2021H1业绩同比高速增长96%。公司上半年收入/业绩分别为9.1/1.1亿元，较2020H1同比+25.1%/+96.4%，较2019H1同比+10.1%/-24.8%。1）公司毛利率随订单逐渐正常而恢复，2021H1毛利率同比+6.6PCTs至27.75%（较2019H1仍有1.0PCTs的下滑）。2）财务费用率因汇兑损失及贷款额增加而上升1.1PCTs到1.38%，管理费用率下降1.3PCTs至9.75%，销售/研发费用率基本保持稳定为3.32%/ 2.89%。3）综合以上，公司净利率+4.3PCTs至11.86%（较2019H1下降5.5PCTs）。 2021Q2业务恢复更进一步。2021Q2公司收入/业绩分别为5.0/0.6亿元，较2020Q2增长39.5%/大幅增长，较2019Q2增长17.3%/仍有18.9%下滑。我们判断公司盈利质量在持续恢复中：公司2021Q2毛利率/净利率分别为28.7%/12.2%，同比2020Q2及环比2021Q1来看均有所恢复，但较2019Q2仍有2.5/5.4PCTs的缺口。 棉袜销售增长28%，无缝业务持续恢复。1）棉袜业务稳健增长：2021H1棉袜收入同比+27.6%至6.74亿元（较2019H1增长28.4%），净利润同比+114%至9750万元，主要系上半年棉袜业务客户订单及产量迅速恢复。2）无缝业务持续恢复：2021H1无缝收入同比+18.6%至2.37亿元（较2019H1仍有近20%下滑，主要系无缝客户DELTA订单较2019年降幅较大），净利润同比+11.5%至1068万元，公司拓展HM、李宁等优质新客户。我们看好公司优质产品结构可能带来的机会：公司以棉袜/无缝品类深耕运动赛道，2020年运动类产品合计收入占比达76%，运动板块终端高景气有望驱动上游订单，同时优质的盈利质量或进一步助力业绩。 产能规模有望持续提升、驱动订单。1）棉袜产能建设持续推进：上半年贵州棉袜项目已配臵440台袜机（规划总计新配臵1000台），预计Q3投产。疫情状态可控下，我们预计2021-2023年棉袜产能预计达到3.5/3.9/4.6亿双左右，有望持续驱动订单。2）无缝业务优化产能布局：国内产能分布优化调整，海外方面，疫情影响下越南原先拟新增产能暂移至国内贵州，上半年越南无缝工厂开机率仍超七成，我们预计此前无缝业务国内/越南产能占比80%/20%。3）向上游延伸产业链，贵州辅料项目已投产。4）强化研发智造，深化ERP系统的应用，组建欧洲子公司有望开发设计能力。 展望全年，业绩恢复。1）营运层面，公司2021H1末存货同比增长38%至5.7亿元，经营现金流净额同比大幅下降1.3亿元，我们判断主要系偶发因素短期影响：①原材料价格上涨、公司加大备货。②海运因素影响出货带来库存积压。2）展望全年，我们认为公司增长主要系产能驱动：估算2021年收入端有望实现20%+的增长、业绩端有望恢复至2019年90%左右水平。3）公司回购股份以维护投资者利益，当前累计回购近0.2亿元（计划回购总规模不超过2亿元，不低于1亿元）。 投资建议：公司是领先的针织运动服饰制造商，具备一体化生产链优势。我们预计2021-2023年归母净利润分别2.40/2.92/3.54亿元，当前8.71元，对应2021年PE为14倍。目标价11.9元，对应2021年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公告预计H1业绩大幅增长。公司发布中期业绩快报：2021H1收入/业绩/扣非业绩分别50.1/4.1/2.9亿元。1）我们估算可比口径下（剔除会计收入准则变更影响上半年收入2亿元左右，下同）分别较2020H1增长50%左右/241%/420%，较2019H1增长55%左右/211%/大幅增长。2）盈利质量显著优化，2021H1公司净利率达8.2%，较2019/2020年同期水平4%左右有大幅提升。 我们判断Q2公司盈利能力持续优化。1）Q2公司收入/业绩/扣非业绩分别23.4/2.1/1.0亿元，我们估算可比口径下较2020Q2分别增长25%左右/86%/12%（Q1较2020Q1分别增长80%左右/22倍/大幅增长）。我们判断：①去年Q1受疫情影响基数较低，②去年Q2期间公司享受租金及社保减免等优惠，今年Q2上述疫情红利不再，故同比去年来看Q2增速不及Q1。2）若相比2019年来看，Q2较Q1表现更佳：我们估算可比口径下Q2收入/业绩/扣非业绩相较2019Q2分别增长55%+/358%/大幅增长（Q1较2019Q1分别增长50%左右/135%/502%）。3）盈利质量层面，Q2公司净利率达8.9%，较Q1（7.6%）、2020Q2（6.1%）、2019Q2（3.1%）均有提升。基于此视角我们认为Q2业绩增长质量较高。公司盈利能力水平持续有提升。 全品牌、全渠道发力贡献增长。1）分拆业务来看：据我们追踪估算，Q2 PB女装增速较Q1高增速有所放缓，PB男装在商品调整之下流水增速表现良好。各品牌Q1增速较高，单Q1 PB女装/ PB男装/乐町/ MP销售分别11.0/7.9/3.6/3.2亿元，同增120%/77%/83%/76%。2）分拆渠道来看，我们据公司公告判断，业绩大幅提升来自于全渠道运营的改善：①线上加强新零售运营能力；②直营渠道聚焦优化调整，盈利质量改善；③加盟拓展布局低线城市，终端恢复有效增长，我们估算上半年加盟收入增速优于直营。Q1末公司门店较年初净增16家（直营16家/加盟0家）至4632家（直营1570家/加盟3062家），我们预计全年拓店加速、以加盟为主。 营运状态良好。公司数字化捕捉终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，终端快速增长有望进一步推动存货周转优化。2021Q1末公司存货同增30.8%至21.5亿元，Q1存货周转天数同降68.4天至168.3天，应收账款周转天数同降12.8天至23.5天，较2019Q1水平亦有明显改善。 展望全年，业绩有望高增长。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，品牌端时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP推陈出新，渠道端优化升级、提升盈利质量。1）展望H2，去年下半年基数较高，我们预计2021H2收入/业绩增速或环比放缓。2）但2021全年来看，我们预计在拓店×店效提升的双重动力下，全年收入/业绩增速仍会保持较高水平。 投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们上调盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为10.6/13.1/16.0亿元，现价53.46元，对应2022年PE为19.5倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。

