公司公司2024H1营收营收增长增长1.5%，业绩下滑19%。公司发布2024H1中报，营收同比增长1.5%至82亿元，毛利率同比略有降低0.1pcts至18.4%，销售费用率同比提升1.5pcts至6.5%，我们判断公司逐步加大品牌推广力度，管理费用率同比提升0.1pcts至0.6%，综上公司归母净利率同比下降1.8pcts至7.3%，归母净利润同比下滑18.7%至6亿元。2024H1公司宣告派发中期股利0.3元/股，股利支付率为为54.14%，保持优异稳健水平。 2024Q2：2024Q2公司营收同比下滑20.9%至31.3亿元，受益于线下自营业务营收以及电商业务营收占比提升，公司毛利率同比提升3.9pcts至22.9%，销售费用率同比提升3.6pcts至8.9%，归母净利率同比下降1.2pcts至8.3%，归母净利润大幅下降30.5%至2.6亿元，短期业绩承压。 分渠道来看：分渠道来看：1）自营线下）自营线下：加大门店拓展力度，带动收入增长带动收入增长16%，黄金销售占比提，黄金销售占比提升导致毛利率有所下降。2024H1自营（线下）渠道营收同比增长16.35%至9.6亿元，毛利额同比增长14.64%至2.51亿元，2024H1公司直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，截至2024H1末自营门店为343家，同比净开61家，环比净开12家。拆分单店来看：2024H1自营店单店营收同比下滑6.72%至284.96万元（镶嵌/黄金产品分别-40%/-3%），单店毛利同比下降8.08%至74.19万元（（镶嵌/黄金产品分别-42%/+1%），面对波动的消费环境，居民黄金珠宝购买意愿较弱，单店销售承压，同时我们判断随着黄金产品占比提升导致单店毛利率下降。 2）自营线上：2024H1线上业务增速亮眼，线上业务增速亮眼，非黄金产品结构优化助力毛利率提升。2024H1电商渠道营收同比增长3.09%至11.9亿元，其中镶嵌/素金/银饰及其他品类收入分别+8.54%/-9.87%/+65.78%至0.9/8.12/2.84亿元，电商业务毛利额同比增长23.61%至3.57亿元，公司加大线上业务拓展力度，深耕主流电商平台，优化运营策略，推动周大生在各渠道的销售规模及平台渗透率均实现显著提升；同时在利润率层面，受益于公司电商产品结构的不断丰富，高毛利的银饰产品销售优异，带动电商业务毛利率提升明显。 3））加盟业务：渠道拓展稳步推进，由于消费环境较弱，加盟商短期单店拿货体量下降。2024H1公司加盟业务营收同比下滑0.74%至59亿元，加盟业务毛利额同比下降8.71%至7.98亿元，截至2024H1末加盟门店为4887家，同比净开434家，环比年初净开112家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2024H1加盟业务单店拿货收入同比下降9.4%至123.48万元（镶嵌/黄金产品分别-43%/-6%），单店毛利同比下降16.67%至16.62万元（镶嵌/黄金产品分别-66%/+12%），受益于金价的上涨，加盟渠道黄金产品毛利率仍有一定提升。 分产品来看：分产品来看：1）素金首饰：）素金首饰：考虑金价因素后素金首饰营收稳健增长，毛利率提升。 2024H1公司素金首饰营收同比增长3.43%至69.6亿元，我们判断素金首饰的增长表现或受益于上半年金价的大幅提升，剔除金价因素后，素金产品销量或有下降，毛利率同比提升1.08pcts至9.79%，我们判断当前公司已经形成较为完善的黄金产品体系，中长期来看为了应对激烈的市场竞争，公司将持续加大黄金产品的IP合作力度，同时加大工艺创新，提升产品核心竞争力，我们判断黄金产品的利润率有望提升。 2）镶嵌首饰：2024H1镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。 2024H1公司镶嵌首饰营收同比下降29.18%至3.7亿元，毛利率同比下降6.22pcts至26.02%，短期镶嵌产品仍较为低迷。 存货以及应收账款周转略有放缓。2024H1公司存货周转天数同比延长11天至105天，应收账款周转天数同比延长2天至19天，由于消费环境波动，加盟商拿货意愿较弱，现金回款周期也适当延长，因此上半年存货以及应收账款周转效率略有放缓。 2024年我们预计业绩年我们预计业绩下滑下滑7.7%。短期由于消费环境波动，对品牌公司直营业务珠宝销售以及加盟渠道拿货造成影响，后续随着金价走势整体趋于稳定，或一定程度上利好珠宝销售，全年我们预计公司营收增长7.3%，业绩下滑7.7%。 盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：由于短期消费环境较为波动，我们调整公司2024-2026年归母净利润预期为12.14/13.83/15.68亿元，现价对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

2024H1：收入同比-5%/归母净利润同比-44%。2024H1公司收入为40.3亿元，同比-5%，归母净利润为3.8亿元，同比-44%，扣非归母净利润为3.3亿元，同比-41%（非经常损益主要系公允价值变动损益0.49亿元、政府补助0.16亿元）。盈利质量方面，2024H1公司毛利率同比-2.7pct至48.7%（主要系医疗业务毛利率同比去年的高基数有所下降）；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7/+0.9/+0.3pct至26.2%/7.7%/-0.9%（销售费用率增加主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加）；综合以上，净利率同比-6.5pct至10.1%。 2024Q2：收入同比+11%/扣非扣非归母净利润同比归母净利润同比-24%，恢复健康增长。2024Q2公司收入为21.2亿元，同比+11%，归母净利润为2.0亿元，同比-34%，扣非归母净利润为1.8亿元，同比-24%（非经常损益主要系公允价值变动损益0.20亿元）。盈利质量方面，2024Q2公司毛利率同比-2.4pct至49.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.6/+0.1/+0.8pct至27.2%/7.4%/-1.1%；综合以上，净利率同比-6.6pct至10.0%。 消费品业务：收入稳健增长，盈利质量保持较高水平。消费品业务2024H1收入同比+11%至22.8亿元（其中Q1同比+7%至10.4亿元，Q2同比+14%至12.4亿元），毛利率同比-1.3pct至56.9%（主要系棉花采购价格上升所致），利润率同比-0.1%至12.8%，盈利质量保持较好水平。1）分渠道来看：2024H1线上/线下收入分别为13.8/7.0亿元，同比分别+11%/+9%。2024H1末店数较年初净增33家至444家，其中直营/加盟分别较年初净增23/10家至360/84家，渠道结构持续优化，线下主力店型2024H1店效同比提升。2）分产品来看：2024H1无纺产品收入+15%（其中Q1/Q2分别同比+10%/+19%）/有纺产品收入+6%（其中Q1/Q2分别同比+4%/+8%）。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透、抢占消费者心智，2024H1末全棉时代品牌全域会员超5600万人（较去年末增长7.0%）。 医用耗材业务：：2024Q1高基数下收入同比下滑，2024Q2恢复恢复健康增长。