公司前三季度收入/业绩下滑20%/51%。1）公司前三季度收入/业绩下滑20%/51%至117.8/12.9 亿元，其中，单Q3 公司收入/业绩下滑7%/30% 至36.8/3.4 亿元。 2) 受疫情影响，公司加大库存处理力度，Q3 毛利率同降1.9PCTs 至40.1%，加强品牌营销和多品牌运营导致销售费用率/管理费用率上升4.2/1.3PCTs 至14.4%/8.5%。综上，公司净利率下降7.2PCTs 至10.5%。 Q3 零售转正，新品牌增长势头强劲，电商渠道表现优秀。1）分品牌：① 主品牌海澜之家Q1-Q3 营收下滑22%至90.5 亿（单Q3 营收-7%，降幅缩小，毛利率小幅回升0.8PCTs），我们判断Q3 零售端已经恢复正增长，报表端和零售端的差异主要系公司和加盟商调整分成比例以支持加盟商所致。②圣凯诺Q1-Q3 收入与下滑8%至14.0 亿元，其中单Q3 营收下滑20%， 毛利率下降1.8PCTs。③其他品牌表现亮眼，前三季度营收同增57%，其中海澜优选积极拓展高品质产品，满足消费者多样化需求，前三季度营收增长70%（单Q3：+61%）；OVV 得益于《三十而已》的播出，前三季度营收增长50%（单Q3：+103%）。2）分渠道：疫情下加速新零售布局，线上业务Q1-Q3 同增56%至13.3 亿元，单Q3 同增111%，前三季度营收累计占比从去年同期5.9%提升至11.6%。截止期末，主品牌拥有门店5536 家， 较年初净减少62 家，公司加快渠道结构调整步伐，不断提升直营占比（直营店处于净增长状态）；其他品牌拥有门店1719 家，较年初净增63 家， 单Q3 净增54 家。 运营能力稳健，现金流短期承压。截止Q3 末，公司存货周转天数/应收账款周转天数为338/17 天，同比延长39/3 天，我们判断，存货周转天数和应收账款周转天数延长系公司加大直营渠道占比所致。经营性现金流净额同比下滑93%至0.1 亿元。 Q4 表现有望回升，长期增长可期。10 月签约国民偶像周杰伦引流，有助于提升品牌影响力，同时我们预计和加盟商的分成比例将在Q4 恢复常态，有望实现报表端和零售端的同步增长。长期来看，主品牌正处于转型过程中， 产品结构持续改善，线上营销和线下会员体系建设力度不断加强，以OVV 为首的副牌定位明确，成长潜力足。 投资建议：公司短期业绩受到疫情冲击较为明显，长期公司将聚焦主品牌， 新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们预计 2020-2022 年归母净利润为19.5/26.1/30.5 亿元，当前股价为7.04 元，对应 2020 年 PE 为16 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

终端稳健，单Q3业绩同增26%。1）公司前三季度收入/业绩降幅缩窄，分别下滑4%/1%至16.3/4.7亿元（其中单Q3收入/业绩同增9%/26%至6.5/1.8亿元）。2）受H1折扣拖累，前三季度毛利率略降0.1PCTs至75.4%（单Q3毛利率好转，同比有0.2PCTs的提升），综合来看净利率略增0.9PCTs至29.1%（其中单Q3公司控费提效、精简架构效果明显，销售/管理/研发费用率分别同比下降2.0/1.4/0.3PCTs至31.7%/6.1%/2.2%，净利率得以同比提升3.6PCTs至27.3%）。 DA/DZ品牌销售稳健，RA品牌孵化顺利。公司产品秉持独特风格同时推陈出新，分品牌来看前三季度表现，①DA品牌收入同减3%至9.5亿元，其中单Q3同增13%至3.8亿元。现有门店606家（直营182家/经销424家），较年初净增加1家。②DZ品牌收入同减5%至5.5亿元，其中单Q3同增6%至2.2亿元。现有门店448家（直营146家/经销302家），较年初净增加13家。③DM收入同减10%至1.2亿元，其中单Q3同减8%至0.4亿元。现有门店52家净减少3家。④RAZZLE收入同减4%至717万元，单Q3相较同期实现3倍以上增速，现有直营门店10家，RA品牌在产品端的持续改革过程中得到较为顺利的发展。 线下渠道单Q3收入增速回正，电商Q4有望发力。线下渠道，随着终端人流量的恢复，零售表现持续改善，且公司过往持续提升直营门店运营质量、重视新会员引流，尽管Q1-Q3直营/经销渠道收入分别-12%/-3%至6.7/7.0亿元，但单Q3均实现8%左右增长。电商业务，公司调整电商战略由去化库存向品牌建设转变，新品线上发布同时全域营销、明星定制同款、事件引爆，带来高度曝光。Q1-Q3同增21%至2.6亿元，其中单Q3增速17%略有放缓，但Q4公司电商业务有望发力，积极参与直播电商，发布新品，DZ品牌周冬雨同款小黄鸭系列发布当日新品成交量超1400万，在天猫女装品类位于前列，且公司针对“双十一”进行有效备货。