预计基本面表现出色，看好长期增长潜力。 上半年终端销售持续强劲， 据我们跟踪， 加盟商信心充足、 新品订货会表现积极。 我们综合流水跟踪判断，公司 H1收入预计较 2020H1/2019H1增长 30%左右/10%高段。据公司业绩预告，估算公司 H1业绩较 2020H1/2019H1增长 45%～55%/35%～40%。 我们始终看好比音勒芬作为中高端质优国牌的长期增长潜力： 1、 渠道量效有望齐增。 我们分渠道拆分公司增长动力： 1） 线下： 数量扩张， 质量提升， 驱动终端。 量价拆分来看，①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至979家（直营 486家/加盟 493家）。 我们预计未来每年净增加约 150家，高线城市加密、低线城市渗透持续。②店效：品牌力强化驱动终端， 公司携手腾讯智慧零售为门店运营减负提效， 新零售精细化 VIP 管理， 我们认为未来店效有望持续提升。 2） 线上推进轻奢销售新模式。 公司积极布局直播等渠道， 2020年线上销售增长 5倍至 1.0亿元。 2、 品牌拔高，产品迭代， 强势营销。 公司布局运动休闲优质赛道， 品牌力强化、 高端化、年轻化驱动终端。 产品层面： 高品质产品的创新迭代持续吸引新老消费者， 推出 Outlast（空调纤维）系列、国潮系列终端表现佳，我们认为 2021秋冬新品织带系列、高格格纹系列等新品有望在下半年接力带动销售。 营销层面： 赛事事件、 明星代言带来高强度曝光， 比音勒芬赞助中国国家高尔夫球队东京奥运比赛服， 品牌专业形象与知名度一再上行。 全年预计高速增长，有望推动营运边际改善。 1） 展望全年， 我们判断， 随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现 25%左右优质增长。 公司推出并实施第三期员工持股计划， 彰显业绩信心。 2）终端销售快速增长有望推动营运进一步健康化， 2021Q1存货周转/应收账款周转天数下行至 383.1/24.2天。 3）现金流量充裕， 2020年/2021Q1经营性现金流分别 6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别 4.8/1.5亿元） 。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。我们上调盈利预测，预计 2021~2023年公司归母净利润 6.0/7.8/9.8亿元， 当前市值 137亿元， 对应 2022年 PE为 18倍。目标市值 194亿，对应 2022年 PE 为 25倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

2021H1业绩增长67%，超出市场预期。公司发布2021中期业绩快报，收入同增18.27%至81.97亿元，业绩同增66.59%至12.91亿元（高于市场原预期）。剔除汇率影响后（公司经营主要以美元报价结算、并表以人民币计价），收入同增28.75%/业绩同增81.35%。我们对此点评有二： 1、新增产能放量、终端景气传导拉动Q2收入增长加速。分季度来看，单Q2收入同增28.59%至44.94亿元（vs Q1同增7.8%），业绩同增93.24%至7.14亿元（vs Q1同增42.3%），我们判断Q2整体业务增速较Q1加速。我们认为Q2收入端高速增长主要系越南新工厂产能开始放量、运动鞋服高景气度带来核心客户贡献订单快速增长拉动。 2、生产效率提升、客户产品结构优化带来盈利质量提升。2021H1净利率15.74%，较2020H1（11.18%）提升4.57PCts，较2020全年（13.48%）提升2.26PCTs。我们认为盈利质量的优化主要来自于毛利率提升及规模效应体现：1）生产端，改善生产效率推动成本降低。公司推进自动化改造并坚持精益生产，包括热压工艺自动化、机器设备走线等细节的改善，有效控制成本。2）销售端，持续优化客户及产品结构。公司延续优质大客户策略，疫情后凭借产品开发及成本控制优势，快速响应市场、攫取优质份额。 中长期来看，产能释放，客户拓展。1）产能端，公司产能建设持续推进，根据公司Q1公告，目前公司在越南新建的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，并且在印尼设立了制鞋工厂，我们认为随着后续产能的释放，全年公司产能同比有望达到20%左右增长，中长期有望保持稳健增长。2）客户端，优质大客户有望持续带来增长动力。公司客户高度集中于全球知名运动鞋服品牌商，2019年公司前五大客户订单合计收入金额同增24.7%至130.6亿元，占比高达86%，且有新客户陆续下单，与优质知名品牌的长期紧密合作意味着平稳增长的高质量订单和稳定的盈利水平。 全年业绩高速增长可期。营运方面，2021Q1公司存货周转/应收账款周转天数约75天/45天左右，处于正常水平。当前海运集装箱短缺或将影响收入确认时间，可能带来短期存货压力。展望全年，我们预计在产能释放并提效、客户订单增长并优化的作用下，收入/业绩分别有望实现20%+/30%+增长。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头之一，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别同增36.8%/23.8%/22.4%至25.7/31.8/38.9亿元，当前股价为91.02元，对应2021/22/23年PE为41/33/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单情况；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。

