略发展规划及实际所处发展阶段、目前和未来盈利能力、财务和现金流状况、资金需求、社会资金成本及融资环境等多项因素，公司承诺2021-2023年每年分红比例不低于55%（2020年分红比例45.64%）。根据我们的盈利预测，假设分红比例维持55%，预计公司2021-2023年年DPS分别0.60元、0.67元、0.75元，对应A股股别股价股息率分别6.39%、7.09%、8.03%。 21Q1归母净利润较较19Q1增长19%，双主业扩张下业绩有望持续超预期深高速21Q1实现归母净利润5亿元，同比增长507%，较19Q1增长16%。 路产主业方面，疫情好转车流量稳健恢复叠加外环一期2020年底开通对梅观高速及机荷高速产生引流，带动通行费收入稳健增长。大环保主业方面，1）固废资源化管理业务中蓝德环保收入取得较快增长，此外光明环境园项目稳步推进、控股乾泰公司逐步拓展市场资源；2）清洁能源业务中包头南风21Q1上网电量18.22万兆瓦时，同比增长24%，此外木垒风电并表后21Q1完成上网电量7.06万兆瓦时。我们认为公司公路及环保主业未来有望保持较高的扩张成长性，或带动业绩持续超预期。 区位优势下，“公路+环保”双主业具备较强业务协同性与业绩互补性路产主业成长性方面：营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A段项目的财政支持力度，核心路产机荷改扩建或可获得较大力度政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。 环保主业成长性方面：公司旗帜鲜明地强调大环保的主业地位，我们认为未来主要成长思路在于扎根固废危废处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020年公司大环保相关业务营收占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。 整体看，环保行业与收费公路类似，是具备特许经营权属性的类垄断行业，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在改扩建期间的业绩。环保业务业绩平滑增长叠加路产扩建及收购完成后的收费公路业绩高速增长，双主业具备较高的业务协同性与业绩互补性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别23.80亿元、26.42亿元、29.90亿元，对应市盈率分别8.6倍、7.7倍、6.8倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性与业绩互补性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。 风险提示：新开通路段潜在分流影响；环保业务业绩

本报告详细梳理中国铁建五大业务板块发展情况，从订单保障、国内建设空间、战略布局&业务模式三个维度看，公司短期、中期和长期均具备稳健成长性。 投资要点 全球头部承包商，基建领域国家队1）行业地位持续稳固：公司前身为铁道兵，转型成为综合性建筑央企，稳居国际承包商前三。连续多年入选ENR 杂志“全球250家最大承包商”和《财富》杂志“世界500强”，2020年分别位列第3、第59名。 2）旗下业务一主多元：公司实施纵向一体化，打造工程全产业链。工程主业持续强化、盈利能力稳步提升：2016-2020年，工程承包及勘察设计两板块营收占比由87.8%提升至91.4%，年复合增速+7.34%，毛利率由+7.36%稳增至+7.79%；工业制造、房地产开发和物流贸易等相关多元化业务多点开花，持续增厚业绩。 3）公司管理持续深化：提出“集约化、专业化、精细化”管理思路。公司总部机关精简、管理链条持续压缩，同时引入投资者成功实施债转股，降低企业运营风险，销售、管理、利息费用率全面降低。 短、中、长期三维度业绩增长稳健性或超市场预期：? 短期业绩有保障：20年新签订单同比+27.3%，在手订单同比+31.9%。 短期看，公司在手订单、新签订单同比双高增，带动营收保障倍数创新高。 2020年新签订单22542.9亿元，同比+27.3%，增速在八大建筑央企中位列第三，在手订单43189.3亿元，同比+31.9%，新签和总订单保障系数创新高，于2020年分别达到1.28、7.54，公司储备项目充沛，短期内业绩稳增无虞。 ? 中期成长空间大：国内建设刚需不减，行业空间无需担忧中期维度看，国内铁路、公路、轨道交通待建里程储备充足，新型城镇化下房地产发展韧性足。未来15年尚需建设5.4万公里铁路，其中高铁3.2万公里，年均投资或将维持5700亿元以上，高速公路尚需新建约9.5万公里，总投资约15.4万亿元，轨道交通领域将陆续释放13万亿元建设项目，年均投资约8600亿元。2020-2030新建房屋面积中枢23.7亿平方米，相比比2011-2020新开工房屋面积+24.1%，房地产投资韧性犹在。 ? 长期发展动能足：拓展海外叠加转型投资运营，对标VINCI 未来可期发展战略层面：“海外优先”战略下，公司已搭建起设计咨询、工程承包、海外投资、运营服务协同发展框架。2020年海外新签合同额2328.08亿元，受疫情影响同比-13.5%，但仍蝉联第一。2020年成功并购老牌西班牙铁路承包商ALDESA，有望拓展欧洲、美洲工程建设业务版图。 业务模式方面：公司由施工总承包向工程总承包模式拓展，并积极布局基建投资运营领域。对标国际建筑巨头VINCI 成长之路，长期看运营版块或将持续增厚公司利润。 资本运作：旗下铁建重工拟分拆上市，估值修复或迎催化2020年6月15日，公司发布公告：旗下铁建重工拟于科创板分拆上市，并于2021年1月8日顺利过会。