2021Q1收入/业绩同增53%/51%。公司2021Q1收入/业绩分别同增53.0%/50.7%至22.7/4.8亿元。盈利质量方面，高毛利防疫产品占比较去年同期降低，公司毛利率-1.0PCTs至54.7%，中长期来看随着产品及渠道结构优化、品牌力提升，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分别-2.9PCTs/+3.9PCTs至17.3%/11.1%；综合使得净利率-0.4PCTs至21.2%。 医用耗材增长65%+，稳健医疗品牌占比明显提升。由于产能相较同期明显提升，2021Q1医用耗材销售增长67.2%至13.8亿元，占比60.6%（较2020全年下降8.6PCTs）。其中境内/境外销售增长10.6%/404.9%至7.8/6.0亿元，境内占比近60%（较2020年32%有大幅提升），我们判断未来境内自有品牌业务将持续引领增长：1）渠道端，公司疫情下把握机遇，截至2020年末进驻近9w家药店、3000+家医院，较疫情前大幅增长。2）产品端，创新持续，手术包、家庭护理产品、高端敷料成为重点方向，我们判断未来非防疫产品有望借助新拓宽优质渠道快速增长。 全棉时代增长40%+，产品深化推新助力终端销售。2021年Q1消费品业务销售增长40.4%至8.2亿元（其中全棉时代品牌8.1亿元，津梁生活品牌0.1亿元），占比36.1%（较2020全年提升8.0PCTs）。分渠道来看：1）线上渠道增长31.9%至4.8亿元，占比近六成。在小程序等高速增长的私域流量助力下，我们判断全年电商增速有望维持在30%以上。2）线下恢复，销售增长60.6%至2.3亿元。量价拆分来看：①我们判断未来拓店将以中型店铺为主，同时依靠加盟下沉，预计全年拓店100家左右；②我们判断店效在去年低基数水平下高速增长，随着公司深耕品类、增加连带，如奈丝公主系列推出抑菌/纱布卫生巾、棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾/浴巾等产品，我们判断在未来运营恢复、品牌力走高的过程中，店效有望稳健提升并有效向电商导流。 营运稳定，中长期业务增长可期。1）营运情况良好。公司2021Q1末存货13.3亿元，Q1存货周转天数111.3天，应收账款周转天数34.3天，经营性现金流量净额1.9亿元。2）展望全年，公司今年业务规模在去年高基数下同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代渠道扩张、产品推新，稳健自有品牌业务迅速发展，我们认为收入/业绩均能够实现稳健增长。 投资建议。作为覆盖医疗、消费双赛道的大健康领军企业，公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发；全棉时代品类深耕创新、打造健康生活方式。我们预计2021~2023年归母净利润分别19.6/24.6/31.2亿元，当前股价146.85元，对应2021年PE为32倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

华利集团是全球领先的专业鞋类制造商。公司为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia等全球知名品牌提供鞋履开发与制造服务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等多品类，业务涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造与销售。公司的工厂覆盖越南、缅甸、多米尼加等地，2019年产量达1.86亿双，2020年营收/业绩分别同比下滑8.1%/增长3.2%至139.3/18.8亿元，近三年（2017-2020年）CAGR分别为11.7%/19.3%。 行业高景气，龙头优势明显。据彭博行业数据库，2019年全球运动鞋履终端市场规模已达到1830亿美元，近十年来，运动鞋履市场规模增速有所提升，2010-2015年，增速约为高个位数，自2016年以来，运动鞋服市场规模复合增长率为双位数。未来发展动力来自于：1）人均消费量，我国每年人均鞋履购买量不足3双（vs日本6双、美国7双）；2）专业运动鞋渗透率的提升，目前已经从2012年的不足10%提升至2019年15%+。从运动鞋产业链的价值分配来看，产业各个环节向头部集中，龙头公司竞争优势明显，我们认为供应链稳定、快速响应中断需求且跟随产业转移布局工厂制造类公司在未来竞争中占据优势。 竞争优势之生产端：1）公司生产工厂几乎全部位于海外，覆盖越南、台湾、多米尼加、缅甸，其中绝大部分布局在越南北部省市，2020H1越南的总产量占公司总产量的比例在90%以上。从人力成本，资源成本、固定成本、税收政策等多方面享受多重成本优势。2）公司具备从设计、打样到批量生产的完整供应链，对于不定时订单反应迅速，针对熟悉的大客户能够实现“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的整套运营能力。3）复合型人才资源丰富，佐以科学技术构建研发壁垒，公司开发设计体系拥有研发设计人员2475人，占公司员工总数的2.24%，先进技术+自动化带来“质”和“速”的双重提升。 竞争优势之客户端：公司产品销向全球知名品牌商，以美国地区为主。公司的客户以全球知名运动鞋服品牌商为主，前五大客户占比超八成。2019年公司前五大客户订单合计收入金额同增24.7%至130.6亿元。公司客户集中度高，且近年来有逐年略增的趋势，2019年前五大客户收入占比高达86%。与优质知名品牌的长期紧密合作意味着平稳增长的高质量订单、稳定的盈利水平、较低的回款风险和较高的行业知名度。 盈利预测与投资建议：我们分别按照客户/品类拆分并预测公司收入端表现。综合两者预测效果来看，我们预计公司收入2021-2023年维持高速增长。业绩端，我们预计2021-2023年归母净利润分别同增36.8%/23.8%/22.4%至25.7/31.8/39.0亿元，发行价33.22元，对应2021年PE为15倍。作为运动产业链制造龙头公司，考虑其在A股的稀缺性，我们给予一定估值溢价，目标价60.4元，对应2021年PE为27倍，目标市值705亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单情况；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。