公司发布中期业绩预告，高基数+环境因素致使业绩下滑。公司发布中期业绩预告： 1）公司预计 2021H1收入 40.29~40.87亿元，较 2020H1下滑 2.2%~3.6%，较2019H1上升 91.4%~94.1%。 2）预计 H1业绩 7.39~7.76亿元，较 2020H1下滑24.8%~28.4%，较 2019H1增长 221.4%~237.5%。 我们判断公司业绩下降主要系去年医疗业务基数较高、航运等环境因素变化所致。 医疗业务收入下滑，业绩或承受压力。 公告预计 2021H1医疗业务收入较 2020H1下降 15%~17%，较 2019H1增长 2.5倍左右，同比下降主要系： 1） 疫情红利渐弱， 我们测算产品价格下滑，或影响盈利水平： 2020年上半年疫情蔓延，公司疾控产品单价提升、 销售量大幅增长。 今年随着国内疫情得到有效控制、全球防疫产品供应链逐渐完备， 我们测算公司销售产品销售量、价均有所回缩。 2） 航运紧张影响收入确认及利润。 据公司公告， 上半年全球航运紧张推动运费增加， 致使公司出口订单交付推迟、 利润受到影响。 3） 未来境内自有品牌业务或将发力。 公司产品端创新手术包、家庭护理等产品， 疫情下把握渠道机遇，截至 2020年末进驻近 9w 家药店、 3000+家医院，我们判断未来自有品牌非防疫产品有望借助新增渠道快速增长。 消费品业务增长 20%+，增长有望持续。 公告预计 2021H1消费品业务收入较2020H1增长 20%~22%，较 2019H1增长 33%~35%，主要系国内消费环境转好，公司全渠道协同布局拉动业务，线上私域流量助力增长，线下量价有望齐升： 1）店数方面，我们认为全棉时代仍有开店空间，预计未来拓店将以中型店铺为主，同时依靠加盟下沉； 2） 我们判断店效在去年低基数水平下有望增长，随着公司深耕品类、增加连带，如奈丝公主系列推出抑菌/纱布卫生巾、棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾/浴巾等产品，我们判断在未来运营恢复、品牌力走高的过程中，店效有望稳健提升并有效向电商导流。 营运可能短期承压，后续有望去化。 1） 上文我们说到全球航运运力紧张，影响公司产品收入确认时间，我们判断中期末库存表现可能存在压力， 后续随着商品陆续发出、销售情况改善，库存有望去化。 2） 展望全年， 综合上述因素影响， 公司今年业务规模在去年高基数下同比预计回缩， 但中长期来看，随着全棉时代渠道扩张、产品推新，稳健自有品牌业务迅速发展， 业务表现值得期待。 投资建议。 我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力： 医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发；全棉时代品类创新、打造健康生活方式。 短期公司业务受到部分行业及环境因素变化影响， 我们调整盈利预测，预计 2021~2023年归母净利润分别 14.9/20.0/26.3亿元， 当前股价 97.56元，对应 2021年 PE 为28倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

公司是国内领先的针织运动服饰制造商。 1）公司是全球产能规模最大的袜品生产商和前列的无缝内衣制造商， 主营袜类 20余年，后续收购国内无缝内衣龙头俏尔婷婷，采用 ODM、 OEM 的生产模式，出口比例超过 80%。 截至 2020年末，公司约有 8000名员工，现阶段年产能棉袜 3亿双、无缝内衣 2200w+件。 2）疫情下计提商誉减值、业绩下滑异常，后续业务调整有望发力。 2020年收入下滑 11.1%至 15.8亿元（主要系疫情对订单销售造成影响），业绩下滑至-5.3亿元（主要系无缝业务俏尔婷婷计提商誉减值 5.54亿元）。 我们判断 2021年收入端有望实现 20%+的增长，估算业绩端有望恢复至 2019年 90%左右水平。 袜业成熟稳定， 无缝内衣空间显著。 1）袜子市场需求平稳，行业高度分散，据中国海关总署数据，公司 2019年棉袜销售额（11.0亿元）占我国袜子出口金额比例不到 3%，品牌商精简供应商趋势下行业集中度有望提升。 2）全球内衣市场规模稳健扩张，据 Bloomberg 搭载的欧睿数据库测算， 2019/2020年全球内衣市场规模分别1185.1/999.5亿美元， 2010-2019年 CAGR 为 2.8%。无缝内衣属于纺织新兴产业，对传统缝制局部替代趋势明显，我们判断品类存在较大市场空间。 公司棉袜及无缝内衣业务在行业中均处领先地位，享乘产品升级、产业整合机会。 深耕高景气运动赛道， 棉袜/无缝内衣为主。 分品类来看：公司生产的主要产品为棉袜、无缝内衣、家居服饰， 2020年销售收入分别 10.6/4.8/0.3亿元，占营业总收入比重分别 67.0%/30.2%/1.6%。其中， 运动棉袜、无缝运动产品 2020年收入合计12.1亿元、占比 76.4%， 我们认为公司产品结构较为优质，其中存在品类机会： 1）收入层面， 运动鞋服高景气终端带动公司运动品类订单回暖迅速， 2020年公司运动品类销售收入仅下跌 5.8%，同期非运动品类销售收入下跌 25.6%。 2）盈利层面，运动品类盈利质量表现好于非运动品类，如公司 2019年运动棉袜/无缝运动产品毛利率分别 28.0%/33.1%，较休闲棉袜/无缝休闲产品高 2.2/1.2PCTs。 