根据我们的跟踪，公司10月以来线下终端销售相较Q3有提速趋势，我们预计门店稳步扩张+店效持续提升+新零售带动下，公司全年收入有望平稳微增。 渠道库存处于去化过程中，现金流稳定。1）营运方面，截至Q3末公司存货同增16%至3.1亿元，存货周转天数同增45天至227天，渠道库存后续将通过电商渠道及奥莱门店进行销售。应收账款周转良好，同比基本持平在9天左右。2）现金流相对稳定，前三季度经营性现金流净额4.8亿元。 投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价22.25元，对应20/21年PE分别为17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

Q3收入/扣非业绩-14%/+18%。1）单Q3来看，公司收入/业绩/扣非业绩同比-14%/-7%/+18%至5.3/0.8/0.7亿元，折扣压力致使毛利率同比-1.6PCTs至62.5%。疫情下管理架构优化费用缩减，管理/销售费用率同比分别-6.4PCTs/+5.0PCTs至2.9%/37.4%，带动净利率+0.4PCTs至15.3%。2）前三季度来看，收入/业绩/扣非业绩同比-29%/+24%/-65%至13.5/3.4/0.8亿元，非正常损益主要系出售百秋电商股权的一次性收益、政府补助、所得税差异，毛利率同比-1.1PCTs至65.0%，净利率同比+8.0PCTs至24.9%。 主品牌调整复苏，Edhardy降幅收窄，新品牌亮眼。分拆品牌来看：1）主品牌EllassayQ1-Q3收入同降17%至6.2亿元（其中单Q3降幅缩窄到10%至2.4亿元），渠道持续优化，门店较年初净减少14家至292家。2）IRO业务整合后全球Q1-Q3收入同降20%至4.0亿元（单Q3收入实现正增长，+10%至1.7亿元），门店61家。3）LaurelQ1-Q3收入+16%至0.9亿元（单Q3增长亮眼，收入+62.8%至0.4亿元），门店49家。4）EdHardy品牌Q1-Q3收入-48%至1.6亿元（单Q3收入-21%至0.7亿元），门店缩减31家至138家，公司针对性优化SKU、投入营销。5）时尚品牌self-portrait落地后发展迅速，表现亮眼，仅三家门店，单Q3收入887.9万元。分拆渠道来看：1）电商新零售加速布局，建立直播团队，单Q3电商表现优异，收入+121%至0.6亿元。2）直营单Q3收入+8%至3.4亿元，店效不断恢复，店数较年初-10家至301家；3）加盟恢复慢于直营，收入-15%至1.8亿元，门店持续调整-32家至242家。 营运状况环比改善。1）供应链端严控订单，存货额有所改善，截至Q3末存货同降14%至5.0亿元。前三季度存货周转天数较同比+82.0天至315.1天，应收账款周转天数同比+15.5天至63.8天，主要系收入下滑所致。2）前三季度经营性现金流净额1.2亿元。 预计Q4全渠道向好恢复。疫情下公司积极调整战略布局，1）品牌端，新收购时尚品牌Self-Portrait中国区优化品牌架构，Q2全渠道落地后势头良好，我们预计明年新开15-20家店，有望成为新增长点。2）渠道端，战略全盘向电商倾斜，打通线上线下。3）营销端，搭建直播运营平台、建设独立直播团队，全力支持社群营销。4）供应链端，加速供应链数字智能转型，严格把控订单以改善库存。根据我们跟踪判断，行业持续向暖叠加公司积极调整，我们预计Q4公司全渠道表现将加速恢复，9-10月我们估计公司终端零售转正，主品牌线下实现增长，Laurel品牌增速在Q3基础上提速。 投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。疫情影响下我们调整公司盈利预测，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别4.17/3.57/4.10亿元，现价18.00元，对应21年PE为17倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业绩不及预期；新品牌门店扩张进展不顺。

