核心逻辑中谷物流是国内集装箱多式联运龙头公司。大船订单逐步交付带动公司运力增长，政策促进铁水联运高速发展为公司带来新货源增量，运量提升叠加大船盈利能力提升驱动公司业绩超预期。 超预期点政策推动国内铁水联运发展，驱动公司业务量提升超预期；大船盈利能力提升驱动业绩超预期。 驱动因素 1、大船订单交付，单箱成本下降促进适箱货源开发，打开散改集增量市场。对比公司 2017年建造的 1900TEU 船型和 2021年建造的 4900TEU 两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU 的大船单箱成本下降幅度约 8%，利好散改集增量货源开发。 2、淡季 PDCI 承压，运价有望触底反弹。根据 2016-2022年月均 PDCI 指数，PDCI 指数具有一定的季节性波动，二季度通常为季节性低位，年中最低为 6月，7月指数逐渐回升，12月达最高点，预计后续 PDCI 指数有望企稳回升。 3、政策推动铁水联运发展，公司增量运力有望受益。2023年 1月，交通运输部发布《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023—2025年）》，提出到 2025年，长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到 1400万标箱，年均增长率超过 15%。根据我们测算，预期 2025年铁水联运集装箱货量增长约 183万箱，假设公司承接 50%运输需求，则将带来增量 91万 TEU 的业务量，运输箱量增长约 7.5%。 检验的指标：PDCI 指数提升；铁水联运业务量增长。 催化剂：淡季尾声运价有望触底反弹；铁路进港政策推进。 盈利预测与估值公司发布《未来三年（2021-2023年）股东回报规划》，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的 60%，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。参考 PDCI 指数及内贸集运运力变动趋势，假设2023-2025年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期 2023-2025年计费箱量增速为+25% /+ 30% /+8%。预计 2023-2025年营业收入分别为 144/159/176亿元，同比增长1.4%/10.3%/10.9%，EPS 分别为 0.92/1.08/1.28元/股。给予公司 2023年 18倍PE，对应目标价 16.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。

上海机场公布 2022年报&2023年一季报，23Q1业绩表现超预期23Q1，上海机场营业收入 21.5亿元，同比+19%；归母净利润约-1亿元，去年同期为-5亿元。 2022年，上海机场营业收入 54.8亿元，同比-33%（22Q3并表虹桥机场等，追溯调整口径，下同）；归母净利润约-30亿元，亏损同比扩大 14.2亿元。其中，22Q4营业收入 13.5亿元，同比-35%；归母净利润-8.9亿元，亏损同比扩大 3.8亿元。 运输数据：23Q1浦东机场、虹桥机场旅客量分别恢复至 19年的 52%、80%23Q1，上海机场起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量分别为 15万架次、1888万人次、83万吨，同比 22年分别+29%、+83%、-14%，同比 19年分别-23%、 -38%、-8%。其中，浦东机场旅客吞吐量 978万人次，恢复至 19年的 52%，其中国内线、国际及地区线分别恢复至 87%、18%；虹桥机场旅客吞吐量 911万人次，恢复至 19年的 80%，其中国内线、国际及地区线分别恢复至 86%、3%。 2022年，浦东机场飞机起降 20.4万架次，同比-41.5%，旅客吞吐量 1417.8万人次，同比-56.0%,货邮吞吐量 311.7万吨，同比-21.7%；虹桥机场飞机起降 12.3万架次，同比-47.0%；旅客吞吐量 1471.2万人次，同比-55.7%；货邮吞吐量 18.5万吨，同比-51.9%。其中 22Q4，上海浦东机场、虹桥机场合计旅客吞吐量 885万人次，同比 21Q4下降 38%，环比 22Q3下降 3%，其中国际及地区旅客吞吐量46万人次，环比 22Q3增加 47%。货邮吞吐量 89.3万吨，同比下降 16%。 收入端：2022年、23Q1免税收入分别为 3.63、3.3亿元根据公司 2022年报，22年上海机场营业收入 54.8亿元，同比-33%；其中，浦东机场营业收入约 26亿元，净利润约-22亿元，同比扩大约 6亿元；虹桥机场营业收入 14.4亿元，净利润-7.5亿元；物流公司营业收入 14.4亿元，净利润 1.6亿元。23Q1，上海机场营业收入 21.5亿元，同比+19%。 航空性收入：22年航空性收入 18.2亿元，同比-40%，主要因为业务量低位运行。23Q1航空性业务收入约 10亿元，恢复至 19年的 6成左右。 非航收入：22年非航收入 36.6亿元，同比-28%。其中全年免税收入 3.63亿元； 22Q4免税收入 1.27亿元，国际旅客量 46万人次，对应“面积系数*客流系数”值约 2.06。23Q1，免税收入 3.3亿元，同比增加 2.1亿元，国际旅客量 178万人次，对应系数值约 1.37。 成本端：22年营业成本同比下降 8.4%2022年，公司营业成本 89亿元，同比-8.4%，主要是折旧摊销成本以及运营维护成本同比下降所致。