毛利率稍下滑,费用率平稳。毛利率为38.70%(-1.83pp),毛利率的下降主要由于部分药店转变为小规模纳税人后统计口径发生变化。销售费用率为27.05%(+0.3pp),管理费用率为4.09%(-0.26pp),财务费用率为0.2%(-0.25pp)。 持续拓展现有市场,医保占比进一步提高。截止2019年年报,公司拥有直营店6,266家,同比增加508家,同比增速8.8%。2019年新开业718家,搬迁124家,关闭86家。公司加大了县市级门店的开发,增加的508家门店中,包括省会城市门店104家,地市级门店208家,县市级门店140家,乡镇门店56家。云南和四川仍然是公司重点开拓市场,51%的新增门店在云南省,15%的新增门店在四川省。医保店占比进一步提升,2019年公司医保店数量占比为83.32%(+3.55pp),医保刷卡销售占总销售的41.11%(+0.40pp),慢病医保店的增加以及医保支付政策的放开将有望继续促进医保支付提升。 拟实施限制性股票激励,激发性管理人员积极性。公司2019年新上任了一批重要岗位的管理人员,现阶段实施限制性股票激励,可有效激发这批管理人员的积极性,助力公司业绩增长。本次授予股数为600万股,占公司已发行股本总额的1.06%。拟授予5位高管和90位核心岗位人员。授予价格为10.72元/股。业绩考核为2020-2022年净利润增速不低于20%、16.7%、17.9%。 维持“推荐”评级。公司作为西南地区市占率最高的连锁药店,卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力,促进业绩提速增长。由于公司拟实施限制性股票激励计划的业绩承诺高于原预测,我们上调公司盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.29/1.51/1.79元(原预测2020-2021年EPS分别为1.24/1.46元),对应PE分别为15x/13x/11x。维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

大输液和非输液制剂符合预期,硫红价格下降拖累中间体业绩:总体来看,输液维持稳健增长,非输液制剂延续以往的高增速,中间体业务受到硫红价格波动的拖累,同比下滑。从毛利额来看,前三季度大输液增速在5%左右,非输液制剂增速约为40%。预计全年大输液仍然维持稳定的增速。 公司在去年和今年已有超过10个产品通过一致性评价上市,且制剂销售团队的作用逐渐体现,支撑非输液制剂保持较高增速。硫红价格预计目前在330元/kg左右,处于历史低位区间,相比于去年均价在400元/kg以上,同比大幅下滑,因此拖累了中间体业绩。我们认为从长期来看,硫红价格将会回暖到企业正常盈利水平,但短期趋势受各方厂家博弈影响,难以判断。 川宁拟引入战投,有望形成协同效应:此前公司发布公告,拟为川宁引入战略投资者。抗生物中间体的市场格局一般是几大寡头+n家小厂,如川宁能引入同业持股,将有利于缓和竞争,增强盈利能力的平稳性。 维持“推荐”评级:公司输液业务增长稳健,在产品结构升级的带动下盈利能力持续提升;仿制药批量上市,有望持续高速增长;川宁如能成功引入投资者并分拆上市,将有助于改善公司财务状况,提升经营效率。维持原预测,预计公司在2019-2021年的EPS分别为0.88元、1.02元、1.19元,对应PE分别为27X/24X/20X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 3、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。 4、引入战投失败的风险:公司积极推进引入战投项目,但由于受到多方面因素影响,有不能成功找到合作伙伴的风险。

川宁公司是抗生素中间体龙头企业,满足分拆上市标准:8月23日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》并向社会公开征求意见,提出子公司分拆上市的7项条件,川宁公司均满足。川宁是抗生素中间体头部企业,其硫红、7-ACA、6-APA、青霉素工业盐的产能位于行业TOP5内。2018年实现收入32.86亿元,净利润6.09亿元。如能分拆上市,川宁公司将获得资本市场单独的有效定价,融资渠道得以拓宽,信息披露更加完善,再加上员工持股的利益绑定,有望提高公司经营效率。 降低母公司资产负债率,聚焦药物制剂业务:自2017年以来,公司资产负债率持续高于55%。如川宁能引入外部投资者及后续分拆上市,将有助于缓解母公司融资负担,提高偿债能力。公司的新药板块需要较大资金投入,仿制药板块正处于快速放量期。川宁的分拆上市可让母公司更加聚焦于药物制剂业务,推动制剂板块快速发展。 维持“推荐”评级:公司输液业务增长稳健,在产品结构升级的带动下盈利能力持续提升;仿制药批量上市,有望持续高速增长;川宁如能成功引入投资者并分拆上市,将有助于改善公司财务状况,提升经营效率。维持原预测,预计公司在2019-2021年的EPS分别为0.88元、1.02元、1.19元,对应PE分别为28X/24X/20X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。