医用耗材业务2024H1收入同比-21%至17.2亿元（其中Q1同比-37%至8.6亿元，Q2同比+7%至8.6亿元），毛利率同比-7.1pct至38.1%，利润率同比-12.4pct至7.6%。1）分产品来看：2024H1常规医用耗材产品同比+8%至15.5亿元（其中Q1/Q2分别同比+4%/+11%，保持稳健增长），感染防护产品收入同比-77%至1.7亿元（其中Q1同比-88%至0.8亿元，Q2同比+3%至0.9亿元，基本恢复至正常需求水平）。2）分地区来看：2024H1国外销售同比+14%至7.9亿元/国内销售同比-37%至9.3亿元。3）中长期外延、内生共筑增长：自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透，目前已进驻零售药店约19万家；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，中长期携手共建一站式医用耗材平台。 存货周转稳定，现金流管理有待改善。有待改善。1）2024H1公司资产减值损失0.56亿元，占同期收入的1.4%，期末存货同比+2.8%至14.5亿元，存货周转天数同比-3.5天至125.6天，应收账款周转天数同比+1.5天至38.1天。2）现金流方面，公司2024H1经营性现金流量净额1.9亿元，约为同期归母净利润的0.5倍。 2024年估计公司收入同比稳健/业绩在低基数下高速增长。1）我们判断2024全年消费品收入有望延续稳健增长、同时坚持降本增效。考虑2023年公司因资产减值等原因业绩基数较低（2023年公司计提资产减值损失3.94亿元，主要系计提存货跌价、商誉减值及固定资产减值准备），我们估计2024年公司归母净利润有望在低基数下同比高速增长。 投资建议。投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别8.82/10.12/11.43亿元，对应2024年PE为15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

2024H1：收入同比-9%/归母净利润同比-27%。2024H1公司收入为11.3亿元，同比-9%，归母净利润为2.2亿元，同比-27%，扣非归母净利润为1.9亿元，同比-26%（（非常损益主要系政府补助0.49亿元）。盈利质量方面，2024H1毛利率同比-0.4pct至75.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+2.1/+2.0pct至39%/8.8%/-1.7%，管理费用率增加主要系相关人员薪酬及装修费增加，财务费用率增加主要系利息收入减少；综合以上，2024H1净利率同比-4.9pct至19.7%。 2024Q2：收入同比-7%/归母净利润同比-21%。2024Q2公司收入为5.9亿元，同比-7%，归母净利润为1.1亿元，同比-21%，扣非归母净利润为1.1亿元，同比-21%。盈利质量方面，2024Q2公司毛利率同比+0.3pct至75.2%；销售/管理/财务费用率同比分别-1.7/+1.8/+4.1pct至36.6%/8.4%/-1.5%；综合以上，2024Q2净利率同比-3.3pct至19.0%。 分品牌：核心品牌分品牌：核心品牌Q2收入同比降幅较Q1收窄，收窄，门店仍在调整。公司品牌矩阵差异化定位清晰，品牌风格调性独特、产品坚持创新与迭代。2024H1客流波动短期扰动公司销售表现，分拆品牌来看：1）销售层面，2024H1DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为5.72/0.68/4.66/0.21亿元，同比分别-13%/-8%/-5%/-1%（其中Q1同比分别-16%/-10%/-7%/+2%，Q2同比分别-11%/-4%/-2%/-6%），毛利率分别为76.3%/79.7%/73.5%/79.4%，同比分别-0.8/-0.2/+0.2/-0.9pct。2）渠道层面：2024H1末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为504/23/428/22家，较年初分别-37/-1/-22/+0家，较Q1末分别-25/-1/-10/-1家，核心品牌门店仍在调整阶段，短期店数缩减或扰动收入表现，中长期期待门店平均常营质量在渠道优化中稳健有升。 分渠道：电商、常销渠道相对平稳，直营零售承压。1）线上：2024H1公司线上渠道销售收入1.91亿元，同比-3%（（其中Q1同比-5%，Q2同比-2%），毛利率为77.6%，同比-2.3pct。 2）线下：2024H1公司直营/常销渠道销售收入分别为4.55/4.82亿元，同比分别-19%/-1%（其中Q1直营/常销收入同比分别-20%/-4%，Q2同比分别-18%/+1%）；毛利率分别为80.3%/69.9%，同比分别+0.8pct/基本持平；店数方面，2024H1末直营/常销门店数量分别为271/706家，较年初分别-5/-55家，较Q1末分别-2/-35家。 存货管理谨慎，营运周转后续存在改善空间。2024H1公司计提资产减值损失0.37亿元，占同期收入的3.3%。2024H1末公司存货同比+7.3%至4.6亿元，存货周转天数+34.5天至273.4天，应收账款周转天数+2.5天至12.5天。现金流方面，公司2024H1常营性现金流量净额1.5亿元，约为同期归母净利润的0.7倍。 短期零售承压，利润表现较弱，关注后续渠道计划。2024年以来公司终端零售表现相对较弱，主要系线下客流波动+公司渠道数量同比缩减所致，进而致使2024年短期利润承压。 我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，期待中长期收入及利润回归稳健增长。 盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为4.03/4.54/5.03亿元，当前价对应2024年PE为12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观常济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

2024H1收入同比+10%/归母净利润同比+5%。1）2024H1公司收入为25.6亿元，同比+10%；归母净利润为2.7亿元，同比+5%；扣非归母净利润为2.6亿元，同比+6%。2）盈利质量方面：2024H1毛利率同比+0.5pct至20.8%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1pct/持平/+1.7pct至1.7%/2.7%/1.0%，财务费用率提升主要系借款利息增加、汇兑损失增加所致；综合以上，净利率同比-0.7pct至10.9%。 2024Q2收入同比+8%/归母净利润同比+3%。1）2024Q2公司收入为14.6亿元，同比+8%；归母净利润为1.7亿元，同比+3%；扣非归母净利润为1.7亿元，同比+5%。2）盈利质量方面：2024Q2毛利率同比+0.4pct至21.5%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/+0.1/+1.9pct至1.7%/2.4%/0.7%；综合以上，净利率同比-0.7pct至12.2%。 订单需求健康，2024H1毛精纺纱线业务收入稳健增长/羊绒业务销量快速增长。