全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局。中信特钢具备1500余万吨钢材产能，2020年营收747亿元，其中合金钢棒材贡献近半毛利。 2019年中信特钢资产实现整体上市，最终实际控制人为财政部。 下游需求整体稳健增长，有望重塑企业估值。中信特钢产品的应用行业占比为汽车（34%）、机械（27%）、能源（19%）、轴承（14%）等。（1）汽车：疫情后我国汽车销量整体反弹，高档汽车品牌市占率持续扩张。（（2）风电：国内风电装机“十四五”期间或将维持稳健增长。（3）能源、化工管道：化石能源管道建设短期内或小幅增长，化工装置对钢材需求或将提升。下游整体需求稳健增长，带动公司汽车用钢、轴承钢、能源用钢等产品的销量提升，有望重塑企业估值。 拓展增长边界：（1）向上发展“三高一特”军工产业链：顺应高端制造、国防、航空航天产业的发展前景，至2024年中信特钢将新建“三高一特”产能9.2万吨/年，较2020年规模扩大两倍。（2）向下存在兼并重组空间：公司外延收购经验丰富，“收购一家，成功一家”；规划至“十四五”末达到年产2000万吨，目前仍有近500万吨/年的产能提升空间。 护城壁垒：盈利与规模成长性并举，产品力支撑市场地位。（（1）龙头定位：在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业。（（2）产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。2020年重点钢厂平均新产品产量率为16.9%，中信特钢为31.9%，研发成果不断转化为质量和产能核心竞争力。 （（3）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成。受益于高端客户体系构，中信特钢享有10%-20%的品牌溢价率。 维持价公司买入评级，目标价31.62元。由于预期未来钢价及铁矿石、焦炭等原材料价格出现波动，我们调整公司2021-2023年EPS为1.55元/1.86元/2.04元（原2021-2023为1.57元/1.89元/2.01元）。根据可比公司2022年17倍PE的估值，目标价为31.62元，维持买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。

广大特材立足特钢材料，在风电供应链已扮演重要一环，但能力绝不止于风电。有别于业内其他零部件厂商，公司在产品矩阵布局和产业链纵深上，具备较为深厚的的技术和实践积淀，有望不断扩展能力圈，我们认为其成长空间之广尚未被充分认识。 核心观点 凭借特钢材料优势，产业链向高端装备精加工领域延伸。在熔炼产能扩张受限的背景下，公司发展思路以向下游强专业领域延伸为主。凭借在熔炼-成型-热处理-精加工全流程技术积累深厚，高端零部件业务占比逐年提升，20年营收占比达 42%，毛利贡献达 50%。 风电供应链格局出松动，公司径直切入大兆瓦领域实现“后发先至”。补贴退坡后整机厂降本诉求提升，主要通过大型化和供应链精细管理实现。公司从材料到精加工制造，均展现了较强的能力边界，与整机厂需求不谋而合。 通过直接切入大兆瓦供应链，公司有望充分享受风机大型化趋势红利。 产品结构持续优化，高端铸钢件和齿轮箱精密件有望接力铸件业务，成为公司下一增长动力。未来三年公司业绩增量主要来源于：年底即将建成投产的大型铸件项目二期 10万吨产能，持续降本增效的德阳铸钢业务，以及将于22年陆续投产的齿轮箱精密部件，产品价值量呈走高态势。 技术研发支持公司持续兑现新产品和新应用领域开发。尽管公司目前产品应用领域集中在风电，但能力绝不止于风电，其量产或在研产品的应用领域涵盖军工、核电、储能等高端领域。公司目前供应风电的主轴、铸件、齿轮箱恰恰是公司能力圈边界广的体现。 财务预测与投资建议 预测公司 21-23年 EPS 为 1.15、2.00、2.88元，根据可比公司 2022年29XPE 估值，给予 57.95元目标价，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风电大兆瓦铸件市场竞争加剧风险、风电大型化进程不及预期风险、齿轮箱精密部件产品开发或客户拓展不及预期风险、大型铸钢件需求不及预期风险、全球疫情反复风险。