其中，人工成本同比+2.7%，因为员工社会保险支出增加；摊销成本同比-17.1%，运营维护成本同比-9.7%，因为维修维护、委托管理等运营成本下降；管理成本-38.9%，因为咨询费、聘请中介机构费用等减少；财务成本同比-25%，因为银行存款利息收入增加以及租赁负债利息费用减少。 23Q1，营业成本 21.7亿元，同比持平。 利润端：22年投资收益减少约 6亿元、其他收益增加约 3.7亿元投资收益：22年投资净收益 1.77亿元，同比 21年减少 6亿元，其中广告公司贡献 1.1亿元、油料公司贡献约 1.6亿元，同比 19年分别-76%、-68%。23Q1为1.21亿元。 其他收益：22年其他收益 4.1亿元，同比增加约 3.7亿元，主要因为收到的政府补助同比增加。23Q1为 0.11亿元。 展望：国际客流恢复趋势确定，顶级流量将王者归来随着国际客流恢复，机场免税销售规模恢复确定性较强，新增免税面积效 应将显现，免税客单价有望超预期恢复，机场议价权将大幅回升。我们认为，2023年的上海机场想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、 比如或重奢进驻。未来商业带来的业绩增量有望超预期，驱动业绩超预期。 盈利预测与投资建议坐拥 1.2亿优质客流的国际级机场，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，日上收购完成后公司将从免税业主方变成“业主方+经营方”，加速业绩修复。不考虑收购的情况下，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 23.52、56.35、75.36亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

公司公布 23Q1业绩：收入 56.31亿元，同比增长 61.91%；归母净利润 10.96亿元，同比增长 4272.57%，业绩符合我们预期。 春节后运价扶摇而上，淡季不淡充分验证节后国内复工复产、需求持续恢复，联合石化 2月起密集拿船，驱动 VLCC 运价向上；此外俄原油被制裁后的混乱局面趋于稳定，运距显著拉长的新贸易格局已基本形成。在以上双重催化下，行业淡旺季特征淡化，一季度 VLCC 运价均值34,498美元/天，其中 TD3C 均值 46,967美元/天。 基本面逻辑未变，油运景气正当时供给向下：1)在手订单历史低位，新船价格攀升叠加燃料技术路径的不确定性抑制造船意愿，且船台紧张；2)现役船队老龄化严重;3)环保新规或加快拆船，现役船队为合规需降速航行，直接带来有效运力下降。 需求向上：在俄乌冲突导致重构贸易、运距显著拉长大背景下，全球补库需求提供安全边际，此外中国疫后复苏、石油消费回升，有望驱动油运需求向上。 重申：我们认为，即使俄乌停战，俄欧石油贸易格局短期也难以重回冲突前俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，欧盟转向美国、西非、中东进口，运距显著拉长。根据克拉克森预测，原油运距 2023-2024年较俄乌冲突前(2021年)分别拉长 4.1%、5.1%；成品油运距 2023-2024年较俄乌冲突前(2021年)分别拉长 8.3%、11.2%。 布油跌破 80美元/天，美国补库进入倒计时截至 4.21，美国 SPR 为 3.669亿桶，接近 1983年来最低水平。美国能源部长于4.12表示美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复到俄乌冲突前的水平（约 5.9亿桶）。截至 4.27，布油价格 78美元/桶，我们认为，随着油价回落，美国 SPR 补库进程有望开启。 油运板块经过前期明显回调，公司股价和估值处于相对低位，或重迎布局时机公司作为全球油运龙头、运力规模世界第一，盈利弹性大，景气周期中将显著受益，预计 2023-2025年归母净利润 60.96、81.96、73.59亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等

事件：海南机场发布 2023年一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 12.6亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 2.3亿元，同比+210%，实现扣非归母净利润1.97亿元，同比+175%。 预计机场业务收入大幅增长。据人民日报消息，2023Q1凤凰机场航班起降 3.6万架次，同比+24%。海南岛内三大机场(海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场)旅客吞吐量同比+48%。海南出行复苏有效推动机场航空性及非航性业务收入反弹。 投资收益转正。23Q1投资收益 0.52亿，去年同期-0.77亿元。主要由于参股免税公司经营回暖以及其他被投资单位的生产经营情况得到改善。 毛利率同比提升，费用端控制良好。23Q1公司毛利率 50.5%，同比+9pct。主要由于机场业务毛利率改善以及机场及免税收入占比提升。23Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别 3%、13%、8%，同比-1pct、+1pct、-2pct。 两场免税店扩容，带来业务新增量。公司参股（49%）经营凤凰机场免税店和美兰机场免税店。2022年底，凤凰机场免税店三期开业，面积 1000平，二期法式花园项目（约 5000平）预计也将在年内落地，将有效扩大凤凰免税店经营面积，提升转化率、客单价以及人效。美兰机场方面，T2产能仍在爬坡过程中，免税商业高奢品牌持续推进，有望提高客单价水平。 投资建议：公司参股的免税店稳步扩容、与中免日月广场新租赁协议落地为公司的中长期成长增添动力，重组完成后资产负债率逐年降低，经营稳健性提升。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 8.6、16.5、18.2亿元，维持“增持”评级。 风险提示：二次疫情冲击、消费力恢复不及预期等。