21Q1收入较20Q1/19Q1增长约80%/50%（可比口径），业绩较19Q1增长135%。2021Q1公司基本面表现优秀，收入同增93.1%至26.7亿元（我们估算剔除会计准则变更影响1.5~1.6亿元，可比口径下收入同增约80%/较2019Q1增长约50%），业绩较2019Q1增长134.8%至2.0亿元。盈利质量方面，终端折扣恢复良好，毛利率同比提升4.0PCTs至55.9%；销售费用率/管理费用率分别同比下降5.5PCTs/1.3PCTs至37.0%/7.0%；综合使得净利率同比提升7.1PCTs至7.6%（较2019Q1提升2.5PCTs）。 电商高增长持续，PB女装表现优异。分拆品牌来看：公司品牌转型成效佳，产品端注重时尚新锐设计，去年推出火影忍者、洛天依、飞跃等联名50余款，持续带动终端销售，Q1各品牌再创亮眼表现，PB女装/PB男装/乐町/MP销售分别11.0/7.9/3.6/3.2亿元，同比增长120.4%/77.2%/83.0%/76.1%。分拆渠道来看，电商高基数下仍同增50%+，线下加盟恢复迅速：1）线上销售在2020Q1高基数下仍然保持同比51.7%的高增速至8.0亿元（较2019Q1增长76.4%），新兴直播、云店等成为线上增长第二曲线。2）线下销售18.5亿元，据我们估算可比口径下同增约100%/较2019Q1增长约40%。其中直营/加盟分别13.5/5.0亿元，我们估算可比口径下分别同增约65%/305%，发货恢复叠加次新店贡献下加盟增长迅速。量价拆分来看：①店数方面，Q1末门店较年初净增16家（直营16家/加盟0家）至4632家（直营1570家/加盟3062家），我们预计全年拓店加速。②店效在低基数下（去年Q1受疫情负面冲击）增速佳，中长期来看我们判断，品牌力持续走高、渠道及流量结构优化将持续将持续驱动店铺质量提升。 供应链柔化带来良好营运状态。公司推进数字化捕捉市场终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，推动存货周转改善。收入高速增长下，2021Q1末公司存货同增30.8%至21.5亿元，Q1存货周转天数同降68.4天至168.3天，应收账款周转天数同降12.8天至23.5天，较2019Q1水平亦有明显改善。 全年基本面高增长趋势稳定。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，围绕着品牌时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP推陈出新，渠道端优化升级、打造全网新零售。展望2021全年，我们预计全年拓店仍以加盟为主，在拓店×店效提升的双重动力下全年收入/业绩有望高增长。 投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为9.8/11.9/14.2亿元，现价50.01元，对应2021年PE为24倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。

2020全年收入/业绩同增174.0%/597.5%。1）2020年疫情催使公司医用业务暴发，带动公司2020全年收入/业绩分别同增174.0%/597.5%至125.3/38.1亿元。盈利质量方面，高毛利防疫产品占比提升拉动公司毛利率提升7.9PCTs至59.6%，收入大幅增长的同时销售/管理费用率分别下降17.1PCTs/下降0.9PCTs至12.6%/6.8%，综合使得净利率提升18.5PCTs至30.5%。 2021Q1高增长持续，收入/业绩预计同增50%+/50%左右。公司发布2021年Q1业绩预告，公告预计公司收入/业绩同比分别增长50.4%~57.1%/44.3%~56.8%至22.3~23.3/4.6~5.0亿元。据我们追踪：1）2020年Q1全棉时代零售业务上一年同期受疫情影响较大，低基数下今年终端同比快速增长，我们判断同比有望增长40%-50%。2）医用业务在产能扩张下预计也取得同比高速增长，我们判断2021Q1医疗业务中非防疫物资增速较快（上一年同期以防疫产品为主）。 医用业务暴发增长6.2倍，渠道加深为自有品牌业务蓄力。2020年医用业务收入暴发增长616.4%至86.8亿元，占收入比重约七成。收入方面：我们判断随着疫情影响渐弱，境外OEM业务2021年将出现下滑，但境内OEM业务在渠道打通下有望增长。盈利质量方面：据我们追踪判断，疫情下医用业务毛利率较往年有大幅提升，进而拉升公司2020年整体盈利质量，2021年毛利率预计较2020年有所回落，但长期来看随着高端敷料等高毛利产品结构优化，盈利质量预计能够稳中有升。 1）分拆产品来看：疫情之下感染防控产品（主要系防疫产品）销售大幅增长约46.0倍至70.1亿元，占营业收入比重55.9%，占医用业务比重超过80%，全年口罩/防护服/手术衣销售量同增7.3倍/4.2倍/3.3倍。公司医用业务产品从敷料类拓宽覆盖至医用耗材领域，未来随着公司重点创新推出手术包、家庭护理产品，强化高端敷料品类，非防疫产品品类有望快速增长。 2）分拆地区来看：在疫情中期及后期，境外OEM业务、境内自主品牌业务先后接力贡献医用业务增长，2020全年医用业务境外/境内销售分别同增652.0%/551.0%至59.0/27.9亿元。3）分拆渠道来看：医用业务渠道覆盖拓宽、渗透加深，全渠道高速增长。 线上低基数下增长14倍：自有品牌进驻电商并在疫情下实现高速增长，全年医用业务在线上平台实现销售收入4.9亿元，同比增长约14.1倍。 