事件：公司披露2021年三季报，前三季度实现收入44.93亿元，同比增长25.42%；扣非归母净利润5.80亿元，同比增长20.7%。 三季度单季实现营收15.33亿元，同比增长8.2%，环比下降8.3%；扣非归母净利润2.28亿元，同比下降6.2%，环比增长4.6%。 核心观点 高端市场成本传导无阻，Q3单季毛利率环比提升1.1PCT。在原材料入库成本走高的背景下，公司Q3单季毛利率仍达26.8%，实现年初以来逐季提升，并且扣非归母净利润环比增长4.6%，反映公司产品在高端市场地位愈发稳固。 出口退税取消影响海外订单毛利，盈利同比略有收窄。由于去年海外订单在三季度集中交付，基数效应以及今年出口退税政策叠加影响，导致公司海外订单利润空间有所收窄，通过积极调整产品结构，以及与海外客户协商，公司Q3单季毛利率同比下滑5.2PCT。 四季度产量或环比下降，限电限产整体影响可控。浙江省上半年能耗降低进度目标和能源消费总量目标预警等级均为二级，公司产能主要位于浙江湖州，受能耗双控影响，四季度产量或环比下降。同时，双控下高端产品供给紧张，产品售价有望上行，减少产量下滑的损失。 高端产线顺利投产，产品结构优化可期。公司可转债募投项目之一“年产5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”于9月末顺利投产，该产线主要生产核电等建设关键材料，投产后有望进一步优化公司产业结构，提高高端产品的收入占比。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年EPS 为0.84、0.92、1.06元，以DCF 法进行估值，维持公司目标价17.46元，给予买入评级。 风险提示 募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险

核心观点 铝热传输材料行业龙头，从全国第一走向全球第一。公司主业铝热传输材料为铝压延材的细分领域，主要应用于汽车市场，产品性能和质量要求极高。 2019年公司产能达16万吨，22年产能有望翻倍，规模将超过格朗吉斯成为全球龙头。 车用铝热传输材料非普通铝板带箔产品，公司凭借精细化管理脱颖而出。相比于普通铝板带箔，车用铝热传输材料具有以下几个特点：1）产品质量要求高，尤其是车用材料，对合格率要求极高，因此客户认证周期也较长，一般1-3年；2）非标准化产品，客户对合金成分和规格要求不一，定制属性强；3）成品率较低，一般不高于70%。以上特点决定了在这个细分赛道上必然会诞生出专业化的企业，华峰铝业凭借高效管理和先进技术，较早进入国际知名汽车热管理企业供应链，成功树立标杆效应。 新能源将带动铝热传输市场扩容，纯电动汽车单车需求约为内燃机汽车的两倍。到2025年全球汽车产销量或近一亿辆，其中新能源渗透率将增至20%，ICE 单车的铝热传输材料需求约为10千克，而BEV 约为20千克。预计2025年车用铝热传输需求量达147万吨，较2020年将提升约39%。 发挥先进管理技术和客户资源优势，驶入新能源电池料“蓝海”市场。公司电池料主要包括电池壳、电池箔、铝塑膜等高附加值产品，其中电池壳已批量生产、铝塑膜正逐步上量、电池箔正小批量试产中。电池料产线、客户和公司当前主营的铝热传输业务具有共性，并且产品附加值不亚于当前的铝热传输材料主业，未来随着产品研发的成熟和新能源汽车的蓬勃发展，电池料业务占比有望提升，充分享受新能源红利。 财务预测与投资建议 预测公司21-23年EPS 为0.50、0.74、0.86元，采用可比公司估值法，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的28倍市盈率，对应目标价为14.10元，首次给予买入评级。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝热传输材料加工费不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