公司前三季度收入/业绩下滑 29%/83%。 1） 2020年公司前三季度收入/业 绩下滑 29%/83%至 94.5/2.2亿元，其中，单 Q3收入/业绩下滑 26%/67%至 37.2/1.9亿元，剔除 KIDILIZ 并表影响后（并表至 8月底） 我们判断公司主业 收入下滑约 25%， 业绩下滑超过 60%。 2) 受疫情影响，公司加大库存处理力 度， 单 Q3毛利率同比降低 3.8PCTs 至 39.8%， 由于部分销售费用刚性， 销售 费用率同比上升 4.4PCTs 至 24.9%， 管理费用端控费成果显著，同比降低 1.1PCTs 至 2.7%。综上，公司净利率降低 6.1PCTs 至 5.5%。 童装业务恢复较好， 零售端表现优于报表端。 前三季度零售端我们预计成人装 下滑幅度超过 20%，童装下滑 10%左右。 公司为了优化渠道库存， 减轻加盟 商压力，我们判断公司发货速度下滑幅度大于零售端，因此我们估算 Q1-Q3公司报表端成人装收入下滑超过 30%， 童装收入下滑幅度在 15%-20%。 电商 方面， 公司在疫情期间进行新零售模式尝试以及开展云店建设，推动线上线下 一体化发展，我们预计前三季度电商收入增速超过 5%，相较 H1的 2%提速。 剥离境外业务，经营状况大幅改善。 截止三季度末，公司存货余额为 32.5亿， 同比减少 39%（我们预计 9月份剥离 KIDILIZ 减少约 8亿库存，加回后同比 减少约 24%） ， 存货周转天数同比缩短 3天至 181天，考虑公司发货表现弱 于终端流水，我们判断渠道库存处于改善阶段。 应收账款周转天数同比上升 7天至 50天。 现金流方面，公司 Q1-Q3经营性净现金流由同期-2.9亿大幅改善 至 20.0亿元。 公司运营数据的改善一方面得益于业务的恢复，另一方面得益 于公司剥离境外业务减轻经营风险。 展望全年，公司收入业绩表现承压，但 Q4趋势有望回升。 主业方面，成人装 业务恢复缓慢， 我们预计全年营收同比下滑 30%左右，童装业务巴拉巴拉在 疫情后恢复较快，营收全年有望持平。考虑到公司上半年受疫情影响相对严重， 预计全年收入端下滑 20%左右，业绩端下滑 40%-60%。长期来看，休闲装业 务调整经营节奏，着力改善品牌和渠道形象，提升渠道运营质量，长期潜力仍 在；童装行业景气度较高，竞争格局良好，巴拉巴拉作为市占率第一的童装龙 头品牌优势突出，长期持续增长空间明显。 投资建议： 森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，电商业务持续拉动业绩。 疫情短期影响下公司调整自身业务发展，提升健康程度， 我们调整公司 2020-2022年归母净利润 7.3/9.7/12.0亿元，现价 8.68元，对应 21年 PE 为 19倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情持续时间超过预期；宏观经济不景气导致消费疲软；加盟业绩 不及预期。

公司单Q3收入/业绩同增24%/15%。1）单Q3来看，公司收入/业绩同增24%/15%至173.8/4.9亿元。促销活动增加、零售折扣加大导致毛利率同降1.8PCTs至7.2%，同时疫情下严控费用支出，综合来看净利率同降0.2PCTs至3.7%。2）前三季度来看，收入/业绩同增4%/6%至438.7/12.3亿元，毛利率同降0.6PCTs至7.9%，销售/管理费用率相对稳定，分别同减0.2/0.2PCTs至1.4%/0.7%，综合致使净利率基本持平为3.7%。 终端表现亮眼，渠道展店持续。收入端，我们判断公司Q3收入快速增长动力主要来自：1）9月公司针对中秋国庆开展大型订货会，加盟商拿货意愿良好；2）H1被疫情抑制的婚庆刚性珠宝需求滞后到H2得以释放。分拆品类来看，单Q3黄金珠宝业务收入同增22%至141.1亿元。渠道端，扩张展店持续，前三季度老凤祥品牌新增门店231家至4124家，其中：1）直营较年初净增加2家至186家，其中七成以上位于上海；2）优质品牌力背书下加盟渠道拓展迅速，加盟门店较年初增加229家至3938家。 营运良好，现金流充裕。1）公司运营稳健，前三季度存货周转天数同增3.9天至63.6天，应收账款周转天数同增4.1天至18.6天，主要系国庆中秋双节订货会账款尚未回笼所致。2）现金流充沛，前三季度经营性现金流净额11.8亿元，较去年同期负现金流大幅增长。 全年收入业绩有望稳定增长。1）我们认为疫情抑制黄金珠宝消费，但婚庆、送礼等刚性需求受推迟但并不消失，我们估算公司婚庆产品占比过半，需求有望得到集中释放。2）据我们跟踪，公司Q4以来终端流水稳定增长。长期来看，公司品牌力稳健提升，渠道外延扩张顺利，公司从优质候选资源中挑选高质量经销商，我们预计全年渠道新增门店300家左右，进而全年收入/业绩依然能实现平稳增长。 “双百行动”改革完善管理机制。公司三家子公司进行混改试点持续推进中，4月底完成选聘和签约工作。试点完成后会于其他子公司推广，利于公司打破僵化股权结构，以健全公司激励机制、完善薪酬分配制度、释放制度活力。 投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们调整盈利预测，2020-2022年预计公司归母净利润为14.9/16.7/19.0亿元，现价45.12元，对应2020/2021年PE分别为16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