公司宽带发展战略成效逐步显现，扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，考虑行业趋势及基数变化，我们判断2024H1公司毛精纺纱线业务订单同比稳健增长。 1）分地区：2024H1内销/外销销售分别16.7/8.8亿元，同比分别+9%/+11%，占比分别为65%/35%；毛利率分别为22.7%/17.4%，同比分别+1.1/-0.5pct。 2）分业务：2024H1毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务收入分别为14.8/6.8/3.6/0.2亿元，同比分别+10%/+20%/-5%/+45%；毛利率分别为27.1%/14.2%/5.4%/30.8%，同比分别+1.4/-2.1/-0.3/+1.2pct。量价拆分来看：①毛精纺纱线：2024H1销量为9285吨（同比+13%）/销售单价每吨15.9万元（同比-3%），2024全年我们判断有望延续销售量稳健增长的趋势。②羊绒纱线：2024H1销量为1029吨（同比+39%）/销售单价每吨65.8万元（同比-14%），我们根据公司业务情况判断目前羊绒纱线订单及出货量同比保持稳健增长/单价同比下降主要系产品结构变化所致。 中长期产能扩张计划顺利推进，毛精纺纱线产量后续预计稳步释放。1）2023年末公司毛精纺纱线产能约13万锭左右，为匹配下游客户订单需求的增长，2024年以来公司产能扩张计划持续推进，加速全球化产能布局：①2024H1期内公司“6万锭高档精纺生态纱项目”二期涉及的1.5万锭设备陆续投产，我们估计2024H2及以后有望贡献产出增量；②越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期涉及的2万锭产能估计2024年底至2025年陆续投产。③宁夏““2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025H2陆续投产。2）公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高，在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。 存货周转改善，现金流表现正常。1）库存：2024H1末公司存货同比-3.3%至18.2亿元，存货周转天数同比-13.1天至163.7天。2）现金流：2024H1应收账款周转天数同比+0.1天至40.7天，经营性现金流量净额为0.6亿元（约为同期归母净利润的0.2倍），我们判断主要系备货应对出货旺季所致、整体表现正常。 2024年业绩有望稳步释放。展望2024H2，我们估计羊毛精纺纱线订单整体情况健康/羊绒纱线订单有望同比持续增长。同时考虑后续羊毛纱线单价同比压力有望减轻（2023年Q1~Q4羊毛价格从高位震荡走低），综合来看我们估计2024年公司收入及业绩有望稳健增长。 投资建议。公司是毛纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们略微调整盈利预测，估计2024~2026年归母净利润分别4.46/5.01/5.55亿元，对应2024年PE为10.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险。

公司2024H1营收增长26%，业绩增长38%，表现亮眼。公司发布2024H1中报，营收同比增长25.6%至22.96亿元，毛利率同比提升0.6pcts至41.8%，销售费用率同比提升0.1pcts至8%，管理费用率同比降低0.7pcts至9.1%，综上归母净利率同比提升1.6pcts至18.1%，归母净利润同比大幅增长37.8%至4.2亿元，整体表现亮眼。单Q2：公司单Q2营收同比增长32.2%至14.96亿元，毛利率同比略提升0.5pcts至43.9%，归母净利润同比增长36.17%至3.38亿元，受益于客户订单需求的改善，公司二季度经营表现优异。 分品类看，2024H1年纽扣营收增速略快于拉链，其他服饰辅料贡献优异表现。1）纽扣&拉链业务：2024H1公司纽扣/拉链营收增长27.13%/24.02%至9.3/12.6亿元，我们判断短期以金属纽扣为代表客户需求或表现较好，在一定程度上带动公司纽扣发货快速增长；长期来看我们认为拉链产品的应用范围较广，随着下游需求的持续好转，拉链业务营收仍有望保持相对较快的增长速度。2024H1纽扣毛利率同比提升0.27pcts至42.09%，拉链毛利率同比提升0.34pcts至42.89%，随着公司对于产品研发的持续投入以及生产效率的不断提升，我们预计公司各项产品长期毛利率稳中有升。2）其他服饰辅料业务：其他服饰辅料营收同比增长23.23%至0.8亿元，公司逐步强化产品品质和多样性，长期来看公司将依托现有拉链和纽扣的客户，带动其他辅料业务规模增长。 分地区看：国内/国际业务均有优异表现。2024H1国内营收同比增长24.81%至15.36亿元，毛利率同比提升1.85pcts至41.28%，国际营收同比增长27.15%至7.6亿元，毛利率同比降低2.05pcts至42.85%，2024H1国内需求逐步复苏，订单增速优异；同时公司加速推进国际市场布局和转化，我们预计上半年公司在老客户中份额稳步提升带动营收规模扩张，同时公司新客户持续拓展，为公司长期业务的可持续增长奠定基础。 越南工厂投产，孟加拉和国内工厂技改扩建，产能持续扩张。截至2024H1末公司纽扣半年产能为59亿粒（同比增加1亿粒），拉链半年产能为4.4亿米（同比增加0.15亿米），境内/境外产能占比分别为82.07%/17.93%，境内/境外产能利用率分别为75.49%/49.59%。我们判断随着越南工厂的逐步投产，海外产能规模扩张，同时客户订单的充沛带动公司整体产能利用率提升，长期来看我们判断公司仍处于扩产阶段，以满足品牌客户持续增长的订单需求。展望2024年，我们预计公司业绩增长26%。上半年公司整体接单表现稳步改善，全年来看我们判断目前下游品牌商库存去化顺利，公司整体经营情况对比2023年明显优化，当前我们预计公司2024年营收以及业绩表现可期。 盈利预测与投资建议：公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们上调公司2024-2026年归母净利润预期为7.03/8.16/9.49亿元，当前价对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。