事件：公司发布2021年三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润为14-14.2亿元，同比增加95%-98%。三季度单季归母净利润约为5.6-5.8亿元，同比增加51-57%，环比增加7-11%。 核心观点量价齐升带动公司利润持续扩张。量方面，公司前三季度产销约86万吨，同比增加约17万吨，内外销增幅均超20%，公司预计全年120万吨目标实现概率较高。价方面，今年以来公司累计上调加工费三次，据公司披露未来加工费仍呈继续上升趋势。 不受限电限产影响，自备电力能源保供优势突出。三季度公司铝材产量约29万吨，同比增加14%，环比小幅下降2%，受能耗双控和郑州洪灾影响有限。 由于河南省双控指标完成较好，目前暂未发布限电政策，并且公司拥有自备电厂，自给率约50%，能源保供优势进一步突出。 加大产品研发，高附加值产品占比持续提升。公司近几年新产品开发主要集中在新能源、交通运输等高端领域，上半年研发费用率高达4.3%，研发力度持续加强，7月份公布的义瑞70万吨铝材项目也主要为高端产能。高研发强度叠加产能配套，高端产品占比有望持续提升。 在能耗双控、电价上行背景下，公司保级再生铝项目价值显著放大。原铝不仅新增产能受限，并且由于电力作为其主要的成本分项，单价或受电价上移进一步抬升。公司再生铝能做到保级利用，目前已有68万吨产能，未来有望扩张至140万吨，按照2025年200万吨的产量目标，再生铝自给率可达70%，在原材料保供和增厚业绩上将起到积极作用。 财务预测与投资建议我们认为此轮疫情与高铝价对铝加工行业影响深远，中小企业或加速出清，公司作为行业龙头议价能力有望持续加强，并且鉴于产品需求旺盛以及高附加值产品持续提升，我们上调21-23年对加工费的预期。预测公司2021-2023年每股收益分别为2.80、3.47、4.13元（原21-23为2.38、3.00、3.55元），根据可比公司16XPE的估值，维持买入评级，目标价为44.81元。 风险提示募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

核心观点 专注工业新材料30余年，内生+外延打造多增长曲线。公司已形成锆系新材料、镁铝合金材料、先进陶瓷材料三大重点发展方向。其中在锆材领域已形成较为完整的产业链，不仅是电熔氧化锆和海绵锆龙头企业，同时不断纵向延伸产品附加值更高的化学锆和锆系陶瓷领域。镁系材料方面，公司与宁德时代合作投资的镁铝合金项目即将投产，随着产能投放和技术成熟，或将成为公司新的利润增长点。 电熔锆领先优势明显，开辟下游新型锆制品，产品附加值持续提升。1）电熔锆，公司产能全球第一，自备水电巩固成本优势；2）海绵锆-锆基非晶合金（液态金属），该业务为电熔氧化锆产品的下游延伸，公司海绵锆产能全国第一，液态金属为与宜安科技合作的前沿材料，随着折叠屏和新能源汽车渗透率的提升，或将迎来广阔的市场前景；3）化学锆-特种陶瓷，采用沸腾氯化法工艺生产氧氯化锆，环保效应突出，成本也有望降低15%以上。下游纳米氧化锆（1000吨）与特种陶瓷(1500吨)产能也正在逐步推进。 汽车轻量化加速，镁合金需求有望快速增长。镁合金是当前新能源汽车应用中密度最低的金属材料，密度较铝合金轻33%，较钢材轻77%，是轻量化效果最好的金属材料。随着我国镁产业的日益成熟，其在汽车轻量化的应用空间广阔，到2025年我国单车镁合金用量或由15kg 提升至25kg。 携“宁”入局，共谋汽车轻量化“镁”时代。公司与宁德时代等共同投资的一期5万吨镁合金项目预计将在21-22年建成投产，该项目主要围绕镁合金电池包外壳领域，目前已接到宁德时代订单。凭借公司在镁合金的技术储备，以及与宁德时代的距离优势，未来客户资源导入潜力巨大。 财务预测与投资建议 预测公司21-23年EPS 为0.63、0.76、0.87元，由于上市可比公司数量较少，我们采取历史估值法，参考公司上市以来PE TTM 中值43x，给予公司2021年43X PE，对应目标价27.09元，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示锆系产品价格不及预期、镁铝合金项目进度不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