公司单单Q3收入/业绩增同增22%/153%。1）公司前三季度收入/业绩/扣非业绩分别同增10%/50%/151%至55.2/3.1/2.1亿元（其中单Q3收入/业绩/扣非业绩同增22%/153%/161%至23.0/1.9/1.6亿元），非经常损益主要为政府补助。2）前三季度毛利率承受折扣压力同降3.3PCTs至51.4%（单Q3毛利率已有恢复，同比仅下跌0.9PCTs），管理架构精简、税费成本严控下，销售/管理费用率分别同减4.4/0.9PCTs至36.1%/7.5%，综合净利率提升1.5PCTs至5.5%。 女装引领增长，电商增速亮眼近近40%。分品牌来看，单Q3PB女装收入同增40%至10.5亿元，PB男装增长5%至5.9亿元，乐町女装增长32%至3.5亿元，MP基本持平为2.3亿元。分渠道来看，全渠道恢复，线上表现尤其出色。1）电商成为主航道，积极拥抱新零售，单Q3线上收入同增39%至5.4亿元。疫情下公司利用前期新零售业务的积累，微商城、直播、云店多模式释放潜能，据我们跟踪，PB品牌在天猫七夕活动女装品类中名列前茅。2，）线下终端持续恢复，Q3线下收入同增17%至17.3亿元，其中直营/加盟收入增速分别同增27%/9%。终端门店革新持续，我们估计近年优化门店数量过千家，截至9月，门店较年初净减少112家（直营净减少116家/加盟净增加7家/联营店净减少3家）至4384家。店效持续提升，O2O赋能私域流量叠加店铺调整拉升门店盈利能力。 柔性供应链推动存货周转改善。1）营运方面，截至Q3末公司存货同比略增6.0%至22.52亿元，存货周转天数同减24.9天至206.7天。公司利用数字手段赋能柔性供应链、TOC管理模式推动存货周转改善，首单控制+快速追单能力推进，我们估计目前加盟商订单补单占比40%。2）现金流改善，前三季度经营性净现金流由去年同期-1.8亿元改善至-0.3亿元。 升级持续，预计全年收入业绩稳定增长。1）品牌端时尚化、年轻化转型卓有成效，时装发布会带来高度曝光夯实品牌力，签约欧阳娜娜、接洽新网站进行流量牵引，数字手段清晰化消费者画像。2）供应链端，SCM供应商管理系统逐步落地，有效跟踪生产、供应全流程。3）渠道端，数字管理、智能决策持续推进，打造融合实体店、传统电商、社交电商、官网等渠道的全网新零售。我们判断公司Q4延续Q3增长态势，全年收入/业绩有望实现稳健增长。 投资建议：公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。基于终端恢复表现超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.5/9.0/10.7亿元，公司现价36.69元，对应2020/2021年PE为23.7/19.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续范围及时间超过预期；终端需求下滑；小程序及直播效果不及预期；多品牌业务不顺。

Q3业绩靓丽，领跑行业。2020年前三季度公司收入/业绩同增4.0%/12.0%至13.8/3.5亿元，其中单Q3收入/业绩同增27.7%/36.4%至6.1/1.9亿元，在Q2基础上明显提速。 前三季度公司毛利率-0.9pcts至67.1%（其中单Q3毛利率同比+0.9pcts至69.9%，终端折扣管理严格），控费提效+疫情下租金等下调，销售费用率/管理费用率分别-1.3pcts/-2.0pcts至27.1%/9.6%，综合使得净利率+1.8pcts至25.3%。 打造差异化产品满足高端消费需求，多维营销提升品牌曝光度。公司单Q3实现收入27.7%的增长，相较Q2明显提速，其核心动力来自于：1）差异化产品满足高端消费需求：公司产品持续创新应对终端需求变化，今年故宫IP系列产品、秋季新品以“根〃源”为主题推出系列产品、高科技高端面料打造的秋冬产品满足不同消费者需求，在秋冬销售旺季表现尤为突出。2）多样营销带来品牌曝光：公司今年与青花郎打造系列合作、携手CCTV《大国品牌》、与中国国家高尔夫球队再次签订合作等均带来良好品牌曝光。多元渠道共同高增长。线上方面，公司电商销售业绩表现突出，积极拥抱新零售、实施全员营销，陆续与腾讯智慧零售签署战略合作协议持续拉动增长。线下方面，截至2020H1拥有终端909家（直营452家/加盟457家），我们预计公司Q3新开门店数十家，渠道数量增加、店效增长共同拉动收入增长。具体来看，终端恢复下加盟商拿货意愿增强、直营渠道尤其是奥莱渠道终端流水的快速增长。 库存去化效果明显，运营稳健。1）公司10：1比例布局奥莱，Q3新开数十家门店，多渠道去化库存效果明显。目前公司存货6.5亿元，较去年同期降低3.8%，前三季度存货周转天数较去年同期下降19.5天至394.9天，应收账款周转天数增加6.3天至26.1天。