构建一体化强大产业链，强化竞争优势。 1）产能规模有望持续提升。 随着国内及越南基地扩产逐步推进，我们由此测算公司 2021-2023年棉袜产能达到 3.5/3.9/4.6亿双左右， 无缝内衣产能快速增长。 2）向上游延伸产业链，一体化生产提升供应能力，如建设辅料生产工厂，在国内及越南均布局印染项目解决染色瓶颈、提高生产效率。 3）率先布局越南，享承税收优惠及成本优势，强化业务协同效应， 根据官网及公告信息， 我们估算当前棉袜业务国内/越南产能占比分别约 40%/60%，无缝业务国内/越南产能占比 80%/20%，我们估算随着越南兴安无缝工厂的建设，未来无缝业务境外产能占比有望提升。 投资建议： 公司是领先的针织运动服饰制造商， 具备全生产链延伸、越南产能布局优势。我们预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 2.40/2.92/3.54亿元，对应 EPS分别 0.61/0.74/0.90元。 当前价格 8.59元，对应 2021年 PE 为 14倍。 目标价 11.9元，目标市值 46.9亿元，对应 2021年 PE 为 20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复； 汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司 6月 4日发布业绩预告，预计 2021H1业绩同比增长 45%~55%。 我们点评 有二： 1）上半年终端销售持续强劲，且加盟商信心充足、秋冬订货会表现踊跃。 综 上，我们判断公司 2021H1收入增速有望达到 30%左右。 2）单 Q2来看：测算收 入/业绩同比 20Q2增速 20%/40%左右（ Q1收入/业绩同比 20Q1增 45%/55%）。 但因去年疫情导致基数变化，若以 2019年上半年为基数进行还原，可见：测算 21Q2收入/业绩较 19Q2同增达到 25%/100%左右（ Q1收入/业绩同比 19Q1增 13%/16%）， 以此角度我们认为公司 Q2运营再超市场预期。 产品、营销强势助推品牌力上行。 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产 品牌，我们认为不断提升的品牌力将持续驱动终端。 1）产品多维创新，公司从产品 设计、技术多点打造差异化高端产品力， 2021春季新品“始”续”敦煌主题国潮系 列、创新 Outlast（空调纤维）系列，推动销售同时拉升品牌力。 2）营销多点布局， 明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌 专业属性。 渠道增量、提质驱动终端，新零售效果佳。 公司全渠道革新： 1） 线下门店数量扩张、 质量提升驱动终端。 2020年线下增 1.7%至 18.4亿元。 量价拆分来看， ①店数：公 司掌握特色布局渠道优势并持续外延， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟 +40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。我们预计未来每年净增加约 150家，布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减 负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为店效有望提升。 2） 电商新零售精细化 VIP 管理。 公司积极布局直播等渠道，推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 营运健康化，现金流充裕。 1）终端销售快速增长推动营运进一步健康化， Q1末存 货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 2）现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现金流分别 6.4/3.7亿元（同期归 母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 预计全年有望高质、高速增长。 展望全年， 我们判断：随着渠道外延×店效增长贡 献，我们预计公司收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司推出并实施第三 期员工持股计划，并公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实 现快速 增长 。我 们预 计公 司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 21倍。 目标市值 150亿，对应 2021年 PE 为 25倍，维持“买入”评级。

我们判断， Q2以来终端流水预计持续卓越增长。 2021年以来公司终端及业绩表现 亮眼： 1） Q1公司收入/业绩分别较 2020Q1增长 45.2%/55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入同比高增长主要来自：去年 Q1疫情影 响带来较低基数、次新店及同店增长贡献发力。 2） Q2以来终端表现预计延续 Q1趋势。 据我们跟踪： 4-5月终端流水在新品销售拉动下实现高增长；终端优异下加 盟商信心充足，秋冬订货会表现踊跃。综上我们判断：公司 2021年中期同比 2020年将继续实现强劲增长； 单 Q2来看，鉴于 2020该时期已强势恢复（ 2020Q2收入/ 业绩较 2019Q2增长 7.0%/45.9%），因此 2021Q2较 2019Q2增速有望更为靓丽。 打造中高端优质国牌，产品、营销强势助推品牌力。 我们认为公司终端亮眼表现的 长期驱动力来自于持续提升的品牌力， 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动 国产品牌。 