中国国航公布2023 年一季度业绩：250.68 亿元/+94%，归母净利润-29.26 亿元（22Q1 为-89 亿元）。 经营数据根据公司月度运营数据披露：（1）截至23Q1 末，山航机队的34 架B737 已并入统计，公司机队规模896 架，报告期内引进2 架，退出0 架，净增2 架。2023-25年，公司机队引进计划为净增8、33、28 架。 （2）23Q1：ASK、RPK、客座率同比分别+67%、+148%、+23.4pct；较19Q1 分别-16%、-26%、-10.4pct。 收入端（1）23Q1 营收250.68 亿元/+94%，较19Q1-23%。 （2）23Q1 单位RPK 营业收入0.70 元/-8%，较19Q1+23%。（还原山航影响） 成本费用端（1）23Q1 单位ASK 成本0.52 元/-7%，较19Q1+35%。其中，航油成本，23Q1航空煤油进口到岸完税价平均为6946 元/吨，同比+27%，较19Q1+46%。假设公司单位ASK 油耗与2022 一致，公司单位ASK 燃油成本为0.22 元，非油成本随着利用率恢复大幅下降，23Q1 单位扣油ASK 成本0.30 元。 （2）费用端：23Q1 单位ASK 销售费用0.02 元/-25%，较19Q1-7%。单位ASK管理费用0.02 元/-27%，较19Q1+45%。财务费用方面，23Q1 末人民币较22 年末升值1.33%，假设美元负债敞口与2022 年维持不变，公司23Q1 汇兑收益3.64 亿元。 航空大周期序幕已拉开，涨价预期下利润弹性可观十四五期间行业运力供给增速确定性放缓，未来需求恢复过程中有望出现明显供需错配，公司作为唯一载旗航司，坐拥最优质航线和商旅客群，提价能力最强，业绩弹性有望充分释放。维持2023-2025 年归母净利润63.68、210.21、214.31 亿元预测，维持“买入”评级。 风险提示出行需求恢复不及预期；油、汇风险；突发事件等。

事件：海南机场发布 2022年度报告，公司 2022年实现营业收入 47亿元，同比+3.89%，实现归母净利润 18.56亿元，同比+301%，扣非后归母净亏损-5.16亿（去年同期+0.61亿元）。22Q4实现收入 17.47亿元，同比+104.7%，实现归母净利润 1.53亿元，同比+51.73%，扣非后归母净亏损 2.84亿元（去年同期+0.15亿元）。 资产负债率下降，融资成本降低。2022年公司资产负债率 57.58%，同比-9pct。 2022年财务费用 5.96亿元，平均融资成本 2.98%，去年同期为 3.05%，融资成本继续降低。 分业务来看： 机场业务：2022年机场收入 10.44亿元，同比-34%，其中三亚凤凰机场实现收入 9.4亿元，占比 90%。利润方面，三亚凤凰机场 2022年实现净利润 3.22亿元。机场业务收入下滑主要受到疫情影响，公司旗下机场 2022年起降架次、旅客吞吐量分别仅恢复至 2019年的 60%、47%，除此之外，疫情影响下机场也有对部分商户实行免租或减租政策。2022年机场业务毛利率仅 2%，较去年同期-33pct。 免税及商业租金：2022年免税及商业实现营业收入 2.7亿元，同比-45%。收入大幅下滑主要由于业务重新归类，持有型物业租金今年由免税及商业板块重新归类至房地产板块，若剔除此项影响，2022年免税及商业收入与去年同期大致持平。子公司海岛商业免税租金（日月广场）收入约 0.91亿元，预计于去年同期大致持平：2022年 5月起，日月广场中免租金由固定租金（60元/平/月）转为3%扣点率收取；2022年 1月起至 2023年 11月 30日，海控免税租金扣点（一般商品）由 8%下调为 3%。 免税投资收益：2022年来自美兰机场免税店、凤凰免税店的投资收益分别为0.45亿元、0.07亿元，2022H1美兰机场免税店、凤凰机场免税店投资收益分别为 0.5亿元、0.04亿元，受到疫情及促销活动影响，下半年参股免税店盈利能力有所下降。 房地产：2022年房地产收入 20.73亿元，同比+85%，主要由于纳入持有型房地产租金收入以及下半年较大物业项目出售所致。2022年公司持续推动海口大英山片区等存量项目开发建设，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租与管理。公司参股的美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目完成行业验收并正式运营，同时，海南中心于 2022年 12月全面复工，豪庭南苑五区项目、成都锦润青城项目 F/H 区、豪庭北苑 A13商业街项目顺利完成竣工备案。公司年内无新开工面积。 物业管理及其他业务：2022年物业管理收入 7.13亿元，同比-2%，在管项目数量和面积基本保持稳定。 其他业务收入 6.01亿元，与去年同期持平。 未来看点： 海南客流持续回暖，带动机场业务和免税业务反弹。截至 2023年 2月，三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量分别恢复至 2019年的 99%、90%，同比大幅 增长。预计全年复苏态势仍将延续，随着免税供应链更加成熟稳定，将有效带动免税销售和机场收入回暖。 两场免税店扩容，带来业务新增量。2022年底，凤凰机场免税店三期开业，面积 1000平，二期法式花园项目（约 5000平）预计也将在年内落地，将有效扩大凤凰免税店经营面积，提升转化率、客单价以及人效。美兰机场方面，T2产能仍在爬坡过程中，免税商业高奢品牌持续推进，有望提高客单价水平。 投资建议：虽然当前海南免税市场销售承压，但公司参股的免税店稳步扩容、与中免日月广场新租赁协议落地均为公司的中长期成长增添动力，重组完成后资产负债率逐年降低，融资成本逐渐降低（2022年降至 3%以下），现金流健康，经营稳健性提升。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 8.6、16.5、18.2亿元，维持“增持”评级。 风险提示：客流回暖不及预期、消费力恢复不及预期。