2）现金流充裕，前Q3经营活动现金净额3.8亿元，同比增长138.8%。 Q4趋势持续向上，全年业绩有望稳健增长。公司终端增长速度领先行业，我们预计Q4趋势持续、全年收入/业绩能够实现稳健增长：1）我们估算全年收入增速在10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年扩店80家左右，威尼斯品牌仍处于孵化过程中，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。2）预计全年业绩同增15%左右领先行业。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看伴随渠道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元，当前股价18.05元，对应20/21年PE为20/16倍，维持“买入”评级。风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

公司单Q3业绩同增32%-43%，表现靓丽，领跑行业。公司9月24日披露2020年Q3业绩预告，预计公司Q1-Q3业绩同增10%-15%至3.4-3.6亿元，其中单Q3靓丽，同增32%-43%至1.8-2.0亿元。根据我们跟踪判断，我们认为公司单Q3收入/业绩分别同增25%+/35%，属于行业领先水平。 优质产品创新迭代，国潮产品销售佳叠加线下客流恢复促增长。1）产品层面：公司产品优质，持续创新迭代，同时运动时尚系列产品、国潮IP产品销售情况良好。今年公司故宫IP系列产品传播国潮时尚、秋季新品以“根·源”为主题推出系列产品均拉动线下销售。2）渠道层面：线下恢复开店，我们预计公司今年将净增数十家门店，同时发力数字化运营激活业务。3）品牌营销层面：今年公司营销方式多样化，与青花郎打造系列合作、携手CCTV《大国品牌》、与中国国家高尔夫球队再次签订合作等营销推广均带来良好的品牌曝光。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来负向冲击，而公司前期产品优化+后期渠道变革，在整合过程中竞争力明显。 新零售业务发力，线上业务成为重要增长点。6月与腾讯智慧零售签署战略合作协议，就数字营销、智慧门店等方面达成合作共识，整合资源共同发力探索新零售。今年以来，公司积极开展线上销售，实施全员营销，发力新零售，电商销售业绩表现突出，同时公司将在多米粒电商平台、短视频方面开展业务合作，持续强化公司新零售业务的发展战略。我们预计未来电商业务成为公司收入重要增长点。 我们预计全年经营业绩同增15%左右，领先行业。根据我们跟踪，公司收入增长态势持续，我们预计全年收入/业绩依然能够实现稳健增长，收入增速有望达10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年扩店80家左右，威尼斯品牌仍处于孵化过程中，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看，伴随渠道扩张以及运营效率提高，公司业绩能够快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元，当前股价16.76元，对应20年PE17倍，维持“买入”评级。 风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

公司2020H1收入/业绩分别同比-5.8%/+0.2%，符合市场预期。H1公司实现营业收入264.87亿元，同比下滑5.8%；实现归母净利润7.41亿元，同比增长0.2%。在疫情对终端销售影响下，公司单Q2收入/业绩分别同比-8.4%/+1.1%。毛利率同增0.2PCTs至8.4%，销售费用率略降0.1PCTs至1.7%，管理/研发费用率基本持平，公司净利率同增0.2PCTs至3.6%。 珠宝业务收入同比-5.6%，毛利率稳中有升。老凤祥有限营收占公司营收的99.5%，贡献业绩比例达94.4%，为公司经营业绩的重要保证。收入端，公司2020H1黄金珠宝业务收入为179.5亿元，同比下滑15.2%。渠道端，H1新增网点98家至3991家，其中直营/加盟网点分别较期初-1/+99家至183/3808家，加盟渠道门店在老凤祥品牌力保证下，下沉拓张迅速。毛利率层面，金价提升叠加公司产品结构调整，珠宝业务毛利率同增0.9PCTs至10.8%。 存货净额减少，经营性现金流充沛。H1存货较期初下降34.19亿元至79.86亿元，公司存货周转天数较上年同增14天至72天。加盟商回款良好，应收账款周转天数为5天。由于公司购买商品及接受劳务支付的现金支出减少，经营活动产生的现金流同增85.8%至43.78亿元。 