线下渠道渗透加深：疫情下把握机遇提升医院、药店端市场覆盖率，截至2020年末公司进驻全国3000+家医院（实现销售收入11.1亿元，同比增长约4.7倍）、近9w家零售药店（实现销售收入4.8亿元，同比增长约2.1倍），较疫情前覆盖数量大幅增长，我们判断全渠道打通及深度渗透未来将持续为自有winner品牌业务的高速发展提供动力。 全棉时代增长17%，产品深化革新打造生活方式。2020年全棉时代业务收入增长16.9%至35.2亿元（其中津梁生活销售0.4亿元），占收入比重近三成。全棉时代打造全品类生活方式，品牌力、品牌知名度持续提升，未来随着公司品类扩充、渠道打通、流量高效转化，全渠道均有望高速增长。 1）分拆产品来看：无纺消费品中，棉柔巾/卫生巾/湿巾/其他无纺消费品分别+3.4%/+30.8%/-4.8%/+149.5%至9.4/4.2/2.1/6.0亿元；而纺织消费品销售表现同比基本平稳。公司把握消费痛点、深耕细分品类，推陈出新增加 SKU连带，如奈丝公主系列新推出抑菌卫生巾、纱布卫生巾、卫生棉条等产品，在棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾、浴巾等产品。2）分拆渠道来看：电商/门店（直营+加盟）/商超/大客户渠道分别+38.3%/-18.9%/+29.1%/+31.9%至23.1/9.4/1.34/0.9亿元，我们判断长远来看线上/线下占比各50%左右。 线下店效店数具备潜力：①店数方面，全棉时代门店较上一年增长25至276家（直营/加盟分别271/5家，全棉时代/全棉里物/津梁生活分别257/11/8家），年内所开店铺以大型旗舰店为主，强化品牌形象及影响力。我们判断未来全棉时代拓店将以中型店铺为主，并依靠加盟模式下沉至三四线城市，我们估算未来2-3年每年拓店50-100家左右。②店效方面，疫情影响开店及客流，线下直营门店同店店效同比下滑近20%，我们预计2021年随着疫情影响逐渐消弭+品牌力的提升，店效有望在低基数下取得较好表现。除线下品牌门店之外，全棉时代积极拓展其他线下渠道，截至2020年末，棉柔巾、奈丝公主卫生巾等个护产品入驻线下连锁商超约5000家、便利店4000+家，进驻超20个省的线下母婴店。 线上自有电商崛起：疫情间线上销售高速增长，自有电商平台崛起。分平台来看：电商收入中小程序、官网等自有电商平台销售增长4.3倍至4.1亿元（其中门店引流到小程序的销售约2.1亿元）；天猫等第三方平台实现销售同比增长19.6%至19.1亿元。综合来看，随着渠道引流带来的私域流量增长，我们判断未来电商有望继续维持30%以上的高速增长。截至2020年末全棉时代用户数量已突破2500万人，其中私域平台注册会员数量1276万（其中来自门店注册会员数576万、官网和小程序注册会员突破700万）。 公司营运情况良好。1）营运整体情况良好。伴随业务扩张，2020年末公司存货同增22.6%至12.2亿元，全年存货周转天数同比减少71.0天至78.4天，应收账款周转天数同比减少14.9天至18.0天。2）现金流充裕。业绩暴发下，公司2020年全年经营性现金流量净额47.7亿元，较上一年同期6.0亿元有大幅增长。预计中长期可持续稳健增长。公司未来继续以产品创新与技术创新为驱动力，渠道端推进数字化管理系统战略规划，巩固覆盖市场并加速拓展。展望2021年，在上一年高基数下业务规模同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代和稳健品牌业务的持续发展，我们认为收入/业绩均能够稳健增长。 投资建议。作为覆盖医疗、消费双赛道的大健康领军企业，公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发；全棉时代品类创新打造健康生活方式、全渠道加速扩张。我们预计2021~2023年归母净利润分别19.7/24.7/31.5亿元，当前股价144.8元，对应2021年PE为31倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

前期我们发布稳健医疗深度报告，当前医疗耗材、消费品行业面临市场变化考验，我们本次跟踪报告从企业文化、消费品及医疗业务发展梳理公司长期投资逻辑。公司在注重品牌、品质、创造社会价值的企业文化背景下，打造：“稳健医疗”、“全棉时代”、“津梁生活”品牌，完善公司长期增长曲线：医用业务：引领行业，树立标杆，社会价值凸显。行业层面：疫情冲击下行业供需均出现爆发式增长，政府加强对医疗低值耗材产品的监管，促使行业优胜劣汰。公司层面：防疫产品大幅增长，公司对高品质标准的追求使得自有品牌的口碑提升带来增长机会，公司后续加强医疗低值耗材尤其是非防疫物资产品（手术包、敷料等）推广，我们预计未来医疗业务板块自有品牌收入占比提升至30%以上，同时非防疫类产品占比提升（2020年防疫产品占比超过70%）。渠道方面，公司疫情期间加快打通医院、零售药店渠道，据公司销售数据推断，医用业务渠道在2019年2000+家医院、4万家连锁药店基础上，当前所进驻药店渠道数量有望翻番。 消费品业务：输出安全、健康、环保生活方式。产品&品牌端：长期来看“全棉时代”从安全、健康、环保多方位把握消费痛点，在细分品类深耕细作并推陈出新，加深SKU增加连带，如在棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾、浴巾等产品。渠道端：线上/线下同步发展，我们预计未来渠道比例各50%左右。 1）线下：加快门店拓展，后续以中型店铺为主，一二线城市拓展直营门店增加品牌曝光同时为线上引流；三四线城市依赖加盟下沉，预计未来2-3年每年拓店50-100家左右。2）线上天猫平台、微信小程序疫情间高速增长。 未来随着产品品类的扩充，同时基于高品牌力以及小程序等电商引流，伴随线下门店的增长我们预计全棉时代业务未来3年复合增速达到30%以上。 短期增速亮眼，长期动力清晰。1）据我们估算，公司2021Q1收入/业绩同比均有望实现30%-40%增长，其中全棉时代业务收入有望增长40%-50%，医疗业务中非防疫物资增速较快（去年同期以防疫产品为主）。2）中长期来看，随着全棉时代和稳健品牌业务的稳定发展，收入/业绩均有望维持稳健增长。 盈利预测与投资建议。公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发，全棉时代品类创新打造健康生活方式、全渠道加速扩张，我们预计2020-2022年归母净利润分别37.8/18.1/21.9亿元，当前股价126.84元，对应2020-2022年PE分别为14.3/29.9/24.7倍。给予目标价170.0元，对应市值724亿，2021年PE为40.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