1） 产品多维创新，拉升卓越品牌力。 公司从产品设计、技术多点打造差 异化高端产品力， 2021春季新品“始” 续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast（空调 纤维）系列推动销售。 2） 营销多点布局， 强势夯实话语权。 明星代言、 赛事事件带 来高强度曝光， 与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。 门店高质量外延扩张， 电商布局新零售平台。 1） 线下多维度延展驱动终端。 2020年线下略增 1.7%至 18.4亿元，直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 分拆其未来增长驱动因素： ①店数： 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。 我们预计未来每年净增加 150家左右， 精选新店布局社区店、下沉三四 线城市。 ②店效： 公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱 动终端，我们认为门店质量提升趋势持续。 2） 线上以新零售精细化 VIP 管理，效 果颇丰。 公司积极布局直播等新渠道， 推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 运营优化，优质增长。 1） 运营轻化、现金流充沛为优质增长奠基。 终端销售快速增 长推动营运进一步健康化， Q1末存货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账 款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现 金流分别 6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 2）展望全年， 我们 判断终端销售出色表现可持续。随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/ 业绩均有望实现 20%以上优质增长。 3） 公司推出并实施第三期员工持股计划，并 公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实现 快速 增长 。 我们 预计 公司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 20倍， 目标市值 150亿，对应 21年 PE25倍， 维持“买入”评级。

2020年收入/业绩增长跑赢行业。 2020全年公司收入/业绩分别+6.1%/+17.9%至 19.4/4.8亿元，毛利率+1.3PCTs 至 69.1%；控费提效下销售/管理费用率分别 -1.9PCTs/-0.5PCTs 至 28.1%/10.2%， 综合使得全年净利率+2.5PCTs 至 24.7%。 2021Q1加速增长，收入/业绩增长 45%/55%。 公司 2021Q1收入/业绩分别 +45.2%/+55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入增 长主要系次新店贡献及同店增长驱动。 Q1随着终端健康恢复，毛利率同比+11.7PCTs 至 72.6%，中长期来看随着品牌力强化，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分 别+2.8PCTs/+1.7PCTs 至 26.1%/10.2%；综合使得净利率+1.8PCTs 至 28.3%。 产品营销多点布局， 强化国产运动时尚高端品牌力。 公司围绕产品和营销打造高端 时尚运动国产品牌， 品牌力提升推动终端销售。 产品端： 设计和技术的持续创新打 造差异化高端产品力， 2021春季新品“始〃续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast （空调纤维）系列推动销售。 营销端：高度曝光、多点布局的营销提升品牌影响力， 公司与国家高尔夫球队再续八年之约， 强化专业属性。 布局新零售线上高增长，线下渠道优质延展。 分拆渠道来看： 1）线上积极布局直播 等新零售， 深耕 VIP 精细化管理以推进线上轻奢销售新模式，全年线上销售高速增 长 5倍至 1.0亿元。 2）线下牵手腾讯发力智慧零售，为门店运营减负提效，全年销 售略增 1.7%至 18.4亿元，其中直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 量价拆分来看： ①店数方面， 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年 门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家） 。 我们预计 2021~2022年每年净增加 150家左右，重点布局社区店、下沉三四线城市。 ②店效方面， 随着品牌力持续强化、渠道运营提效， 门店盈利能力有望稳健提升。 营运健康，现金流充沛。 1） 2020年末公司存货同减 4.8%至 6.4亿元，其中约 80% 为 1~2年以内库存， 与业务结构匹配。 全年存货周转/应收账款周转天数-0.9天/+3.1天至 395.9/27.3天，经营性现金流 6.4亿元。 2） 终端销售快速增长推动营运进一步 轻化， 2021Q1末存货水平 6.0亿元，较期初下降， 存货周转/应收账款周转天数继 续下行至 383.1/24.2天，经营性现金流 3.7亿元，运营健康化为优质增长奠基。 全年优质、 高速增长可期。 强品牌力彰显带动终端销售表现出色，据我们追踪， 随 着终端恢复， 加盟商拿货意愿增强，我们预计 2021年秋冬货品订货会获得不俗的增 长。 展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长× 渠道外延扩张贡献，预计公司 收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司公告本次及未来三个月不行使提前赎 回“比音转债”权利，彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。 长期看伴随渠道扩张及运 营提效，业绩有望实现快速增长。预计 2021~2023年归母净利润 6.1/7.5/8.9亿元， 当前股价 20.39元，对应 2021年 PE 为 18倍，维持“买入”评级。