展望全年，收入/业绩有望稳定增长。我们认为黄金珠宝中送礼、婚庆等需求为刚需，疫情过后，被推迟的珠宝消费需求有望得到释放，根据我们跟踪，Q3以来公司终端流水改善明显，公司收入长期来看在门店扩张和产品结构优化过程中依然能实现增长，我们预计2020年公司拓店数量超过200家，全年收入和业绩依然能够实现平稳增长。 开展“双百行动”，完善管理机制。公司选取了三家子进行试点，于4月底完成了所有选聘和签约工作。试点工作的完成为公司今后推广实施职业经理人制度，健全公司考核、激励和评价机制，完善选人用人和薪酬分配制度奠定了基础。 投资建议：公司作为珠宝饰品龙头，在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中，老凤祥产品升级与渠道展店并行，业务增长稳定。公司混改后股权结构清晰，有望的释放公司制度活力。我们预计公司2020-2022年预计公司归母净利润为14.3/16.7/19.0亿元，现价54.30元，对应2020年/2021年PE分别为20/17维持“买入”评级。 风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情对消费带来的冲击影响，汇率波动带来的影响；终端销售放缓，门店拓展不及预期。

事件： 华熙生物发布 2020半年报。 公司 2020上半年实现营收 9.47亿元 （ +17.05%），归母净利润 2.67亿元（ +0.75%）； 毛利率 79.74% （ yoy+0.16pct） ；净利率 28.15%（ yoy-4.55pcts） 。 公司加大营销与研发 投入， 销售费用/研发费用分别同增 88.65%/59.42%。公司与 Revitacare 业 绩对赌协议完成不再额外发放业绩奖励，因此管理费用同降 27.18%。 原料： 下游受国内、海外先后疫情影响减单，公司的原料收入 2020上半年 表现同比持平；非透明质酸原料推广取得较大突破，收入同比显著增长。 公 司在稳坐透明质酸原料全球龙头的同时，不断研产新原料，并已实现γ -氨 基丁酸、聚谷氨酸钠、麦角硫因等生物活性成分的量产和升级。 我们认为， 受消费升级辐射，高端生物活性原料在日用品、食品、宠物用品等领域的市 场需求将快速提升， 预期公司原料业务长期可保持增长趋势。 医疗终端产品： 骨科与眼科产品收入同比增长；医美产品 Q1受疫情冲击较 明显， Q2起环比复苏。 华熙的玻尿酸医美产品线日益丰富，自 2019年推 出润致并升级润百颜白紫/黑金等型号后， 2020年公司推出红/白娜楚、 润 致 Aqua 等产品，同时 Aqua 是医美市场中为数不多的获得 NMPA 三类医疗 器械注册证的水光产品，有助于提高公司产品在医美市场的消费者可信赖 度，规避或有市场规范化风险。 化妆品： 润百颜提高推新频率， 2020年 1-7月先后推出粉底液、 水光系列 水乳霜、水光系列眼霜、 三款面膜、新款次抛原液等新品。 公司上半年积极 运用楼宇广告、直播、 IP 联名等传播形式扩大品牌知名度与市场份额， 主品 牌润百颜收入同增超过 100%， 夸迪、 米蓓尔、 肌活成为天猫旗舰店月销售 额千万级的新锐品牌。 公司展望： 华熙具有较高成长性，当期乘药妆红利积极加大对功能性护肤品 业务的营销投入力度。同时公司加大研发投入，目前有 98项围绕透明质酸、 γ-氨基丁酸及其他多糖及氨基酸类物质在医疗、 美容、 保健食品、 生活用品 等领域的在研项目。 我们认为华熙生物作为一家立足于发酵生物活性物研产 的高科技企业，拥有未来拓展相应广阔下游市场空间的潜力。 盈利预测。 结合半年度表现， 我们将盈利预测由 2020-2022年 收入 23.95/32.83/43.49亿 元 、归属净利润 7.45/9.78/12.21亿 元，调整至 2020-2022年收入 24.15/32.74/42.89亿元、 归属净利润 6.78/8.76/11.17亿元， 公司现价 141.06元，对应 2019/2020/2021年 PE 为 100/77/61倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情秋冬若反弹影响医美终端；化妆品营销 ROI 低于预期。