吉祥航空公布2022年报：营业收入同比-30%，归母净利润-41.5亿元2022年，吉祥航空取得营业收入82.1亿元，同比-30%；归母净利润-41.5亿元，去年同期为-5.0亿元；扣非归母净利润-41.6亿元。其中22Q4，营业收入17.2亿元，同比-35%；归母净利润-11.9亿元，亏损同比扩大7.4亿元；扣非归母净利润-11.4亿元。业绩同比下滑主要因为2022年航班量低位运行、油价走高。 生产数据：22年末机队规模110架，22-25年机队规模增速接近9.6%2022年，吉祥航空ASK、RPK、客座率同比21年分别-35%、-43%、-8.3pct，同比19年分别-43%、-55%、-17.9pct。 机队规模：2022年末，吉祥航空机队规模110架，其中吉祥87架，九元23架（含1架737MAX），累计引进4架（吉祥3、九元1）、退出4架、净增0架。 机队引进规划：23-25年公司机队增速明显快于行业，大周期下有望充分受益。 23年公司计划引进13架（吉祥9、九元4），退出1架，净增12架飞机。23-25年，公司计划引进13、12、10架飞机，对应吉祥22-25年机队规模增速接近9.6%，公司预计未来三年飞机相关资本开支计划总额为6.3亿美元。2021年末三大航机队规模占全行业的6成以上，根据三大航2022年报披露的机队引进规划，三大航22-25年机队规模CAGR约3.5%。 22年座收同比+8%、单位成本同比+47%，计提资产减值准备1.1亿元收入端：航班量低位运行推高票价。22年单位ASK收入0.354元，同比21年+8%，同比19年-14%；单位RPK收入0.526元，同比21年+21%，同比19年+9%。其中，A320客收0.46元，同比19年-8%；B737客收0.44元，同比19年+19%；B787客收1.77元，同比19年+216%。 成本端：油价走高、利用率低位拖累成本。公司22年单位ASK成本0.481元，同比21年+47%。其中，航油成本方面，22年航空煤油进口到岸完税价平均为7540元/吨，同比21年+73%，导致公司单位ASK燃油成本同比增加60%至0.15元。非油成本方面，公司单位扣油ASK成本0.332元，同比21年+42%，主要受低利用率拖累；此外，公司因未在约定期间内开发一块土地，计提资产减值准备1.1亿元。 费用端：人民币贬值产生汇兑损失10.6亿元。22年单位ASK销售费用0.016元，同比21年+29%，同比19年-2%。单位ASK管理费用0.024元，同比21年+65%，同比19年+114%。财务费用方面，22年末人民币较21年末贬值9.2%，公司22年汇兑损失10.6亿元（21年为汇兑收益2.2亿元），导致22年财务费用增至20.8亿元（21年为5.4亿元）。 资产端：22年末可抵扣亏损的递延所得税资产16.3亿元，期初为3.1亿元。 18-19年业绩为低基数，航空大周期下吉祥表现有望超预期自上海、南京主辅基地后，吉祥22年成立成都天府辅基地，有利于公司构建出成渝腹地和长三角腹地的干线通道，利于未来扩大经营规模、提升盈利空间。 航空大周期序幕已拉开，我们认为吉祥航空表现有望超预期。1）吉祥航空与三大航重叠的优质航线占比较高，在三大航主导市场的情况下，有望充分受益票价弹性。2）受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。3）23年国内航司有序复飞737MAX，九元有望恢复接收MAX机型。19年起九元航空在主基地广州的时刻开始放量，21夏秋获得一线互飞时刻，未来航网效应有望显现，低成本市场空间广阔。4）中期公司将保持快于行业的增速，成长性相对突出。投资建议航空大周期序幕已拉开，考虑宽体机利用率提升，假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司23-25年净利润分别为18、30、32亿元。15年9月-19年12月，吉祥航空PE（TTM）中枢为24倍，按照24年PE20-25X，目标市值600亿元以上，对应目标价27.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，票价不及预期，油价、汇率大幅波动风险，突发事件。

一季度利润略超预期，运价大涨带动外贸业务收入大幅增长23Q1公司实现营业收入16.18亿元，同比增长47.76%，营业成本10.78亿元，同比增长19.64%，实现归母净利润4.06亿元，同比增长292.67%，实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长281.92%，业绩大幅增长主要系市场有效运力供给下降，国际成品油运运价大幅上涨，公司外贸业务收入大幅增长。 俄油制裁叠加炼厂检修带动Q1运价回落，短期催化渐进运价有望持续回升23Q1受俄油制裁落地及炼厂检修影响，国际成品油运运价指数环比有所回落，一季度BCTI指数平均为918点，同比增长22%，环比22Q4下降39%，TC7航线TCE运价平均为2.8万美元/天，同比增长157%，环比22Q4下降36%。随着炼厂检修逐步结束，欧美炼厂开工率稳步提升，截至4月7日，美国炼厂开工率为89.3%，较2月末提升3.5pct，叠加欧美释放补库预期，有望带动欧美成品油运运输需求提升。