公司发布半年报：2024H1收入同比+5.5%/归母净利润同比+33.8%。2024H1公司收入/归母净利润同比分别+5.5%/+33.8%至11.7/1.7亿元。1）盈利质量同比提升，我们根据行业情况判断主要系产能利用率恢复带动毛利率提升：2024H1公司毛利率同比+4.2pct至28.9%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/+0.1/-0.5pct至3.1%/7.9%/-0.7%（财务费用率减少主要系汇兑收益增加）；所得税同比增加0.25亿元；综合以上，净利率同比+3.0pct至14.2%。2）公司公告2024年半年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），派发现金红利不超过7192万元，股利支付率约43%。单二季度收入和归母净利润同比基本平稳。2024Q2收入/归母净利润同比分别+1.5%/-1.8%至6.2/0.8亿元；毛利率同比+1.9pct至28.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.0/+0.7/+0.7pct至2.8%/8.0%/-0.8%；净利率同比-0.5pct至13.5%。分业务来看：2024H1棉袜业务稳健增长/无缝业务同比下滑。 分业务来看：1）棉袜：我们估计2024H1棉袜业务销售收入同比增长15%左右（考虑行业趋势我们估计其中Q1同比增长30%左右/Q2同比略有增长，我们判断季度之间差异主要系核心大客户出货节奏影响），根据销售表现我们估计盈利质量表现处于较好水平。2）无缝：我们估计2024H1无缝业务销售收入同比下滑15%左右（考虑行业趋势我们估计其中Q1同比下滑20%+/Q2同比下滑个位数），根据销售及需求表现我们判断无缝业务盈利质量仍有提升空间。产能利用率同比估计恢复，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2023年公司棉袜产量3.20亿双/无缝服饰产量2449万件。我们判断目前公司棉袜产能利用率均基本饱和，为满足订单需求的增长，公司持续推进产能扩张：2023年内积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目；计划在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜（目前稳步推进）、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目，建设期3年。2）公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。 现金流管理有待改善，营运周转基本平稳。2024H1末存货同比+23.4%至6.7亿元，存货周转天数+1.2天至130.3天，应收账款周转天数+5.2天至77.8天。现金流方面，公司2024H1经营性现金流量净额1.0亿元（约为同期归母净利润的0.6倍）。2024年收入有望稳健增长、盈利质量有望提升。公司制定明确的奖励基金管理办法，深度绑定核心管理团队利益。2024年伴随着订单的恢复、产能利用率表现有望强于2023年，综合来看我们估计2024年收入/业绩在低基数下均有望健康增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。我们维持盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别3.35/3.75/4.14亿元，对应2024年PE为9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司发布业绩快报，2024H1收入同比+25%/归母净利润同比+29%。2024H1公司收入同比+24.5%到114.7亿元，归母净利润同比+29.0%到18.8亿元，扣非归母净利润同比+28.4%至18.4亿元（收入在预告区间平均值左右，业绩接近预告区间上限）。1）量价拆分来看，2024H1运动鞋销量1.08亿双（同增18%）/单价同增5%。2）盈利质量方面，2024H1净利率为16.4%。 单二季度收入同比+21%/归母净利润同比+12%。2024Q2公司收入同比+20.8%到67.1亿元，归母净利润同比+11.9%到10.9亿元，扣非归母净利润同比+10.8%至10.7亿元。1）量价拆分来看，2024Q2运动鞋销量0.62亿双（同增19%）/单价同增1%。2）盈利质量方面，2024Q2净利率分别为16.3%（环比2024Q1的16.5%基本平稳，同比2023Q2的17.6%下降1.3pct），我们根据行业情况判断净利率同比下降主要系2023Q2存在较多汇兑收益，剔除该因素后我们估计2024Q2盈利质量同比稳健上升。 订单改善趋势清晰，深度合作优质客户。1）公司与Nike、Deckers、VF、PUMA、UA等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户，2023年前5大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct至18%。伴随着下游逐步进入补库阶段、品牌商下单量有所恢复，我们估计2024年大部分客户订单同比稳健增长，带动全年公司收入有望增长20%左右。2）中长期来看，我们认为运动赛道下游需求有望稳健增长，公司目前已形成成熟的客户合作体系，伴随着老客户份额提升+新客户持续拓展，我们估计公司未来订单有望具备长期成长性。 当前产能建设持续推进，成本管控效益体现。1）2023年公司总产能/总产量分别2.21/1.92亿双、产能利用率仅86.7%，我们估计2024年以来产能利用率环比逐步改善，成本及费用管控规模效益得以显现。2）中长期我们判断产能扩张规划持续推进，据公司公告，2024Q1末公司新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期开始投产。公司以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP系统等持续推动效率提升、成本优化。 存货周转优化，现金流管理良好。公司精细化管理存货，2024Q1末存货同比+2.6%至32.6亿元，存货周转天数-11.3天至79.2天。现金流方面，公司2024Q1经营性现金流量净额10.7亿元，约为同期业绩的1.4倍，现金流管理健康。 期待2024年业绩快速增长。1）考虑公司季节性（根据过去情况我们估计H2公司出货量一般多于H1）及公司持续合作新客户、拓展新产能，我们估计2024H2公司收入及业绩有望环比、同比实现稳健增长。2）全年来看，我们综合估计2024年公司收入及归母净利润均有望增长20%左右。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量业绩有望快速增长。我们维持盈利预测，综合预计2024~2026年业绩为38.9/44.8/51.4亿元，对应2024年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

主品牌订货会推进顺利，新品牌 2024秋冬将闪亮登场。 1） 主品牌：产品丰富升级，渠道稳扎稳打，把握客群需求趋势。①产品： 根据公司经营节奏我们判断近期主品牌 2025年春夏订货会召开顺利。 考虑行业趋势和品牌的长期发展理念，我们估计公司新产品将进一步年轻化、高端化，拓宽价格带，丰富风格设计（结合客群与流行偏好，推出轻运动场景产品、 IP 联名等），继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新，在优势品类中打造爆款 SKU。 ②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作 KOL 进行品牌理念推广等。 2）其他品牌为长期发展打开想象空间， 其中 K&C 预计尝试新开店铺、并在 2024年秋冬率先亮相。 2024H1业绩表现有望继续领先行业。 1） 2024Q1公司在高基数下依然实现快速增长，收入为 12.7亿元，同比+18%，归母净利润为 3.6亿元，同比+20%；毛利率同比+0.3pct 至 76%，净利率同比+0.7pct 至 28.5%。 2）我们估计 2024Q2以来公司基本面表现依然领先行业， 综合来看估计2024Q2收入及业绩依然有望同比稳健增长。 拓店+次新店贡献+终端运营质量提升， 有望持续驱动长期增长。 