明泰铝业为国内铝材龙头企业之一，凭借领先的投资和能源成本优势，公司抢占扩产先机，在铝板带市站份额跃至龙头。而今保级再生铝的前瞻性布局有望实现上游一体弯道超车，助力公司不断打破成长天花板。 核心观点极致的成本优势奠定扩张基础，再生铝+智能化开启新一轮降本之路。铝加工本身是一个很辛苦的行业，尤其是在中低端市场，成本是制胜法宝。公司前期通过稳健投资和自备能源建立了成本优势，如今上游一体化弯道超车（再生铝）+智能化改造，将打破成本优势边际递减定律，持续巩固护城河。 保级再生铝产线快速扩张，吨净利或显著提升。凭借较强的工艺、渠道和全品类的产品优势，公司可实现再生铝保级利用，而非国内常见的铸件铝产线，其生产的变形铝可直接作为原材料。随着国内废铝供应提速，公司再生铝产能有望进一步扩张，并增厚公司盈利水平。 加大研发解锁高端市场，成长空间向上打开。铝材作为一种材料，具有自我更新的内在机制，新产品的开发有助于公司进一步打开成长空间。公司2015年开始发力交通和新能源领域高端铝材，研发费用近五年增速达55%，汽车及交运领域营收占比由2017年10%提升至2020年18%，高端市场拓展已初显成效。 2025产销规模翻一番，有望成为全球领先的铝材平台型企业。国际化方面公司今年也实现了从0-1的突破，首个海外工厂韩国光明铝业将于下半年投产，凭借公司多年的外贸服务以及成本和产品优势，未来或进一步开拓全球化布局，成长空间有望对标全球铝材市场。 财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023年每股收益分别为2.38、3.00、3.55元，采用可比公司估值法，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的18倍市盈率，对应目标价为42.87元，首次给予买入评级。 风险提示募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

事件：公司发布 2021年半年度业绩，期间实现收入 490.9亿元，同比增长 34.8%；归母净利润 41.9亿元，同比增长52.3%；基本每股收益 0.83元，同比增长 50.9%。 核心观点 产品结构进一步优化，高端产品不断突破：上半年公司 “三高一特”产品销量同比增长 58%，远超整体产品 1.4%的销量增速，带动公司整体毛利率提升 0.31PCT。期间公司首发产品达 199项，以替代低端产品，并且多项“三高一特”品种研发取得了实质性进展，公司产品力进一步提升。 青岛特钢续建项目稳步推进，公司内生增长可期：公司 2020年自建青岛特钢续建项目将释放 113万吨钢坯产能，目前项目进展顺利。随着产能的陆续释放，公司在焊接用钢、牌号帘线用钢、高强度胎圈钢丝用钢在国内市场的龙头地位有望进一步得到巩固。 收购接管无缝钢管产能，战略意义和协同效应显著：公司于今年 1月成功竞买上海电气集团钢管有限公司 40%股权，其核心资产为 350万吨无缝钢管产能，效率挖潜空间较大，将和公司 150万吨无缝管产能实现协同效应。本次收购为公司首次以非全资的形式实现经营控制，未来或在外延收购上进一步采用“轻资产控制”模式，以迅速提升市场话语权。 资本运作助“三高一特”+兼并收购+降本增效战略步伐加快：公司计划发行50亿元可转债，目前已在证监会受理阶段，募集资金将主要用于“三高一特”、能源综合利用和环保改造、补充流动性资金等，可转债的发行将加快公司内生和外延的发展脚步，有望进一步提升公司竞争力和流动性。 财务预测与投资建议 鉴于公司上半年销量创下历史新高，我们调增公司产能放量进度，对应 2021-2023年吨毛利每股收益分别为 1.57、1.89、2.01元（原 21-23为 1.49、1.65、1.78元）。估值切换至 2022年，根据可比公司 20X PE 的估值，维持买入评级，目标价 37.80元。 风险提示 产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期