行业分析:中期关注行业集中度提高,长期关注处方外流 大连锁药店具有成本和品牌优势,比小连锁和单体药店的利润率更高;行业监管趋严,以及兼并收购导致行业竞争加剧,加速了单体药店和小连锁药店的淘汰速度,行业集中度将持续提高。 近三年以来,公立医药限制“药占比”,取消药品加成等政策落地执行,导致了处方外流。公立医院在全国药品销售占比从2017年的68%下降到2019H1的67%,药店和基层医疗终端的占比各上升了0.5个百分点。假设我国50%的门诊处方外流,则估算出市场规模近3000亿。参照日本处方外流持续了近30年时间,预计国内的处方外流也是一个漫长的过程,连锁药店有望持续受益。 公司分析:全国布局占据优势地区,区域聚焦推动未来增长业绩增长优异,八年复合增速超过20%。从2009年到2018年,公司收入从26.8亿元增长到94.7亿元,年复合增速达到15%;归属母公司净利润从2011年的0.99亿元增长到2018年的4.35亿元,年复合增速达到23.5%,公司过往业绩表现亮眼。 门店分布全国19省市,增长后劲充足。公司门店分布于全国19个省市,其中华东和华中地区门店数量分别达到1000家以上,是门店数量最多的区域,华东和华中是我国经济富裕区域,药品零售行业前景良好。此外,在目前行业增速放缓、监管趋严的背景下,连锁药店跨省扩张难度加大,公司在19个省市的早期布局已在当地打下良好的基础,具有较大外延扩张空间。 收购整合能力强,外延收购成效突出。收购是连锁药店扩张的重要方式,公司每年新增的门店中,收购和自建约各占一半。经过多年的经验累积,公司在收购标的选择、合作谈判、并购后的整合激励机制等方面形成了成熟的运作模式,收购后整合成功率高,收购成为可复制的持续增长路径。 从全国覆盖到区域聚焦,有望促进盈利能力持续提升。公司覆盖的19个省市中,其中11个省份是市占率靠前的优势省份。从2019年开始,公司聚焦优势省份做深做透,经营战略从广覆盖向区域聚焦推进。从连锁业态的角度看,区域密集型布局具有以下优势:1、充分发挥品牌效应,获客能力增强。2、摊薄运营费用。3、聚焦大品类,提高上游议价能力。因此区域聚焦可帮助连锁药店提高盈利能力。 实施普惠限制性股票激励,员工动力充足。公司2019年度限制性股票激励计划已授予161.11万股给207名员工,其中只有7名高管,其余均为核心普通员工。授予价为30.12元/股,平均每位员工出资23万元,相当于二三线城市居民两三年的收入,对员工的充分激励将极大提升其工作动力。该次激励计划绑定的业绩承诺为2019年-2021年每年净利润增速不低于20.0%、20.8%、17.2%。 给予“推荐”评级:随着行业集中度持续提高,以及处方外流带来的增量,头部连锁药店预计将维持5-10年的可观增长。公司作为全国药店龙头企业,以往业绩表现优异,未来增长空间较大,区域聚焦的策略助力深耕已布局省份,提高公司盈利能力。预计公司2019年-2021年EPS为1.86/2.31/2.84元,对应PE分别为41X/33X/27X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、行业政策变化风险。随着新医改的逐步深入,药品零差率、两票制、医保支付方式改革等系列政策同时落地执行,行业监管日趋严格。新医改政策体系涉及面广,在实施过程中可能不断进行调整,存在一定不确定性。 2、市场竞争加剧的风险。随着行业集中度的提升,零售企业之间的竞争日趋激烈。公司新开门店的盈利能力可能不如老店。此外,公司并购整合若出现意外情况,可能导致收购门店业绩不及预期。 3、药品安全风险。医药流通行业对药品安全的要求非常高,药品的运输、储存均需特定条件,如果质量控制的某个环节出现疏忽,则可能造成药品安全风险。