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2020全年收入/业绩下滑。 疫情影响下， 2020全年公司收入/业绩分别同比下滑 18.3/44.4%至 179.6/17.8亿元。 终端受压， 毛利率-2.0PCTs 至 37.4%；销售/管理 费用率分别+2.2PCTs/+0.3PCTs 至 13.4%/7.4%，全年净利率-4.9PCTs 至 9.6%。 2021Q1加速恢复，收入/业绩增长 40%+/180%+。 公司 2021Q1收入/业绩分 别增长 42.8%/185.3至 54.9/8.4亿元。 疫情影响消弭， 终端恢复加速，毛利率 +8.4PCTs 至 42.9%。 销售/管理费用率分别-0.3PCTs/+0.6PCTs 至 13.3%/6.2%； 综合使得 Q1净利率提升 7.4PCTs 至 15.0%。 主品牌恢复持续， 副品牌增长潜力足。 分品牌来看，各品牌交错布局增长： 1） 主品 牌海澜之家正处于转型中，多维度营销新签约国民偶像周杰伦，产品创新迭代，推 出李小龙、黑猫警长等 IP 系列，疫情后快速恢复， 2020年/2021Q1销售分别 -21.0%/+45.5%至 137.7/46.0亿元， 2021年 Q1对比 2019年仍有个位数下滑毛利 率分别 36.0%/42.8%。 2） 圣凯诺 2020年/2021Q1销售分别-4.5%/+20.5%至 20.7/3.2亿元，毛利率 52.7%/55.2%。 3） 其他品牌 2020年/2021Q1销售分别 +45.5%/+33.2%至 16.1/4.2亿元，毛利率分别 38.5%/44.2%，其中 OVV 凭借热播 剧爆红出圈，全渠道销售高速增长。 电商疫情下表现优秀。 分渠道来看： 1）电商表现优秀：公司探索新零售、扩充私域 流量，布局天猫、京东、抖音等多平台，店播+自播双轮驱动增长， 电商销售 2020年/2021Q1分别+54.7%/88.2%至 20.5/5.7亿元，占比低双位数，我们判断长期有 望达到 30%。 2） 线下表现疫情下受压，持续恢复中： 2020年/2021Q1线下销售 -23.3%/+38.6%至 154.0/47.6亿元，疫情期间着力拓展直营。量价拆分来看：①公 司加快渠道调整，主品牌 2020全年净减少 55家至 5543家（直营+129家至 486/ 加盟-184家至 5057家）， 2021Q1净减少 12家至 5531家，我们判断全年店数净 增加 150家左右； ②疫情下店效受压，我们判断未来随着海澜之家转型品牌力提升、 产品结构优化，同店店效有望持续稳健增长。 其他品牌 2020全年净开店 182家至 1838家， 2021Q1净增加 2家至 1840家。 营运稳健，现金流略有压力。 2020年公司存货周转天数/应收账款周转天数分别 264/18天，同增 13/6天； 2021Q1存货周转天数/应收账款周转天数降至 211天/17天。 2020年， 经营性现金流净额 28.3亿元， 为归母净利润的 1.6倍。 中长期增长可期。 短期疫情终端受到冲击，后续持续向好恢复； 长期来看， 公司主 品牌转型中产品结构持续改善，线上营销和线下会员体系建设力度不断加强； 以 OVV 为首的副牌布局新增长曲线， 公司业绩增长可期。 投资建议： 公司短期受到疫情影响，长期公司将聚焦主品牌，新品牌重点提高造血 能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们预计 2021~2023年归母净利润为 29.2/32.8/36.9亿元，当前股价为 6.67元，对应 2021年 PE 为 10倍，维持“增持”评级。

收入端：核心客户增长较高， Q1新增产能尚未释放，后续产能有望提速。 拆分量价 看， Q1公司销售运动鞋履 4775万双，同比增长 4.2%；实现营业收入人民币 37.0亿元，同比增长 7.8%。 我们认为在去年 Q1高基数的情况下，公司今年 Q1新增产 能尚未完全释放，同时海运原因导致公司销量部分受到影响。目前公司在越南新建 的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，关闭两个规模较小的工厂， 并且在印尼设立了制鞋工厂，随着后续产能的释放，全年产能依然能够相较于去年 同期有 20%左右增长。 分品牌来看， NIKE/Deckers 增速较高，同时公司在 2021年 开拓新客户，亚瑟士等新品牌订单陆续增长。 产品结构优化拉升毛利率提升，盈利能力提升。 公司 2021年 Q1毛利率为 29.3%， 同比提升 5.5PCTs。毛利率的提升主要来源于产品单价提升机产品结构变化所致（根 据汇率我们估算，美元口径下公司产品单价提升幅度为中高单位数）。 公司研发/销 售/管理费用率相对稳定，分别同比-0.32/-0.21/-0.98PCT 至 1.56%/1.47%/5.39%， 综上公司净利率+3.8PCTs 至 15.6%。 运营表现稳健： 公司存货周转天数维持在 75天左右，应收账款周转天数在 45天， 均为正常水平。经营性现金流金额下降 40% 主要由于去年同期疫情影响下部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款导致 去年的收到的现金大幅增加。 展望未来增长，产能释放，客户拓展。 2021年 Q2-Q4公司新建工厂产能释放，全 年收入端我们认为依然能够保持快速增长。