铁建重工专注高端装备制造，研发投入高、技术储备充足。轨交建设浪潮持续背景下，IPO 直接融资有望助力板块业务扩张、增厚公司利润。与可比公司中铁工业对标，铁建重工分拆上市或将带动公司估值中枢上移。 盈利预测及估值结合公司在手订单情况，并考虑2021年地方专项债额度投放计划，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为254.452亿元、288.55亿元和322.56亿元。中国铁建当前股价对应2021/2022/2023年PE 仅4.1倍、3.6倍、3.2倍，PB仅0.6倍，低于行业同体量公司—中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近20%，并处公司历史估值底部位置。我们预计公司2021-2023年净利润复合增速+12.58%，高于上述四家公司净利润增速预期均值。考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

近之同城： 同城实业拟分拆上市，有望借助资本分享即配行业增长红利 我国同城即配行业高速增长。 根据 CFLP 及美团配送联合发布《中国及时配送 行业发展报告》，我国即配市场用户规模持续扩大， 2020年用户量达 4.82亿人 （估算）， 2014-2020E 复合增速达 25%；订单量大幅增长， 2019年全行业订单 量 182.8亿单， 2014-2019复合增速 73%。未来随着 1）消费品质化要求提高、 2）近场电商需求品类拓宽、 3）快消零售及餐饮线上化程度提升，我国即时配 送行业预计仍能录得较快增长。 顺丰“最后一公里”战略持续加速， 有望借助资本分享行业红利。 当前同城业 务仍处于培育阶段， 2020年净资产 3.7亿元，净利润亏损 7.6亿元，业务发展 仍需资金支持， 2021年 3月，顺丰已对同城实业增资 4.09亿元，合计持股比例 由 65.46%提升至 66.76%，估值 109亿元左右；此次同城实业分拆上市， 将有 助于多元融资支持业务发展， 巩固夯实同城业务核心资源， 分享行业发展红利。 远之国际： 拟要约收购嘉里物流 51.8%股权， 强化国际业务产业布局 为进一步提升一体化综合物流解决方案能力，完善货代及国际业务的战略布局， 顺丰拟以现金方式收购嘉里物流 9.31亿股股份，交易对价 175.55亿港元（不包 括香港仓库及台湾相关业务）， 我们测算本次交易对应 2020年静态市盈率（剔 除香港仓库及台湾相关业务） 估值约 22倍。 我们认为，本次交易落地后， 有望： 1）拓宽地理布局广度： 2020年嘉里物流中 国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲物流设施分别占比 21%、 57%、 7%、 13%、 1%； 2）完善国际空运产业链： 嘉里物流拥有包括东南亚在内的广泛国际 货代覆盖网络，叠加顺丰已有国际货航机队能力及未来鄂州机场基建场地能力， 将完善全链条国际空运产业，提升附加值； 3）提升国际业务盈利能力： 货量及 装载率提升实现规模效应，此外增强对外部航司议价力，通过有效降本增厚国 际航空运输环节利润； 4）共享优质 B 端客户资源： 嘉里物流通过国际货代业 务积累大量 B 端头部客户资源，有助顺丰补强短板，亦为供应链业务引流。 整体看，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是国际业务产业链的完善， 可从网络共生、 资源互补、 盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补。 叠加定增事项，三重赋能“内生+外延”式增长， 加速实现规模、服务双赢 除推进此次分拆上市及收购嘉里物流项目外，顺丰拟定增募资不超过 200亿元 人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运 力、航材购置维修及补流等， 补强陆空运力打造智慧网络。 三重事项叠加， 投融资两端双向赋能， 有望进一步升级顺丰的时效、 资产和品牌三大壁垒，或将 助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径 率先加速实现规模与服务的双赢。 盈利预测及估值 暂不考虑仍存不确定性的要约收购、分拆上市及 A 股定增影响，我们从时效件、 特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润， 预计公司 2021- 2023年归母净利润分别 47.79亿元、 72.84亿元、 91.75亿元，对应现股价 PE 分 别 66.6倍、 43.7倍、 34.7倍， 考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚， 维持“增持” 评级