事件：公司披露2021年中报，业绩增速超预期，期间实现收入29.6亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.77亿元，同比增长48.5%；基本每股收益0.39元，同比增长30%。 核心观点 高端产品不断提升，产品结构日益优化。这主要体现在以下几个方面：一是报告期内公司高端产品占整体营收达18%，较20年提升2PCT；二是均价较高的无缝管产品营收同比增加57.9%，超营收整体增速21.3PCT，毛利率提升1PCT；三是电力设备制造领域用管（多为高端无缝管）营收同比增加115%，营收规模升至近4亿。 高端应用领域需求或放量，进口替代产品正迎来突破。一是油气领域，高端产品正迎来重要突破，该产品主要应用在国内超高压、超深井、超强酸性油气田的勘探和开采；二是核电领域，公司将重点跟进下半年核电发展的动态，紧抓核电发展契机，进一步巩固高端核电用管的行业地位。 合金公司效益显著提升，高端原材料保供加强。合金公司21H1实现营收2.4亿，同比增加136%，接近20年全年营收；净利润830万元，同比增加151%，近20年全年的64%。合金公司的快速放量，有望成为未来业绩增量的关键一环。 加大研发投入，加快转型升级步伐。公司21H1研发费用达1.1亿元，同比增加30%，与之形成对比的是，公司财务费用、销售费用和管理费用则分别同比变动-74%（可转债赎回后财务费用大幅下降）、-9%、+21%。公司目前拥有1名院士、10名博士，研发力量进一步增强。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年EPS 为0.84、0.92、1.06元，以DCF 法进行估值，维持公司目标价17.46元，给予买入评级。 风险提示 募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险

事件：公司发布2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.94-3.10亿元，同比增长80-90%，每股收益0.74-0.78元。预计今年二季度实现归母净利润1.70-1.86亿元，环比增长37%-50%，每股收益0.43-0.47元。 核心观点锂电业务快速发展，特钢业务稳健运营：根据公司半年报业绩预告披露，公司锂电业务盈利大幅改善并提升，已成为公司利润主要增长点；特钢新材料业务在去年同期受疫情影响，利润贡献较低，今年上半年已恢复平稳运营，较去年同期明显增长。 下半年锂价或稳中有升，公司锂电业务将迎量价齐升：如我们今年6月9日发布的中期策略报告所述，我们认为全球锂市场处于供需紧平衡，下半年碳酸锂价格或稳中有升。量方面，公司一方面将在2021年三季度末前建成投产1万吨电池级碳酸锂生产线，另一方面选矿产线也在同步爬坡和扩产，矿石自给率或将不断提升，在锂矿价格也在不断抬升的背景下，公司成本优势将更加凸显，我们看好公司下半年业绩有望继续实现高速增长。 财务预测与投资建议由于锂电景气度持续上行，带动锂盐价格大幅提升，我们调整2021-2023年每股收益分别为1.70、2.77、3.15元（原21-22为1.16、1.39元）。公司21-22年黑色金属冶炼及压延加工业对应盈利预测EPS分别为1. 10、1.28元，锂矿采选及锂盐制造业对应盈利预测EPS分别为0.59、1.49元，由于锂业务EPS在22年占比明显提升，业务结构相较21年将有所变化，因此估值切换至22年。采用分部估值法，根据前述两块业务可比公司22年11X和48XPE的估值，维持买入评级，目标价85.74元。 风险提示特钢下游行业发展速度低于预期；碳酸锂价格低迷；原材料价格波动过大。

板材是主要毛利贡献产品。公司20年粗钢产量2678万吨，21年目标产量同比增长。华菱钢铁集团为第一大股东，湖南省国资委为实控人。 行业预判：21-22年吨毛利或处于扩张周期。（1）供给端：钢铁行业冶炼能力或将大幅压缩。钢铁行业“碳达峰”、“碳中和”行动方案呼之欲出。（2）需求：制造业、汽车用钢景气周期上行。一方面，投资+库存双周期向上，拉动制造业钢材需求。工业部门主动补库，21年全球GDP预计同比增长4.0%，库存周期叠加朱格拉周期带动制造业钢材需求。另一方面，国内+国际汽车市场景气度回升，拉动汽车用钢需求。据中汽协预测，21年国内汽车销量或增4.1%。据IHSMarikit预测，21年全球汽车销量或增4.2%（3）成本端：判断21年铁矿石价格保持平稳，22年走低。我们预测21年全球铁矿石产量增速或约2%，21年全球粗钢产量同比增速或约2%，判断21年铁矿石价格或持平。我们判断22年铁矿石价格或将走低。 公司优势：品牌、低碳、产品、高效四大亮点突出。（1）品牌溢价：湖南省钢材需求坚挺，公司在当地享品牌溢价。公司占据湖南市场80%以上粗钢份额，享有品种优势和品牌溢价。（2）减碳标兵：公司吨钢CO2排放和吨能耗处于行业优秀水平。19年华菱钢铁吨钢CO2排放和吨能耗分别为1405Kg/t和522Kgce/t，处于行业优秀水平。（3）产品力强：品种钢比例不断提升，工程机械用钢、汽车用钢优势突出。2016-20H1品种钢比例从32%提升至48%。（4）高效生产：粗钢产量稳步增长，强激励加码提升运营效率。15-20年公司粗钢产量稳步增长的主因是内部挖潜和生产效率提升。 财务预测与投资建议 PE估值：预测公司20-22年EPS为1.00、1.21、1.33元。根据可比公司2021年8X估值，给予公司2021年8X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价9.68元。 风险提示 政策力度不及预期；公司产品盈利能力周期性波动风险；宏观经济增速放缓；成本大幅上行。