2020年业绩符合预期，Q4经营转好。2020全年公司收入/业绩分别同减21.4%/48.0%至152.0/8.1亿元，其中Q4收入/业绩分别下滑5.3%/增长143.6%。我们估计全年森马主业收入/业绩分别仅下滑中双位数/约30%至139.9/13.3亿元（剔除估算KIDILIZ并表收入/业绩分别12.2/-5.2亿元）。疫情影响下公司全年毛利率下降2.2PCTs至40.3%，销售/管理费用率分别+1.1PCTs/-0.1PCTs至22.0%/7.3%，净利率下滑2.7PCTs至5.2%。 电商增长带动业务，休闲装改革正当时。分拆渠道来看：主业电商疫情下仍增长10%拉动业务，收入占比超过40%。分拆业务来看：1）童装收入同比下滑7.5%至89.1亿元，占主业比重60%+。①我们估算巴拉巴拉电商高速增长拉动业务，同比增长20%+；②估算线下下滑20%左右，店数较年初净减少156家至5634家。2）休闲装收入同比下滑24.3%至49.6亿元，占主业比重30%+。①我们估算其电商业务单位数下滑；②估计线下业务收入下滑30%+，疫情下店数较年初净减少675家至3091家，公司升级渠道形象、加强全域零售运营，同时从科技、功能入手焕新产品体验，我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。 营运改善，存货优化。1）营运方面，公司剥离KIDILIZ业务减少存货+加强终端去化，2020年末服饰类存货同比减少37.2%至18.3亿元，其中1年以内库存占比77.5%，存货周转天数下降7.0天至131.2天，库存健康度提升，为未来健康成长奠定基础。应收账款周转天数同增3.3天至39.8天。2）现金流充裕，2020年经营性活动现金流量净额44.6亿元，较去年同期16.8亿元有大幅改善。 全年业务有望平稳增长。1）休闲装业务方面，公司产品端精简深化SKU，强化产品有效性；供应链端增加上新波次，优化采购成本；渠道端推动全域共运营，聚焦社交零售同时精细化门店运营。2）童装业务产品品质升级、风格拓展，打造生活方式。公司调整优化运营思路下，我们判断2021全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长，可比口径下主业收入/业绩表现有望恢复至接近2019年水平。公司制定股东回报计划彰显发展信心，计划未来三年每年分配股利不低于当年可分配利润10%。 投资建议。疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2021-2023年归母净利润为16.3/19.4/22.9亿元，现价10.15元，对应2021年PE为17倍，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

公司 2020年收入/业绩分别-7%/+2%。 全年公司营收/归母净利润同比 分别-6.5%/+2.2%至 50.8/10.13亿元， 业务结构变化拉动毛利率+5PCTs 至 41.0%， 电商业务扩张导致销售费用率+2.3PCTs 至 13.1%，管理费用率 持平在 2%左右，净利率+1.7PCTs 至 19.9%。 单 Q4营收/归母净利润同比 +6.5%/+14.0%至 17.4/3.0亿元，增速较 Q3放缓，主要系同比拓店较少及 春节延后影响渠道订货所致。 疫情催生收入结构改变，电商渠道占比提升。 分渠道： 疫情影响终端销售导 致店效下降叠加拓店节奏受阻，线下自营/加盟收入同比均有下滑， 自营门 店数量同比净减少 29至 249家， 收入下滑 34.3%至 7.2亿元，占比下降 6PCTs 至 14%， 加盟端门店数量净增加 207至 3940家， 同比拓店放缓， 收 入下滑 11.6%至 32.0亿元， 占比小幅下降至 63%，表现优于自营渠道； 电 商业务在等多种营销方式的带动下， 营收翻番达 9.7亿元，占比提升 10PCTs 至 19%，毛利率为 36%，略低于自营和加盟渠道。 分品类： 金价提升和电 商渠道销售助力素金首饰收入逆势增长 5.7%至 16.75亿元，占比 33%，毛 利率提升 2.4PCTs 至 22.7%； 镶嵌首饰收入同比减少 26.4%至 22.09亿元， 占比下滑 8PCTs 至 43%，毛利率持平为 27%。 现金流充裕， 运营质量稳步改善。 公司 2020年资产负债率为 19%，为行业 较低水平。经营活动现金流净额为 13.61亿元， 同比增长 70.7%， 为公司进 一步业务扩张奠定基础。 应收账款周转天数/存货周转天数同比延长 2.2/31.4天至 7.4/299.5天， 较上半年大幅降低， 总体来看，公司运营质量 在疫情后已逐步改善。 产品+渠道结构优化， 长期增长空间明显。 2021年 1-2月黄金珠宝类零售 额同比增长 98.7%，比 2019年同期增长 7.9%， 我们判断终端消费已基本 恢复， 全年随着产品结构的优化和电商渠道的进一步挖掘，收入/净利润预 计同比均增长 15-25%。 公司将针对差异化的市场需求和渠道布局，加快多 品牌建设， 渠道终端自营门店以提质增效为主，加盟门店在三四线地区加密 的同时，逐步向一二线城市拓展， 公司整体推进数字化管理，齐头并进下长 期增长空间明显。 投资建议。 公司定位中高端镶嵌珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉 力度，伴随电商渠道的大力拓展以及营销资源的持续投入。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 12.30/14.96/17.14亿元，对应 2021年 PE 20倍。 维持“增持”评级