1）分渠道来看： 2023年公司直营/加盟/电商渠道收入分别 23.95/9.18/1.95亿元，同比分别+35%/-2%/16%，我们判断 2024年加盟渠道库存压力不大、发货情况有望好转。 2）分量价来看：①店数： 根据品牌发展情况我们估计 2024年公司门店有望净增 100家左右（2023年末线下门店 1255家，其中直营607家/加盟 648家），增幅约高个位数， 未来高线加密、低线下沉预计将共同驱动业务增长。 ②店效：公司主品牌客群粘性强、 复购率高， 销售人员激励机制完善， 全渠道维护客群流量并引流线下， 同时伴随着产品力持续升级， 我们估计品牌差异化定位的优势未来有望在店效上有所体现。 账上现金充足， 为良好运营铺垫基础。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2024Q1末公司期末存货同比减少 1.2%至 6.4亿元，存货周转天数同比减少 40天至 200天。 2）账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础， 2024Q1末货币资金达 32.3亿元（约为 2023年归母净利润的 3.5倍）。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，中长期净利润有望持续快速增长。 我们维持盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润为 11.56/14.07/16.85亿元，当前价对应 2024年 PE 为 10倍，估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

2023年公司收入同比+22%/归母净利润在低基数下高速增长。1）2023年公司收入为29.15亿元，同比+22%，归母净利润为1.06亿元，同比+417%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比大幅增长。若不考虑商誉及商标使用权减值影响，公司2023年归母净利润为2.25亿元。盈利质量方面：伴随着终端提升、折扣优化，盈利质量有所提升。2023年公司毛利率同比+4.0pct至67.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.0/-0.8pct至46.1%/8.3%/0.6%，净利率同比+3.2pct至5.6%。2）2023Q4公司收入为8.5亿元，同比+31%，归母净利润为-0.3亿元，同比-50%，扣非归母净利润为-0.5亿元，同比-29%。 2024Q1收入同比+12%/归母净利润同比-38%，短期盈利层面承压。公司发布2024Q1季报：收入为7.5亿元，同比+12%；业绩为0.3亿元，同比-38%；扣非业绩为0.3亿元，同比-31%。毛利率同比+1.7pct至67.3%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.2pct/持平/+0.3pct至46.8%/7.9%/1.6%，净利率同比-3.5pct至5.9%。 国内业务高质量增长，海外业务拖累业绩。1）分地区来看，2023年公司国内/海外业务收入占比分别83%/17%，2023全年国内业务利润大幅回升并超越2021年水平（我们判断领先行业）、海外业务则因消费环境拖累有亏损。2024Q1趋势持续：国内收入同比增长约20%、经营性利润同比增加，海外收入则同比下降约20%、利润亏损同比加大。2）分渠道来看：2023年线上收入同比+12%至3.9亿元；线下收入同比+23.5%至24.9亿元。3）分销售模式来看，2023年直营渠道收入同比+23.9%至24.0亿元，毛利率同比+4.7pct至71.7%；同期加盟渠道收入同比+12.2%至4.8亿元，毛利率同比+3.2pct至55.9%。 核心品牌渠道扩张顺利推进，驱动各品牌收入持续增长。分品牌来看：1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌2023年收入分别10.7/3.5/3.1/7.3/4.2亿元，同比分别+21%/+47%/+3%/+10%/+50%；2024Q1收入分别为3.06/0.95/0.69/1.56/1.16亿元，同比分别+29%/+40%/-14%/-8%/+12%。2）渠道层面：2023年末ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌门店分别301/87/95/112/56家，同比分别+4/+9/-6/+15/+16家。我们根据行业趋势判断近期品牌国内开店计划顺利推进，估计2024全年有望继续稳健拓店、持续驱动收入增长。 现金流管理良好，期待存货周转后续改善。1）公司现金流管理良好，2023年/2024Q1经营性现金流量净额分别4.8/1.1亿元（约为同期归母净利润的4.5/3.7倍）。2）2024Q1末存货同比+27.9%至8.8亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+24.1/+48.2天至329.7/335.1天，后续伴随着经营活动的正常情况、我们判断存货周转有望优化。 2024年归母净利润在低基数下预计高速增长。2023年公司谨慎计提商誉减值、短期归母净利润表现较弱。展望2024年，我们认为：1）收入端，公司把握市场份额机遇、持续推进渠道扩张战略，有望带动收入稳健增长10%+。2）利润端，国内良好利润率表现有望持续，海外业绩亏损或有收窄，综合预计2024年公司归母净利润高速增长。 盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.76/3.44/3.94亿元，对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期。

2024Q1公司收入同比+14%/归母净利润同比-42%/扣非归母净利润同比+4%。2024Q1公司收入为2.7亿元，同比+14%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%；归母净利润为0.4亿元，同比-42%（我们判断归母净利润下滑主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益所致）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.4%，依然维持在较高水平；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/-0.3pct至2.3%/7.5%/-0.6%；综合以上，公司2024Q1净利率同比-12.7pct至15.0%。 拓展新品类、新场景，2024年产品订单有望在低基数下快速增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作。考虑过去业务表现差异，我们估计2024Q1公司外销业务增速或快于内销业务（2023年公司外销/内销业务收入占比分别为79%/21%）。 2）分品类：展望未来，我们判断2024年下游库存去化预计将带动订单同比快速增长，同时公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速成长。 产能建设持续推进，海外基地后续盈利情况有望改善。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率持续保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。考虑2024Q1公司业务表现，我们判断目前基地已经恢复招工、后续产能有望释放。 存货周转优化，现金流管理基本正常。2024Q1末公司存货同比-0.3%至2.3亿元，存货周转天数同比-28.3天至118天，应收账款周转天数同比-4.2天至57.5天。现金流方面，2024Q1经营性现金流量净额0.3亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，营运状态有望进一步优化。 2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的稳健快速增长。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