多措并举，公司业绩逐季度增长。 从单季度看， 20Q1-Q4公司归母净利润分别实现 12.92亿元、 14.57亿元、 15.97亿元、 16.78亿元，同比增速分别为 4%、 -4%、 14%、 38%。分产品看，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管分别实现毛利 1258.67元/吨、712.49元/吨、592.00元/吨、 852.89元/吨， 同比增速分别为 12%、 -8%、 4%、 -20%。 大力拓展“三高一特” ，“质量+技术”巩固护城壁垒。 20年公司大力开拓高强钢、 高端模具钢、高温合金钢、 特种不锈钢等“三高一特”产品，销量同比增长 56%， 已具备年产 5000吨高温合金钢的能力，同时高端模具钢产线完成建设。公司将力争“三高一特”产品 21年实现销量同比增长 40%，同时参与国家高端装备项目， 每年开发新品 10%以上，巩固护城壁垒。 加快兼并重组，补齐品种规格。 21年 1月，公司全资子公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司 40%股权，其核心资产为 350万吨无缝钢管产能。 公司将积极实施兼并重组，在“十四五”期间实现特钢产量超 2000万吨。 并于 21年打造数十个细分行业，力争未来在这些行业达 70%以上市占率。 构建“资本+制造+服务”生态圈，促进上下游互补共赢。 20年公司通过投资基金参与徐工有限混改， 促进公司对徐工销量增长 50%以上，未来将继续以资本和服务为纽带， 构建“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 财务预测与投资建议考虑到十四五期间 2000万吨产量目标， 预测 21-23年 EPS 为 1.49、 1.65、1.77元（原 21-22预测为 1.35、 1.52元） ，据可比公司 21年 21X 估值，考虑到公司行业第一的龙头地位， 给予 10%估值溢价，对应 21年 23X 的PE 估值，目标价 34.42元。

事件：公司发布2020年年报，实现营业收入747.28亿元，同比增长3%，归母净利润60.24亿元，同比增长12%，每股收益1.19元，同比增长11%。 核心观点多措并举，公司业绩逐季度增长。从单季度看，20Q1-Q4公司归母净利润分别实现12.92亿元、14.57亿元、15.97亿元、16.78亿元，同比增速分别为4%、-4%、14%、38%。分产品看，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管分别实现毛利1258.67元/吨、712.49元/吨、592.00元/吨、852.89元/吨，同比增速分别为12%、-8%、4%、-20%。 大力拓展“三高一特”，“质量+技术”巩固护城壁垒。20年公司大力开拓高强钢、高端模具钢、高温合金钢、特种不锈钢等“三高一特”产品，销量同比增长56%，已具备年产5000吨高温合金钢的能力，同时高端模具钢产线完成建设。公司将力争“三高一特”产品21年实现销量同比增长40%，同时参与国家高端装备项目，每年开发新品10%以上，巩固护城壁垒。 加快兼并重组，补齐品种规格。21年1月，公司全资子公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司40%股权，其核心资产为350万吨无缝钢管产能。 公司将积极实施兼并重组，在“十四五”期间实现特钢产量超2000万吨。 并于21年打造数十个细分行业，力争未来在这些行业达70%以上市占率。 构建“资本+制造+服务”生态圈，促进上下游互补共赢。20年公司通过投资基金参与徐工有限混改，促进公司对徐工销量增长50%以上，未来将继续以资本和服务为纽带，构建“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 财务预测与投资建议考虑到十四五期间2000万吨产量目标，预测21-23年EPS为1.49、1.65、1.78元（原21-22预测为1.35、1.52元），据可比公司21年21X估值，考虑到公司行业第一的龙头地位，给予10%估值溢价，对应21年23X的PE估值，目标价34.42元。 风险提示宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。