2020H1收入/归母净利润同比下滑11.2%/12.2%。公司H1收入/归母净利润分别同减11.2%/12.2%至9.86/2.98亿元。单Q2来看，收入/归母净利润同增9.7%/22.0%至5.78/1.76亿元，业绩超预期。期间折扣控制良好，毛利率较同期仅下降0.12PCTs至75.9%，销售/管理费用率分别同增2.3/0.3PCTs至34.1%/8.8%，净利率同降0.3PCTs至30.2%。 电商H1增长22.1%。分品牌来看：1）DA品牌收入同降11.1%至5.7亿元，现有门店609家，其中直营/经销分别较期初+2/+2家至191/418家。2）DZ品牌收入同降11.0%至3.3亿元，店数436家，其中直营/经销分别较期初-3/+4家至144/292家。3）DM品牌收入同降10.6%至0.8亿元，店数53家，其中直营/经销分别较期初-3/+1家至32/21家。分渠道来看：1）直营收入H1同减21.3%至4.1亿元，其中Q2同减13.9%至2.25亿元。2）经销收入同减10.5%至4.0亿元，其中Q2大幅改善，同增38.4%至2.62亿元（与发货节奏有关）。3）公司调整电商渠道战略，H1电商收入同增22.1%至1.8亿元，占比提升5.0pcts至18.2%，毛利率同减1.5pcts至77.1%。公司着力拓展新零售，电商由去化库存渠道向新品曝光+品牌营销渠道转变。 渠道库存可控，账上现金充沛。公司调升加盟商可退货比例，以缓解终端压力，存货周转天数较上年同期增59天至241天，我们认为库龄结构健康，货品多为一年内新品。经营活动现金净额同比下滑4.6%至3.1亿元，账上现金充裕达24.6亿元，公司整体运营健康。 预计全年收入平稳微增，电商持续战略性转变。公司调整渠道战略，1）电商方面，由去化库存渠道向品牌营销、新品曝光渠道转变。线上销售以新品为主，我们预计未来新品占比将继续加大。目前电商仍DA、DZ天猫直营店为主力，同时尝试布局新零售业态，利用直播、跨界合作、明星互动引流，引入微信渠道购买打通线上线下。2）线下方面，直营业务继续以提升运营质量为主要工作，深化会员关系管理，H1会员贡献占比同增6pcts。加盟业务方面，Q2流水趋势回暖，加盟商拿货意愿良好，我们预计全年收入平稳微增。 投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价18.59元，对应20年PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

公司2020年H1收入/净利润同比+3%/-9%，Q2业绩大幅增长。公司H1营业收入同比增加3.11%至32.2亿元，归母净利润同比下滑8.53%，至1.2亿元。单Q2来看，营业收入/归母净利润同比增加26%/147%。公司20年H1整体毛利率受终端促销影响同降4.6PCT至52.5%，销售/管理费用率分别同比下降4.0/0.9PCTs至39.0%/7.8%，综合公司整体净利率同降0.5PCTs至3.6%。 女装销售回暖迅速，线上销售表现亮眼。分品牌，女装表现亮眼。PB女装Q2销售回暖迅速，H1营收12.1亿元（+9.9%），PB男装营收9.6亿元（-11.9%），乐町女装营收4.8亿元（+14.6%），MiniPeace营收3.4亿元（-5.9%）。分渠道，线下恢复迅速，线上表现亮眼。公司线下收入受疫情影响同降10.4%至19.4亿元，直营/加盟收入增速分别-8.9%/-13.8%，其中Q1受疫情影响较大，Q2线下收入迅速恢复增长，单Q2线下收入同增12.3%。2020H1净减门店196家，系公司进一步提升店铺质量主动关闭低效门店所致。电商渠道表现亮眼，收入维持较高增速，疫情期间，公司利用前期新零售业务的积累，微商城、直播、云店等模式发力实现快速增长，2020年H1电商收入，同增25.6%至11.2亿元。 商品柔性供应及TOC管理模式推动存货周转改善。公司2020年H1存货较期初下降0.9亿元至17.6亿元，商品柔性供应及TOC管理模式下推动存货周转改善，公司存货周转天数同降24天至213天。由于公司税费及日常费用支出减少，经营性净现金流从同期-3.0亿元上升至-2.5亿元。我们预计全年公司保持收入业绩稳定增长。供应链端，公司全新的SCM供应商管理系统已经在品牌事业部逐步落地，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理。渠道端不断推动数字化管理和智能化决策支持，打造融合实体店、传统电商、社交电商、官网等渠道的全网新零售，同时通过持续的迭代不断提升效率。根据我们跟踪，我们判断公司Q3零售表现延续Q2表现，有望全年实现收入/业绩平稳增长。 投资建议：公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.6/6.5/7.7亿元，公司现价为22.49元，对应2020年19倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续范围及时间超过预期；终端需求下滑；小程序及直播效果不及预期；多品牌业务不顺。