2020年公司收入/业绩下滑。 2020年公司实现收入/归母净利润 19.44/0.78亿 元，同比分别下滑 27.9%/65.5%，财务表现在预期之中。 盈利质量方面， 2020年全年公司毛利率同增 0.7PCTs 至 28.5%；疫情下公司销售/管理费用率略增 1.6PCTs/4.6PCTs 至 11.1%/12.2%； 综上，公司净利率下滑 5.4PCTs 至 4%。 B2B 业务：领先行业，优质客户持续拓展。 B2B 业务收入同比下降 10.5%至 11.8亿元，毛利率下滑 3.4PCTs 至 29.2%。 公司持续巩固与 IT 类、 NIKE、迪卡侬等 客户的紧密合作关系，同时拓展新优质客户 VF 集团。据我们追踪，公司在 IT 类、 NIKE、 迪卡侬客户包袋类采购中的占比分别达到为 50%+/20%/20%+，未 来仍有提升空间。随着老客户采购份额提升+新客户订单扩张，我们预计 2021年公司 B2B 业务增速有望超过 20%。 B2C 业务： 优化调整，夯实品牌。 B2C 业务收入同比下降 43.1%至 7.3亿元， 毛利率提升 3.3PCTs 至 27.8%，公司积极优化变革： 1）产品端： 丰富产品品类， 获得授权推出“PaulFrank”大嘴猴系列。 2）渠道端：巩固小米、天猫、京东等 传统电商渠道的同时，疫情下积极探索网红直播带货、店播等新兴零售渠道。 3） 营销端： 9月携手欧阳娜娜发起“出行更出彩”主题营销活动，积极构建“明星 +超头达人主播”矩阵，品牌形象转型的过程中曝光度和知名度稳步提升。 营运压力改善。 1）营运方面，公司上线 SAP ERP 系统提高管理效率、精准决策， 推动存货压力改善， 2020年末存货同减 28%至 3.9亿元，存货周转天数同增 61.5天至 193.6天。 2）现金流良好， 2020年全年经营性净现金流为 1.34亿元。 收购上海嘉乐，延展赛道宽度。 公司通过全资子公司收购优衣库核心供应商上 海嘉乐 28.70%的股权， OEM 业务产品品类从箱包领域延伸至“针织服装+面料” 新赛道，有效上拓公司经营发展空间。 公司重点聚焦新品开发、管理效率提升 等，我们预计经过 1-2年的调整期后将对业绩有所贡献。 展望全年， 增速可期。 公司疫情下持续积极变革优化经营、降本增效，有效降 低疫情影响。 展望 2021年： 1） 考虑 2020Q1疫情影响较小带来的较高基数， 我们预计 2021Q1同比仍处于下滑状态； 2） 但全年来看， 我们预计出行景气度 提升将带动行业逐步恢复，公司全年收入及业绩表现有望同比高速增长。 投资建议。 公司疫情下积极变革， 2B 业务拓展优质客户， 2C 业务持续优化探索。 考虑疫情影响， 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.24/3.20/4.46亿元，现价 24.57元，对应 2021年 PE 为 28倍，维持“增持”评级。

2020年收入/业绩同增18.4%/29.2%。2020年全年公司基本面表现优秀，收入/业绩分别同增18.4%/29.2%至93.87/7.13亿元（其中单Q4收入/业绩同增32.2%/16.8%至38.66/4.03亿元）。1）毛利率端：公司疫情下对终端折扣把控严格，全年来看公司毛利率略下降0.7pcts至52.5%（其中单Q4毛利率同比提升3.5pcts至54.0%）。2）费用端：由于公司控费提效+疫情下租金优惠，全年销售费用率/管理费用率分别同比下降1.7pcts/0.3pcts至34.9%/7.4%，综合使得净利率提升0.7pcts至7.5%。 PB女装业务/电商引领增长。分品牌来看：PB女装强势引领增长。2020全年PB女装收入同增28.4%至37.81亿元，PB男装同增8.4%至28.32亿元，乐町女装同增17.5%至13.29亿元，MP同增9.3%至9.83亿元。分渠道来看：1）线上业务表现突出，全年电商收入增速超20%、占比超30%，疫情下以微商城、直播、云店多模式释放潜能。2）线下门店革新优化，全年线下收入同增15.6%至63.83亿元，其中直营/加盟收入增速分别同增21.0%/7.2%至40.76/23.07亿元。量价拆分来看：①店数方面，截至2020年末，公司门店较年初净增加120家（直营-79家/加盟+199家）至4616家（直营1554家/加盟3062家）。②店效持续提升，我们判断品牌力持续走高、O2O赋能私域流量、门店结构优化等将持续拉升店铺盈利能力。 供应链柔化推动营运能力改善。1）营运方面，公司利用数字手段赋能柔性供应链、TOC管理模式，推动存货周转改善，2020年末公司存货同增21.7%至22.6亿元，存货周转天数同降13天至166天。2）现金流方面，2020年全年经营性净现金流由去年同期8.68亿元改善至11.54亿元。 展望2021，全年增长值得期待。我们认为围绕着品牌时尚年轻化的的产品、渠道、供应链升级将给公司业务带来长期增长潜力。1）产品端设计时尚化，推出梵高博物馆、宝可梦联名系列，营销端签约欧阳娜娜、借助时装发布会营造高度曝光。2）渠道端夯实数字化运营能力，质量打造全网新零售。3）供应链端注重快反能力，健康化、轻化运营。展望2021：据我们跟踪预测，公司1~2月流水累计增速较2019年同期实现30%~40%左右增长。全年来看，预计2021年全年拓店仍以加盟为主，拓店+店效提升的带动下收入/业绩有望实现高水平、高质量增长。 投资建议。公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.5/11.5/13.5亿元，公司现价41.97元，对应2021年PE为21倍，上调评级为“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。