公告/新闻 2021年 4月，公司核心资产大秦线完成货物运输量 3069万吨，同比增 长 3.3%，日均运量 102.3万吨。大秦线日均开行重车 66.4列，其中日均 开行 2万吨列车 52.3列。 2021年前 4月，大秦线累计完成货物运输量 1.38亿吨，同比增长 18.1%。 投资要点 4月春季修影响，日均运量环比下降 11.9% 根据我的钢铁网资讯， 2021年大秦线春季修在 4月 6日至 30日开展，较 2020年提前（ 5月 1日至 28日），致使 4月单月运量承压，实现日均运量 102.3万 吨，环比下降 11.9%，同比增长 3.2%。 2021年前 4月，大秦线运量同比累计增 长 18.1%，较 2019年同期仍低 3.0%。 大秦线检修结束后， 运力瓶颈打开，从 港口端数据看， 秦皇岛港、曹妃甸港煤炭铁路调入量随春季修结束迅速回升， 截止 5月 10日两港库存 936.6万吨，较 4月 30日提升 122.6万吨， 预计 5月 份大秦线运量高位维稳。 春季修后供需双旺， 预计全年运量 4.3亿吨以上 供给侧， 一方面进口煤政策整体依然偏紧， 2021年一季度进口煤 4137万吨， 同比下降 35%， 宏观政策影响下澳煤进口量持续压缩， 将产量需求进一步压向 “三西” 地区（ 21Q1中国未进口澳洲动力煤）； 另一方面 5月份起执行新长协， 叠加新煤管票下发， 煤炭供应增长有望拉动运量回升。需求侧， 迎峰度夏保供 预期下， 终端电厂港口需求有望回暖。展望后续， 受益于我国制造业领先全球 的恢复态势以及国铁集团深入实施货运增量行动的工作重点，我们预计大秦线 运量将回升至疫情前 4.3亿吨以上。 业绩持续恢复， 2021全年有望恢复疫情前正常水平 公司近期发布 2020年报及 2021年一季报，分拆季度看， 20Q1-21Q1归母净利 润分别 25.70亿元、 30.06亿元、 33.25亿元、 19.95亿元、 36.24亿元， 同比分 别-35.83%、 -25.51%、 -17.87%、 +26.22%、 +43.05%，业绩逐步恢复。 展望后续盈利，一方面关注可转债利息费用计提，公司 2020年 12月发行 320亿元可转债， 21Q1利息费用 3.73亿元，同比+2.48亿元，环比+2.63亿元，对 未来财务费用有一定影响；另一方面关注折旧调整，自 2021年 1月 1日起公司 对部分固定资产进行折旧年限及净残值率估计调整，预计本次会计估计变更导 致 2021年固定资产折旧额减少 22.93亿元，对应净利润增加 17.29亿元。 在运 量回升、刚性成本费用增长及折旧调整等多因素对冲下， 2021年报表利润有望 回升至疫情前正常水平。 长远来看， “碳中和”影响略微， 量价提升空间仍在 运量角度，“碳中和”或影响整体煤炭需求， 但长远看，大秦线运量高位维增有 三方面因素支撑： 1）煤源结构调整， 煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩 固大秦铁路主业护城河； 2）运输结构调整， 公转铁持续推进，国铁集团与各地 方政企合作推动铁路货运增量行动，长期看有望改变我国大宗货物公路运输主 导的格局； 3）竞争线路分流较弱， 西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本 优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振，大秦线在 需求端保障充足。 运价角度，费率仍有上浮空间。 从前期铁路杂费调整来看，大秦线当前实行国 铁统一基准运价，存在一定上浮空间， 我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限 可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进，若公司运费机制后续有所 调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 2020-2022年每股现金分红不低于 0.48元，托底绝对收益 根据公司 2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48元/ 股。 2020年承诺兑现， 10股分红 4.8元，分红比例 65.5%，预计公司 2020-2022年对应当前股价的股息收益年均 6.8%、合计 20.5%，托底绝对收益。 盈利预测及估值 假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整， 我们预计 2021-2023年公 司归母净利润分别 136.61亿元、 138.47亿元、 141.96亿元。 此外公司当前 PB(LF) 仅 0.87倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期； 蒙煤供应放开导致竞争性线路上量分流。

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收入端：快递结构调整致使单票收入承压，关注快运及供应链未来成长单量方面，21Q1速运物流业务量 24.78亿票，同比增长 44.07%，2年复合增速59.75%（高出行业 2年复合增速 25.40pts）；单价方面，21Q1速运物流单票收入 16.12元，同比下降 13.24%，2年复合增速-17.58%。市场下沉带来的快递件量结构调整致使顺丰单票收入短期承压。 供应链方面，一季度供应链收入达 22.86亿元，同比高增 74%左右，有望打来未来业绩空间。我们认为，对于顺丰若仅锚定传统快递业务则弹性相对有限，建议关注新兴布局的快运及数智化供应链等赛道未来盈利成长性。 支出端：临时投入及产能新增带来短期压力，后续有望消化公司 21Q1营业成本 395.67亿元，同比增长 40.44%，2年复合增速 41.71%，成本增幅高于营收，21Q1毛利率 7.16%，同比下行 8.84pts，环比下行 4.81pts。我们判断，公司 21Q1整体成本费用有所上升主要是因为：1）干线陆运成本，去年同期高速公路免费通行造成的低基数带来一次性影响；2）人工及临时资源成本，今年“就地过年”催生大量快递需求，外包人力、运力及临时场地等临时投入力度加大带来一次性影响；3）折摊成本，新增产能转固带来折旧摊销等固定成本增加；4）产能资源配置，在网络融合调整初期存在一定的资源重叠错配。 