2023 年营收增长 34%，归母净利润增长 67%，整体表现符合预期。公司 2023 年营收同比 33.6%至 59 亿元，毛利率同比-4.1pcts 至 26.1%，毛利率的下降主要系渠道结构和产品结构的变动， 销售费用率同比- 3.5pcts 至 14%，管理费用率同比基本持平为 2.1%， 研发费用率同比- 0.3pcts 至 1.1%，期内公司针对菲安妮有限公司计提商誉减值约为 0.4 亿元， 2022 年同期为 0.8 亿元， 综上来看归母净利率同比提升 1.1pcts 至5.7%，归母净利润同比增长 67.4%至 3.3 亿元，整体表现符合预期。 公司公告派发现金股利约为 2.2 亿元，股利支付率为 67%， 以 4 月 26 日收盘市值计算股息率为 4%， 保持较高的分红水平。公司发布 2024Q1 季报， 归母净利润稳健增长 5.5%。 营收同比增长17.9%至 18 亿元，毛利率同比降低 3.1pcts 至 24.9%， 销售费用率同比降低 2.2pcts 至 11.4%，管理费用率同比提升 0.5pcts 至 1.8%，研发费用率同比基本持平为 0.9%，综上归母净利率同比降低 0.9pcts 至 7.3%，归母净利润同比增长 5.5%至 1.3 亿元，在相对高的基数上公司业绩仍实现了稳健增长。分渠道来看： 1）自营：门店结构调整，店效推动营收规模扩张。 2023 年公司自营渠道营收同比增长 14.53%至 32.6 亿元（其中线上销售同比增长 14.84%），我们判断线下自营渠道营收规模的扩张主要系店效增长带动，截至 2023 年末公司珠宝业务自营门店数量为 274 家，同比净关 50家，期内公司针对自营门店进行结构调整，我们预计期内部分自营门店转为加盟模式运营，从而导致门店数量的减少，展望 2024 年我们预计自营渠道门店数量基本保持稳定。 2023 年公司自营渠道毛利率同比下降2.43pcts 至 31.67%，我们判断毛利率的下降主要系期内终端低毛利率的克重黄金销售占比提升所致。2）代理：加盟店持续扩张，业务增长迅速。 2023 年加盟业务营收同比大幅增长 67.52%至 24.8 亿元，克重黄金销售占比的提升致使毛利率同比降低 3.86pcts 至 19.8%，加盟业务规模大幅扩张一方面系加盟代理门店数量增加所致，截至 2023 年末加盟业务门店数量同比净开 291 家至 1125家，增幅达到 35%，公司推动加盟门店数量增长以提升市场份额，同时公司产品主打年轻时尚客群， 逐步加大黄金产品比重， 产品市场接受度高，终端销售走强带动加盟商单店拿货提升。分产品来看： 1）珠宝业务：传统黄金业务销售亮眼，产品力持续提升。2023 年公司时尚珠宝业务营收同比增长 20.43%至 29.9 亿元，公司公司持续丰富花丝非遗产品矩阵，同时利用小红书、抖音等进行品牌推广，潮宏基市场影响力不断提升； 2023 年传统黄金业务营收同比增长 56.75%至 22.6 亿元， 2023 年在金价波动上涨的背景下，消费者出于避险以及保值的需求，偏好于传统克重黄金首饰，从而导致传统黄金业务营收增速显著快于时尚珠宝。 2）皮具业务：营收稳步增长，波动复苏中。 2023 年公司皮具业务营收同比增长 14.41%至 3.7 亿元，整体呈现波动复苏的态势，从盈利层面来看， 2023 年出于谨慎性考虑，公司针对菲安妮有限公司计提商誉减值约为 0.4 亿元， 2022 年同期为 0.8 亿元。存货周转率提升，整体营运状况稳健。 2023/2024Q1 公司存货周转天数同比-94/-33 天至 221/186 天，我们判断主要系公司加盟业务占比的上升带动存货周转效率提高，应收账款周转天数同比-3/-2 天至 17/17 天， 2023年公司经营活动现金流净额同比增长 48.6%至 6.2 亿元， 2024Q1 经营性现金流净额同比增长 2.5%至 1.2 亿元， 公司整体营运状况较为稳健。我们预计公司 2024 年业绩快速增长。 短期终端珠宝消费整体仍保持稳健走势，为公司直营渠道单店销售的增长，以及加盟业务单店拿货的扩张奠定基础，同时公司加盟渠道仍保持较快的拓店速度，综合来看我们预计公司 2024 年营收增长 17%，业绩增长 19%。 盈利预测与投资建议： 公司 2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，数字化效率领先行业。 综合考虑女装商誉减值的潜在风险， 我们预测公司 2024-2026 年公司归母净利润为 3.97/4.64/5.39亿元，当前股价对应 2024 年 PE 为 14 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费环境波动风险， 金价波动风险，市场竞争加剧风险

公司发布2024Q1季报，收入+5%/业绩+11%/扣非业绩+16%。2024Q1公司收入为31.4亿元，同比+5%，业绩为3.5亿元，同比+11%，扣非业绩为3.4亿元，同比+16%（非经常性损益主要系政府补助、理财产品收益等）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+2.3pct至46.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/+0.1/-1.1pct至24.5%/4.4%/-2.1%，净利率同比+0.6pct至11.0%。 分渠道：2024Q1流水估计同比略有增长，电商表现估计好于线下。1）分月度来看，根据行业及公司业务具体情况，我们估计公司2024Q1全渠道零售流水同比略有增长（估计其中1~2月同比略有下滑/3月同比稳健增长）。考虑加盟商信心增强、渠道补库，我们判断公司加盟渠道发货同比增速快于流水增速。2）分渠道来看：①我们判断2024Q1公司线下流水同比略有下降。2023年末公司线下直营/加盟店数分别681/7256家（同比分别-42/-161家，环比分别-25/-312家），考虑消费环境趋势，我们判断2024年公司有望加大开店力度、同时继续对于低效门店进行优化调整，综合来看2024年门店预计同比有望较年初净增加。公司通过全域营销焕新提升品牌一致性，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来管理效率提升有望持续带动店效稳健增长。②线上产品结构优化，打通全域一体化，我们估计2024Q1电商流水同比稳健增长高单位数。 分品牌：商品零售改革持续落地，童装及成人装业务均健康发展。分品牌来看：1）童装业务：我们根据行业情况估计2024Q1童装业务全渠道流水同比增长低个位数，2023年末童装业务门店共5234家（同比-155家，环比-309家）。