毛利率与财务费用率均小幅提升:上半年公司毛利率为8.38%(+0.28pp),上升的主要原因是毛利率较高的医疗器械与计生用品业务占比提升所致;销售费用率为3.12%(-0.03pp),管理费用率(包括研发费用)为2.02%(-0.15pp),财务费用率为1.25%(+0.39pp),财务费用率的上升主要是由于公司融资规模增加,以及公司资金成本处于高位所致。 新老客户齐发力,医疗机构业务增长迅速:公司医疗机构业务实现收入172.25亿元(+27.32%),其中二级及以上医院客户数量达到5300家,同比增加830家,新增医院客户及原有开户医院获得更多代理品种,两个因素共同促进中高端医院市场实现收入109.30亿元(+25.75%);基层医疗机构覆盖数量上升到81000家,同比增加5900家,在渠道下沉的推动下,基层医疗机构市场实现收入62.95亿元(+30.13%)。 对零售药店的批发业务增速趋缓,调拨业务回暖:对下游零售药店的批发业务实现收入125.34亿元(+14.20%),相比于2018年之前该业务30%以上的增速,今年上半年增速趋缓。其中对连锁药店的批发实现收入93.89亿元(+14.57%),对单体药店的批发实现收入31.54亿元(+13.12%)。调拨业务收入为157.48亿元(+4.97%),止跌回升的主要原因是两票制导致的渠道转移的影响已经结束。 零售业务进行结构调整,清理加盟店及优化电商模式:公司零售业务实现收入8.96亿元(-10.4%),其中实体店收入5.79亿元(+14.41%),增长良好。电商业务实现收入3.18亿元(-35.75%),下降原因主要是好药师京东、天猫等平台转型为厂家提供增值服务,由追求规模导向转变为以经营质量为重心。预计后续调整完毕后将会恢复增长。 受饮片市场影响,工业业务增速放缓:工业业务实现收入7.26亿元(+1.19%),增速放慢的主要原因是中药饮片市场价格下滑导致。公司的二甲双胍片已通过一致性评价,卡托普利片完成BE实验,另有四个品种正在进行一致性评价工作。这些品种有望为工业业务贡献未来的增长。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在对零售药店的批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长,公司在医院配送端具有越来越强的话语权。维持公司盈利预测,预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元,对应PE分别为16/13/11倍,目前处于历史低位估值,维持“推荐”评级。 风险提示:1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。

处方药占比提升导致毛利率下降,费用率控制良好:公司毛利率为40.00%(-1.67pp),下降的主要原因是处方药外流到药店,公司处方药销售占比上升,而处方药毛利率较低所致;销售费用率为25.38%(-1.73pp),管理费用率(包括研发费用)为4.06%(-0.31pp),财务费用率为0.28%(-0.08pp),费用率的下降得益于公司良好的费用管控。 次新店占比提升以及处方外流促进二季度收入增长提速:公司第二季度收入增速达到30.51%,预计主要原因如下:公司2017年和2018年分别自建了575家和701家门店,2019年这些次新店处于高速增长期,拉动了公司业绩增长提速;在处方外流的带动下,公司客流量增加明显,促进单店销售提升。上半年公司处方药销售占比为28.60%,同比增长31.65%。处方外流是一个长期过程,药店将有望持续受益于其带来的客流提升。 深耕华南地区,新设加盟业务:截止半年报公司门店数量达到4153家,其中自建156家,收购118家,关闭40家。公司深耕华南市场,新增的313家门店中的234家位于广东广西两省。为了扩大品牌影响力及采购规模,公司新开展加盟业务,上半年新设加盟店39家。 维持“推荐”评级:公司作为南方地区的连锁药店龙头,持续深耕华南地区,区域密集布局将增强公司盈利能力;处方外流及次新店占比提升促进公司收入加速增长,预计下半年仍将持续。由于公司二季度业绩超预期,因此上调全年净利润,预计2019-2021年归母净利润分别为6.72/8.25/10.03亿元(原预测2019-2021年净利润分别为6.48/7.86/9.55亿元),EPS为1.29/1.59/1.93元,对应PE分别为42X/34X/28X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、快速拓展带来的短期业绩增长压力风险:公司2017年以后将进入快速扩张时期,新门店盈利能力比老门店弱,因此新门店占比的提升可能对短期业绩造成压力。 2、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