若国内后续下发第二批成品油配额，有望进一步提振成品油运市场，多重催化下，成品油运运价有望持续回升。 订单运力低位叠加贸易格局重塑，供需差为长期运价提供强支撑油轮在手订单处于历史低位，根据克拉克森数据，截至2023年4月初，全球油轮总订单运力占比仅3.86%，成品油轮订单运力占比5.99%，2024年前运力增长有限，IMO新规进一步加强存量运力约束，运力供给承压为行业上行周期提供强支撑。根据Clarksons数据，2023-2024年，全球成品油轮有效运力供给增速分别为+1.2%/+0.2%，吨海里运输需求增速分别为11.5%/7.1%，供需差分别为10.3%/6.9%，成品油运力供需差为运价提供强支撑。 盈利预测与估值公司为远东成品油运市场领先者，外贸成品油运业务提供强业绩弹性，根据我们测算，成品油运TCE运价上涨1万美元，公司外贸成品油运业务净利润上涨约6.73亿元，公司有望受益行业景气度上行周期，获得强业绩释放；内贸油品及化工品运输带来稳定收益，市场份额逐步提升，专业化经营筑高壁垒。预计2023-2025年公司EPS为0.41、0.55、0.50元/股，维持“增持”评级。 风险提示成品油消费需求不及预期；地缘政治风险；弹性测算偏差风险等。

内贸集运行业供需格局研判2022年下半年，外贸集运市场运价下降，市场担心运力回流导致运价承压，我们认为内贸集运市场具有较强的稳定性，运价下跌幅度有限。 存量市场：1）行业龙头开辟外贸航线，部分运力为近洋航线战略布局，依托于内贸市场客户的业务拓展，全部回归内贸市场可能性较低。2）供给：极端假设所有流出外贸的运力全部回归内贸市场，存量船舶回流内贸最差情况为回归2020年的水平，参考沿海省际集装箱运输船舶数据，2022年底国内沿海集装箱船舶运力较 2020年底仅增长 4.1% 。 3）需求：内贸货物运输需求与 GDP 增速有较强的相关性，2022年规模以上港口内贸集装箱吞吐量较 2020年增长约10.6%，随着国内疫后复苏有望进一步带动行业需求，行业供需差扩大为运价提供强支撑。 增量市场：截至 2023年 3月，龙头公司仅中谷物流及信风海运有在手订单，行业主要增量运力来源于中谷物流，新造船舶服务于公司的“散改集”战略，由于新船在折旧及燃油经济性上有较大改善，盈利能力大幅提升，有助于公司开发增量货源，并保障存量市场的稳定性。 预计 2023年，内贸集运行业需求端及供给端增速分别为 5.1%和 22.7%。2023年较 2020年，内贸运力需求及供给（加权平均）分别+16.2%和-5.1%。 大船盈利能力显著提升，成本下降助力拓展适箱货源购船时机决定了船公司的生命线，公司低点造船打造核心成本优势。参考1850/2100TEU 和 3500/4000TEU 集装箱船舶新建价格，中谷物流 IPO 及 2021年新建船舶订单为阶段性造价低点，现价较公司购船价格分别+22%和+49% ，低造船价格具有强成本优势。对比公司 2017年建造的 1900TEU 船型和 2021年建造的 4900TEU 两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU 的大船单箱成本下降幅度约 8%，盈利能力大幅提升。以煤炭为例测算散货船与集装箱船运输运价，煤炭散货船运价较集装箱船运价低约 33%，随着散货和集运之间的价差缩小，利好散改集增量货源开发。 盈利预测与估值参考 PDCI 指数及内贸集运运力变动趋势，假设 2023-2025年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期 2023-2025年计费箱量增速为 35% / 25% / 8%。预计 2023-2025年营业收入分别为 150/161/180亿元，同比增长 5.4%/7.8%/11.2%，EPS 分别为 1.45/1.57/1.86元/股。 分别采用绝对估值与相对估值方法， FCFE 计算公司的目标股权价值 470亿元，分别选取内贸航运公司兴通股份、盛航股份作为可比公司，综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司 2023年 18倍 PE，对应目标价 26.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。

短期催化因素加强，欧美炼厂开工率提升叠加补库预期有望拉动成品油运需求随着欧美炼厂开工率，成品油运短期催化因素加强，截至2023年3月31日，美国炼厂开工率达89.6%，较2月末提升3.8pct，随着3月份欧美炼厂检修完成，后续炼厂开工率有望逐步提升。根据4月12日财联社发布，美国能源部长格兰霍姆称美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复到俄乌冲突前的水平，欧美补库预期提升，有望拉动成品油运需求。 国内出行复苏促进成品油消费需求提升，成品油配额有望进一步提振油运市场国内出行持续复苏，根据航班管家数据，国内三大航执飞量较2019年恢复率达九成，随着五一假期临近，出行需求提升促进国内成品油需求，若国内后续下发第二批成品油配额，有望进一步提振成品油运市场。 俄罗斯成品油长距离出口转向得以验证，炼厂产能变化下成品油贸易路线重构，运距拉长逻辑有望持续演进俄油制裁实施后，全球成品油运格局改变，根据Kpler数据，3月俄罗斯成品油出口大幅增加，达3118千桶/天，环比增长22%，为近两年的最大出口量，主要增加了对沙特阿拉伯、土耳其等长距离国家的出口。中长期看，随着欧美炼厂炼能持续下降，全球炼厂产能东移将带动贸易格局持续变化，为运距拉长提供长期逻辑支撑。 短期存在运价扰动因素，供需差为长期运价提供强支撑油轮在手订单处于历史低位，根据克拉克森数据，截至2023年4月初，全球油轮总订单运力占比仅3.86%，成品油轮订单运力占比5.99%，2024年前运力增长有限，IMO新规进一步加强存量运力约束，运力供给承压为行业上行周期提供强支撑。根据Clarksons数据，2023-2024年，全球成品油轮有效运力供给增速分别为+1.2%/+0.2%，吨海里运输需求增速分别为11.5%/7.1%，供需差分别为10.3%/6.9%，成品油运力供需差为运价提供强支撑。 盈利预测与估值公司为远东成品油运市场领先者，外贸成品油运业务提供强业绩弹性，根据我们测算，成品油运TCE运价上涨1万美元，公司外贸成品油运业务净利润上涨约6.73亿元，公司有望受益行业景气度上行周期，获得强业绩释放；内贸油品及化工品运输带来稳定收益，市场份额逐步提升，专业化经营筑高壁垒。预计2023-2025年公司EPS为0.41、0.55、0.50元/股，维持“增持”评级。 风险提示成品油消费需求不及预期；地缘政治风险；弹性测算偏差风险等。