同时毛利率层面，随着产品结构优化， 全年毛利率/净利率依然能够保持同比 2020年明显的增长。长远来看，公司是 Converse、 UGG、 Vans、 Puma、 Under Armour、 Columbia、 HOKA ONE ONE、 Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商，且新进客户陆续下单， 公司与优质 知名品牌的长期紧密合作意味着平稳增长的高质量订单、稳定的盈利水平、较低的 回款风险和较高的行业知名度。 盈利预测与投资建议： 我们维持原预测，预计公司收入 2021-2023年维持高速增长， 业绩端，我们预计 2021-2023年归母净利润分别同增 36.8%/23.8%/22.4%至 25.7/31.8/39.0亿元，公司当前股价为 93.11元， 对应 2021/22/23年 PE 为 42/34/28倍， 维持“买入”评级。

2020全年收入/业绩同增 8%/1%。 2020全年公司收入/业绩分别 7.8%/0.9%至 25.6/6.3亿元， 单 Q4收入+38%，不考虑会计准则变更影响， 2020年全年收入基本和 2019年持平， Q4收入同增近 10%。 疫情下公司严控终端折扣的同时积极控费提效， 毛利率同比+1.6PCTs 至 76.6%， 销售/管理费用率分别+5.1PCTs/-1.1PCTs 至 38.7%/7.8%，综合使得全年净利率 -1.7PCTs 至 24.6%。 2021Q1全 面 恢 复 佳 ， 收 入 / 业 绩 同 增 61.1%/60.1% 。 2021Q1收 入 / 业 绩 分 别 +61.1%/+60.1%至 6.6/2.0亿元， 不考虑会计准则影响，对比 2019年公司收入增速为中个位 数， 在高基数下仍有稳健增长。盈利质量同比恢复， 毛利率同比+3.6PCTs 至 78.4%，销售/ 管理费用率-0.7%/-2.7PCTs 至 36.3%/6.8%， 综合使得 Q1净利率-0.2PCTs 至 29.8%。 2020年电商引领增长， 2021Q1线下恢复。 电商在疫情影响下引领业务， 线下随着客流恢复、 运营质量提升，终端表现持续改善， 2020年公司直营/经销/电商渠道实现营收 11.5/10.4/3.7亿元，同比+11%/+1%/+20%，不考虑会计准则变化，直营渠道收入有个位数下滑。 公司调 整电商战略由去化库存向品牌建设转变，新品发布带来高度曝光。 2021Q1公司直营/经销/电 商渠道营收分别对比 2019年同期+11%/-9%/+31%至 3.3/2.3/0.9亿元。 线下渠道端，持续 优化，直营门店以增效为主要工作，截至 2021年 Q1直营门店数量为 360家，经销渠道门店 数量为 785家，对比 2020年末净减少 9家。 DA 品牌稳健， DZ 品牌未来潜力较高， RA 仍处于孵化阶段。 公司品牌定位清晰、 VIP 粘性高， 产品秉持独特调性并持续迭出新，如 2021年 DA 品牌推出哆啦 A 梦联名系列。收入端， DA 品 牌 销 售 稳 健 ， DZ 品 牌 成 长 潜 力 较 大 。 2020全 年 DA/DM/DZ/RA 收 入 分 别 +8.2%/+9.7%/+6.3%/+53%至 14.8/2.0/8.6/0.2亿元（ 2021Q1对比 2019年 Q1分别 +16.4%/0.6%/7.5%/76.3%至 3.9/0.5/2.1/0.1亿元） 。 营运节奏平稳，公司账上现金充裕。 1） 公司营运节奏保持平稳， 2020年公司存货/应收账款 周转天数分别+14天/-0.2天到 188天/9天，运营表现明显好于行业平均水平 2）现金流良好， 2020年/2021Q1，公司经营现金流分别为 7.2/1.8亿元，同比表现基本持平/+25%，经营性净 现金流金额大于归母净利润。 展望 2021年， 运营改善推动高质量增长。 公司聚焦改善终端运营质量， 2021年调整销售激 励政策并优化员工培训， 同时借助大数据工具清晰消费者画像、对产品标签化， 为终端运营提 高精准度。 展望全年，我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下，全年收入/业 绩均有望双位数高质量增长。 制定未来三年股东分红回报规划，股东股权激励激发员工活力。 每年向股东以现金形式分配的 利润不低于当年实现净利润的 60%， 具体分红比例依据公司现金流、财务状况、未来发展规 划和以及是否有重大资金支出安排等因素确定。 同时， 公司于 2021年 4月 28日公布 2021年股权激励草案，激发员工潜力。 本次激励计划拟授予激励对象 509.8万股，占公司总股本 1.06%，其中首次授予限制性股票 441万股。激励对象 102人，激励对象占公司员工人数比例 为 4.5%左右。首次授予限制性股票的授予价格为 10元/股，即满足授予条件后，激励对象可 以 10元/股的价格购买公司限制性股票。 考核目标满足： 1）以 2020年营业收入为基数， 2021-2023年营业收入增长率不低于 15%、 35%、 62%或 2）以 2020年净利润为基数， 2021年、 2022年、 2023年归母净利润增速不低于 10%、 22%、 40%。 投资建议。 公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、 供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2021-2023年归母净利润分别为 7.3/8.5/9.7亿元，当前股价 20.15元，对应 21年 PE 为 13倍，维持“买 入”评级