输液增长稳健,高端产品占比提升:公司输液产品实现收入51.79亿元(+10.14%),毛利率70.73%(+0.68pp)。高端产品带动收入和毛利增长,肠外营养新品多特、多蒙捷等实现收入1.79亿元(+467.67%),多室袋产品目前处于产能供不应求的状态。此外,公司加强软塑产品在基层医疗机构的推广,持续推动高端产品的增长。 非输液制剂高速增长,潜力充足:非输液制剂实现收入18.45亿元(+36.14%)。重点产品帕瑞昔布钠正处于高速增长时期,实现收入2.2亿元(+692.39%),截止6月已开发1000家医院。草酸艾司西酞普兰片进入4+7带量采购,实现收入1.69亿元(+95.46%),随着带量采购在全国进一步推进,该产品有望获得更多市场份额。康复新销售收入超过2亿元(+25.16%)。26个新药的销售收入达到7.4亿元,超过去年全年收入,新药业务表现优异。 中间体原料药持续满产,受免税政策到期及价格波动影响,利润下降:中间体和原料药实现收入17.96亿元(+8.78%)。伊犁川宁持续满产,实现收入18.11亿元(+10.10%),但由于受到减税到期以及中间体价格下降影响,净利润下降20.60%,为2.78亿元。中间体价格波动是产业正常现象,目前公司的五大中间体产品在业内具有稳固的龙头地位,成本优势明显,后续该业务将持续为公司提供现金流。 仿制药产品批量上市,支撑销售业绩高速增长:上半年公司的氢溴酸西酞普兰胶囊、氟康唑片、头孢氨苄胶囊、福多司坦片、阿昔洛韦片五个产品通过一致性评价,且前三个产品均为国内首家。上半年,公司共获得12个生产批文,仿制药申报生产6项,申报一致性评价18项。公司后续待上市产品线丰富,将支撑非输液药物制剂业务维持高速增长。 维持“推荐”评级:公司输液业务增长稳健,在产品结构升级的带动下盈利能力持续提升;仿制药批量上市,有望持续高速增长;原料药中间体由于价格波动,业绩低于预期,影响公司全年业绩,因此下调公司盈利预测,预计公司在2019-2021年的EPS分别为0.88元、1.02元、1.19元(原预测2019-2021年对应EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元),对应PE分别为32X/28X/24X,维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。2)产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。3)研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。4)抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。

毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。 二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。 公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。 公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。 维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。 二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。 公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。 公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。 维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46元(原预测2019-2021年EPS分别为1.12/1.35/1.65元),对应PE分别为24x/20x/17x。维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