事件：公司发布2022年年度报告，全年实现归母净利润27.41亿元2022年公司实现营业收入142.09亿元，同比+15.60%，实现归母净利润27.41亿元，同比+14.02%，其中，22Q4实现营业收入33.11亿元，同比-7.69%，实现归母净利润5.46亿元，同比-36.0%。Q4收入及利润的下滑一方面是受外贸集运市场运价下滑影响，22Q4中国出口集装箱运价指数CCFI平均为1615点，同比-50.5%；另一方面，22Q4内贸PDCI指数平均为1721点，同比+1.6%，内贸运价水平处于高位，但受Q4疫情影响，运输需求下降，内外贸双重压力下导致Q4业绩承压。 经营情况：水运业务收入增长21%，财务费用率下降1.4pct收入端：分业务来看，2022年公司水运业务收入123.22亿元，同比+21.26%，陆运业务收入18.59亿元，同比-12.67%。公司全年多式联运收入占总收入的比例超过53%。完成运输量1213万TEU，同比-8.52%。 成本费用端：2022年实现营业成本110.06亿元，同比+13.73%，一方面受上半年外贸高景气度影响，租船成本大幅上行，另一方面受燃油波动影响，燃油成本同比上涨。从期间费用来看，2022年公司期间费用为2.88亿元，期间费用率2.0%，较2021年-1.4pct，主要来源于财务费用率的下降，受汇率变动影响公司汇兑损益增加，2022年财务费用为0.45亿元，同比-78.7%，财务费用率为0.32%，同比-1.4pct。 资产情况：大船陆续下水，运力水平逐步提升2022年10月起，公司4600TEU订单船舶逐月交付，截至2022年末已有4艘投入运营，2022年公司加权平均总运力为260.99万载重吨，同比+4.4%，其中加权平均自有运力为146.88万载重吨，截至2022年末公司总运力为290.84万载重吨，同比+18.4%。 全年现金分红20.15亿元，未来三年现金分红率不低于60%公司拟定2022年度向全体股东每10股派发现金红利2.20元，合计派发现金红利约3.12亿元，以资本公积转增股本，每10股转增4.80股，22H1公司派发现金红利17.02亿元，全年累计派发现金红利达20.15亿元，合计现金分红达归母净利润的73.5%。公司发布《未来三年（2021-2023年）股东回报规划》，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%。《规划》延续了公司的高分红政策，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。 未来展望：二季度运价承压，疫后经济复苏需求提供强支撑23Q1平均PDCI指数约为1539点，同比-10.4%，23Q1运价指数同比2020、2021年分别+19.5%、+18.2%，运价仍处于高位，内贸集运运价坚挺。二季度为传统淡季，运价承压，随三季度货量逐步提升，叠加疫后需求复苏，有望为运价提供较强支撑。2023年预期大船逐月交付，测算全年新增大船加权平均运力约2.99万TEU，公司大船致力于推进行业“散改集”，大船规模效应下单箱码头及人工成本下降，配合小高箱的使用，降低集装箱物流行业成本，提升行业竞争力，拓展散货增量货源，一方面有助于稳定内贸集运存量货源的运价水平，另一方面有望打开公司增量货源空间。 盈利预测与估值公司深耕内贸集运行业，优异的经营效率及控本能力打造护城河，随着大船交付，盈利能力有望进一步提升，叠加小高箱为客户赋能，有望充分受益散改集带来的增量空间。预计2023-2025年公司实现营业收入157、182和192亿元，EPS分别为1.44、1.57和1.87元/股，上调至“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险；散改集推进不及预期风险；油价上涨风险等。

吉祥3月执飞航班量恢复至19年的110%，执飞量、利用率恢复速度在上市航司中居首，Q1表现超预期吉祥航空恢复速度为行业领先。根据航班管家数据，3月，吉祥航空航班执飞量10808班次，环比增加11%，恢复至19年的110%，在上市航司中排名第一，在航班量TOP20航司中排名第2（其中仅8家超过2019年同期），超过春秋的106%、联合航空的105%、中国国航的101%。利用率方面，2月起吉祥日利用率平均维持在8小时以上，3月末已超过19年同期，恢复速度在上市航司中居首。4月2日，三大航（平均）/春秋/吉祥/九元日利用率分别为6.7、7.4、8.2、8.8小时，分别较19年-0.9、+0.3、+0.8、+0.8小时。 根据民航预先飞行计划，23夏秋航季，吉祥航空国内航线计划航班量3664班次/周，同比22夏秋下降3%，同比19夏秋增加23%。 航空大周期扬帆起航，短期看“五一”兑现、中期看供给增速确定性下降短期看五一假期兑现，Q2航空淡季不淡，Q3暑期出行旺季有望更旺。根据国际旅游岛商报报道，携程数据显示，3月1-29日，国内机票单程含税均价为842元，同比增长32.4%，为2009-11年航空强周期之后国内票价涨幅之最。