2）成人休闲服饰业务：我们估计2024Q1全渠道流水同比下降低个位数（考虑发货基数，我们判断成人装业务2024Q1收入同比表现强于流水），2023年末门店共2703家（同比-48家，环比-28家）。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率提升，我们判断未来将继续在童装和成人装业务上有所体现。 存货周转持续优化，现金流管理健康。2024Q1公司计提资产减值损失1.2亿元（约占当期收入的3.7%），我们判断公司存货管理谨慎、资产减值风险计提较为充分。2024Q1末公司存货同比-23.3%至25.9亿元，存货周转天数同比-51.2天至143.2天，应收账款周转天数同比+3.2天至33.9天，经营性现金流量净额为8.3亿元（约为同期业绩的2.4倍）。 展望2024年，收入及业绩均有望稳健快速增长。伴随着加盟商信心的增强，考虑全年渠道规划，我们综合判断2024年公司终端零售及收入表现均有望稳健向好，综合估计2024年公司收入有望增长10%+/业绩有望增长15%~20%。 投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2024~2026年业绩为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。

2024Q1 营收同比增长 15%，归母净利润同比增长 45%，表现优异。 公司发布 2024Q1 季报， 营收同比增长 14.8%至 8 亿元，毛利率同比基本保持为 37.9%，销售费用率同比-0.4pcts 至 9.5%，管理费用率同比+0.5pcts 至 13%，财务费用率同比-2.8pcts 至-0.4%，我们判断财务费用率的改善或同公司汇兑收益有关，综上归母净利率同比提升 2pcts 至9.7%，归母净利润同比大幅增长 45.2%至 0.8 亿元。2024Q1 各产品线销售表现预计均呈现向好趋势，长期毛利率稳中有升。 2023 年公司纽扣/拉链营收同比增长 8.95%/6.82%，从量上来看2023 年纽扣/拉链销量同比增长 4.63%/5.67%，进入 2024Q1 我们判断各产品线仍然保持稳健的增长趋势，长期来看拉链业务营收仍有望保持相对较快的增长速度。毛利率方面， 2023 年纽扣毛利率同比提升1.02pcts 至 42.21%，拉链毛利率同比提升 2.95pcts 至 41.01%，公司作为服装辅料供应商，在保证自身盈利能力的基础上，同时注重客户关系维护，因此长期来看我们判断公司各产品线毛利率或保持稳中有升的趋势。2023 年产能保持稳定， 2024 年产能扩张可期。 截至 2023 年末公司纽扣产能为 116 亿粒，拉链产能为 8.5 亿米，保持稳定，其中境内/境外产能占比分别为 85.05%/14.95%， 2024 年以来我们预计公司越南工厂逐步开始投产，奠定客户拓展和业务增长基础，同时公司对国内工业园现有厂房设备升级优化， 2024 年产能规模有望提升。展望 2024 年，我们预计公司业绩同比增长 18%。 年初以来我们预计公司整体接单表现稳步改善，全年来看我们判断目前下游品牌商库存去化顺利，公司整体经营情况对比 2023 年将有明显优化，当前我们预计公司 2024 年营收以及业绩表现可期。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年公司归母净利润为6.6/7.6/8.8 亿元，当前价对应 2024 年 PE 为 22 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。

2023 年公司收入同比+10%/业绩同比+28%。 1） 2023 年公司收入为 26.5 亿元，同比+10%；业绩为 4.9 亿元，同比+28%；扣非业绩为 4.6 亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。 盈利质量方面： 2023 年公司毛利率同比-0.9pct 至 74.5%，销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至 40.5%/-2.1%/7.1%，净利率同比+2.6pct 至 18.6%。 公司拟派发现金红利 0.8 元（含税） /股， 2023 年度以现金方式分配股利总计为 4.2 亿元，占同期归母净利润的 85.3%，以 2024/4/25 日收盘价计算的股息率约 6.6%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 8.0 亿元，同比+18%；业绩为 0.8 亿元，同比+778%； 扣非业绩为 1.1 亿元，同比+68%， 业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。 2024Q1 收入同比-12%/业绩同比-33%， 短期业绩承压。 2024Q1 公司收入为 5.4 亿元，同比-12%，业绩为 1.1 亿元，同比-33%，扣非业绩为 0.7 亿元，同比-32%； 毛利率同比- 1.1pct 至 75.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct 至 41.8%/9.2%/- 1.9%，净利率同比-6.4pct 至 20.5%。 我们判断 2024 年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。 分品牌： DZ、 RA 表现相对较好， DA 渠道规模规模仍在缩减。 公司品牌矩阵差异化定位清晰，主品牌 DA 风格调性独特、产品持续创新， DZ 品牌及 RZ 品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。 分拆品牌来看： 1）销售层面， 2023 年 DA/DM/DZ/RA 收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5 亿 元 ， 同 比 分 别 +8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1% ； 毛 利 率 分 别75.2%/80.8%/72.3%/81.9%，同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct； 2024Q1 以上各品牌收入分别为 2.63/0.37/2.24/0.13 亿元，同比分别-16.2%/-10.1%/-7.2%/+2.3%； 毛利率分别76.8%/80.9%/73.0%/80.9%，同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。 2）渠道层面： 2023 年末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为 541/24/450/22 家， 同比分别-75/-6/-13/+8 家； 2024Q1 以上各品牌门店分别为 529/24/438/23 家，较年初分别-12/持平/-12/+1 家。 我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。 电商表现强于线下， 门店结构调整优化。 分拆渠道来看， 1）电商稳健快速增长，经营质量显著提升。 2023 年/2024Q1 公司电商渠道收入分别同比+29.5%/-4.7%至 3.97/0.92 亿元，毛利率分别同比+1.0/-2.7pct 至 76.8%/77.0%。 