毛利率上升,费用率控制良好:公司毛利率为64.88%(+2.31pp),预计主要因为产品结构变化,艾普拉唑等高毛利率产品占比上升;销售费用率为36.38%(-0.42pp),管理费用率为5.17%(-0.33pp),研发费用率为5.84%(+0.50pp),财务费用率为-2.28%(+0.21pp),费用率控制良好。 西药制剂表现优异,拉动公司业绩增长:公司西药制剂实现收入26.21亿元(+22.2%),毛利率为78.67%(-0.4pp)。 消化道产品表现最好,实现收入9.45亿元(+51.3%),增长来源包括:1、在艾普拉唑水针的拉动下,艾普拉唑系列收入5.04亿元,同比大幅增长79.5%;2、老产品丽珠得乐和雷贝拉唑在深化销售的推动下焕发第二春,均实现30%以上的增长,销售收入分别达到1.12亿元、1.67亿元;3、丽珠维三联实现收入1.22亿元(+26%)。 促性激素产品作为公司传统优势领域,实现收入8.95亿元(+18.7%),亮丙瑞林微球仍处于上市后的高速增长阶段,实现收入4.57亿元(+27.3%);尿促卵泡素实现收入3.05亿元(+11.8%)。 抗微生物药物实现收入3.19亿元(+8.6%),心脑血管产品实现收入1.55亿元(+21.9%),注射用鼠神经生长因子下滑幅度减小,实现收入2.26亿元(-1.2%)。 n中药制剂下滑放缓:中药制剂实现收入7.09亿元(-17.7%),毛利率为75.14%(-1.86pp)。其中参芪扶正实现收入4.55亿元(-16.6%),抗病毒颗粒实现收入1.7亿元(-19.1%)。 原料药及诊断试剂平稳增长:原料药实现收入12.19亿元(+1.6%),毛利率为30.58%(+7.18pp);诊断试剂及设备实现收入3.65亿元(+8.2%),毛利率为61.86%(+1.4pp)。 维持“推荐”评级:公司梳理组织架构,优化绩效考核,新的机制下进一步激发了员工积极性,促进业绩持续增长;此外,公司调整了丽珠单抗的管理层,重新梳理产品线,重点产品的进度有望得到加快,未来丽珠单抗可能估值提升。由于公司毛利率提升明显,上调公司盈利预测,预计公司2019年-2021年净利润分别为12.50亿、14.45亿、16.66亿(原预测2019年-2021年净利润分别为12.46亿、14.39亿、16.55亿),对应EPS分别为1.34元、1.55元、1.78元,对应PE分别为19X/17X/15X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

践行“区域聚焦战略”,继续高速扩张:截止2019年上半年,公司门店总数达到4127家(含加盟店256家),其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,净增加门店516家。公司在大力整合新兴药房的同时,并没有放慢自开店和收购店的步伐,证明了公司优秀的经营管理能力和充足的后备力量。 新兴药房表现稳健,已完成过半业绩承诺指标:新兴药房实现收入5.77亿元,实现净利润4670万元,净利率为8.1%,超过江苏益丰、上海益丰、江西益丰。新兴药房2019年全年的业绩承诺为8450万元,目前已经完成55%,全年大概率能完成业绩承诺。 拟可转债融资15.8亿元,助力公司扩张及升级:公司公告拟以可转债募资15.81亿元,分别用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿),上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿),江西益丰医药产业园建设一期项目(8000万),新建连锁药店项目(6.81亿),老店升级改造项目(1.00亿),数字化智能管理平台建设项目(4000万),补充流动资金(3.9亿)。公司的本次融资可为升级及扩张奠定资金基础,也体现出公司对加大扩张力度的决心。 维持“推荐”评级:新兴药房整合情况良好,同时公司加速扩张,反应出公司对外延并购和自建店扩张两种途径的良好操控能力。公司拟通过可转债融资15.8亿,后续供应链升级及门店扩张资金充足。维持原预测,预计2019-2021年EPS为1.50元、1.96元、2.54元,对应PE为50x/38x/29x,维持“推荐”评级。 风险提示:1)外延收购标的整合不达预期。新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险。随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险。公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。