五一假期将迎来年后首个出行高峰，早期预售数据火爆，我们预计航司低价票投放将比疫情前更克制，将对票价形成强支撑。携程数据显示，提前1个半月预订“五一”旅游产品的订单量同比增长超3倍，五一假期期间机票价格、酒店价格均有所上涨。 中期看十四五民航供给确定性降速逻辑演绎，涨价预期下航司利润弹性可观。根据航司公告，三大航19-25年机队规模CAGR约2.8%；三大航+春秋+吉祥来看，19-24年机队规模CAGR约为3.2%。十四五航空供给增速确定性下降，CAGR或从10%以上降至3%左右，疫后需求侧有望迎来持续爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票全价天花板持续打开，22年冬春航季核心航线票价较17年底涨幅40%-70%，航司有望通过涨价步入强盈利周期。 吉祥航空18-19年业绩为低基数，随着宽体机利用率提升、九元航网效应显现，航空大周期下吉祥表现有望超预期航空大周期序幕已拉开，我们认为吉祥航空表现有望超预期。1）吉祥航空与三大航重叠的优质航线占比较高，在三大航主导市场的情况下，有望充分受益票价弹性。2）受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。3）23年国内航司有序复飞737MAX，九元有望恢复接收MAX机型。19年起九元航空在主基地广州的时刻开始放量，21夏秋获得一线互飞时刻，未来航网效应有望显现，低成本市场空间广阔。4）中期公司将保持快于行业的增速，成长性相对突出。若23-24年九元获批接收737MAX机型，吉祥航空机队规模增速有望创历史记录。 投资建议航空大周期序幕已拉开，考虑宽体机利用率提升，假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-37、18、30亿元。15年9月-19年12月，吉祥航空PE（TTM）中枢为24倍，按照24年PE20-25X，目标市值600亿元以上，对应目标价27.10元/股，上调至“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，票价不及预期，油价、汇率大幅波动风险，突发事件。

根据2022年报，公司2022年实现营业收入461亿元/-31%，归母净利润-374亿元（21年为-122亿元）。其中22Q4营业收入为103亿元/-30%，归母净利润为-93亿元（21Q4为-41亿元）。 经营数据：22年净增23架飞机，ASK、RPK 同比分别-40%、-44%（1）22年末机队规模775架（不含公务机），同比+3.1%，全年新增34架、退出11架、净增23架。 （2）2022年ASK、RPK、客座率同比分别-40.1%、-43.7%、-4.0pct，较19年分别-64.4%、-72.4%、-18.4pct。 收入端：22年客公里收益同比19年增长15%公司22年客运收入350亿元，同比-35%；货运收入77.7亿元，同比-6.5%。单位收益方面，22年东航客公里收益0.602元，同比22年+13.4%，同比19年+15.3%。其中，国内航线客公里收益0.549元，同比22年+7.9%，同比19年+1.9%；国际航线客公里收益2.1元，同比22年+17.5%，同比19年+344%；地区航线客公里收益1.04元，同比22年+39.8%，同比19年+39.8%。 成本费用端：受高油价、低利用率拖累，单位成本同比大幅上涨成本端：公司2022年单位ASK 成本0.78元，同比+56%。其中，航油成本方面，22年航空煤油进口到岸完税价平均为7540元/吨，同比+73%，导致公司单位ASK 燃油成本同比增加80%至0.23元。非油成本方面，单位扣油ASK 成本0.54元，同比+47%，主要受低利用率拖累。 费用端：22年单位ASK 销售费用0.023元，同比22年+46%，同比19年-0.3%。 单位ASK 管理费用0.038元，同比22年+81%，同比19年+171%。财务费用方面，22年末人民币较21年末贬值9.2%，公司22年汇兑损益26.87亿元。（21年为汇兑收益16.19亿元）投资建议：航空大周期序幕已拉开，涨价预期下利润弹性可观23-26年，公司机队引进计划为净增+22、+27、-2、+22架，预计19-25年东航机队规模CAGR 为2.2%。十四五期间行业运力供给增长确定性减速，未来需求恢复过程中有望出现明显供需错配。公司坐拥上海两场主基地优势，在最热门商务线京沪线的份额最高，在票价上涨预期下，公司利润弹性可观。我们预计公司23-25年归母净利润分别为26.2、129.1、133.1亿元，维持“增持”评级。 风险提示出行需求恢复不及预期；油、汇风险；突发事件等。

中远海能发布 2022年年报：全年营收 186.58亿元/+46.9%，归母净利润 14.57亿元，同比扭亏（2021年为亏损 49.75亿元）；其中，22Q4营收 62.60亿元/+83.58%，归母净利润 8.17亿元/+115.08%。（期间公司重新调整子公司分红安排，导致所得税费用增加约 6.3亿元）。宣布派息 0.15元/股，派息率 49%。 俄乌冲突与美国释放 SPR 催化油运进入高景气阶段，提供向上业绩弹性2022年俄乌冲突导致全球原油贸易重构，带来运距显著拉长，叠加美国为应对油价上涨和抑制国内通胀，持续释放石油储备，刺激油运需求和运价上涨，中小型油轮主要受益，VLCC 受益整体景气度好转，运价自下半年起显著复苏并迅速攀升，2022年 VLCC-TD3C航线 /Suezmax型/Aframax型油轮分别录得均值 16,885、48,825、45,397美元/天，其中 Q4均值分别为 61,364、88,602、78,728美元/天。 