公司7月20日公告,拟出售全资子公司Sofiza(为Kidiliz集团全资股东)。据公告,公司拟向股东森马集团出售Sofiza100%的资产和业务,具体出售价格、交易时间目前待定。森马集团承诺,在持有标的期间不在中国境内扩大经营其原有业务,违反承诺所得经营利润或额外收益将无偿赠予上市公司。 剥离亏损业务,有望降低经营风险,改善业绩。我们认为若本次业务剥离顺利:1)经营端降低公司风险:受欧洲经济和终端消费需求影响,Kidiliz集团业务经营不景气,自整合以来拖累上市公司业绩,叠加欧洲疫情影响我们判断亏损呈扩大趋势,将其剥离至集团层面将有效降低上市公司经营风险。2)报表端改善业绩。我们估算并表Kidiliz集团2018Q4/2019全年/2020Q1分别给公司带来亏损0.49/3.07/1.21亿元,去除该部分业绩拖累,报表端表现有望改善(暂未考虑交易对报表的一次性影响),同时利于公司资源整合集中于现有主业。 主营业务Q2流水较Q1有所改善。公司Q1收入业绩分别-33.5%/-108.3%到27.4/亿元/1748.3万元。不考虑Kidiliz业务,我们估算公司Q1主业收入/业绩分别下滑30%+/60%+。根据我们跟踪,公司Q2相较Q1基本面情况有所改善,流水有所恢复。其中5-6月终端流水恢复至同期90%左右。分渠道看,电商渠道流水保持正增长状态,线下方面,童装业务表现优于休闲服饰。考虑公司披露2020H1业绩预期下滑90%-100%至0-7221.06万元,我们估算公司2020H1主业业绩下滑60%左右(并表亏损超过2个亿)。 长期看公司童装业务优势明显,休闲服饰改革持续。1)分业务来看,公司旗下休闲装业务调整经营节奏,改革品牌形象及渠道,短期承压稳健、长期潜力仍在;童装行业景气度较高,公司旗下巴拉巴拉作为市占率第一的童装龙头品牌核心优势明显。2)分渠道来看,疫情前期森马电商成为重要增长引擎,后期疫情好转门店终端流水恢复。 投资建议。森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势,电商业务持续拉动业绩。考虑疫情短期影响,我们暂维持公司2020-2022年归母净利润11.2/13.3/15.3亿元(预测中Kidiliz给公司报表带来3亿左右亏损),现价6.81元,对应20年PE为17倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期。

公司2020年7月19日公告,拟并购短视频营销机构上海微祥。公司于7月19日签署并购意向协议,意向以4亿元现金(对应2020年PE10倍)收购上海微祥(江西微传全资子公司)100%股权。上海微祥是国内领先的短视频营销机构,主要从事自媒体视频制作、广告推广等营销业务,拥有在快手、抖音等平台内容制作、传播、引流等方面的服务优势。并购协议中承诺标的公司2020-2022年内实现的归母净利润(扣非前后孰低)分别不低于4000/5000/6000万元,且并购后设立董事会,董事会由3名董事构成,其中,比音勒芬有权委派2名董事。 携手多米粒推广威尼斯,聚焦社交电商,公司新零售业务具备想象空间。并购业务若顺利完成,公司将与多米粒电商平台(目前与京东平台合作,与并购交易对手方江西微传同系微传播旗下公司)联手开展直播电商等新零售业务,同时借助上海微祥的大数据平台基础,深入短视频社交电商领域,大力推进威尼斯品牌推广与线上销售。本次并购业务有利于威尼斯品牌的迅速推广,同时公司能更好地优化整体资源配置,与公司品牌营销充分发挥协同效应。 引流VIP+数字化运营,我们预计公司Q2收入/业绩有望正增长。1)公司重视VIP流量维护,Q1终端销售人员通过社群营销、线上引流实现部分销售。随着人流增加,4月终端流水将有所恢复,5月-6月预计显著好于4月单月,我们预计Q2收入/业绩有望实现正向增长。2)发力数字化运营激活业务。6月与腾讯智慧零售签署战略合作协议,就数字营销、智慧门店等方面达成合作共识,整合资源共同发力探索新零售。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来负向冲击,而公司前期产品优化+后期渠道变革,在整合过程中竞争力明显。 预计全年经营业绩稳中有增。我们认为公司全年收入/业绩依然能实现稳健增长。随着疫情的缓解,终端消费复苏,我们估计公司全年收入有望保持10%左右的增长:主品牌比音勒芬仍有扩店空间,预计今年净增门店80-100家左右,店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。我们估计短期看疫情将对公司造成负面冲击,但长期看伴随渠道扩张以及运营效率提高,公司业绩能够实现快速增长。考虑疫情影响,我们预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元,现价19.21元,对应20年PE为22倍,维持“买入”评级。 风险提示:威尼斯品牌孵化不达预期;疫情持续时间超过预期,对开店及终端销售造成负面影响;运动休闲消费市场景气度回落。