聚焦金、铜、锌，国内领先的国际化矿业公司。紫金矿业重点聚焦于金、铜、锌金属品种，通过并购在国内12个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目。2019年营收1361.0亿元，矿产金产、销量分别为40.8吨、39.2吨，矿产铜产、销量分别为37.0万吨、37.1万吨，为核心利润来源。 2020-2022年矿产金权益产量预计将达46吨、58吨、65吨，同比增速分别为12.7%、26.1%、12.1%；矿产铜权益产量预计将达44.9万吨、56.7万吨、80.0万吨，同比增速分别为21.4%、26.3%、41.1%。 何以成就紫金？储量、技术和战略眼光是核心竞争力。（1）储量位列第四：公司铜金储量分别为5725万吨、1887吨，均处于全球第四位，产量稳步释放；（2）铜金平行发展：有效对冲铜价波动风险，保障经营现金流稳健；（3）勘探能力卓越：通过自主勘探，资源保有量提升超80%；（4）采选技术优势：提升采选、处理矿石效率，有效降低成本，公司营运能力稳步提升；（5）资源为王战略：行业低位时加强收购海内外优质矿产，资源储量持续增加；（6）融资能力强大：平均融资成本约4%，低于行业平均。 未来走向何方？加强勘探、抓大放小、努力实现全生产要素国际化。（1）夯实技术优势：继续加强自主勘探能力；（2）多维促国际化：逐步提升纠纷处理能力，加快国际化进程；（3）海外资源选取：抓大放小，未来或以大型矿产项目为主；（4）投资价值提升：资产负债率存改善空间，稳定高分红彰显公司长期投资价值。 财务预测与投资建议PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价13.16元。我们预测公司20-22年EPS为0.25、0.47、0.59元，根据可比公司2021年28X估值，给予公司2021年28X的PE估值。 风险提示 公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险；汇率波动风险；公司经营业绩依赖于矿产资源；资源地质勘查工作具有不确定性；采矿权、探矿权续展的风险；对外收购兼并存在风险，海外并购当地政局不稳定风险。

聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源金属拓展。公司于1996年上市，2007年转型有色金属行业，2017年开始战略性布局钴材料业务，向新能源领域拓展。2020年上半年公司营收为221.65亿元，归母净利润为0.44亿元。深圳盛屯集团有限公司为盛屯矿业第一大股东，最终实际控制人为姚雄杰。 镍：未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期。20-22年供需紧平衡、镍价在三年维度或将保持景气。投建3.4万吨镍金属量高冰镍项目，9月5日已出产第一批镍铁产品。 铜：收购恩祖里布局全产业链，刚果金产能翻两倍，业绩有望稳步释放。2019年下半年开始，通过技改，刚果盛屯资源铜冶炼产能在2020年扩产到3万吨铜。2020年3月公开发行可转换公司债券，继续投资年产3万吨铜的湿法冶炼项目。2020年4月通过议案投资建设恩祖里卡隆威矿山，增加3万吨阴极铜。 钴：加快钴全产业链布局，预计2022年粗制氢氧化钴产能为1.28万吨，较2019年提升267%。公司以刚果（金）为基地保障原材料供应，积极布局“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系。盛屯现有粗制氢氧化钴产能3500吨，随着可转债发行和卡隆威矿山建设，预计2022年粗制氢氧化钴产能将达1.28万吨，较2019年底产能提高267%。 财务预测与投资建议 PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价7.13元。我们预测公司20-22年EPS为0.15/0.31/0.47元。根据可比公司2021年23X估值，给予公司2021年23X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价7.13元。 风险提示 宏观经济增速放缓；镍业务对应印尼镍产业出口政策、国内镍产业进口政策发生变化，高镍价下行业供给大幅增加风险；相关金属产品价格、成本、销量大幅波动风险；收购企业业绩承诺不达预期风险。