毛利率提升,三费率平稳:公司毛利率为12.12%(+1.89pp),原因是批发业务的规模化效应,以及毛利率较高的零售和工业业务占比增加;销售费用率为2.3%(+0.30pp),管理费用率为1.98%(+0.29pp),财务费用率为0.9%(+0.52pp)。三费率控制良好,基本平稳。 三大板块业务发展势头强劲: 医院业务端,公司深耕省内市场,取得显著成效,供应链延伸项目服务医院达到68家,医院销售收入达到53.8亿元(+28.0%);器械业务是公司重点关注板块,实现收入2.9亿元(+33.6%);其余是第三终端+调拨,预计实现收入7.5亿元(同比约增长9%),调拨业务有所下降,第三终端增长迅速。 零售板块,桂中大药房拥有547家门店,上半年新增门店104家,门店增长进一步提速,实现收入8.7亿元(+52.6%),连锁药店规模名列全国第19位,首次进入全国前20。公司继续推动DTP业务,DTP药店达到82家,收入端实现30%以上的增长。 工业板块,仙茱中药能生产品种700余种,种类齐全,能覆盖大部分医院需求;万通制药顺利整合。工业板块实现收入1.8亿元(+270.5%),仙茱和万通合计实现利润4434万元。 拟可转债募资,助力业务往前一步: 公司拟用可转债募资8亿元,用于中药饮片产能扩建、连锁药店扩建、玉林物流中心以及补充流动资金。公司募资项目均是目前高速增长的项目,产能的提高可支撑公司业绩进一步提升。 维持“推荐”评级: 公司各业务板块发展良好,医院业务在省内的规模优势进一步得到体现,零售和工业业务增长后劲充足。由于公司医院业务增速超预期,因此上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为2.72元、3.39元、4.27元(原预测EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元),对应PE分别为13/10/8X,维持“推荐”评级。 风险提示 1)政策风险 最近几年是医药行业政策执行大年,且各省份执行力度不一,如果广西省出台政策进一步降低药占比,或者出台打压药价的措施,则对流通企业有负面影响。 2)新业务增长不及预期 公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进,目前增长势头良好,我们给予了较高预期,如果业务扩张过程遇到阻力,则会导致进度不及预期。 3)市场竞争加剧的风险 除了公司,在广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手,倘若行业整合度加大,省内竞争将可能进一步加剧。

主导产品市场企稳,四磨汤口服液重回两位数增长。四磨汤口服液是公司主导产品,2018年在公司收入占比为55%。四磨汤是我国古代经典名方,其安全有效性经过多年验证和上百篇文献证实,且其以槟榔核入药,在中医领域一直存在。2018年,随着主导产品市场的进一步扩大,公司收入呈现放量增长,净利润亦创历史新高。 取消省增补目录,利好国家目录品种,公司主要品种有望受益。7月22日,国家医保局发布《关于建立医疗保障待遇清单管理制度的意见(征求意见稿)》指出:今后以国家医保目录为准,原省级增补目录拟3年内清理完毕。省级增补目录的取消将带来药品销售格局的变迁,未在国家医保目录内的品种将失去竞争优势,而国家医保目录的品种将建立更深的护城河。公司主要品种均在国家医保目录内,有望在这一轮医保目录的调整中获得增长机遇。 积极推进一致性评价,碳酸氢钠片前三家过评,两个品种在审评中。公司在过去集中力量发展中成药,只生产少数化药品种,自一致性评价政策发布以来,迅速抓住机遇,挑选优势品种进行一致性评价,有望在未来的全国集采中凭借价格优势“弯道超车”。截至2019年3月份,公司的碳酸氢钠片已通过一致性评价,为前三家之一,卡马西平片、卡托普利片正在评审过程中,雷尼替丁胶囊、造影剂碘海醇注射液正在进行一致性评价试验。 大股东手握优质血制品企业南岳生物。大股东汉森投资下属控股子公司南岳生物制药有限公司,是血液制品行业稀缺标的。南岳生物是湖南省唯一的血液制品生产厂家,年产值达5亿元,净利润约1亿元。目前南岳生物拥有7座单采血浆站,分别是宁远、新化、屈原、汉寿、临武、常宁、邵阳单采血浆站,其中常宁和邵阳浆站为近两年新获批,7个浆站年采浆量预计可达500吨。 给予“推荐”评级。主导产品四磨汤口服液未来重回两位数增长;公司销售改革持续推进,促进其他产品提高市场份额;省级增补目录取消则有望加深核心品种的护城河。我们预计公司2019年-2021年EPS分别为0.37、0.44、0.52元,对应PE分别为36X/30X/25X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)医保控费若进一步加剧,可能对中成药销售造成压力;2)医保目录调整,部分品种有被调出医保目录的风险;3)主导产品四磨汤口服液占公司收入比例达到50%以上,如果该产品产销发生较大变化,则会对公司业绩造成影响。