2）线下门店规模缩减，整体销售表现弱于线上，期待后续改善。 2023 年/2024Q1 直营渠道收入分别同比+10.6%/-20.0%至 11.5/2.38亿元，毛利率分别同比-1.45/-0.2pct 至 79.91%/80.92%；同期加盟渠道收入分别同比+4.8%/-3.7%至 11.0/2.07 亿元，毛利率分别同比-1.28/-0.5pct 至 68.1%/68.8%。 存货减值计提谨慎，期待营运周转后续改善。 2023 年/2024Q1 公司分别计提资产减值损失0.59/0.20 亿元。 2024Q1 末公司存货同比+8.3%至 4.5 亿元，存货周转天数+36.4 天至 286天，应收账款周转天数+3.7 天至 12.4 天。现金流方面，公司 2023 年/2024Q1 经营性现金流量净额 7.0/0.7 亿元，约为同期业绩的 1.4/0.6 倍。 短期业绩表现较弱，关注后续渠道拓展情况。 我们判断 2024 年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致，后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，综合来看我们估计 2024 年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议： 公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计 2024~2026 年归母净利润分别为 5.18/5.93/6.67 亿元，当前价对应 2024年 PE 为 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期

2023 年公司收入同比+23%/归母净利润同比+25%，分红比例提升。 1） 2023 年公司收入为 35.4 亿元，同比+23%， 归母净利润为 9.1 亿元，同比+25%，扣非归母净利润为 8.7 亿元，同比+29%。盈利质量： 2023 年毛利率同比+1.2pct 至 78.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+1.1/-0.5pct 至 37.1%/7.8%/-0.8%；计提资产价值损失 0.61 亿元（占收入的 1.7%）；净利率同比+0.5pct 至 25.8%。 公司拟派发现金红利 1.0 元/股（含税） ，股利支付率约 62.7% （同比+39pct），以 2024/04/26 收盘价计算股息率约 3.4%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 7.4 亿元，同比+12%； 归母净利润为 1.5 亿元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct 至86.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.5/+0.6/-0.9pct 至 47.9%/12.3%/-0.4%（我们判断销售费用率提升主要系对新品牌投入所致） ，净利率同比-2.7pct 至 20.6%。2024Q1 收入同比+18%/归母净利润同比+20%，领先行业。 2024Q1 公司在高基数下依然实现快速增长， 收入为 12.7 亿元，同比+18%， 归母净利润为 3.6 亿元，同比+20%，扣非归母净利润为 3.5 亿元，同比+22%； 毛利率同比+0.3pct 至 76%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.2/-0.2pct 至 33.0%/6.1%/-1.0%，净利率同比+0.7pct 至 28.5%。分渠道来看： 2023 年店效提升+拓店顺利驱动增长，直营表现强于加盟。 分渠道来看： 直营渠道在低基数下同比快速增长。 2023 年公司直营/加盟/电商渠道收入分别 23.95/9.18/1.95 亿元 ， 同 比 分 别 +35%/-2%/16% ； 毛 利 率 分 别 83.1%/70.3%/70.6% ， 同 比 分 别+1.0/-0.7/+7.2pct。 1）线下：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。 ①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级， 2023 年在客流恢复的带动下，我们判断公司门店零售运营质量提升、店效同比快速增长。②店数： 2023 年末门店 1255 家（ 年内新开 149 家/关闭 85 家，净增 64 家），其中直营 607 家/加盟 648 家（ 同比分别净增 28 家/净增 36 家）， 我们判断 2024 年公司门店有望净增 100 家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献有望持续驱动公司渠道销售靓丽表现。 2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。分品牌：主品牌持续沉淀，新品牌 2024 秋冬将崭露头角。 1）主品牌：产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。①产品坚持高端化、品质化、年轻化方向， 与 GORE-TEX、 OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发。 2023 年结合 BG 老花设计新推出功能性羽绒服、龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好；我们判断 2024 年新产品系列强调简约设计，迭代优质面料，法式优雅运动、国潮新中式或成为行业高景气主题。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。 2）其他品牌仍在孵化阶段， 为长期发展打开想象空间，其中 K&C 新品预计 2024 年秋冬率先亮相。现金流优渥，存货周转持续优化。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2023 年/2024Q1 末公司期末存货同比分别-5.1%/-1.2%为 7.1/6.4 亿元， 存货周转天数同比分别-42/-40 天至 346/200 天。 2） 账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础， 2024Q1 末账上货币资金达 32.3 亿元（ 约为2023 年归母净利润的 3.5 倍）。2024 年靓丽表现有望延续。 考虑天气及基数变化，我们判断 2024 年 4 月以来公司收入同比增速有望较 Q1 提速，综合考虑公司有望快速拓店，伴随着品牌价值及产品力的沉淀、 门店质量继续提升，我们预计 2024 年公司收入预计增长 15%~20%/归母净利润预计增长 25~30%。投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2024~2026 年归母净利润为 11.56/14.06/16.84 亿元，当前价对应 2024 年 PE 为 15 倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落