公司披露2020年业绩快报，收入/业绩分别增长6%/17%。公司2020年实现营业收入19.4亿元，同增6.14%；归母净利润为4.8亿元，同增17.2%，单Q4公司营业收入/业绩分别同增11.7%/34.1%。公司2020年在疫情影响下依然实现了稳健增长，跑赢行业平均水平。 2021Q1增长趋势确定，业绩靓丽增长。2021年Q1公司终端销售依然保持快速增长，根据公司业绩预告，Q1实现业绩1.46-1.55亿元，同比增速为50%-60%（对比2019年增速15%左右）。我们跟踪判断公司收入端在次新店贡献及同店双位数增长的拉动下增速达到30%-40%，规模效应下业绩增速更高。 优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。公司1）产品端：国产高端，国潮兴起，拉动销售。拥有大牌设计师及优质合作商加持，在产品的稀缺性、差异化和高端化方面取得重大突破，其中Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列、故宫系列等产品都成为了当季的爆款。2021春季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，掀起国潮大热，进一步拉动线下销售。2）营销端：娱乐、赛事及事件多点开花，公司影响力持续扩大。公司与国家高尔夫球队再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁带来良好品牌曝光，提升品牌定位。3）渠道端：公司身处高景气运动时尚赛道，渠道扩张空间广阔。截至2020H1公司拥有终端909家（其中直营452家，加盟457家），我们预计2020全年新增门店80-100家。疫情期间公司竞争力走强，进一步打开公司扩张天花板，我们预计2021/22年每年净增加150家门店左右。 运营优化，库存健康，奠定2021年增长基础。公司2020年Q3存货为6.5亿元，较2019年同期降低3.8%，前三季度存货周转天数较去年同期下降19.5天至394.9天，我们预计在终端销售增长的带动下，库存有望进一步优化。同时，随着终端销售趋势向上，终端渠道库存健康，加盟商拿货意愿增强，我们预计公司2021年秋冬货品订货会获得不俗的增长（老店增长+新开设门店铺货贡献）。展望2021年，我们认为公司收入/业绩均有望实现20%以上增长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股票649.46万股，成交均价为人民币16.93元/股，成交金额为1.1亿元，买入股票数量占公司总股本1.24%，将按规定予以锁定。本次持股计划覆盖人数不超过1320人（董监高6人），相较于二期不超过900人的范围更为广阔，深度绑定员工与公司利益。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计长期看伴随渠道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们预计2021-2022年归母净利润5.8/7.1亿元，当前股价19.42元，对应21年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

短期变化：基本面运营稳健，终端表现靓丽。 2020年公司竞争力凸显，销 售快速回暖。 据我们跟踪，公司终端销售在 2020Q2即实现了正向增长，我 们认为公司 2020H2终端表现优秀，预计 2020年单 Q4公司同店保持双位 数增长， 2020年全年收入业绩有望实现双位数增长。 库存有望持续优化， 2021年健康成长。 公司多渠道去化库存效果明显。截至 2020Q3末公司存 货 6.5亿元，较 2019年同期降低 3.8%，我们认为随着 2020Q4销售端的顺 利进行，公司库存结构有望进一步优化，为 2021年的增长打下良好基础。 展望 2021年，我们认为随着公司销售渠道布局的进一步完善及产品的迭 代，预计 2021Q1仍将保持靓丽增长态势。 长期成长：优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。 公司 1） 品 牌端： 比音勒芬&威尼斯双品牌矩阵差异化布局，比音勒芬作为运动时尚细 分领域龙头，打造“中国高尔夫服饰第一品牌”，延展出运动时尚、商务时 尚系列，威尼斯品牌孵化活力，拓展消费人群。 2）产品端： 持续拥有大牌 设计师及优质合作商加持，深耕传统文化推出故宫 IP 联名系列，更有 21春 季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，进一步拉动线下销售。 3） 营销端： 娱乐、赛事及事件多点布局，品牌影响力持续扩大。 公司与国家高尔夫球队 再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁带来良好 品牌曝光，提升品牌定位。 4） 渠道端： 公司身处高景气运动时尚赛道，渠 道扩张空间广阔。 截至 2020H1公司拥有终端 909家（其中直营 452家，加 盟 457家） ，长期来看，参考各线城市百货商场数量，我们认为门店数量能 够达到 1800-2000家。 疫情期间公司作为细分领域龙头竞争力凸显，掌握 优势渠道位置，我们预计 2021年净增加 150家门店左右，叠加同店增长， 有望带动公司收入/业绩实现 20%+增长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。 公司推出第三期持股计划， 拟筹集资金不超过 1.5亿元，锁定期为 12个月。 本次员工持股计划覆盖范 围广，计划覆盖人数不超过 1320人（董监高 6人），相较于二期不超过 900人的范围更为广阔。资金来源主要包括参与对象的自筹资金及公司董事长提 供的借款支持。 日前公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股 票 649.46万股，成交均价为人民币 16.93元/股，成交金额为 1.1亿元，买 入股票数量占总股本 1.24%，将按规定予以锁定。 盈利预测与投资建议。 公司终端表现优异，伴随渠道扩张及运营效率提高， 业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022年归母 净利润 4.68/5.80/6.90亿元，当前股价 18.76元， 给予目标价 28元，对应 2021年 PE25倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运 动休闲消费市场景气度回落。