针对后续我们认为，一方面一次性影响不可持续，另一方面新增产能磨合期过后更好地降本提效，短期成本费用压力将得到有效消化。 产能端：延续较快投放节奏，中长期有助“强者恒强”逻辑持续演绎快递件量需求不减，价格竞争是快递格局出清的必经之路，在存量内卷与新入局者扰动叠加下，行业价格战短期走向依然不尽明朗，因此当下的产能投放仍是龙头实现“规模-成本-价格”的强者恒强逻辑演绎的枢纽一环。 2021年一季度末公司账面固定资产 227.58亿元，同比增加 37.40亿元，环比增加 4.01亿元；2021年一季度公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 39.69亿元，同比增加 20.57亿元。较快的产能投放节奏依然延续，我们认为主要是包括物流产业园区建设在内的多网融通建设（快运、丰网、同城、仓网等），以及运力购置、场地建设、自动化设备改造等常规资源的前置布局。 产能投入短期内或有成本压力，但规模效应经历爬坡期后会在未来逐渐强化，公司预计下半年起规模效益开始释放。 时效产品再升级，服务品质区隔明晰带动品牌认知强化4月份起顺丰优化时效产品，保留即日件，将次晨件与具有时效优势的次日件线路升级整合为顺丰特快，将余下的次日件线路与顺丰特惠合并为新标快。由此进一步明确服务分层逻辑，高端件依托直营优势提供高价高质服务，下沉件依托电商特惠及丰网低价抢量，服务区隔化一方面强化顺丰品牌认知，另一方面提升快递网络运转效率。 定增及收购事项赋能“内生+外延”式增长，加速实现规模、服务双赢公司拟定增募资不超过 220亿元人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心（计划争取年内交工验收）、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修及补流等，补强陆空运力打造智慧网络，截止目前已获证监会受理并收到反馈意见；此外拟作价 176亿港元要约收购嘉里物流 51.8%股权，在扩张地理网络的同时增广业务范畴。 定增及收购落地后，有望进一步升级顺丰的时效、资产和品牌三大壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径率先加速实现规模与服务的双赢。 盈利预测及估值暂不考虑仍存不确定性的要约收购事项影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司 2021-2023年归母净利润分别 47.79亿元、72.84亿元、91.75亿元，对应现股价 PE 分别 60.2倍、39.5倍、31.4倍，考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚，维持“增持”评级。 风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。

大宗商品景气上行，预计全年大宗货量维持稳定增长 一方面，内需维增，2021年2月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）19.12%，接近2017年2月前高。另一方面，国际主要经济体工业生产端数据改善、库存数据回升，2021年2月美国库存总额接近转正（同比-0.7%），库存销售比同比提升0.03pts至1.30。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止2021年4月2日我国大宗商品价格总指数174.60，处于历史高位水平。预计全年经济修复背景下，大宗商品供需格局整体稳定，价格水平高位维稳，景气之下大宗货量有望实现稳定增长。 21Q1业绩超预期增长，成长性稳步兑现 公司供应链综合服务进一步深化，黑色金属、铝产品、煤炭、农产品等业务量的继续增加，带动营业收入同比增长33.56%至893.88亿元，最终公司21Q1实现归母净利润3.54亿元，同比超预期增长33.97%，对应加权平均ROE同比提升0.64pts至2.79%。公司业绩成长性逐季稳稳兑现。 模式端、配套端、激励端三维度看，成长确定性高 公司在模式端有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端行权条件要求较高，带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司的业绩增长确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备 从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速16.12%，对应2021的PEG=0.59<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2020年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023年合计股息收益高达20.23%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值 综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别15.14亿元、17.59亿元、20.35亿元，对应PE分别9.5倍、8.2倍、7.1倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。