2020年公司收入/业绩同比增长4%/13%。2020年公司实现营收/归母净利润517.2/15.9亿元，同比+4.2%/12.6%，毛利率-0.3PCT至8.2%；单Q4收入/业绩+4.7%/45.9%至78.6/3.5亿元，毛利率+1.4PCTs至9.8%。整体利润端表现优于收入端，我们判断主要系新品贡献增加+黄金成本控制高效所致。销售/管理费用率-0.2PCT至1.3%/0.8%，归母净利率+0.3PCT至3.1%，盈利质量稳定。 2021年Q1终端恢复持续。公司2021年Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润+18.7%/74.5%/13.0%至172.0/6.5/4.3亿元，扣非后的较大偏差主要系资产处置收益同比大幅增加约2.9亿元所致，主要系Q1公司下属子公司上海三星文教实业有限公司处置地块。 珠宝首饰零售终端恢复、门店拓展，稳定增长。珠宝首饰仍是公司最大的收入来源，同比+2.6%至381亿元（我们预计2021Q1实现双位数增长），占比近75%，黄金交易收入同比+20%至130亿元，占比25%。珠宝业务在产品端：公司凭借花博会特许经销商身份推出系列产品，市场反馈良好。同时全年产品更新率达25%以上，新产品销售额101亿。渠道端，批发作为主要渠道拓展模式恢复迅速，根据我们跟踪2020年9/12月、2021年1/4月的订货会顺利举行，加盟商拿货积极性高，同时渠道库存健康。渠道数量方面，公司疫情期间拓展门店，抢占市占份额，2020年公司门店净增557家至4450家，其中自营银楼180家，连锁加盟店4270家，门店拓展较2019提速，为全年与2021Q1营收恢复与增长助力。疫情导致大量优质门店出现，公司作为珠宝行业龙头，资源有望进一步集中，2021年预计新增门店200+。 营运稳健，现金流充裕。2020年存货周转天数受期末迎接元旦+春节滞后备货增加影响，同比延长7至88天，应收账款天数为2天，长期维持在低单位数且逐年下降。2）截至2020年末经营性现金流净额转正为23.5亿元，公司货币资金充沛，约56亿元，为公司业务发展提供充裕资金。品牌塑造、深化双百行动，2021全年收入业绩稳健增长。根据国家统计局数据显示，2021Q1限额以上金银珠宝类零售总额+93.4%，较2019年同期+11%，增长势头良好。全年婚庆、送礼等刚性需求释放助力行业向好，公司渠道端优化与拓店同步开展，同时围绕市场需求，依靠强大的研发团队和生产基地，加强产品开发，2021年签约陈数向市场展示全新的“经典时尚”老凤祥形象，我们判断2021年公司营收/归母净利润同比增长10%+。截至2020年底公司已完成7项“双百行动”改革任务，启动推进2项，持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度，为公司建立市场化的激励和用人机制奠定基础，长期内生增长动力将逐步释放。 投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们预计2021-2023年预计公司归母净利润为17.8/19.9/22.9亿元，现价57.72元，对应2021年PE分别为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；门店拓展不及预期。

2021Q1收入/业绩同增53%/51%。公司2021Q1收入/业绩分别同增53.0%/50.7%至22.7/4.8亿元。盈利质量方面，高毛利防疫产品占比较去年同期降低，公司毛利率-1.0PCTs至54.7%，中长期来看随着产品及渠道结构优化、品牌力提升，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分别-2.9PCTs/+3.9PCTs至17.3%/11.1%；综合使得净利率-0.4PCTs至21.2%。 医用耗材增长65%+，稳健医疗品牌占比明显提升。由于产能相较同期明显提升，2021Q1医用耗材销售增长67.2%至13.8亿元，占比60.6%（较2020全年下降8.6PCTs）。其中境内/境外销售增长10.6%/404.9%至7.8/6.0亿元，境内占比近60%（较2020年32%有大幅提升），我们判断未来境内自有品牌业务将持续引领增长：1）渠道端，公司疫情下把握机遇，截至2020年末进驻近9w家药店、3000+家医院，较疫情前大幅增长。2）产品端，创新持续，手术包、家庭护理产品、高端敷料成为重点方向，我们判断未来非防疫产品有望借助新拓宽优质渠道快速增长。 全棉时代增长40%+，产品深化推新助力终端销售。2021年Q1消费品业务销售增长40.4%至8.2亿元（其中全棉时代品牌8.1亿元，津梁生活品牌0.1亿元），占比36.1%（较2020全年提升8.0PCTs）。分渠道来看：1）线上渠道增长31.9%至4.8亿元，占比近六成。在小程序等高速增长的私域流量助力下，我们判断全年电商增速有望维持在30%以上。2）线下恢复，销售增长60.6%至2.3亿元。量价拆分来看：①我们判断未来拓店将以中型店铺为主，同时依靠加盟下沉，预计全年拓店100家左右；②我们判断店效在去年低基数水平下高速增长，随着公司深耕品类、增加连带，如奈丝公主系列推出抑菌/纱布卫生巾、棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾/浴巾等产品，我们判断在未来运营恢复、品牌力走高的过程中，店效有望稳健提升并有效向电商导流。 营运稳定，中长期业务增长可期。1）营运情况良好。公司2021Q1末存货13.3亿元，Q1存货周转天数111.3天，应收账款周转天数34.3天，经营性现金流量净额1.9亿元。2）展望全年，公司今年业务规模在去年高基数下同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代渠道扩张、产品推新，稳健自有品牌业务迅速发展，我们认为收入/业绩均能够实现稳健增长。 投资建议。作为覆盖医疗、消费双赛道的大健康领军企业，公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发；全棉时代品类深耕创新、打造健康生活方式。我们预计2021~2023年归母净利润分别19.6/24.6/31.2亿元，当前股价146.85元，对应2021年PE为32倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。