2020年收入/业绩增长 14%/29%。 据公司所发布业绩快报， 2020年全 年公司收入/业绩分别同增 14.2%/28.9%至 90.57/7.11亿元，扣非后业绩同 增 59.8%至 5.64亿元。 其中， Q4公司收入/业绩分别同增 20.9%/16.2%至 35.36/4.01亿元，扣非后业绩同增 30.7%至 3.49亿元。 产品革新、渠道运营提升推动收入在疫情期间快速增长。 分渠道来看： 1） 全年电商增速超 30%带动业务增长。 疫情下公司利用前期新零售业务的积 累，微商城、直播、云店多模式释放潜能，我们预计公司全年电商收入实现 近 30%高速增长。 2）线下终端恢复情况良好， 据我们估算，拓店差异下全 年加盟收入增速表现好于直营。量价拆分来看： ①店数方面，公司加盟拓店 持续强调规模增长、直营缩减调整为质量优化奠基，截至 2020年 9月，公 司门店较年初净减少 112家（直营净减少 116家/加盟净增加 7家/联营店净 减少 3家）至 4384家。 ②店效全线持续提升， 我们判断主品牌品牌力持续 走高、 O2O 赋能私域流量、门店结构优化等持续拉升店铺盈利能力。 供应链快反能力推动库存改善。 疫情下注重供应链快反能力以把控市场需 求，首单控制+快速追单能力推进，我们估计当前加盟商订单补单占比达到 40%。 存货营运方面，公司利用数字手段赋能柔性供应链、 TOC 管理模式， 收入增长的同时推动存货周转改善， 截至 Q3末公司存货同比略增 6.0%至 22.52亿元，存货周转天数同减 24.9天至 206.7天。 我们预计 2021年全年收入/业绩保持快速增长。 公司品牌端改革重塑卓有 成效，注重品牌的时尚化、年轻化形象转型， 同时接洽入驻新网站、 签约欧 阳娜娜进行流量牵引，数字手段清晰化消费者画像，借助时装发布会高度曝 光夯实品牌力。品牌力的提升、行业终端的回暖叠加带来公司流水的持续改 善， 2021年开年以来公司流水表现不俗， 根据线下人流恢复情况及电商表 现，我们跟踪预测公司 1~2月终端流水累计增速相较于 2019年同期实现 30%~40%左右增长。 全年来看， 我们预计 2021年全年拓店仍以加盟为主， 收入/业绩有望实现稳健增长。 投资建议。 公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售” 的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。基于终端恢复表现超预期，我 们预计公司 2021/2022年归母净利润分别为 9.00/10.81亿元，公司现价 39.5元，对应 2021年 PE 为 21倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情持续范围及时间超过预期；终端需求下滑；小程序及直播效 果不及预期；多品牌业务不顺。

公司基本面运营稳健，终端表现靓丽。 2020年公司竞争力凸显，销售快速 回暖。 据我们跟踪，公司终端销售在 2020年 Q2即实现了正向增长，我们 认为公司 2020年 H2终端表现优秀，预计单 Q4公司同店保持双位数增长， 2020年全年收入业绩有望实现双位数增长。 展望 2021年，我们认为随着 公司销售渠道布局的进一步完善及产品的迭代，预计 2021年 Q1仍将保持 靓丽增长态势。 优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。 公司 1）产品端： 持续 拥有大牌设计师及优质合作商加持，深耕传统文化推出故宫 IP 联名系列， 更有 21春季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，进一步拉动线下销售。 2） 营销端：娱乐、赛事及事件多点布局，品牌影响力持续扩大。 公司与国家高 尔夫球队再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁 带来良好品牌曝光，提升品牌定位。 库存有望持续优化， 2021年健康成长。 公司按照 10： 1比例布局奥莱渠道， 多渠道去化库存效果明显。截至到 Q3末公司存货 6.5亿元，较 2019年同 期降低 3.8%，我们认为随着 Q4销售端的顺利进行，公司库存结构有望进 一步优化，为 2021年的增长打下良好基础。 公司身处高景气运动时尚赛道， 渠道扩张空间广阔。 截至 2020H1公司拥有终端 909家（其中直营 452家， 加盟 457家），我们预计 2020全年新增门店 80-100家。 疫情期间公司作 为细分领域龙头竞争力凸显，掌握优势渠道位置，我们预计 2021年净增加 150家门店左右，叠加同店增长，有望带动公司收入/业绩实现 20%左右增 长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。 公司推出第三期持股计划， 拟筹集资金不超过 1.5亿元，锁定期为 12个月。 本次员工持股计划覆盖范 围广，计划覆盖人数不超过 1320人（董监高 6人），相较于二期不超过 900人的范围更为广阔。资金来源主要包括参与对象的自筹资金及公司董事长提 供的借款支持。 日前公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股 票 649.46万股，成交均价为人民币 16.93元/股，成交金额为 1.1亿元，买 入股票数量占总股本 1.24%，将按规定予以锁定。 盈利预测与投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异， 伴随渠 道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润 4.68/5.80/6.90亿元，当前股价 16.67元， 对应 2020/2021年 PE 为 19/15倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续超预期；运动休闲消费市场 景气度回落。