公司充分发挥船队规模全球第一、船型多元的优势，在市场化的经营方式下， 9-11月中东装期 VLCC 船位达到月均 22条以上水平，外贸油运业务全年实现收入 113.95亿元/+97.6%，毛利润 14.58亿元/+218%，毛利率 12.8%/同比+34.2pct。 内贸油运与 LNG 业务提供盈利安全边际内贸市场进入审批严格、格局稳定，公司于 2018年收购中石油成品油船队后跃升为内贸成品油运输龙头，与主要客户业务关系长期稳定，内贸油运 2022年收入 59.14亿元/+3.9%，受燃油成本等上涨影响，实现毛利润 12.87亿元/-11.8%%，毛利率 21.8%/同比下降 3.9pct。公司 LNG船均与特定项目绑定，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利，2022年 LNG 板块贡献净利润 6.67亿元。 油运基本面强劲，供需反转、景气正酣油运供给向下，在手订单历史低位，船东造船意愿不足,导致新订单匮乏，且船台紧张，或拖长交付时间；现役船队老龄化严重，叠加环保新规已于今年生效，或加快拆船、降速航行直接限制有效运力。在俄乌冲突导致全球石油贸易重构、运距显著拉长背景下，当前补库周期提供需求端安全边际，叠加中国疫后复苏有望驱动油运需求上行。根据克拉克森 3月预测，2023-2024年原油运输供需差有望分别达到 4.8%、4.3%。 盈利预测与估值油运已进入高景气，春节后运价持续上行， Q1涨幅超预期，淡季不淡已充分验证。公司油轮运力规模世界第一，盈利弹性大，后续将显著受益，预计 2023-2025年归母净利润 75.85、86.27、89.57亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退；产油国大幅减产；油价飙升；船东大规模下单造船等。

招商轮船发布2022 年年报，业绩符合我们预期：全年实现营业收入297.08 亿元/+21.7%，实现归母净利润50.86 亿元/+40.9%；其中，22Q4 实现营业收入81.29亿元/+4.5%，实现归母净利润12.20 亿元/-4.8%。 油运景气周期开启，VLCC 运价拾级而上，提供向上业绩弹性2022 年俄乌冲突导致全球原油贸易重构，俄罗斯原油海运出口东移，欧洲则转由美国和西非、中东国家进口替代，带来运距显著拉长，叠加美国为应对油价上涨和抑制国内通胀，持续释放石油储备，刺激油运需求和运价上涨。 2022 全年运价呈现“小船带大船”，VLCC 受益整体景气度好转，运价自下半年起迅速攀升，2022 年VLCC-TCE 全年均值3,149 美元/天，其中TD3C 航线16,885美元/天，Q4 传统旺季叠加美国追加释放本年度剩余2500 万桶SPR 导致货源增多，而欧洲炼厂罢工潮导致北海空出船位不稳，VLCC-TCE 曾摸高至约10 万美元/天，随着美国SPR 释放完毕及OPEC+新一轮减产政策实施，货盘减少导致运价回调，Q4 录得均值42,823 美元/天，其中TD3C 航线61,364 美元/天。 公司VLCC 船队业绩继续大幅跑赢市场指数，公司8-11 月定载43 载，平均TCE 达到68,800 美元/天（对应市场指数BDTI VLCC-TCE/和BDTI TD3CTCE得8-11 月均值分别为33,035/52,608 美元/天）。 公司油运业务全年实现营业收入70.29 亿元/+83%，实现净利润8.83 亿元同比扭亏为盈（2021 年为亏损5.14 亿元），其中Q4 营业收入28.18 亿元/+168%，净利润9.11 亿元（21Q4 为亏损1.96 亿元）。 干散需求见底，供给放缓，静待周期反转干散货市场受国内地产下行及海外通胀压力影响需求疲弱，同时随着堵港问题缓解导致有效运力释放，BDI 在2022 下半年显著走弱，最低曾一度跌破1000 点，全年录得均值1934 点/同比-34%，其中Q4 均值1523 点/同比-57%。 公司干散业务凭借丰富全球运作经验，充分规避市场下行风险，全散货船队实现平均 TCE 水平达到 23,674 美元/天，相较景气度显著更高的2021 年提升6%（2021 年BDI 均值为2943 点，2022 年BDI 均值仅为1934 点）。 公司干散业务全年实现营业收入117.58 亿元/+3%，实现净利润21.63 亿元/-12%，其中Q4 营业收入27.22 亿元/-22%，净利润1.13 亿元/-88%。 集、气运业务提供盈利安全边际，滚装船业务贡献业绩新增量公司集运业务聚焦亚洲区域内航线、核心东北亚航线运价波动较小，全年实现营收71.16 亿元/+29%，实现净利润20.89 亿元/+50%。公司LNG 业务均与特定项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利，同时公司持续积极跟进各类LNG 运输新项目机会。公司滚装业务受益中国新能源车出口拉动以及国际汽车产业供应链，公司在2022 年首次开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了外贸从货代到船舶自营的历史性突破，全年收入达18.55 亿元/+21%，实现净利润0.87 亿元/+43%。 盈利预测与估值油、散供给确定趋紧，奠定周期向上基础，需求端安全边际足，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司3 月公布第二期股票期权激励方案彰显强烈信心，公司VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，后续将显著受益景气周期。我们预计2023-2025 年归母净利润76.15、85.56、91.17 亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退；产油国大幅减产；油价飙升；船东大规模下单造船等。