2020年公司收入/业绩符合预期。 据公司业绩快报， 2020全年公司收入/ 业绩分别同减 21.6%/48.2%至 151.67/8.02亿元。公司 8月底剥离海外 KIDILIZ 亏损业务释放经营风险， 1） 剔除不可比 KIDILIZ 部分， 我们估计森 马原有业务 2020年收入/业绩分别仅下滑中双位数/30%左右至约 140/13亿元； 2） 我们估计 KIDILIZ 业务全年并表收入/业绩分别约 12/-5亿元。 主业加速恢复， 2020Q4业绩增长预计超 50%。 1） 单 Q4公司整体收入 /业绩分别-5.9%/+142.3%至 57.17/5.87亿元， 我们估计剔除 KIDILIZ 业务 后森马原有业务单 Q4收入/业绩分别同增约高个位数/50%， 盈利端表现恢 复明显。 2） 2021年以来， 我们预计公司 1月终端流水同比下滑 20%左右， 主要原因在于 2020年 1月受疫情影响较小，且春节消费阶段与 2021年错 位。分品牌看， 童装表现好于休闲装、电商表现更佳，我们判断 2-3月公司 流水有望快速增长。 存货质量改善，运营轻装上阵。 公司基于谨慎运营对资产减值重新测试， 我 们预计综合将增加 2020年公司业绩约 323.2万元。 2020年期间公司剥离 KIDILIZ 业务减少存货+年内终端去化明显， 库存健康度提升，其存货跌价 准备因销售转销/新计提分别 5.60/4.55亿元至期末余额 5.70亿元，我们认 为公司加强终端零售管理过程中，存货健康度持续提升，为 2021年的健康 成长奠定基础。 2021年， 全年业务有望平稳增长。 我们判断 2021年公司将迎来全面恢复 的一年，预计收入/业绩表现有望恢复至接近 2019年水平（可比口径下） 。 1） 分业务来看，我们预计全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长。 2） 量价拆分来看， 拓店恢复同时店铺质量持续提升：公司渠道优化颇有成效， 关闭低效小店、新开优质大店有望拉升店效水平，品牌力及管理效率提升将 贡献坪效增长。 投资建议。 森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，电商业务持续拉动业 绩；休闲服饰业务改革正当时，品牌全方位更新带动终端。疫情短期影响下 公司调整自身业务发展，提升健康程度， 我们预计公司 2021-2022年归母 净利润为 15.48/17.71亿元，现价 9.23元，对应 21年 PE 为 16倍， 维持评 级为“买入”评级。 风险提示： 疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预 期；海外业务拓展不及预期。

历经二十载，打磨出稳健医疗、全棉时代两大品牌。公司以医用业务为起点拓展消费品业务，分别打造稳健医疗、全棉时代两大品牌。1）疫情前：2019年两大业务收入占比分别26%/67%，全棉时代是主要增长引擎（2017-2019年医用/消费收入CAGR分别18.9%/4.2%）。2）疫情后：医用业务2020Q1-Q3收入暴发同增681%至69.3亿元，OEM、自主品牌业务先后接力增长，带动公司收入/业绩同增205%/679%至95.2/31.5亿元。我们预计2020年医用/消费业务收入占比约70%/30%，长期来看两大业务并驾齐驱发展。 医用业务：产品渠道向外延展，2C市场市场广阔。行业：行业：国内市场增速高，2014-2018年CAGR13.2%（vs全球2.3%）且高端敷料渗透率较低（vs全球48%）有较大空间。①疫情上拓市场空间，公司短期境外境外OEM业务暴发，我们估算2020年医用业务境内/境外占比分别30%/70%；②我们认为我们认为疫情给境内渠道、品牌带来扩张机遇，后续有望驱动境内自有品牌业务接力快速增长，增长，我们预计2021年医用业务境内占比提升至60%左右。公司公司：：1）产品端拓展至覆盖医用耗材领域，质控体系通过美国FDA、中国GMP认证，获70余个国家准入资格，拥有包括多种高端敷料制造方法的专利共454项。2）渠道渗透加深，自有品牌业务建设加速。截至2019年winner品牌入驻全国约4万家药店、2000家医院，疫情下积极拓展政府采购、商超、电商渠道，境内业务有望快速增长。 全棉时代：产品产品/品牌为王、全渠道扩张。品牌为王、全渠道扩张。以首创棉柔巾为起点，多品类扩张潜力待发，开创“全品类生活方式”的经营模式先河，“安全”、“健康”、“环保”多方位把握消费痛点：把握消费痛点：1）品牌定位于“一体化健康生活方式打造者”，将医疗器械级别的高标准质控、灭菌检测用于消费品生产。首创棉柔巾品类打响知名度，棉柔巾2019年天猫平台市占率超65%，个人护理/母婴等多品类集群效应明显。2）全渠道发展，2019年消费品线上/线下收入占比分别55%/45%。未来增长未来增长来自：于：①门店下沉加速并强势引流、店效增长潜力足。门店下沉加速并强势引流、店效增长潜力足。我们测算品牌开店上限约545家（目前246家）仍有较大空间；随门店面积位置优化、科技赋能，中长期店均收入有望提升至600+万元/家。②②电商优化后发力，电商优化后发力，预计保持20%以上高速增长。 首次覆盖给予“买入”评级。公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发，全棉时代品类创新打造健康生活方式、全渠道加速扩张，我们认为公司中长期收入能够快速增长，预计2020-2022年归母净利润分别37.8/18.0/21.7亿元，当前股价199.25元，对应2020-2022年PE分别为22/47/39倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。